（数量经济学专业论文）机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究.pdf

摘要 摘要 在管理层的大力扶持下，我国自1 9 9 7 年拉开了培育和发展机构投资者的 序幕，发展到今天，我国证券市场上已有证券投资基金、社保基金、证券公 司、信托投资公司、保险公司、三类企业、q f i i 等各类机构投资者，其规模 日益壮大，入市资金量的增加幅度明显，机构投资者已经成长为资本市场发 展的一个重要决定力量。 一般理论认为，相对于散户投资者来说，机构投资者是稳定股市的中坚 力量。因为机构投资者的入市资金量大，持股时间较长，拥有专业的研究人 员和经理人以及科学完善的决策体制，更注重投资的安全性和长期利益，投 资理念成熟，能够准确地评估股票的价值，从而能够起到抑制市场短期波动 幅度过大的作用；同时有利于导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投 资者理性投资、鼓励投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效地运 作，从而达到稳定市场的目的。然而，我国股市是一个新兴市场，本身存在 许多固有的制度缺陷，如股权分置问题，信息具有垄断性，基金运作的不规 范等因素，机构投资者的运作与预期的功能定位产生了偏差。自基金黑幕、 违规操作、坐庄行为等事件爆出后，表明在目前阶段中国股市的机构投资者 并未发挥稳定市场的作用，人们开始对机构投资者稳定市场的观念提出了质 疑。 2 0 0 5 年下半年至2 0 0 7 年，我国股市经历了前所未有的大牛市行情，上证 指数从9 9 8 点一直飙升至2 0 0 7 年1 0 月的6 1 2 4 点，但之后又一路下探到2 0 0 8 年4 月的3 0 0 0 点，波动幅度相当巨大。而这几年正是以基金为主的机构投资 者迅速发展和扩张的阶段，各类机构投资者持股比重已占a 股流通市值近 5 0 。在这样的背景下，究竟机构投资者对市场的波动性产生了什么影响， 是稳定了市场还是加剧了市场的波动? 是不是应该大力发展机构投资者? 如 何培养机构投资者? 以及如何监管机构投资者? 因此研究机构投资者行为对 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 股市波动性的影响具有重要的意义。 本文的研究思路即是从微观视角出发，检验机构投资者入驻股票前后对 股票价格收益率波动性是否带来了差异，是加剧了波动还是减缓了波动，从 而得到机构投资者是否发挥稳定市场的作用的结论，为我们正确认识机构投 资者的作用提供实证依据，也为如何发展我国的机构投资者提出建议。其中， 考虑到股票价格收益率序列的波动实际出现的自相关性、“尖峰厚尾性 与“波 动聚集性，本文运用反映了方差变化特点的g a r c h 族模型来拟合股票波动 率，得出机构投资者入驻股票前后的平均波动率进行比较，并且运用非参数 统计的方法从统计意义上比较平均波动率。最后，继续研究不同个股的流通 股本规模、所属的不同行业、机构投资者的持股比例以及机构投资者在不同 时期的介入等因素对于股价波动性变动是否有显著的影响。 本文共分为六章，结构安排如下： 第一章是绪论。简要阐述了本文研究的背景，分析了研究机构投资者对 股市波动性的影响的理论意义和现实意义，并介绍了相关概念和本文的研究 内容及结构安排。 第二章是文献回顾与述评。本章回顾了国内外文献对股市波动性的研究 成果，确定了本文对波动性的研究方法；并对国内外文献关于机构投资者影 响股市波动性的研究成果进行了梳理和述评。 第三章是机构投资者行为对市场波动影响的理论分析。分别从波动性和 机构投资者行为两方面的理论进行阐释。介绍了股市波动性的刻画、相关模 型及相关理论，从传统金融理论和现代金融理论剖析机构投资者行为对市场 波动的影响。 第四章是实证研究模型和方法的建立。本章阐述了实证研究的具体思路 和方法，主要分为两部分，一是从市场整体的角度考虑机构投资者进入股市 的几个时段对指数的波动性影响，二是从个股的角度出发，考察机构投资者 在入驻股票前和后两个时间段对个股收益率波动性的变化，建立模型刻画其 波动率并用以比较研究。 第五章是实证检验的结果与分析。本章按照上一章所述方法利用实际数 据进行实证检验，对其结果进行分析，并进一步研究引起波动性变化的原因。 第六章是全文的结论以及相关的政策建议。 2 摘要 本文主要完成了以下工作： 首先从总体上分析，研究大盘指数( 上证综合指数和深圳成份指数) 在 机构投资者进入市场后的波动性情况，从宏观上把握机构投资者的引进是否 对股票市场有稳定的作用。考虑机构投资者进入市场的几个重要时点，考察 市场波动性的变化，分别用描述统计和建立模型两种方法来分析。 其次从个股的角度出发，选择机构投资者增仓比例较大的1 0 0 只沪深a 股，考察股票价格的波动率在机构投资者增仓前后的变化，由于引起股价波 动的因素很多，本文采用市场模型剔除了市场因素对股价波动的影响，仅考 虑机构投资者行为这一因素，从统计的意义上分析机构投资者的进入对股票 市场波动性的影响是否显著。 其中，运用了g a r c h 族模型拟合出机构投资者入驻股票这一“事件 前后股票价格收益率的平均条件方差，用于表示股价的平均波动率，进而选 择合适的非参数统计检验方法对前后两组平均条件方差进行检验，从统计意 义上说明机构投资者行为对股票市场波动性是否产生了影响。 