（工商管理专业论文）投资市场中泡沫的防范与化解.pdf

上海交通大学管理学院工商管理硕士毕业论文中英文摘要部分 投资市场中泡沫的防范与化解 摘要 ( 由以新兴高科技企业股票为代表的那斯达克指数从5 0 4 8 点的历 史高点巨幅狂跌至1 7 0 0 点以下和以传统制造业股票为代表的道琼斯 指数却居高1 0 0 0 0 点不下，由此引发了思考：造成这种现象的本质根 源是什么? 是否是泡沫? 尸丫一 通过对实体、虚拟和泡沫经济的定义以及他们之间的相互关系和 作用进行分析入手，进一步阐明泡沫产生的机理以便对其从根本上进 行防范；深一步探究泡沫可能带来的各种后果以便明确化解过度泡沫 的必要性f ，最后得出：适度的泡沫对经济发展，特别是对高新技术产 9 业有一定的促进作用；过度的泡沫可能引发一系列灾难性的后果。 一n 一 以分析正在处于网络泡沫破裂的过程之中的美国和日本饱尝经 济泡沫破裂后遗症带来的经济衰退的实例分析，为历史较短、经验较 少的中国适鲞直场借鉴，并进一步剖析中国的较有特色的不正常现象 及其原因。为了让中国延鲞直扬朝着良性、有序的方向发展，提出了 泡沫膨胀程度的较实用的判断标准和较有效的分析方法，并且针对泡 沫形成前、泡沫膨胀中和泡沫破裂后的三种状况的各自不同的特点提 出自己独到的防范与化解的对策。 关键词实体经济，虚拟经济，泡沫经济，市盈率 圭塑壅望垄堂堂里兰些兰堕量堡塑主兰兰垒查_ 1 2 暨型塑! ! ! ! 竺 g u a d i n g a n dd i s s o l v i n g b u b b l e s i n f j 晓9 朗袈，晒彳0 霉正胞姐抛壁洲z f r o mt h e f a c t st h a tn a s d a q r e p r e s e n t i n g6 讲t e c h n i q u e f e l l f r o m 5 0 4 8t o17 0 0a n d d o w j o n e sr e p r e s e n t i n gt r a d f f i o n a lm a n u f a c t u r eh e l d t h ea n ea 6 0 v e 如毛w ea r e p o n d e r i n gt h a tw h a t bt h et r u er e o no f s u c h p h e n o m e n o n , w h e t h e r b u b b l e so rn o t h a v i n ga n a l y z e d t h ed e f i n i t i o n so f e n t i t y , v i s u a l a n db u b b l ee c o n o m ya n dt h e r e l a t i o n sa n d f u n c t i o n sb e t w e e nt h e m s e l v e s , ic l a r i f i e d t h em e c h a n i s m o c c u r r e n c e o fb u b b l e s 讯d 啦rt o 如甲a w a y 如mc o m i n gi n t ob e l u gr a a l c a l l ya n d ja l s o e 舶p l o r e d a l l t h ep o s s i b l er e s u l t s 谚w h a tb u b b l e sb r o u g h ti no r d e rt ou n d e r s t a n d t h e i n d i s p e n s a b i l i t jo f 似蠡吻t h ee x c e s s b u b b l e s c l e a 币y i nc o n c l u s i o n , m o d e r a t e b u b b l e sc 繇b o o s tt h e d e v e l o p m e n to fe c o 加f f y , e s p e c k l 露r yt o rt e c h n i q u e i n d u s t r i e s ；e x c e s sb u b b l e sm a y b r i , 叼a b o u t as e r 电so f c a t a s t r o p h i cr e s u l t s t h ee x a m p l e s o fb u b b l e 一& e a 愈n gu n i t e ds t a t e sa n dt 如b u b b l e - b r o w nj a r a ， t e a c h e ss h o r t e r - h i s t o r ya n d l e s s - e p e r i e n c ec h i n ac 叩沁cm a n e tl r el e s s o n s i n c h i n a , t h e r ei sm o r ea n d m o r e i r r e g u l a r p h e n o r a e n o na n d t h eu