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人民币长期均衡汇率决定理论及实证研究 摘要 汇率作为联系国内外经济的重要纽带，在我国对外经济交往中发挥着越来 越重要的作用，自我国央行2 0 0 5 年实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 调节的浮动汇率制度后。如何确定人民币汇率的最佳均衡汇率范围，对于我国汇 率管理工作具有十分重要的意义。本文在探讨发展中国家实际汇率理论模型的 基础上，首先是对人民币汇率制度的历史演变和现状进行分析，然后结合我国 19 8 0 2 0 0 7 年人民币汇率实际情况，通过选取影响人民币长期均衡的七个主要经 济变量，运用单方程估计构建人民币长期均衡汇率模型，在对人民币长期均衡 汇率进行测算和错位分析基础上再进行协整检验和h - p 滤波分析，计算出人民币 长期均衡汇率的均衡值，最后得出的结论是：人民币实际有效汇率围绕着长期 均衡汇率上下波动；人民币长期均衡汇率受到劳动生产率、贸易条件、实际货 币供给量、贸易开放度的影响、国外净资产、投资率、外资流入，并且影响情 况各不相同。在此基础上，提出对人民币汇率制度的改革建议。 关键词：人民币汇率实际有效汇率长期均衡汇率协整检验 lr u l le qi l i b r i u me x c h a n ! zr a t eo fr m bdq：isionlong-rueu 1 1 1r l u meca l ier a t e0re c l s i o n t h e o r ya n de mo i r i c a lr e s e a r c l l -l- a b s r t a c t a sa ni m p o r t a n tt i eo ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne c o n o m i y ，e x c h a n g er a t ei s p l a y i n g a n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t r o l ei nc h i n a s f o r e i g n e c o n o m i c e x c h a n g e s s i n c ec h i n a sc e n t r a lb a n ki n t r o d u c e dt h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m w h i c hb a s e do nm a r k e ta n dr e f e r r e dt ot h ep o l i c yo f ab a s k e to fc u r r e n c i e s , t h e p r o b l e mo fh o wt od e c i d et h eb e s tr a n g eo ft h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m b h a sb e c o m ev e r ys i g n i f i c a n t t h i sp a p e rf i r s t l ya n a l y z e st h ee v o l u t i o no ft h er a t e s y s t e m o fr m ba n dt h ep r e s e n t s i t u a t i o n s e c o n d l y ，b yc o m b i n i n gw i t h o u r c o u n t r y sa c t u a ls i t u a t i o n i n19 8 0 - 2 0 0 7 ，s e l e c t i n gt h es e v e nm a j o re c o n o m i c v a r i a b l e sw h i c ha f f e c t st h el o n g - r u ne q u i l i b r i u mo fr m b ，t h em o d e lo ft h el o n g - r u n e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t eo fr m be s t i m a t e d b y t h e s i n g l ee q u a t i o n ，a n d c o i n t e g r a t i o nt e s t a n dh pf i l t e ra n a l y s i so nt h eb a s i so ft h ec a c u l a t i o na n d d i s l o c a t e da n a l y s i so ft h el o n g r u ne q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m