（会计学专业论文）基于董事会独立性视角的薪酬激励效果问题研究.pdf

中文摘要 薪酬激励体系是为解决现代企业管理中的委托代理问题而设计出来的一种 制度。通过将c e o 等公司高级管理人员的薪酬与公司业绩相关联，解决了现代 企业中管理人员的个人利益与股东利益、公司利益不一致的问题，从而有效地降 低了代理成本。但是，这种激励作用的发挥是以薪酬制定过程的独立性、公正性 为前提的。如果相关的制度不合理，高管薪酬制定过程本身也会存在代理问题， 造成激励效果的不显著甚至激励是失败。在现代企业中，董事会负责对公司高级 管理人员进行监督、考核和薪酬制定，对当前国内董事会的独立性进行研究具有 重要意义。因此，本文从研究董事会独立性的外在特征出发，在对现有文献中有 关独立性、高管薪酬和公司绩效的研究成果进行系统总结的基础上，对董事会独 立性水平与薪酬激励效果的关系进行了理论研究，并以2 0 0 6 和2 0 0 7 年的年报为 基础，运用m i n i t a b l 5 0 ，对国内a 股上市公司的相关数据进行了方差分析和 回归分析。结果发现，总经理和董事长两个职位由一人兼任将会对公司的薪酬激 励效果造成重大负面影响：国内公司中的薪酬委员会和独立董事没有发挥其应有 的作用；国有股比例与公司绩效负相关；公司的风险水平与公司绩效正相关；公 司规模与公司绩效正相关；第一大股东持股比、第- - - 至u 第十大股东累计持股比与 市场绩效指标托宾q 值负相关或不相关，而与财务指标总资产收益率显著正相 关。 关键词：高管薪酬；激励系统；董事会；独立性；公司绩效：回归分析 a b s t i 认c t t h ee x e c u t i v ec o m p e n s at i o n s o l v et h ep r i n c ip al - a g e n tp m b l e mo n s y s t e mi sa ni n s t i t u t i o nw h i c hi sd e s i g n e d 幻 t h em an ag e m e nto fm o d e r ne n t e r p r i s e s b y m a k i n gt h eg e n e r a lr m n a g e r sa n do t h e rs e n i o re x e c u t i v es c o m p e n s a t i o na s s o c i a t e d w i t hc o m p a n i e s p e r f o r r m n c e ，i ts o l v e dt h ep r o b l e mo f i n t e r e s t s i n c o m i s t e n c ya m o n g e x e c u t i v e s ，s h a r e h o l d e r sa n dc o m p a n i e se f f e c t i v e l ya n dr m m g e dt or e d u c et h ea g e n c y c o s t s h o w e v e r ，t h a tw h e t h e rt h ei n c e n t i v es y s t e mc o u l dr e c e i v eag o o de f f e c td 印e n d s o nt h ei n d e p e n d e n c ea n di m p a r t i a l 时o ft h ep r o c e s sd u r i n gw h i c ht h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t i o ni sd e t e r m i n e d i ft h ec o m p e n s a t i o ns y s t e mi sn o ts c i e n t i f i c ，i tw i l la l s o f a c ew i t ht h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m s ，w h i c hm a y b er e s u l ti nl o wi n c e n t i v ee f f i c i e n c y ， e v e naf a i l u r ei n c e n t iv e i nm o d e r ne n t e r p r i s e s ，t h eb o a r do fd i r e c t o r sh a st h e r e s p o m i b i l i t l e so f t h es u p e r v i s i o n , e v a l u a t i o na n dc o m p e n s a t i o n sd e t e r m i n a t i o nt ot h e s e n m re x e c u t i v e s s oi th a sag r e a ts i g n i f i c a n t et ot a k es o m es t u d i e so nt h e i n d e p e n d e n c eo fc u r r e n td i r e c t o r