n r e a s o n a b l ec a u s e s i n o r d e rt ol e tc h i n as t o c km a r 妇t8 0i n t h e , i g o rw a y , lp u tf o n v a r d p r a c t i c a l s 缸以i 枥o f j n d e i n gb u b b l e sa n d 姗咖fw a yo fa n a l y z i n gt h e m , a n d b r o u g h t 3 白r w a r d t h e s o l u t i o n st o p r e - f o r m i n g , f o r m i n ga n d f o r m e d b u b b l e sr e s p e c t i v e l y 铆w o r d se n t i t ye c o n o m y , v i r t u a l e c o n o m y , b u b b l e e c o n o m y , p zr a t w 第2 页共2 页 投资市场中泡沫的防范与化解 第一章实体、虚拟和泡沫经济 千禧之年，世界资本市场的本轮大牛市行情在全球范围制造了大量泡沫。特别是在美国 证券市场一些信息网络类股票年涨幅高达瑚一j 0 0 0 ；同样在中国证券市场上的“网络 股”、“基因股”和“纳米股”的轮番炒作更是有过之而无不及。世界资本市场股价的上扬甚 至达到了难以置信的地步，根据美国摩根士丹利国际投资公司的最新估计：截至2 0 0 0 年底， 全球招个最大的股票交易市场的市场资本市值总额高达j 1 7 , 0 0 0 亿美元，首次超过世界国民 生产总值，并且同时超过了世界商品和服务贸易的总额。 当美国联邦储备委员会主席格林斯潘，向股市频频出示黄牌警告时，大部分的市场 专业人士并不以为然。直至2 0 0 0 年4 月以来，欧美、亚太市场的大幅下跌甚至巨幅狂跌， 尤其是那斯达克为代表的新兴的证券市场，更是史无前例地从5 0 4 8 点的历史高点狂跌至1 7 0 0 点以下，跌幅超过大半。然而，以传统制造业为代表的道琼斯指数却居商万点不下，这又是 什么原因呢? 表面上看不成熟的投资观念可能是罪魁祸首，事实证明泡沫才是问题的真正的 根源。那么究竟何谓泡沫呢? 第l 页共2 7 页 圭查壅望垄兰兰兰堂堕三童兰堡堡主兰些堡查! ! ! ! 坠 图42 0 0 1 年邮月j 9 日的那斯达克指数8 4 个月图 图j 42 0 0 0 年0 j 月j 9 日的道琼斯指数8 4 个月田 泡沫几乎与证券市场有同样长的悠久历史。1 7 2 0 年，英国的南海公司和法国的密西西比 公司利用证券市场的不成熟性和不完全性，哄抬股价。进行金融诈骗导致股市暴跌，造成千 百万人破产。其情景就如同气泡的吹涨和破灭，所以历史上称“英国南海泡沫事件”和“法 国密西西比泡沫事件”。“经济泡沫”( e c o n o m i cb u b b 蠡) 和“泡沫经济”( 国“船f _ c o n o m y ) 就 是由此得名的。 第一节实体经济、虚拟经济和泡沫经济的定义 要谈泡沫的含义，首先得从实体经济、虚拟经济和泡沫经济的概念以及它们三者之间的 相互关系谈起。 j 实体经济的涵义 实体经济不仅包括农林牧副渔业、石化能源业、交通运输业、邮电通讯业、制造建筑业 等物质产品的生产活动，也包括了商业贸易、教育文化、医疗护理、体育艺术等精神产品的 生产和服务，简而言之实体经济就是指物质产品、精神产品的生产、销售、及提供相关服务 的经济活动。 第2 页共2 7 页 2虚拟经济的涵义 ，泡沫经济的涵义 望文生义，泡沫经济是指虚拟经济过度膨胀引致的有价证券和房地产等长期资产价格迅 速的膨胀，是虚拟经济增长速度超过实体经济增长速度所形成的整个经济虚假繁荣的现象。 历史上著名的泡沫经济案例屡见不鲜，有j 6 j 6 年发生的荷兰郁金香泡沫、j 刀9 一砣。年发 生的巴黎密西西比泡沫、在伦敦发生的南海泡沫等；近些年来，典型的泡沫经济案例也屡屡 发生，如拉美地区的金融危机、东南亚的金融风暴、日韩的经济危机等。 第二节实体经济、虚拟经济和泡沫经济之间的关系 从实体经济、虚拟经济和泡沫经济三者的定义可以看出，他们之间存在着相当特殊的微 妙关系。只有明确三者之间的相互关系，才能进一步知晓泡沫从产生到膨胀再到破灭整个生 命周期的运行机理。 j实体经济与虚拟经济的相互联系与互相影响 虚拟经济的产生源于实体经济发展的内在需求，无论虚拟经济发展多快、规模多大，其 最根本目的是为实体经济服务，实体经济是虚拟经济存在和发展的基础。也就是自然辩证法 所称的本原，没有实体经济，则虚拟经济将无从谈起，即实体经济是第一性的，虚拟经济是 第二性的。 ( 4 )虚拟经济和实体经济的鲁遍联系 虚拟经济和实体经济是相对独立的两个经济范畴，二者之间存在着一定的相互依存、相 互制约的关系。一方面，实体经济的发展离不开虚拟经济。虚拟经济中的货币资金、电子货 币、股票债券等金融工具，已经渗透到实体经济的各个环节，实体经济的正常运转和快速发 展，都离不开虚拟经济的支持，落后的虚拟经济会成为快速发展的实体经济的严重障碍。另 一方面，虚拟经济的发展又必须与实体经济发展相适应。