b ，t h i sp a p e r w o r ko u tt h ee q u i l i b r i u mv a l u eo ft h el o n g - r u ne q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m b a l lt h e s ed i s c u s s i o n sa r eb a s e do nt h ea c t u a lt h e o r ym o d e lo f d e v e l o p i n g c o u n t r i e s f i n a l l y ，t h i sp a p e rm a k e st h e s ec o n c l u s i o n s ：t h ea c t u a l e f f e c t i v er a t eo f r m bf l u c t u a t e sa r o u n dt h el o n g - r u ne q u i l i b r i u mr a t e ；t h el o n g r u ne q u i l i b r i u mr a t e o fr m bi s i n f l u e n c e d b yl a b o rp r o d u c t i v i t y ，c o n d i t i o n s o f t r a d e ，a c t u a l m o n e y - s u p p l y ，t h en e tf o r e i g na s s e t s ，t h er a t eo fi n v e s t m e n t ，t h ei n f l o wo ff o r e i g n c a p i t a la sw e l la st h ed e g r e eo fo p e n n e s so ft h et r a d ea td i f f e r e n tl e v e ls i nt h ee n d ， t h i sp a p e ra d v a n c e ss o m es u g g e s t i o no nt h er e f o r mo fr a t es y s t e mo fr m bb a s i n g o nt h e s ec o n c lu s io n s k e y w o r d s ： r m be x c h a n g er a t e ；r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ；l o n g r u n e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ； 图1 1 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 图2 6 图2 7 图2 8 图2 9 图2 1 0 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图3 - 6 图3 8 图3 - 9 图3 1 0 插图清单 技术路线图8 人民币1 9 8 0 2 0 0 7 年度实际有效汇率指数1 2 内外均衡与均衡实际汇率1 3 均衡汇率路径图2 2 1 9 8 0 2 0 0 7 年我国出口总额与进口总额走势图。2 6 我国进出口比走势图2 7 我国进出口增长率路线图2 7 外资与全社会固定资产总投资的关系图2 7 资本产出比走势图2 8 经常项目、资本项目与外汇储备比走势图3 0 外商投资企业进出口占全国进出口比重3 1 中国相对劳动生产率( p r o d ) 走势图一3 3 我国1 9 8 0 - - 2 0 0 7 年度贸易条件( t o t ) 走势图3 4 中国实际货币供给( r m 2 ) 走势图3 5 1 9 8 0 - - 2 0 0 7 年中国贸易开放度( o p e n ) 走势图3 5 1 9 8 0 2 0 0 7 年度国外净资产( n f a ) 走势图3 6 1 9 8 0 2 0 0 7 年度投资率( r ) 走势图3 6 h p 滤波处理后基本经济要素长期变动趋势4 4 1 9 8 0 2 0 0 7 年人民币实际有效汇率指数和人民币实际均衡汇率指数4 5 人民币实际汇率失调程度4 5 表格清单 表3 1 1 9 9 1 年至2 0 0 7 年外商投资企业进出口额及其占全国的比重3 0 表3 2a d f 单位根检验结果3 8 表3 3 协整检验结果3 9 表3 4 误差修正模型的检验统计4 0 表3 51 9 8 0 2 0 0 7 人民币均衡汇率指数和实际有效汇率指数4 5 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含 其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得合肥工业大学或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：三久1 竖签字日期 加歹年 月 ，7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解合肥工业大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 或借阅。