（会计学专业论文）我国零售业上市公司融资结构实证研究.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 随着国民经济的发展，零售业的地位越来越重要，它已经开始成为引导生产 和消费的先导行业。而零售业作为经济社会中扩大内需的一个重要工具，对国民 经济发展起着重要作用。随着我国经济体制和金融改革的深入发展，我国零售业 上市公司的融资体制与融资结构发生了重大的变化。在这种情况下，对我国零售 业上市公司融资结构进行研究，对于规范企业融资行为，优化公司治理结构，改 进企业经营管理，提高企业经济效益等宏观经济目标具有重大的理论意义与实践 价值。 本文借鉴国内外融资结构理论研究成果，结合我国的实际情况，对我国零售 业上市公司融资结构进行了研究。在对零售业融资结构及融资方式等相关概念的 界定的基础上，以深、沪两市上市的a 股零售业上市公司为研究对象，运用比较 分析研究方法，得出我国零售业上市公司的融资结构中，内源融资的比例很低， 外源融资占绝对比重；债务融资结构不合理，存在强烈的股权融资偏好等特征。 进一步通过对选取的5 3 家我国零售业上市公司的融资结构影响因素的因子分析 和多元回归模型的实证分析，证明了我国零售业上市公司的融资结构表现出外源 融资占绝对比重，以及存在强烈的股权融资偏好的现状特征的事实。对于我国零 售业上市公司融资结构形成的原因，本文也进行了一定探讨。最后，基于理论和 实证研究结果，本文从外部融资环境的优化和公司层面的改进两个方面提出了我 国零售业上市公司融资结构的优化对策和建议。 关键词：零售业上市公司融资结构 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m i c ，c h i n a sr e t a i li n d u s t r yh a sb e c o m e m o r oa n dm o r ei m p o r t a n ta n di th a sb e c o m eal e a d e rt og u i d et h ep r o d u c t i o na n d c o n s u m p t i o ns e c t o r s t h er e t a i li n d u s t r yi sa ni m p o r t a n tt o o lf o re x p a n d i n gd o m e s t i c d e m a n di no u re c o n o m i cs o c i e t ya n dp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cs y s t e ma n df i n a n c i a lr e f o r mo fo u r c o u n t r y ，t h ef i n a n c i n gs y s t e ma n df i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e so ft h er e t a i l i n d u s t r yh a sb e e nc h a n g e dg r e a t l y i nt h i se a s e ，w eo n l yk n o wt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h er e t a i li n d u s t r yc o r r e c t l ya n dg r a s pt h em a i nf a c t o rt h a t i n f l u e n c e sf i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h er e t a i li n d u s t r y ，a n dw ec o u l dc h o o s ef i n a n c i n g w a yo ft h ee n t e r p r i s e sr a t i o n a l l ya n df o r mt h eo p t i m u mf i n a n c i n gs t r u c t u r e a c c o r d i n gt of i n a n c i a ld a t ao ft h el i s t e dc o m p a n yo fr e t a i li n d u s t r y ，t h i sp a p e r s t u d i e st h ec u r r e n ts i t u a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n yo ft h er e t a i li n d u s t r ys y s t e m a t i c a l l ya n dd e e p l yb yt a k i n gt h ef i n a n c i n g s t r u c t u r a lt h e o r y 鹤t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ，a n dr e g a r d i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r e so f 5 3l i s t e d c o m p a n i e so fr