虚拟经济的超前和过度发展，并不 能带动实体经济的超速发展，反而会引发社会经济泡沫化，而经济泡沫破裂又会引致经济危 机、金融风暴、社会动荡，对实体经济发展产生了巨大破坏的作用。 ( 6 )虚拟经济对实体经济的消极影响 众多经济学家认为，尤以爱德吾斯e d w a r d s 肌m ) 为代表，金融活动对经济增长的贡 献随着金融深化而不断增加，因此主张在横向通过金融自由化和在纵向通过金融深化促进经 弟3 页共2 7 页 圭查壅望查兰兰墨堂堕三堕篁兰堡圭兰些垒查垩苎：! ! 坌 济的增长。但经济发展的事实表明，这一主张是片面的，不完全的。西方发达国家的经验教 训很好地说明了一切，自8 0 年代以来己相继实现金融自由化，金融深化程度均有不同程度 的提高，金融资产总量迅速膨胀，目前均已大幅度地超过了各国的舛蛾但在金融资产规 模迅速扩张的同时，g o 拿并没有随之快速同步增长，其增长速度相比较之反而有所下降， 而且，在欧洲还引发了9 0 年代的货币危机，在日韩等地则产生了严重的泡沫经济现象至今 尚未恢复元气。许多发展中国家如泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚地区，在8 0 年代 中后期大幅推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虚拟经济膨胀速度大大超过了发 达的西方国家，经济的泡沫化现象日益严重，并引发了一系列的金融风暴、货币危机。随着 全球经济一体化和金融一体化程度不断加强，这些金融风暴、货币危机的发生，不仅对本国 实体经济产生了巨大损害，还通过国际贸易、汇率变动以及资本流动等渠道，对周边国家甚 至整个世界经济产生巨大冲击，形成区域性或世界性金融危机，我们对这一点已有了深刻的 体会。 ( c )虚拟经济对实体经济的积极影响 虚拟经济并不总是意味地对实体经济产生消极的影响，同样在特定的时间内、特定的环 境卜也会有一定的促进作用。总的来说，虚拟经济对实体经济的促进作用可以归结为两个方 面。一方面，金融横向自由化和金融纵向深化不仅可以提高社会资源的配置效率、提高实体 经济的运行效率；而且资本证券化和金融衍生工具提供的套期保值等服务，还为实体经济提 供了稳定的经营环境，降低实体经济的经营成本和因价格或汇率波动引致的不确定性经营风 险，使实体经济能够稳定增长。另一方面，虚拟经济自身产值的增加本身即促进了g 脚，的 增长，虚拟经济发展的同时提供了大量就业机会，直接促进了第三产业的迅速发展。 2虚拟经济的过度一胀是引发泡沫经济的主要因素 虚拟经济对实体经济的促进作用是通过将储蓄有效地转化为实体经济发展所需要的资 本实现的。但是我们必须注意到，虚拟经济始终与投机活动始终是一对孪生兄弟，虚拟经济 的发展与投机活动是共存的。虚拟经济所提供的资本配置的高效率，取决于虚拟资本的高度 流动性，而虚拟资本的高度流动性主要是依靠投机活动实现的；虚拟经济所提供的风险规避 功能，如套期保值、外汇调期业务等，风险也是通过投机者分摊的。虚拟经济相对于实体经 济所具有的高风险、高收益的特点，自然就很容易吸引大批资金滞留于虚拟经济领域进行投 机活动，而投机过度会引致虚拟经济过度膨胀，并形成泡沫经济。从日韩、东南亚各国以及 拉美国家的经验和教训来看，泡沫经济的产生是虚拟经济过度膨胀的直接结果，但不可否认 与实体经济的畸形发展也有着密切关系。 ， 泡沫经济对实体经济产生的危害作用 在看到虚拟经济对实体经济产生积极促进作用的同时，还应当看到且必须正视虚拟经济 过度膨胀引发的泡沫经济，对实体经济发展造成的巨大危害。泡沫经济产生后，无论其持续 时间有多长、影响范围有多大，最后均会不可避免地发生破裂并引致严重的金融风暴、货币 危机，最终引发经济危机的总爆发，并且由此带来一系列不可收拾的严重社会问题。由此可 见，过度泡沫膨胀并最终破裂对实体经济的可持续发展构成多方面的和长时间的、甚至是不 可恢复的损害。 三种经济之间的关系可以用下图来表示。 年4 页共2 7 页 圭查奎墨查堂量兰兰堕三堕兰墨堡主兰兰丝查一兰：! ：! ! 笪 图i j 三种经济之间的关系 第二章泡沫的产生与后果 只有明确了泡沫产生、膨胀和破灭的根本运行机理，才能从根本上有效地对其进行防范： 只有了解了经济泡沫可能带来的严重后果，才能使我们清醒地认识到对过度泡沫化解的必要 性。 第一节泡沫产生的根源 笫5 页共2 7 页 圭堂奎望查兰篁兰兰堕兰堕竺墨塑主兰兰丝查二! 竺! 竺 泡沫到底是如何产生的呢? 从表面上看，其形成过程为一种或者是一系列资产在一个连 续过程中超乎寻常地陡然涨价，这种违背价值规律的价格飞升的预期不断地吸引了大量新的 买主，这些新的买主关心的只是想通过投机获取价差、牟取利润，而对所买卖的资产的实际 使用价值或盈利能力并不感兴趣；由于新买主的不断介入并推波助澜，市场价格节节攀升， 渐渐地形成泡沫经济现象；一旦新的买主对价格上涨的预期发生逆转，价格便不可避免地发 生暴跌，泡沫随之破裂，由此引发金融风暴、货币危机并导致整个经济的衰退。 j泡沫是资本市场自我实现过程的结果 从本质上讲泡沫膨胀是资本市场的一种“自我实现过程”。所谓“自我实现”是指一种 趋势一旦开始，如果没有特别的外部干扰下，就会在自身力量的推动下持续发展下去。