（交通运输规划与管理专业论文）交通类上市公司融资结构研究.pdf

摘要 本文选取了5 0 家交通类上市公司，研究了它们的融资结构现状和特征。通 过对美、日等西方发达国家与我国上市公司的融资结构进行比较分析，以及对我 国交通类上市公司融资结构的实证研究，得出在考察期间交通类上市公司融资结 构存在强烈的股权融资偏好；负债结构不合理，流动负债水平普遍偏高；资产负 债率水平偏低，且呈下降的趋势等特征。 对于交通类上市公司融资结构所表现出来的特征，本文从融资成本、代理成 本、资本市场的发展和上市公司独特的股权结构等四个方面进行分析和实证研 究，得出：( 1 ) 交通类上市公司股权融资单位成本低于企业债券或银行借款的融 资成本是导致上市公司股权融资偏好和资产负债率普遍偏低的原因；( 2 ) 按照 詹森和麦克林代理成本理论，随着资产规模的扩张，上市公司扩大外部融资时， 外部股权融资应该优先于债务融资。( 3 ) 资本市场的非均衡发展导致了企业融 资结构的不合理；( 4 ) 国家股比重过大但投资主体缺位使上市公司融资结构的决 策目标异化，它表现为企业管理层利益的最大化：( 5 ) 国家大股东的绝对控股和 高层管理人员持股比例过小导致了上市公司股权融资偏好。 最后，对交通类上市公司融资结构优化提出了一些对策性的建议，如优化上 市公司的股权结构；发展和完善企业债券市场。 关键词：融资结构交通类上市公司融资成本股权结构股权融资偏好 i i a b s t r a c t t h ep a p e rs e l e c t sf i f t yl i s t e dt r a n s p o r t a t i o nc o m p a n i e s ，a n ds t u d i e st h e i rp r e s e n t s i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i n g s t r u c t u r e b yc o m p a r i n gt h ef i n a n c i n g s t r u c t u r eo fm yc o u n t r yw i t ht h a to fa m e r i c aa n dj a p a n ，s t u d y i n gt h e f i n a n c i n g s t r u c t u r eo fl i s t e d t r a n s p o r t a t i o nc o m p a n i e s ，t h e a u t h o ro b t a i nt h a tt h el i s t e d t r a n s p o r t a t i o nc o m p a n i e se x i s ts o m ec h a r a c t e r i s t i c sb yt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，s u c ha s s t r o n gp r e f e r e n c et oe q u i t yf i n a n c i n g ，d e b ts t r u c t u r ei si r r a t i o n a l ，a n dc u r r e n tl i a b i l i t i e s a r e o nt h eh l 曲s i d ea tl a r g e ，a n dl o w e rd a r t h ea u t h o ra n a l y z e st h e s ec h a r a c t e r i s t i c sf r o mf o u r a s p e c t s ：f i n a n c i n gc o s t ， a g e n c yc o s t ，t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n dt h es p e c i a le q u i t ys t r u c t u r e ，a n d t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ep r e s e n t e da sf o l l o w s ：f i r s t l y , t h a te q u i t y f i n a n c i n gu n i tc o s ti s l o w e rt h a nt h a to fc o r p o r a t i o nb o n do rb a n kl o a nc a u s e sd i r e c t l yt h ep r e f e r e n c et o e q u i t yf i n a n c i n go f l i s t e dc o m p a n i e so rt h el o w e r d r a ；s e c o n d l y , a c c o r d i n g t oj e n s e n m e c k l i n ga g e n tc o s tt h e o r y e q u i t yf i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e so u g h tt