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中国原油期货市场的套期保值分析 摘要 本文围绕建立中国原油期货市场的套期保值这个中心，结合国际原油期货价 格和国内大庆、胜利原油现货价格进行实证分析。通过对于国内外原油价格的实 证研究，得出原油期货价格和现货价格存在强相关性；通过国内外原油价格的基 差分析得出两者呈现良好的套期保值；通过原油的期货价格和现货价格的因果关 系分析得出原油的价格发现功能。利用中航油的破产案例印证建立原油套期保值 的必要性。根据国内外期货理论，结合国内外原油期货现状提出建立中国原油期 货市场的必要性和策略建议。 建立原油期货市场需要国家、单位和个人三方面紧密结合，制度上配套完善、 机制上灵活多变、素质上不断提高、价格上遵循市场，从细节做起，做到有章可 徇、有法可依，这样我们的原油期货市场将会良好的运行。 主题词：套期保值、价格发现、原油期货 a n a l y s i sa b o u th e d g i n gi nc r u d eo i lf u t u r e so f c h i n e s e p e t r o l e u mm a r k e t a b s t r a c t t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e l a t i o nb e t w e e nt h ef u t u r ep r i c e so fi n t e r n a t i o n a lc r u d e o i la n dt h es p o tp r i c eo fs h e n g l ia n dd a q i n ge t u d eo nb a s e do nh e d g i n go fc h i n e s e c r u d eo i lm a r k e t s w ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef u t u r ep r i c ea n ds p o tp r i c ea l e p o s i t i v ep e t t i n f f f l c e w ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h e r ea r eg o o df u n c t i o na b o u t h e d 舀n ga n dp r i c ef o u n d i n g i ti sn e e dt oe s t a b l i s ht h ea l l d eo i lh e d g i n gt h r o u g ht h e b r e a ko f c a o s c a c c o r d i n gt ot h et h e o r ya b o u tf l l t l 】r e $ ，w ep r o v i d et h ea d v i c ea b o u t e s t a b l i s h i n gt h ec r u d eo i lf u t u r e sm a r k e t s t h el a s tp a r td r a w sac o n c l u s i o n , t h er e b u i l to ff u t u r e sm a r k e to fc r u d eo i ln e e d w o r k i n gh a r do f t h ec o u n a t h ec o m p a n i e sa n dp e o p l e k e y w o r d ：h e d g i n g , c r u d e0 i lf u t u r e s ，p r i c ef i n d i n g 图表目录 图i ：2 0 0 6 年1 - 8 月份进口原油量和2 0 0 5 年的同比增长率6 图2 ：2 0 0 3 年大庆和胜利原油价格9 图3 ：2 0 0 4 年大庆和胜利原油价格9 图4 ：2 0 0 5 年大庆和胜利原油价格9 图5 ：2 0 0 6 年大庆和胜利原油价格1 