本文的主要结论是： 对大盘指数的研究表明，随着机构投资者的不断发展壮大，不断入驻证 券市场，整个市场的波动性在逐渐下降，但是在2 0 0 6 2 0 0 7 年的牛市行情中， 机构投资者的入驻又会加剧市场的波动性。 选择2 0 0 6 2 0 0 7 年为样本期间，按照机构投资者增仓达到一定比例以上 的选股标准选择10 0 只样本股，比较在机构投资者介入前后各自股价收益率 的波动性，用g a r c h 模型拟合的条件方差来刻画波动率，结果显示机构投 资者介入股票后加剧了股价收益率的波动性。 分析影响股价收益率波动的原因，2 0 0 6 2 0 0 7 年期间，机构投资者对股票 的选择有一定的偏好，比较倾向于选择流通股本规模较大的股票进行投资， 同时也倾向于持有近年来行业景气、发展迅速和受政策支持的行业股票，机 构投资者介入这些股票之后都使股价波动性加剧，而且波动率增加的幅度也 高于其他行业。但是机构投资者对个股的持股比例和增仓比例对股票的波动 率和波动增长幅度却没有显著的影响。 关键词：机构投资者行为股票市场波动性g a r c i - i 族模型 a b s t ra c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg o v e r n m e n tt r i e dt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n o r d e rt o k e e pt h e s t o c km a r k e ts t a b l eb e c a u s eo ft h e i rr a t i o n a li n v e s t m e n t b e h a v i o r sa n da d v a n c e di n v e s t m e n tp h i l o s o p h y n l ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e b e e nr a p i d l yd e v e l o p e di nc h i n as i n c e1 9 9 7 ，a n dm a d eap o s i t i v ee f f e c ti n s t a b i l i z i n gt h es t o c km a r k e t b u tb e c a u s eo ft h ed i s o b e y e dc o n d u c to fs e c u r i t i e s c o m p a n i e sa n dp r i c em a n i p u l a t i o no fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s f u n c t i o no fs t a b i l i z i n gm a r k e ti ss u b j e c t e dt ob eq u e r i e d h o wt o u n d e r s t a n dt h eb e h a v i o ra n di n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：s t a b i l i z et l l e m a r k e to ri n c r e a s et h em a r k e tv o l a t i l i t y , w h i c hi se s s e n t i a lt ot h ed e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds t o c km a r k e t , a n dh a si m p o r t a n tt h e o r yr e s e a r c ha n d a p p l i c a t i o nv a l u e 。 i nt h ed i s s e r t a t i o n , t h em e t h o do fe m p i r i c a la n a l y s i si n c l u d i n gq u a l i t a t i v e a n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si su s e dt ot e s tt h e i m p a c t o fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s b e h a v i o r so nv o l a t i l i t yi nc h i n e s es t o c km a r k e t i no r d e rt oa n a l y s e w h e t h e rt h ev o l a t i l i t yo fs t o c k r e t u r l li si n c r e a s e do rr e d u c e da f t e rt h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si