（技术经济及管理专业论文）私人权益资本市场发展的国际比较与实证研究.pdf

中文摘要 私人权益资本( p 订v a t ee q 血t y ) 是一种股权资本，它指的是通过职业经理 人对信托资本的管理和多阶段投资运作最终实现并享受未来收益的一种集合投 资工具，它的投资对象一般是未上市公司。广义上讲私人权益资本投资指的是 “一种通过协商投资于私人权益有价证券的活动”，它的主要特征是：积极的 投资战略，具备价值增值能力和可转换的特性。 私人权益资本市场( p 晰a t ee q u 时m a r k e t ) 是私人权益资本的交易市场， 提供私人权益证券的被投资企业包括初创公司( s t a n - u pf i m s ) 、私人中等发展规 模公司( p r i t ei n i d d l e m a r k e tf i 皿s ) 、处于财务困境中的公司( 矗衄si i l 血a n d a l d i s 订e s s ) 以及为了收购而进行融资的公开上市公司。它起源于美国的风险投资活 动，随着市场的逐渐成熟，投资范围经历了很多演变，在一定的意义上，这样 的市场为需要融资的公司提供了畅通的渠道，并给予创新的动力，加快了经济 的发展和增长速度。 影响私人权益资本市场发展的宏观因素分析一直是众多研究者探讨的中 心。本文则通过图表和数据的搜集整理，在分析对比不同国家在不同时间里私 人权益资本市场发展状况的基础上，对如下因素的影响作用进行了实证研究： 资本成本、经济增长、创新能力、法律结构、市场透明度以及知识产权。 本文的结论为：g d p 增速、资金成本以及法律制度是解释各国私人权益市场 发展中差异的最重要变量。另外专利权制度和退出选择对于私人权益资本的投 资也是很重要的决定因素。其它的如政府组织、税收以及文化传统等因素都可 能影响私人权益投资的水平。 最后对我国的私人权益资本市场的发展主要是产业投资基金的发展提出了 相关的政策上的建议。 关键词目 私人权益资本：私人权益资本市场；风险资本；收购；麦则恩投资 a b s t 瞄c t p r i v a t eo q u i t yh a sa 谢v e da sam a j o rc o m p o n e n to fm ea l t e m a 廿v ei n v e s 协l e m u 1 1 i v e r s e 锄di sn o wb r o a d l ya c c e p t c da sa i le s t a b l i s h e da s s e tc l a s s 谢m i nm a n v i n s d t u 廿o n a lp o r t f 0 1 i o s p r i v a t e e q u 时i i l v e s t i n gm a yb r o a d l yb ed e f i n e da s ”i n v e s t i n gi ns e c 嘶廿e s t h r o u g han e g o t i a t e dp r o c e s s ”t h em 硝础t yo fp d v a t ee q u “yi n v e s t m e n t sa r ei n u n q u o t e dc o m p a l l i e s p r i t ee q u i t yi i l v e s t m e n ti st y p i c a l l ya 订a n s f o r i l l a t i o n a l ，v a l u e - a d d e d ，a c t i v ei n v e s 衄e n ts 仃a t e g y i tc a l l sf o ras p e c i a l i z e ds h l ls e t ，m i c hi sak e yd u e d i l i g e n c ea r e af o ri 1 1 v e s t o r s a s s e s s m 朗to f am a l l a g e r t 1 l ep r o c e s s e so f b u y o u ta i l d v c n m r e i n v e s t i n g c a l lf o rd i 仃旨e i l ta p p l i c a t i o no f t h e s es k i l l sa s 也e yf o c u so nd i f f e 嘣l t s 协g e so f t h e l i f cc y c l eo f a c o m p a l l y b r o a d c a t c g o r i e s t h ep r i v a 【t e e q u j 够m a r k e ti s 柚i r i l p o r t a n ts o l l r c eo ff i 】n d sf o rs t a r 卜u pf i r m s ， p r i v a t er n j d d l e - m a r k c t 丘m s ，f i i m si n f h l a n c i a l d i s 缸e s s ，a 1 1 dp u b l i cf i i m ss e 出n g b u y o u t 矗n a n c i n