0 图6 ：2 0 0 3 - 2 0 0 6 年大庆、胜利和w t i 原油价格图1 0 图7 ：2 0 0 3 2 0 0 6 基差分析1 2 图8 ：2 0 0 6 年预测期货价格回归图1 4 图9 ：2 0 0 6 年预测期货价格残差图1 5 图1 0 ：看跌期权多头的损益1 7 图1 1 ：看涨期权空头的损益1 7 表r ：2 0 0 3 年w t i 的现货和期货价格计算1 1 表2 ：2 0 0 4 年i c r i 的现货和期货价格计算l l 表3 ：2 0 0 5 年w t i 的现货和期货价格计算i i 表4 ：2 0 0 6 年w t i 的现货和期货价格计算1 2 表5 ：相关系数计算结果1 2 表6 ：2 0 0 6 年w t i 的现货、期货价格回归计算表i ：1 3 表7 ：2 0 0 6 年w t i 的现货、期货价格回归计算表2 1 4 表8 ：2 0 0 6 年耵i 的现货、期货价格回归计算表3 1 4 致谢 本篇硕士学位论文的完成，凝聚着我的导师孙玉琴教授的心血。导师对论文 的写作给予了直接的指导，从选题到框架结构，从拟定提纲到修改定稿，她始终 把最宝贵的意见无私地奉献给我。导师严谨求实的治学态度和平易近人的作风， 也给予我极大的鼓励和鞭策。在此表示深深的感谢。 特别感谢北京大学王东教授、中石化集团公司咨询中心的王曦，为我提供了 很多帮助。此外，感谢所有关心与支持我的家人、同学和朋友们，他们以各种方 式给了我不少的支持和帮助。 本论文的研究吸收了国内外某些相关的研究成果，文中能确切指明资料或观 点出处的均尽可能在注释中予以表明。文中的大部分数据均来自公开发表的资 料，虽经多方验证，但仍有可能与事实有出入或出现纰漏之处，所提观点也可能 不很成熟，在此，殷切希望得到各位老师、专家的指正。 1 引言 1 1 选题的意义 随着全球经济的进一轮复苏，各国对能源的需求日益增长，尤其是对石油的 需求；o p e c 作为石油输出的垄断性组织，一直采取限产保价政策来控制油价， 近而实现其成员国的利益最大化；国际原油储备逐年下降，并且可探明石油储量 存在严重不足；战争、地缘政治等因素对石油市场的影响愈发重要。以上四大特 点导致了一个直接后果：国际油价不断攀升，并且屡创新高。世界主要国家地区 的石油产量，中国占了很小的比重，预示着能源关系着国家的竞争力和人民的生 活水平。这一方面加大了普通消费者的负担，另一方面给我国相关企业的生产经 营带来巨大的市场风险，客观上使这些企业产生了通过衍生品交易套期保值来规 避市场风险的需求。 目前原油期货市场还在酝酿阶段，石油期货市场体系还没有建立，对于原油 期货市场的规范发展和建立石油期货市场体系的研究尚有欠缺，尤其是这一方面 的定量分析很少。希望通过对发展我国石油期货市场中存在问题的剖析和对原油 期货市场的实证分析来对已有研究有所发展。 1 2 文献理论回顾 期货市场的基本经济功能之一是价格风险管理，而实现价格风险管理的措施 就是套期保值。从全世界范围看，套期保值理论经历了一个由传统向现代演变的 过程。 1 2 1 国际套期保值期货理论 传统套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯和希克斯的观点。传统 的套期保值理论将套期保值者看作是纯粹的风险最小者，从理论认识上大大浓缩 了套期保值的内涵，使应用保值者在交易手法上显得有点机械而缺乏灵活性。1 美国著名专家霍布金斯沃金认为：套期保值的结果不一定会将风险全部转 移出去，套期保值者为避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风 险。 沈开艳，中国期货市场运行与发展，第5 6 页，学林出版社，2 0 0 3 年5 月 l 约翰逊和斯坦因等人提出了动态套期保值理论：交易者在套期保值期间，根 据风险偏好程度和对期货价格的预测来改变套期保值比率，从而在一定的风险水 平上获取最大利益。 马歇尔的短期均衡期货价格模型认为商品期货价格与现货价格的差额由生 产费用和商业费用的变动决定；凯恩斯的交割费用理论认为由于存在着价格风险 和投资行为预期，导致了现货贴水或期货贴水，从而产生了交割延期费；在1 9 6 4 年m i t 出版的股票市场价格的随机性质系统的提出了随机漫步理论，随机 漫步论者认为，期货价格变动在短期是随机的，不可预测的；萨缪尔森的商品期 货价格理论认为，在一个组织良好的完全竞争的市场，由于职业投机者或套利者 的活动，在同一时间和地点会形成一个单一稳定的价格。