（世界经济专业论文）金融市场开放条件下对我国投融资结构调整问题的探讨.pdf

金融市场开放条件下对我国投融资结构调整问题的探讨 内容提要： 我国已于2 0 0 1 年成为世界贸易组织的正式成员，这意味着我国的全融壹场将逐步对 外开放，我们要在相对较短的过渡期内对现有的投融资结构做出相应的调整。尽管我国的 经济体制改革历经二十余载，但现有的投融资体制主要还是建立在计划经济基础之上，间 接融资效率不高，直接融资比重过小且存在问题较多，这不仅降低了投资、融资对国民经 济发展的贡献率，同时也不能和国际投资、融资的要求相适应。本文对我国现行的投融资 体制存在的问题、背景以及问题发生的原因进行了一定的分析，对在保证金融安全、提高 金融效益的前提下如何解决这些问题，如何应对金融市场开放所带来的冲击做出了相应的 分析。 关键词： 投资融资结构调整 中图分类号：f 8 3 如2 ，f ，产f ；：( 第1 页共3 0 页 ap r o b ei n t ot h ep r o b l e m so fc h i n a si n v e s t m e n ta n d f i n a n c es t r u c t u r ea d j u s t m e n tu n d e rt h ec o n d i t i o no f o p e n i n g f i n a n c em a r k e t a b s t r a c t ： o u rc o u n t r yt u r n e dt ob eaf o r m a lm e m b e ro fw t oi n2 0 0 1 ，t h i sm e a n so u rf i n a n c e m a r k e tw i l lb eo p e n e dt ot h eo u t s i d ew o r l dg r a d u a l l ya n dt h a tw em u s ta d j u s to u ro n g o i n g i n v e s t m e n ta n df i n a n c es t r u c t u r ei nar e l a t i v e l ys h o r tp e r i o do f t i m et h r o u g ha b o u tt w e n t yy e a r s e c o n o m i cr e f o r m , t h ee x i s t i n gi n v e s t m e n ta n df i n a n c es t r u c t u r ei ss t i l lm a i n l yb a s e do nt h e c o m m a n d e c o n o m i cs y s t e m t h ee f f i c i e n c yo fi n d i r e c tf i n a n c ei sn oh i g h ，a n dd i r e c tf i n a n c e h o l d sal o wp e r c e n t a g e t h e s en o to n l yl o w e rt h ec o n t r i b u t i o nr a t eo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c et o t h ee c o n o m nb u ta l s op o s ts o m eb a r r i e rt oa d a p tt ot h eo n - g o i n gi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n ta n d f i n a n c es i t u a t i o nt h i sa r t i c l ei st r y i n g - t oa n a l y z et h eb a c k g r o u n do f o u rf i n a n c es y s t e m , s t r u c t u r e ； 一- t op r o b et h er e a s o n sl e dt ot h e s ee x i s t i n gs i t u a t i o n ； f 0s u g g e s ts o m ew a y st os o l v et h ep r o b l e m s ； - - t of i n ds o m ew a y st oc o p ew i t ht h ei m p a c tr e s u l t e df r o mo p e n i n gf i n a n c i a lm a r k e t k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t ，f i n a n c e ，s t r u c t u r ea d j u s t m e n t c i a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 02 第2 页共3 0 页 一、导言 金融市场开放条件下我国投融资结构调整问题的探讨 金融市场开放的基本含义应该是着眼于国际市场，建立金融资源自由流动和全球配置 的市场机制。