oh a v e p r e c e d e n c e o v e rb o n d f i n a n c i n gw h e ne n l a r g i n g t h ee x t e r i o r f i n a n c i n g w i t ht h e e x p a n do fa s s e t ss c a l e ；t h i r d l y , t h en o n - e q u i l i b r i u md e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t c a u s e st h e i m p e r t i n e n c y o f c o r p o r a t i o nf i n a n c i n gs t r u c t u r e ；f o u r t h l y , m o r e s t a t e e q u i t i e s b u tu n c l e a ri n v e s t m e n tm a i n b o d y c a u s et h ed i s s i m i l a t i o no f d e c i s i o n - m a k i n gg o a lo fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，i ts h o w sm a n a g e r i a l w e l f a r em a x i m i z a t i o n ；f i f t h l y , t h ea b s o l u t ec o n t r o ls h a r e so fs t a t es h a r e h o l d e ra n df e w m a n a g e r s e q u i t i e sr e s u l ti ne q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , t h ea u t h o rp r o p o s e ss o m es u g g e s t so np o l i c yf o rt h eo p t i m i z a t i o n o f l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e s u c ha st oo p t i m i z et h ee q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，t od e v e l o p a n d p e r f e c tt h ec o r p o r a t i o nb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e l i s t e dt r a n s p o r t a t i o nc o m p a n i e s f i n a n c i n gc o s t e q u i t y s t r u c t u r e p r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者繇乃钧 日期劲9 年，月啪 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密匝 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名力吩 导师签名：朱锯度 日期：劲睁，月吩日 目期：刃，雄年f 月力争日 第一章引言 1 1 研究的主体与选题思路 本论文研究的主体是交通类上市公司。选择的目标公司共计5 0 家， 选择交通类上市公司融资结构作为本文的研究内容主要基于以下几方面的考 虑。首先，理论界的研究结果表明，我国上市公司融资结构与融资次序既不符合 传统的优序融资观点，也不符合现代融资结构理论【2 1 】，但对形成这种现象的原因 尚缺乏系统深入的实证研究。 其次，企业融资方式的选择，融资结构的研究是近2 0 年来理论界和实务界关 注的焦点问题，在这方面进行的研究和探讨的学术论著比较多，但大多是从上市 公司整体或从地域的角度进行分析和研究，而专门从某个行业，特别是从交通行 业的角度来进行研究的著述比较少。 第三，交通业作为国民经济运行的基础产业，是维系国家社会生产和生活正 常进行，促进国民经济发展的必备条件和基础保证，在我国工业现代化快速发展 阶段，交通业在国民经济发展中的地位和作用更加突出，而目前我国交通业滞后 于国民经济和社会发展的需求，制约了国民经济的发展，要改变目前的现状，必 须加大建设力度；另一方面，交通业的建设所需资金数量巨大，建设周期长，单 靠自身的积累和国家投资，远不能满足国民经济发展战略的需要，必须实现交通 业建设的有效融资，因此，对交通类上市企业融资结构进行研究，对于规范企业 融资行为，优化公司治理结构，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国 有企业改革等宏观经济目标具有重大的现实意义。 