g o v e rt h ep a s t 右f 【e e ny e a r si th a sb e e nt 1 1 ef 酞t e s tg m w i i l gm a r k e t f o rc o r p o r a t e 丘咖c e ，b ya no r d e r o f m a g 【l i t l l d eo v e ro t h e r m a r k e t ss u c h 孵t l l e p u b l i c e q u i 婶a n d b o n dm a 血e t s 锄dt l l em a r k 吼f o r p r i v a t ep l a c 锄e i l t d e b t t h er e s 文m ho nt 1 峙f a c t o r st 1 1 a tc a i li n n u 吼c em e p d v a t eo q 试母m a r k e th a sb o e na f o c u s0 f m a n yr c s e 眦h e r s a i l a l y s i s t h i sp a p c rc o l l e c t sd a t a 锄ds 扭t i s t i c st oc o n l p a r e l cc o n d i t i o n so f p d v a t ee q l l i 母m 缸k e t sa 啪s sv a r i a i l sc o u 嘶e si nd i f f 柏1 t 劬e o n t l l eb a s i so ft h i s c o i n p a i i s o n m es t u d yc o n c e 蛐r a t e so n 唧i r i c a la 1 1 a l y s i so ft h e s i g l l i 丘c a n c eo fs l l c hf 如t o r sa st h ec o s to fc a p i t a l ，c c o n 0 i i l i cg r o 讯t l ，e 】【i to 埘0 1 1 s ， 豳v a t i o i l ，l e g a ls 岫j c t i l r e ，m 瓤k c t 恤p 蝴1 c y a n d i n t d k c t l l a lp r o p e r t ) r r i g h t s t h i sp a p e r sc o n c l l l s i o ni ss l l m m a r i z e da sf o l l o w s f i r 瓯e c o n o m i cg r o w 氓c o s t o f c a p i t a la n d1 e g a ls 仃1 l c t l l r ea r es i g n i f i c a i l tf a c t o r st l l a te x p l a i nt l l e 出a t i o no ft h e p d v a t ee q l l i t ym a r k e ti nd i 伍鹏n tc o l l i l t r i e s a i l da td i f f 的l t 血e s e c o n d ，p a t 朗t r c g l l l a t i o na n d e x i to p t i o i l sm a yb ev e r yi 加p o r t a n tf 犯t o r s f l 】n l l 锄o r e ，g o v e m m e n t m s t i t i l t i o n ，t a x 撕o na i l dc i l l t i l r cc r m n 锄t c a i la l lb ev e f yi m p o n a i l td e t e m l i n a i l t s f o rp r i v a t ee q u 时a c t i “够 f i n a l l y ，w e 百v es o m ep o l i c ys u 黯e s t i o n so n t h ed e v d o p m e n to fa 1 i n e s ep r i v a t e e q u i 够m a 血e t ，p a m c i l l a r l y t l l ei n d i l s 仃y 劬d st 1 1 a ta r es t i l li m m a t u r e k e y w o r d s ： p r i v a t ee q u i 魄p r i v a t ee q u 时m 盯k e t ，v e n t u r ec a p i t a l ，b l 删t ，m a z z a i l 妇， 一 声明 本人郑重声盟：本人在导蝣的指导下，独立进行硬究工作所取褥 的成果，撰写成博士硕士学位论文“叠厶亟董鳖奎直垣筮基笪遁匿 建楚兰塞垂蛩塞”。除论文中已经注盟弓l 用的内容乡 ，对本文的磷究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中 不包含任侮未加甥确注明的其缝个人或集体已经公开发表或未公开 发表的成果。 本声明的法律责任港本入承摁。 