要实现这一目标，就要求相关国家把本国的金融市场融入国际金融市场，取 消金融资源跨国流动的管制和约束，金融市场的参与者能够自由地进出市场的各部分、从 事各种金融交易。如若直接地说，加入w t o ，承诺履行其“服务贸易总协定”( g a t s ) ，那 么相关国家的金融市场基本上就是一个开放的金融市场。经过二十几年的谈判，中国已经 扫除了“入世”的主要障碍，这势必会对日益开放的中国经济产生深远的影响，我国的金 融市场将从一个较为封闭的市场逐步转化为开放的市场。经过2 0 多年的经济体制改革，我 国在有形贸易方面已经基本具备了参与国际市场的能力。然而，我国的金融业要融入开放 的金融市场、应对金融的国际化或全球化，无疑有很多重要问题亟待解决，金融结构的调 整应是其中之一。 中国加入w t o ，就意味着其金融发展模式将从货币政策独立与汇率稳定相结合型转向 货币政策独立与资本自由流动相结合型，中国的金融业、金融市场也将面临前所未有的外 部金融冲击。面对外部金融冲击，如果一国经济的基本面和金融体系较为健全和完善，那 么这种冲击就不会使国内经济和金融产生大的震荡，如若不然，该国的经济及金融安全就 会受到极大的影响，甚至有可能导致金融危机。从发生过金融危机的国家的经验看，即便 是由于金融的高度开放所导致的金融危机，也不难找出使外部因素发生重大作用的内部缺 陷，这种缺陷实际上还是一国经济及金融的“结构性问题”。中国的经济体制改革，尤其是 金融体制改革的实践表明：内部缺陷的表现方面目前仍然较多，结构性问题相对突出，要 把这样一个相对封闭的金融体系融入现代的国际金融体系，并在强大的外部冲击下，不至 于使可能的系统风险转化为金融危机，中国就必须分析和研究现存金融结构存在的问题， 采取稳健而有力度的政策和措施来加以应对。 金融结构调整，应该说是一国经济结构调整过程中最为敏感、最为复杂的部分，它所 涉及的内容十分广泛，本文所研究的则主要是我国的投融资结构调整部分，集中分析我国 投融资结构现存的主要问题，产生的原因和调整的思路与对策。 二、金融市场开放我国投融资结构的基本影响及调整的目标 ( - - ) 金融市场开放的基本影响 l 、w t o 对开放金融服务业的基本要求 第4 页共3 0 页 w t o 对金融服务业的要求主要体现在服务贸易总协定( g a t s ，g e n e r a la g r e e m e n t o i l t r a d ei ns e r v i c e ，即乌拉圭回合谈判各缔约方缔结的建立世界贸易组织协定的附件 i b ) 及相关附件中。g a t s 要求缔约国按照透明度、最惠国待遇、国民待遇等原则开放本国 的金融市场。1 9 9 7 年1 2 月1 2 日通过的金融服务贸易协定进一步确立了多边、统一的 开放规则和政策。根据各国对 g a t s 第五协定书的承诺，各缔约国应同意： 对外开放银行、证券、保险和金融信息市场； 允许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运行； 外国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利； 取消跨国服务的限制； 允许外国资本在投资项目中的比例超过5 0 。 2 、我国金融业开放的基本情况 中国改革开放以后，自1 9 8 2 年引进外资营业性金融机构以来，金融业的开放力度不 断加大，外资营业性金融机构的设立范围和业务范围不断拓宽。截止1 9 9 9 年年底，外资金 融机构在中国共建立营业性金融机构已逾1 9 0 家，其中可以经营商业银行业务的机构共1 7 6 家；外资营业性金融机构的总资产已经达到3 1 7 8 7 亿美元，贷款余额达2 1 8 3 1 亿美元， 存款余额达5 1 9 8 亿美元。2 5 家被允许经营人民币业务的外资银行人民币贷款余额为6 7 0 l 亿元，存款余额为5 4 4 2 亿元。1 9 9 9 年以来，中国人民银行对外资银行经营人民币业务 进一步放宽政策：在外资银行经营人民币业务遇到资金不足时，人民银行将以个案审批的 方式允许其增资；允许外资银行在适当时候发行大额可转让存单筹措资金；允许外资银行 进入全国人民币同业拆借市场，从事人民币资金拆放业务；允许外资银行参与发放人民币 银团贷款，其人民币资金来源不足部分可向中资银行借款。在资本市场方面，亦有些对 外开放的措施出台。2 0 0 1 年2 月，国家允许境内有外汇存款帐户的个人参与b 股市场。这 些基本情况清楚地表明：中国参与国际经济、进一步开放金融市场的决心和政策选择。然 而，以上这些与w t o 对开放金融市场的基本要求还相差甚多，至少目前我们仍可以认为， 中国的金融市场对外开放的程度是相当低的，“中国的货币体系和金融体系仍然在十分严 格的金融管制下运行，金融抑制还是金融运行的基本特征”啪。中国的金融市场开放程度 低，首先表现为外资金融机构的数量和业务量在中国所占的比重很低。见表一。 