a t ei nd o m e s t i cc o m p a n i e s b a s e do nt h ev i e wo f d i r e c t o r a t e se x t e r m ic h a r a c t e r i s t i c s ，t h i sp a p e rf i r s ts y s t e m i c a u ys u m m a r i z e dt h e e x i s t i n gl i t e r a t u r ea b o u tt h ed i r e c t o m t ei n d e p e n d e n c e ，e x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o na n d c o m p a n i e s p e r f o r m a m e ，a n dt h e nt a k e nat h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nd i r e c t o r a t e si n d e p e n d e n c ei e v e la n dt h ee f f e c to fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s b a s i n go nm i n i t a b l 5 0a n dl h ea n n u a lr e p o r t so f d o m e s t i ca - s h a r el i s t e d c o m p a n i e s ，t h i sp a p e ra l s od i da l le m p i r i c a ir e s e a r c ho nt h ed a t ai n2 0 0 6a n d2 0 0 7 ， u s i n gv a r i a n c ea n a l 弘i sa n dr e g r e s s i o n 甜n i y s i s t h e nw ef o u n d ：t h a tt h et w op o s i t i o m o fg e n e r aim a n a g e ra n dd i r e c t o r a t ep r e s i d e n tc o n c u r r e n t l yb yo n ep e r s o nw i l ld o e sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c to nt h ee f f e c to fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e ； r e m u n e r a t i o nc o m m i t t e e sa n di n d e p e n d e n td i r e c t o r sd i dn tp l a yt h e i rr o l ea sp e o p l e s e x p e c t ；t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dc o m p a n yp e r f o r r m r r en e g a t i v e l y c o r r e l a t e d ；c o m p a n g sr i s kl e v e la n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ep o s i t i v e l yc o r r e l a t i o n ； c o m p a n ys i z e a n d p e r f o r m an c ep o s i t i v el yc o r r e ht i o n ；t ks h a r er a t i oo fl 对 s h a r e h o l d e r , t h es h a r er a t i oo f 2 n dt o 1 0 t hs h a r e h o l d e r sh a v ean e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t h t 0 b i i l s q ，a n dh a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw 曲r e t l a no na s s e t s 皿yw 伪如幔s e n i o re x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ，i n o e n t i v es y s t e m , d i r e c t o m t e ， i n d e 删e m e ，c o m p a n yp e r f o r m a m e ，r e g r e s s i o na r i a 舾i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞苤堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞态堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权叁盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：年 导师签名： 签字日期： 忽月擅年 第一章绪论 1 1 研究意义 第一章绪论 自2 0 0 8 年爆发全球性金融危机以来，有关高管薪酬的争议就从未停止过。 