（工商管理专业论文）中国上市公司并购实证研究.pdf

内容摘要 近十年来，上市公司在我国的发展促进了产业结构调整和社 会资源的优化配制，为实现现代企业制度创造了制度基础。但是 我国证券市场发展过程中仍存在一些问题，上市公司总体效益呈 现滑坡态势，一些公司连续亏损的问题日益突出。其原因主要是 个别企业在上市过程中重筹资、轻转制，经营机制没有转换，产 品结构没有改善，在竞争中缺乏活力，成为证券市场健康发展的 重大隐患。上市公司弗购行为能有效促进上市公司调整结构、扩 大市场、提高资金利用率，非上市企业通过与上市公司的并购， 间接上市或控股上市公司，为进一步做好资源的优化配制带来了 市场机制，提高了上市公司的质量。研究我国上市公司并购行为 特征，总结其成败，对改善上市公司并购质量具有较强的现实意 义。本文主旨是通过对我国上市公司并购制度的实证研究，分析 并购活动中的阻碍因素，对改革现有上市公司并购环境提出一家 之言。围绕这一主题，全文分五章进行了论述。 第一章主要介绍了并购的相关理论。对比各类理论有关并购 的利润来源和获利方的分析，一是有助于分析我国上市公司并购 的动机，对并购行为进行合理分类；二是有助于充分认识特殊国 情或不完善市场体制对上市公司并购的影响，寻找我们同发达国 家证券市场的差距。利用上市公司的市场优势，鼓励和引导上市 公司并购对我国国有企业改革和发展、对证券市场发展壮大均有 重大的现实意义。 第二章对中国上市公司并购行为进行了实证研究。第一节分 析了我国上市公司并购的内在动力、政策导向和法律环境，上市 公司具有其他类经济组织无法比拟的禀赋资源，这些优势在良好 外部环境的支持下，成为上市公司并购的源动力。第二节对上市 公司作为目标公司的并购行为进行了分析，通过对万向钱潮的借 壳案例和托普发展的买壳案例进行的详细研究，提出了充分利用 现有“壳资源”的并购思路。第三节对上市公司作为并购公司的 扩张性并购行为进行了分析，康佳的横向并购利用企业管理优势 实现了扩张；清华同方的纵向并购通过降低交易费用实现了扩张； 深金田等的混合并购出于多角化经营战略实现了扩张。第二、三 节的五个案例均以较大篇幅详细介绍了企业背景、并购过程，并 对并购绩效进行了评述。 第三章是我国上市公司并购的绩效分析。在总结了近几年来 我国上市公司并购的基本特点的基础上，论文通过对一些案例的 分析认为：从规模效应、结构效应、扭亏效应和价格效应等角度 讲，并购行为的功效已经得到初步释放，但是并未带来期望的高 效益。根据我国上市公司并购的发展情况及相关市场环境，作者 对上市公司并购的未来趋势进行了展望，资本、技术、管理三位 一体的战略性并购将占主导地位，目标公司的选择将从绩差的“壳 公司”逐步向绩优公司扩展，中介机构将在上、市公司并购过程中 发挥重要作用，并购的服务将向社会化发展。 第四章阐明了上市公司并购中的主要阻碍因素。在我国证券 市场中，上市公司的特殊股权结构是制约并购的核心问题；法律 体系处于逐渐完善期，由此产生的管制滞后不利于规范并购市场； 政府作为管理者和所有者的双重身份，使并购的外部经济环境更 为复杂。 第五章对完善和发展上市公司并购体制提出了建议。要发挥 上市公司并购的效能，必须改雄现有诞券市场体制# 首先改善上 市公司静羧粳结构，”透过莺鸯羧配售、雷有黢鼙甄、密议转诖国 有股和将部分国有殷转换成为优先般的办法解决国有股流通问 题；其次程证券簸管王作中贯彻鼓励并购静政策取向；再次注意 解决关联交易闻爆；最厩大力发展中介服务机构。为上市公司并 购创造良好的社会、经济、法律环境，是并购成功的重要保证。 本文擦笔墨旗于审嚣上市公司势购的实践，逶避对大囊案例 的分析，揭示我阑上市公司并购的基本现状，并在此基础上分桥 润鼷菠在，大疆疆逡簿决溺瑟豹方法。论文研究豹方法完全是经 验的、实诞的，研究对蒙主要是在上海、深圳两个证券交易所发 亍a 羧豹上市金娩，在辩近8 0 个案餐避行详缩研究蓐，鬟焦分辑 了5 个有代表性的上市公司并购案例。在分析上市公司并购续效 对，运用了现代众业管理制度的相关理论。 在论文写作过程中，作者渡意揭示中国特色证券市场的特点， j 本蒲解决实际问题的态度进行研究。我国诚券市场中存在不完善 枣场馋锲麴共毒蛔题帮毒会主义初级除段的蓬攘特色，这整都对 ，l 上市公司并购产生了不小影响。作者能客观对待我国证券市场的 特臻国谤，霭扬奔魏戏煮实事求是逡努耩滴题，奁疆密改革我国 上市公司井购环境中的建议中、淀意到了实用性。 s u m m a r y i nr e c e n tt e ny e a r s t h ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sh a v es t i m u l a t e dc h i n e s e i n d u s t r i a ls n u c 眦a d j u s t m e n ta n dr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o no p t i m i z i n g w h i c hs e ts o l i d f o t m d a t i o nf o re s t a b l i s h i n gm o d e me n t e r p r i s e ss y s t e m h o w e v