（技术经济及管理专业论文）中国上市公司再融资中股权融资偏好研究.pdf

摘要 摘要 从m m 理论到控制权理论，再到梅耶斯和麦基里夫的融资优序理 论，现代资本结构理论的研究表明，在成熟的资本市场中，债务融资 成本低于股权融资成本，债务融资相比股权融资能为公司带来更大的 利润。公司进行融资时应遵循融资优序理论，即内部融资一债务融资 一股权融资。然而，我国上市公司在融资过程中，却整体上呈现出与 融资优序理论相违背的现象。 本文研究的目的旨在于定量地研究我国上市公司再融资过程中 的融资方式选择问题，并深入地分析这种现象存在背后的深刻原因， 针对原因提出切实可行的建议。 本文主要采用实证分析的方法，通过建立经济计量模型，采集有 代表性的样本，系统地对我国上市公司再融资过程中融资方式的选择 进行实证分析，得出的结论是我国上市公司再融资顺序与融资优序理 论相违背，存在着很强的股权融资偏好。然后，对于不同融资方式对 企业价值的影响进行了实证分析，得出结论是股权融资偏好不利于我 国上市公司实现企业价值最大化。随后，又深入地从制度因素、融资 成本及资本市场因素等方面剖析我国上二市公司融资顺序扭曲的原因， 并且分析了我国上市公司股权融资偏好对上市公司、资本市场及宏观 经济的其负面影响。最后，以企业价值最大化为目标，有针对性的提 出了优化我国上市公司融资结构的对策措施。 关键词：资本结构内部融资股权融资债务融资 a b s t r a c l a b s t r a c t f r o mm m t h e o r yt oc o n t r o lt h e o r ya n dt h ep e c k i n go r d e rt h e o r y w h i c h p r o p o s e db ym y e r sa n dm a j l u f ，t h er e s e a r c ho ft h em o d e mc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r ys h o w st h a t ，i nt h ec a p i t a lm a r k e t ，e x t e m a ld e b tf i n a n c i n g c o s ti sl o w e rt h a ne x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n gc o s t c o m p a r e dw i t he x t e r n a l e q u i t yf i n a n c i n g ，e x t e r n a ld e b tf i n a n c i n gc a nb r i n gf i r m sm o r ep r o f i t t h e f i r m ss h o u l df o l l o wt h ep e c k i n go r d e rt h e o r yw h i l et h e yw a n tt o f i n a n c i n g i ng e n e r a lt h e ya l w a y sp r e f e ri n t e r n a lf i n a n c i n g ( f i r s t ) ，t h e n e x t e r n a ld e b tf i n a n c i n g ( s e c o n d ) ，a n de x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n g ( t h i r d ) h o w e v e r , c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sb e h a v ei nam a n n e rt h a t d o e s n tf o l l o w t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y w ew a n tt or e s e a r c ht h el i s tc o m p a n i e s c h o i c eo ff i n a n c i n gw a y s t h r o u g ht h i sp a p e r , a n dt oa n a l y z et h er e a s o n sw h i c he x i s ti n t h i sk i n do f p h e n o m e n o n ，a n dt op u tf o r w a r dt h ef e a s i b l es u g g e s t i o nt ot h e r e a s o n t h ep a p e ra n a l y z e st h ef i n a n c i n gc h o i c e so fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n at h r o u g h s e t t i n gu p e c o n o m e t r i cm o d e la n d g a t h e r i n g t h e r e p r e s e n t a t i v es a m p l e o u rs t u d ys h o w st h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s b e h a v ei nam a n n e rt h a t d o e s n tf