e t a i li n d u s t r ya 8t h er e s e a r c ho b j e c t s ，a n de m p l o y i n g c o m p a r a t i v ea n a l y t i ca p p r o a c h w ec a nc o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tf i n a n c i n g s w u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yo fr e t a i li n d u s t r ye x i s ts t r o n gp r e f e r e n c et oe q u i t y f i n a n c e ，a n dt h es t r u c t u r ei nd e b ti su n r e a s o n a b l e , a n dt h el e v e lo ft h ec u r r e n tl i a b i l i t y i sg e n e r a l l yo nt h eh i g hs i d e , a n dt h el e v e lo ft h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oi so nt h el o ws i d e a n dt h ed o w n w a r dt r e n d w es t u d i e da b o u tt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r a li n f l u e n c i n gf a c t o r o ft h el i s t e dc o m p a n y , a st ot h ef a c t o ro fi n f l u e n c i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n y o fr e t a i li n d u s t r y ，t h i sp a p e rt a k e s5 3l i s t e dc o m p a n i e so fr e t a i li n d u s t r yi n s h e n z h e na n ds h a n g h a i 蹈s a m p l eo fs t u d y i n ga n d 璐馏e m p i r i c a la n a l y s i s o nt h e b a s i so ft h i sc o n c l u s i o n ，w ed i s c u s st h er e a s o nt h o r o u g h l yt h a tf i n a n c i n gs t r u c t l u r eo f t h el i s t e dc o m p a n yo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ye x i s t ss t r o n gp r e f e r e n c et oe q u i t y f i n a n c ea n dt h es t r u c t u r ei nd e b ti su n r e a s o n a b l eb yc o m b i n i n ga c t u a lc o n d i t i o n so f t h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r ya n dc a p i t a lc o s ta n dp r o f i ta b i l i t yo ft h el i s t e d c o m p a n yo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y f i n a l l y ，o nt h eb a s i st h a tw ea n a l y z e dt h er e a l e x a m p l er e s u l td e e p l y w ec o m eu pw i ms o m es u g g e s t i o n so no p t i m i f i n gf i n a n c i n g s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yo fr e t a i li n d u s t r yb yc o m b i n i n gt h er e a l i t yo fo u r c o u n t r ya n dt a k i n gc o m p a n yp u r s u i n g m a x i m u mo fv a l u ea st h ef i n a lg o a l ， f o r e x a m p l e ，o p t i m i z et h es t r u c t u r eo fs t o c kr i g h to ft h el i s t e dc o m p a n ya n dd e v e l o pb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s r e t a i li n d u s t r y f i n a n c i n gs t r u c t u r e 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 研究背景 从1 9 5 8 年美国经济学家m o d i g l i a l l i 和m i l l 盯提出著名的m m 理论以来，融 资结构就已成为现代公司财务领域的一个重要研究课题。