n c r e a s e ds t o c ks h a r eh o l d i n g ，t h i sd i s s e r t a t i o na t t e m p t st ou s eg a r c h m o d e l sa n dn o n p a r a m e t r i cs t a t i s t i c a lm e t h o dt oc o n d u aa ne m p i r i c a ls t u d y 10 0 s a m p l es t o c k sa r ec h o s e nb e t w e e n2 0 0 6 - 2 0 0 7o ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e ti nt h es t u d y , a n di ta l s oa n a l y s e st h er e a s o n sw h yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o ri m p a c tt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y n ec o n c l u s i o n so ft h i se m p i r i c a ls t u d ya r ea st h ef o l l o w i n g ：f i r s t l y , t h e e m p i r i c a ls t u d yv a l i d a t e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e n tf u l f i l lt h ef u n c t i o no f s t a b i l i z i n gt h es t o c km a r k e ty e t ，i n v e r s e l yt 1 1 e ya d dt h em a r k e tv o l a t i l i t y s e c o n d l y t h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r es i m i l a ri nt h e s ey e a r s 1 1 1 e s t o c k st h e yt e n dt ob u ya n dh o l db e l o n gt os o m ei n d u s t r y , a n dt h ev o l a t i l i t i e so f s u c hs t o c k sa r eb i g g e rt h a no t h e r s a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho ns t o c km a r k e tv o l a t i l i t yi n f l u e n c e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e h a v i o r i nt h ee n d ，t h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e ss o m ep o l i c ya d v i c eo nh o wt oi m p r o v e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f u n c t i o no fs t a b i l i z i n gt h es t o c km a r k e ta n dh o wt od e v e l o p c h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o r , s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y , g a r c h g r o u pm o d e l s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月1 7 日 1 绪论 1 1 选题背景 1 绪论 我国证券市场的参与主体主要是个人投资者和机构投资者，在证券市场 发展初期，占主导地位的是以散户为主的个人投资者，而个人投资者带有明 显的投机色彩，容易受市场气氛所左右，往往盲目跟风、追涨杀跌，造成了 我国证券市场的剧烈波动和低效率。在借鉴国外成熟证券市场的经验后，认 为机构投资者具有专业化和规模化的优势，能够稳定市场并健全市场的发展， 我国开始逐步发展机构投资者。在管理层的大力扶持下，1 9 9 7 年1 1 月1 4 日， 国务院颁布证券投资基金管理暂行办法，拉开了培育和发展机构投资者的 序幕。2 0 0 0 年中国证监会将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推 进中国证券市场稳定发展的重要政策手段。2 0 0 0 年1 0 月8 日证监会发布实施 开放式证券基金试点办法，标志着我国证券投资基金作为机构投资者即将 进入一个崭新的历史阶段。