2 1 2 2 国内套期保值期货理论 国内专家学者对期货市场的两个主要功能套期保值和价格发现功能的 定量研究方面有过研究。 1 9 9 7 年，在童宛生、胡逾越、冯中越等编著的中国商品期货价格形成理 论与实证分析中运用相关性分析、因果性分析等分析方法研究表明“我国的 期货市场在某些合约上已经显现出其套期保值和发现价格的功能，有些合约这些 功能则尚不明显，或者尚未显现，这是由一系列原因决定的，它表明我国期货市 场还相当不完善。”3 1 9 9 9 年，在王济光编著的商品期货交易的现货市场基础通过考察期货 价格与现货价格的相关系数、基差变动与期货价格变动的相关系数和保值率，分 析了中国期货市场的套期保值效果，得出保值效果不理想的结论，可以从期货市 场上缺乏套期保值者和交易主体是投机者，存在明显的大户操纵行为这两个方面 来解释。4 综上所述，目前国内对开展中国石油期货市场的研究主要是集中在对建立石 油期货市场的必要性和主要障碍的论述上，比如丁慧的论文论中国石油企业期 2 本节参考文献： 朱固华，褚块海等编著，期货市场学，上海财经大学 l j 版社，2 0 0 4 年9 月出版； 沈开艳，中国期货市场运行与发展，学林出版社。2 0 0 3 年5 月出版； 陶王非，王献立主编，期货经济学教程，商务印书馆，2 0 0 3 年2 月出版； 童宛生，胡逾越，冯中越：中国商品期货价格形成理论与实证分析第2 页，有关分析过程见书中实证 篇，中国财政经济j i 版社，1 9 9 7 年1 1 月m 版： 4 乇济光，商品期货交易的现货市场基础，相关论述见第1 5 6 - - 1 6 9 页，中国财政经济出版社，1 9 9 9 年1 月h j 版； 2 货套期保值，内容主要是针对中国石油战略体系和石油市场体系的定性分析。 对于用国际期货的数据和国内胜利和大庆的原油现货数据进行功能性分析实证 还是空白，本文就是通过对期货现货的历史数据回归分析探讨原油期货的功能。 2 国际和中国石油期货市场概述 国际石油市场机制己相当成熟，市场业态结构呈现多元化和规范化发展格 局，即期现货、长期购销合同、中远期合约、期货期权和网上交易等贸易方式综 合发展，推动了国际石油市场的稳定和繁荣。 近年来国际市场石油价格的剧烈波动，不仅使我们的企业备尝苦头，也给国 家带来了巨大的经济风险，甚至威胁到了国家安全。因此，建立健全的石油安全 体系也是摆在我们面前的一个急需解决的问题。要建立一个稳定、繁荣、和谐的 石油期货市场，让我们先了解一下石油期货市场的发展。 2 1 国际石油期货市场概述 世界上第一份成功上市的石油期货标准合约是在1 9 7 8 年1 1 月由纽约商业交 易所推出的加热油( h e a t i n go i l ) 期货合约。 目前，世界上主要的石油交易所有4 个：纽约商品交易所( n y m e x ) ，伦敦国 际石油交易所( i p e ) 、东京工业品交易所( t o c o m ) 和新加坡国际金融交易所 ( s i m e x ) ( 目前已合并为新加坡交易所有限公司) 。 2 1 1 美国石油期货市场。 美国是石油期货的起源地。1 9 7 8 年1 1 月1 4 日，纽约商品交易所( n y m e x ) 推出了取暖油( h e a t i n go i l ) 期货交易。1 9 8 3 年3 月3 0 日，n y m e x 推出了 世界第一个原油期货合约轻原油期货合约( l i g h ts w e e tc r u d eo i l ) ，又被 广泛地称为西德克萨斯中质原油( w t i ) 期货合约。西德克萨斯中质原油与英国 布伦特( b r e n t ) 原油、中东原油并称为全球三大基准原油，在美国已经形成比 较发达的现货市场体系，中远期贸易也十分活跃。 2 1 2 英国石油期货市场 伦敦的国际石油交易所是欧洲最重要的能源期货和期权的交易场所。它成立 于1 9 8 0 年，1 9 8 1 年4 月，伦敦国际石油交易所( 以前叫i p e ，现在i c e ) 推出重 柴油( g a so i l ) 期货交易，该合约是欧洲第一个能源期货合约，上市后比较成功， 交易量一直保持稳步上升的走势。