（会计学专业论文）我国上市公司财务危机预警实证研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：赫盎签字日期：加矿年j 为泌日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：害仍季燕 导师签名：- t , s 辑 签字日期：& 口户年厂月2 日签字日期：沙7 ；年，月之日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：出b 编 r i。 内容摘要 随着我国资本市场的进一步的发展，上市公司作为资本市场的主体，倍受各方关注。 近年来，上市公司因财务危机沦为“s t 板块甚至被迫退市的情况愈演愈烈。公司陷入财 务危机，不仅危及其自身的生存和发展，也给投资者、债权人带来巨大的损失。因此，构 建一个有效实用的财务危机预警模型，对经营困境风险的控制与化解具有重要的指导意 义，同时也为各方利益相关者提供一个有益的辅助决策工具。 上市公司经营危机的发生往往是诸多因素交互作用的结果，目前国内对上市公司财务 危机因素的研究多集中于财务指标因素的研究，只有少数研究从某些角度研究了单个或单 方面的非财务因素对企业财务危机的影响。同时国内有关财务危机因素的研究多是静态 的，只是利用1 个时点的财务数据来对上市公司进行横截面预测，很少从动态角度对财 务危机进行预测。本文在以财务因素为基础的上市公司财务危机模型的基础上，引入非财 务因素，对我国上市公司的经营危机风险动态轨迹进行了描述，建立了结合多因素的上市 公司财务危机的评价的动态模型。对中国上市公司财务危机进行评价，为上市公司准确把 握财务危机提供了可靠的依据。 本文首先介绍了选题背景及意义，对国内外研究情况进行了综述，找出了本文研究的 落脚点。 其次，对中国上市公司财务危机进行了界定，分析其形成机理，为财务危机模型的研 究界定范围。 再次对财务危机预警研究的相关理论进行了梳理，为财务危机预警奠定了理论基础， 提供了理论依据。 最后通过实际选取上市公司样本，对上市公司财务危机进行了实证研究。通过引入典 型的非财务指标，以及反映企业偿债能力、盈利能力、资产管理效率、主营状况、股权 结构等方面情况的财务指标，建立以面板数据为基础的多元回归模型，证明了多因素下面 板数据的应用提高了财务危机预警模型的精度。并用实际样本进行了预测，从而得出了本 文的研究结论。 关键词：财务危机财务预警上市公司 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，l i s t e dc o m p a n i e sa st h em a i nb o d y o fc a p i t a lm a r k e t ，h a v eb e e ng r e a t l yc o n c e r n e db ya l la s p e c t s i nr e c e n ty e a r s ，d u et ot h ef i n a n c i a l c r i s i s ，l i s t e dc o m p a n i e sw e r er e d u c e dt o ”s t ”s e g m e n to re v e nw i t h d r a wf r o mt h em a r k e th a v e i n t e n s i f i e d c o m p a n i e si nf i n a n c i a lc r i s i sn o to n l yt h r e a t e nt h e i ro w ns u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t ， b u ta l s ob r i n gh u g el o s s e st oi n v e s t o r sa n dc r e d i t o r s t h e r e f o r e ，b u i l d i n ga ne f f e c t i v ea n d p r a c t i c a lm o d e lo ff i n a n c i a ld i s t r e s sh a si m p o r t a n tg u i d i n gs i g n i f i c a n c et oc o n t r o la n dr e s o l v et h e r i s ko fo p e r a t i n g ，i ta l s o p r o v i d eau s e f u l d e c i s i o n s u p p o r tt o o l sf o r t h ei n t e r e s t so fa l l s t a k e h o l d e r s l i s t e dc o m p a n i e s c r i s e sa r eo f t