表一外资银行占东道国全部银行的比重( ) 1 9 9 8 1 9 9 5 外资银行外资银行外资银行外资银行资 数目比重资产比重数目比重产比重 美国 43 低收入国家 2 31 8 英国 2 41 9 中等偏下国家 2 62 3 德国 3 7 2 5 中等偏上国家 3 02 9 法国 2 48 高收入国家 2 51 6 加拿大 6 47 非洲 3 12 7 第5 页共3 0 页 澳大利亚 3 75 亚洲 2 83 0 日本 92 1 拉美 2 52 8 俄罗斯 86 中东和北非 2 61 9 罗马尼亚 1 7 1 转轨经济国家 5 45 2 波兰 3 01 4 工业化国家 2 51 5 巴西 3 73 0 秘鲁 4 33 5 智利 3 2 2 5 韩国 2 32 3 马来西亚 96 中国香港 6 0 6 9 中国台湾 1 49 资料来源：转引自刘狄中国银行业：外资的冲击上海远东出版社2 0 0 0 年 表中所列为国外一些国家和地区外资银行占其国内银行的数目和资产比重。而在我国 中资银行目前在全国约有1 4 万个网点，而外资银行只占这个数字的2 ；在业务量方面， 外资营业性金融机构的总资产、贷款余额、存款余额三项指标1 9 9 9 年9 月底分别为3 1 3 6 3 亿美元、2 2 6 5 4 亿美元和2 8 6 8 2 亿美元，只占同期中国金融机构相应指标的2 1 8 、2 0 1 、 2 2 5 ( 汇率以$ 1 = y 8 2 7 7 5 计) “1 。其次，中国对外资银行的国民待遇方面存在问题，即 大量的低国民待遇和超国民待遇并存。外资银行不允许经营外汇储蓄业务，其人民币业务 也仅限于三资企业；但同时外资银行又享有税收及不受政策性贷款限制等优惠：中资银行 的利税总负担率超过7 0 ，而外资银行的综合利税率仅为3 0 9 6 ；中资银行的设备购置必须在 税后利润中抵扣，而外资银行则可灵活处理；中资银行在1 9 9 5 年以后被禁止参与外币投资 业务，外资银行不在此禁令之列“3 。此外，中国的金融管制或称“金融抑制”也表现得十 分突出：人民币汇率虽然基本由供求关系决定，但政府对汇率水平的干预仍表现得非常明 显；人民币尚未实现自由兑换；资本的输出入受到政府的严格控制；金融产品的价格和利 率目前基本由人民银行制定，各交易主体自主定价的范围和程度受到严格限制；在现行的 金融监管体制下，中国的金融创新、融资渠道融资方式、金融机构的业务品种和业务范围、 证券的发行等等都要受到政府较严格的控制。因此，我们基本上, - d a 说：我国的金融市场 还不是个符合国际化要求的金融市场，如果说开放金融市场我们既面临机遇又面临挑战 的话，那么在过渡期或者在更长的时期内我国金融业所面临的更多是挑战，现代国际金融 市场将会对我国的金融业产生深刻的影响和巨大的冲击。 3 、金融市场开放对我国投融资结构的基本影响 首先，完全开放金融市场将会直接影响我国投融资主体结构，投融资主体将进一步向 多元化方向发展。我国经济在长期的计划经济影响下，投资主体主要是国家财政，投资瓷 第6 页共3 0 页 金基本是国家财政资金。经济体制改革以来，随着国民收入向私人部门的不断倾斜以及市 场机制作用逐渐增大，投资领域中的国家财政投入则成反方向变化，开始在竞争性项目上 逐步退出。但是，由于旧体制的惯性推动和经济改革渐进主导使得这一过程较为缓慢，国 家财政在投资领域的主导地位至今未能改变。金融市场开放以后，受国内金融体制改革的 深化及对外国资本进入管制放松的影响，我国的投资主体必然会从国家财政为主体的单一 体系向市场机制为主导的多元化体制转变；在融资活动中，迄今为止我国四大国有独资银 行在全社会储蓄、存款和信贷资产总量中仍占有绝大比例，它们是信贷资金的最主要的提 供者，是融资活动的主体。金融市场开放以后，随着外资银行以同等国民待遇身份的介入 以及投资融资方式的改变，这些国有独资银行将会受到极大的影响。一方面在计划经济条 件下被赋予的分配资金职能将逐步丧失：另一方面，外资银行的介入使国内企业的融资范 围扩大、以市场原则选择融资的比例增加，国有银行必须按照现代商业银行的运作规则进 行经营和管理，必须面对日益开放的金融市场，积极参与市场竞争，融资市场将从国有垄 断经营向市场竞争转化，融资的主体结构也将会发生相应的变化。其次，金融市场开放将 会对我国投融资的方向和流向产生一定的影响。外资银行的介入不仅仅使我国银行增加了 竞争对手，而且也为我国银行提供了一个参照物。外资银行在确定投资和贷款方向时一般 均以利润和效益为目标，以资金的效益性、安全性和流动性为具体依据。因此，我国现阶 段经营状况较差、亏损较为严重的国有大中企业一般不会成为他们的投融资对象。非国有 经济由于其经营体制更符合市场要求、经营效果较好等原因更能受到外资银行的青睐。而 国有银行，无论是在过去的“大财政小银行”的情况下，还是在现在所谓“小财政大银行” 的情况下，其贷款和融资的主要方向都集中在国有经济，国有经济在信贷资产总量中所占 比重目前仍达到7 0 。这里，国有经济所占比重过大也许还是次要的问题，重要的是国有 经济经过改造尚未摆脱经营效益较差的困境，国有银行因贷款、融资对象产出效益低下而 受到严重影响。由于外资银行的进入以及市场法则的引导，国有银行在融资与贷款的方向 上必然要做出相应的调整，将重点逐步转向产出率较高的行业和部门；第三，金融市场开 放将影响我国金融资源配置的制度安排，直接金融比例会适当增加。