如何选择公司的融资结 构就已经成为了现代经济学家们反复研究的“融资结构之谜 。已有研究告诉我 们，融资结构不仅影响投资者对企业经营状况的判断，影响经理人的工作努力程 度和其他行为的选择，而且会影响企业的所有权安排。它与公司治理、公司战略、 公司价值和公司成长之间存在着深远的内在联系，是企业经营决策时考虑的重要 问题。 尽管对融资结构理论的研究历经了半个多世纪，并取得了很多开创性的成 果，但是仍然有很多问题值得进一步研究。比如，公司融资结构是否受融资环境 的影响。国内相关实证研究证明，西方成熟的融资结构理论并不能够很好地解释 我国融资结构现状，产生这种差异的主要原因值得继续深入探索。融资结构的行 业特征是非常明显的，而国内学者很少进行分行业的研究，这就在一定程度上限 制了融资结构理论对实践的指导作用。但是，如果不考虑行业因素，那么实证研 究结果的准确性也会受到影响，因而，对融资结构进行分行业的研究是具有强烈 的实践意义的。同时我们也可以看到，在众多的研究议题中，对于上市企业融资 方式的选择以及融资结构的研究，在这方面进行的研究和探讨的学术论著比较 多，但大多主要是从上市公司整体资本结构或从地域的角度进行分析和研究，而 专门从某个行业来进行研究的著述比较少。 由于我国零售企业行业的特殊性，融资结构不同于我国资本市场中的其他企 业，其融资治理对企业价值的影响也不同。随着我国零售业规模扩张趋势的逐渐 增强，如何以最佳方式进行融资，以满足企业的资金需求，降低代理成本，提升 企业价值，成为我国零售企业面临的主要问题。 1 2 研究目的 本文以融资结构理论为基础，以我国零售业上市公司的融资结构为研究对 象，通过对其融资结构进行描述性统计和比较分析，然后结合影响我国零售业上 市公司融资结构的影响因子进行实证分析，找出影响我国零售业上市公司融资结 构的因素，进而提出对策和建议解决其融资结构现存的问题，为我国零售业上市 公司融资结构的优化提供参考。 1 3 融资结构研究文献综述 1 3 1 理论研究综述 ( 1 ) 国外理论研究综述 m y e r s 运用非完全信息动态博弈方法，分析不对称信息下的融资结构，提 出的优序融资模型。指出在存在高利润与低利润两类企业时，投资者在只能观察 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 企业承诺的股权利润，而无法观察企业的真实利润时，投资者预期为混同均衡， 而由此建立的博弈模型最终结果是投资者无法对利润高、低两类企业进行区分， 股权融资对低利润企业更有吸引力，而企业对外发送信号无效率，导致投资不足， 模型内在机制迫使企业寻找内部资金渠道或债务融资【l 】。 f l a n n e r y 对非对称信息下风险债务选择作了理论探讨，认为存在交易成本的 情况下，高利润企业能有效地向市场传递信息，其模型的均衡由企业的价值与债 务方面的大小关系来决定【2 】。 b e r m a n 与k r a u s 认为尽管存在非对称信息，信息还是有可能无成本、有效 率地传递给投资者，主要通过选择适当的融资工具。如选择负债比例是企业传递 的无成本信号【3 1 。b e r m a n 与k r a u s 指出如果投资者从最坏的角度( w o r s t - c a s e ) 来评价企业的融资策略，则任何类型企业的融资方式都将被准确定位达到帕累托 最优。同时他们认为存在多参数私人信息的情况下，尤其是对自然资源类项目进 行融资时，企业与客户以及供应方签订长期合约能有效揭示私人信息，因而长期 供应合同在融资决策中有重要作用【4 】。这一论点对融资实践操作有重要意义。 ( 2 ) 国内理论研究综述 我国融资结构研究的起步较晚，在理论分析角度上，主要是引入国外的融资 结构理论进行分析。分析主要从不同的侧面进行，如：融资结构与公司治理结构， 融资结构的影响因素分析，融资结构的优化，股权融资偏好等。张维迎的公司 融资结构的契约理论：一个综述较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号 传递模型和控制模型【5 】；沈艺峰的“资本结构理论史 较完整地论述了企业资 本结构理论的发展演化历程，是国内至今为止对资本结构的理论介绍最为全面的 一本专著【6 】。刘淑莲“企业融资论 ，对资本结构理论进行了大量描述性介绍【7 1 。 转型经济环境中，构建了转型期间中国资本结构选择的耗散结构理论模型：田明 “转型期中国国有企业资本结构优化的研究 ，揭示了国有企业资本结构不合理 和资本运行质量下降的成因及诱发性风险【引。徐卫宇“国有企业资本结构研究 将产业组织理论同企业财务管理理论结合起来，从财务风险和经营风险相结合的 角度对国有企业的资本结构问题进行了解释【9 】。潘敏的“资本结构、金融契约与 公司治理 从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公司治理问题 的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不 完备等问题的相关理论研究成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典理论 模型进行了详细的介绍【1 0 1 。