学位论文作者签名：莒盹宣 弓年弓月移日 第一部分绪论 第部分绪论 第一节研究背景 私人权益资本( p r i v a t ee q u 时) 是一种股权资本，通过职业经理人对信托 资本的管理和多阶段投资运作最终实现并享受未来收益的一种集合投资工具， 它得投资对象一般是未上市公司。广义上讲私人权益资本投资指的是“一种通 过协商投资于有价证券的活动”1 ，它的主要特征是：积极的投资战略，具备价 值增值能力和可转换的特性。 如今，私人权益资本成为资产类别( a s s e tc l a s s ) 中一个重要的组成部 分，成为投资者构造投资组合时的选择的投资目标( a 1 t 锄a t i v eh l v e s 乜1 1 e t 】t ) 之 一。由于也具备一系列特殊的投资技术和投资战略，从而成为传统投资工具， 如股票和债券等的重要补充。 私人权益资本市场( p r j v a t ee q u 毋m a r k e t ) 是私人权益资本的交易市 场，提供私人权益证券的被投资企业包括初创公司( s t a r t u pf i 肌s ) 、私人中等发 展规模公司( 面v a t em i d d l e m a r k e tf i 珊s ) 、处于财务困境中的公司( 丘衄si n f i n a l l d a ld i s 仃镪s ) 以及为了收购而进行融资的公开上市公司。在过去的十几年 里，国际上私人权益资本投资者的数量不断增加，投资规模也在不断的扩大。 私人权益资本市场作为企业融资的重要渠道，其增长速度已经超过了公开权益 市场、债券市场和非公开发行的债务。目前私人权益资本市场的规模已经达到 商业银行贷款和商业票据市场两者规模之和的六分之一。最近几年里，私人权 益资本投资合伙组织的投资规模已经接近于公开发行上市的融资量以及高收益 公司债券的发行规模，有时甚至还远远超过后面两者。 如今在美国，私人权益资本已经成为促进经济增长和创新的最重要影响因 素之一。作为私人权益资本中的一种重要类型，风险资本( v c ) 投资成为诸如 微软、戴尔、思科和太阳微系统等公司壮大的幕后推动者。同时，私人权益资 本也为美国过去几年中融资水平较快的增长做出了巨大的贡献。另外，私人权 益资本推动的创新局面也是维持经济增长活力的主要支柱( v i n a yk 啪虬s c o t t o r l e c k 2 0 0 2 ) 。创新所推动的生产力进步造就了新的经济增长模式，即低通货 膨胀条件下的经济持续增长( v i n a yk u m a r ，s c o t to r l e c k 2 0 0 2 ) ，它集中体现在 美国近十年来低通货膨胀下的经济扩张能力。 从历史观点上来说，愿意承担风险的富有个人或者组织与具备创新精神的 企业家之间的合作从未停止过。根据g o m p e r sa n dl e m e r ( 1 9 9 9 a ) ，提供私人权 益资本的投资者和企业家的关系自从古巴比伦尼亚时代的哈马舍尔德时期就已 经存在了。而在不同的历史环境下，私人权益资本的定义都有所不同。而且随 w h y 卸d h 0 wt oi n v e s t 洫p r i v a t ee q u i t y ，a ne v c ah e s t o rr e l a 血n sc o 加衄i n c e p 印e r 第一部分绪论 着时间的推移，它的涵义变得越来越具体和复杂。发展至今，私人权益资本主 要来源于机构组织和富裕的投资者，这些私人权益资本投资者积极参与被投资 企业的管理运作，目的是获取较高收益和降低风险。 由于各国经济制度和经济发展水平的差异，即使是发达的工业化国家，其 私人权益资本市场仍然存在很大的差异。目前，美国和英国拥有世界上规模最 大的和最为发达的私人权益资本市场。欧洲私人权益资本和风险资本协会 ( e u r o p e a np r i v a t ee q u i t y v e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 2 0 0 0 年的报告 ( e v c a 2 0 0 0 ) 指出，1 9 9 9 年美国私人权益资本市场的规模位居世界首位，私人 权益资本总量达到9 8 0 亿美元，其次是英国，总量是1 2 0 亿美元。美国私人权 益资本市场比较发达的主要原因在于期风险资本发展较早，当然还有多方面的 原因，比如，勇于冒险的社会文化、养老金所提供的充足的资金来源、率先开 发的新兴技术等等。在美唇的风险投资事业迅速发展的同时，欧洲的私人权益 资本市场的发展也取得了很大的进步，尤其过去5 年里，西欧私人权益资本市 场规模每年的增长率几乎都达到了4 0 。由于美国网络泡沫的破灭，企业首次 发行上市的困难加大，美国的私人权益资本市场需要重新调整，然而由于欧洲 市场的私人权益资本主要通过收购方式实现变现，因此欧洲的私人权益资本投 资仍然获得极大的发展。 e v c a 指出，欧洲私人权益资本投资的公司在1 9 9 l 一1 9 9 5 年间的收入增长 速度达到3 5 ，几乎是同期欧洲大公司收入增长速度的两倍。可见，私人权益 资本投资的产业可以大大的促进欧洲的经济增长和提高欧洲的综合竞争力。但 在欧洲范围内，不同国家私人权益资本市场的发展差距也很大。