e nt h er e s u l to ft h ei n t e r a c t i o no fm a n yf a c t o r s ，t h ec u r r e n t s t u d i e so fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a lr i s kf a c t o r sm a i n l yf o c u so nt h ef a c t o r so f f i n a n c i a li n d i c a t o r s ，o n l yas m a l ln u m b e rf r o mc e r t a i na n g l e sa n a l y z et h en o n - f i n a n c i a lf a c t o r so n t h ei m p a c to fb u s i n e s sf a i l u r e w h i l ed o m e s t i cs t u d i e so nt h ef i n a n c i a ld i f f i c u l t i e sa r em o s t l y s t a t i c ，j u s tu s eap o i n ti nt i m eo ff i n a n c i a ld a t ao nl i s t e dc o m p a n i e sc r o s s - s e c t i o np r e d i c t i o n ，v e r y l i t t l ef r o mt h ed y n a m i cp o i n to fv i e wt op r e d i c tt h ef i n a n c i a lc r i s i s t h i sp a p e ri sb a s e do n f i n a n c i a lf a c t o r so fl i s t e d c o m p a n i e sb a s e do nt h em o d e lo ff i n a n c i a lc r i s i s ，i n t r o d u c i n g n o n - f i n a n c i a lf a c t o r s ，d e s c r i b i n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gr i s k sd y n a m i ct r a j e c t o r y , e s t a b l i s h i n gac o m b i n a t i o no fm a n yf a c t o r si nt h ee v a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ed y n a m i c s o ff i n a n c i a lc r i s i sm o d e l i tp r o v i d e sar e l i a b l eb a s i sf o rt h ee v a l u a t i o na n da c c u r a t eg r a s po f f i n a n c i a lc r i s i so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h i sa r t i c l e t h e s i t u a t i o n so ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hw e r er e v i e w e dt oi d e n t i f yt h eu l t i m a t eg o a lo ft h i s p a p e r sr e s e a r c h s e c o n d l y , t h ef i n a n c i a lc r i s i s o nc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sh a sb e e nd e f i n e da n dt h e m e c h a n i s mo ft h e i rf o r m a t i o nh a sb e e na n a l y z e d ，d e f i n i n gt h ef i n a n c i a lc r i s i sm o d e lo fs c o p e t h i r d l y , r e v i e w st h ef i n a n c i a lc r i s i se a r l yw a r n i n gt h e o r i e sa g a i n ，l a y i n gat h e o r e t i c a