金融市场开放之后， 投融资主体多元化及市场作用的加强将增加投融资主体对投融资方式选择机会，而且随着 我国银行业经营的国际化、规范化的进程以及金融信息质量的提高、金融交易成本的降低， 直接金融的范围和规模势必有所增加。 ( 二) 投融资结构调整的基本取向 投融资结构的调整是金融结构调整中重要的组成部分，也可以讲它是一项相当复杂的 系统工程，这里有历史上遗留的问题，也有调整过程中暴露出来的新阅题。寻求这些问题 的解决方法，建立高效有序的投资融资体系是一项长期的工作，甚至是一项艰难的工作， 然而投资融资结构调整的方向却是十分明确的：调整应该满足经济体制改革的要求，调整 应当面向开放的国际金融市场。 l 、投融资体系调整目标 第7 页共3 0 页 建立以企业为基本投资主体的多元化投资体系。 在计划经济的条件下，投资主体单一，国家通过直接出资控制了绝大部分投资活动。 这里不仅有对公共部门和公共产品的投资，其中还包括了相当部分的非公共部门和产品的 投资，投资资源的配置基本上都是非市场化的，它所实现的金融效率基本上也是低下的。 我国经济体制改革以后，财政收入在国民生产总值当中所占比重不断下降，财政预算内资 金在全社会固定资产总额当中所占比重也大幅度降低，国家通过直接出资进行投资活动的 范围逐渐缩小。与之相对应，非国有经济对国民经济的贡献却愈来愈突出，投资能力不断 扩大，这就使投资主体的多元化成为必要和可能。在开放的宏观经济条件下，投资主体可 以是本国的政府、企业或私人，也可以是外国的政府、企业或私人，投资领域可以是具有 经营性质的部门和项目，也可以是非经营性质的部门和项目，通过投资主体的多元化和投 资规模的扩大促进经济的发展。在我国现阶段，由于规模经济的发展以及生产的社会化、 专业化等因素，使得居民个人不可能成为社会投资的主体，而政府部门由于其处于监督者、 调控者及政策、规则制定者的特殊地位，从而决定了政府部门也不可能成为基本的投资主 体，特别是不能构成为竞争性行业或经营性行业的投资主体。企业作为社会化大生产的基 本组织形式，是实现专业化分工的主体，政府和私人的绝大部分市场和实质性投资都是通 过企业实现的。因此，我国多元化投资体系中只能是以企业作为基本的投资主体。为了 发挥企业在社会投资、融资活动中的作用，提高投融资的效益，就必须赋予企业作为独立 的市场主体和独立的法人主体应该拥有的自主权以及较为直接的投资、融资权力。这里应 该特别强调的是，我国长期受计划经济的影响企业的经济成分较单一，尽管经过2 0 年的经 济体制改革，非国有企业对国民经济的贡献大比例增加，非国有经济对g d p 的贡献率截止 1 9 9 9 年末已经上升到6 3 ，在工业增加值中已经提高到7 4 。但国有企业尤其是国有大中 企业仍然处于国民经济的主导地位，同时也是投资、融资的主体。占g d p 6 3 和工业增加 值7 4 的民营经济，只取得信贷资产的3 0 ，国有经济仍站用了3 0 的信贷资”1 。我国投 融资体制的改革、结构的调整，不仅要建立以企业为基本主体的多元化体系，而且还要注 重企业经济成分的多元化，确定非国有企业在投资融资活动中应有的地位，充分发挥其自 主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的功能，带动投资融资的市场化，形成竞争、有 序、高效的市场氛围。 2 、投融资方式调整目标 投融资方式市场化、多元化。 我国是社会主义市场经济国家，公有制为主体，多种经济形式并存，社会资源的配嚣 主要通过市场来进行是其基本特征。随着经济体制改革的不断深入，国民收入的分配格局 发生了巨大的变化，国民经济的对外依存度不断增大，货币收入在各经济主体间的分配呈 现出较明显的非均衡状态，这就使得资金在各经济主体之间的调剂和融通成为必然。市场 经济是以等价交换为特征的经济形式，经济主体利益的独立性和差别性要求货币资金的调 剂和融通，除部分公共产品的资金要求之外基本上应当遵照价值规律进行，货币资金分布 第8 页共3 0 页 结构的不均衡不能够通过超经济权益规则的方式进行调整。我国经济体制改革的实践证明， 社会资源的配置包括货币资金分配与使用通过市场进行是高效的。 投融资方式的多元化是现代金融运作的基本内容，投融资主体为追求高效益低风险的 资产组合，客观上需要多元化的投资融资方式。在现代国际投资理论中，无论是马尔柯维 茨两参数投资组合理论( t w o - p a r a m e t e r ) 还是威廉夏普的资本资产定价理论( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ) 都明确地阐述了这样的一个基本道理：投资者只有在能够掌握足够 多的投资工具的情况下才能够进行有效的资产组合，追求最高的边际效益，投资工具的多 样化和可选择性是实现高投资回报率的基本条件。在我国，尽管经过了较长时间的经济体 制改革和金融体制改革，但金融市场上金融产品的种类仍旧不多，而且由于政府干预明显 存在，投融资主体对此进行选择的余地也很小。在金融市场开放的推动下，加快我国的金 融创新，尤其是金融工具创新、制度创新、技术创新，是实现投融资方式多元化和较高金 融效率的必然方向。 3 、投融资结构的调整目标 投资、融资结构的调整应当间接化。 一个国家对其投资、融资结构的调整是采取政府直接控制还是采取经济手段通过市场 来进行，是由其经济、政治体制决定的。