所以虽然私人 权益资本市场的发展可以带来巨大的经济增长，但并不是所有的国家都能从私 人权益资本市场的发展中受益。 我国的私人权益资本市场仍然处于起步阶段，它的发展不仅落后于世界先 进国家，而且在亚洲国家之中也处于落后的水平。根据亚洲风险投资杂志a s i a l l v e n t u r ec a p i t a lj o 啪a l ，截止到2 0 0 2 年1 1 月，我国内地的私人权益资本投资总 量是2 3 0 1 1 s m l f l ，在统计的1 5 个亚洲国家和地区里，远远落后于南韩、同本、 印度、印度尼西亚以及我国香港地区。另外我国私人权益资本发展缓慢，资本 形式的不健全，风险资本占整个私人权益资本市场的绝大部分，而其他形式的 私人权益资本很少进行与国际想接轨的运作。 与国际上私人权益资本发展的差距使我们更加意识到发展我国私人权益资 本市场的重要性和紧迫性。另外，我国目前居民存款的大额数量，社会上不菲 的闲置资金，很多大型机构组织的巨额资金也需要进行多种投资组合的选择， 这些现状给发展私人权益资本提供了潜在的发展机遇。当然需要进一步考虑的 问题还很多，比如资金来源的可行性，相关的法律法规的进一步健全，政府更 大的程度上给予私人权益资本的发展提供更多的便利条件等等。 2 第二节研究的动机和目的 第一部分绪论 本文的研究动机在于如何借鉴学习国际的成功运作经验，给我国产业投资 基金的发展提出政策上和法律法规等宏观方面的可行性的建议。 之所以将产业投资基金和私人权益资本联系起来是因为：私人权益资本投 资对象不仅仅局限在初创企业，更多的倾向于非初创企业，即那些中等发展规 模的企业、特定产业但处于财务困境的成熟企业、国家需要扶持的产业以及意 图通过收购兼并实现重组的企业等等。而这些目标企业或行业也正是我国需要 大力发展产业投资基金需要扶持的对象。而国际上私人权益资本运作的成功经 验给我们推动我国的产业投资基金的发展提供了良好的借鉴。了解国际私人权 益资本发展概况和相关的影响因素将提供给我们完善相关政策体系、健全法律 法规等方面的成熟经验。 目前国内媒体和学术界对产业投资基金的概念仍然有不同的看法。不同的 定义都只是抓住了产业投资基金的一个方面，在综合国内产业投资基金的定义 和国际上私人权益资本的概念，以及我国现阶段证券市场和经济发展水平的基 础上，笔者对产业投资基金的定义作出了如下的界定： 中国产业投资基金是一种借鉴市场经济发达国家规范的“私人权益资本” 所形成的资金集合的运作应验和模式，通过发行基金券，如收益凭证、基金单 位、基金股份等，将不确定多数投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资 产交由专家组成的专门投资机构按照资产组合远离直接投资于特定对象的未上 市企业，并通过资本经营和提供增值服务对所投资的企业加油培育和扶持使之 发展，从而实现资产保值、增值和回收，投资者按出资比例分成的一种金融模 式。 尽管私人权益资本市场的发展日益加快，其发挥的作用也日益重要，然而 学术上的研究对其的关注却是很有限的。由于私人权益资本市场中的交易无须 向公众公开详细的信息，从而研究者获得私人权益资本市场的信息是十分有限 的。因此对这样一个市场进行研究存在着很大的难度，这可能是对私人权益资 本市场研究不足的重要原因。 而随着各国政府对私人权益资本市场关注程度的提高以及一些私人权益资 本组织行业组织的建立，诸如国际风险投资协会n v c a 删a t i o n a lv e n t u r ec 印i t a l a s s o c i a t i o n l 和e v c a ，使得获取私人权益资本相关数据的渠道得以拓宽，同时 可以共享一些研究者的研究成果。笔者便是在这样一个基础上开始工作的，通 过数据的收集和分析，对各国私人权益资本市场的发展进行分析对比，并深掘 影响各国私人权益资本市场发展的宏观因素，以及各因素发挥的具体作用。 3 一 第一部分绪论 分析不同国家私人权益资本市场发展的的不同状况和程度上的差异是本文 研究的基础，这种差异造成了不同国家经济增长水平在一定程度上的差异。因 为私人权益资本市场能够带来的巨大的经济利益，各国已经建立并健全相关的 机制来发展本国的私人权益资本市场以促进产业发展和经济增长。 由于国外的私人权益资本市场已经发展到了相对成熟的阶段，包括法律法 规的建设，政府作用的发挥，文化环境的熏陶，资本市场的发达程度，这些因 素都给于本国私人权益资本的发展注入了动力。所以，本文的研究目的在于通 过对这些国家私人权益资本市场发展的影响因素的实证分析，总结归纳出影响 私人权益资本发展的宏观因素，从而可以为我国的私人权益资本的发展，尤其 是产业投资投自己的发展提出可行的政策上的建议。 本文在各国发展对比的过程中选取的对象为美国和部分欧洲国家，这样选 取的原因是具体国家的详细的资料很难细化。我们首先从纵向上对各国私人权 益资本市场的发展进程进行了分析介绍，同时分析了产生横向差异的原因，从 而形成了各国私人权益资本市场发展的情况对比。最后我们总结了国际上私人 权益资本发展的特点。另外还在比较的过程中涉及到墨西哥这样一个发展中国 家，这样的安排是考虑到墨西哥发展私人权益资本市场有着很多值得我国借鉴 的经验，尤其作为一个发展中国家来说，也许具有很多我们学习的地方。 