1 2 本文的研究框架和研究方法 1 2 1 研究框架 本论文从交通类上市公司融资结构出发，对上市公司的融资行为、融资成本、 代理成本、股权结构和资本市场的发展进行了充分的论述，并由此得出了以下结 论：交通类上市公司融资结构所表现出来的资产负债率水平普遍偏低，外部融资 结构具有强烈的股权融资偏好等特点，是由于低廉的股权融资成本，独特的股权 结构，以及我国资本市场发展不均衡所造成的。股权融资偏好是上市公司的一种 理性选择。本论文共分六章： 第一章介绍了研究的主体、选题思路，并介绍了研究框架、研究方法，指出了 本文的创新点和数据的来源，同时对相关概念进行了界定； 第二章介绍了企业融资结构理论的发展，重点对现代企业融资结构理论进行了 论述： 第三章将我国企业融资结构与美、日等西方发达国家的企业融资结构进行了比 较分析，得出我国上市公司的融资结构不同于美、日等发达国家，融资次序也不 符合现代融资结构理论关于优序融资的观点，同时对交通类样本上市公司的融资 结构进行了统计和分析，得出了交通类上市公司融资结构具有资产负债率水平普 遍偏低，外部融资结构具有强烈的股权融资偏好等特点； 第四章对交通类上市公司融资结构的成因从融资成本、代理成本、股权结构， 以及我国资本市场发展不均衡等方面进行了分析和论证； 第五章对交通类上市公司融资结构的优化提出了一些对策性的建议； 第六章为本文的结束语。 其中第三章、第四章是本论文的重点。 1 2 2 研究方法 1 实证分析的方法。从第三章、第四章以详实的数据进行了实证分析。 2 比较分析的方法。如第三章我国企业融资结构与国外企业融资结构之间的 比较分析。 1 3 本文的创新点 作者认为本文的创新点在于： 1 对企业融资结构的研究，不是单纯地从其实际情况进行分析，而是将它置 于国际和历史的范围进行比较分析，从而揭示出上市公司融资结构失衡的制度性 根源。 2 从交通类上市公司独特的股权结构特征出发，分析了股权结构对企业目标 函数和上市公司融资结构的影响。 3 把上市公司的融资结构与资本市场的发展结合起来，系统地分析了资本市 场发展对融资结构的影响。 1 4 相关概念的界定 1 4 1 融资结构、资本结构 融资结构是指企业各项资金来源之间的构成及其比例关系，即自有资金( 权 2 益资本) 与借入资金( 负债) 的构成态势，它反映的是企业长期资金、短期资金 以及其他资金来源之间的分布状况【2 1 】。按照企业资金来源不同，企业融资方式可 分为内部融资与外部融资【2 4 1 ，内部融资是企业经营活动创造的利润扣除股利后的 剩余部分以及经营活动中提取的折旧，因而内部融资又可分留存收益和折旧融 资。外部融资分为债务融资和股权融资，债务融资又称债权融资，是企业从债权 人那里取得的资本。股权融资是企业筹集资金的重要方式，作为资金融通的手段， 可以采取发行股票的方式( 包括普通股及优先股) ，也可采取企业兼并、资产剥 离、股权回购等灵活多样的手段。当前，我国上市公司股权融资的主要形式是发 行新股或实施配股，公司回购股权的现象尚不普遍。 资本结构是企业取得长期资金各项来源的组合及其比例关系【2 l l 。企业的资本 结构特征主要表现在其资产负债比率上，资产负债比率是负债总额与资产总额之 比，它反映了企业资金中举债融资资金比例的大小。计算公式为： 资产负债率= ( 负债总额资产总额) 1 0 0 资本结构与融资结构是两个不同的概念。前者是企业资本构成的静态反映， 是一种存量结构；而后者是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构。 资本结构是企业长期融资活动的结果，两者的关系是流量与存量的关系，流量结 构决定存量结构，存量结构反作用于流量结构。 1 4 2 融资成本 融资成本又称资本成本，是企业利用不同融资工具筹集资金时所付出的代价。 对投资者而言，它是投资者提供资本所要求的最低收益；对融资者而言，它是融 资者为获得资本所必须支付的最低价格 2 0 l 。企业融资成本的高低主要取决三个因 素：一是投资者推迟现时消费而要求的时间价值补偿；二是投资者将现时的确定 收入变成将来的不确定收入而要求的风险价值补偿；三是企业融资方式。由于时 间价值量只受时间长短和市场收益率水平等客观因素的制约，因而对任何投资者 来说，时间价值量是一样的，而风险价值的大小与投资者的风险厌恶程度有关， 风险厌恶程度越大，对同一风险水平要求的补偿也越大，另外，融资方式不同， 企业的融资成本也不同。 融资成本的大小对企业融资方式的选择以及融资结构的调整有非常重要的影 响。假使企业的内部和外部融资给定，则在可供利用的融资条件约束下，企业将 以最低成本的融资方式进行融资活动。对于内部融资，企业不需要支付实际的资 本成本，似乎不需付出任何代价，实际上，股东将放弃一部分股利和投资机会而 存在机会成本。对于外部融资，外部融资中的债务融资和股票融资的成本，包括 两部分：一是基础成本，如利息、债息和股息以及各种交易费用；二是派生成本， 即由于信息不对称带来的代理成本，如破产成本、监督成本等。目前对代理成本 的估算仍是一个难以解决的问剧捌。 1 4 3 企业市场价值最大化 企业市场价值是企业自有资本价值和债务价值的总和1 3 。自有资本的价值等 于企业的股票数量乘以股票的市场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票 据、长期债券及向银行的借款等，债务价值就是这些债务总的市场价值【3 1 】。西方 的资本结构理论认为企业的目标函数是企业市场价值最大化或企业利润最大化， 而现代理性企业追求的正是其资本价值的最大化而不是产值的最大化，实际上， 资本所有者投资的目的也是为了使其资本价值最大化。