我国经济体制改革以后，投资融资主体已经从政 府逐步转向主体多元化，而多元化的主体及其在经济利益方面的差异性决定了投融资决定 权的分散性和独立性，理论上讲不应该存在超经济的强制性调节；从投资的资金量方面来 看，政府直接投资的比例有所下降，而且下降的趋势随改革的深化还会进一步增强，政府 直接控制社会投资、融资的能力减弱；在现代经济条件下实现金融资源的有效配置，前提 条件应当是完全竞争和信息对称。在我国随着国民收入分配格局的变化和投融资活动范围 的不断扩大，政府并不具备足够的能力去收集、分析和处理大量的金融信息，难以对社会 投融资活动的效益、风险做出准确的判断，因此在社会投融活动中过多的政府干预不可避 免地会造成资源的浪费。通过以上的分析我们可以看到；金融市场开放条件下要实现投融 资资源有效配置，提高投融资活动的效率和效益，政府对社会投融资活动的调控方式必须 从真接的、计划的方式转向间接的、市场的方式。社会主义市场经济体制下，应当发挥市 场机制对投融资活动的基本调节作用，尽管金融资源存在一定的市场失灵，但政府对其实 旅的调控也只能建立在宏观调控方面，通过货币政策、财政政策以及产业政策等政策手段 对社会投融资活动进行弹性调控，尽量避免和减少行政干预、计划调控。 三、我国投融资结构现存的主要问题 一个国家投融资结构是否存在问题，或者说是否是合理有效的，应该主要从以下两个 方面来判定：它是否符合该国当时经济体制和经济结构的要求。在金融经济发展的不同阶 段，由于各国经济背景的不同，那么对国别金融结构是否存在问题就难以做出统一的判断。 从一定程度上说，只有一国的金融结构符合其经济体制和经济结构的要求，才能是合理的 第9 页共3 0 页 至少说是有效的；另一方面就是在开放的宏观经济条件下，该结构是否符合外部条件的变 化和本国经济体制改革t - 经济结构调整的要求。对于我国来说，过分评价旧体制下金融结 构的弊端是没有实际意义的，面临经济体制改革的进一步深化、金融市场的开放，研究和 发现现存的问题才是重要的。在目前条件下，我国投融资结构性中所存在的问题主要体现 在以下几个方面。 ( 一) 融资渠道不合理问题 目前，我国在国民收入当中，居民部门收入的比重大幅度提高而政府和国有企业部门 却相对下降，国民收入分配格局的这种变化客观上需要多元化的投融资渠道。为适应这种 客观需要，我国也对此进行了相应的调整。然而从调整的实际效果来看，仍不能与国民收 入分配格局的变化相适应，整体投融资渠道的结构仍然不合理，其中最为主要是问接融资 比重过大而直接融资发展不足。见表二所示。 表二我国企业直接融资与间接融资额及占外部融资的比重 1 9 8 91 9 9 01 9 9 1i 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 直接融资 5 0 0 84 2 4 7 1 5 5 1 7 6 0 92 0 3 4 1 1 8 3 0 11 8 8 32 2 3 5 额( 亿元) 间接融资 1 4 3 6 0 11 7 6 8 0 72 1 3 3 7 82 6 3 2 2 93 2 9 4 3 i4 0 8 l o 15 0 5 3 86 1 5 5 2 8 额，( 亿元) 外部融资 1 4 8 6 0 91 8 1 0 5 62 2 0 5 3 9 2 8 0 8 3 83 4 9 7 7 24 2 6 4 0 25 2 4 2 i 6 3 3 8 7 8 额( 亿元) 直接融资 3 3 72 3 53 2 46 2 75 8 24 2 93 5 9 比重( ) 间接融资 9 3 6 39 7 6 59 6 9 69 3 7 39 4 8 19 5 7 l9 6 4 l9 6 4 7 比重( ) 资料来源：段福印上海证券报1 9 9 8 年8 月4 日第9 版 从近年来的统计数字分析，通过发行股票和债券融资额与商业银行系统每年新增贷款 之比人均为1 ：1 0 。经济改革的基本内涵就是要实现资源配置方式的根本转变，由传统的 依靠计划、行政手段配置资源转变为依靠市场机制配置资源。在间接融资体系中计划经济 行为惯性依然起主导作用的条件下，大力发展直接融资，将企业推向市场，让市场游戏规 则在货币资源的配置上起决定性的作用本来是代表改革方向的一种改革，也是降低国有银 行不良资产造成的系统金融风险的有力措施，但是，在若干年资本市场的培育过程中，中 国不但没有收到资本市场建设应当收获的结构调整功效和规模效益，反而在资本市场特别 是股票市场中积聚了系统性金融风险，其表现就是大量的上市公司存在着严重的质量问题。 从我们获取的信息看，在目前1 0 0 0 多家上市公司中，有许多家质量极差。还有许多公司上 市后只是从股市上圈走一大笔资金而已，既没有提高企业的资本形成率和技术转化率，也 第1 0 页共3 0 页 没有在公司运营机制方面得到实质改善。上市公司的质量问题，可以从企业自身找原因， 可以从监管方面找原因，但有一点也是不容忽略的，那就是，在一些人心目中，中国股票 市场被当作了国有企业解困的一个工具，指导思想的这种偏差使得许多地方、部门在推荐 上市企业时都挟带一定的甩包袱动机，并采用做假材料的办法蒙混过关。这必然影响上市 公司质量并加大了股市风险。 ( 二) 非国有经济性质的中小型企业融资通道问题 国有经济投融资范围过宽，非国有经济性质的中小型企业缺少应有的融资通道。