据纽约时报2 0 0 9 年4 月2 6 日报道，美国6 家大型银行今年第一季度给员工 发放的奖金已经超过3 6 0 亿美元，预计华尔街员工今年的奖金收入可能达到金融 危机爆发前的水平。无独有偶，据光明日报2 0 0 9 年2 月记载，国内知名券 商国泰君安2 0 0 8 年度的薪酬及福利费用高达3 2 亿元人民币，按员工3 2 0 0 人估 算，人均年薪仍达百万。不仅是金融业，一些特大型国有垄断企业中也同样存在 着类似的问题。从南方航空4 月1 4 日发布的年报来看，2 0 0 8 年公司亏损4 8 2 9 亿元，让人不解的是，在2 0 0 8 年业绩大幅下跌情况下，南航高管薪酬支出却较 上一年增加了4 9 ，而处于同一领域的东航，在公司每股净资产比上年减少 5 5 7 6 9 ，资产减值损失同比增长8 0 0 的情况下，高管薪酬仅仅是“象征性地” 减了2 万元。如果说2 0 0 8 年以前国内外企业高管的高额甚至是天价薪酬是为有 效解决两权分离问题而出现的合理结果，那么在当前如此严峻的经济形势下，面 对大幅下滑甚至是岌岌可危的企业业绩，高管仍能拿到与往年持平甚至是更高的 薪酬，其背后的依据又是什么呢? 当前上市公司管理层的薪酬制度在解决委托一 代理问题方面真的是有效地吗? 造成低效的原因有是什么昵? 众所周知，上市公司管理层的薪酬制度是为解决委托一代理问题而设计出来 的一套非常重要的方法，通过将管理层的薪酬与企业的业绩相关联，从而有效地 解决了公司所有人与经营人利益之间的差异，促使公司经营者为公司的发展和股 东的利益勤勉的工作。然而，这种激励的方式和强度只有在完善的公司治理结构 下才能有效地发挥其作用，如果公司治理结构不完善，上市公司管理层薪酬的制 定过程本身就存在着委托代理问题。这一点可以很好的解释当前金融危机环境 下高管的天价薪酬问题。 目前，我国上市公司管理层薪酬制度主要包括工资、奖金、福利三大方面， 自2 0 0 6 年1 月4 日中国证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法以来， 已有累计8 0 家上市公司先后实行了股权激励，从而初步形成了短期与长期激励 相结合的薪酬制度发展思路。该制度自实施以来，国内外的相关学者从实证角度 对其有效性进行了大量探索。总体来看，探索的思路主要为以下三种：一种研究 激励强度与企业业绩，体现为经理人的报酬与企业业绩的相关性；种研究激励 第一章绪论 强度与公司治理，体现在较强公司治理情况下的管理者的较低租金；还有一种研 究公司治理与企业业绩，体现在较好的公司治理体制下的优良绩效【l 】。以上三类 研究将薪酬制度、公司绩效和公司治理进行两两组合，分成三类独立的小组进行 研究，虽然取得了不错的研究成果，但是忽略了薪酬、绩效与公司治理三者之间 复杂的关系。经理人薪酬的制定必须考虑到企业的业绩，企业的业绩也并非独立 经理人薪酬，两者间存在双向的因果关系。同时，公司治理作为影响企业业绩的 因素，也必然会影响到经理人薪酬。单纯考虑激励强度与企业业绩之间的联系， 也就相当于将公司治理视为给定的外生变量，那么估计的结果是基于比较静态分 析的，而将激励强度、公司治理与企业业绩结合起来考虑，则所有的变量都成为 内生的，估计的结果也成为动态分析。这意味着企业可以对经理人的激励强度与 公司治理结构同时进行选择，实现最佳的配置【l 】。这一思路对于当前中国企业的 激励约束体系的建设有着尤其重要的意义。当激励强度与公司治理之间的相关性 会改变其有效性时，单独改善公司治理，或者单独增大激励强度都不会对公司的 经营绩效产生重大影响。当前国内的上市公司普遍存在着董事会独立性、监督能 力弱、股权结构不合理、管理层激励不当等问题，单纯激励的有效性是值得国内 学者深入研究的。只有从整体出发，同时对三者进行研究，并在此基础上将激励 和约束进行适当的组合才能收到理想的效果，因此，将三者至于同一数学模型中 进行研究就具有了非常重要的意义。本文就是本着综合研究三者之间关系的思 想，从理论研究和实证研究两个角度对国内企业的薪酬激励效果进行了研究。 1 2 研究方法 本文采用的研究方法为理论研究与实证研究相结合的方法。在大量阅读国内 外相关文献的基础上，本文首先对董事会独立性、高管薪酬体系和公司绩效等基 本元素进行单个研究，随后对三者之间的作用机理进行深入研究。此后根据理论 研究部分遇到的问题、得出的猜想建立数学模型，运用统计软件m i n i t a b l 5 0 ， 对选择的2 0 0 6 年至2 0 0 7 年上市公司数据进行描述性统计分析、方差分析和回归 分析，并根据统计的结果再次对理论部分进行修正，最后得出结论和提出个人的 建议。 1 3 研究框架 第一章，绪论。介绍本文选题的意义、研究方法以及论文的基本框架。 2 第一章绪论 第二章，国内外相关研究的成果总结与分析。对国内外有关薪酬激励、公司 绩效和公司治理间关系的研究进行总结、分析。 