企业为了达到其市场价值 最大化，往往会寻求最佳的融资结构。 1 5 数据的来源 本论文的数据来源主要有两类：一是引自有关机构公开发布的统计数据，如 中国证监会、中国统计年鉴、中国证券期货统计年鉴。二是转引自公开发表的论 文、文献和研究报告。引用时在文中有具体的说明。 4 第二章企业融资结构理论的发展轨迹 1 9 5 8 年6 月，莫迪格利尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 在美国经济评论 发表了资本成本、公司财务和投资理论的长篇论文，提出了著名的m m 定 理，从此拉开了现代融资结构理论研究的序幕。莫迪格利尼和米勒所提出的m m 定理构成了现代融资结构理论的核心内容。此后，有关企业融资结构的研究都是 以m m 定理作为参照系，修正某一个或多个假定条件展开研究的。 纵观融资结构理论的发展史，作者将其划分为三个阶段，即早期融资结构理 论、经典的m m 定理及其修正和现代融资结构理论。早期融资结构理论包括净 收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论，这些理论以经验判断 为基础，缺乏严密的数学推导，因而，难以得到学术界的一致认同。在本章，作 者主要对后两阶段的融资结构理论发展作一个系统性的梳理。 2 1 洲定理及其修正 2 1 1m m 定理 对融资结构理论做出开拓性贡献的是美国经济学家莫迪格利尼和米勒 ( m o d i g l i a n i & m i l l e r 以下简称m m ) ，m m 于1 9 5 8 年在其经典性论文资本成 本、公司财务和投资理论中，提出了m m 定理。该定理包含的三个核心命题， 都是以完善的资本市场为前提，对于完善的资本市场，m m 作了许多假设，主要 包括如下【1 】： ( 1 ) 资本市场交易成本为零，即投资者买卖股票和债券时，可自由交易而不需 支付交易费用，且资本资产可被无限分割。 ( 2 ) 企业增长率为零。且全部收入以现金股利形式发放； ( 3 ) 投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制，且没有企业 所得税和个人所得税； ( 4 ) 企业和个人都能以相同的借款利率借入资金，且均无负债风险； ( 5 ) 企业的经营风险可衡量，且经营风险相同的企业，所属的风险等级也一样 ( 企业经营风险的高低由息税前利润( e b i t ) 的标准差衡量) ； ( 6 ) 企业预期的息税前利润为一常数，即预期e b i t 在未来任何一个都相等： ( 7 ) 没有信息成本，即任何投资者都可无偿获得信息； ( 8 ) 不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同； 莫迪格利尼和米勒根据上述假定，提出了以下三个命题： 命题1 ：企业的市场价值取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行 资本化的预期收益水平，而与其融资结构无关。或者说，只要收益相等，处于同 一经营风险等级的企业，负债企业的价值v l 与无负债企业的价值v b 相等1 1 j 。即： v l - - v u = e b l t k s u = e b i t k w ( 2 1 ) 式中：v l 表示有负债的企业价值 v 0 表示无负债的企业价值 e b i t 表示息税前利润 u 表示无负债企业的权益资本成本 k w 表示有负债企业的加权资本成本 m m 认为在完善的资本市场条件下( 没有所得税和破产成本) ，如果投资者对 企业经营和发展前景的信息与企业经理人是对称的，那么由于市场套利机能的作 用，股票融资与债券融资的选择与企业的市场价值无关。一般地。无负债企业的 净现金流完全归股东所有，企业的市场价值等于其股票的市场价值；举债企业的 净现金流分为两部分：一部分净现金流进入股东手里的股利；另一部分净现金流 进入债权人手中的利息，这时企业的市场价值等于股票的市场价值与债券价值之 和。两个规模相同的企业，如果能产生相同的现金流量，则负债经营影响的只是 现金流的流向，而不是现金流的总额。也就是说，不论现金流量在股东和债权人 之间如何分配，其组合方式并不影响企业的市场价值。或者说，企业的市场价值 取决于企业获得利润的能力，而不是它获得经营所需资金的方式。 命题2 ：负债企业的股本成本( 或股票的预期收益率) 等于同一风险等级中 无负债企业的股本成本加上风险溢酬，风险溢酬的多少取决于负债比率的大小 吐即： 飚l _ k s u + ( k s u 一凰) ( b s ) ( 2 2 ) 式中：k s l 表示负馈企业的股本成本 隧u 表示无负债企业的股本成本 表示负债利率或税前债务成本 b 表示企业负债的市场价值 s 表示企业普通股权益的市场价值 命题3 ：企业投资收益率( i r r ) 大于股权资本成本或加权平均资本成本是进 行投资决策的基本前提【“，即： r k s u = k w ( 2 3 ) 上式表明，企业不论是采取股票融资，债券融资，还是各种融资工具的组合， 都必须满足一个基本条件，即投资收益大于融资成本。 以上三个命题中，最为关键的是命题1 ，即在完善的资本市场条件下融资结 构与企业的市场价值无关，又“无关性命题”。 