本文的另一个重点便是针对9 个国家私人权益资本发展的决定因素进行分 析，包括芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙、英国和美 国，年度跨越为1 9 9 5 到2 0 0 1 。这几个国家的选取是因为它们目前世界上私人 权益资本发展程度较为相似，通过这些国家的宏观因素分析，探究影响私人权 益资本市场发展的决定因素，在一定程度上具有可比性，则分析所得到的结果 更有说服力。 通过这样的论题的撰写，笔者建立了以下的创新点： 明确了私人权益资本和风险资本的区别； 比较全面的国际比较：不同国家的横向比较、不同时间的纵向比较： 比较时采用的图表对比分析的方法； 用实证分析的方法探讨了影响p e 发展的决定因素； 借鉴国际私人权益资本市场的发展给我国产业投资基金提出建议。 笔者希望实现的研究目的是： 通过国际私人权益资本发展的宏观影响因素的实证研究，探讨政府支持 和法律法规的完善等因素在发展我国的私人权益资本市场中所应发挥的 作用。 一d 第三节研究结构 本文研究共分为六章，各章节内容摘要如下： 第一部分绪论 第一部分：绪论 首先，介绍本文的研究背景，包括私人权益资本和私人权益资本市场的基 础知识，以及在国外和国内的发展现状；然后说明本文的研究动机，进一步阐 述研究目的，说明本文的研究范围：最后，说明本文的研究结构。 第二部分：私人权益资本及私人权益资本市场 分别介绍了私人权益资本和私人权益资本市场的基本概念、类型和特点； 重点讨论了私人权益资本和风险资本的区别，晟后，介绍了近两年来全球私人 权益资本不同地区的发展概况。 第三部分：文献综述 首先针对近年来有关私人权益资本及影响私人权益资本市场发展的论题进 行了总结，在文献回顾里详细介绍了不同研究者对影响私人权益资本的相关因 素进行研究的成果。 第四部分：私人权益资本市场发展的国际比较 本部分介绍了美国、欧洲以及拉美地区等国家的私人股权投资的兴起和发 展概况，通过不同因素影响下私人权益资本市场发展状况的分析，形成各国私 人权益资本市场发展的对比；然后进一步总结了国际上私人权益资本市场的运 作特点。 第五部分：影响私人权益资本发展的决定因素的实证研究 本部分选取了9 个国家，选取时间段是1 9 9 4 2 0 0 1 年，对所选取的因素进 行了实证研究并得出结论：哪些因素是影响私人权益资本发展的最显著因素， 以及它们发挥的具体作用。 第六部分：对于发展私人权益资本的建议 提出了对我国发展私人权益资本的几点建议，包括政府的积极支持，相关 法律法规的健全以及培育市场体系。 一5 一 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 2 1 1 概念界定 第一节私人权益资本 随着私人权益投资在时间和地域上的普遍认知，其相关意义上的定义和活 动变得越来越具体和复杂。私人权益投资成为机构投资者和期望高收益回报的 投资者的选择对象。 私人权益资本( p r i v a t ee q u 时) 是股权资本形式的一种，通过职业经理人 对信托资本的管理和多阶段投资运作最终实现并享受未来收益的一种集合投资 工具，它得投资对象一般是未上市公司。广义上讲私人权益资本投资指的是 “一种通过协商投资于私人权益有价证券的活动”，它的主要特征是：积极的 投资战略，良好的价值增值能力和灵活的可转换特性。 投资者运用非传统资产类别( 如图2 一1 ) ，建立分散性良好的投资组合来 降低风险、追求盈利，并且通过积极的管理来增加收益，因此非传统的资产类 别为投资者提供了强有力的投资工具。私人权益资本属于非传统资产。私人权 益资本投资于杠杆收购和风险投资，由于高收益的特性而提高了投资组合的整 体收益。私人权益资本的高回报是以高风险为代价，因为投资者面临更大的收 益不确定性。 图2 1 非传统分类2 私人权益资本投资除了具有高收益和高风险的特点，还具有分阶段运作的 特性。通常分为如图2 2 几个阶段。私人权益资本为了达到分散风险的目的， 很关键的操作便是投资于一个( 或多个) 公司生命周期的不同发展阶段上，最 2 、h ya n dh o w t oi n v e s ti np r i v a t ee q l l i 饥a ne v c ah e s t o rr e l 血o n sc o n l m i t e ep a p e r 一6 一 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 后推动企业逐步走向成熟并成功退出。这是一种典型的分阶段运作的投资战 略。 2 1 2 资本类型 2 。1 2 1 按照权益用途 图2 2 分阶段投资 私人权益资本按照权益资本用途包括风险资本、收购资本、麦则恩资本和 特殊形式的资本。在美国，特殊形式包括投向房地产、基金、废物处理和能源 等的资本。 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 风险资本也被称为“创业资本”，风险资本的投资主要投资在未进入产品 开发期或正处于产品开发期而尚未实现盈利的企业。这种资本的重要特征是创 新性。 图2 3 风险资本运作的几个阶段 收购( b u y o u t ) 资本 7 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 收购的典型目标是兼并企业的核心业务或者试图控制多数股权，这种投资 活动一般使企业的控制权发生改变。