本人授权合肥工业大学可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) - ， j 一7 学位论文者签名：，j 红 签字日期：访口1 年月，7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 鬻舅川7 日 签字日期：i 严争月夕日 致谢 本人在三年的硕士研究生课程学习和撰写学位论文的过程中，自始至终得 到了我的导师秦华副教授和闰泽涛副教授的悉心指导，无论从课程学习、论文 选题，还是到收集资料、论文成稿，都倾注了两位老师的心血，由衷感谢秦华、 闰泽涛老师在学业指导及各方面所给予我的关心以及从言传身教中学到的为人 品质和道德情操，老师广博的学识、严谨的治学作风、诲人不倦的教育情怀和 对事业的忠诚，必将使我终身受益，并激励我勇往直前。 同时，真诚感谢人文学院的全体老师，他们的教诲为本文的研究提供了理 论基础，并创造了许多必要条件和学习机会。 感谢所有的同学给予的帮助。 作者： 2 0 0 9 年4 月 第一章引言 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 近年来人民币汇率问题一直是各国金融界争论的焦点，而人民币汇率是否 存在高估亦是学术界争论的焦点。目前，主流意见认为人民币升值的压力主要 来自于全球经济的失衡，主要表现在以下几个方面： 一是由于美元发行不受约束，全球流动性大大加强，致使真实经济与虚拟 经济加大背离； 二是美国持续的高消费与低储蓄率，造成其财政和国际收支账户双巨额赤 字； 三是中国高储蓄率、高投资、出口导向和消费不足导致生产能力急剧扩张 和国际收支巨额盈余； 四是全球贸易形成了美欧地区以美国为主的净进口和亚洲地区以中国为主 的净出口持续扩大的格局。 自2 0 0 5 年我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度以来，在国内及国际升值的压力下，人民币兑美元汇率一 路上扬，于2 0 0 8 年4 月1 1 日首度破7 ，并于1 0 月份达到最高值6 8 的位置。这说明， 人民币汇率在我国持续的贸易顺差和资本顺差条件下升值的预期，而我国良好 的经济增长态势支撑了人民币汇率走强的预期。而也是在2 0 0 8 年1 0 月份，由于 美国次贷危机在全球范围内的全面扩散，全球陷入经济危机之中。人民币升值 的压力稍微得到缓解，出现轻微贬值。但是许多中外人士认为，人民币的长期 前景是升值，周小川( 2 0 0 9 ) 也明确表示：国际金融危机是人民币汇率决策的 重点因素。而在这一期间，人民币的走势也更加令国内外人士关注。 扣除掉美国次贷危机所造成的影响，在2 0 0 5 2 0 0 8 年间人民币汇率不断创下 新高，并且有着加速升值的倾向。社会各界人士对人民币汇率的升值看法有喜 有优，我国自1 9 9 7 年亚洲金融危机后，国内基本上进入了通货紧缩状态，而这 种状态于2 0 0 2 年左右开始恢复，2 0 0 2 2 0 0 5 年基本处于零通胀时期，2 0 0 5 2 0 0 7 处于轻微通胀时期，而2 0 0 7 下半年至2 0 0 8 年通胀将近于10 左右。因此有些人 士认为，人民币汇率的升值能减轻国内通货膨胀的压力，能够使a 股市场更加活 跃，改善我国资源跨国配置不合理的现状等。人民币升值短期看肯定是有利于 进口，从长期看，国内进口的增大，扩大了国际商品的需求，也有利于国际商 品的上涨，而国际商品的价格上涨又会使国内商品价格向国际商品价格靠拢， 从而最终带来国内商品价格的上涨。但更多的声音是关于人民币升值后所带来 的隐忧，特别是大幅度的升值。人民币升值后影响最直接、最大的是出口，而 这一问题在2 0 0 8 年也全面凸显出来，广州及江浙一带出口型的企业受到致命打 击。人民币升值还有可能使得我国经常项目的顺差进一步扩大，而且人民币升 值的预期将导致国际投机资本大胆和放心的进入，使资本账户出现更多的剩余， 对我国金融稳定造成冲击。更有甚者提到，8 0 年代的日本和现在中国的情况非 常的类似，由于国内及国际的升值压力，日元在很短的时间内，日元兑美元汇 率由1 9 8 5 年的2 3 5 9 迅速的升至1 9 8 8 年的1 2 8 1 1 。从而直接导致了日本上世纪9 0 年代后经济的疲软。人民币汇率现在也同样处于国内及国际的升值压力下，那 么人民币汇率从长期均衡角度来看，是否真的存在那么大的升值空间。如果人 民币真的存在低估的现象，在一定时间内究竟升值多少才是合理的，这些都是 值得我们思考的问题。 1 1 2 选题意义 汇率问题一直是各国经济问题的焦点，对人民币汇率进行长期均衡分析， 可以更加明确人民币汇率的长期走势及其根本原因，预测处在各种不同发展阶 段人民币汇率的均衡值，确定人民币汇率的最佳浮动范围。