徐涛和万解秋“现代企业融资理论发展轨迹 对新资 本结构理论的发展作了介绍【i 。朱武祥“资本结构影响因素的战略观点：一个 新视角 指出了国际上对资本结构理论的最新研究动向【1 2 】。孙永祥“公司治理结 构：理论与实证研究”f 1 3 】。于东智“转轨经济中的上市公司治理”【】。王智慧 “上市公司治理结构与战略绩效研究 【1 5 l 。李义超的“中国上市公司资本结构研 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 究，【1 6 1 。李朝霞“中国公司资本结构与融资工具应用公司金融理论对中国融资 制度和微观因素进行了研究分析，对融资工具和方式选择及企业并购重组中的融 资安排进行了研列1 7 】。等等这些著作的出现在很大程度上推动了我国关于企业融 资结构的理论研究。 1 3 2 实证研究综述 ( 1 ) 国外实证研究综述 国外对企业融资结构实证研究主要集中在两个方面：一是证明融资理论本 身的有效性；一是研究企业资本结构和融资行为的影响因素。 l a y 和s l l i 舢眦从抽样调查中发现了支持融资优序理论( 1 9 8 6 ) 的实证研 究验证了这种理论【1 8 l 。 m 嬲u l i s 的研究也表明，当企业发行债券回购股票时，股票价格上升，而当 发行股票来还债时，股票价格下降。这从另一个角度印证了融资优序理论【1 9 1 。另 外一些金融学家如j o t l i l 、r o s s 等都认为股权融资存在负面效应，企业决策者更 倾向于举债融资硎。n a r a y 锄觚和z e e h b 盯也得到了类似的结论，企业管理者有 过度投资的动机，即便是净现值为负的项日，企业也可能会投资，而债务融资占 优【2 。 b 砌m 趾和i m 叫b 、n o e 以及e o 璐t a n t i n i d 懿等人，认为融资优序理论忽略了 很多市场限制条件，其结论的有效性令人怀疑，企业的融资并不必然偏好于债务 发行，而是尽量取得股权与债务融资的权，衡【2 2 1 。 另一方面，国外不少学者对企业资本结构和融资行为的影响因素也进行了实 证研究。 c o r m 、z 、i e k 、d e 姆l o 和m 鹤u l i s 、t i n n 孤和w e s s d s 、h a r r i s 和r a v i v 等，他们主要从行业因素、宏观经济因素、公司特征因素和公司治理结构因素这 四个方面来研究企业融资结构的影响因素，研究程度较深【2 3 】。 a r v i ng h o s h 等人首次采用了c o m p 咖t 和世界5 0 0 强公司的数据来分析资 本结构。通过实证检验，证实了选择资产增长率、固定资产率、研发费用和广告 费用是影响资本结构决定的重要变量：发现经营风险与财务杠杆之间的影响关系 是二次型的，这说明简单的多元线性回归可能会造成一些偏误；认为将行业替代 变量作为资本结构决定理论的虚拟变量来分析是没有意做法【2 4 1 。 g 觚gl “企业资本结构选择的转型经济学分析”将自然科学中的耗散结构 思想引入到e m i l lc o l o m b 等人使用了匈牙利公司的一组有代表性的面板数据， 以短期负债率作为被解释变量，以对数销售收入、现金流量比总资产、可确指资 产比率、存货比总资产、外资拥有股份是否超过1 0 的虚拟变量、市场份额、雇 佣工人数( 虚拟变量) 、股权结构( 虚拟变量) 作为解释变量来研究资本结构【2 6 】。 通过实证研究，作者指出公司财务选择中存在的优序融资理论所暗示的资本市场 的不完整性，限制着这些公司达到最优的资本结构【2 5 】。 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 b o o t h 等人使用每个国家的样本公司的面板数据技术，采用了固定效应模型 和混合o l s ，对1 0 个发展中国家进行了资本结构比较研究。研究发现，影响发 展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。 但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别 因素的影响【2 7 】。 o z k a n 使用来自1 9 8 4 - 1 9 9 5 年3 9 0 家英国公司的面板数据，应用广义矩估计 ( ) 估计系数。他提供了目标资本结构影响因素和移向目标调整过程的实 证证据。通过集中于资本结构决策的动态问题和调整过程的本质，其中公司规模、 资产流动性、盈利能力以及增长情况都对调整的速度产生影响，拓展了资本结构 的实证研列2 引。 s a u m i t r a n b h a d u r i 采用多元线性回归和因子回归分析法，使用印度公司数 据验证了资本结构选择理论。文中从以下三个层次衡量公司的资本结构：总借款 与总资产比率；长期借款与总资产比率；短期借款与总资产比率【2 9 1 。在资本结构 影响因素的选择方面，b h a d u r i 从资产结构、非债务税盾、规模、财务困境、增 长水平、收益率以及公司单一性等方面进行选择。通过实证研究，发现公司最优 资本结构受到诸如增长率、现金流量、公司规模以及行业特征等因素的影响【3 0 1 。 n c j a d r n a l a y c r z 使用一个p r o b i t 模型，提供了宏观经济因素确实能部分解释 公司融资选择的证据。