在股 票证券市场中，这意味着股票价格可以在逆转之前远远偏离由基本面所决定的均衡状态。然 而，为什么在金融资产、股票证券市场最为容易产生泡沫呢? 又是什么原因使教科书上的资 产定价和效率市场理论在经验事实面前变得如此脆弱呢? 俐资产市场与一般商品或劳务市场的资产具有不同的被购买的目的 首先，资产市场中的资产具有与一般商品或劳务市场截然不同的性质，即两者的被购买 的目的不尽相同。在普通商品市场上，消费者购买商品是为了消费，其消费决策取决于在商 品的实际效用与所花费货币的效用之间的衡量。因此商品价格一般不会偏离其效用价值太 远，或者即使偏离的较远也仅仅是瞬时的、局域的。而在资产市场上情况便有所不同，持有 和使用资产本身不是目的，投资者的目的在于通过资产的转换实现保值和增值。在这种情况 下，资产的内在价值并不重要，而重要的是其购买价格与出手价格的差额，也即在于投入资 本是否能够实现资本利得。 倒资本市场的自我实现过程有着认识论上的根源 其次，资本市场的自我实现过程有着认识论上的根源。在自然科学与社会科学中，“思 维”与“存在”的关系是截然不同的。在自然科学中，“存在”是独立于人的“思维”而存 在的，“思维”只能去理解和感知“存在”，但不能够参与它、影响它。而在社会系统中，“思 维”不仅感知“存在”，而且也参与“存在”，“存在”不是独立自足的，而是受到人的行为 的影响。因此，在“思维”与“存在”之间存在着持续的互动关系：一方面人们根据其“思 维”对“存在”的理解和感知而采取行动；另一方面人类行动反过来又改变着“存在”。由 于人的理解力并不完美，信息也不完备，因此对“存在”的理解和判断必然会发生错误和偏 差。在不同性质的系统中，认识的“容错性”有着不同效果。自然系统中，如果你不遵守客 观的科学规律，你就无法也不可能取得预期的效果。然而在社会系统中，基于错误理解或预 期的行为却发挥着实质性影响。正是如此，才出现了像索洛斯那样的操纵股市、汇市，为所 欲为的不法之徒。在股市中，任何投资者的预期价格都不会与基本价值持续地保持一致，但 却实实在在地影响着、左右着股价的变化。 倒经济基本面与股票市值之间存在类似认识与存在的互动关系 另外，在经济基本面与股票市值之间，同样存在类似于“认识”与“存在”的互动关系， 这使虚拟经济与实体经济的互动更加复杂，泡沫的衡量更困难。一方面，经济基本面的改善 会使股票升值；另一方面，股票市值也不仅仅是基本面状况的被动反映，公司股票的升值反 过来也能促进经济基本面的改善。因此，在一定的限度内资产普遍升值，即使没有实际经济 因素的支撑，也并非必然是泡沫。 2泡沫持续存在主要原因 第6 页共27 页 圭查奎墨垄兰篁堡兰堕三堕篁里堡主兰兰垒查垩圭! ! 坌 大量场外资金的持续入市是泡沫形成并持续存在的必要前提。归根结底，支撑泡沫持续 并膨胀的是过度的场外资金，而过度的增量资金来源于中央银行的过度货币供给。这里指的 “中央银行，主要依据是是否拥有货币政策的主权来界定的，在中国为中国人民银行，而在 美国则是美国联邦储备局。 泡沫实质上是金融商品的通货膨胀现象。成本推动型通货膨胀之所以发生，关键在于货 币供给的“倒逼机制”。与一般的通货膨胀相比，金融泡沫的持续存在更易于得到中央银行 货币供给的支持。原因在于，一般通货膨胀实际上是向政府间接缴税，不利于广大公众。所 以民选政府往往把维护价格稳定作为首要的政策目标；而金融资产，特别是股票的过度升值 却是公众所希望的，因此中央银行扩张货币供给的政策所面临的社会压力很小，金融泡沫就 更容易发生。 与金本位时期相比，在当今的纯粹信用货币本位制下，一方面货币发行量更容易为中央 银行所控制，成为政策性的外生变量；另方面，货币政策变得举足轻重，这使中央银行有 责任通过实旌流通货币地管理来促进本国经济的稳定和增长。因此，货币的过量发行更为可 能，并为泡沫的产生并持续提供了条件。 总之，虚拟经济之所以有脱离实体经济独立发展的趋势，除自身的规律以外，一个必要 条件是信用货币本位制下货币供给的外生性。 j与国际金融体制有关的特殊问题 由于缺乏真正国际性的资本市场的“支撑系统”，信誉和可计算性在国际范围内更加难 以保证。因此，与国内市场相比，国际资本市场和外汇市场上“热钱”更为活跃、投机更盛 行，与实物经济有关的金融交易所占比重更小。 目前国际金融市场上泡沫现象己相当严重，这是由于大量的美元泡沫和欧洲货币市场造 成的结果，而美元过度供给和离岸银行业务显然是现今国际体制下才有的现象。因此，从国 际范围看，如果不解决国际货币与储备的合理供给问题，以及离岸银行业的监管问题，虚拟 经济与实体经济就无法在全球范围内实现良性互动。 第二节泡沫膨胀的引发因素 泡沫膨胀通过股票价格可以在逆转之前远远偏离由基本面所决定的均衡状态来表现。股 票同其他商品一样，其价格是通过供求关系来决定的，供给和需求的不平衡是问题的关键。 j 货币政策失误与金融监管不当是产生泡沫经济的体制性因素 在金融监管不利的情况下，低利率和超量的货币供给会使大量资金流入股票、房地产、 古玩字画等容易产生泡沫经济的领域，导致投机活动猖獗，引发经济泡沫化。 例如日本货币供应量在j 粥2 _ j 9 盯年期间十分稳定，经济也相应地稳步增长，并且出 第7 页共2 7 页 圭鲞奎望查堂堂兰兰堕三堕兰兰塑主兰兰堕查! ! ：! 