第三章，独立性视角下薪酬激励效果影响因素的理论研究。主要对薪酬、绩 效、董事会独立性以及其他因素间的作用机理进行研究。 第四章，国内企业薪酬激励效果的实证研究。对研究样本进行方差分析和回 归分析。 第五章，结论与建议。总结前文的研究成果，并提出一些建议。 文章的研究框架如图1 1 所示： 图l - 1研究框架图 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 从相关文献来看，目前对董事会独立性、高管薪酬和企业业绩之间的关系研 究主要集中在两两之间的关系方面，将三者至于同一数量模型中的研究非常少。 因此，国内外相关研究的成果可以大致分为如下三类： 2 1 有关薪酬与绩效间关系的研究成果总结 2 1 1 国外有关薪酬与绩效关系的研究成果 国外对高管薪酬战略的研究始于1 9 2 5 年，t a u s s i n g s 和b a k e r 通过调查研究 发现，企业经营者报酬和企业业绩之间相关性很小，这一令人吃惊的结果从此揭 开了对薪酬与绩效关系研究的序幕。此后，学术界涌现出了大量基于代理理论的 研究成果。s e h m i d t 和c o u g h i a n ( 1 9 8 5 ) 认为现金薪酬变化与变动的市场收益正相 关。g 丑a b o n s 等( 1 9 9 0 ) 研究发现c e o 薪酬的变化与公司绩效明显正相关，与行业 或市场绩效明显负相关，c e o 的绩效更可能相对于整个市场而不是相对于行业 被评价嘲。j e n s e n 等( 1 9 9 0 ) 研究发现高管报酬对公司业绩具有极低的敏感度，为 企业价值每增长1 0 0 0 美元，经理的收入增长3 2 5 美分。g o m e z 等( 2 0 0 0 ) 发现公 司的规模对c e o 薪酬方差的解释占据比例高达4 0 ，而公司业绩对方差的解释 比例仅为5 ，薪酬对公司规模比对公司业绩敏感性大。l i l l i n g ( 2 0 0 6 ) 研究发现 c e o 收入与企业市值之间呈现出更为强烈的相关性。g i o r g i o 和a r r m n ( 2 0 0 8 册 究后让发现高管报酬对企业业绩具有很强的相关性。 除此之外，国外学者还对c e o 薪酬与公司绩效间的作用机理进行了研究。 m u r p h y 认为高管薪酬本身较为复杂的结构以及和企业绩效指标之间的多重联 系为验证高管薪酬对企业绩效的敏感性增加了很多困难。对于高管薪酬中的长期 激励部分，在股价波动的情况下如何计算它们对高管人员的价值以及如何将它们 分摊到每年就很困难。同时，企业的绩效指标是多方面的，选取哪些指标来代表 缺乏明确的理论指导。企业绩效对高管薪酬的影响并非单期的，有可能存在滞后 的结构。由于存在上述困难，目前国外研究涵盖的薪酬部分主要为现金报酬，即 工资与奖金之和。在绩效指标的选择上主要是资产收益率和股票回报率。 综合国外学者对此的研究成果，可以概括为企业管理层薪酬与公司绩效间存 4 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 在正相关关系，且随着时间的发展，这一关系在逐渐增强。而公司绩效对c e o 薪酬方差的较低解释比例也说明目前的薪酬制度尚且存在很大的缺陷，薪酬的制 定过程尚且存在很多干扰因素。同时，由于上述研究的研究对象公司治理水平各 异，得出的经验值很可能会偏离某合理值，这也说明了目前研究的局限性，有 待进一步完善。 2 1 2 国内有关薪酬与绩效关系的研究成果 ( 1 ) 对薪酬大小与企业绩效间关系的研究。国内对薪酬与绩效的研究于兴 起于近1 0 年，从研究成果来看，研究尚且处于对二者关系的存在与否方面，主 要存在两种观点：一种观点认为高管人员的年度报酬与公司绩效并不存在显著的 相关关系。魏f l i j ( 2 0 0 0 ) 分析了1 9 9 8 年年报中8 1 6 家的a 股上市公司，结论是高 级管理人员年度货币收入偏低，报酬构不合理。收入水平存在行业差异，零持股 与零报酬现象严重，报酬与业绩不存在显著正相关。李增泉( 2 0 0 0 ) 对于1 9 9 8 年 年报的分析同样表明年度报酬与企业业绩不相关，而与规模密切相关。李琦( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 9 和2 0 0 0 年披露薪酬数据的共6 8 5 家上市公司年报，结果表明公司规 模对c e o 薪酬有显著影响，公司业绩与c e o 薪没有显著相关性，国有股比例与 c e o 薪酬显著负相关。另一种观点认为高管的报酬与公司绩效存在显著的正相 关关系：周兆生( 2 0 0 3 ) 运用e v a 和净资产收益率作为业绩评价指标，对上市公司 的2 0 0 0 年报进行了分析，结果表明管理层年度报酬与企业绩呈正相关性。刘斌 等( 2 0 0 3 ) 研究后认为薪酬具有单向激励效果。宋德舜( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 3 至1 9 9 6 年上市且截至2 0 0 2 年年报以前国有股东无变化的1 6 5 家公司，分析结果认为对 总经理进行物质激励能显著改善公司绩效。周嘉南、黄登仕( 2 0 0 6 ) 以中国上市公 司2 0 0 2 至2 0 0 4 年度的高管人员薪酬数据为基础，对高管人员的报酬业绩敏感度 进行了实证分析，结果表明中国上市公司高管人员的报酬与公绩效存在正相关关 系。