这对于我国汇率管 理工作具有十分重要的意义，而在当前金融危机的冲击下，也能为人民币汇率 决策提供理论依据。 1 2国内外研究综述 1 2 1 国外均衡汇率理论的发展 凯恩斯是均衡汇率理论的启蒙者。早在1 9 2 3 年的货币改革论这本著作 里，凯恩斯就明确区分了价格稳定和汇率稳定，价格稳定对内部稳定而汇率稳 定则对应着外部稳定，这种划分是后来内、外部均衡的雏形；1 9 3 5 年凯恩斯首 先对均衡汇率给出了明确的定义，这种均衡汇率成立的前提是基本经济条件在 一定时期内保持不变，即没有根本的结构性变动。这与各国经济发展实际情况 不符。 1 9 4 4 年，美国经济学家纳克斯在凯恩斯定义的基础上给出了均衡汇率更简 洁的定义，即均衡汇率是在一定时期内，维持一国国际收支于均衡状态而不出 现国内有大规模失业和求助于贸易管制时的汇率。 1 9 6 3 年s w a n 提出宏观经济均衡方法的均衡汇率理论。汇率的宏观经济均衡 分析法将内部均衡定义为充分就业，也就是实现了经济的潜在生产能力；将外 部均衡定义为经常项目和资本项目之和的平衡，也就是国际收支平衡；将均衡 汇率定义为与宏观经济内、外部均衡相一致的汇率，也就是内、外部均衡同时 实现时决定的汇率。但是s w a n 的均衡汇率理论只对均衡汇率进行定性分析，实 际操作性不强，不具备政策可行性分析。 w i l lj a ms o n 于1 9 8 3 年在s w a n 的基础上最早提出了基本要素均衡实际汇率 2 的理论模型，简称f e e r ( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) ，其核心 内容是排开各种短期的经济条件和其他临时的周期性的因素，集中分析基本经 济要素对均衡实际汇率的影响，而这些基本经济因素是指那些有可能在中长期 持续起作用的经济条件和经济变量。但该方法操作性差，在实际经济生活中，这 些均衡经济条件可能是永远不能实现的理想情况。 c l a r k 和m a c - d o n a ld ( 1 9 9 8 ) 等人在有关文献中提出行为均衡汇率理论，简称 b e e r ( b e h a v i o u r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ) 。b e e r 主要试针对进步要素 均衡汇率模型( f e e r ) 没有体现影响汇率实际行为的变量效应的不足而提出来 的，该理论后经s a c h ( 1 9 9 7 ) 等人得到了进一步的完善。b e e r 方法的特征是利 用简约模型代替f e e r 来估计均衡汇率，核心是将现实的实际有效汇率解释为具 有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、 短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随即扰动项的函数。因此，b e e r 既可用 于测算均衡汇率，又可以原则上用于解释现实汇率的周期性变动。 s t e i n 在1 9 9 4 年系统的提出了自然均衡实际汇率理论，简称( n a t r e x ) ( n a t r a lr e a le x c h a n g er a t e ) 。自然均衡汇率，是指在不考虑周期性因素、 投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济要素决定的、使国际 收支实现均衡的实际汇率。n a t r e x 模型的突出特点是用系列方程组来表述一般 均衡分析框架中的均衡汇率模型，在系列方程组中很容易为经验数据找到他们 之间的经济逻辑关系，具有很强的实证性。但对短期来说，均衡汇率的测算失 去意义，即n a t r e x 无法为政策提供短期指导意义。 e d w a r d s 于1 9 8 9 年提出均衡实际汇率理论的，e 1 b a d a w i ( 1 9 9 4 ) ， b a f f e s e t a l ( 1 9 9 7 ) 等人对该理论进行了修正和扩展，使之逐步得到完善。 e d w a r d s 将均衡实际汇率理论定义为：e r e r 是非贸易品和贸易品的相对价格，假 如其他相关变量( 如税收、国际贸易条件、商业政策、资本流动和技术等) 的 值可以持续，那么将会实现内外部同时均衡。当贸易品市场现在和将来出清时， 将实现内部均衡；当现实和未来经常账户平衡并同长期可持续的资本流相一致 时，实现外部均衡。e r e r 模型起源于s w a n 的非贸易商品模型，主要是针对小国 或依附型组织。这样的国家不能影响自己的贸易条件，并且实行外汇管制、限 制资本流动、货币不可兑换、设置贸易壁垒、官方汇率和黑市汇率并存。因此 e r e r 模型主要是针对发展中国家汇率问题的。比较适用于发展中国家均衡汇率 的测度和现实汇率失调程度的评价。 1 2 2 国外有关人民币均衡实际汇率的实证研究文献 c h o u 和s h i h ( 1 9 9 7 ) 根据购买力平价利用年度数据计算人民币均衡实际 汇率。 