堕 现了大量外贸顺差，导致本币升值；同时由于日本居民储蓄率始终很高，银行拥有大量过剩 闲置资金，为了继续保持其强劲的经济发展势头，日本央行在坚持零利率政策的同时，多次 松动银根，在没有充分考虑市场需求的情况下增加了货币供应量，j 鲴z 一j 9 9 0 年日本货币 供应量( m 2 + o d ) 持续超过了1 0 ；日本银行积极向房地产经营者提供贷款，j 蛆，一粥7 年间对房地产的贷款增加了2 0 以上。由于大量新增资金并未投入实体经济部门，而是流入 了股市和房地产市场等以虚拟经济为主的部门，导致投机活动日益猖獗，并使日本经济迅速 泡沫化：日经指数1 9 8 5 年为1 2 0 0 0 点，1 9 8 6 年开始急剧上升，到1 9 8 9 年底已逼近4 0 0 0 0 点， 四年之内翻了二倍多；日本土地价格1 9 8 5 年比1 9 8 0 年上升1 5 4 ，1 9 9 0 年比1 9 8 0 年上升6 2 6 ， 日本土地面积只有3 7 万平方公里，按当时市值计算，1 9 9 0 年日本的土地总值已达i s o , o d o 亿 美元，比美国土地资产总值翻了两番还多( 美国土地面积为9 3 7 万平方公里) ，相当于日本 国内生产总值的五倍多。日本的泡沫经济与其货币政策的失误是密切有关的。 2过度信贷、呆账坏账是引发泡沫经济的重要原因 银行等金融机构信贷扩张过度，金融资产质量低下，造成大量呆账、坏账的存在是引发 泡沫经济的重要原因之一。银行等金融机构在追逐高利率的利益驱动之下，放松了金融监管 和金融审查，银行信贷过度地扩张，大量信贷缺乏必要的可行性论证，对贷款抵押品的控制 手段非常软弱，许多贷款才得以被高估的股票和房地产作抵押，当泡沫经济迸裂，股票和房 地产价值严重缩水并回归其合理价格时，被抵押在银行等金融机构的股票和房地产等抵押品 出现大量缩水，不仅高额利息无法得到收回，而且贷款本金亦难以到期收回，致使银行等金 融机构帐面出现严重的呆账、坏账，金融资产质量低下，当广大民众对银行等金融机构失去 信心，便会发生挤兑，致使银行等金融机构出现流动性危机，进而引发金融危机。 比如泰国银行坏帐占该银行总信贷的比例，1 9 9 6 年仅仅为旦8 ，到1 9 9 7 年就上升为 n 9 ，1 9 9 7 年8 月据国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中至少有乃埘不出利息。银行 体系存在的大量呆帐、坏帐，已经严重扭曲了泰国的金融体系，积聚了极大的风险，最终引 暴了货币危机，金融风暴。 ，实力不强、结构性问题突出的情况下过度开放是引发因素 在实体经济实力不强、结构性问题突出的情况下，金融市场过快且过度开放，会导致虚 拟经济过度膨胀，尤其是发展中国家更容易引发泡沫经济。七十年代以后，拉美地区和东南 亚等国家经济快速增长，成为新兴工业化国家。受金融深化理论的误导，上述各国相继迅速 开放金融货币市场，企图通过金融完全自由化，依靠虚拟经济的快速发展刺激实体经济的持 续高速增长；但由于实体经济的发展水平偏低，且存在诸多结构性问题，虚拟经济过快发展 超过了实体经济发展的内在需求，本末倒置最终引发了泡沫经济并导致了一系列难以收拾的 金融危机。 以泰国为例，泰国在工业基础设施落后、建设资金匮乏、出口以资源型产品而非资本密 集和技术密集型产品为主，虽然泰国政府力主投资并着重发展重化工业和高科技产业，但受 教育和科技水平限制，严重制约了泰国的经济结构调整和产业升级。在实体经济存在比较严 重的结构性问题和金融监管水平不高的情况下，泰国政府却在财政政策、货币政策和外汇管 理上推行了一系列激进的改革措施，加速了金融自由化和对外开放步伐，使虚拟经济发展速 度大大超过了该国实体经济发展速度，特别是短期外资大量流入，且被投入到房地产和股市 炒作而非实体经济领域，使泰国经济的泡沫化现象日趋严重，并成为东南亚金融危机的导火 索。 第8 页共2 7 页 圭查奎兰垄兰篁堡兰堕三堕竺兰堡主兰些垒查：i ! ! 坠 4国际游资的大量存在也是产生泡沫经济的重要因素 国际游资顾名思义属于短期投机资本。从新兴的工业化国家泡沫经济的形成、膨胀及其 破裂的过程来看，国际游资在其中起到了推波助澜的作用。由于新兴工业化国家经济增长速 度较快，金融市场开放程度较高、速度较快，且在金融监管方面经验不足，使国际游资有了 大肆进行投机牟取暴利的机会。因此，国际游资的大量存在也是产生泡沫经济的不可忽略的 重要因素。 第三节泡沫给经济发展带来的后果 任何事物对于社会进步、经济发展的影响均有正面和负面两种。泡沫对于社会经济的发 展也不外乎积极和消极两方面的作用。 j适度的泡沫可能带来的积极作用 国务院研究室副主任李德水曾经在“高新技术产业与金融论坛”上发表演讲时说，在资 本市场上投机的活动是难以避免的，适当的适度经济泡沫也有一定的积极作用，特别是对高 新技术产业更有意义深远的推动作用。 御适度泡沫有利于提高社会资本的配置效率 金融市场的基本功能是实现资本在不同实体经济部门之间的动态的优化配置。 金融市场的价格的发现功能_ 发现虚拟资本所代表的权益价格是实现增量资本在实体 经济各部门之间优化配置的主要诱导工具。