1 9 8 8 年6 月2 3 日，i p e 推出的布伦特原油期 货合约，经过长期发展，布伦特原油形成了集现货、远期、期货为一体的完善的 市场体系，而现货市场和远期市场为期货市场的发展打下了良好的基础。 2 1 3 新加坡石油期货市场 2 0 0 2 年1 1 月，改制后的新加坡交易所( s g x ) 在东京工业品交易所( t o c o m ) 的帮助下又推出了中东石油期货合约，该合约与日本t o c o m 的中东石油期货合 约非常相似。新加坡希望通过与日本之间的联动作用，共同促进亚洲地区石油期 货的活跃。 2 1 4 日本石油期货市场 日本的石油期货1 9 9 9 年才推出第一张石油期货合约。目前，石油期货在日 本国内已经逐渐得到了现货商的广泛认同，市场影响不断扩大，现货商在进行现 货交易时普遍将t o c o m 的期货价格作为进行合同定价时的重要参考。日本石油价 格与国际市场石油价格的联系更为密切。 国际四大原油期货市场为中国原油期货市场的建立提供了不同的模型，也给 我国建立原油期货市场提供了参考。 2 2 中国原油期货市场概况 1 9 9 3 年，我国曾相继开办了上海石油期货交易所、北京石油期货交易所， 并在广州联交所挂牌交易石油期货。当时，国家允许中国石油天然气总公司自销 5 的原油( 约2 0 0 0 万吨) ，允许中国石油化工总公司自销9 的成品油( 约 1 0 0 0 万吨) ，在完成计划任务后自行定价，形成一定规模的石油现货市场，为石 油期货推出奠定了基础。当时，上海石油交易所推出的标准期货合约有大庆原油、 9 0 # 汽油、o # 柴油、2 5 0 # 燃料油等四个品种。当时国内原油统一价格每吨1 0 2 0 元， 而国际市场价格每吨1 4 0 0 元，期货采取市场化的交易结果，必然促使国内原油 价格向国际油价靠拢，石化企业看到了利益所在，有强烈的参与意识。石化企业 的参与，使当时的上海石油期货交易所发展成为超过新加坡期货交所( s g x ) 、仅 次于纽约商品交易所( n y m e x ) 和伦敦国际石油交易所( i p e ) 的世界第三大石油 4 期货交易所，其套期保值和价格发现功能受到广泛关注。 但是，由于当时国家对于石油产品的定价采取了双轨制的做法，加上原油生 产基本为中国石油天然气总公司垄断经营，汽、柴油生产基本被中国石化总公司 垄断，汽、柴油零售由各地的地方石油公司经营，石油的进口贸易也被几家国有 公司垄断经营，所以客观地说，在某种程度上，当时的石油期货市场在某种程度 上加剧了国内石油价格双轨制和上下游、产供销脱节的矛盾，国内石油市场流通 秩序出现了较为混乱的局面。 由于行政权力干预期货交易，加之管理水平低致使期货市场中投机成分过 多，期货经纪公司更是鱼龙混杂，一些人违法违规以牟取暴利，恶性投机事件频 频出现。由于国家管制的限制，从事原油期货交易的现货市场就不是自由竞争的， 从事期货交易的市场也存在垄断。 由于我国长期以来不允许国内企业从事境外期货交易，缺乏经验和人才，也 没有跨国石油期货经纪公司，目前我国从事境外石油期货交易的企业，只能委托 代理，成本高，风险控制难度很大。 3 建立中国原油期货市场s w o t 分析 s w o t 分析方法是一种企业内部分析方法，即根据企业自身的既定内在条件 进行分析，找出企业的优势、劣势及核心竞争力之所在。其中，s 代表s t r e n g t h ( 优 势) ，w 代表w e a k n e s s ( 劣势) ，0 代表o p p o r t u n i t y ( 机会) ，t 代表t h r e a t ( 威胁) ，其 中，s 、w 是内部因素，o 、t 是外部因素。按照企业竞争战略的完整概念，战 略应是一个企业“能够做的”( 即组织的强项和弱项) 和“可能做的”( 即环境的机 会和威胁) 之间的有机组合。 中国原油期货市场的s w o t 分析 国内证券市场和期货市场已经形成一个运作良好的 市场框架；国内已经建立的期货交易所，为石油期 优势( s t r e n g t h s ) ：货的推出与交易构筑了坚实的技术平台。