收购资本往往投资于成熟的公司，这些公 司通过成熟的商业计划筹集到业务扩张、巩固、增加销售所需的资金。多阶段 收购兼并的融资扩张经常描述为“购买和建设”战略。 这种方式投资的范围甚为广泛，从成长期到价值变现，从早期到后期，都 有所涉及。而且，收购基金承担着积极的管理角色。 麦则恩投资( m e z z a n i n e ) 麦则恩融资又称“半层楼”融资，其含义是“承上启下”的资金。它的投 资对象通常是已经开始运转，但仍然处于扩张期的高科技小公司。这些小公司 虽已成立，但可能尚未开始盈利，却急需大量资金扩大生产。他们还无法通过 银行贷款获得资金，也不具备公开上市的条件。此时的小企业已经成立并开始 运转，不属于风险投资的投资对象新创企业，只能选择麦则恩投资方式进 行融资，获得承上启下的资金，使企业能够实现飞跃。 麦则恩融资采用了次级债务工具，这些工具具有转换为股票的权利或保证 【l 】。麦则恩融资在杠杆并购的时候被广泛的应用，它也在2 0 世纪8 0 年代后期 出现了发展的高峰。应用次级债务工具或麦则恩工具赋予投资者转换股权的权 利，从而降低了风险。 特殊形式( s p e c i a ls i t u a t i o n ) 特殊形式的投资目标分布广泛，包括廉价债务、权益相关债务、项目融资 资本、产业转型所需资金或者租赁。特殊形式的私人权益资本首先表现为资本 结构里的债务投资，有时还会特指麦则恩债务融资，一般上债权人通过权利、 保证和期权的可转换获得股权。 2 1 2 2 按照产业发展阶段 按照产业的发展阶段可以将私人股权投资分为创业投资、支柱产业投资、 产业重组投资和基础产业投资。创业投资主要投资于新兴产业和高新技术产 业，如新材料、新能源、生物工程、信息产业等，由于这些产业的主要特征是 高风险，不确定性大，具有较高的技术风险、市场风险、财务风险、经营风险 和其他风险，因而无法通过证券市场融资。创业投资基金就是为了支持这些产 业的发展，为其融资而设立的基金。 f c d e ta 1 ( 1 9 9 7 ) 8 第二部分私人权益资本及私人权益赉本市场 当一个产业到了成熟期之后，社会对其要求日益增大，并且其所占市场份 额都非常大，具有举足轻重的地位时，就成为一个国家或社会的支柱产业。尽 管支柱产业已经具有了一定的生存能力，但是一些国家的经验表明，不可能完 全依靠银行系统的货币市场为支柱产业提供资金支持。产业的持续发展仍需要 大量的资金支持。所以私人股权投资也会为了支持支柱产业的发展而投资。 当一个企业进入衰退期时，需要对其进行技术改造或者资产重组，这也需 要大量的资金。私人权益资本就会为处于衰退的企业进行重组而进行投资。基 础产业是一国经济发展中必须优先发展的产业。基础产业的落后将成为制约一 国经济发展的“瓶颈”，而产业由于其投资长，回收慢、投资额大，企业和个 人投资者一般不愿意介入，因此需要基础产业投资基金来支持一国基础产业的 发展，私人权益投资因此常常参与其中。 2 1 2 3 按照投资的金融业务 按照投资的金融业务分类，可以将私人权益资本投资分为综合性投资和单 项型投资。综合性投资的投资范围较广，单项型投资则仅从事特定行业的投 资。 2 1 3 两种资本投资的区别 私人权益资本投资与风险资本投资不同，风险资本投资，是一种科学的投 融资制度，是私人权益投资中热衷于将资金投向那些市场尚未明确但潜力巨大 的高新技术企业项目上，敢于冒高风险已期望获得高收益的那一类极具进取性 的投资类别，其最大特点是高风险和高收益。 私人权益投资与风险投资有以下两点区别： 第一：二者资本支持的行业范围不同。风险投资的资本主要用于支持新兴 产业和高科技产业( 如信息产业、计算机产业核生物产业) ，而私人权益资本 投资不但支持高科技产业，还投资于非高科技产业，如基础产业或国家支柱产 业。 第二：二者进入投资对象的时间不同，风险投资进入项目的时间往往在企 业的成长期之前，所以风险特别大，但是一旦投资成功收益也特别大；而私人 权益资本投资进入项目的时间可以在企业的成熟期之前也可以在企业的成熟期 之后。因此，风险投资只是私人权益资本投资的一个重要组成部分，私人权益 资本投资的内涵要大于风险投资。 所以，私人权益资本投资和风险资本投资既有共同点又有区别，我们应该 对其异同有一个清除的认识，以免引起概念上的混淆。 9 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 另外风险投资这个概念在欧洲和在美国有所不同。在美国，风险投资主要 在种子期( s e e d ) 、早期( e a r l y s t a g e ) 和扩张期投资( e x p a n s i o n ) 。种子期资本 的典型定义是原始或者创意阶段的投资。早期投资传统上是指处于生产和销售 阶段且支出远远超过收入的公司。扩张期成为融资的最后阶段，此时公司己经 实现了产品销售并占据了一定的市场份额，但仍然需要额外的资本进行资本扩 张。在美国，风险投资的定义并不包含收购以及资本重整等其他任何类型。 大多数的风险投资者在2 0 世纪7 0 年代，开始在欧洲投资运作。从8 0 年代 开始，由于缺乏有效的投资环境，这些投资公司便从早期投资( e a r l ys t a g e ) 退出。