e r ，t h e r ea r es t i l lm a n y p r o b l e m sd u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c km a r k e t s n 硷p r o f i tc a p a b i l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e si ss t i i io ni t sd e c l i n et r e n da n ds o m el i s t e dc o m p a n i e sc o n t i n u et h e i r s e v e r el o s s e sb e c a u s em a n yo ft h e mj u s te y e do nf u n dr a i s i n gr a t h e rt h a nc h a n g i n g t h e i rs y s t e md u r i n gg o i n gp u b l i c ，t h e i ru n c h a n g e a b l eo p e r a t i o ns y s t e m ，d a t e dp r o d u c t s t r u c t m - ea n dl e s sc o m p e t i t i o na b i l i t ye r e a 1 lo f t h e s eb e c o m et h eb i gh i d d e np e r i lf o r t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a i ! k e t s l i s t e dc o m p a n i e s m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m 舢m a ye f f e c t i v e l yp r o m o t et h e i r s t r u c t u r ea d j u s m a c n t , m a r k e t e x p l o r i n ga n df u n du t i l i t i e su p g r a d i n g t h r o u g hm & aw i t hl i s t e dc o m l m i e s , u n l i s t e dc o m p a n i e sm a yg op u b l i ci n d i r e c t l yo rc o n l r o ll i s t e dc o m p a n i e s w h i c hw i l l b r i n gi nm a r k e td h x 砣s s i o nt oo p t i m i z et h e i rr e s o u r e e sd i s t r i b u t i o na n di m p r o v el i s t e d c o m p a n i e s q u a l i t y t of i n dt h ec h l l l a e t l 嚣so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m & aa n dt o s u mu pt h ee 氍p e r i e n c c so f 躏c e e da n dl o s sh a sa c t i v em e a n i n gf o re n l n m e i n gt h e q u a l i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e s m a n 屺t h e m eo ft h i sa r t i c l ei st od i s c u s sc h i n e s e l i s t e dc o m p l l n i e s m & as y s t e i n t oa n a l y z et h eo b s t a c l e so fm & aa n dt oi n t r o d u c e o u ri d e a s r e f o r m i n gm & ae n v i r o n m e n tf o rl i s t e dc o m p a n i e s n 坨d e t a i l sa r e d i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n em a i n l yi n a - o d u e e sm & a sr e l a t e dt h e o r i e s c o m p a r i n gv a r i o u sm & a r d a t e db e n e t i tr e s o u w , e si nt h e o r i e sa n da n a l y z i n gg a i n e r sw i l lm a k ef o r 捌y z i n g t h em o t i v a t i