l f o u n d a t i o na n d p r o v i d i n ga t h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h es t u d yo ff i n a n c i a lc r i s i se a r l yw a r n i n g f i n a l l y , w ec o n d u c ta ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ef i n a n c i a lc r i s i sw i t ht h ed a t ad r a w e df r o mt h e a c t u a ls e l e c t e ds a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s b yi n t r o d u c i n gt h et y p i c a ln o n f i n a n c i a li n d i c a t o r s a n dr e f l e c t i n gt h ec o r p o r a t es o l v e n c y , p r o f i t a b i l i t y , a s s e tm a n a g e m e n te f f i c i e n c y , t h em a i n c o n d i t i o n ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n do t h e ra s p e c t so ff i n a n c i a li n d i c a t o r s ，e s t a b l i s h i n gam u l t i p l e l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lb a s e do i lap a n e ld a t a i td e m o n s t r a t e st h ea p p l i c a t i o no fm u l t i v a r i a t e p a n e ld a t at oi m p r o v et h ea c c u r a c yo ff i n a n c i a lf a i l u r ee a r l yw a r n i n gm o d e l w i t ht h ea c t u a l s a m p l e sa r ep r e d i c t e d ，c o n c l u s i o no ft h i sa r t i c l ei sa r r i v e d k e y w o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ；f i n a n c i a ld i s t r e s s ；l i s t e dc o m p a n i e s 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义3 1 2 国外内文献综述5 1 2 1 国外文献综述5 1 2 2 国内文献综述8 1 2 3 国外内研究的局限性1 1 1 3 研究框架1 1 1 4 研究方法及创新1 2 1 4 1 研究方法1 2 1 4 2 创新之处1 2 第2 章财务危机的相关理论分析 2 1 财务危机的界定1 3 2 1 1 国外对财务危机的界定1 3 2 1 2 国内对财务危机的界定1 4 2 1 3 本文的财务危机的界定1 5 2 2 上市公司财务危机发生原因的分析1 5 2 2 1 内部因素分析一一表现为财务指标的异常1 6 2 2 2 外部因素分析表现为非财务指标的异常1 7 2 3 财务危机预警的基本原理1 8 第3 章财务危机预警模型建模理论 3 1 样本抽取的方法1 9 3 1 1 样本的抽取方法及样本量的确定1 9 3 1 2 样本量的确定惯例1 9 3 2 财务危机预警指标的确定2 0 3 2 1 财务危机预警指标的特征2 0 3 2 2 财务危机预警指标的选取2 1 3 3 引入面板数据的财务预警模型2 2 3 3 1 面板数据模型的类型2 3 3 3 2 面板数据模型类型设定检验2 6 3 4 预测2 8 4 章上市公司财务危机预警的实证分析 4 1 样本的抽取及样本变量的确定3 0 4 1 1 样本的抽取方法3 0 4 1 2 样本量的确定3 l 4 2 变量的选择及分析3 1 4 3 提前一年面板数据模型的建立及预测结果分析3 4 4 3 1 利用提前一年面板数据建立预测模型3 4 4 3 2 模型的检验3 6 4 3 3 预测结果分析3 9 4 4 提前两年预警的面板数据模型的建立及预测结果分析3 9 4 4 i 提前两年预警的面板数据模型的建立3 9 4 4 2 模型的检验4 1 4 4 3 模型的预测4 2 4 5 面板数据模型预测财务危机的特点4 2 第5 章结论及展望 5 1 研究结论及启示4 4 5 1 1 预测准确率明显提高4 4 5 1 2 面板数据模型和e v i e w s 软件具有的独特优点。