以后他们的投资目标集中于收购( b u y o u t s ) 和其他后期投资( 1 a t e r s t a g e ) 。因此欧洲的投资者更喜欢风险投资以外其它类型的私人权益投资形 式。根据欧洲统计( e u r o p e a ns t a t i s t i c s ) 的定义，私人权益投资包括对处于不 同发展阶段的未上市企业的股权投资、收购以及市场资本重整。 第二节私人权益资本市场 2 2 1 概念界定 私人权益资本市场【”是未上市的初创企业、中等发展规模公司、处于财务 困境中的企业以及寻求收购融资的上市公司的重要资金来源渠道，是私人权益 资本的交易场所。 在过去的十几年里，国际上私人权益资本投资者的数量不断增加，投资规 模也在不断的扩大。私人权益资本市场作为企业融资的重要渠道，其增长速度 已经超过了公开权益市场、债券市场和非公开发行的债务。目前私人权益资本 市场的规模已经达到商业银行贷款和商业票据市场两者规模之和的六分之一。 最近几年里，私人权益资本投资合伙组织的投资规模已经接近于公开发行上市 的融资量以及高收益公司债券的发行规模，有时甚至还远远超过后面两者。 2 2 2 类型及其特点 有组织的私人权益市场 在有组织的私人权益市场上有三个主要的参与者：发行者、发行中介机构 以及投资者。它的投资对象是未在证券交易委员会注册的证券，其发行人可能 是未上市的公司或已经公开上市的公司。并且对这些股权投资的管理是由专业 的投资管理组织完成的，这些投资管理者一般是机构投资者。私人权益投资经 理获取被投资公司中很大部分的股权，并且积极参与对投资对象企业的监管和 1 1 1 e e c o n o i i l i c so f 岫p r i v a t e 幽g e o r g e w f e 皿锄dn e u i el i 锄g ，s t e p h e n p m w s e ，1 9 9 5 1 0 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 咨询服务。在很多情况下，他们对公司控制的兴趣与管理层几乎相当，甚至于 超过了管理。 图2 4有组织的私人权益市场的结构 投资者中介组织投资对象 厂磊赢、厂磊永厂磊甚、 篓! 竺! 兰兰竺! 兰! 竺 评估有限合伙组织 寻找有限台伙人 管理“基金的基 金” o 为被投资企业提供咨询 。寻找股权投资者 管理“基金的基金” 天使投资市场 在天使投资市场中，富裕的个人投资者投资于小规模的企业，这些企业的 中股东数目不多，而且天使投资者一般拥有管理类似的企业的经验。天使投资 者虽然可能在企业中拥有相当大的利益，但很少对公司进行直接控制。他们也 可能很积极的给企业提供建议，但他们不如专业的风险投资家那么积极的对公 司进行控制和管理。一般而言，天使投资者为初创阶段的企业提供资金，这样 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 的企业往往是市场上信息不透明最严重的企业。初创企业一般是小型的企业， 通常没有足够的营业记录或者抵押品。由于天使投资者投资于初创企业承担了 较大的风险，天使投资者的投资选择是相当严格的，仅投资于那些具有很大发 展潜力的企业。 非正式私人权益市场 它区别于天使投资市场，它更类似于小规模股票的公开市场。在非正式的 私人权益市场中，这些未在证券交易委员会注册的证券通常出售给机构投资者 或其它授权的个人投资者。因此相对有组织的私人权益市场和天使投资市场而 言，非正式私人权益市场中每个被投资企业中投资者的数量较多，而且投资额 底限也较小。最重要的一点是，公司的所有权没有集中在外部投资者中间，公 司内部投资者仍然是最主要的和集中的投资者。私人权益投资者中不存在一个 领导者去积极的进行投资条件的谈判。从某种程度上来说，非正式的私人权益 市场更象小型股票的公开市场。公司的股权是相当分散的，在这一点上，它与 一般的私人权益市场有所不同。实际上，在非正式私人权益市场发行证券需要 通过一个中介代理进行销售，这个销售代理的作用非常类似于公开市场中的投 资银行。 1 4 4 a 条款的私人权益市场 所谓1 4 4 a 条款开始于1 9 9 0 年，美国证券交易委员会制定了未公开发行证券 可以在特定机构投资者之间进行交易的条件和规定。此条款孕育了一个特殊的 市场，在此市场中私人权益的发行额度很大一部分被机构投资者的公开市场业 务部门所购买。1 4 4 a 条款私人权益市场中大多数的发行者是已经上市的企业， 它们选择这种发行方式的目的是尽快筹资和避免注册发行的拖延时间。此市场 在结构上更类似于公开权益市场( p u b l i ce q u i t ym a r k e t ) ，而不像私人权益市 场。 根据一些估计，天使资本市场和非正式的私人权益市场的规模是有组织的 私人权益市场规模的几倍，而且天使资本本身是种子资金的重要来源。然而， 由于这些市场缺乏基础的组织系统，因此获得有关它们详细和可靠的信息几乎 是不可能的。有关这些市场的规模的信息来源最主要的是一些行业组织。 第三节全球私人权益资本投资的发展概况 2 3 1 发展的概况 图2 5 【2 1 反映的是全球私人权益市场从1 9 9 7 年到2 0 0 1 年发展的概况，图中 提供了全球私人权益投资的金额以及私人权益组织所筹集的资金量。