o l l o wt h ep e c k i n go r d e rt h e o r ya n dt h a t t h e yp r e f e re x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n gt o om u c hi nf i n a n c i n g s e c o n d l y ， t h ep a p e ra n a l y z e sh o wm u c hd i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y si n f l u e n c e m a x i m i z i n gt h ev a l u eo fe n t e r p r i s ea n dd r a ws u c ha c o n c l u s i o nt h a ti ti s u n f a v o r a b l et or e a l i z et h em a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u eb yp r e f e r r i n g e x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n g t h i r d l y , f r o mi n s t i t u t i o n a lf a c t o r ，f i n a n c i n g c o s ta n dc a p i t a lm a r k e t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h er e a s o n sw h yt h ef i n a n c i n g o r d e ro fl i s t e dc o m p a n yo fc h i n ad i s t o r t sa n da n a l y z e st h en e g a t i v ee f f e c t t ot h el i s tc o m p a n i e s ，c a p i t a lm a r k e ta n dm a c r oe c o n o m yw h i c ha r el e db y p r e f e r r i n ge x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n g a tl a s t ，t h ep a p e rp r o v i d e s t h e c o u n t e r m e a s u r em e a s u r eo fo p t i m i z i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n yo fc h i n ai no r d e r t or e a l i z et h em a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l n e a b s t r a c t k e yw o r d ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；i n t e m a tf i n a n c i n g ；e x t e r n a ld e b t f i n a n c i n g ；e x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n g 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文巾作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：达堕笪 h 期：型年生月上f i 1 绪论 1 1 研究我国上市公司融资顺序的意义 自从m m 定理诞生以来，公司的资本结构理论一直是经济学界关 注的焦点之一。资本结构理论表明，公司的融资结构确实影响公司价 值，融资结构的优化应该以公司价值最大化为目标，故而融资顺序应 遵循融资优序理论：内部融资一债权融资一股权融资。 通过十几年的发展，我国资本市场已经具有一定的规模，但和国 外的资本市场相比，却依然有很多不成熟的地方。出于我国企业的上 市实际上受政府的限制，可以说目前市场上的上市公司大多是我国 资本市场上的幸运儿。他们拥有了众多非上市公司所不具备的在资本 市场进行股权融资的资格。对于上市公司的融资选择，很长一段时间 以来，一部分学者和评论家认为：我国资本市场上的资金没有得到有 效的配置，有些上市公司滥用股权融资权利进行圈钱。实际上确实有 一些公司没有考虑自身的需要和情况，一味地增发新股向市场融资。 但筹集来的资金却没有很好地利用，有的甚至被大股东抽走或填入不 良经营的无底洞。一些有限的资会自自被浪费，两投资者也没有取得 应有的收益。2 0 0 1 年，在证监会放宽增发的条件后，许多上市公司纷 纷提出高价增发新股，一些不具备配股资格的企业也提出增发。截止 2 0 0 1 年8 月中旬，有1 0 0 多家上市公司向证监会报送提出增发计划。 其中有些公司的融资的目的是为了偿还原有的负债。这使得投资者的 投资信心受到极大的打击。并开始对这种融资行为进行抵制。2 0 0 1 年 大部分提出增发议案或已决定增发的企业在消息公告后，其股价均出 现滑坡，这就是所谓的“增发风波”。 可以看出，我国上市公司表现出很强的股权融资欲望，这种现象 是否有利于企业的发展呢? 