他的研究发现：利率期限结构影响公司资本结构；随着短 期国库券收益的上升( 即收益曲线变得更反向) 公司更可能发行债券而非季节权 益；随着长期国库券收益上升( 即收益曲线变得越陡) ，或收益曲线变得越易变 ( 即收益曲线变得越弯曲) ，公司发行负债的可能性上升；随着通货膨胀的上升， 公司发行负债的可能性下降【3 1 】。 b a k e ra n dw u r g l e r 认为权益融资的时间选择对公司资本结构有显著的影响， 这是因为公司倾向于在股价较高的时候选择权益融资，这样当前公司的资本结构 将与历史的市场价值相关，所以资本结构实际上是公司权益融资时间选择的累计 结果【3 2 1 。 s a n d h y a l as h a r m a 等人使用了1 5 1 家纽约证券交易所上市的非金融公司 1 9 7 3 - 1 9 9 0 年的数据对资本结构的决定进行了分析。采用传统的经典统计分析方 法和人工神经网络模型对比性分析，发现对于同样一组指标，使用人工神经网络 模型的均方误( s u mo f s q u a r e de r r o r s ) 要小于使用简单最小二乘法( o l s ) 回归 模型【3 3 l 。 w e l c h 则发现相对于其他指标来说，股票的回报对公司财务杠杆的影响是主 要的，而公司融资方式选择的动机是未知的【蚓。 ( 2 ) 国内实证研究综述 国内学者主要从公司治理、融资成本、企业个体经营特征、制度因素等角度 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 出发，运用上市公司对外公布的会计报表的信息资料进行实证研究。 黄少安和张岗在分析股权融资偏好成因时指出，公司内部人控制是由于国家 股、国有法人股的比重过大而内生的，上市公司的智力结构不合理，缺少内部监 督和外部约束市上市公司可以大量、低成本的套取股东的资金，导致股权融资偏 好【3 5 1 。 高晓红认为，国有法人股的垄断持有、所有取得虚置缺位及社会公众的极端 分散导致股东控制权残缺、经理在制约机制不健全和内部人控制严重，是上市公 司热衷股权融资偏好的根本原因【3 6 】。张小波、邹海峰公司治理结构的缺陷是股权 融资偏好的根源【，丌。 易俊平实证分析指出，股权融资成本大大低于债券融资成本，使上市公司热 衷股权再融资的主要原斟3 8 】。 廖理、朱正芹的实证分析认为：p o 后上市公司的债券融资融资成本低于多 次股权融资成本，但对管理者外部约束机制失效才一是形成股权融资偏好的主要 原n t 3 9 1 。 陆正飞和辛宇对沪市1 9 9 6 年上市公司以行业因素选取了机械及运输设备业 的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，得出结论：不同行业的资本结构有着显 著的差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关：规模、资产保价值、成长性 等因素对资本结构没有明显的影响【柏】。 冯根福、吴林江和刘世彦运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资 本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，我国 上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况 的影响作用却相对较弱【4 1 1 。 肖作平和吴世农把1 9 9 6 年1 月1 日之前在深市上市的1 1 7 家公司作为样本，以 1 9 9 6 1 9 9 8 年年报数据为基础，选用了9 个影响上市公司资本结构的变量，利用多 元统计回归分析的方法具体分析它们在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日的资本结构情况。他们发 现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与 现代资本结构理论存在着相悖之处【4 2 1 。 刘志彪等是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检验了公 司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出结论：企业的 资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系【4 3 1 。肖作 平通过实证研究发现，资产流动性、成长性、资产担保价值等因素与杠杆负相关； 现金流与杠杆负相关，表明内部资源比债务融资更具优越性【州。杨胜刚和何靖通 过研究发现，中国上市公司债务融资结构中，流动负债比率较高且呈逐年上升的 趋势，长期负债比率较低且呈逐年下降的趋势【4 5 1 。刘星，杨亦民从理论上剖析了 负债的代理成本和相机治理机制。并以我国上市公司数据为样本，实证结果支持 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 了负债代理成本假说，却未发现负债治理机制有效的证据【倒。杨卫东和刘建国通 过实证研究发现，房地产行业上市公司绩效与股权融资率呈负相关关系【4 7 】。孟科 学通过模型证明公司融资结构符合高管和所有者基于各自利益的最优制度设计， 高管薪酬和资本结构内生于公司的内部治理，影响两者间内生关系的因素主要来 自公司盈利能力，公司治理结构和潜在的战略性风险管理能力等方面【4 引。 韩占兵通过实证研究发现。