薛求知、韩冰洁( 2 0 0 7 ) 选取了沪深股市1 2 4 2 家上市公司的2 0 0 5 年数据，采 用截面回归方法进行了实证研究，结果显示上市公司业绩与经理人年度薪酬有显 著正相关关系。杜兴强和王华( 2 0 0 7 ) 分别选择会计绩效指标、市场指标以及股东 财富指标进行回归，发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变 化、上期托宾q 的变化均成正相关关系，与本期托宾q 的变化成负相关系，对 股东财富指标回归显示出较弱的相关性。总体来看，前期对薪酬与绩效间关系的 研究得出的结论基本为不相关，而后期研究得出的结论基本为相关，这说明我国 上市公司越来越重视高管薪酬激励的作用，薪酬激励机制也正在逐步完善当中。 ( 2 ) 关于薪酬差距与企业绩效间关系的研究。林浚青等( 2 0 0 3 ) 通过对1 9 9 9 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 至2 0 0 0 年公司高管薪酬差距数据的分析，得出了我国上市公司高管薪酬差距和 未来公司绩效之间存在着正相关关系的结论。王海波、韩紊萍、杜兰英( 2 0 0 6 ) 认 为，高管薪酬差距与企业绩效存在正相关关系，但当两职兼任时，高管薪酬差距 与企业绩效的相关性减弱。这从侧面说明了是公司治理结构不完善弱化了薪酬差 距的激励作用。鲁海帆( 2 0 0 8 ) 在其博士论文中系统研究了薪酬差距对公司绩效 的影响，他认为扩大高管团队内薪酬差距有利于提升公司业绩。但是，如果薪酬 差距已经引起了高管人员的不公平感，此时如果再扩大薪酬差距，将会对业绩造 成不利影响。当c e 0 是从外部招聘的时候，无论当前薪酬差距处于什么水平， 薪酬差距的扩大对业绩都有负面影响。当c e o 拥有强权时，此时扩大薪酬差距 对于公司业绩的提升没有帮助。当公司的最终控制权掌握在政府手中时，扩大薪 酬差距不利于业绩提高。而在非国有控股公司中这一情况相对于国有控股公司没 那么严重。 ( 3 ) 薪酬变动与公司绩效间关系的研究。刘斌等( 2 0 0 3 ) 搜集了我国上市公 司1 9 9 7 至2 0 0 0 年的相关数据进行分析，认为增加高管薪酬对提高企业的规模和 股东财富均有一定的促进作用，但降低高管薪酬却不仅不能提高企业规模和股东 财富，反而会对其产生一定的负面影响。李锡元等( 2 0 0 7 ) 选取了2 0 0 2 至2 0 0 3 年 的上市公司年报中披落的业绩和职业经理人薪酬的数据，发现职业经理人的薪酬 变动与上年业绩相关性显著，而职业经理人本年薪酬变动与本年业绩变动的关系 不明显口1 。 ( 4 ) 关于其他因素对高管薪酬与企业绩效间关系影响的研究。李增泉( 2 0 0 0 ) 依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区城对所选取的样本进行了分组检 验，发现高管报酬与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。刘善敏等 ( 2 0 0 3 ) 发现行业特性显著影响经营者年薪与经营绩效的相关性，不同地区经营者 薪酬与经营绩效具有不同的相关关系。张雪氓等( 2 0 0 6 ) 认为公司在制定经营管理 团队薪酬政策时，对行业平均水平的关注程度明显高于对地区平均水平的关注。 2 2 公司治理水平对薪酬影响的研究成果总结 2 2 1 国外有关公司治理水平对薪酬影响的研究 b o y d ( 1 9 9 4 ) 研究证明c e o 的薪酬与内部董事的比例存在负相关关系。 h a m b r i c k 和f i n k e l s t e i n ( 1 9 9 5 ) 发现董事长兼任总经理会导致对董事会权力的增加 而影响自身的报酬，同时，没有明显外部股东的公司给予高管的报酬要高于拥有 6 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 大量外部股东的公司。c o n y o n ( 1 9 9 7 ) 研究发现设立薪酬委员会的公司其c e o 的 薪酬增长低于其他公司，但c e o 与董事长职务分离没有显著影响。p e t r o r n e ( 1 9 9 9 ) 的研究发现外部大股东的出现和高管人员的薪酬与业绩具有很强的相关性，特别 是社会公共机构投资者的出现。h o l t h a u s e n 等( 1 9 9 9 ) 以董事会以及股权结构来解 释c e o 薪酬，在消除其他经济变量影响之后发现，董事会以及股权结构对于c e o 薪酬的变动具有很强的解释力，过高的c e o 薪酬和c e o 的牢固地位往往和较差 的治理结构相联系。k u r m r 等( 2 0 0 2 ) 发现，在存在“强首席执行官 的条件下， 首席执行官的薪酬一般要高出2 0 4 0 。而在“强董事会 的条件下，董事会 成员持股比例与首席执行官的薪酬呈较显著的负相关关系。b r a n d e s 等( 2 0 0 4 ) 认 为c e o 股权的增加会给c e o 提供获得更高薪酬的有利条件。 2 2 2 国内有关公司治理水平对薪酬影响的研究 从国内现有研究成果来看，已有相当多的研究注意到了公司治理结构对高管 薪酬的影响。