4 4 5 1 3 证实了财务危机的发生与部分非财务指标也存在着显著的相关性4 4 5 1 4 证实了被s t 的上市公司具有较大的经营风险的结论。4 4 5 2 研究展望”4 4 4 。l 4 5 4 5 4 5 参考文献：4 6 致谢4 8 第1 章导论 1 1 选题背景及意义 l ：1 1 选题背景 近年来我国证券市场规模不断扩大，上市公司市值总额不断增长。截至2 0 0 7 年1 2 月 2 8 日收市，中国上市公司市值总额达到3 2 7 1 4 1 亿元，相比0 6 年末，增幅高达2 6 5 9 ， 成为全球第四大证券市场。但从总体上来看，我国上市公司存在着整体质量不高的问题， 上市公司总体业绩不佳，亏损面和亏损额有逐年增加趋势。目前我国沪深两市有上市公司 1 5 0 0 多家，其中因经营业绩不佳被实施特别处理的就占到了2 0 以上。这些公司财务危 机的发生不仅给广大投资者带来了巨大的损失，而且对整个证券市场的运行也产生了很大 的影响，证券市场的风险显著增加。因此建立一个财务危机预警模型用于企业管理当局和 投资者等相关主体防范财务危机带来的风险是本文选题的直接背景。下面将从本文选题的 制度环境背景方面进一步阐述本文的选题背景。 ( 1 ) s t 、p t 制度的沿革 沪深证券交易所在1 9 9 8 年4 月2 2 日宣布，对财务状况或其他状况出现异常的上市公 司的股票交易进行特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 。异常主要包括上市公司最近两个会计 年度的审计结果显示的净利润均为负值，或最近一个会计年度经审计的每股净利润低于股 票面值。 1 9 9 9 年，为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益，深沪证交所根据公 司法、证券法和交易所股票上市规则的有关规定，制定有关“特别转让服务规 则也就是p t ，即当上市公司出现最近三年连续亏损的，由交易所决定暂停其股票上市。公 司股票暂停上市期间，交易所为投资者提供“特别转让服务”。 建立s t 、p t 制度的目的，是采用警示的做法提醒投资者注意亏损上市公司的投资风 险。然而事实却相反，由于无退出风险，上市公司出现亏损之后，在重组题材的力捧下， 股价往往异常飚升，投资者在“上市公司不可能破产”的观念指引下，出现非理性地投机 炒作，s t 、p t 公司不断成为市场狂炒的热点，s t 、p t 公司的壳大受追捧。证券市场无法 有效发挥资源配置功能，证券市场的价值评判标准和优胜劣汰的市场法则也无法正常建 寺。 参考国家统计局0 8 年2 月2 8 公布的( 2 0 0 7 年固民绛济和社会发胜统计公报中有关数据。 ( 2 ) 退市制度 1 9 9 4 年，公司法就对退市问题做出规定。2 0 0 1 年2 月，证监会发布了亏损上市 公司暂停上市和终止上市实施办法。2 0 0 1 年4 月2 3 日，p 1 水仙成为我国股市第一家退 市的公司。2 0 0 1 年1 2 月4 日，证监会出台新退市办法，取消了p t 制度，规定连续3 年亏 损的公司将在第三年年报公布之后1 0 日内暂停上市，股票即停止交易，证券交易所不提 供转让服务。取消了p ，r 制度之后，退市股票摘牌后通过代办股份转让系统( 俗称三板市 场) 实现场外交易。新的退市制度出台后，在证券市场上存在近三年的“p t ”( 特别转让) 制度被终结，上市公司退市将实现一步到位。股市退出机制的建立对于实现上市公司的优 胜劣汰，促进证券市场健康、稳定发展具有重要意义，也有助于投资者理性选择投资对象， 积极有效地防范市场风险。 2 0 0 3 年5 月1 2 日，上海、深圳证券交易所开始实行退市风险警示制度。实施风险警 示制度除了对中小投资者防范风险具有警示作用外，还能抑制二级市场的过度投机。对那 些弄虚作假，信息披露不规范的上市公司也实行警示，有利于提高市场透明度和诚信度。 ( 3 ) 破产法 2 0 0 3 年8 月2 1r ，全国人大财经委员会成立了新一届破产法草案起草小组。起草 小组对破产法草案进行了一次比较全面的修改。因此，上市公司破产已成为可能，尤其是 目前深沪两市那些业绩不好、财务状况恶化甚至资不抵债的s t 股，将随时面临被法院受 理破产申请。2 0 0 3 年8 月2 1 日，全国人大财经委员会成立了新一届破产法草案起草小组。 起草小组对破产法草案进行了一次比较全面的修改。因此，上市公司破产已成为可能，尤 其是目前深沪两市那些业绩不好、财务状况恶化甚至资不抵债的s t 股，将随时面临被法 院受理破产申请。 