我国东部经济发达地区企业偏重于内源性融资方 式，而西部欠发达企业则偏重于外源性融资方式【4 9 】。 我国学者对上市公司融资结构的研究，无论是理论分析角度还是实证分析角 度都作了较全面地阐述。这些研究对于客观认识我国上市公司融资结构方面具有 重要意义。但同时，我们也能看到，对于上市公司融资结构进行行业研究的文献 非常有限，而针对我国零售业上市公司的研究就更少。 1 4 研究内容与方法 1 4 1 研究内容 本文的研究内容分为六个部分。 第一章，绪论。首先介绍论文的研究背景，提出本论文所研究的问题，然后 介绍论文的研究内容和研究方法，并对国内外融资结构研究进行综述，以便从整 体上对融资结构研究的国内外前沿动态以及现有研究的不足有一定的把握，从而 为下文的研究指明方向。 第二章，上市公司融资结构理论基础。对上市公司融资结构的内涵和融资结 构相关概念进行了介绍的基础上，对融资结构理论进行了总结，以期对我国零售 业上市公司融资结构的研究提供一些启示。 第三章，我国零售业上市公司融资结构现状分析。本章是论文的分析问题部 分，主要通过相关数据的整理和分析来描述我国零售业上市公司的融资结构现 状，进而分析我国零售业上市公司融资结构存在的问题，以及出现这些问题的原 因进行初步分析。 第四章，我国零售业上市公司融资结构实证分析。本章是论文的重点章节之 一。首先对影响我国零售业上市公司融资结构的各种因素进行分析和归纳，在此 基础上定义一些关键变量指标；其次，通过对这些变量做因子分析，找出相互独 立的主要因子；最后通过回归分析检验这些因子对我国零售业上市公司融资结构 的影响，从而找出影响我国零售业上市公司融资结构的因素。然后总结出实证研 究结果。 第五章，我国零售业上市公司融资结构优化对策和建议。本章主要根据前面 章节的分析，结合影响我国零售业上市公司融资结构的因素，提出优化其融资结 构的对策和建议从而解决我国零售业上市公司融资结构存在的问题。 第六章，结论及研究展望。本章作为全文的总结，首先陈述笔者的观点和研 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 究结论，然后说明论文研究的不足之处和今后有待进一步研究改进的问题。 1 4 2 研究方法 本文采取了规范研究和实证研究相结合、定性和定量相结合的研究方法。具 体来讲，本文在第二章中主要采用规范分析的方法对国内外融资结构的研究现状 进行综述；在第三章中主要通过定性与定量相结合的研究方法，借助相关数据的 整理和分析来描述我国零售业上市公司融资结构的现状及特点；在第四章中主要 采用实证研究方法对影响我国零售业上市公司融资结构的因素进行分析，进一步 探讨我国零售业融资结构的优化问题。 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 第二章融资结构基础理论 2 1 融资结构概念 2 1 1 融资 融资是指为取得财产而筹集资金或者为支付超出现金支付能力而采取的货 币交易手段的一种经济行为。通常有广义和狭义之分，狭义的融资主要指资金的 融入，既包括不同资金持有者之间的融通，还包括某一经济主体通过一定方式在 自身体内进行资金融通，即包括内部融资与外部融资两个部分。广义的融资是指 资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是资金的双向互动过程， 不仅包括资金的融入，而且包括资金的流出。即不仅包括资金的来源，还包括资 金的运用【4 9 】。本论文研究的是广义的融资。 2 1 2 融资结构 融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道、方式筹措的资金的有 机搭配以及各种资金所占的比例【删。它表现为质量结构与数量结构。一般来说， 融资的数量结构，主要是从不同的角度表明不同渠道、或不同代价、或不同方式、 或不同期限资金之间的数量关系。融资的质量结构则表明了来自不同渠道资金的 成本高低、风险大小、流动性大小以及对企业财务活动与经营业务的约束强弱。 2 1 3 融资方式的分类 由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的属性和数量需求要求也有所不 同，这就会形成不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分： 按照融资过程中资金来源的不同，可以分为内源融资和外源融资；按照融资过程 中金融中介所起的作用不同，可以分为直接融资和间接融资；按照融资过程中投 资者与上市公司形成的不同产权关系，可以分为股权融资和债务融资。各种融资 结构划分情况见图2 1 。 ( 1 ) 内源融资和外源融资 内源融资指企业通过内部自我调剂与自我组织资金的活动。内源融资的对象 是企业的留存收益和折旧基金。外源融资指企业与外部环境( 国内的和国外的) 间的资金供求转换，它包括股权融资和债务融资，其中债务融资指债权融资与银 行信贷。 ( 2 ) 直接融资和间接融资 直接融资是指资金短缺方和资金盈余方相互间直接进行协议，或者在金融市 场上后者购买前者发行的有价证券，将货币资金提供给需要补充资金的单位或个 人，从而完成资金融通过程。这种融资的基本特点是，拥有暂时闲置资金的单位 或个人和需要补充资金的单位或个人直接进行资金融通，不经过中间环节。直接 融资所使用的有价证券，通常是非金融机构，如政府、企业、个人签署或发行的 国债、地方债、公司债、股票、借款合同，以及其他各种形式的债务凭证和借据。 