赵西萍( 2 0 0 2 ) 研究发现董事会构成对经理报酬有显著影响，经理报 酬受高管人员持股水平和公司绩效影响显著。林浚清等( 2 0 0 3 ) 研究后认为，薪酬 差距与内部董事比例正相关，国有股比例和股权集中度负相关。高管薪酬差距与 公司未来绩效正相关。周建波等( 2 0 0 3 ) 认为内部治理机制弱化的公司，经营者存 在利用股权激励机制掠夺股东利益的行为。徐向艺等( 2 0 0 7 ) 研究结果表明，当前 的薪酬制度下，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式，总经理为 董事长或董事的公司治理绩效和激励机制优于其他类型，高管薪酬与公司治理绩 效显著负相关。 2 3 公司治理水平对绩效影响的研究成果总结 2 3 1 国外有关公司治理水平对绩效影响的研究 ( 1 ) 关于股权集中度、内部持股比例与公司绩效之间的关系研究。b e r l e 和 m e a m 在1 9 3 2 年最早提出了股权集中度与公司绩效正相关，即股权越集中，公 司绩效越趋于达到最优。而d e t m e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，股权结构是股东追求利润最大 化的内生约束，与公司利润水平的其他决定因素相比，股权结构的集中其实与利 润的增加并没有关系。h o i d e r r g s s 等( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司 与股权非常分散的上市公司进行经营业绩比较后得出公司股权结构与公司绩效 之间无相关关系的结论。同时也有不少实证文献提出了不同的结论。l e v y 等 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 ( 1 9 8 3 ) 研究发现，公司股价与股权集中度之间存在正相关性。p o u n d ( 1 9 9 0 ) 研究发 现，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度的提高而增长。c h e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对实证研究发现，股权集中度与该公司的盈利能力存在着正相关关系。同时，在 内部股东持股比例与公司绩效的关系方面，s t u l 刀( 1 9 9 1 ) 认为，随着内部股权的增 加，公司因经营不善而被接管的可能性也会降低。h o k t e r r t e s s e t a l ( 1 9 9 9 ) 研究发现 公司绩效和管理层持股在0 至5 区间内有显著正相关关系，但未发现与大于5 区间的显著关系。 ( 2 ) 有关董事会治理与企业绩效间关系的研究。关于董事会规模方面， y e n m c k ( 1 9 9 6 ) 实证分析发现，董事会规模与公司价值之间呈现负相关的凹性曲 线关系。此后，e i s e n b e r g e t a l ( 1 9 9 8 ) 通过研究，也得出了董事会规模越大，公司绩 效越差的结论。s h i j u n c b e n g ( 2 0 0 8 ) 的研究结果同样表明，董事会规模与公司业绩 负相关。在董事会的构成方面，w e i s b a e h ( 1 9 8 8 ) 研究发现，经理人员的升迁与公 司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董 事会独立性比内部董事控制的董事会要强。d a i l y c m ( 1 9 9 3 ) 研究发现绩效好的公 司往往是独立性依赖较少的公司。a g r a w a i ( 1 9 9 6 ) 也通过研究发现，外部董事制 度与反映公司绩效的托宾q 具有负相关关系。同时，l a t r a l l i n ( 1 9 9 6 ) 的研究结果 发现，独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系。b h a g a t 等( 2 0 0 2 ) 发现 绩效差的企业趋向于增加独立董事的数量，同时纯粹增加独立董事的数量并未使 绩效得到改善，独立董事比例高的企业并未获得较高的绩效。关于董事长与总经 理两权是否合一方面，有的学者研究发现两职合一公司的业绩相对较好。如 r e e h n e r 和d a l b l l ( 1 9 8 9 ) 实证研究发现，两职合一公司的股票边际收益率较高， 但结果不具有统计显著性。d o r a l d s o n 等( 1 9 9 1 ) 发现两职合一与高水平的r o e 相 关，但这两者在统计上都不具有显著性。同时，有的学者研究发现两职分离公司 的业绩相对较好。b e r g ( 1 9 7 8 ) 发现两职合一与投资报酬率负相关，与净资产收益 率和股价的变化无关。d a l t o n ( 1 9 9 9 ) 发现两职分任公司的业绩比两职合一的好。 也有学者如b a h g a c t a 9 1 9 9 6 ) 的研究发现两职分离与公司绩效并无显著的相关性， 本文认为，出现上述结果的原因是上述研究忽略了两职合一与否与企业绩 效间的作用机理，忽略了公司治理、薪酬激励与公司绩效间复杂的作用关系，将 其他因素是为静态的看问题，是忽略了理论研究的后果。 2 3 2 国内有关公司治理水平对绩效影响的研究 ( 1 ) 关于股权集中度、内部持股比例与公司绩效之间的关系研究。