本文将通过对上市公司的再融资行为进 行研究，以求初步了解其是否是一种理性行为，是否符合西方资本结 构理论的要求。通过研究，可以为优化我国上市公司资本结构提出建 北京交通人学硕士学位论文 议，从而提高资金利用效率，提升企业价值，实现资源的优化配置。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 对资本结构理论的研究，最早可以追溯到二十世纪五十年代。 1 9 5 2 年，美国学者杜兰特给企业理财研究会议递交了一篇题为企业 债务和股东权益成本：趋势和计量问题的学术论文。在该论文中， 他系统地总结了早期关于资本结构问题的各种观点，提出了“净收益 理论”、“净营业收益理论”、“传统折衷理论”等三种资本结构理论， 被认为是资本结构理论研究的开端。但是，杜兰特的理论由于缺乏实 践意义和实证，在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究。 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼与米勒在美国经济评论上发表了题为 资本成本、企业理财和投资理论的文章，提出了以他们名字命名 的m m 定理：在完善的市场条件下，企业的负债率与企业市场价值无 关，即资本结构无关论，被认为是现代资本结构的基石。此后，许多 经济学家对他们提出的资本结构理论的定理进行更深入的研究，1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒引入企业所得税对m m 模型进行修正，提出 由于负债利息的抵税作用，举债公司的价值比不举债公司的价值大。 1 9 7 6 年，米勒又把个人所得税引入m m 模型，建立了考虑个人所得 税的米勒模型。米勒模型虽然比m m 模型有了进一步的深入，然而却 忽略了财务危机成本因素。 后来。权衡理论”将财务危机成本考虑进去，成为资本结构理论 在七十年代最重要的发展。权衡理论认为适度的负债可以通过利息避 税来增加公司价值，而负债一旦超过某限度，财务危机成本的出现 将逐抵消利息避税带来的好处，最后导致公司价值随负债比率的上升 而降低。 自7 0 年代信息不对称理论建立了自己的理论体系后，美国经济 学家罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 首次系统地将该理论的方法引入企业资本结构 理论分析中，建立了信号传递理论。罗斯保留了m m 定理的全部假定， 仅仅放松了充分信息假定。他认为，各投资既定时，公司的资本结构 可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反应，从而将资 本结构问题归结为公司对信息不对称的处理问题。 在罗斯的研究工作的基础上，梅耶斯和迈基里夫进一步考察了信 息不对称与融资行为的关系，提出了融资优序理论。融资优序理论被 认为是一种使“旧理论( 资本结构理论1 得以复活”的现代资本结构理 论。融资优序理论得出了三点结论：结论一，公司厌恶发行股票；结 论二，公司偏好使用内部的留存收益；结论三，外部筹资中债务筹资 是首选，最终形成债务筹资与权益筹资并存的资本结构。 米尔勒斯、斯蒂格利兹和罗斯等人又共同开创和发展了激励理 论，由局限于研究筹资结构与收入流的索取关系扩展到筹资结构与公 司剩余控制权的内部制度设计上。激励理论认为，资本结构会影响经 理的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金收入和公 司市场价值。由于债务和股票对经理提供了不同的激励，股东将债务 视为一种担保机制，这种机制促使经理努力工作，从而降低了两权分 离而产生的代理成本。 2 0 世纪8 0 年代美国企业的兼并和接管活动又进入个高潮，理 财理论文章开始研究公司控制和资本结构的联系，产生了关于企业控 制权的资本结构理论：企业控制权竞争与资本结构有关，在位经营者 可以利用其手中掌握的权限改变企业的资本结构进而影响企业控制 权竞争的结果。 1 2 2 国内研究现状 自8 0 年代中期以来，我国国有企业负债率迅猛增加，并形成了 高负债的资本结构。国有企业如何继续生存和发展的问题提出后，才 使我国的经济领域中的人们注意到了资本结构的重要性，并在此背景 之下产生了一些对资本结构的规范性和实证性方面的研究。具有代表 性的研究成果有： 陆正飞的研究表明：一、对于具有既定经营风险的企业，适度负 债主要取决于负债避税利益与预期财务拮掘及代理成本之权衡；二、 对于具有不同经营风险的企业，适度负债水平应随着经营风险提高而 3 北束变通入学硕士学位论文 下降。三、行业之间负债率差异的客观存在，与各彳亍业追求平均资本 利润率的主观要求及行业壁垒的客观存在具有密切的关系。同时陆正 飞认为，中国企业的适度负债水平应在5 0 左右。 陈小悦、李晨就上海股市的收益与资本结构的关系进行了实证研 究。研究发现，上海股市收益及与负馈比率显著负相关，与美国股市 情况正好相反，说明两国的资本市场有着明显的区别。 陆f 飞，辛宇就上海股市a 股上市公司进行资本结构影响因素( 主 要是公司特征因素及行业因素、实证研究。研究表明：一、不同行业的 资本结构有着明显的差异；二、耀模、获利能力、资产担保价值，成 长性等四个因素对长期负债比率的影响不甚显著。 王娟、杨凤林就上海证券交易所的上市公司的筹资结构、规模盈 利能力之问的实证研究，研究表明：一、以非对称信息理论为中心的 现代资本结构理论理适合中国公司的资本结构问题。二、上市公司的 资本增长与利润率增长有着较大的正相关性。 