b u 和t y e r s ( 2 0 0 1 ) 运用d e v a r a j a n 、l e w is 和r o b i n s o n 的“1 - 2 - 3 模型， 采用逆实际分析法以年度数据估计19 8 7 1 9 9 8 年中国的实际均衡汇率。得出1 9 9 0 年后人民币实际汇率走势平稳，仅在1 9 9 5 年后开始升值的结论。 j e o n g 和m a z i e r ( 2 0 0 3 ) 根据基本均衡汇率理论，采用普通最小二乘法 对2 0 0 0 年中国实际汇率进行分析，得出人民币实际均衡汇率相对于名义汇率低 估6 0 ，相对于实际有效汇率低估3 3 的结论。 f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) 依据修正的购买力平价理论，采用面板数据回归分析，选 择2 0 0 0 年，1 1 8 个国家的横截面数据进行分析，得出人民币实际均衡汇率相对于 名义汇率低估3 5 的结论。 w r e i rl e w is ( 2 0 0 4 ) 依据基本均衡汇率理论，采用普通最小二乘法、冲击 测试，对美国、欧盟、日本、英国、中国等国家2 0 0 2 年的数据进行分析，得出 人民币实际均衡汇率相对于名义汇率低估2 8 的结论。 w a n g ( 2 0 0 4 ) 依据行为均衡汇率理论，采用结构向量自回归分析，对2 0 0 3 年中国汇率进行分析，得出实际均衡汇率与实际有效汇率基本重合，即人民币 不存在低估的结论。 g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 依据简化的基本均衡汇率理论，按照中国经济动态特征 估计方法对2 0 0 3 年人民币实际均衡汇率进行测算，得出人民币实际均衡汇率与 实际有效汇率相比低估1 5 - 3 0 。 c o u d e r t 和c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 依据基本均衡汇率理论，采用n i g e m 模型对 人民币2 0 0 3 年实际均衡汇率进行测算，得出人民币实际均衡汇率较人民币实际 有效汇率低估2 3 ，较人民币名义汇率低估6 0 的结论。 1 2 3 国内有关人民币均衡实际汇率的实证研究文献 目前，我国国内关于人民币均衡汇率理论的研究主要是借助上述汇率理论， 通过选择不同的解释变量对原有模型进行改进得出的结论。 金中夏( 1 9 9 5 ) 根据行为均衡汇率理论采用普通最小二乘法，选择人民币 对美元在1 9 7 0 1 9 9 3 年的样本数据进行分析，得出1 9 7 9 1 9 8 1 、19 8 5 1 9 8 7 、 1 9 9 1 1 9 9 3 年实际汇率高估的结论。 张晓朴( 1 9 9 9 ) 根据行为汇率理论采用协整分析，选择1 9 8 4 1 9 9 9 年季度 样本数据进行分析，得出1 9 9 7 年以来人民币汇率并没有明显的高低估结论。 马纲( 2 0 0 0 ) 也是根据行为汇率理论，通过协整分析、h p 滤波对1 9 8 0 一- 1 9 9 7 年的数据进行分析，得出从1 9 9 5 年下半年开始人民币汇率开始高估，并在1 9 9 7 年末达到历史最高水平，约为10 左右。 张晓朴( 2 0 0 1 ) 应用简化的e d w a r d s 模型测算出我国近二十年来人民币均衡 汇率值，并以此为依据分析了我国实际汇率失调的情况。 张志超( 2 0 0 1 ) 行为均衡汇率理论对1 9 5 2 1 9 7 7 年之间的样本数据进行分 析得出汇率制度改革改善了人民币汇率失调的状况的结论。 卜永祥( 2 0 0 1 ) 根据d l r 三商品一般均衡模型分析1 9 8 7 1 9 9 8 年之间的样本 数据，得出亚洲金融危机前人民币汇率低估的范围在5 1 2 之间的结论。 4 俞萌( 2 0 0 1 ) 运用中国1 9 9 4 - 1 9 9 9 年人民币名义汇率和中美消费者物价指数， 计算人民币实际汇率，发现人民币实际汇率与中国经济增长之间确实存在“b s 效应”。 林伯强( 2 0 0 2 ) 也是根据行为均衡汇率理论分析1 9 5 5 - - , 2 0 0 2 年之间的样本 数据，得出1 9 9 7 、1 9 9 8 、2 0 0 0 年实际汇率均高估，但高估幅度呈下降趋势。 郭荣华( 2 0 0 6 ) 对“b - s 效应 模型进行简单的扩展，得出生产力与实际汇 率正相关的关系，证明了人民币长期升值的必要性等。 胡再勇( 2 0 0 7 ) 根据行为均衡汇率理论分析1 9 7 8 2 0 0 5 年期间人民币实际汇 率状况，估计出人民币行为均衡汇率，测算出人民币名义汇率和实际汇率错位 情况，得出1 9 9 0 年以前人民币实际有效汇率是高估的，1 9 9 4 年以后，人民币实 际有效汇率相对于行为均衡汇率低估程度总体上不断扩大的结论。 1 2 4e l b a d a w i 的均衡汇率模型 e d w a r d s 模型为研究发展中国家的均衡汇率问题奠定了基础，但是没有很好 的解决理论与实证相结合这一问题，相比之下e l b a d a w i 于1 9 9 4 年提出的均衡汇 率模型在应用上更具有合理性。 