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 间接融资是指资金盈余方通过存款的形式，或购买信托、银行、保险等金融 机构发行的有价证券，将其闲置资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这 些金融机构以贷款、贴现等形式，或者通过购买资金短缺方发行的有价证券，把 资金提供给这些单位，从而实现资金的融通。间接融资的基本特点是，资金融通 通过金融中介机构来进行，它由金融机构筹集资金和运用资金两个环节构成。 ( 3 ) 股权融资和债务融资 按企业融资过程中形成的不同资金产权关系，企业融资方式有股权融资和债 务融资两种。股权融资，也称为所有权融资或股票融资，是指企业向现有股东或 潜在股东筹集资金的方式，通常包括股票的首次发行、配股、增发、可转换债券 的转换等形式。股权融资所获得的资金形成企业的资本金，代表着企业的所有权， 是企业权益资金或权益资本的主要构成部分。而债务融资则是利用发行企业债券 等形式向投资者筹集资金，债务融资所获得的资金为负债资金或负债资本，代表 着对企业的债权。 图2 1 现代公司的融资结构划分 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 2 2 融资结构理论 2 2 1 新古典融资结构理论 ( 1 ) m m 理论 米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利安尼( m o d i g l i a a i ) 1 9 5 8 年在美国经济评论 上发表了“资本成本、公司财务和投资理论 一文，提出了m m 定理，创建了 现代资本结构理论，又被称为资本结构无关论。 m m 理论的无公司税模型 这个模型是建立在一系列假设之上，主要包括以下几个方面：第一，股票和 债券是无交易成本的并且资本市场是完善的；第二，投资者个人的借款利率等于 企业的借款利率，并且没有负债风险；第三，投资者不受法律的约束，可以按自 己的意愿进行各种套利活动，没有公司和个人所得税；第四，公司经营风险高或 者低是由息税前盈利的标准差来衡量，如果公司的经营风险相同，则它们所属的 风险等级也就相同；第五，投资者对于公司将来风险和收益的预期结果是相同的： 第六，公司的增长率为零，即息税前盈利e b i t 是不变的，财务杠杆收益则全部 支付给股东；第七，各个期间的现金流量预测值为固定值，形成等额年金，并且 是永续的。 根据上述假定，m m 理论认为下列两个命题可以成立。 命题l ：“任何公司的市场价值和它的资本结构没有关系，而是取决于与其 风险等级相对应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 。 v = s + d = 科p x 公式( 2 1 ) 式中：v 为企业的市场价值，s 为企业股权资本的价值，d 为债务资本的价 值，x 为预期收益，p k 为k 风险等级的预期收益率。 命题2 ：“股票的每股预期收益率应等于与处于同一风险等级的纯粹权益流 量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以 负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”。 用公式表示如下： 毛= p k + ( v r 。- r ) d 公式( 2 2 ) 式中：p s 为属于k 风险等级的任何一个企业股票的预期收益率，r 为负债 的利率，其它符号同命题1 中的公式一样。 简之，命题2 意味着有负债企业的权益成本等于同一风险等级的无负债企 业的权益成本加上风险报酬，风险报酬随着财务杠杆的增加而增加。 把上面两个命题联系起来看，m m 理论意味着，权益成本的上升正好抵消 了低成本借债带来的利益。所以，在均衡时，有负债公司的加权平均资本成本 武汉科技大学硕士学位论文第1 i 页 等于无负债公司的权益成本，而公司资本结构的改变并不会改变公司的市场价 值和总资本成本。 m m 理论的公司税模型 1 9 6 3 年，莫迪格利利尼和米勒对m m 定理进行了修正，其要点是把公司所 得税的影响引入了原来的分析之中，并提出了以下两个命题： 命题1 ：无负债企业的价值v u 等于企业税后利润除以权益资本成本率；有 负债企业的价值v l 等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债节税利益。 负债节税利益等于公司所得税率t 乘以负债总额d ，用公式表示则为： v u - 鼍竽 公式( 2 3 ) v l = v u + t - d 公式( 2 4 ) 简之，该命题意味企业负债越多，其市场价值越大。 命题2 ：有负债公司的权益资本成本率聪l 等于同类风险下的没有负债公 司的权益资本成本率l ( s u ，加上一笔风险报酬，风险报酬则取决于该公司的负债 程度和所得税率。 用公式表示为： k 乳= k 跗+ ( k 如一k d ( 1 - t ) - ： 公式( 2 5 ) 式中：k d 为负债成本率，s 为普通股市值。由于( 1 - t ) 小于1 ，所以在考 虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，但其升 幅小于不考虑所得税时的升幅。 ( 2 ) 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒构建了一个包括个人所得税和公司所得税在内的模型，来探 讨负债的影响。 