我国 经过2 0 多年的经济及金融体制改革，经济增长和实现的效益在所有制方面已经发生了巨大 的变化，非国有经济在支撑经济增长和实现就业方面逐渐发挥出重要的基础性作用，并且 在产权较为明晰，管理较为合乎市场要求的基础上实现了良好的经济效益，逐步成为国民 经济增长的主体，这似乎是不争的事实。但是，就我国目前的投融资结构而言，即便称其 为多元化，它仍然是以低效率、低增长的国有经济为主体的，因而造成了投融资方向不合 理的现象。国际金融公司对北京、成都、顺德、温州等地的私有企业进行的一项调查表明： 8 0 的私有企业因为缺少融资途径，己严重束缚了他们的发展。他们9 0 以上的原始资本来 自业主、合伙入或家族。企业创办以后，大部分企业仍过度依赖内部资金。他们所融通资 金中至少有6 2 来自业主或企业留存利润。在外援资金来源方面，非正式渠道、信用社和 商业银行所占份额差不多。外援股权市场，包括公共股权市场和公债市场扮演一个很不重 要的角色。到1 9 9 9 年底，上海、深圳股票交易所非国有企业仅占上市公司的1 “3 。在发达 市场经济国家，中小企业的金融服务在近2 0 年来一直在不断加强，在间接融资中，有为中 小型企业服务的金融机构和准金融机构；在资本市场上，有专为中小企业服务的特殊板块。 但我国近年来却始终未能解决这一问题。我国的产业结构调整主要靠提高高新科技成果的 转化率来实现。根据一般规律，高新技术成果大多为中小企业所吸纳，所以，支持中小企 业特别是创新型中小企业的发展实际上是关系到我国的实体经济部门能否顺利实现结构调 整的关键举措，在这一举措中，弥补投融资体系的结构性缺陷建立为中小企业服务的资本 市场和其他金融机构又是关键中的关键。不少人目前存在一种误解，在他们看来，我国目 前的金融风险已足够大了，如再建立新的市场板块，岂不是增加了风险，他们的忽略之处 在于：建立这样的市场板块实际上是在稀释原有的系统金融风险。增加的只是个别金融风 险其中的道理在于，中国由于缺少为中小企业服务的资本市场和有资金力度的机构，因此， 大量的货币资源仍然是绝大多数流向大型国有企业，而大型国有企业在债务包袱和社会包 袱异常沉重的情况下，根本拿不出多少资金再搞研究开发，况且，即使有些大企业能拿出 较多的资金搞研究开发，根据一般规律，这些资金也大多是为该企业开发配套产品服务， 这同这出所说的通过大量吸纳高新技术成果促进经济结构的涵义是有明显差别的。1 9 9 8 年， 为扩张内需，财政用发债方式筹集1 0 0 0 亿资金加上银行的配套资金1 0 0 0 亿元贷款，它们 所起的作用只是拉动经济增长，并且，这些资金绝大部分流入了与基础设施建设相关行业 的大型国有企业手里，中小企业直接受益微乎其微，根本也起不到结构调整的作用。 第1 1 页共3 0 页 ( 三) 融资体制计划性问题 投融资体制仍有较强的计划经济特点，与经济运行机制和资源配置的市场化要求不相 适应，尤其不能适应开放的市场要求。 我国经过长期的经济体制改革，国民经济运作机制和社会资源的配置机制已经发生了 深刻的变化，其中主要的表现是，市场的供求结构由原来的供给约束转化为需求约束；经 济周期由原来的计划周期演变为商业周期、产品周期；社会资源的配置从过去的计划主导 转化为市场主导，经济运行的市场化程度大大加强。然而，现行的投融资体系却与经济体 制改革的进程不相适应，投融资体系的调整和改革相对滞后于经济体制的改革，其中最为 突出的是政府过多地参与竞争性的投资项目，并通过计划或行政干预对国有经济进行融资 倾斜，从而使得我国国有独资银行以及资本市场都表现出很强的计划性。到目前为止，我 国的大部分信贷资金都流向了体现计划经济特点的国有经济，在资本市场上从总体发行额 度的确定到上市公司选择基本上也是通过计划的或行政的方式进行的，其必然的结果只能 使大量的社会资金流向国有经济，而非国有经济因缺少与资本市场、货币市场间的通道， 自身的发展因资金的短缺而严重受阻。 ( 四) 银行体制改革滞后问题 银行体制改革滞后于经济体制改革，从而造成投融资结构失衡和不合理改革开放以来， 国有商业银行一直是信贷资产最大的提供者，见表三、表四所示。国有经济部门为金融资 源需求的主体。 表三1 9 9 0 1 9 9 5 年国有商业银行贷款占社会贷款总量的比例( ) 1年份 1 9 9 0 1 9 9 11 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 5 j 国有商业银行贷款占社会贷 8 3 7 08 2 8 07 7 0 07 5 o o6 5 7 07 7 2 0 l 款总量的比例 资料来源：中国金融展望1 9 9 4 、1 9 9 5 年，中国金融出版社 国有工业企业在1 9 9 7 年的负债率为8 3 4 9 ”3 ，这个比例显然高于同期的集体经济、股 份制经济及其他经济形式的负债比。如此高额负债除少量来自其他渠道，其最主要部分都 是来自国有商业银行贷款。见表四。在这样的情况下，负债者的产权关系就显得十分重要， 究竟谁为这样的高额负债负责。由于目前国有企业产权制度改革相对滞后，“国有企业普遍 存在着国有产权主体虚置，国有资产的所有者国家对国有企业的约束能力低下”0 1 。 这种产权虚嚣现象的存在，造成了金融资源分配和金融交易过程中的国有企业非理性行为 的不断发生以及金融信息不对称的出现。