o no fc h i n e s ec o m p a p , i e s m & aa n dr e a s o n a b l yc l a s s i f y i n gm & a a c t i o n s i tw i l la l s oh e l pt of u l l yr e c o g n i z ev a r i o u sl i s t e dc o m p a n i e s m & ar e s u l t e d f r o ms p e c i a lp o l i c i e sa n di m p e r f e c tm a r k e ts y s t e m s ，a n dt of i n dt h eg a pb e t w e e n c h i n e s es t o c km a r k e t sa n d d e v e l o p e dc o u n t r i e s t ou t i l i z el i s t e dc o m p a n i e s m a r k e t a d v a n t a g ea n dt oe n c o u r a g ea n dg u i d el i s t e dc o m p a n i e s m & aw i l lb e n e f i tc h i n e s e s t o c km a r k e t s d e v e l o p m e n t c h a p t e rt w od i s c u s s e sc h m e s el i s t e dc o m p a n i e s m & aw i t he v i d e n c e f i r s t l y , w e a n a l y z et h ei n t e r n a ld r i v e ，p o l i c yo r i e n t a t i o na n dl e g a le n v i r o n m e n to f c h i n e s el i s l e d c o m p a n i e s m & a l i s t e dc o m p a n i e sh a v et h e i ru n i q u ea d v a n t a g e st h a tb e c o m et h e i m p u l s i o no ft h e i rm & as u p p o r t e db ys u i t a b l eo u t s i d ee n v i r o n m e n t s e c o n d l y , w e a n a l y z et h em & a a c t i o n sw h i l el i s t e dc o m p a n i e sa r et a r g e tc o m p a n i e s b ys t u d y i n g p a r t i c u l a r l yt h ee a s e ss u c ha st h e b o r r o ws h e l l o f w a n x i a n g - q i a n e h a oa n dt h e b u y s e l l ”o ft u o p u d e v e l o p m e n t , w ep r o v i d et h ei d e ao fu s i n ge x i s t i n gs h e l ir e s o u r c e s 删r d l y , 、糟a n a l y z et h ee x p e n d i n gm & aa c t i o n sw h i l el i s t e dc o m p a n i e sa r cm & a c o m p a n i e sk o n k a s t r s d l s v e r s em & a 削锄e di 招e x p a n s i o nb yr i 曲lo fi t s m a n a g e m e n ta d v a n t a g e s ；q i n g h u a - t o n g f a n g sl o n g i t u d i n a lm & af u l f i l l e di t s e x p a n s i o nb yc u t t i n g i t st r a n s a c t i o nc o s t s ：t h em i x e dm al i k es h e n - j i n t i a n f u l f i l l e di t se x p a n s i o nt h r o u g hi t sp l u r a l i s tb u s i n e s ss t r a f e g y a i if i v ec a s e sl i s t e di n t h i sc h a p t e rg i v et h ed e t a i l so fe n t e r p r i s e s b a c k g r o u n d ，m & ap r o c e s sa n dr e l a t e d p e r f o