自2 0 0 1 年以来，我国证券市场机构投资者的数量 和整体实力都已获得了实质性的进展，机构投资者的资金量的增加幅度非常 明显。包括信托投资公司、保险公司、三类企业、私募基金等各类机构投资 者队伍日益壮大，2 0 0 3 年5 月2 6 日，中国证监会批准瑞士银行有限公司和野 村证券株式会社合格境外机构投资者( q f i i ) 资格，又标志着我国证券市场 对外开放迈出了一大步，q f i i 的引入，壮大了机构投资者队伍、优化了投资 者结构，对市场投资理念产生积极影响，利于我国机构投资者整体素质的提 高。随着我国机构投资者规模日趋扩大以及整体质量的不断提高，机构投资 者已经成长为资本市场发展的一个重要决定力量。 机构投资者通过自身的研究力量和信息优势，选择真正有投资价值的股 票，并能中长期持有，这就能够起到抑制市场短期波动幅度过大的作用；同 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 时有利于导入理性、成熟的投资理念，引导广大中小投资者理性投资、鼓励 投资、遏制投机，促进证券市场规范、稳健、高效地运作，从而达到稳定市 场的目的。然而，基于一个新兴的资本市场，我国股市本身存在固有的制度 缺陷，如股权分置问题，信息具有垄断性，基金运作不规范等因素，机构投 资者的运作与预期的功能定位产生了偏差。比如证券投资基金大多数都成了 “大散户”，大盘节节上升时基金的业绩并不突出，而大盘低迷时，它们的资 产净值同样会跌破面值，从某种程度上对大盘起了推波助澜的作用，引导市 场理性、长期投资的示范作用还未发挥。另外基金黑幕、违规操作、坐庄行 为等事件的普遍存在，证明在目前阶段我国股市的机构投资者并未发挥稳定 市场的作用，人们开始对机构投资者稳定市场的观念提出了质疑。 回顾自2 0 0 5 年以来我国股市经历的大牛市行情，上证指数从9 9 8 点一直 飙升至2 0 0 7 年1 0 月的6 1 2 4 点，再一路下探到0 8 年4 月的3 0 0 0 点，波动幅 度巨大，而这几年正是基金为主的机构投资者迅速发展和扩张的阶段，据数 据统计1 ，截至2 0 0 7 年1 2 月末，我国5 8 家基金管理公司旗下3 4 6 只基金，其 资产规模达到3 2 7 万亿，全国社保基金资产规模按市值计算突破5 0 0 0 亿元大 关，达到5 1 6 1 8 2 亿元，截至2 0 0 8 年4 月，获批进入中国证券市场的q f i i 共5 2 家，总投资额度达1 0 2 9 5 亿美元，各类机构投资者持股比重已占a 股 流通市值近5 0 。在这样的背景下，究竟机构投资者对市场的波动性产生了 什么影响，是稳定了市场还是加剧了市场的波动? 本文试图在回顾近年来关 于机构投资者行为的相关理论分析和实证研究的基础上，对中国机构投资者 的投资行为及其对a 股市场的影响进行深入的实证研究，以期为管理层提供 一些富有价值的理论依据及政策建议。本文的研究目的即是通过对机构投资 者入驻股票前后给股价带来的波动情况进行比较，以判断机构投资者是否加 剧了股价波动性，进而讨论其原因，从而得到机构投资者是否稳定了市场的 结论。 1 商文、苗燕：证监会：股指期货、创业板准备工作正稳步推进 ，上海证券报，2 0 0 8 5 1 6 2 1 绪论 1 。2 选题意义 1 2 1 理论意义 在学术领域内，针对机构投资者是否能够稳定股票市场这一观点有很大 的分歧和争论。一般理论认为，相对于散户投资者，机构投资者是稳定股市 的中坚力量。因为机构投资者的入市资金量大，持股时间较长，拥有专业的 研究人员和经理人以及科学完善的决策体制，更注重投资的安全性和长期利 益，投资理念成熟，能够准确地评估股票的价值，在一定程度上减缓了市场 的短期波动。另外，机构投资者的规模较大，投资更趋于理性，随着机构投 资者逐步增多，二级市场的振荡频率将减少，波动幅度将减小，波动周期将 加长。这一观点是建立在传统金融理论中“理性经济人 假定之下的。 按照行为金融理论的观点来说，机构投资者和一般投资者一样，也可能 会违背“理性经济人 的假设，体现为有限理性。一是机构投资者同样要面 对因信息披露问题导致的信息不对称，并因此可能会发生有限理性行为。二 是机构投资者的行为同样会有认知偏差和行为偏差。证券分析师、基金经理 等个体除了受到信息披露质量的影响外，也不可避免要受到个人的心理、情 绪、知识水平和判别能力等多方面的影响。这样，个人投资者所具有的有限 理性行为如过渡自信、从众行为、后悔厌恶、损失厌恶等，也会在机构投资 者身上得到体现。机构投资者也是追求风险一定下的利益最大化，在一定条 件下出于盈利目标的考虑会采取一些短视、不稳定的投资方式，从而加剧市 场的动荡。 面对机构投资者逐渐成为证券市场主导力量的现实，国内对机构投资者 的研究也逐渐增多。研究重点主要是针对机构投资者的投资策略、交易行为、 羊群行为等的研究，得到了不少研究成果，然而关于机构投资者是否能够稳 定市场始终存在很大争论。由于我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，市 场存在低效率，投资者的非理性行为更加严重，从行为金融学的角度来研究 机构投资者行为可能具有借鉴意义。