某些国有企业的管理控制人员在企业生产经营活 动中玩忽职守、以权谋私、弄虚作假，导致国有企业经济效益长期低下、财产损失。有的 企业经理人员为谋求所在企业的表面繁荣和自身的“政绩”，不顾企业的偿债能力大量举借 银行贷款，造成贷款积欠和利息支付困难；有的国有企业为达到融资的目的故意提供虚假 财务报告和经营记录，骗取银行和投资者的信任，甚至不惜采取违法手段骗取和挪用银行 信贷资金。对于金融资产的最终损失，其最后的承担者却是国家。“债权人和债务人实质上 第1 2 页共3 0 页 都等于买了国家的保险单，这是总体上的处理最终结果的表现”。1 。从中国的多起金融机 构破产案的情况分析，对这些破产机构的处理，无论是行政关闭，还是业务托管、或是并 购重组，债务的清偿都是由国家承担的。 表四1 9 9 7 年独立核算工业企业融资结构比较 股份制外商投资港澳台投 经济类型 全国 国有经济集体经济 经济企业 资企业 流动负债 4 6 4 1 3 2 32 4 6 7 5 2 79 4 5 1 0 33 3 5 0 0 14 5 5 6 5 43 6 4 3 9 7 长期负债 1 9 7 2 6 9 71 3 6 3 9 7 5 2 1 4 9 5 41 3 0 5 1 61 2 3 0 0 81 2 3 7 8 6 所有者权益 3 6 6 2 8 8 32 0 4 6 9 0 4 4 8 2 8 8 23 5 4 3 6 24 4 0 6 0 02 8 7 5 1 3 资产总额 1 0 3 4 3 9 0 6 5 9 1 0 7 6 11 6 5 5 8 8 58 2 2 0 0 0 1 0 2 7 0 0 57 8 6 3 8 4 资产负债率 6 3 9 48 3 4 9 7 0 0 65 6 6 35 6 3 4 6 2 0 8 根据中国统计年鉴1 9 9 8 第4 4 4 页、第4 4 6 页数据填列 从国有独资商业银行的情况看，产权主体的虚置和国有商业银行产权约束无力等现象 也是普遍存在的。由于国有商业银行委托代理关系的缺陷，使其在信贷资金的经营过 程中难以获取金融资源分配的完全信息，从而使信贷资金分配难以遵循安全性、盈利性和 流动性的原则；“商业银行实际上的内部人控制造成当商业银行所有者利益和控制者利益 发生矛盾与冲突时，内部控制者的利益总是得到优先保护”“；国有商业银行现在的产权 关系状况，造成国有商业银行的“灰箱操作”或“黑箱操作”：在有的情况下，国有商业银 行的所有者不能获得银行经营的完全、准确资料，而银行的存款人和储蓄者也不能够及时 准确地了解银行信誉、安全和经营方面的信息，无法根据银行的实际经营情况选择适合自 己的银行和金融产品的种类。 四、我国投融资结构问题形成的原因及效率分析 ( 一) 投融资结构问题形成的原因 一国的金融结构，从根本上讲是由该国的经济结构决定的，而在经济全球化、金融全 球化的过程中，实施开放政策的国家还需不断地调整自身的经济政策，使之符合国际主流 经济的要求，进而取得国际分配的好处。所以，一国金融结构的形成和改善既有其内在的 原因，又有其外在的原因。通过对这些原因的分析，将有益于我们在金融结构调整过程中 政策选择的科学性和调整措施的合理性。 中国现存的金融结构是中国现存经济结构的一部分构成，它的形成必然会受到经济结 构演变的影响，同时它也是金融结构形成的一个最为重要的内在因素。金融结构与经济结 构的关系，本质上就是金融与经济的关系。具体来说它包括两个大的方面，一方面金融是 经济的一部分，金融结构是经济结构的一部分，属于经济结构的产业结构，是产业结构的 构成元素。所以说，金融与经济的关系，金融结构和经济结构的关系是局部和整体的关系。 另一方面，金融又相对独立于经济，它反过来又对经济产生影响。经济决定金融，经济结 第1 3 页共3 0 页 构决定金融结构。就经济的所有制结构而言，以公有制为主，多种经济成分共同发展是我 国基本的经济制度，但由于认识不同，迄今为止私有经济和混合所有经济的发展严重不足， 国有经济庞大而且在许多行业都处于垄断地位的问题仍未得以解决，国有企业尤其是国有 大中型企业的改革仍然是影响金融体制改革和投融资结构调整的重要原因。 国有企业改革问题一直是我国总体改革中的一个核心问题。计划经济时期国家始终保 持分配过程的中心地位。国家通过低工资、工农产品价格剪刀差等途径对城乡居民应得的 收入中的一部分实行强制储蓄，并以国有企业赢利上缴国家财政的形式集中起来，然后再 把资金分配到各个需要投资的行业和领域，形成国有资本。企业实行“统收统支”，收入全 部上缴国家财政，投资活动有政府计划确定，投资来源由政府全额拨款。在这种体制下， 政府既是最大的储蓄主体又是最大的投资主体。由于储蓄与投资是同一主体，便不存在盈 余部门与亏绌部门之间的资金融通问题，银行与其说是资金融通的中介机构，不如说是政 府的“帐房”，主要承担财政收支的功能。在财政融资体制下，由于财政的强制性储蓄措施， 我国在人均国民收入很低的情况下却保持了较高的积累率，这对我国经济增长曾产生了重 要的推动作用。但计划经济下财政融资体制下政府强制性储蓄集中的实际上是居民未来的 生活保障，是居民住房、医疗、养老、子女教育、事业等方面所必须的资金。因此，国家 在使用了居民这部分收入的同时也不得不承担为居民提供这些服务或保障的义务，这是国 有企业的隐性负债。