r m a n c e c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s m & a a r e rs u m m i n g u pt h eb a s i cc h a r a c t e r so fr e c e n t - y e a r s c h i n e s e i s t e dc o m p a n i e s m & a a s c sm a d r e l a t e da n a l y s i s ，w eb e h e v e ：e w e df r o mt h ee f f e c to fs c a l e ，矗n 嘶b 舱酬b 薯v 嘶 a n dp r i c e , t h ev i r t u eo f m & ah a sb e e nd i go u tg r a d t 叫l y ，, b u td i d n t a c h i e v e 舔g o 耐 a se x p e c t e d b a s e do nt h ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o n sa n dm i n e dm a r k e te n v h q 删m e m o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m & a w ev i e wt h ed e v e l o p i n gm o m e n t u mo fl i s t e d c o m p a n i e s m & a t h em & a t r i u n es t r a t e g yo f c a p i t a l , t e c h n o l o g ya n dm a n a g 删c n t w i l lb et h em a i ns t r e a m t a r g e tc o m p a n i e s s e l e c t i o nw i l le x t e n d t ow e l l - p e r f e a r n e d c o m p a n i e sf r o mb a d p r o f i t e d s h e l lc o m p a n y m e d i u mf i n n sw i l la o ts i g n i f m a n t l y d u r i n gt h em & a m & a s e r v i c e sw i l ld e v e l o pt o w a r ds o c i a l i z a l i o n r c h a p t e rf o u ri l l u m i n a t e st h em a i no b s t a c l e sf o rl i s t e dc 0 嫡嘲；髂m 盘a 日记鄙b o i a l s h a r ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h ek e yo b s t a c l ei nc h i r m ss t o c km r k e t s w h i c hn 玲啊g 培 t h em & aa c t i o n s n l em a n a g e m e n td i f f i c u l t i e sr e s u l t e df r o m 恤瞄娟琊t e dl e 鐾a l s y s t e mi sn o tg o o df o rr e g u l a t i n gm & am a r k e t t h ed u e li d e n t i t yo f t h eg o v e r n m e n t a sb o t hm a n a g e ra n do w n e rc r e a t e sc o m p l e xe x t e r n a le c o n o m i ce n v i r o n m 鼬f o r m & a c h a p t e rf i v eg i v e st h es u g g e s t i o n sf o rp e r f e c t i n ga n dd e v e l o p i i l gl i s t e dc o m p a n i e s m & as y s t e m i no r d e rt ob r i n gl i s t e dc o m p a n i e s m & ai n t op i a y , 二c h i n a sc t m m n t s t o c km a r k e ts y s t e r nh a st ob er e f o r m e d f i r s f l y , s h a r ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d o o m p a n j e sm u s tb ei m p r o v e d n el i q u i d i t yo fs t a t e - o w n e ds h a m s ( s o s ) m i g h tb e s o l v e dt h r o u g hs o s p l a c e m e n t , s o sb u y - b a c k ，s o sc o n a 冶c t e dt r a n s f o r m a t i o na n d c o n v e r t i n gp a r to fs o s i n t op r e f e r e n t i a ls h a r e s s e c o n d l y , s t o c km a r k e t s m o n i t o r i n g a n dm a n a g e m e n tw o r k ss h o u l dc a r r yo u tm & a e n c o u r a g i n gp o l i c i e s ：t h i r d l y , i n s i d e w a d i n gp r o b l e ms h o u l da l s ob es o l v e d f i n a l l y , m e d i u n lf i r m ss h o u l d ，b ef o s t a r e d t o c r e a t ead e s i r a b l es o c i a l ，e c o n o m i ca l l al c g a ie n v i r o n m e n tf o rl i s t e d c o m p a n i e s ：w i l l g u a r a n t e et h es u c c e s s f u lo f m & a 第一章一市公司并购理论框架 第一节企业并购的基本理论分析 近年来，在企业并购浪潮的推动下，国际学术界有关企业并 购的理论获得了巨大发展。这些理论是剖析我国上市公司并购的 工具，对建立有中国特色上市公司并购框架制度也有着重要指导 意义。 一、企业并购的基本内涵 从语义上讲，并购是兼并收购的简称，是复杂的企业产权变 更活动，这种经济行为涉及企业经营、证券市场、金融服务、会 计制度、法律规定、政府参与、社会保障等诸多方面内容。从法 律涵义上讲，并购与语义存在差别。因此对它的理解与诠释也就 多种多样。因此，我们有必要通过对有关概念的剖析，全面理解 企业并购豹内涵。 ( 一) 合并( m e r g e r ) 按照大不列颠百科全书的解释，合并是指“两家或两家以 上独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的企 业吸收一家威多家企业。”在西方国家，一段认为合并是指两家或 两家以上。的公司依契约或法令归并为一个公司的行为。t 剑娅合并 包括吸收合并和创新合并两种形式。所谓吸收合并是指两个或两 个以上公司在合并中，其中个公司因吸收了其他公司而成为存 续公司的合并形式；所谓创新合并是指两个或两个以上公司通过 合并创建一个新公司。目前没有准确的统计数字表明哪种形式更 多，但一般看来吸收合并的例子较为普遍，这与合并的目的有关， 但更重要的原因是新公司往往不能继承原公司的经营资源，例如 营业权、商誉及专利权等，而且登记一家新公司也耗时耗资。我 国的公司法对于合并的解释与西方国家的一般理解基本一致， 18 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。 一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以 上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。” ( 二) 兼并 这个词在国内使用最为普遍，对其主要有两种解释：一种认 为兼并就相当于合并，提到兼并就包含了两种形式：吸收合并与 新设合并。在翻译时也往往将m e r g e r 译成兼并，将兼并译成 m e r g e r 。其中的区别仅在于感情色彩上，兼并的使用范围较广， 既包括善意的、协议性的合并行为，也包括进攻性的、非友好的 “吞并”行为；而合并往往仅用于前一种场合。 更为普遍的一种观点认为，兼并的内涵比合并窄，仅相当于 合并的吸收合并，即一家企业采取某种方式有偿接收其他企业的 全部资产或控股权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的 经济行为，因此，双方在兼并过程中的地位是不平等的。笔者也 、 倾向于这种观点。 我国目前的法律中没有对兼并作出准确定义，但在一些法规 文件中常常使用兼并这一词语，看来是用其广义的含义。为了符 合使用习惯，本文也使用兼并收购( 简称“并购”) 来代替合并收购 ( m & a ) ，这对本文所讨论的内容没有太大的影响。 ( 三) 收购( a c q u i s i t i o n ) 指在现代企业制度下，一家企业通过购买另家企业部分或 全部股份，从而取得另一家企业控制权的行为。该定义前提是“在 现代企业制度下”，即收购方与被收购声都是产权明确的现代型企 业，其产权股份化或称u e 券化，股票市价代表了该企业的市场价 值。美国法律把收购定，芝：如确组织、 i 目的、连续大规模地购买 某一公司股票或诱使其他股东出售股权的行为。 