e l b a d a w i 的均衡实际汇率模型最大的特点是便于实证分析，该模型在构建 非贸易品需求和非贸易品供给函数的基础上，根据发展中国家的特点给定外生 变量和政策变量，然后通过非贸易品市场出清的条件方程，求解非贸易品市场 均衡是的实际汇率水平，具体表达如下： 非贸易品总需求函数可表达为： 见= 以，( p j ，p u ，p ) ( 彳- y g ) + 艺g ( 1 1 ) 1 r ，p 其中：为非贸易品总需求，口一为私人部门非贸易品支出占私人部门总 支出的比例，以p ( p x ，p v ) 表示以p 由出口品国内价格p x 、进口品国内价格p m 和非贸易品国内价格p 内生决定，a 为国内总吸收，】，g 为政府总支出，( 么一y g ) 为私人部门总支出，1 一为政府非贸易品支出。 ， 非贸易品总供给函数可表达为： 邑= s 。( p x ，p m ，p ) y ( 1 2 ) 其中：o 一为非贸易品总供给，为非贸易品产出占总产出的比例，o n 是 办，砌，p v 三个变量的函数，y 是国内总产出。 假设本国为一个小型开放的发展中国家，国内贸易品价格办和p m 分别由 国际市场以外币表示的出口价格气和进口价格决定，则有： 乓= e x ( i - t ，) p x ( 1 3 ) = e x ( i 一乙) ( 1 4 ) 其中，e 为直接标价法下的名义汇率，t ，为出口净税率，f 。为进口净税率。 如果将实际汇率定义为内部实际汇率，则有： q = ( e xp x “匕h ) r ( 1 5 ) 公式( 1 4 ) 表示，内部实际汇率等于本国贸易品价格与非贸易品价格之比， 其中，q 表示内部实际汇率，a 为进口品价格的几何平均加权系数。 由非贸易品市场的出清条件瓯= d 。，我们可以得到： j 。( 只，目) y = 以p ( b ，昂，r ) ( a - y 。) + 匕g ( 1 5 ) 在给定外生变量和政策变量的条件下，通过公式( 1 1 ) 至( 1 6 ) 可以求出 非贸易品市场均衡时的实际汇率水平： q = q ( a y , t o t ，乙，匕gi y g , 】，g y ) ( 1 7 ) 其中，t o t 为贸易条件，表示出口价格与进口价格之比，如果将方程( 1 7 ) 的，0 以及配额和外汇管制等因素统一定义为贸易开放度( o p e n ) ，并将方程 去对数形式，可得： 上q = 6 b + b l l n a y + b 2 l n t o t + b 3 l n o p e n + b 4 l n y 8 y 8 + b s l n y g y ( 1 8 ) 方程( 1 8 ) 只是表示非贸易品市场上某一时点上的均衡，没有体现基本要 素的可持续性，还不完全符合均衡实际汇率的定义，由于国内总吸收( a ) 是内 生变量，方程本身还不足以说明实际汇率( q ) 围绕均衡汇率( o ) 变化的动态 行为，因此，需要在国内总吸收( a ) 与可持续的资本净流入( k ) 以及实际汇率 的预期变动( ，q + ，) 等变量之间建立联系，我们可以给出这三变量之间的对数 现行关系： l n ( a r ) ，= c o + c 1 l n ( k y ) ，+ c 2 ( l n ，q f + l l n q , ) ( 1 9 ) 方程( 3 2 9 ) 表示：可持续的资本净流入k ( 从另一个角度可以说是可 持续的经常项目余额) 增加时，可持续的国内吸收将上升，因此当c l o ：如果在 时间t 预期t + 1 是的汇率贬值( 即l n ，q f + 。下降) ，则，l n q , + l 一q ， o ，y 2 f ”( 七) l ( 2 1 5 ) 假定社会一般价格p 是贸易品价格弓和非贸易品价格昂以柯布一道格拉斯 函数方式的组合，即有 p = p a r p 卜4 ( 2 16 ) 上述方程就构成了产出市场。总产出是贸易品部门的产出和非贸易品部门 的产出之和；而贸易品部门和非贸易品部门的产出是由两部门的价格和。n 共 同决定的；而。和。n 的变化既受货币供给量的影响，也受到汇率变化的影响。 因此需要结合货币市场和资产市场的均衡来分析。 2 2 2 货币市场均衡 货币市场的均衡意味着货币供给等于货币需求，即朋s 5 m d 。传统的货币 理论认为货币供给是外生的，是可由政府控制的变量，因此能够成为政策工具。 然而在开放经济中，货币供给就不一定完全能够由中央银行所决定。与封闭经 济不同，持有外国资产的主体如果是中央银行，那外国资产就会处于央行资产 负债表的资产一方，因此是货币发行的基础之一；如果持有外国资产的主体是 普通居民，那它就不能成为货币发行的基础。 我国现在虽然实行的是有管理的浮动汇率制，但根据蒙代尔三角理论，我 国实行的仍然是固定汇率制度，加上强制结售汇制度，外国资产大多由中央银 行以外汇储备的形式持有，因此形成外汇占款。在这样的制度安排下，货币供 1 6 给就不完全是由中央银行控制的，还必须包含外汇占款。 因此，货币供给m s 包括中央银行的自主供给m 和外汇储备r ，因此，货币 供给的表达式为 m s = m + r ( 2 17 ) 与货币供给相比，货币需求函数更为复杂。