债务隐性化是国有资本误认为“没有成本负担的资金来源”，加剧了资 金运作的低效率，并且债务的大小没有明确的界定，这样国有企业一直面临着不确定的隐 性债务负担。这一问题困扰着国有企业成为国有企业改革的难点。1 9 7 9 年我国实行以“放 权让利”为内容的经济体制改革，我国国民收入分配格局产生了深刻变化，国民收入分配 逐渐向居民倾斜，政府财政收入占国民收入比重逐年下降，居民储蓄所占份额大幅上升。 居民成为社会储蓄主体，而企业成为投资主体，储蓄与投资主体相分离。盈余部门与亏细 部门先分离。这两个部门之间的资金融通变得十分重要。政府通过对四大国有专业银行的 高度控制继续掌握着资金的分配权。同时政府财政收入的下降使其无力再承担为国有企业 财政融资的角色，因此实行了“拨改贷”，并且逐渐减少对国有企业亏损的财政补贴，国有 企业越来越依赖国有银行，融资模式具有典型的债务性融资特征。政府引导企业债务融资 是希望以债权约束加强对国有企业的控制，提高其运作效率和资本的使用效益。然而由于 企业、银行、财政三者的关系没有理顺，国有企业固有的预算软约束弊病在经济转型时期 直接演化为国有商业银行系统的信贷软约束。国有企业负债比率大都在7 0 以上且经营 不善，这同时也是导致国有银行系统存在大量不良资产的根本原因。1 9 9 8 年，在银行系统 连续5 次降息、国有企业为此减少利息支出约1 0 0 0 亿元条件下，国有企业整体盈利只达 1 0 0 多亿元；实质上是在1 9 9 7 年的基础上增亏了9 0 0 多亿元n 1 1 。从经济核算意义上说，国 有企业已成为一个积重难返的亏损部门。尽管我们近年来采取了一系列措施诸如将国有企 业改造成股份制企业进而到股票市场去融资等等办法，但国有企业向现代企业制度的迈进 仍有很长的路要走。即使是用最现代的方法例如用发行股票的方式将原来的国有企业改造 第1 4 页共3 0 页 成公众公司，但中国绝大多数的上市公司7 5 左右股权仍是控制在政府手里，大批的上市 公司和证券公司仍以国有产权为主，也就是说国有企业的本质并没有改变，因此资产所有 者虚置及内部人控制问题仍得不到真正解决。中国的国有企业和非国有企业，这两部分微 观经济基础在改革2 0 年中的增长速度、税收及就业贡献度方面产后者已明显超过了前者， 但在货币资源的配置上多年来我们直是执行向国有企业的倾斜政策，以至于使国有企业 成为名副其实的“资金黑洞”。可以说在资金分配过程中过分关注所有制形式，几十年融资 方式上的变化本质上是在为国有企业变换注资方式。 自1 9 9 3 年6 月实施结构紧缩性宏观经济政策以来，经过5 年左右的时间，我国已基本 治愈了通货膨胀，并且在成功地解决了总量矛盾之后结束了传统意义上的所谓“短线、长 线”间的结构矛盾。1 9 9 8 年开始，我国面临的总量问题不是需求大于供给，而是有效需求 不足，结构问题也不是“长线、短线”之间的数量型结构矛盾，而是各产业、行业技术等 级间的质量型结构矛盾。到目前为止，全国工业、商业和外贸的库存已达3 万多亿元“， 许多行业都出现了开工不足，市场能力大量过剩的现象，要改变这一状况必须采用金融等 多种手段强制进行产业结构升级、促进高新技术成果的转化，提高技术进步对经济增长的 贡献率，这样才能在加入w t o 后，保持民族经济的竞争力。目前，亟待解决的问题是如何 认识为经济基本面服务的金融体系中的结构性矛盾，进而将加入后w t o 的压力变为加速改 革的动力，尽快使实体经济部门和金融部门在较好地解决结构性矛盾问题后进入良性循环 状态。 以上的基本分析并不是说公有制为主体的经济体制是造成金融结构性矛盾的唯一原 因，金融体制改革在某些方面滞后于经济体制改革和经济结构调整也是造成金融结构性矛 盾的重要因素。众所周知，在实体经济领域批判所谓“穷过渡”“急过渡”的时候，基本上 没有涉及金融业，而恰恰相反还在强调银行是国民经济的命脉，必须牢牢掌握在国家手中， 以至国家银行垄断的局面至今尚无大的改变。国有银行和国有企业一样，在其运作过程中 出现的种种弊端是造成金融结构性矛盾重要的内在原因。中国金融业是在高度行政垄断条 件下产生的高集中度产业，是竞争最不充分的行业，也是市场绩效较差的行业之一。金融 机构根据国有权的不同可分为国有金融机构和非国有金融机构，按照我国现有的金融体系 可分为国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城市、农村信用社、金融信托机构、 财务公司等。 表五中显示：1 9 9 6 年年底，金融机构总资产为7 6 9 7 1 2 亿元，占金融资产总额的5 2 2 7 。 其中国有商业银行资产占金融机构总资产的7 2 2 8 ，仍然属于垄断地位，其他商业银行与 非银行金融机构的比仍然较小，我国金融体制改革过程中虽然金融机构数目不断增加，但 仍没有改变国有商业银行的垄断地位。新兴商业银行的资产及市场竞争力相对有限。 第1 5 页共3 0 页 总资产 占金融机构总占g n p 比重占金融资产 数的比重( ) ( ) 总额比重( ) 国家银行 6 3 2 4 6 7 8 2 1 79 3 6 2 4 2 9 5 其中：国有商业银行 5 5 6 3 1 5 7 2 2 88 2 3 43 7 7 8 其他商业银行 1 9 3 6 4 25 22 8 71 1 3 1 城市信用社 2 4