本文采用实证方法验证了机构投资者行 为对股市波动性的影响，通过统计计量模型分析指出机构投资者并不必然的 3 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 是证券市场的稳定器，对正确认识我国的机构投资者行为有重要意义，也为 进一步从行为金融角度分析机构投资者的投资策略特点打下基础，期待能为 其他关注中国证券市场发展和机构投资者行为的人们提供一定的思路。 1 2 2 现实意义 作为一个新兴的证券市场，中国股票市场自上世纪初成立至今走过了十 多年的发展历程。在发达国家机构投资者快速发展的示范下，中国证监会提 出了“超常规发展机构投资者 的战略构想，在这样的发展思路主导下，以 证券投资基金为代表的机构投资者近年来快速发展。在政策面的强力推动下， 机构投资者正在逐渐成为中国证券市场的主导力量，它对证券市场和整个金 融体系的发展都将产生深远影响。 在大力发展机构投资者的同时，人们发现伴随着机构投资者也出现了一 些问题，如基金黑幕事件、证券公司违规交易、操纵股价等行为频频出现， 使我们需要正确地审视机构投资者是不是起到了稳定市场的作用? 是不是应 该大力发展机构投资者? 如何培养机构投资者? 以及如何监管机构投资者? 因此对机构投资者投资行为的研究对管理层的监管、机构投资者的完善及市 场参与者的决策均有现实意义。 首先，从宏观上来看，证券市场机构投资者的投资行为是一系列因素复 合作用的结果，反映了我国股市内在的制度缺陷。良好的行业前景、高速的 业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管，这些因素才是市场稳定发 展的关键因素。其次，对于证券市场的监管者而言，准确地把握和分析机构 投资行为，便于根据实际情况，尽量建立一个市场化的证券监管制度体系， 在全面发展机构投资者、保证市场稳定且有一定活跃度的同时，又能切实保 护散户投资者的利益，从而促进我国证券市场的规范和健康发展。第三，机 构投资者由于拥有较雄厚的资金以及一些额外的不对称信息，为获取超额收 益，他们通常有意识、有计划地采取一些操作，影响股票市场的供求关系， 从而造成股价的异常波动。对于广大散户投资者来说，准确认识和把握机构 投资者的投资行为特征是很有意义的，特别是针对目前我国的股票市场容量 小、投机气氛浓、炒作频繁这一具体情况。 4 1 绪论 1 。3 我国证券市场机构投资者发展状况 1 3 1 机构投资者的概念 从证券投资的意义上讲，机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众 手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在国际上，机构投 资者的界定有几种不同说法。国际经济合作与发展组织( o e c d ) 认为：机构 投资者是使用个人或其他非金融机构的储蓄在金融市场进行投资的金融机 构，包括养老基金、保险基金和投资公司。国际货币基金组织则认为：机构 投资者包括共同基金、对冲基金、信托公司等各种集体投资机构，养老基金、 保险公司以及从事投资交易的投资银行、商业银行和证券公司等。由于我国 实行银行、证券、保险、信托分业经营与管理，机构投资者在我国主要指信 托投资公司、证券公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、保险公司和证 券投资基金、社保基金等非银行金融机构，以及三类企业( 国有企业、国有 控股公司、上市公司) 等，在大力发展机构投资者，引进合法资金进入我国 证券市场的政策引导下，合格境外机构投资者( q f i i ) 以及商业银行基金也 成为了我国机构投资者的重要组成部分。 1 3 2 我国机构投资者的现状 1 9 9 8 年，证券投资基金的出现开创了我国机构投资时代的新篇章。经过 十年的发展，我国机构投资者队伍已蔚然壮大，不但在规模上达到前所未有 的状态，而且在格局上也不断变化。2 0 0 6 年是基金规模爆炸式增长的一年。 沪深股市的大牛市行情带动基金业绩整体上升，基金分红金额屡创新高，投 资者追逐基金的热情空前高涨，基金发行规模也屡破纪录。2 0 0 1 - - - , 2 0 0 5 年的 5 年中，先后设立了1 6 5 只开放式基金，首发总规模4 0 6 7 7 7 亿份；而2 0 0 6 年一年就新设立9 0 只基金，首发总规模达到3 9 4 7 3 1 亿元。2 0 0 7 年，新设立 的基金产品一共有4 4 只，新基金累计首发份额为4 3 2 1 8 9 亿份。据数据统计， 截至2 0 0 7 年1 2 月末，我国5 8 家基金管理公司旗下3 4 6 只基金，其资产规模 达到3 2 7 万亿，较2 0 0 6 年底规模增长近三倍。全国社保基金2 0 0 3 年进入资 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 本市场，截至2 0 0 7 年底，全国社保基金资产规模按市值计算突破5 0 0 0 亿元 大关，达到5 1 6 1 8 2 亿元，同比增长近6 0 ，股票投资超过3 0 。截至2 0 0 8 年4 月底，全国共有证券公司1 0 6 家，总资产约1 8 万亿元，净资本约3 1 0 0 亿元，2 0 0 7 年实现净利润1 3 0 6 亿元。为了进一步提高我国资本市场对外开放 水平，2 0 0 7 年1 2 月外管局将q f i i 投资额度从1 0 0 亿美元增加到3 0 0 亿美元。 