2 1 2 考虑企业所得税的洲定理 m m 定理的无关性命题在理论推理上是可行的，但其结论与现实存在很大 的矛盾，因为m m 定理是在严格的完全市场的假设条件下得出的，该市场没有 企业所得税，无市场交易成本，债务是无风险的，资本市场是完全竞争的，丽现 实世界完全不是这样的。1 9 6 3 年，莫迪格利尼和米勒将企业所得税因素引入到 原来的分析模型中，对m m 定理进行了修正。m m 认为，在考虑企业所得税的 情况下，由于企业负债的利息支出为税前列支项目计入成本，用以冲减企业利润， 从而减少企业所得税，因此，在其它条件和假设不变的情况下，债务融资能产生 避税效应，达到节税的目的，提高企业的净资产收益率【8 l 。而股利为税后项目， 股息支付在税后进行，股权融资无法享受税收利益。 考虑企业所得税对融资结构的影响，m m 提出了两个命题： 命题1 ：负债企业的市场价值等于同风险等级的无负债企业的价值加上负债 税收利益1 2 1 。即： v l = v o + t c l 3 ( 2 4 ) 式中t c 表示企业所得税税率 该命题说明：在存在所得税的情况下，企业的市场价值与企业举债量成线 性关系，举债量越多，企业的市场价值就越高，当企业负债达1 0 0 时，企业价 值最大。 命题2 ：负债企业的股本成本等于无负债企业股本成本加上风险溢酬，风险 溢酬的多少与负债比率和企业所得税高低有关【2 l 。即： k s r = k s u + ( k s u 一瓯) ( 1 一t c ) ( b s ) ( 2 5 ) 由上式可看出，因( 1 - - t c ) ( 1 ，考虑企业所得税后，债务融资所造成的 股本成本上升的速度低于不考虑企业所得税时的上升速度。 2 1 3 米勒均衡模型 1 9 7 6 年，米勒在金融学会所作的一次报告中提出了把企业所得税和个人所 得税综合到一起的模型，来估计负债对企业市场价值的影响。其实，早在m m 发表其修正论文时，就提出过个人所得税有可能对融资结构产生影响。1 9 7 7 年， 米勒在其论文债务和税收一文中，进一步将个人所得税引入模型，第一次系 统地从理论上阐述了个人所得税对融资结构的影响，称为米勒均衡模型。 7 在米勒均衡模型中，只考虑企业所得税、个人所得税外，m m 定理的其它 假设条件保持不变，负债企业的米勒均衡模型为【3 】： v l = v u + 【1 一( 1 一t c ) ( 1 - - t s ) ( 1 一t d ) 1 b 式中：t c 表示企业所得税税率 t s 表示个人所得税税率，包括般利收益和资本利得， 同时，t s 指两种税率加权平均税率 t d 表示债券所得税税率( 所有债券收入表现利息) 对上式分析可得出： ( 2 6 ) 当两者税率不 ( 1 ) 如果不考虑税收，即挑= t a = o ，则有v l - v 0 ，这是m m 定理的无 税模型。 ( 2 ) 如果股票和债券收益的个人所得税税率相等，邵t s 乩，则有v l - v u + b t c ，这是考虑企业所得税的m m 定理。 ( 3 ) 如果( 1 - - t c ) ( 1 一t s ) = ( 1 - - t d ) ，则括号内的项目为零。这意味着 赋税节余也为零，也就是说，企业负债税收利益正好被个人所得税 所抵消。这又回到了m m 定理的无税模型。 2 1 4 权衡理论 权衡理论认为：企业最优融资结构的确定是在负债融资的税收利益与破产成 本之间的权衡；最优融资结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际 成本之处。权衡理论的发展可划分为两个阶段；前期权衡理论和后期权衡理论。 前期权衡理论主要是在受债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之间 的权衡，而未考虑个人所得税的影响，因而受到米勒( 1 9 7 7 ) 的严厉批评。后期 权衡理论在前期理论的基础上引入代理理论的研究成果和非负债税盾，从而使权 衡理论得到了进一步完善。 后期权衡理论可用公式表示为： v l = v u + ( 1 - - t ) b + s i p v c b p v c 。 ( 2 7 ) 式中：t = ( 1 一t c ) ( 1 一r ) ( 1 一t d ) s 。表示非负债税盾( 指企业所享有的固定产折1 日以及投资税收减免等 税收利益) p v q 表示代理成本现值 p v c b 表示破产成本现值 2 2 现代融资结构理论 2 0 世纪7 0 年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论 8 和契约理论等新的经济学研究方法在融资结构理论研究中的应用，逐渐形成了以 詹森( j e n s e n ) 、梅耶斯( m y e r s ) 、罗斯( r o s s ) 、利兰( l e l a n d ) 等学者为代表 的现代融资结构理论。其中主要包括融资结构的代理理论、优序融资理论、信号 传递理论、激励理论、企业控制理论。 2 2 1 融资结构的代理理论 现代企业中产生代理问题的根本原因在于所有权与经营权的分离【8 l 。企业组 织是一组契约关系，而企业中的投资者与经营者之间的契约关系是委托与代理的 关系。在信息经济学中，通常将不拥有信息的一方称为委托人( p r i n c i p a l ) ，拥有 信息的一方称为代理人( a g e n 0 。 