由这些研究成果可以看出，我国的资本结构理论研究基本上在西 方资本结构理论的基础上进行的，由于我国在这一领域的研究起步较 晚，基础较弱，加上我国经济的特有发展历史和现状，资本结构的研 究在我国有着极为重要的理论价值和实践意义。 1 3 概念范畴界定 为了便于进行分析，下面对本文使用的主要概念和研究范围给以 必要的界定和说明。 1 3 1 融资结构与资本结构 融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的 有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金 来源项目之间的比例关系，即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、 长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。资本结构是指企业取 得长期资金的各项来源的组合及其相互关系，即企业长期融资的工具 4 组合。企业长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债。资本结构 通常被认为是狭义的融资结构，丽融资结构也通常被看作广义的资本 结构。 本文主要研究所提到的融资结构主要指狭义的融资结构。 1 3 2 企业价值目标 鉴于资本结构在企业管理中的核心地位，资本结构优化的目标应 当与企业经营目标相统一。背离了企业目标，资本结构优化就失去了 其现实意义。那么，企业目标是什么昵? “经济人”假设决定了企业 以追求自身利益最大化为目标。然而，随着时间的推移，人们对自身 利益的认识不断深入，企业目标也经历了由企业利润最大化到股东财 富最大化( 或企业价值最大化) 的演进。与此同时，资本结构优化目标 也在随之而改变。 l 3 2 1 利润最大化目标 利润最大化目标是对企业目标最原始、最朴素的认识。这观点 形成于1 9 世纪初。当时，企业组织形式简单，企业特征是私人融资、 私人财产与私人经营，所有权与经营权高度统一，并且资本市场尚未 充分发育，利润自然成为衡量企业经营成败的唯一标准。虽然对利润 的认识经历了由“会计利润”到“经济利润”、由“静态利润”到“动 态利润”的转变，但是，在所有权与经营权高度分离、资本市场充分 发育的今天，利润目标还是暴露出其固有的缺乏可操作性的不足。强 化企业理财的要求迫切呼唤更具操作性的企业目标。 1 3 2 2 股东财富最大化目标 根据资本雇用劳动的观点( 张维迎，1 9 9 5 ) ，企业为股东所有，企 业目标自然服务于股东利益。股东的投资目的就是为了赢得尽可能多 的财富。而股东财富借助资本市场来体现，这样，股东财富最大化又 表现为企业市场价值最大化。在有效资本市场中，股票价格全面反映 了企业当前与未来的盈利能力、时间价值及风险因素，因而市场价值 目标与利润目标具有某种程度上的一致性，但市场价值目标更具客观 性与操作性。 本文在研究我国上市公司资本结构优化问题时，一方面考虑到我 e 京交通大学硕士学位论文 国上市公司及股票市场形成的特殊背景；另一方面也考虑到我国上市 公司自身独特的资本构成及股权结构，同时我国上市公司目前的实际 情况，选用了“股东财富最大化”作为企业价值目标。 1 4 论文的主要内容 本文紧紧围绕我国上市公司再融资过程中融资结构及融资顺序 选择进行研究。共分五章，主要内容如下： 第一章：绪论。介绍了选题的意义和背景，阐述了国内外研究现 状，并介绍了本文的研究内容及创新之处。 第二章：企业资本结构理论综述。本章是一个理论综述，较为全 面地阐述了资本结构理论各主要分支的模型构造及基本观点。本章按 照历史顺序，将公司资本结构理论分为：早期资本结构理论、经典资 本机构理论、现代资本结构理论三部分。 第三章：本章先分析了主要发达国家上市公司融资结构特点，随 后对我国上市公司融资行为进行分析。然后通过建立经济计量模型， 对我国上市公司融资顺序进行实证研究；随后又通过建立模型，对不 同融资方式选择对我国上市公司价值影响进行实证研究。 第四章：本耄主要是从融资成本、制度政策等方面系统深入地剖 析了我国上市公司融资顺序扭曲的原因，并分析了上市公司偏好股权 融资所造成的负面影响。 第五章：治理我国上市公司股权融资偏好的对策建议。主要是针 对我国上市公司股权融资偏好成因，以企业价值最大化为目标，就优 化其融资结构提出了对策建议。主要包括：改进上市公司治理结构、 发展债券市场、银行融资方式变革、改革上市公司考核体系等。 1 5 研究的主要创新 本论文的创新之处主要有： ( 1 ) 第一次系统地研究了近五年来我国 = 市公司再融资时融资 方式的选择，以改进的模型进行实证分析，并找出其中的规律，即股 权融资一内源融资一债权融资的融资顺序，并进行了系统地深入地实 证分析，力图发现制约我国上市公司融资结构优化的根本原因。 ( 2 ) 建立经济计量模型，对不同融资方式对我国上市公司价值 影响进行了实证研究，发现股权融资偏好不利于实现企业价值最大 化。 ( 3 ) 针对我国上市公司股权偏好的问题，深入地分析了成其成 因及产生的负面影响。 ( 4 ) 就治理股权融资偏好提出了对策建议，主要包括：完善上 市公司治理结构、发展债券市场，银行融资方式变革、改革上市公司 考核体系等。 北京交通大学硕士学位论文 2 企业资本结构理论综述 2 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议 上提交了一篇题为企业债务和股东权益成本：趋势和计景问题的 论文，系统地总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益 理论和介于两者之间的传统折衷理论。这成为早期融资结构理论的正 式丁f 端之一。但由于杜兰特的理论缺乏实践意义和实证支持，在经济 理论界并没有得到认可和进一步的发展研究。 