截至2 0 0 8 年4 月，获批进入中国证券市场的q f i i 共5 2 家，总投资额度达 1 0 2 9 5 亿美元。目前证券投资基金、保险资金、社保基金、q f i i 等机构投资 者持有a 股流通市值的比例接近5 0 2 可以看到作为资本市场的重要参与者， 我国的机构投资者已经初步形成了多元化格局，机构投资者的发展在改善投 资主体结构，稳定市场，活跃交易，推进公司治理乃至促进金融体系竞争与 效率等方面将起到重要作用。 1 4 研究思路与结构安排 1 4 1 研究内容及思路 关于机构投资者能够稳定证券市场或者更加剧了市场的波动性，国内外 已有不少学者对此进行了理论分析和实证研究。国外的研究多以机构投资者 的“羊群行为”、“反馈策略 等对股价的影响为焦点，进而讨论机构投资者 的持股比例、持股偏好、交易订单等对股价或收益率波动性的影响；国内的 理论研究相对较少，多为西方理论的改进，而实证研究在基金等机构投资者 大力发展的近几年较多，以机构投资者的持股行为、羊群行为、持股特征方 面来考察机构投资者对股价波动性的影响，焦点集中于机构本身，而本文从 个股的角度出发研究机构投资者行为对股价波动的影响，将波动性的刻画作 为考虑的重点之一。 本文从微观视角出发，检验机构投资者入驻股票前后对股票波动性是否 带来了差异，是加剧了股票的波动还是减缓了波动，从而得到机构投资者是 否发挥稳定市场的作用的结论，为我们正确认识机构投资者的作用提供实证 依据，也为如何发展我国的机构投资者提出建议。其中，考虑到股票价格收 2 商文、苗燕：证监会：股指期货、创业板准备工作正稳步推进) ，上海证券报) ，2 0 0 8 5 1 6 6 1 绪论 益率序列的波动实际出现的自相关性、“尖峰厚尾性与“波动聚集性”，本 文未采用传统计量模型中用方差或标准差刻画波动性的方法，而是运用反映 了方差变化特点的g a r c h 族模型来拟合股票波动率，得出机构投资者入驻 股票前后的平均波动率进行比较，并且运用非参数统计的方法从统计意义上 比较平均波动率。具体地，在股票数据的选择上，根据基金等机构投资者的 季报，综合考虑大盘、股权改革、停牌、分红送配等事件的影响，分别从沪 深两市选择符合条件的个股进行实证研究。最后，得到机构投资者入驻股票 对其波动性影响的结论后继续研究不同个股的流通股本规模、所属的不同行 业、机构投资者的持股比例以及机构投资者在不同时期的介入等因素对于波 动性交动是否有显著的影响。 1 4 2 本文的结构安排 全文共分六章，框架如下： 第一章是绪论。简要阐述了本文研究的背景，分析了研究机构投资者对 股市波动性的影响的理论意义和现实意义，并介绍了相关概念和本文的研究 内容及结构安排。 第二章是文献回顾与述评。本章回顾了国内外文献对股市波动性的研究 成果，确定了本文对波动性的研究方法；并对国内外文献关于机构投资者行 为影响股市波动性的研究成果进行了梳理和述评。 第三章是机构投资者行为对市场波动影响的理论分析。分别从波动性和 机构投资者行为两方面的理论进行阐释。介绍了股市波动性的刻画、相关模 型及相关理论，从传统金融理论和现代金融理论剖析机构投资者行为对市场 波动的影响。 第四章是实证研究模型和方法的建立。本章阐述了实证研究的具体思路 和方法，主要分为两部分，一是从市场整体的角度考虑机构投资者进入股市 的几个时段对指数的波动性影响，二是从个股的角度出发，考察机构投资者 在入驻股票前和后两个时间段对个股收益率波动性的变化，建立模型刻画其 波动率并用以比较研究。 第五章是实证检验的结果与分析。本章按照上一章所述方法利用实际数 7 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 据进行实证检验，对其结果进行分析，并进一步研究引起波动性变化的原因。 第六章是全文的结论以及相关的政策建议。 1 5 本文的特色及创新点 首先，本文采用了一个新的研究思路，即检验个股在机构投资者入驻前 后对其股价波动性是否带来了差异，是加剧了波动还是减缓了波动，从而得 到机构投资者是否发挥稳定股票市场的作用的结论。这种从个股的角度出发 的实证研究目前还很少见。其中，考虑到股票价格收益率序列的波动实际出 现的自相关性、“尖峰厚尾性一与“波动聚集性”，本文采用了g a r c h 族模 型来刻画波动率，由于股市波动存在“杠杆效应 ，考虑用不同的g a r c h 族 模型( e q 状c h 和t a r c h 模型) 来刻画波动性。 其次，在比较机构投资者入驻股票前后股票价格波动性的变化时，本文 力图用比较直观的统计方法对机构投资者入驻股票这一“事件 前后对股价 波动性进行检验，选取了1 0 0 只样本股票，通过g a r c h 族模型拟合出“事 件”前后的平均条件方差，表示股价的平均波动率，得到1 0 0 组数据，进而 运用非参数统计的方法对1 0 0 组数据进行统计检验，从统计意义上说明机构 投资者行为对股票市场波动性是否产生了影响。 第三，2 0 0 6 2 0 0 7 年是以证券投资基金为代表的各类机构投资者飞速发展 的阶段，本文的样本数据即是在该时间段以特定的选股标准进行样本股的选 择。由于这两年是中国股市经历的大牛市行情，各种因素导致股市的波动本 身比较频繁，波动程度也较大，本文只考虑个股的波动性受机构投资者入驻 这一“事件 的影响，所以应该剔除市场整体的波动对个股波动的影响。