詹森和麦克林( j e n s e n m e c k l i n g1 9 7 6 ) 在其论文企业理论：管理行为、 代理成本和所有权结构中，系统分析和解释了信息不对称条件下与融资结构有 关的两类代理问题：股东与经理人之间的利益冲突及代理成本；股东与债权人之 间的利益冲突及代理成本。 ( 一) 代理成本 詹森和麦克林认为：代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之 间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损 失。因而，代理成本主要包括：监督成本、约束成本和剩余损失【4 】o 由于委托人与代理人之间的信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为 的倾向。委托人为保障自己的利益，确保代理人的行为不偏离自己的目的，委托 人就会事先设计某种机制来约束代理人的行为，通常采取两种方案：一是设计一 个代理人的激励约束契约或对代理人的偏离行为进行监督；二是要求代理人保证 不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取损害委托人利益行为时给予委托 人必要的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本。在多数情况下，代理 人并不总是按照委托人利益最大化的原则行事，因而代理人所做的决策与使委托 人利益最大化的最优决策之间存在差异，由于这种差异，使委托人将遭受福利损 失，这种损失称之为剩余损失。 ( 二) 股东与经理人之间的利益冲突及代理成本 股权融资造成股东与经理人之间利益冲突的根本原因在于企业经理人不完全 拥有企业的剩余索取权、信息不对称和契约不完备1 1 。由于剩余索取权不足，经 理人承担了增加利润的所有成本，却不能得到利润增加的全部，因而经理人可能 在企业经营中偷懒，或者热衷于各种非生产性在职消费，如改善办公条件，提高 管理者的薪酬等，非生产性消费所带来的效用完全归企业经理人，而其成本的大 部分由股东承担。这种收益与成本的不对称导致企业经理人沉迷于在职消费，而 9 不去追求企业价值的最大化。詹森( j e n s e n ) 将经理人员持股比例的减少导致的 无效率称之为股权代理成本。股权代理成本与经理人员持股比例负相关。 股东和经理人的利益冲突主要表现为四种形式： ( 1 ) 企业经理人偏好于低努力水平和更多的额外收入水平；( 2 ) 经理人的效 用依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理人将失去一切在职好处，也就是 说经理人必须承担破产成本，因而经理人为了降低破产概率，而偏好于较低的风 险投资、较低的杠杆率；( 3 ) 经理人偏好短期投资，因为经理人更关心的是其在 职期间的经营业绩，而对企业发展有利的长期投资则欠考虑；( 4 ) 经理人偏好降 低自己被解雇的可能性，从而维护当前的股权结构。 股权融资所引起的经理人的低努力水平、非生产性消费、过度投资和投资不 足等道德风险行为，都会降低企业的市场价值，都可看成是企业的一种代理成本。 从表面上看，这些代理成本是由股东承担，实际上，合理的股东在评价企业股票 的市场价值时已充分考虑了各种代理成本，股权融资冉勺代理成本最终还是由企业 内部的经理人负担。因此，企业经理人必须充分考虑如何缓解股权融资中的股东 和经理人的利益冲突。从融资方式和融资结构的角度来看，当企业的外部融资额 一定时，降低股权融资比例，部分资金利用债权融资，提高负债融资比例，通常 被认为是降低股权融资代理成本的有效措施。这是因为：( 1 ) 提高资产负债比例 会相应提高企业经理人所持股份在总股本中的比率，从而增大其在企业收益中的 剩余索取权比例，抑制其从事道德风险行为的动枫：( 2 ) 负债是一种硬预算约束 债权，其本息支付通常是采用固定方式，因而，负债比率的提高有利于减少企业 的自由现金流量，有效抑制企业经理人因闻余现金流量过多而进行的道德风险行 为；( 3 ) 高负债比率提高了企业的破产风险，对破产风险的厌恶将促使企业经理 人努力经营，降低企业破产风险的内在激励。 ( 三) 股东与债权人之闻的利益冲突及代理成本 负债融资虽然能缓解股东与企业经理人之间的利益冲突，但其自身也会产生 代理成本。负债融资所引起的股东与债权人之间豹利益冲突主要表现为负债契约 签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，从而产生代理成 本的道德风险行为，或者说，负债融资产生代理成本的根源是股东存在着将本属 于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。 负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：( 1 ) 股东有可能将 本属于债权人的权益通过一定的方式转移到自己手中；( 2 ) 股东有可能出现因企 业债务超过而放弃对债权入或股东有利的投资项目的投资不足现象。 因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都 会导致代理成本的发生。在完善的资本市场条件下，负债的代理成本最终由企业 1 0 的股东承担。