2 1 1 净收益理论 净收益理论认为，当企业融资结构变化时，债券投资人和股权投 资者都不认为企业的风险会随之增加，企业发行债券和股票的边际成 本既定不变。这样，在债券融资的税莳成本比股票融资成本低的情况 下，企业如果增加相对于股票融资水平的债务数量来提高财务杠杆， 融资总成本将会下降。融资总成本的下降能提高通过未来现会流量贴 现所计算的企业市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资 增加，杠杆比率上升，融资总成本下降，企业市场价值将会提高。这 样，一个以1 0 0 的债务进行融资的企业，其市场价值将会达到最大。 但是随着杠杆作用的扩大，不考虑企业融资风险变化以及边际融资成 本变化的假设在现实中是很难成立的。 2 1 2 净营业收益理论 净营业收益理论认为，不管企业杠杆作用程度如何变化，企业融 资憨成本是不变韵。当企业增自b 债券融资时，股票融资的成本就会上 升。原因在于负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报 率，于是，企业融资总成本不会因为债务融资的增加而降低，丽是维 持不变。并认为公司的资本成本不受财务杠杆、融资结构的影响，彼 企业资本结构理论综述 此的效果没有区别。同时，公司不存在最佳融瓷结构问题。 2 1 3 传统折衷理论 传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的一种折衷理论。该 理论认为，企业增加负债的初期会由于债务税盾效应使融资总成本下 降，从而增加企业价值。但是，债务融资超过一定程度后，在资金总 供给不变的情况下，股票融资成本也会上升，逐渐抵消税盾效应的好 处，使融资总成本上升，降低企业市场价值。融资总成本由下降转为 上升的转折点为总成本的最低点，这时的融资结构即为企业的最佳融 资结构。 在负债融资一定限度内，债务融资与股票融资的风险不会有明显 的增长，债务融资和股票融资成本相对稳定。增大财务杠杆，在债务 融资成本小于股权融资成本的情况下，融资总成本会f 降，从而使企 业价值上升，并可能在此限度内达到壤高点。但如果债务融资超过一 定限度，企业融资风险将会明显增大，使债务融资成本和股票融资成 本同时上升，推动融资总成本上升。负债融资超过此限度越大，融资 成本上升就越快，企业市场价值下降也越快。总之，该理论认为企业 有一个债券融资和股票融资比率得以合理安排使企业市场价值最大 化的融资结构。 通过上面分析，可以看出古典企业融资结构理论都是在企业所得 税和个人所得税为零的假设下提出来的，同时考虑了融资结构与企业 市场价值的关系。但三个理论都是建立在经验判断基础上的，没有严 密的推证。尽管如此，古典企业融资结构理论还是为现代企业融资结 构理论的产生和发展奠定了基础。 2 2 经典资本结构理论 早期资本结构理论以传统折衷理论较为符合实际。但由于其以经 验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致 赞同。资本成本、公司理财与投资理论一文( m o d i g l i a n i ，m i l l e r ， 1 9 5 8 、标志着经典资本结构理论的诞生。经典资本结构理论内容丰富， 9 北京交通大学硕士学位论文 这里重点介绍m m 定理、修正的m m 定理、米勒均衡模型以及权衡 理论。 2 2 i m m 理论 1 9 5 8 年6 月，美国经济学家莫迪格里安尼( m o d i i a n i ) 和米勒 ( m i l l e r ) 在美国经济评论上发表了资本成本、公司理财与投资理 论f t h ec o s to fc a p i t a lc o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h e o r yo fi n v e s t m e n t ) q b 提出了著名的m m 理论，1 9 6 3 年6 月他们在美国经济评论上又 发表了税收和资本成本：一项修正一文。这两篇文章，被财务界 认为是现代财务理论的开创性文章。他们所提出的m m 理论，构成了 现代资本结构理论的核心内容，这一理论包括无税的m m 理论和含税 的m m 理论。 m m 理论的基本假设有： ( 1 ) 资本市场是完善的，股票和债券无交易成本；没有政府的限制 可自由地交易，且资本资产可无限地分割； ( 2 ) 投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风 险；所有的个人和机构都可以按照无风险利率无限量的借入资金； ( 3 ) 投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制 约，无公司所得税和个人所得税； ( 4 ) 企业经营风险可由其息税前盈余( e b i t ) 的标准差来衡量，有相 同经营风险的企业处于同类风险级； 所有投资者对于每家企业未来能产生的息税前盈余以及这些 盈余的风险有相同的预期； ( 6 ) 企业的增长率为零，即息税前盈利( e b r r ) 是固定不变的，财务 杠杆收益全部支付给股东； ( 7 ) 各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到 永远。即企业的增长率为零。 2 2 1 1 无税的m m 理论 莫迪格里安尼和米勒在符合上述假设前提且没有公司所得税和 个人所得税的条件下，根据以上假设，他们提出以下三个命题： 命题i 的内容是：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而 1 0 企业资本结构理论综述 是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期 收益水平”。