本 文采用了市场模型来剔除市场因素对个股的影响。 第四，本文将机构投资者入驻作为一个“事件”，对事件的时间窗口的选 择上，本文根据现实情况，将机构投资者增仓的整个季度作为“事件 的时 点，选择增仓季度前后各6 0 个交易日作为样本数据区间，既考虑到了机构投 资者在增仓后的操作对股价波动的影响，也考虑到了机构投资者的行为对个 人投资者行为带来的示范效应，从而产生对股价波动性的影响。 8 2 文献回顾与述评 文献回顾与述评 本章主要从两方面展开文献述评：一是回顾了国内外文献对股市波动性 的研究成果，确定了本文对波动性的研究方法，即是采用a r c h 族模型对股 价收益率的波动性进行研究；二是对国内外文献关于机构投资者行为影响股 市波动性的研究成果进行了梳理和述评，主要产生了三种不同的观点：机构 投资者行为稳定了股市、机构投资者行为加剧了股市波动、机构投资者与股 市波动性没有一致的相关性。 2 1 股票市场波动性的研究及述评 2 1 1 国外关于波动性的研究 国外关于金融资产收益波动性的研究主要基于对波动性的典型特征和如 何描述的研究，并且得到了不少波动模型。 l 、波动聚集性 m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 的研究都发现：对于金融时间序列 的大量观察可以看到高波动与低波动时期的聚集性，即大的波动后面跟着大 的波动，小的波动后面跟着小的波动。m a n d e l b r o t 称其为波动的聚集效应 ( c l u s t e r i n ge f f e c t ) 。波动的聚集效应说明波动的变化存在自相关性，同时也 是条件异方差存在的一个证据。事实上，波动聚集性与资产收益的厚尾特征 是紧密相关的，条件波动模型能够较好地刻画波动性的这种特征。由e n g l e ( 1 9 8 2 ) 引入的a r c h 模型，描述的则是动态的( 条件) 波动行为与( 无条 件) 厚尾之间的关系，之后又得到了各种各样的扩展：b o l l e r s l e v ，c h o u 和 k r o n e r ( 1 9 9 2 ) ；b e r a 和h i g g i n s ( 1 9 9 3 ) ；b o l l e r s l e v ，e n g l e 和n e l s o n ( 1 9 9 4 ) 以及d i e b o l d 、l o p e z ( 1 9 9 5 ) 都在a r c h 模型基础上进行了各种扩展和改进， 9 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 取得了许多进展。 2 、波动的非对称性 波动的非对称性( a s y m m e t r i cv o l a t i l i t y ) 通常又称为波动与收益的负相 关性，就是所谓的“杠杆效应”，由b l a c k ( 1 9 7 6 ) 发现。这种特征表明波动 对利好新息和利空新息的反应是不对称的。股票市场波动的大量实证文献己 经证实，市场上的正面消息和负面消息对股票资产的收益波动的影响是不一 样的。价格波动受负外部冲击( 利空消息) 的影响比同等幅度的正外部冲击 ( 利好消息) 要大。n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出e g a r c h ( e x p o n e n t i a lg a r c h ) 模 型就是用于刻画杠杆效应等引起的波动非对称性。1 9 9 3 年，e n g l e 和n g 提出 了非对称g a r c h 模型( a s y m m e t r i cg a r c h ) 。z a k o i a n ( 19 9 0 ) 和g l o s t e n ， j a g a n t h a n 和r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 提出了门限a r c h ( t h r e s h o l da r c h ) 模型，结 构简洁并能够直接反映股价波动受正负冲击影响的差异程度。 3 、均值回复 均值回复指的是股票价格序列往往围绕着一个固定的值上下波动。波动 性的长期预测都应该集中在这一正常水平，不论当前的波动性水平如何。 p o t e r b a 和s u m m e r s ( 1 9 8 6 ) 、f r e n e h 等( 1 9 8 7 ) 、m e r v i l l e 和p i e p t e a ( 1 9 8 9 ) 、 h a r v e y 和w h a l e y ( 1 9 9 2 ) 以及d u e k e r ( 1 9 9 7 ) 等的实证研究都发现，收益波 动往往围绕一个固定值上下运动。 4 、长记忆性和持续性 通常来说波动具有较强的持续性。波动持续性是指一个较大( 或较小) 的波动会对未来的一段时间的波动产生影响，使这一段时间内的波动保持较 大( 或较小) ，它是波动的长记忆性的一个表现。我们说波动具有长记忆性， 主要也就是指波动的持续性。 5 、波动溢出效应 作为经济系统的子系统，不同金融市场的波动之间可能存在相互影响， 波动会从一个市场传递到另一个市场，这一现象称为波动溢出效应。波动溢 出效应可能存在于不同地域的市场之间，也会存在于不同金融品种的市场之 间，如股票市场、外汇市场、债券市场之间等。