关于国 有股比重与公司绩效的关系方面，国内大致有三种研究结果：一种认为国有股比 第二章 国内外相关研究的成果总结与分析 例与公司绩效呈现显著的负相关关系，主要文献包括：许小年等( 2 0 0 0 ) 实证研究 认为公司业绩与国有股所占的比重都具有负的相关关系，且在r o e 和r o a 中是 回归显著的。陈晓等( 2 0 0 0 ) 发现法人股和流通股对公司业绩有正面影响，国有股 有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的 其他两个行业则不成立。杜莹等( 2 0 0 2 ) 研究后认为，国家股比例与公司绩效显著 负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不存在显著 相关性。第二种观点认为国有股比重与公司绩效呈现不显著的负相关关系或基本 没有关系。张红军( 2 0 0 0 ) 采用托宾q 值作为度量公司绩效的指标，发现国有股比 例与托宾q 比率呈现不显著的负相关关系。肖红叶镦2 0 0 1 ) 实证结论认为尽管国 有股比例的系数为负，但不能排除系数为零的假设，因此国有股比例对上市公司 业绩没有显著影响。肖作平( 2 0 0 3 ) 发现国家股比例对公司价值的影响不甚显著， 有无国家股的公司价值没有显著差异。第三种观点认为国有股比重与公司绩效正 相关。支持这种观点的文献很少，周业安( 1 9 9 9 ) 对国有股比例与净资产收益率 r o e 之间关系进行实证研究，发现国有股对净资产收益率有显著的正面影响。 在股权集中度与公司绩效方面，国内研究结果大致存在四种观点，几乎涵盖 了所有的可能性，一种认为股权集中度与公司业绩存在正的相关关系；二是认 为股权集中度与公司业绩存在负的相关关系；三种认为股权集中度与公司绩效基 本不相关；第四种则认为股权集中度与公司绩效存在着曲线关系。出现如此之多 的观点的原因，除了国内复杂的公司治理结构外，上述研究的方法本身也可能存 在问题，例如主观地认为股权结构是外生变量，而对股权结构存在的可能的内生 性没有考虑；忽视行业因素对股权结构和公司绩效的影响；对股权结构与公司绩 效关系仅限于线性关系的研究，没有考虑可能存在的非线性关系；没有动态地考 虑到时间因素影响等等。 ( 2 ) 有关董事会治理与企业绩效间关系的研究。在董事会规模与公司绩效 方面。李东明、邓世强( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司的董事会规模进行了描述性统计分 析，发现9 人董事会最多，占样本总数的2 9 7 3 ，而两头则呈现递减的趋势。 有的学者认为董事会规模与公司绩效负相关。孙永祥( 2 0 0 0 ) 回归分析发现董事会 规模越小，则公司绩效越佳。胡铭( 2 0 0 2 ) 发现董事会规模与公司业绩之间并非简 单的正向或负向关系，董事会规模两端的公司，净资产收益率和每股收益都较高。 在董事会构成与公司绩效方面。我国赵增耀等( 2 0 0 2 ) 认为内部董事与执行董 事、外部董事与非执行董事涵义几乎一致。部分学者认为独立董事制度与公司绩 效不相关。也有学者提出独立董事制度与公司绩效并非简单的正相关或负相关。 由于国内引入独立董事制度较晚，其作用尚不明显。李有根等( 2 0 0 1 ) 研究发现： 9 第二章国内外相关研究的成果总结与分析 内部董事构成、专家董事构成、专务董事构成和公司绩效之间没有发现稳定的变 量关系。高明华等( 2 0 0 2 ) 发现有独立董事的公司绩效与无独立董事的公司绩效不 存在显著差异，独立董事比例与公司绩效不存在显著的正相关关系。沈艺峰等 ( 2 0 0 2 ) 同时考察到独立外部董事与公司业绩之间可能的曲线关系而在模型中加 入了独立外部董事比例的二次方变量，结果发现，中国上市公司的经营业绩与独 立外部董事之间存在不显著的相关关系。孙华( 2 0 0 5 ) 研究发现，独立董事比例与 公司绩效不存在显著的线性关系。 在两权合一与公司绩效方面。国内学者依然得出了两种截然不同的结论，但 大部分学者认为两职合一与公司绩效之间不具有关系。赵守国( 2 0 0 2 ) 研究发现董 事会是否独立与公司绩效无关。在认为两职合一与否对公司绩效构成影响的学者 当中，他f 门的观点也不是统一的，有的认为正相关，有的认为负相关。结果迥然 不同。 2 4 现有文献总结分析 从现有的研究成果来看，无论是国外还是国内，关于不同的公司治理指标与 公司业绩的关系方面，都不同程度的出现了不同的研究结果。特别是国内的研究， 在某些方面，得出的研究成果几乎涵盖了所有的可能性，造成如此结果的原因除 了时间、地理、文化等方面的差异外，还有一个重要的原因就是在实证研究之前 缺少理论研究。没有在深入研究各个因素间作用机理的前提下，盲目建立数量模 型并进行回归分析，只考虑个别因素而将一些重要因素是为外生变量，静态的研 究，例如在研究两权是否合一与公司绩效的关系时，忽略了一个重要的因素 管理薪酬激励水平，从而不能从根本上把握各个变量之间的关系，得出的结果缺 乏说服力。因此，本文将在深入分析薪酬激励、公司治理结构和公司绩效间相互 的作用机理的条件下建立数学模型，并进行统计分析，使得出的结果更具有说服 力。 