主动参与 国际油价的形成，使中国在竞争中处于更加有利的 地位，进一步扩大中国在国际上的影响力。 国内石油市场的垄断性发展，使得期货市场的竞争 劣势( w e a k n e s s e s ) ： 不充分。国内的石油的定价也缺乏市场化。 在石油期货需求方面，国内多元化的市场需求主体 机会( 0 p p o r t u n i t i e s ) ：已经形成，而且管理部门对推出石油期货的态度是 比较积极的。 国内石油资源供不应求的矛盾将长期存在并逐步加 威胁( t h r e a t s ) ：深，对国外石油依赖程度将增加，巨大的石油价格风 险。 资料来源：海关总署 图1 ：2 0 0 6 年1 8 月份进口原油量和2 0 0 5 年的同比增长率 通过s w o t 分析，我们可以得到结论：中国建立原油的期货市场是必要的，利 用原油期货市场来套期保值是符合时代发展的。在国际油价居高不下的情况下， 能源日益紧张的情况下，推出原油期货市场是合时宜的。 4 原油期货市场功能的实证分析 石油是一种非常重要的战略资源，供给价格弹性相对较大。根据经济学原理， 当一种商品的需求弹性小于供给弹性时，就会形成一个发散的蛛网模型5 ，必然 会导致这种商品的价格频繁波动。下面我们就利用国际原油的期货价格和国内原 油的现货价格进行理论分析。 5 章宛生，胡逾越，冯中越编著中国商品期货价格形成理论与实证分析，相关论述见第5 3 5 8 页，中国 财政经济出版社，1 9 9 7 年1 1 月出版； 6 4 1 原油期货市场功能 4 1 1 期货功能 期货市场在现代市场经济中有两个主要功能：一个是对远期价格的发现；一 个是套期保值、规避风险。 套期保值就是交易者将期货交易与现货买卖结合起来、通过套期期货合约为 现货市场上的商品买卖与经营进行保值的一种交易行为，以期在现货市场发生不 利的价格变动时，达到规避价格波动风险的目的。 现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。 套期保值是用较小的基差风险6 替代较大的现货价格波动风险。基差是指计 划进行套期保值的某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在 期货市场的期货价格之差7 基差的变化使套期保值承担着一定的风险，套期保 值者并不能完全将风险转移出去。套期保值者参与期货市场，是为了避免现货市 场价格变动较大的风险，而接受基差变动这一相对较小的风险。 价格发现就是期货市场具有发现未来价格的功能的结论同样基于一定的理 论。期货市场给出了一种价格发现机制，在期货市场上众多的商品生产者、经营 者和投机者聚集在一起，以生产成本加预期利润作为定价基础，对商品未来价格 进行行情分析、预测，通过有组织的期货交易所公开竞价，形成一个公正、真实、 预期的基准价格。由于期货市场反映的是未来时期的合约商品的买卖关系，期货 价格也就反映了未来商品的价格。 期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。由于 投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货交易、而不进 行实物交割。适度的投机交易是期货市场套期保值功能和发现价格功能得以发挥 的重要条件之一。 4 1 2 期货交易的实现条件 期货交易只有在市场经济条件下才有存在的价值和需要。实物现货市场的开 放性以及供需双方竞争的充分性和规范性，决定了以其为基础建立的期货交易价 格的权威性和代表性，同时也就决定了期货交易的流动性和发现价格及规避风险 6 陶啡，王献立主编，期货经济学教程，相关论述见第1 6 0 - - 1 6 2 页，商务印书馆，2 0 0 3 年2 月出版； 7 冯跃威，石油期货，相关论述见第1 0 8 页，中国财政经济出版社，2 0 0 4 年9 月出版； 7 的能力。 4 2 原油期货市场功能分析 根据网上每天公开的w t i 原油现货和期货价格，以及选取大庆原油和胜利原 油的现货价格进行比较，选取近两年的原油现货和期货价格进行统计分析；选取 中航油进行套期保值的一段时间内的现货和期货价格分析。 