综合以上方面的因素，上市公司特别处理以及破产制度的完善给这些公司带来了巨大 的压力，公司不仅要受到更加严厉的监管、融资渠道变得更加狭小，还必须时刻防止出现 由于连续三年亏损而导致其股票按新退市办法摘牌的恶运。有研究显示被列入s t 板块的 公司的股票价格有显著的即期负面效应。除此之外：从己被特别处理的公司来看，大部分 公司都要经过大规模的资产置换，用优质资产置换劣质资产，甚至更换主营业务、大股东 易主、管理层更迭才能摆脱困境，摘掉被“特别处理”的帽子。因此，企业管理者迫切需 要建立一个能预先发出危机警报的财务危机预警模型和预警系统，以帮助企业避开和化解 可能出现的财务危机。 1 1 2 研究意义 正确地预测企业财务危机，对于经营者防范企业财务危机，保护投资者和债权人的利 益、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要现实意义。 ( 1 ) 警示作用 首先，一个有效的识别与预警评价模型可侦测经营危机的发生征兆。当经营危机征兆 出现时，预警系统能预先发出警报，提醒经营者防患于未然或采取对策以减少损失。 其次，可预防经营危机的进一步扩大。当危害企业经营状况的关键因素出现时，有效 的评价系统不仅能预知并预告，还能及时寻找导致企业经营状况危机的原因，使经营者知 其然，更知其所以然，制定有效的措施，阻止经营状况进一步恶化。 最后，有效的评价系统不仅能及时规避现存的经营危机，而且可通过详细纪录经营危 机发生的缘由，使得经营者可以根据前车之鉴，弥补企业经营中存在的缺陷与不足，消除 类似的风险隐患，避免类似的危机再次发生。 ( 2 ) 满足各方利益相关者的需求 建立多维度的事前甄别体系，对风险的控制与化解具有重要的指导意义。从模型的服 务对象来看，相关利益关系者的需求驱动是企业经营危机评价研究不断发展的动力所在。 对于企业管理层，有利于提高驾驭企业风险的能力，做到未雨绸缪。管理层是企业中 直接制订并实施决策的机构，如果能够利用历史资料和适当的方法预测出财务危机发生的 概率，采取及时有效的前瞻性措施，那么将不但能够降低企业陷入财务危机的概率，避免 或削弱危机带来的损失，而且有利于企业长期财务战略的制定和修正，以及企业的健康发 展。 财务危机预警模型的建立，对增强股票投资者识别风险的能力起到了指导理性投资的 作用。投资者投入资本供企业做为自有资本予以经营，目的是获得收益。负债经营能够为 投资者带来财务杠杠效应的同时也增大了股东的风险，一旦公司发生财务危机，股东的投 资往往连本金都得不到保障。财务危机的预测对于投资者来说往往能够提早了解判断财务 危机发生的概率，必要时通过减少投资来降低损失；对于企业潜在的股东，则有助于其理 性的选择投资对象。此外，由于代理成本的存在，对于财务危机的预测也能够成为所有者 评价管理层业绩的参考依据。 同时建立完善的财务危机预警系统能够为债权人的信贷决策提供参考，避免或降低本 息损失的程度。 对于企业的关联方而言，有效的财务危机预警能够避免财务恶化的连锁反应。任何企 1 存在的，而是与很多企业存在着关联关系。一个企业的兴衰必然会影响到其 业，尤其财务危机的爆发，会产生像多米诺一样的传播效应。所以各业务关 在开展业务之前和过程中，充分判断评价对方企业的财务状况，必要时减少 损失。 最后，有效的财务危机预警还能够为监管当局提供信息，提高监管当局对上市公司的 监管水平。 总之，建立上市公司经营危机的评价模型，对于上市公司的管理者、股东、债权人、 监管当局、立法当局及审计人员等各方利益相关者来说，都是一个十分有益的决策辅助工 具。 ( 3 ) 引入非财务指标体系提高了财务危机预警的有效性 做为对企业经营健康状况的一种“硬”测度，财务数据可从公开披露的年报中获取， 便于在研究中采用，而非财务变量数据收集困难且不易量化，因此当前企业危机评价研究 绝大多数偏重以财务因素变量来构建模型。然而财务数据在企业财务危机评价中具有难以 克服的缺陷，如：盈余操纵和创造性会计使年度财务信息的真实性遭到置疑。内部控 制不力是年度财务信息不可靠的又一根源。我国证券法规定，上市公司应在每一会计年 度结束之日起四个月内，向证券监管机构和证券交易所提交年度报告。财务报表的数据 是对企业过去经营情况的总结，是面向历史的，而投资者投资的是企业的未来，仅依据财 务数据不足以评价企业未来的经营状况。财务变量难以涵盖与企业危机相关的所有信 息。许多非财务因素都可能是企业危机的重要影响因素，遗漏这些变量将导致模型的不完 善。非财务指标体系包含了公司内控机制、治理机制、管理效率、战略选择、投资者预期 及企业所面临的外部环境风险等方面的信息，将它i i j 弓l 入评价模型，能达到较好的诊断与 预警的功能。 ( 4 ) 基于面板数据的动态模型提高了模型的预测精度 纵观国内有关财务危机预测的研究，可以发现多是静态分析，只是利用1 个时点的财 务数据来对上市公司进行横截面预测，很少从动态角度对财务危机进行预测。财务危机是 一个动态持续过程，包括从资金管理技术失败到破产以及处于两者之间的各种状况。