通过发行并交易虚拟资本，使发行主体如企业等 能及时并充足地获得发展所需要资金，促进优良企业的快速发展；同时获得社会资金的企业 有义务提高其经营透明度，由广大虚拟资本投资者予以监督和审查，通过市场的力量，自动 调节资金流向，使社会资本流向前景好、发展潜力大、经营效益好、管理规范的行业和企业， 使那些没有前途的企业由于资金匮乏而自生自灭，由此提高了社会资本配置的效率，促进了 社会经济的发展。 同时，金融市场还为存量资本优化配置提供了有效途径，通过资产重组等产权交易，可 以实现存量资本在不同实体经济部门之间的再次优化配置，盘活因投资决策失误或市场需求 结构转变而闲置的存量资本，提高社会资本的利用效率。在这一方面，一个颇具说服力的例 子是美国经济近十年的强劲增长。不可否认美国经济的持续强劲增长与技术进步、劳动力市 场结构的变化和经济结构的成功转换有关，但风险资本市场提供的巨大支持也起到了同样重 要的作用：风险资本市场为美国的网络经济等新兴高新技术产业提供了充足的发展资本，使 其在短期内能够迅速发展，并成为美国经济持续增长的重要推动力量。 何适度泡沫有利于提高整个经济的运行效率 其一，虚拟经济在促进社会资本优化配置的同时，也带动了劳动力、技术以及自然资源 第9 页共2 7 页 兰鲞奎垩查兰竺里兰堕兰查篁兰塑主兰些垒查 一一垩兰：! 坠 在实体经济部门之间的优化配置，使有限的经济资源流向最具有发展潜力的实体经济部门， 提高整个经济资源的利用效率。 其二，股票、债券等证券市场的发展，拓宽了企业的融资渠道，为企业的规模扩张提供 了重要的资金支持；股权置换、控股收购等产权交易方式的创新，为企业低成本规模扩张提 供了便利渠道，有利于社会规模经济的发展。 其三，制度创新是现代经济增长的重要推动力，虚拟经济的发展是企业制度创新的重要 源泉。世界经济发展历史表明，对社会经济发展最具影响也最具推动力的企业组织形式就是 股份制，而股份制的建立和完善离不开股权的分割、设置和股权交易，这些均是虚拟经济的 重要范畴。 甜适度泡沫有利于分散企业经营风险 其一，资本市场的发展和企业制度的创新，使企业的投资主体多元化、社会化，同时也 使企业产权的所有权、经营权和受益权相对分离，企业所有权的转让与处置对企业的经营活 动影响弱化，企业经营的稳定性增强。 其二，资产证券化、j 暖，( 资产担保证券) 、期权交易等金融创新层出不穷，对企业资 金安排、投资选择、规避经营风险等具有重要影响，如通过期货市场套期保值和外汇调期业 务，可使企业有效规避市场价格波动和汇率变动带来的经营风险，降低企业生产成本等。 其三，期货市场的价格发现反映了现货市场供求关系的未来转变，有利于企业及时调整 经营战略，选择正确的经营方向；股票市场的价格发现反映了经济发展的总体趋势，也有利 于企业及时调整发展战略，规避投资风险。 幻在增加鲥坤规模的同时，也提供了大量的就业机会 在虚拟经济日益发挥出对实体经济巨大的促进作用的同时，虚拟经济自身亦取得了突飞 猛进的发展。与1 9 8 0 年相比，1 9 9 6 年西方主要工业国家和新兴工业化国家金融资产总额均 成倍增长，特别是亚洲新兴工业化国家金融资产的增长迅猛，并带动了相关服务业的发展， 成为各国经济发展的重要推动力之一。 2过度泡沫可能引发的消极后果 适度泡沫可能带来的积极作用固然可喜，但同时我们也不能忽视过度泡沫可能引发的消 极后果。 倒扭曲资源配置方式、降低资源配置效率，阻碍农业、工业等实体经济的发展 在泡沫经济兴起的阶段，投资者投资于股市、汇市、房地产和艺术品等可以得到远非实 体经济能够企及的很高的回报率，高回报率使大量资本从实体经济部门流入股市、汇市、艺 术品或房地产，使股市、汇市和房地产市场异常繁荣，资金供求失衡又会引致利率大幅上升， 使实体经济部门的发展因融资成本过高而停滞甚至萎缩；同时，股市、汇市和房地产业的高 收益使大批人才流入泡沫经济领域，使劳动成本因人力资本短缺而迅速提高；生产成本的过 度膨胀会降低实体经济部门的国际竞争力，阻碍出口贸易的增长。泡沫经济所扭曲的资源配 置方式，会严重损害一国的综合经济实力，阻碍一国的经济增长。证券市场建立之初，就发 生过老农卖了耕牛、荒了土地，进城买股票，这一对于如今的投资者来说是一个极其荒诞的 故事。 御扭曲消费行为，恶化国际收支状况 泡沫经济引致的虚假繁荣景象扭曲了消费者的消费行为，是产生过度消费现象的重要根 源，而过度消费又容易引致进口奢侈消费商品大量增加；同时企业由于借贷成本过高，劳动 力成本加大，会降低出口产品的竞争力。进口的大量增加与出口的急剧下降，破坏经常项目 的贸易平衡，经常项目的失衡导致巨额外汇逆差的出现，国家外汇储备剧减，使得国际收支 第1 0 页共2 7 页 圭墨查里垄兰兰里堂堕三堕鲎兰堡圭兰兰丝查 一兰：i ：! 坠 状况不断恶化。 甜破坏金融系统运作，降低银行抗风险能力，引发金融危机 泡沫经济中投机活动盛行，资金需求剧增，诱使银行不断提高利率以获得更高的收益a 高利率促使银行扩大信贷，放松对信贷质量的审查和可行性研究，使银行等金融机构的大量 违规甚至违法的资金涌入股市、汇市和房地产等过度投机市场，实体经济由于无法承受过高 的银行利率而使其正常资金需求受到极大抑制，银行等金融机构作为既得利益集团，对股市、 汇市和房地产投机起到了推波助澜的不良作用。