我国证券法第四章规定了有关上市公司收购的有关内容， 从法律条文上讲，上市公司收购是指投资者通过公开发出收购要 约的方式取得上市公司已经依法发行上市的股份，或者通过秘密 订立收购协议的方式取得上市公司依法发行但不能上市交易的股 份，从而达到对该公司控股或兼并的目的7 。 在企业收购方式中，有一种有力的手段一一标购( t a k e - o v e r b i d ，简称t o b ) ，即绕过目标公司董事会，以高于市场的报价直 接向股东招标的收购行为。标购直接在市场外收集股权，事先无 需征得对方的同意，因而常被视为恶意收购。而且实践中还常常 发生两家企业竞相抬价、同时争夺某一目标公司的“标购战9 。标 购自6 0 年代中期发明以来，在西方国家被频繁使用。7 0 年代以 来发生在石油、航空等领域的大规模敌意性控股和并购，许多都 是采用标赂方式。目前我国法律并末对标购作出规定，但实践中 已然出现，那就是1 9 9 4 年在s t a q 系统发生在“光大国投“标购 “玉柴”案例。但该案例有其特殊之处，实际上属于善意收购之 歹f i 。 、h 二、西，方主要并购理论比较分祈 在总结长期并购实践的基础上，西方经济学者从不同角度对并 购活动发生的内在动因进行了解释，形成各种学说。每种理论都 有其合理的一面，但要全面理解与把握这一经济现象，就要对有 旃灭涛主编：证券注释论，下商版朴，】9 9 9 年 关理论进行比较分析。除了通常的比较成本理论、风险分敞化理 论秘不完全审场理论终，近年来又涌现凌下列主要七令理论分支： ( ) 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理沦英锈生出六个理论，认为劳魏懑动缝够零加害会剥 益的总和，从而支持并购行为。 l 、簸率差舅识理论( d i f f e r e n t i a lm a n a g e r i a le f f i c i e n c y ) 当a 公司的管理效率优于b 公司时，则a 与b 公司的合并 会提离b 公司静效率。就理论假设并鞠公司畿改善离标公嗣的效 率。因此，效率差异化理论又进步解释为“篱理协同假说”，即 公司的经营阅队有多余的资源或能力来投入目标公司的管瑷。此 假说寄薅个基本魏提： ( 1 ) 并购公司有剩余的管理瓷源，如果其能很容易释出，则并 魏滔韵是不必要戆。然嚣，魏巢管理翳获秀不可分熬缀合或其 有规模经济，则剩余的管理资源必须善加利用。 f 2 ) 爱栎公司 燕效率管理可缝国辨郁经理入靛介入或订立契约 改善。 纰理论限于褶关性的多角纯并购，相关瞧的产她能够具有共 同的知识基础与专业语言，这力会有改祷效率的可能。 2 、无效率管理理论( i n d u s t r y s p e c i f i ck n o w l e d g e ) 燹效率镑褒只撂管理赣势未发挥既骞资产所能达到的漤在续 效，如果能由外部介入，则可改祷其效率。 无效率管理与餐理差器讫瑗论摇：l 鑫，圭簧翻差剩在于罄瑾差 异化理论主要揭示产业专门知识，如营销、，生产等方面的特有知 识对所发生靛东乎并购；无效率管理遴论辩尝试解释菲葙荚行监 的并购活动，这类并购的前提楚该行业容易进入，管理能力要求 一般的( g e n e r i c ) 计翊、组织能力。，己散率韵产生来自代理问题。 这一理论假设的情形是： ( 1 ) 目标公司自身无：五通过替换荚现有效率的管理，而诉诸于 需要花费成本的并购。 ( 2 ) 如果只是由于经理人无效率管理，目标公司将成为并购公 司的予公司而不是合而为一。 ：3 ) 当并购完成后，目标公司的管理者需被替换。 3 、经营协同理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 由于在人力、机器设备或经费支出等方面存在不可分割性， 因此产业实现规模经济可通过水平、垂直甚至非相关并购完成。 例如a 公司擅长行、销而弱于研究开发，而b 公司情况下相反，如 将此二者结合于一体，则可互补达到| 办同经营的效果。 4 、多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 在公司所有权与经营权合二而为一时，为了保证控制权，所 有人都不希望股权分散。如果未进行多角化，在风险增加的情形 会要求较高的风险报酬，放弃报酬较低却有价值的投资。 在所有权与经营权分离的情形下，公司的员工不象投资人那 样能够在资本市场上分散风险，只有靠多角化才能分散其报酬的 来源。由于公司内长期员工具有企业专门知识( f i r m s p e c i f i c k n o w l e d g e ) ，其潜在生产力必优于新进员工，为了保留此专门知 识于组织内，公司可通过多角化增加升迁的机会和工作的安全感。 并购公司如果原本就有特别的无形资产，如声誉、顾客群或 是供应商，多角化可以有效地利用这些资源。其实，实现多角化 未必一定采取并购方式，也可通过内部的成长而达到，但时问往 往是重要因素，采取并购可迅速达到多角化的目的。 5 、策略性结盟以适应环境( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n tt oc h a n g i n g e n v i r o n m e n t ) 并购的发生商时是为了适应环境的改变、形馥多角亿以分散 风睑，丽不是为了实现规模经济或有效利用剩余资源。