而 财务数据在时问上是滞后的，不能体现动态性，所以有必要对静态财务数据进行调整，引 入调整后的动态财务数据，构建适合我国上市公司特点的动态财务危机预测模型，这也是 本文研究的意义所在。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述圆 西方经济学界自2 0 世纪3 0 年代起，就有学者陆续开始对企业财务危机预警进行研究。 经过几十年的研究和探索，无论是从定性还是定量的角度都进行了较为深入的研究。因此， 涌现出很多方法，产生了大量有效的预警模型。 ( 1 ) 运用财务指标对公司财务困境进行预测的研究 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 首先用单变量的研究方法对公司破产进行了预测研究，将样本划 分为破产和非破产两组，发现对于财务困境判别能力最高的是净利润股东权益和股东权 益负债这两个比率。但在随后的3 0 年中，这方面的文献比较少，影响也不大。 到了6 0 年代，b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 发表了具有里程碑意义的论文。他通过比较财务困境企 业与非财务困境企业，发现他们在现金流量总负债、净收入总资产、总负债总资产、 营运资本总资产、流动比率和非信用间隔六个比率的均值是有差异的，且随着失败的邻 近，差异越来越大。后来在1 9 6 8 年，他通过比较财务困境企业与非财务困境企业失败前5 年的相关财务报表项目的均值得出困境企业的销售收入、销售收入的增长、现金流量、现 金和有价证券、速动资产、存货、营运资产等小于非困境企业，应收账款、流动负债则比 较多。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 将多元判别分析( m d a ) 的方法引入到财务困境的预测领域，选择营运 资本总资产、留存收益总资产、息税前收益总资产、股票市场价值债务账面价值、销 售收入总资产这5 个财务比率建立了z 一模型，随后建立了多变量分析( z e t a ) 模型。 m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 在财务困境预测研究中首次采用了l o g i t 模型，从2 5 个财务指标中选 取了资产报酬率等8 个变量，使用l o g i t 模型进行分析预测发现预测效果要优于前面的模 型。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 选择了1 9 7 0 1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司以及配对的非破产公司组成 样本，使用l o g i s t i c 回归模型对财务困境进行了研究，发现公司规模、资本结构、业绩 和当前资产的变现能力这4 类对财务困境有显著预测的变量。此外他还引入了虚拟变量。 o e n e g ：总负债与总资产的差为正记为1 否则为0 ：i n t w o ：过去两年净利润为负记为1 否则为 0 。可见到8 0 年代，该领域的研究已经趋于成熟，从模型的选择和虚拟变量的引入是一大 进步。 毫邓晓岚非财务视角下中国上市公i d 经f ￥困境评价模型及实i j f z p f 究 d 1 ：海：华中科技人学，2 0 0 6 年4 月2 6h ：3 8 5 4 s 2 0 世纪9 0 年代，m o d o m 和r s h a r d a ( 1 9 9 0 ) 将人工神经网络模型用于财务预警研究并 与传统的多元判别分析进行比较，发现神经网络模型具有更高的预测能力。 a n d r e w s e v i ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明经营现金流指标含有增量信息，l o g i t 模型和 神经网络模型均可用于预警，但l o g i t 模型稍优于神经网络模型。 c h e nj i a n g g u o m a r s h a l l ( 2 0 0 6 ) 研究了中国市场上财务比率指标在预测公司困境风 险方面的有效性，结果表明息税前利润与总资产比率、每股盈余、资产负债率、账面 市值比表现出了较好的解释能力。另外还证明l o g i t 模型和神经网络模型是最优的预警模 型。 ( 2 ) 引入非财务指标对公司财务困境进行的研究 西方的一些学者认识到了财务信息在企业财务危机评价的应用中存在片面性与局限 性，他们注意到一些非财务的公司特性因素对企业财务危机存在着重要影响，因此从公司 特性、股票市场因素和宏观经济因素的角度，深入考察某一维度的非财务因素或某几维非 财务变量的组合在企业财务危机评价中的作用。