通常降低负债融资的代理成本方法有四种：( 1 ) 债务市场，这是 种很好的监督机制，可以限制因举债而产生的代理成本：( 2 ) 另一种降低债务产 生的代理成本的机制是债权人在合同中要求债务人提供债务担保：( 3 ) 在克服投 资不足的问题上，发行有保障的债务可降低合同成本：( 4 ) 债权人对债务公司持 股也是一种有效的监督机制，它可以部分消除事后改变红利政策和资产替代问 题。 2 2 2 信号传递理论 以罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 、利兰德和派尔( l e l a n d & p y l e ，1 9 7 7 ) 为先驱的信号 传递理论将企业融资结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或 投资机会的信息的非对称基础上。罗斯认为，给定投资水平，负债比率可以作为 传递内部人私人信息的一种信号。在信息不对称条件下，企业经理人对企业的未 来收益和投资风险有充分的信息，而投资者不了解，如果企业市场价值提高，经 理人员将从中受益；如果企业破产，经理人员将受到相应的惩罚。由于对任何特 定负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，因而其经营者不会模 仿高质量企业进行过多的债务融资，因此，投资者就会将高负债看作是企业高质 量的一种信号 s l 。 利兰德和派尔认为，在信息不对称条件下，为了使投资项目的融资能够顺利 实现，企业经理人会主动向投资者传递一些信息，这些信息是通过信号的传递来 进行的。例如，掌握了内部信息的经理人员本身也对项目进行投资，这就向市场 传递了一个“投资项目质量良好”的信号。一般而言，企业举债越高，经理层持 股比例越高，预示着企业的质量就越好，因为企业经理层大多数是风险规避者， 只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时，他们才会进行投资。因此，举 债融资和经理层持股比例增加给市场传递的信号一般是一个“好消息”。 2 2 3 优序融资理论 优序融资理论，又称融资顺序理论，是梅耶斯和麦基里夫( m y e r s m a j l a f ， 1 9 8 4 ) 在吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果的基础上提出来 的。该理论在罗斯理论的基础上，进一步考察了不对称信息对企业投资活动及融 资方式的影响。 梅耶斯和麦基里夫认为，控股权与管理权的分离是造成信息不对称的根源， 在信息不对称的条件下，企业经理人员作为内部人比市场或投资者( 外部人) 更 了解企业收益和投资的真实情况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评 价自己的投资决策i “。企业的融资结构、股利政策等都是内部人传递信号的手段。 假设企业有一赢利前景看好的项目需要融资，由于企业现有股东了解投资项目的 真实价值，知道该项目一旦实施，企业的市场价值一定会上升，因而不愿意发行 新股与新股东分享这种利益，而倾向于债务融资。由于投资者知道企业的这种行 为模式，如果此时企业选择发行新股筹集资金，投资者就会误认为该项目赢利前 景不佳，从而降低对企业新股的评价，导致企业股票价格的下跌。因此，企业应 尽量避免股权融资以免企业价值下跌。梅耶斯总结出优序融资理论的两个中心思 想：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资1 6 】。 继梅耶斯后，纳拉亚南、汉克尔和卡思科等人的研究结果，从不同程度上支 持了梅耶斯。麦基里夫的观点。但也有一些学者对梅耶斯的优序融资理论持怀疑 态度。付兰尼、高思瓦弥、晗里斯、康斯坦提尼德和古第等人先后撰文指出了优 序融资理论的疑点，他们认为。企业的直接债务融资的偏好未必胜过股权融资， 可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。 2 2 4 企业控制理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关融资结构的研究重点逐步转向企业控制权的争夺 与融资结构的关系。由于普通般有投票权丽债务没有。因此，企业的融资结构必 然会对企业控制权的分配产生影响。对这领域的研究有突出贡献的主要代表人 物有哈里斯和雷维( h a r r i s r a v i v ，1 9 8 8 ) 、阿洪和博尔顿( a g h i o n b o l t o n ， 1 9 9 2 ) 。 哈里斯和雷维考察了经理人员持股、融资结构与接管市场之间的关系。经 理人员被假定既从其所持股份，又从其控制权获得收益。一般来说，在职经理层 所持股份越大，其掌握企业控制权和获得收益的概率就越大，企业价值或外部股 东的收益就越小，这是因为更有能力的潜在股权收购者成功的概率变小1 7 】。在职 经理人员通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优持股比率，由于经理人员持 股比率是由企业的融资结构阀接决定，因此持股比率韵权衡或控制权之争也就演 变为一种融资结构理论。 对企业融资控制权理论进行研究的另一代表人物是阿洪和博尔顿，他们认 为债务融资与股票融资不仅代表了不同的收益索取权，而且还代表了不同控制权 的分配【9 】0 对于债务融资，如果企业能按期还本付息，则企业经理人员掌握了控 制权；如果企业亏损。