在早期的货币需求函数中，货 币需求只是产出的函数，即m d2 l l _ rj ；后来凯恩斯引入了流动性偏好，分析了 资产市场对货币需求的影响，货币需求就演变为是产出和利率的函数，即 m o2 厶( 上j + l 2 w ；再后来，托宾将货币看作一种资产并通过资产组合理论分析 货币需求函数的决定，货币需求函数就不再只是流量的函数，还是存量资产的 函数。因此，完整的货币需求函数既是流量的函数，也是存量的函数。名义货 币余额的需求函数可以写成下式： m d = ，( 】，f ) ” ( 2 1 8 ) 其中，是货币需求因子，= 勺2 茜 o ，7 z 5 7 。= 兰a i o ，0 ， 1 ；形一是社会其中，是货币需求因子， 11 a y ， 2。 ， ， ；形”是社会 财富的名义值，它包括债权和货币两种资产；假定债券是由发行企业发行的永 久性债券，它的价值是由实务资产决定的。因此，本国居民拥有的财富包括本 国的实务资产似d 和货币两部分，货币则包括央行发行的货币和以外汇储备为 基础发行的货币两部分。括本国的实务资产尸和货币两部分，货币则包括央 行发行的货币和以外汇储备为基础发行的货币两部分。名义财富w ”可以表示为 w n = p k d 七m + r ( 2 1 9 、) 货币市场均衡需要具备的条件是货币需求等于货币供给，则必须满足 坻= m d ( 2 2 0 ) 由方程( 2 17 ) 、( 2 1 8 ) 、( 2 2 0 ) 可以构成货币市场的均衡，即 7 m + 7 r = 皿。 ( 2 2 1 ) ， 其中，。1 一，。可见，在开放经济条件下，货币政策受到外汇储备的制约，它 不再是一个完全独立的变量，而是必须根据外汇储备的变化进行调整。 2 2 3 资产市场均衡 资产市场与产品市场的最大区别在于资产市场的价格变动是完全弹性的， 这就可以保证资产市场始终是出清的，即资产市场上既不存在超额供给也不存 在超额需求。当出现超额供给，资产价格就会马上下跌以消除；当出现超额需 求是，资产的价格马上升高，这也会消除超额需求。 资产市场的均衡要保证存量的均衡，但表现为增量的均衡。具体来说，资 产增量会改变存量，使存量资产进行重新分配，存量资产的重新配置可以分为 两个部分：( 1 ) 原有资产存量的重新配置；( 2 ) 增量资产的重新配置。这两部 分都蕴含在居民新增财富的配置过程中。因此，需要分析居民新增财富的配置 过程和机制。 假定消费c 是可支配收入】，u 的函数，记为 c = ( 1 - s ) r d ，0 o( 7 r + 譬) 0 衡，我国的经常账户余额必须为正值，即彳。否则就会导致外部失衡从而 影响经济的稳定增长。 方程( 2 21 ) 和( 2 3 0 ) 的联立方程组决定了通货通胀率石和名义汇率e 的水平。以往的资产组合汇率决定理论中有三个方程组，但只有两个变量，即 利率和汇率。这是因为当两个市场达到均衡，第三个市场会自然实现均衡，即 三个方程存在多重共线性，因此实质上等同于两个独立的方程。由于我们假定 本国居民不能持有以外国货币计价的资产，因此只有本国货币市场和本国资产 市场两个市场用于决定名义价格，由于我们将利率定义为实际利率和通货膨胀 率之和，因此有三个未知数。显然，两个方程无法决定三个未知数的值。由于 实际利率r = f ( 七) ，因此是人均资本存量k 的函数，而后者是与总产出决定方程 有关的，总产出包括贸易品部门的总产出和非贸易品部门的总产出，这两个部 门之间的相互作用共同决定了人均资本存量，也就决定了实际利率r 的水平。将 资本存量k 表示为贸易品部门和非贸易品部门人均资本存量k r 和k n 的向量，即 k = ( k r ，k n ) ，而k r 和k 都是汇率e 的函数，因此也可以将k 表示为e 的函数， 即k = k ( p ) ，它与( 2 2 1 ) 和( 2 3 0 ) 式构成联立方程组( 2 3 6 ) ： f lk = k ( p ) 弋 m s = md l 水d + d k f = n k 求解方程组( 3 2 ) 就可以求出r 、 是均衡汇率的决定方程，即 ( 2 3 6 ) 万、e 的值，由此得到的汇率的表达式就 p = e ( 9 ，7 1 1 , 1 ，d k r ，鼢 ( 2 3 7 ) 尽管我们同时将资产市场均衡、货币市场均衡与产出市场均衡同时进行分 析并以此得出均衡汇率的决定方程，但这并不意味着三个市场会同时实现均衡。 产出市场和资产市场的价格决定和作用机制是不完全相同的他们之间作用的机 制和方向也就存在区别。具体来说，资产市场和货币市场是始终保持均衡的， 他们的均衡会决定汇率和利率，汇率和利率则会作用于产出市场，只有当汇率 和利率决定的资本配置与产出市场实现均衡要求的资本配置相一致时，汇率才 是均衡汇率。 2 3 均衡汇率的路径与评价 一般来讲均衡汇率的路径有以下三种，如下图所示： 如上图所示，均衡路径i 中的汇率贬值须伴随着新的资本形成，其中，预 期因素是不被考虑的，显然，如果考虑到预期的作用，那么路径i 的 n i i i 图2 3均衡汇率路径图 方向会受到影响；路径是传统意义上的均衡汇率，它意味着汇率的作用是中 性的，在均衡状态下既不影响其他因素也不被其他因素所影响，并且是固定不 变的，即隐含的假定是存在一个不变的均衡汇率；路径不但是汇率升值，且 在汇率升值的过程中存在新的资本形成，也就是说其他因素对资本形成的作用 超过了汇率升值对它的作用，这种假定在某种程度上是合理的，因为汇率升值 仅仅会影响来自国外的资本，但一国经济增长的主要来源还是本国的资本形成， 只要其他因素的作用超过了汇率升值所带来的负面作用，它就是合理的。 