典型的研究有： 引入公司特性因素进行的研究 从公司特性的角度，深入考察某一维度的非财务因素或某几维非财务变量的组合在企 业失败评价中的作用，分别从如下非财务指标进行研究： 所有者与管理者特征：管理者经验、所有者和经理的受教育程度与年龄( l u s s i e r ， 1 9 9 4 ：l e h m a n n ，2 0 0 3 ) 、所有者动机( h a l l ，1 9 9 4 ) 、社交技能与领导才能( l e h m a n n ，2 0 0 3 ) ； 人力资源：人才的吸引与保持( l u s s i e r ，1 9 9 4 ；h a l l ，1 9 9 4 ) ； 战略与联盟：战略伙伴数目( l u s s i e r ，1 9 9 4 ) 、是否制订长期经营战略或类似规划 ( l e h m a n n ，2 0 0 3 ) 、多元化经营程度、合资或合营企业的数目( h a l l ，1 9 9 4 ；s h e p p a r d ， 1 9 9 4 ) 、银企关系( h a l l ，1 9 9 4 ) ； 产品与市场：生产效率、出口情况( b e c c h e t t ia n ds i e r r a ，2 0 0 2 ) 、客户集中度 ( b e c c h e t t ia n ds i e r r a ，2 0 0 2 ；l e h m a n n ，2 0 0 3 ) 、同一商品或服务领域内是否存在大型 竞争对手( l e h m a n n ，2 0 0 3 ) 、市场占有率( h a l l ，1 9 9 4 ；s h e p p a r d ，1 9 9 4 ) ： 公司治理：董事会规模( c h a g a n t i ，m a h a j a na n ds h a r m a ，1 9 8 5 ) 、c e o 与董事长的两 职设置状况( c h a g a n t i ，m a h a j a na n ds h a r m a ，1 9 8 5 ；d a il ya n dd a l t o n ，1 9 9 4 ，1 9 9 5 ； m u e l l e ta n db a r k e r ，1 9 9 7 ；s i m p s o na n dg l e a s o n ，1 9 9 9 ) 、交叉持股的董事人数、内部 人持股比例( s h e p p a r d ，1 9 9 4 ；e 1l o u m ia n dg u e y i 6 ，2 0 0 1 ：p a r k e re t a l ，2 0 0 2 ) 、大 宗股票持有人持股比例( e 1 l o u m ia n dg u e y i 6 ，2 0 0 1 ；p a r k e re ta 1 ，2 0 0 2 ) ；董事会中 外部董事比例( m u e l l e ra n db a r k e r ，1 9 9 7 ；e l l o u m ia n dg u e y i 6 ，2 0 0 1 ) ；可 能力的审计意见( h o p w o o d ，m c k e o w na n dm u t c h l e r ，1 9 8 9 ；f l a g g ，g i r o u xa n d 1 9 9 1 ) 等； 入股票市场因素进行的研究 研究发现在失败事件发生的早期阶段，市场能够识别经营状况的恶化。 e r ( 1 9 6 8 ) 通过控制公司的b e t a 系数值对失败公司进行配对，得到7 9 对样本公 司。经过比较发现，早在破产事件发生前5 年，失败公司组的剩余收益( r e s i d u a lr e t u r n ) 的中位值低于非失败公司组，随着失败事件的临近，剩余收益的中位值之差逐渐提高。平 均而言，使用这种方法，投资者能在失败事件发生的前2 4 5 年预期失败，而仅使用财务 比率进行预测，预测性最好时只能在失败事件发生的前2 3 1 年预期失败。 t i r a p a t 和n i t t a y a g a s e t w a t ( 1 9 9 9 ) 研究了在1 9 9 7 金融危机背景下，泰国上市公司 的系统风险对财务困境的影响。他们首先使用多因素模型，将公司股票的月度收益率与制 造业产值指数增长率、居民消费价格指数变化率、真实利率变化率与m 2 变化率的月度值 进行回归，得出各公司股票的收益率的估计值和这四个宏观变量的b e t a 系数值，再检验 股票收益率的估计值和四个宏观变量的b e t a 系数值对财务困境可能性的影响。研究结果 显示，对物价水平变化敏感的公司易发生财务困境。 s h u mw a y ( 2 0 0 1 ) 建立了离散时间风险模型预测公司破产概率，发现在使用这一模型 进行回归后，一些财务比率变量的回归系数并不显著，他在模型中加入了相对市值规模、 年度超额收益和股票收益标准差等市场因素变量，发现这些变量与破产概率存在强相关 性，结合了股票市场因素与财务比率变量的模型预测的准确率更高。 引入宏观经济因素进行的研究 在企业失败的实证研究领域，学者们将视野拓展到了企业发展所依存的宏观经济环境 上。现存的文献已将宏观经济因素，如经济增长、信贷、利率、汇率、经济周期等，乃至 与之相关的社会、法制因素纳入了实证研究的指标体系。 e v e r e t 和w a t s o n ( 1 9 9 8 ) 对小企业生存率的宏观经济影响因素进行了研究。