用公式表示如下： v l = v u = e b l l ( a = e b i t k 。( 2 1 ) 式中： v l 表示有负债的企业价值； v u 表示无负债的企业价值； e b i t 表示息税前盈余； k 。表示有负债企业的加权平均资本成本； k 。表示无负债企业的加权平均资本成本。 k - - - l ( e 。为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。这就 是m m 定理所说的既定风险等级的企业有相同的适用贴现率。因为v 可由上述公式确定，所以，根据无税的m m 理论，企业的价值独立于 其负债比率，这也就是说，不论企业是否有负债，企业的加权平均资 金成本是不变的。只要e b i t 相同，那么处于同一风险等级里的企业， 无论企业是否有负债，其负债价值等于无负债价值。 命题u ：“股票预期收益率应等于处于同一风险程度的净权益流 量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价( p r e m i u m ) 。其中财 务风险是净权益流量资本化率和利率之差与负债融资比率的乘积”， 即 瞄= 磁。+ ( k 。一k ) d e ( 2 2 ) 式中：l ( c i 表示负债企业的股票预期收益率。 命题l i 表示负债企业的权益资本成本与处于同一风险等级中无 负债企业的权益成本之间一有定差额，这一差额就是负债企业要承担 的风险，即风险补偿。随着企业负债的增加，其权益成本也相应增加。 命题i i i ：“任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本 比率( k 。) ，它完全不受融资工具类型的影响”。 命题i i i 较多地涉及投资决策问题，在有关融资结构理论的文献中 讨论较少。 上述三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，但其核心只 有一个命题i ，即在完美资本市场条件下资本结构与企业价值无 关，又称“无关性定理”。 2 2 1 2 含税的m m 理论 北京交通大学硕士学位论文 m m 定理的逻辑推理过程无懈可击，但其结论却在实践中遇到了 严峻的挑战。依据m m 定理，资本结构与企业价值无关。不同地区、 不同部门、不同行业的企业会随机地选择其负债权益比率。然而，现 实却给予我们否定的回答。航空公司、公用事业公司、房地产公司以 及资本密集型企业往往负债权益比率很高，而制药企业、广告公司则 t 要依赖白有资金。为了进一步完善m m 定理，莫迪格里安尼和米勒 ( 1 9 6 3 ) 将公司所得税引入原有分析模型，对无关性定理进行了修正。 按照税法规定，企业对债券持有人支付的利息计入成本，用以冲减企 业利润，进而减少企业所得税。因此，利息具有税盾作用，企业通过 负债能够享受税收利益。而股息支付与负债利息支付不同，股息支付 是在税后进行的，因此，股权融资无法享受税收利益。在考虑公司所 得税的情况下，莫迪格里安尼和米勒提出两个命题： 命题i ：负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上负 债税收利益。企业有负债和无负债时的价值分别用公式表示，即 v l - - v 。+ t o d ( 2 3 ) v 。= e b i t ( 1 - 1 c ) k u( 2 4 ) 式中：t c 表示公司所得税率。 该命题表明：负债企业的价值等于相同风险等级的无受债企业的 价值加上赋税节余的价值，即负债企业的价值会超过无负债企业的价 值。企业负债越多，其价值越大，所以当企业负债比例最后趋于1 0 0 时，企业价值最大。 命题i i ：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上 负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。即 l ( c f l ( e 。+ ( k 。一k a ) ( i - t o d e 式中：符号含义与上文一致。 该命题表明负债企业的权益成本等于相同风险等级时无负债企 业成本加上由无负债企业的成本和负债成本之差以及负债率和企业 税率决定的风险报酬。由于( 1 t d + 筹集费 = 0 0 3 7 8 x ( 1 o 3 3 ) + o 0 2 = o 0 4 5 ( 4 4 ) 以后各年： 债券融资成本= 债券利率x ( 1 - 所得税) = o 0 3 7 8 ( 1 - 0 3 3 ) = 0 0 2 5( 4 5 ) 贷款当年： 银行融资成本= 银行利率( 1 - 所得税) + 筹集费 = 0 0 6 0 3 ( 1 - 0 3 3 ) + o 0 1 = o 0 5 ( 4 6 ) 以后备年： 银行融资成本= 银行利率x ( 1 - 所得税) = 0 0 6 0 3x ( 1 - 0 3 3 ) - - - - - 0 0 4( 4 7 ) 三、成本比较 表4 1 融资成本比较表 融资方式融资第一年成本以后各年融资成本 股权融资 0 0 4 6o 0 2 1 我国上市公司股权融资偏好成冈及负面影响 通过上面的实证分析，我们可以看出以下规律： 融资第一年，各种融资方式的融资成本相差不多，但是过了第一 年后出于消除了筹资费用因素的影响，可以明湿地看出：股权融资成 本 债券融资成本 银行融资成本，并且这还没有考虑利息相对于股 息的硬约束性的厌恶成本。 股权融资成本低于债权融资成本，这是上市公司偏好股权融资的 直接原因。