在考虑个人所得税的情况下，无负债公司的市场价值可用下式表示： v u = e b r r ( 1 一t e ) ( 1 一t e ) k a u 公式( 2 6 ) 式中：t c 代表适用于股票收入的个人所得税，由于股票收入既可能来自股 利，也可能来自于资本利得，故当股利所得与资本利得的税率不同时，t 。是指这 两种税率的加权平均税率。t c 为公司所得税率。 公式中的分子表示无负债公司的息税前盈利在扣除了公司所得税和个人股 票收入所得税后投资者的实际所得。由于个人所得税的征收降低了投资者的实际 所得，因此在其他情况不变的条件下，无负债公司的市场价值被个人所得税的征 收降低了。 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 如果公司进行债务融资，则它每年产生的现金流量( 用c f l 表示) 将被分割 为两部分： c l l l = 属于股东的观金流量+ 属于债权人的现金流量 公式( 2 7 ) 米勒模型的基本结论是：由于存在个人所得税，则在一定程度上抵消了负债 的节税利益。但是在正常的税率情况下，负债的节税利益并不会完全消失。因此， 同m m 理论公司税模型一样，米勒模型也认为公司负债率越高，则公司市场价 值也会越大。 ( 3 ) 权衡理论 无论是m m 理论，还是米勒模型，都只考虑了债务融资的显性成本( 直接 的财务成本) ，而没有考虑负债的隐性成本，即破产成本和代理成本。权衡理论 则将负债的破产成本和代理成本纳入考虑范围，则认为企业必须在负债的节税利 益和负债的破产成本及代理成本之间权衡，所以存在一个最优资本结构，而并不 是负债越多越好。当负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本时，企业便达 到了最优资本结构。正如罗比切克和梅耶斯在“最优资本结构理论问题一一文中 所说的，“我们预计在没有负债或者负债比较少时，企业市场价值与企业财务杠 杆则成为一种递增函数关系，但一旦财务杠杆继续扩展下去，企业价值最终要减 少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值 和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上一。 权衡理论的观点可以直观地通过图2 2 得到最为通俗的体现。 无负债 时企业 的价值 ab 图2 2 权衡理论 武汉科技大学硕士学位论文第1 3 页 图2 2 中，在a 点之前，破产成本和代理成本极低，几乎可以忽略。这时， 负债的节税收益起着决定性的作用。在a 点之后，代理成本和破产成本逐渐增 加，相互抵消了一部分的节税利益。在b 点，负债的边际收益等于边际成本。 超过b 点以后，破产成本和代理成本的增加将超过节税利益，这个时候企业的 市场价值开始下降。所以，b 点所对应的资本结构就是最优资本结构。 2 2 2 现代融资结构理论 ( 1 ) 代理成本说 所有权与经营权的分离是现代企业产生代理成本的根本原因。企业组织是一 种契约关系，企业中投资者与经营者之间的契约关系是委托与代理的关系。在信 息经济学中，通常将不掌握信息的一方称为委托方，掌握信息的一方称为代理方。 詹森和麦克林( j e n s e n & m e c l d i n 9 1 9 7 6 ) 在其论文 ：企业理论：管理行为、 代理成本和所有权结构中，将代理成本定义为“设计、监督和约束利益冲突的 委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约是超过利益所 造成的剩余损失 。j e n s e n 和m e c k l n g 指出企业中存在股东与经理人之间的利益 冲突和代理关系，股东与债权人之间的利益冲突和代理关系，而融资结构的安排 是作为企业解决代理问题的一种手段，最优融资结构是代理成本最低的融资结 构，从而形成了以代理理论为基础的融资结构理论。 代理成本说是由詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c l d i n g ) 提出的。他们认为， 债务融资和股权融资都是存在代理成本，随着资本结构的变动，两种代理成本呈 此消彼长的关系；企业必须在这两种代理成本之间进行权衡，使其所承担的总代 理成本最小，此时的资本结构即为最优资本结构。 代理成本说的基本思想可用图2 3 直观地表示出来 代 理 成 本 a ( e ) 0 e 图2 3 代理成本说 1 ( s o b + s o ) ) 第1 4 页武汉科技大学硕士学位论文 詹森与麦克林把企业的资本构成分为三个部分，即负债b ，由债权人持有； 内部股权s i ，由管理者持有；外部股权s o ，由外部股东持有。假定，企业股权的 全部市场价值s = s i + s o ，企业总价值v = s + b ，( b + s o ) 为给定的外部融资所需要 的资金，则最优股权融资比例为： l g = s o ( b + s o )公式( 2 8 ) 如图2 3 所示，企业代理成本可以分为两部分：( 1 ) 所有者管理者“剥削 外部股东所产生的代理成本a s o ( e ) ；( 2 ) 债务融资引发的代理成本a b ( e ) ； 总代理成本a t ( e ) = a ( e ) + a b ( e ) ，当e 等于零时，总权益价值的变动等 同于管理者自己权益的变动，而管理者“剥削 外部股东的动机最少，即a s 0 ( e ) = 0 。反之，当e 趋于1 0 0 ，这种“剥削 动机提高，代理成本随着它增 加而增加。所以，a s 0 ( e ) 与e 呈递增的函数关系。对负债的代理成本a b ( e ) 而言，当e