经济泡沫的破裂不仅使大批个人或企业陷于 困境甚至破产，也会给金融机构带来巨额不良信贷，造成银行等金融机构资产质量低下，抗 风险能力减弱，引发金融危机与经济危机，破坏宏观经济稳定。 闭泡沫经济可重新分配国民收入，加剧社会贫富两极分化 严重的泡沫经济还会引致一系列的社会问题，对社会安定构成威胁。譬如1 9 7 8 - - 1 9 8 1 年 发生在墨西哥的泡沫经济，在1 9 8 1 年股市崩溃之后，引发了严重的金融危机、债务危机和 持续的通货膨胀，导致大批企业和个人破产，失业率上升，社会贫富差距增大，整个墨西哥 经济一片萧条；年代日本房地产和股市泡沫的迸裂同样使经济实力雄厚的日本经济陷入 长期衰退之中，至今难以自拔，所谓的“日本神话”也由此破灭；金融危机爆发后，印度尼 西亚连续爆发了多起全国性的动乱，并直接导致苏哈托总统的下台；1 9 9 8 年俄罗斯泡沫经济 崩溃时，产生了许多俄罗斯新贵族的同时，是物价飞涨，人民生活水平的急剧下降和社会不 安定因素的增加，迄今为止，俄罗斯经济仍未见起色。 第三章国内外泡沫的特点与思考 中国证券市场历史较短，难以以史为鉴，因此借鉴国外的无论是成功的案例还是失败的 案例的经验和教训就显得十分有意义。美国和日本是当前世界上第一和第二的经济大国，他 们的证券市场历史悠久、规模庞大，有趣的是一个正在经历高科技泡沫的崩溃过程，而另 个则在饱尝泡沫破裂、经济长期低靡不振的后遗症带来的苦果。 第一节日本经济泡沫破灭及其启示 尽管在历史上各个时代各个国家出现过不同形态、不同背景的“泡沫经济”，造成了几 十年乃至近百年的后遗症，家破人亡的受害者不可胜数，但这种历史的教训，由于人类社会 第1 1 页共2 7 页 圭墨奎垩查芏堂墨兰堕兰童竺堡堡主兰兰垒查 一垩：! ：! 堕 的某种劣根性，经常会好了伤疤忘了痛，重新反复在资本主义社会中出现。2 0 世纪末日本 的泡沫经济的出现、膨胀和崩溃，虽然其表现形态和背景原因更加现代化、更加复杂化了， 但是投机的掠夺式的创收，不劳而获的致富思想，则是一脉相承的。 从2 0 世纪s o 年代下半叶以来，世界各国经济中的金融等虚拟资产比重上升速度随着泡 沫的不断膨胀而不断加快。一些国家的存量实物资产价格和金融资产价格迅速膨胀，远远超 出了实物经济增长的速度，表面上看以货币单位表示的国民经济财富大幅度增长，但实际上 却远非如此。8 0 年代期间的新兴的资本主义国家在这方面表现得最为典型，日本经济则最 为突出，日本泡沫破裂之后经济长期萎靡不振。 1股市狂飙 日本的股票价格，进入2 0 世纪8 0 年代的后半期，一直趋于上涨。1 9 8 5 年末日经平均股 价为1 3 1 1 3 日元，以后持续上涨，并不断创出新纪录。到1 9 8 7 年1 0 月，在不到两年的时间 里，差不多翻了一翻，上涨到2 6 , 0 0 0 日元。但后来出现了“黑色星期一”，世界范围股价暴 跌，各国忙于整顿国内股市。而日本却在国内资金极为富裕的条件下，放松银根，膨胀信用 贷款。1 9 8 7 年末，日本股票市价总值竟占到全世界股票市价总值的4 1 蹦。日本的人1 3 只有 美国的一半，国民生产总值( 只有美国的6 d ，而日本的股票市场却不可思议地超越 美国，成为世界第一。之后持续热气沸腾，1 9 8 8 年7 月日的成交额竟然史无前例地达到 2 8 5 亿股。1 9 8 8 年末，股价平均达到3 万日元，1 9 8 9 年末相当于1 9 8 5 年末的3 倍之多，股价 指数刨下了历史新高，高达3 8 , 9 1 5 日元。1 9 8 9 年末股票市值为6 3 0 兆日元，为同期国民生产 总值( 的j 6 倍。相比之下，1 9 8 5 年末的市价总值为1 9 6 兆日元，仅为该年国民生产 总值( 删的6 0 。4 年中迅速膨胀了4 3 4 兆日元，差不多相当于一年的国民生产总值( 的数值，这种股价的疯狂上涨使日本社会像喝醉了酒一样，如痴如狂。但是这种违背经济规 律的虚构财富的膨胀正像泡沫一样是不可能长期维持的。 年份价格 最高最低 1 9 8 lz 5 1 0墨0 1 96 , 9 5 7 1 9 8 27 , 3 9 98 , 0 2 7 6 , 8 5 0 1 9 8 3 8 , 8 0 79 , 8 9 4 7 , 8 0 3 i 9 8 4 1 0 , 5 6 71 1 , s 7 79 , 7 0 3 1 9 8 5 1 2 , 5 5 7 1 3 , 1 2 9 1 1 , 5 4 5 1 9 8 6 1 6 , 3 8 61 8 , 9 3 31 2 , 8 8 2 1 9 8 7 2 3 , 1 7 e2 6 , 6 4 61 8 , 5 4 4 1 9 8 82 7 , 0 1 13 0 , 1 5 9 2 1 , 2 1 7 1 9 8 9 3 4 , 0 4 33 8 , 9 1 63 0 , 1 8 4 1 9 9 0 2 9 , 4 7 5 3 8 , 7 1 3 2 0 , 2 2 2 i 9 9 i 2 4 , 2 9 8 2 7 , 1 4 7 2 1 , 4 5 7 1 9 9 2 1 8 , 1 0 82 3 , 8 0 11 4 , 3 0 9 表3 - 1 日经指散1 9 8 1 1 9 9 2 变化情况 第1 2 页共2 7 页 圭妻查兰查兰兰里兰堕三查篁兰翌主兰兰丝圭一垩! ! ! 