结果表 明，根据危机定义的不同，3 0 - 5 0 的小企业经营危机与经济因素有关。当危机定义为破 产时，失败率与利率正相关。当危机定义为所有权的废止时，危机率与失业率j f 相关。但 是，当危机定义为必须防止进一步损失时，危机率与滞后期的就业率正相关。当危机定义 为“无法获得成功”或所有权中止或无法持续营业时，危机率与当期和滞后期零售额正相 关。这说明逐渐增强中的经济刺激了企业的自由退出，而个体业主在财务和人力资本方面 ， 寻找所有可以获取的收益最大化。 d a r a y s e h ，w a p l e s 和t s o u k a l a s ( 2 0 0 3 ) 检验了宏观经济变量与财务比率变量相结合 的模型是否更优于只包含财务比率变量的模型。作者在财务比率变量集的基础上，加入了 国民生产总值的变化、利率的变化和股票价格指数的变化等三个宏观经济变量，结果表明， 使用宏观经济变量和财务比率变量的模型预测的准确率高于仅包含财务比率变量的模型。 l i u ( 2 0 0 4 ) 使用误差纠正模型( e r r o r - c o r r e c t i o nm o d e l ) 模型，分别检验了1 9 6 6 - 1 9 9 9 年宏观经济因素对公司失败率的长期和短期的影响。结果显示，无论从长期还是从短期来 看，失败率都与利率、信用( 对企业的贷款总量) 、企业利润总水平、物价指数和公司出 生率相关。在宏观经济变量中，利率是一个影响失败率的最重要的因素，并且可以作为降 低公司失败发生率的一个可行的政策工具。l i u ( 2 0 0 4 ) 还检验了1 9 8 6 年破产法的影响， 发现这部法规有助于缓解公司的失败。 l e c l e r e ( 2 0 0 5 ) 分析了时间依赖变量和时间独立变量假定对生存分析模型参数估计的 影响，并考察其在财务困境预测中的作用。结论表明，时间依赖变量比时间独立变量假设 更加合理，预测效果更好。 1 2 2 国内文献综述 ( 1 ) 运用财务指标对公司财务困境进行预测的研究 国内对于财务困境的研究比较晚，陈静( 1 9 9 9 ) 第一个进行了我国上市公司的财务恶化 预测的实证分析，以1 9 9 8 年的2 7 家s t 和2 7 家非s t 公司为样本，进行了单变量分析和 线性概率模型分析。在单变量分析中发现流动比率和负债比率的误判率最低，在线性概率 模型判别分析中发现负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周 转率6 个指标构建的模型具有较强的预测能力。 张玲( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家上市公司为样本，从偿债能力、盈利能力、资本结构状况和营运 状况四个方面共选取七个财务指标建立起财务预警分析模型。 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 以3 8 家s t 公司和1 3 2 家非s t 公司为样本，采用l o g i s t i c 模型 发现应收账款周转率、负债权益比、留存收益总资产、主营利润总资产对公司财务困境 具有显著预测作用。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 通过运用多元线性回归分析、f i s h e r ：线性判别分析和l o g i s t i c 回归分析方法分别建立预测模型得出在财务困境发生前2 年或1 年，有1 6 个财务指标的 信息时效性较强，其中净资产报酬率的判别成功率较高，并指出三种模型中l o g i s t i c 预 句程涛财务预警模型综述【j 】山两财经人学学报，2 0 0 3 年第5 期：1 0 4 - 1 0 7 测模型的误判率最低。 张后奇等( 2 0 0 2 ) 在上证联合研究计划第三期课题报告中，所做的上市公司财务危机 预警系统：理论研究与实证分析，从偿债能力、盈利能力、经营能力、周转能力、现金能 力等方面，选出3 7 个财务变量进行研究。 2 0 0 3 年杨保安等利用b p 神经网络对中信实业银行的3 0 个企业客户的财务风险状况进 行了判别分类，通过研究表明将人工智能技术在贷款风险分类中应用是合适的，尤其是将 神经网络与专家系统两者的使用及其结合，使整个系统既吸取神经网络具有自学和容错能 力的良好品质，又保持了专家系统的透明性的优点。藉此，可进一步加强风险防范与控制， 并使银行管理决策具有智能化特征。 2 0 0 5 年张鸣、程涛根据前人的研究成果选定具有解释力的财务指标构建财务指标预警 模型，然后引入公司现金管理特征变量和现金管理结果变量，将财务指标和现金流量指标 结合起来共同构建综合预警模型。结果表明在前一年的预警中财务指标模型预警效果比较 好，而在前两年、前三年综合预警模型的效果比较好。 2 0 0 5 年王金凤、杨金涛本文选取了两组样本，通过数据处理选出六个具有显著特征的