通过形成 多角化体系，使企业面对环境的改变，可以增加自身实力，抵御 夕 在嫩险。 6 、价值低估理论( u n d e r v a l u a t i o n ) ： 藏理论将荠黪动撬熬子晷标公司徐蓬静教抵绩，逶遗著魏霉 获驳差额利益。造成低估的原因有： ( ) 经营管理势来发撵应有嚣港力。( 无效率理论) ( 2 ) 并购公司拥有外部市场所没有的有关目标公闭价值的内部 倍感。 ( 3 ) 哇= l 于逶赞膨胀造成了资产的市场价值姆重鹭成本的麓异， 导致公司价值被低估的现象。可以采片jt o b i n sq 加以判断：如q ( 黢票的赘场徐馕，资产麴重饕成本) l ，剡收购鸯剥。如果q 值为o 6 ，收购成本是市场价值的15 倍，但总成本为资产燕露成 本豹0 ，9 爨，牧翳蒎然套秘。 ( 二) 信息信号假说( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 信号骰说认为，当瓣标公葡被入戳觳票牧鹣靖，对资本市场 而言，将羹新评估此公司的价德： 1 、股蔡收购传递了嗣标公司可能被低估的信息，因魏，对目 标公霉并不需要采取任俺行为就能使箕价值黧毅被评估。 2 、收购事件的宣布躐协商将表达某种信息，告知目标公司的 签攥者应从事更镌效率鹣经营泛动。 1 9 7 7 年r o s s 将信号理论应用于公司资本结构上，认为公司 蠹鄢经理入熬畜凑罄经蘩餐理豹港惑，嚣孺麓癸罄授资久产生信 息不对称，这种情况下，首先公司的投资决策经由公司资本结构 传递到市场。将债号理论应瘸予公司液购，澎嚣标公司被送行黢 票收购时，此信号代表目标公司隐藏有未被发生的价值。 ( 三) 代理问题与管理者主义( a g e n c yp r o b l e m a n d m a n a g e r i a l i s m ) 代理理论对公司并购的含义有如下的解释与看法： 1 、并购可降低代理成本f t a k e o v e ra sas o l u t i o nt oa g e n c y p r o b l e m ) f a m a & j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为公司代理问题可经由适当的组织设计 解决。当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定、执行与决 策的评估、控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者是所有 人的职权。代理问题当然可以通过设计合理的内部机制来控制， 而并购事实上提供了控制代理问题的一种外部机制，当目标公司 代理人有代理问题产生时，通过股票收购或代理权之争，可以减 少代理问题的发生。 2 、管理者主义( m a n a g e r i a l i s m ) 持反对观点者认为，实际上并购就会产生代理闻题。 m u l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出假说，假设代理人的报酬决定于公司规模，因此 代理人有动机通过并购等手段，使公司规模扩大而采取较低的投 资报酬率2 。 3 、骄傲假说( h u b r i sh y p o t h e s i s ) r o l l ( 1 9 8 6 ) 认为并购者在评估目标公司时，往往因骄傲而过于 乐观，尽管其并购不具价值，管理者并不会从过去经验或学习中 获取教训，而自信其判断的正确，所以对并购没有好处。如将所 有并购原因都归于骄傲理论，则前提是将资本市场视为强式效率 市场。但在实际的经济体系中，- 强式效率市场是难以存在的，因 l 旦l e w e lj e n 和h u n t s m a n ( i9 7 0 ) 实证结果址_ 叫型人的别酬1 ，公r d 的小删书冉关m j 0 公卅规模无关，此结果i 假设相反。 为在现代财务经济理论中，公嗣组织的存在就已表鞠市场并菲完 全，丽规模经济、专门知识、公司声糟等都无法解释强式效率市 场的存在，所以骄傲理论只能部分解释并购现象。 ( 疆) 鸯嶷褒金浚量馁设f r e ec a s h f l o wh y p o t h e s i s ) 臼出现会流量假说源于代理成本问题，j e n s e n ( 19 8 6 ) 认为并购 活韵掰产生经瑾人与黢系润饯疆藏本瓣；孛突与囊出现会流餐静大 小有关。谯解决双方冲突过程中，减少自由现金流爨有助于化解 狰突。所谓自由撬金流量是指公司戆瓒金在支 寸辑膏n p v 为正静 投资计划磁所剩余的现灸量，如果要实现公司价值最大化，自出 现金流量威完全交付股东，诧举可降低经理人的权力，减少代理 成本的产生，同砖，再度进行投资计划所需的资金将在资本市场 上羹新募集而受到监控。 除了降低量虫现金滚量终，j e n s e n 试戈搽持适液戆债权( 必 须要在未- 束支付现金) 比管理者答应发放现愈股利燮为有效，也 雯荔予降 蕊代理袋本。谯强谴，茏其怒在己嚣貉羝遮成长鬟撬模 逐渐缩小、仍有大量现衾流量产生的组织中，控制组织财务上的 债粳更为薰要。豳此，运意味赣公司糍蠢著购活动适当施掇高受 债比例，可减少代理成本，增加公司价值。 ( 五) 市场力假说( m a r k e tp o w e r ) 一般认为并赡辨产生的好处是霹以提高枣场占有率，通过减少 市场竞争对手而增强对市场的控制力，但有举者认为市场占有率 豹撬裹势不锭表攥摸经济或按强效莱的实瑗。翅粟遥遘水平或垂 直的整体并购，既有市场占有率增加，又可达到规模经济戏协同 效巢，魏鬏说翻褥渡成立：爱之，若帑场 凝豹捷篱建立在不经 济的规模上，也可能得到反协同效果。 在美瀚由子反托拉新法的限制，为了避免市场集中予少数厂 商手中，影响市场的机能与运作丽导致不公平的产生，通过并购 而撵离市场占有率这稀手段常会稻数法庭起诉与政府干预。 ( 六) 赋税考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 税收好处能够部分解释并购的动机，尤其是在公司合并上。当 公司鸯过多帐嚣盈余，恧强税牧饯惠也曩期尽对，通过合并另一 公司可降低税负。如果政府主动以税收减免的方式鼓励公司的合 并( 魏螽湾教奖励投浚条骥) ，瘊缮戆爵楚会更大。毒登公司出于 缺乏成长的机会，又有大量的盈余，面对高额赋税，咀并购方式 实王冕避税嚣的，在来浆适当对棍再将所麴公司出售获利。 ( 七) 交易费用理论( t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y ) 交茹费用经济学麓7 0 年代兴超的微溅经济瓒论的新分支，浚 理论不以传统的消费者和厂商 乍为基本分褥单位，面是把“交易” 作为缀济分析最基本的单位，以交易费用分析众业并购行为，为 势购瑗论豹磷突翔入了莪鼹点。 该理论认为对许多经济现象，如企业内部组织的变化，必颁从 企盈绦织要素本彝绘渡解鼯。霰攥这一藤疆，该学说蹩6 0 年代起 在美国兴起的混合兼并( 非相关行舭问的企业并购) 理解为多部门 企、监缀织鲍鑫我笈震。出予这稀多部门缀织管褒笠不稀关的经济 活动可以节约交易费用。因而这种组织形式在处理不棚关的经济 活动中逐渐发震起_ 柬。 混合兼并能够降低交易费用，楚因为随着簇惠通讯的发达， 多部门组织可以运用决策职能与执行职能分离等组织原则来键理 不鞠关戆经济活魂，其管璎费爰可以低予这些不糟关经济活动逶 过市场进行交易的费用。因此，我们可将多部门组织氍成一个内 部纯驰资本市场，遥避统一瓣战臻决策，使蒋不藏柬潦簿资本缝 够集中起来投向高盈利部i - j 。这反映了资本市场经由管理协调墩 代市场协调而得以内在化，从而大大提高了资源利用效率。 该理论把金曼戆鏊搴经营添豌器残是耪合约，把枣坛、众 业看作是协调复杂经济活动的不同组织形式，在比较经济制度运 箨费用静基磴上，认为劳魏实质土趋菜静企垃缀缓霹市场麴替传， 照为了减少经营活动的交易费用，是对不确定性条件的一种反应， 从而为并购理论提供了统一的概念糕粲。 综合这些理论，可大致整理出并购理论对比表( 见表一) 。 寝一：势赡理论对比袭 理论名称 利润来源 获利方 i 比较成本理论来蠡生产要素优势并购公司殿束获藏 不完全市场理论来自克服不完全市场并购公司股尔获筛 风险分散化理论来瞧风险分激并购公司股东获蘸 效率著并化理论 来自协同作j 1 j并购公司股东获蔬 价值低伪理论米良内幕消息井购公司股尔获懿 管理者主义管理者获懿 骄傲假说管琏者获懿 自由豌金流鼙假管理者获豁 说 市场力假说产生于顾客并购公司股东获蔬 赋税理论来寤赋税费购公司般东获菇 交易费用理论来臼交易成本降低并购公司股东获益 第二繁我凿主泰公司莠购豹窍滔 、我国上市公镯并购的含义 j 第二章中豳上市公司并购行为实证分析 19 9 7 年以来，随着我国圜有企业改革的深化，进行过资产羹 爨的上帮公司的数量越来越多，并取得了可喜的成采。仅1 9 9 8 年 沪深两市共有3 8 9 家上市公阉进行了资产熬组，占当时上市公司 总数的4 5 7 。上市公司的并购行为可以从不同角度进行研究。 从典型实铡入手，进程探寻我国上市公司劳赡的蠼律，对于诋确 把握并购行为取向、引导上市公司并购行为将有积极的作用。 第一节上市公司并购的弼= 境分析 上市公司的并购行为是资本市场发展到一定阶段的产物。成 功韵并麴必须其备强大的内部动力粕良好韵矫都环境，上市公镯 具有其他类经济组织无法比拟的禀赋资源，这些优势在良好的政 策和法律环境支持下，成为上市公司并购的源动力。 一、上市公司并购的动因分析 上奉公司势赡是金韭劳麴中最滋跃静部分，逡残这蕈孛绩况的 动因由多方面缎成，所谓动因简言之就是支持并购的制胰保障殿 金堑优势。 ( 一) 行业和地区龙头优麴 除了产韭政策限制上市的行、监以外，两前全阐大多数行业的 龙头企她和优秀企业都是上书公司。如沪帮的演挚同方、上海汽 车、邯郸钢铁、上海秭化、青岛啤酒、四川长虹、青岛海尔、江 芬毒兰、华j 制药、大窟电傧等都楚冬行妲戆大企业。阏时，大 多数上市公司都是备省的排头兵。冶余、石化、机械鞠电子行业 是辽宁的四大支柱产、监，其实现剃醺总额、资产秘产出分剐点全 省7 9 、6 8 5 和6 9 9 。邀四大支柱产业的骨干企业髑前大都是 主泰公裁，热冶金行受熬鞍键、本锪、镑监黢傍霜淀鬻合金，石 化行业的沈阳化工、辽通化工和锦州石化，机械行业的东北输变 电、汽金稀、沈籀枫寐、大冷黢份、嚣辘和耩工集翻等4 。濑就 省在全省列入国家5 0 0 家熏点企业行列的2 3 家企业中，2 3 家上 市公司中就占1 2 家。随着淑革的推进，来来上市的公司也将主要 是各行业和各地区鲍优秀企业。 ( 二) 公开发行筹资优势 上市公蠲公歼发 亍段鬃筹资势