从维持内外均衡同时实现的角度看，三条路径区别不大，因为它们能够在 维持国际收支不受流动性约束的条件下实现内部均衡。然而，均衡汇率的三条 路径需要具备的条件不同、性质也不同，因此决定的经济增长方式也存在着差 异。 在路径i 中，汇率贬值是维持内外部均衡的必要条件。因为只有依靠汇率 贬值对贸易品部门资本配置的影响，本国才能维持外部均衡的实现。这就意味 着，本国贸易品部门的出口能力有限，必须依靠汇率的壁垒作用才能够保证本 国国际收支的流动性，才能保证内外部均衡的同时实现。 在路径中，均衡汇率是一个固定不变的汇率。本国贸易品部门的出口能 力恰好与本国的进口需求相匹配，并且当贸易品部门和非贸易品部门这两个部 门的资本配置按照一个固定的比率增长，外部均衡和内部均衡就能够同时实现。 这种路径的实质是本国的出口能力不必依靠汇率的壁垒作用就能够保证本国对 进出口品的需求得到满足。 在路径中，汇率升值是内外部均衡同时实现的必要条件，否则就会出现 国际收支流动甚至对本国形成通货膨胀的压力。这条路径之所以会出现，是两 个因素共同作用的结果： ( 1 ) 影响资本形成的其他因素超过了汇率升值的作用，即汇率升值过程中 本国资本的形成一直是增加的； ( 2 ) 本国贸易品部门的生产能力得到改善，因此贸易品部门投资的增长率 可以在小于进口品需求增长率的情况下，使本国的出口能力与进口能力相匹配。 从经济增长的可持续性来看，路径是最佳的。首先，这条路径意味着本 国贸易品部门的生产能力是不断改善的，这本身就是经济增长需要实现的目标 之一；其次，本国在本币汇率升值的条件下依然能够维持内外部均衡的同时实 现，本国就可以用更少的资源满足对进口品的需求，因为出口并非最终目的， 通过出口保证进口品的需求才是实现的最终目标，归根到底，经济增长是为了 改善本国居民的生活水平；再次，在汇率升值的条件下能够使国际收支不受流 动性约束的制约，那汇率升值对本国的经济增长就有促进作用。汇率的壁垒作 用在升值的情况下会受到削弱，本国厂商的价格优势也随之削弱，这就需要本 国厂商在改善工艺、提供产品质量、降低成本以及创新等方面下功夫，只有这 些方面得以改善，本国厂商才能够在汇率升值的情况下保持国际收支流动性不 受制约。 在经济增长的不同阶段，均衡汇率的路径也有所区别，那些处于经济增长 初期阶段的国家大多会沿着路径i 发展，因为在经济增长的初期阶段，本国的 出口能力比较弱，在国际分工中处于产业链的低端，因此只能依靠汇率的壁垒 作用通过价格优势维持出口，以满足本国的进口需求。 当某国处于这一阶段，维持进口在某种程度上是经济增长的必要条件，即 进口品的价格弹性较低，而其出口品的价格弹性较高，汇率的变化对进出口具 有显著的影响。在这种情况下，如果本国选择汇率升值，那么由于出口价格升 高会显著降低其需求，因此出口能力会受到削弱。然而，进口品的价格却不会 因为汇率升值而降价，因为进口品是以外币计价的。在这种情况下，本国的出 口能力不足以补偿对进口品的需求，但进口品大多是经济增长必需的，如机器、 设备以及相关的技术等。 另外，汇率高估会抑制本国资本形成，一方面，外商直接投资( f d i ) 会 因为担心汇率风险侵蚀自身的利润而不愿投资；另一方面，为补偿汇率高估可 能导致汇率贬值的风险，本国利率必须要高于世界利率以弥补汇率风险，但高 利率会抑制本国的投资。这两方面因素的共同作用就会阻碍本国的资本形成， 并阻碍经济增长。 如果一国想在维持高估的汇率的同时实施低利率政策，就必然在对汇率进 行管制的同时对利率进行管制，其结果就是金融抑制，金融抑制是不利于一国 的经济增长的，金融抑制的根源就是汇率的高估。由此得出的结论是汇率高估 不利于经济增长，即汇率维持在合理的水平上是经济增长的必要条件。 实际上，在经济增长的初期阶段是汇率维持在较低的水平上是为经济增长 能够在比较长的时期内持续下去付出的必要代价。主要是因为： ( 1 ) 汇率低估会改变本国居民对消费进口品和储蓄的评价，使本国居民偏 好于储蓄而非消费进口品，这会鼓励本国居民更多的储蓄，即汇率低估即有促 进储蓄的作用： ( 2 ) 由于汇率低估，本国利率会有降低的趋势，否则就会有套汇和套利的 空间。利率降低会促进本国的投资，增加本国产品的供给，本国居民会增加对 本国产品的消费，即汇率低估具有进口替代的功能。拉美各国的进口替代政策 之所以没有成功，最主要的原因就是缺乏适当的汇率政策与之进行搭配。 ( 3 ) 通过汇率低估政策促进经济增长本质上是一个跨期，在本国出口能力 不足以与进口需求相匹配的时候，通过汇率低估抑制消费促进投资。当本国经 济增长改善了本国的生产能力使本国的出口足以抵补本国的进口需求时，就可 以使汇率适当升值以满足本国居民的消费需求。也即，在本国生产能力不足的 时候牺牲消费以培育本国的生产能力并促进经济增长，当本国经济发展到一定 的阶段就选择一定程度的升值一满足消费，这就构成了一个完整的跨期，而汇 率是有效的工具。 然而，如果一国的经济增