因此，上市公司管理层在这样的资本市场上自然会选择相 对成本比较低的股权融资，甚至通过股权融资来偿还银行贷款也是合 乎理性的。 4 1 2 2 上市公司现金流量严重不足 我国上市公司存在的一个相当普遍的问题是，经营业绩看似不 错，但现金流量却捉襟见肘甚至入不敷出。很多上市公司，尤其是想 要争取配股融资的上市公司在年报中披露有较高的净资产收益率，但 经营现金流量却为负值，说明企业虚盈实亏，其净利润实际上是一种 潜伏财务隐患的纸上富贵。在我国上市公司中，这种纸上富贵的情况 大量存在。如从我国上市公司2 0 0 0 年报来看，我国沪深两市1 0 0 0 多 家上市公司中仅有一半左右的公司每股现金流占每股收益的5 0 以 上，而约有3 0 的公司占每股收益的比例在2 0 以下，有2 0 左右的 公司每股现金流为负值。 利用股权融资可以改善经营现金流的不足，并且无需偿还本金， 而利润分配也没有强制规定；但利用债务融资意味着上市公司未来有 一系列的现金滚出，而且具有强制性。所以，这也导致了经营者更愿 选择股权融资而不愿使用长期债务来进行再融资。 4 1 3 上市公司股权融资偏好的市场成因 广义的资本市场体系包括长期信贷市场、债券市场和股票市场， 如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方 式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏， 那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从丽导致融资行为的结构性缺 北京交通人学硕士学位论文 陷。 从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。 一方面，在股票市场蓬勃发展的同时，我国企业债券市场发展缓慢， 发行规模过小( 见表4 2 ) ，发行条件和程序繁琐，导致企业缺乏发 行债券的动力和积极性。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完 善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款，在 长期贷款的发放中审查较严。这两个因素导致债务融资的渠道不畅， 限制了上市公司的债务融资，尤其是长期债务融资。上市公司为获得 长期资盒，就只好更多地依赖于股权融资，从而影响其融资能力的发 挥和融资结构的优化。 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5】9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 股票筹资9 43 7 53 2 71 5 04 2 51 2 9 48 4 2 9 4 5 2 1 0 31 2 5 2 i 企业债券筹资 6 8 42 3 61 6 23 0 l2 6 92 5 51 4 82 0 02 8 53 5 7 资料来源：根据 2 0 0 2 年中国证券期货统计年鉴整理 4 1 4 资本市场的约束机制不健全 我国的资本市场成立时间较短，很多地方不够完善，信息披露机 制和配套的法律法规体系不健全。具体来说有以下两方面： f 1 ) 对上市公司考核制度不合理 上市公司的管理目标应该说实现股东利益最大化。但是我国上市 公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯于以企业的税后利 润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只是考核了企业间接 融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核，也总是很低， 甚至为零。利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低， 而利润的降低必然影响经营者的声誉，进而减少经营者的货币收益与 控制权收益。所以，公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资，以利润 为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理和经 营业绩。 ( 2 1 资本市场不完善导致股票价格不能反映企业真实价值 我国上市公司股权融资偏好成因及负面影响 我国上市公司的股票价格中包含过多的投机性因素，从而致使投 资者的行为被误导。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场 条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使仓业的市场形 象和市场价值提升；而股权融资则相反。 在我国由于资本市场不完善，信息不对称现象极其严重，信息失 真进而导致信号失灵，投资者常常做出相反判断，对负债融资企业失 去信心，对企业进行股权融资表现为更多的认同，认为这是一个上市 公司传达的积极信号，总是争相购买。而企业自然就产生无限的股权 融资冲动，无须担心股票发行会导致形象和股票价格下跌。可见“信 号理论”在我国证券市场的失灵更强化了上市公司对股权融资的偏 好。 4 2 我国上国公司偏好股权融资的负面影响 由上可见，我国上市公司偏好股权融资是在目前特殊的市场环境 下产生的，有其必然性。但是由于其偏离了企业的经营目标，给公司 本身、资本市场及宏观经济的发展不可避免地带来了很多负面影响。 4 2 1 股权融资偏好对企业经营的影响 在现阶段的条件下，股权融资成本低于债务融资成本，股权融资 偏好能够降低企业负债率，从而降低企业总的资本成本。