险 2地价飞涨 图3 - 1 日经指数1 9 8 1 1 9 9 2 变化情况 股价和地价的狂涨是构成日本泡沫经济的两大主要内容。地价的狂涨中也包含着对不动 产的投资热和价格的上涨。1 9 8 5 年末，日本土地资产总值，按国民经济计算的推算是1 0 0 4 兆日元，到了1 9 9 0 年末上涨2 4 倍，为船粕兆日元，其增加值为1 3 8 5 兆日元，相当于日 本名义国民生产总值的3 倍。当时的地价总值竟然可以购买比日本大万倍的美国，其疯狂 上涨的惊人程度由此可见一斑。从下表中可以看出，地价上涨和股价上涨的年代是差不多的， 大约是从1 9 8 5 年到1 9 9 0 年之间。 年份9 股票土地 1 9 8 12 6 i8 11 2 8 1 9 8 22 刀9 11 3 5 1 9 8 32 8 61 0 71 3 9 j 9 驸3 n ，1 3 81 4 9 1 9 8 53 2 42 毋j 珩 1 9 8 63 3 82 3 02 s o i 9 8 73 5 4如i4 4 9 1 9 8 8 3 7 73 9 4s 2 9 1 9 8 94 0 3，2 7砣1 i 9 9 0 4 3 44 刀5 1 7 1 9 9 14 5 73 7 3s 0 4 1 9 9 24 8 42 9 ，4 2 8 表3 - 2 日本g d p 、股票和土地1 9 8 1 - 1 9 9 2 变化情况( 单位：兆日元) 第l3 页共2 7 页 圭墨奎兰查兰兰墨兰堕三堕兰墨塑主兰些堕查 一兰：! ! ! 坠 图8 - 2 日本g d p 、股票和土地1 9 8 1 1 9 9 2 变化情况 ， 日本经济泡沫一胀的原因 按照日本经济学界对日本“泡沫经济”的分析，引起1 9 8 5 年以后长达5 年左右的日本 “泡沫经济”有如下一些原因： i 1 9 8 5 年9 月美日等大国首脑在纽约的纰4 m 耐会议，达成了所谓的“广场协议”， 在贸易方面，美国要求日本削减对美国出口，减少美国对日本的贸易逆差；同时在市场方面， 要求日本开放日本国内市场，购买美国商品以扩大内需；在金融方面，强烈要求日元升值， 在国内放松银根，降低银行利率，增加货币供应等，以求美国实现出口增长，减少贸易赤字 来避免美元贬值。由此导致j 鲇乒珊j 她7 年资金供应增幅是同期国民生产总值的2 倍，并使 1 9 8 6 年以后日本货币供应量猛增直到1 9 9 0 年，每年几乎都是两位数的增长。 2 在上述金融松弛的基础上，日本银行界和大企业的手中握有大量的过剩流动性资金， 在美且经济摩擦激化的情况下，扩大生产受到一定的限制，流动资金纷纷投向经营房地产的 不动产业和股票市场。再说当时日本民众认为土地才是有利的资产。火烧不了、水冲不走， 而且日本国土资源有限，特别是大都市的土地；对于股票日本民众也有类似的认识，他们认 为除供应上市的股票，在日本可流通的股票实在是不太多。 ，值得注意的是许多大企业甚至如日立、丰田、松下等现代高科技企业也都纷纷从事 所谓“金融投资”的活动，事实上是利用手中大量的流动性资金从事土地和股票投机买卖获 得的巨额的“泡沫利润”。特别是在股票市场由于这类大企业的金融投机活动对股价的上涨、 泡沫的膨胀起到了推波助澜的作用。 4 日本经济的泡沫现象的启示与反思 当前，日本正在“泡沫经济”破裂后苦于应付这次“泡沫经济”的后遗症。它的资源配 置、收入分配、企业经营、金融体制、精神面貌、道德规范都受到了严重的破坏。总而言之， 和历史上许多次的泡沫经济事件一样，泡沫最终不可避免是要破灭的，最后遭殃的还是广大 第1 4 页共2 7 页 圭查奎望苎兰竺墨兰堕三塑量兰丝主生些笙查 一兰兰! ! ! 坌 老百姓，日本泡沫经济的后遗症当然也不例外。脱离实质经济的泡沫膨胀是不能持续的，必 然崩溃。泡沫经济崩溃，造成投资企业大量不良负债和银行等金融机构大量不良债权，融资 借贷双方的信誉和整个经济的信用制度遭到破坏；众多普通居民持有的金融资产价格f 跌、 收益下降，导致消费需求下降；银行不良债权导致银行贷款收缩，严重坏债的企业和银行破 产，并导致需求下降与价格下降的螺旋式通货紧缩。政府采用常规宏观刺激措施难以见效， 经济陷入远超出预想的长期低迷。这就是日本人民原先不言想象和现在不愿面对的状况，同 时也是值得我们深思的。 第二节美国华尔街泡沫纷飞、遍地开花及其反思 在看清了日本经济泡沫破灭带来的灾祸之后，再来看看泡沫正在破裂又是如何一番情 景。当前美国的资本市场特别是那斯达克证券市场正在经历着一场史无前例的泡沫大破裂的 过程之中。 美国网络公司纷纷倒闭，那斯达克巨幅下跌 2 0 0 0 年船月份，就有超过4 0 家因特网公司倒闭，当年至少有1 3 0 家倒闭，倒闭造成近 8 0 0 0 人失业，而这种倒闭的步伐仍在不断加快，并有向其他行业蔓延的趋势。多么触目惊心 的数字j 据位于旧金山的一家名为w d m u r s e r s c o r n 的网站公司调查发现，1 0 月份美国共有2 2 家因特网公司倒闭，而1 1 月份刚过一半，已经有2 1 家c o m 公司宣布破产。w e b m e r g e n s c o r n 在调查报告中称，随着圣诞节临近，一些因特网公司宁肯选择倒闭，也不愿面对资金不足的 窘境。 2 0 0 0 年倒闭的与因特网相关的公司当中，