1 0 第三章独立性视角下影响薪酬激励效果的理论研究 第三章独立性视角下薪酬激励效果影响因素的理论研究 3 1 薪酬激励的理论基础 国内外有关薪酬激励的理论较多，总体来看，主要分为经济学薪酬激励理论 和管理学薪酬激励理论，例如委托代理理论、产权理论、交易费用理论、人力资 本理论、利益相关者理论、因素激励理论、过程激励理论、激励效应理论和权变 激励理论等等。本文将重点介绍分析委托一代理理论、产权理论、企业家理论和 人力资本理论。 ( 1 ) 委托一代理理论。两权分离是现代企业的一个重要特征，即企业所有 者将其企业产权中的经营权委托给经营者行使。由于代理人和委托人的目标函数 不一致以及信息不对称的存在，不可避免地产生了代理人的“逆向选择”和“道 德风险”行为倾向，形成了委托一代理问题。标准的委托代理理论有三个假设： 代理人具有“私人信息”，其行为不易直接被观测到。委托人不介入生产活 动，与代理人的信息不对称。代理人是“经济人”，追求自身效用最大化。由 于巨额监督成本的存在，通过严格的监督来解决委托一代理问题不具有可行性。 设计一种激励机制，使委托人和代理人的目标函数趋于一致就成为了解决委托代 理问题的有效方法。詹森和麦克林认为，现代企业对高级管理人员激励的有效性， 就表现为代理成本的降低程度。 ( 2 ) 产权理论。产权理论是新制度经济学的一个重要分支。关于产权制度 对c e o 薪酬激励的影响方面，阿尔钦等在1 9 7 2 年提出了团队生产理论，y r - 仓, j 了 从所有权角度解释企业内部激励问题的先河。他f 门认为，由于不可能对团队每个 成员的个人贡献进行精确地分解和观测，偷懒问题产生了，此时需要专门的监督 者。而要想是监督者具有监督的积极性，使监督富有效率，监督者就必须既是企 业的所有者，又是企业的管理者。对于企业经营者的激励问题而言，团队理论揭 示了所有权在解决企业激励问题时的重要性。该理论后来逐渐形成了关于企业产 权分析的一个基本框架：产权等同于财产所有权，是指对给定财产的占有权、 使用权、收益权、转让权，具体可划分为特定收益权、特定控制权、剩余收益权 和剩余控制权；企业所有权由剩余控制权定义，他是一种状态依存所有权，即 在什么状态下谁拥有剩余控制权；效率最大化的企业产权安排是剩余控制权和 剩余索取权相对应；企业是不同财产所有者的契约的组合，财产所有权是交易 第三章独立性视角下影响薪酬激励效果的理论研究 的前提，企业所有权是交易的方式和结果：企业契约是不完全的，由契约所界 定的收益权和控制权不可能穷尽所有的责任和义务。同时，由剩余控制权定义的 企业所有权不可能穷尽所有的责任和义务，由剩余控制权定义的企业所有权对激 励问题进而对企业效率的提高具有决定意义。产权理论框架揭示了上市公司管理 层薪酬激励制度的由来，对研究人员把握薪酬激励制度本质、进而建立恰当的数 学模型进行分析具有重要意义。 ( 3 ) 企业家理论。对经营者价值的认定是研究经营者激励问题的前提，在 众多研究企业家的理论中，以下研究成果对研究者把握激励问题的本质具有重要 的帮助作用。 m a r s h a n ( 1 8 9 0 ) 为解决和回答为什么必须对经营者予以激励的问题提供了理 论依据。认为企业家的重要作用就是承担风险。他认为，企业家所以能够获得报 酬，主要依靠了自己努力经营、生产设备和信誉这三方面的综合力量。该理论不 仅赋予了企业家“风险承担者”的角色，而且也在企业内部对风险承担又作了具 体划分，完整揭示了企业家获取“企业家利润 的根本原因。s h e u n l p r t e r ( 1 9 3 4 ) 认为，“创新 是企业家的重要职能和根本动机，企业家所能发挥的作用就是对 旧的生产方式进行“创造性破坏”，进而实现生产要素新的组合。获得的报酬形 式是“企业家利润”。该理论对企业家精神的论述，在企业家理论中占有重要地 位。但也有缺陷，即把企业家创新与风险分开，认为企业家不应该承担风险。 张维迎( 1 9 9 9 ) 综合了国外学者关于企业家理论的成果，着重研究了资本与企业家 能力的关系，认为资本是传递企业家能力的信号，只有那些愿意充当企业家同时 又拥有足够个人资本的人才会被信赖成为合格的企业家。该理论强调企业家必须 拥有个人财富，只有才干而不接近资本的人是“不合格的”企业家。在经营者激 励问题上，张维迎明确提出了选择比激励更重要的观点。但该研究的出发点，不 是经营者与管理者的利益关系，而是解释企业的权威怎样形成的，说明谁有资格 做企业家。 企业家理论对研究管理层的薪酬激励有着重要意义。该类理论说明要想使企 业取得良好的绩效，就必须制定完善的管理层薪酬激励机制，以充分调动c e o 等企业管理层的积极性和创造性。同时，必须科学地设置c e o 的薪酬体系才能 促使c e o 等企业管理层创新。应采用红利、股票认购权、股票期权等形式使企 业管理层薪酬与公司的长远业绩挂钩。 ( 4 ) 人力资本理论。人力资本理论是2 0 世纪6 0 年代提出的一门新兴理论， 其杰出代表是舒尔茨和贝克尔。美国经济学家舒尔茨( 1 9 6 0 ) 研究发现，单纯从自 然资源、实物资本和劳动力角度，不能解释生产力提高的全部原因。他认为，人 1 2 第三章独立性视角下影响薪酬激励效果的理论研究 力资源是社会进步的决定因素，但人力的取得也并不是无代价的，同样需要耗费 资源，因为人力的形成是投资的结果。这种通过定投资方式而形成的人力资源 是一切生产资源中最重要的资源。舒尔茨的理论侧重于人力资本的宏观研究，而 对人力资本本身的构成缺乏深入研究。贝克尔从微观角度对人力资本进行具体研 究后提出了：人