这样看来， 股权融资偏好似乎是有效率的，有利于企业的发展。但从长期来看， 这种观点未必成立。在理论上，股权资金是企业可利用资金中成本最 高的，企业要合理有效使用股权资金，必须努力寻找投资收益率较高 的项目，从而促进企业获利能力的提高。然而，在我国现阶段的市场 条件下，股权资金对企业获利能力的促进机n ) l 乎不存在。股权成本 偏低降低了对企业的约束和压力，助长了企业“惰性”的滋生。在能 够低成本甚至零成本地使用股权资金的条件下，企业投资所要求达到 的边际收益率相应下降，一些本不该投资的低收益项目现在却往往能 够得到企业的认可。实际上，由于缺乏约束与压力，卜市公司通过股 权融资筹集的资金，在使用时往往非常随意，投资赶潮流、任意改变 北京交通大学硕+ 学位论文 募集投向、资金闲置等现象非常普遍。很多公司事实上是先融资，再 找项目，找不到合适的项目就干脆存银行，甚至胡乱投资。结果是， 对资金的不科学使用导致了企业获利能力的下降。上市公司通过配 股、增发等渠道获得的股权资金，使用效率很低，对企业整体盈利能 力产生较大的负面影响。例如，在金国方的研究中，1 9 9 7 2 0 0 0 年进 行配股的公司，配股之后整体经营情况均出现了明显的下滑趋势。 表4 3 配股后净资产收益率变化表 净资产收益率对比表 年度 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 样本公司1 5 0 2 i9 9 0 i 7 6 6 i6 4 3 所有上市公司9 5 1 i7 7 6 8 2 2 i8 0 2 资料来源：会国方，上市公司再融资资金利用效果研究，2 0 0 2 2 4 2 2 股权融资偏好对企业筹资能力的影响 股权融资偏好与股权成融资本偏低密切相关。但是，在投资者看 来，股权投资毕竟是和高风险相联系的，必须得到相应的风险补偿， 至少应高于债权投资收益一定比例。由于现阶段我国制度环境方面的 一些特殊因素，使得股权融资成本低于债务融资成本的现象得以产生 并在较长的一个时期内存在。要使股票投资实现比债权投资更高的收 益，投资者更多地是依靠资本利得来进行补偿，即必须要在二级市场 上的炒作差价中得到补偿，面这又会给投资者带来更大的风险。这种 状况对投资者进入股市的积极性产生了较大的负面影响。从我国股市 的实际情况看，股市运行和企业筹资状况在很大程度上取决于资金供 给。但由于股权融资成本偏低使投资者无法获得稳定的j 下常回报，因 而除了那些投机性较强的资金外，一般投资者即使有富余资金，也不 会轻易进入股市。这就产生了一种资金宽裕和紧张同时并存的“矛盾” 现象：一方面，社会储蓄保持不断高速增长，社会资金总体上看是比 较充足的，据央行的统计，2 0 0 3 年4 月末的储蓄存款余额已达到 1 0 2 7 万亿元，同比增长1 8 4 。并且自2 0 0 1 年年初以来，储蓄存 款余额持续保持1 8 左右的增长速度；另一方面，股票市场基本上仍 我国上市公司股权融资偏好成因及负面影响 然处于一个资本短缺的阶段，资金供给增长缓慢，社会资金在总体上 对进入股市仍然持非常谨慎的态度。以养老保险基金为例，世界各国 养老基金大多都将股票作为投资的重点对象，同时养老金也是股市资 金的一个重要来源。但在我国，由于股票投资收益率( 股权融资成本) 偏低，参与二级市场炒作则风险更高，结果使得养老金一直不敢轻易 入市。显然，股权投资规模会因此受到较大影响，企业筹资能力也会 受到削弱。 这也在一定程度上解释了我国股市近两年融资功能极大减弱的 原因，毕竟股权融资是高风险的，一旦投资者发现投资得不到相应补 偿，必将不再投资，从而降低上市公司融资能力，提高其融资成本。 4 2 3 对公司治理的影响 中国上市公司的再融资过程中融资方式的选择呈现与优序融资 理论相违背的顺序性，尤其有着极强的股权融资偏好。由于以股权融 资为主，经营者就可不必承担债务违约和企业破产的风险；加之中国 特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就使得股权融资偏好 可能对公司治理产生不良的影响：即由特殊股权结构造成的内部人控 制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循 环。之所以会如此，主要由于股权结构不合理、国有股比重太大而导 致治理结构的失衡即内部入控制一一内部人控制又成为股权融资偏 好的重要原因股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加了改 善公司治理结构的难度。总之，我国上市公司融资结构的非均衡性已 对公司治理结构产生了非常不利的影响，如槊不改善企业的融资模 式，就很难达到提高公司治理效率的目的。 4 2 4 对宏观经济的影响 1 、不利于宏观意义上的资源配置 对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资倾向 对优化资本市场资源配置极其不利。首先，如何使有限的资本提供给 那些需求资本最迫切，同时又有投资回报作保障的企业，是优化股市 北京交通大学硕士学位论文 资源配置的核心问题。显然，那些在获得大量胶本融资之后资产收益 率大幅下降公司的存在，不能说明股市的资源配置是有效的和优化 的；其次，资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资的表现。不 恰当地强调直接融资的作用，会威胁到问接融资的正常发展。由此将 导致中国的银行陷于信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而威胁到 整