h a r m o ( 1 9 9 0 ) 提出，一个资 本市场的收益和波动不仅受到自身过去几期滞后的影响，还可能受到别的资 本市场的制约。j e o n 和v o nf u r s t e n b e r g ( 1 9 9 0 ) 研究指出，1 9 5 7 年1 0 月以 1 0 2 文献回顾与述评 来国际上的主要股票指数呈现出了越来越明显的联动趋势，即不同市场的股 指间存在收益波动的相互影响。e n g l e 和s u s m e l 的实证研究也发现国际间股 票市场的波动变化紧密关联，尤其是经济关系紧密相连的国家之间，当一个 国家股票市场的价格变化时，往往引起另一个国家市场的价格变化，如美国 和英国，法国和德国的波动都存在相似性。 2 1 2 国内关于波动性的研究 国内关于股市波动性的研究主要涉及以下几个方面： 1 、运用不同的模型研究我国股市波动性的特征。很多学者利用g a r c h 模型族等波动研究方法对我国股票市场进行了细致、深入的实证分析。张思 奇( 2 0 0 0 ) 利用a r c h _ m 模型研究了我国股票市场回报率的时间序列行为 并分析了风险溢价的时变性。陈忠泽、杨启智( 2 0 0 0 ) 把g 6 瓜c h - m 模型 和e g a r c h 模型结合起来研究，发现我国股市的波动性对收益率冲击的反应 具有非对称效果。唐齐鸣等( 2 0 0 1 ) 用a r c h 类模型对上证综合指数和深证 成份指数的波动性进行了检验，发现具有明显的a r c h 效应且a r c h 类模型 能很好地描述我国股市的波动性。宋逢明，李翰阳( 2 0 0 4 ) 建立了股票总体 波动的分解模型和市场波动以及个别波动的度量、估计方法，同时对不同波 动成分的趋势进行分析和检验，得出了不同波动性成分随时间变化的确定性 趋势。 2 、研究股市波动性与宏观经济变量之间的关系。刘仁和、陈柳钦( 2 0 0 4 ) 分析了通货膨胀与中国股价波动之间的时序关系，发现两者呈反向关系，初 步验证了中国股市中存在m o d i g l i a n ia n dc o h n ( 1 9 7 9 ) 所提出的“通货膨胀幻 觉假设。王春峰等( 2 0 0 3 ) 的研究表明，股市波动性只对物价指数、出口 额增长率、进口额增长率的未来波动有显著解释能力，对其他的宏观经济变 量，特别是对衡量实体经济运行的主要指标工业生产总值增长率的未来 波动没有显著的预测能力。 3 、研究股市波动性与基本面之间的关系。胡继之、于华( 1 9 9 9 ) 通过对 上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度的实证分 析，说明股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化。鲁昌( 2 0 0 1 ) 机构投资者行为对股票市场波动性影响的实证研究 运用消费资本资产定价模型研究了中国城镇居民消费增长与利率变动、股市 收益率变动之间的关系，说明了简单地利用均衡定价理论难以解释中国股市 波动。 4 、研究股市波动性与政策面之间的关系。彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 从中 国政策的多变性来解释我国股市价格的高波动性。史代敏( 2 0 0 2 ) 采用实证 分析方法，在考察政策影响股市波动的显著性的基础上，运用干预模型分析 了政策影响股市波动的特征、深度和广度。蒋璐( 2 0 0 5 ) 对我国股票市场和 货币政策之间的关联性问题进行了全面而深入的研究。分析了我国的货币政 策执行和股票市场发展现状，运用单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验、 脉冲响应、方差分解等方法对我国1 9 9 7 2 0 0 4 年的股指数据进行了实证分析。 2 1 3 本文对波动性研究的方法 从国内外对股票市场或股价波动性的研究成果来看，表明中国股票市场 存在随机性、股票市场收益率存在自相关性、尖峰厚尾、波动聚集现象，以 及收益波动存在非对称性等特征。而刻画股票价格波动性目前最有效的时间 序列模型就是a r c h 族模型，因此，本文也将采用a r c h 族模型对股价收益 率的波动性进行研究。 2 2 机构投资者对股市波动性影响的研究现状及评述 2 2 1 国外关于机构投资者对股市波动性影响的研究 国外关于机构投资者投资行为与股票市场波动的关系做了深入的研究， 从现有研究成果来看，不同学者的观点和研究结论存在较大分歧。 1 、机构投资者行为导致了市场波动 第一，认为机构投资者存在“羊群行为”，增加了市场波动程度。“羊群 行为 是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段 时期内买卖相同的股票。f r o o t 等( 1 9 9 2 ) 指出，机构投资者具有高度的同质 性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及 1 2 2 文献回顾与述评 对冲策略，在交易中表现为羊群行为，增大股价波动。d e l o n g ( 1 9 9 0 ) 和p o t e r b a a n ds u m m e r ( 1 9 9 0 ) 认为基金投资行为的羊群效应和短视