不能到期还本付息，则企业的控制权从经理人员转移给债 权人。如果企业采用具有投票权的股票( 普通股) 进行融资，则股东拥有企业的 控蒂4 权：如果企业采用没有投票权的股票( 优先股) 进行融资，贝d 控制权归企业 经理人员所有【1 0 1 。融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选 择；最优的负债比率应该是使控制权从股东转移给债权人时的负债比率水平。 第三章交通类上市公司融资结构特征与融资行为分析 3 。1 上市公司融资方式 上市公司的融资方式，是指上市公司获取资金的方式【1 9 】。根据不同的标准， 上市公司的融资方式可进行不同的分类。如按照融资过程中资金来源的不同方 向，可以分为内部融资和外部融资；按照融资过程中金融中介所起的作用不同， 可以分为直接融资和间接融资；按照融资过程中上市公司与投资者形成的不同产 权关系，可以分为股权融资和债务融资。本论文根据研究的需要，主要采取内部 融资和外部融资，股权融资和债务融资的分类方法。 3 1 1 内部融资和外部融资 内部融资是指投资者将自己的储蓄( 折旧和留存收益) 转化为投资的融资方 式。从企业的角度分析，内部融资是企业经营活动中所创造的利润扣除股利后的 剩余部分( 留存收益) 以及经营活动中提取的折旧【捌。折旧主要用于重置损耗的 固定资产的价值，因而，企业增量融资的主要内部来源就是留存收益。外部融资 是指上市公司将他人的储蓄转化为自己的投资的融资方式，主要包括发行股票、 发行债券、向银行借款，上市公司获得的商业票据、融资租赁等也属于外部融资 的范畴。 3 1 2 股权融资和债务融资 股权融资是上市公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新 股和在股利分配中的迭红股( 属内部融资范畴) ，内部融资中的留存收益作为内 部股权筹资方式可归类于股权融资【1 9 1 。股权融资的结果是资产负债表中股东权益 的增加，因而，从会计学的意义来讲，凡是增加上市公司股东权益的融资方式， 都可称为股权融资。债务融资又称债权融资，是上市公司以发行债券、银行借贷 向债权人筹集资金。债务融资的结果在资产负债表中表现为长期负债的增加 1 9 1 。 1 股权融资的特点：( 1 ) 财务风险小。由于上市公司通过股权融资获得的是 资金的使用权，不用偿还本金，也不用支付利息，因而不存在到期不能偿付而引 发破产的财务风险。( 2 ) 融资成本较高。股东的股利是在税后利润中支付，使得 股权融资不具有避税效应，同时股权融资也不利于企业财务杠杆作用的发挥，因 此股权融资成本一般高于债务融资的成本。( 3 ) 股权融资可能引起企业控制权的 变动。由于股权融资尤其是增发新股会引入新的股东，在股权融资数量很大的情 况下，有可能导致新股东掌握上市公司的控制权。 2 债务融资的特点：( 1 ) 财务风险大。由于上市公司通过债务融资获得的资 金，必须在到期时偿还本金，而且要按规定按时支付利息，如果到期不能偿付就 很容易引起上市公司破产的财务风险。因而财务风险大。( 2 ) 融资成本较低。债 务融资能提高上市公司的净资产收益率，具有财务杠杆的作用，同时利息的支付 是税前列支项目，具有税盾效应，因而，债务融资成本一般低于股权融资成本。 ( 3 ) 与股权融资相比，债务融资一般不会有企业控制权变动的问题。 综上所述，上市公司的融资方式可用图1 表示： r - 折旧 厂股权融叫孑警 |l 增发新股 融资方式气 ir 发行债券 l 债务融资i 【银行借款 图1 上市公司的融资方式 3 2 企业融资结构国际比较 内部融资 外部融资 上一章对西方流行的融资结构理论作了一个系统的概述，这一章主要通过对 美、日等西方发达国家企业融资结构的系统研究，揭示在不同市场经济条件下银 行与企业、资本市场和股权结构等方面的差别，同时与我国企业融资结构及交通 类上市公司融资结构进行比较分析，阐明交通类上市公司融资结构的现状与融资 结构的特征。 3 2 1 美国企业融资结构分析 美国企业的融资基本上遵循了“优序融资理论”，其融资结构是：以内部融资 为主，其次是债务融资，最后是股权融资。表3 1 显示了1 9 7 9 - 1 9 9 2 年美国非金 融企业的融资结构变化情况。 从表3 1 可以看出，美国非金融类企业在这一时期的主要资金来源中，内部 融资所占比重远远高出外部融资所占的比重，而外部融资中，则偏好债务融资。 以1 9 8 8 年为例，美国非金融类企业资金来源总额中8 0 为企业内部融资，4 6 为新增债务融资，而发行新股融资为2 6 ，这表明在1 9 8 8 年企业发行新股融资 数小于当年股票回购数。1 9 8 4 年至1 9 9 0 年期间，发行新股融资的比例均为负数， 1 4 这说明美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。 实际上，从1 9 9 4 年以后，股票市场已成为美国非金融企业的资金负来源。 表3 11 9 7 9 1 9 9 2 年美国非金融公司的融资结构( ) 资金来源 年份外部融资 内部融资 新增债务发行新股 1 9 7 97 91 83 1 9 8 06 53 14 1 9 8 16 63 73 1 9 8 28 01 82 1 9 8 37 4 2 06 1