我们可以 1 1t h e e c o n 伽血c so f 也ep r i v a c em a r k e t ，( k o r g ew f e 衄a dn e l l i el i a n g ，s t e p h e np r o w s e ，1 9 9 5 p w c ( 2 0 0 2 ) ：g 1 0 b a l p v a t ee q u 时2 0 0 2 ，p r i c e 啪t a r h o i l s e c o 叩e i sa n d3 ir 印o r t ，o c t o b e l 1 2 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 看到，2 0 0 1 年全球私人权益资本市场出现了很大幅度的下降，投资额下降了 9 9 0 亿美元，下降了接近5 0 ，筹资额下降了9 6 0 亿美元，下降了3 9 。 出现这种情况的主要原因可能包括两个方面：其一，企业对私人权益资本 投资需求有所降低；其二，私人权益合伙组织的投资兴趣不足。在风险投资市 场上，尽管新出现的企业有更高质量的商业计划，但企业整体的数量有所减 少。同时，私人权益资本的投资者越来越谨慎，他们开始更加关心现有的投资 项目而不去寻找新的投资机会。在收购市场上，私人权益资本的买方与卖方对 于定价的分歧也造成了投资规模的下降。 2 5 0 2 0 0 曩1 5 0 盥 弓1 0 0 5 0 o 图2 5 全球私人权益投资与筹资发展趋势 2 4 7 - - m ，；诊、 ：， ，：一一7 憾 5 9 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 一投资额：年均增长率1 4 一筹资额：年均增长率9 但是从图2 5 中可以发现，私人权益资本投资额的下降显然不是由供给不 足造成的。2 0 0 1 年私人权益资本筹资的金额超过投资额5 l o 亿美元，加上2 0 0 0 年、1 9 9 8 年和1 9 9 7 年筹资金额都超过了投资金额，目前共有1 8 0 0 亿美元的多 余的私人权益资本可供投资。相信在今后几年里，私人权益投资者将面临使用 这些资金以及提高其资产收益的压力，也就是说私人权益投资未来将有增长的 趋势。 2 3 2 阶段分布 图2 6 反映的是从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年，私人权益资本对不同发展阶段企业 投资数额的比例变化。2 0 0 1 年相对前两年，各种类型的企业所获得的私人权益 资本数量都出现了下降，而且私人权益资本投资在不同类型企业之间的分布也 稍有变化。尽管管理层收购投资额下降了3 8 ，收购( b u y o u t s ) 仍然占了全球 私人权益投资额中的最高比例，从2 0 0 0 年的2 9 增长到2 0 0 1 年的3 6 。对初 创阶段企业的私人权益投资下降了超过5 0 ，占私人权益投资总额的1 8 ( 1 8 0 亿美元) ，2 0 0 0 年的投资额为4 2 0 亿美元，占私人权益投资总额的 2 1 。对扩张阶段企业的投资额占总投资额的3 4 ( 3 4 0 亿美元) ，而2 0 0 0 年 的数值是8 0 0 亿美元，占总投资额的4 0 。 一1 3 一 一l o o 苎8 0 羹。 耀 晕a o 萎z 。 剞 。 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 图2 6 不同阶段的私人权益投资 ( 全球私人权益投资额) 圈收购型团成熟期珊扩张期日初创期 2 3 3 地区及国家分布情况 图2 7 【l 】反映的是全球私人权益资本在几个区域内的分布情况，我们把全球 分为六大地区：北美洲、中南美洲、亚太地区、西欧、中东及非洲以及中东 欧。2 0 0 1 年北美国家的私人权益投资和筹资金额居于首位：投资额是6 3 0 亿美 元，占总投资额的6 2 ：筹资额1 0 3 0 亿美元，占总筹资额的6 8 。但是相对 2 0 0 0 年的数据，北美占全球私人权益投资额以及筹资额的比例有所下降，北美 在两个数值上仅是欧洲的3 倍，而在2 0 0 0 年它在这两个指标上是欧洲的4 倍以 匕。 图2 72 0 0 1 年全球私人权益投资的地区分布 从每个国家的情况来看，与2 0 0 0 年相同美国在2 0 0 1 年仍然是私人权益资 本投资最多的国家，投资额为6 0 0 亿美元，这一数值相对2 0 0 0 年的1 4 l o 亿美 元下降了超过一半( 参见表2 1 ) 。英国仍然是私人权益投资排名第二的国家， 其投资额要小于美国的十分之一，大约是6 0 亿美元，相对2 0 0 0 年也下降了将 近一半。在私人权益资本投资额上，德国重新获得了第三的位置，而加拿大超 旦翌璺，也! 型曼娶世选凸墼) 旦 1 4 第二部分私人权益资本及私人权益资本市场 过了法国排名第四，法国则从第三下降至第五。许多欧洲国家在这项指标上的 排名都有所下降，排名上升的国家大多位于亚太地区。 表2 1 全球私人权益投资规模前2 0 名国家或地区( 十亿美元) 排名国家及地区投资额筹集资金额 1 美国 5 9 79 9 6 2 英国 6 21 8 4 3 德国 4 o3 _ 3 4 加拿大 3 23 o 5 法国 3 o4 9 6 日本 2 13 1 7 意大