4 2 1 趋势图的分析 由美伊战争引起本轮全球石油价格上涨已经持续了近三年，国际市场原油价 格( 以纽约w 1 1 原油期货价格为例) 从2 0 0 2 年下半年的每桶2 8 美元左右上涨到8 月底最高的每桶7 0 美元，涨幅达到1 5 0 ，也就是说油价翻了一番还要多。图3 可以看出2 0 0 3 年大庆和胜利原油现货价格在3 5 美元左右徘徊，两者保持了正相 关性，变化趋势相同，也是由于国家垄断控制的结果，另外当时价格的涨落空间 不大和当时s a r s 有关。 图4 上可以看出2 0 0 4 年原油价格屡创新高，并站稳在5 0 美元桶以上。 随后，原油价格出现小幅回落。 2 0 0 5 年春节过后，在国际原油强势上涨的影响下，我国原油价格一路上涨， 而且跳跃式的变化，现货价格的坚挺也支持期货价格进一步走高。 2 0 0 6 年国际原油价格在比较高的价位保持了稳定的态势，但是和国内的燃 料油价格存在着的倒挂现象。 图6 上从w t i 和大庆胜利原油的现货价格图上也可以看到，三者基本保持了 相同的态势增长。但是国内价格的变化随着国际的变化有一定的滞后期。但是从 整体态势上，无论是国内还是国际，现货的石油价格慢慢的爬高，为期货的市场 提供了很好的运作机遇。 8 田2 ：2 0 0 3 年大庆和胜利原油价格 圈3 ；2 0 0 4 年大庆和胜利原油价格 图4 ：2 0 0 5 年大庆和胜利原油价格 9 资料来源t 石油周报 资料来源：石油周报 瓷科来源：石油周报 图5 ：2 0 0 6 年大庆和胜利原油价格 资料来源：石油周报 资料来源：中国石油期货网和石油周报 图6 ：2 0 0 3 2 0 0 6 年大庆、胜利和w t i 原油价格图 4 2 2 基差分析 所谓基差，通常是指同一商品在同一地点、同一时间内，现货价格与期货合 约价格之间的差额。 基差公式为：b = xt - - yt ，式中1 3 为基差，x t 为现货价格，y t 为同期 期货价格。如果期货市场风险回避功能发挥良好，则进入交割月份，基差应趋 于收敛，基差的波动小于现货价格的波动。所以我们可以通过比较基差与现货价 格的波动幅度大小来衡量原油期货市场套期保值功能的发挥情况。基差和现货价 格动幅度以方差来衡量，计算公式为： 1 0 。2 ( 卢) 2 i i _ 善( 届一卢) 式中b 为基差，n 为样本数，卢为基差均值 “套期保值的目的在于利用期货交易来减少价格风险，因此，可以把套期保 值的有效性定义为套期保值头寸对未经套期保值价格变化方差所减少的比例。” 套期保值效果值的计算公式为：h e ；1 一! 婆，式中g 2 ( 卢) 为基差方差， 仃i x ) 盯2 ( x ) 为现货价格方差，h e 为套期保值效果值。h e 值越接近于1 ，说明基差的 波动幅度相对现货价格的波动幅度而言越小，在这种情况下套期保值者越有可能 通过承受较小的基差风险来回避相对较大的现货价格风险，从而期货市场的套期 保值效果越好。若h e 值为负，则说明期货市场根本不具备保值功能。 从表1 到表4 中可以看出，2 0 0 3 年到2 0 0 6 年前几个月，利用基差分析出来， 每年的套期保值效果值2 0 0 3 年0 9 9 9 4 ，2 0 0 4 年1 0 0 0 0 1 8 ，2 0 0 5 年0 0 9 9 9 5 2 ，2 0 0 6 年前几个月为0 9 9 7 9 1 9 ，都集结近于l ，都具备了套期保值的效果。 表1 ：2 0 0 3 年町i 的现货和期货价格计算 c r 2 伽丙1 静一西仃2 ( x ) 0 0 0 5 9 5 20 0 5 1 3 30 0 0 0 3 0 5 5 0 8 5 0 9 1 6 8 70 9 9 9 9 4 陶诽，王献立主编，期货经济学教程，相关论述见第1 6 2 1 6 9 页，商务印书馆，2 0 0 3 年2 月出版； 1 1 裹4 ：2 0 0 6 年町i 的现货和期货价格计算 棚= 嘉私一西 仃2 ( z ) 0 0 1 7 8 5 7- 0 4 9 6 1 8 0 0 2 0 2 8 8 9 6 l9 7 4 8 0 3 l0 9 9 7 9 1 9 图7 ：2 0 0 3 2 0 0 6 基差分析 4 2 3 相关性分析 期货价格与现货价格的相关性，就是指这两个经济变量之间相互关系的程 度。相关系数是两个变量之间线性联系密切程度的度量。因此，相关系数可用来 衡量现货价格与期货价格两个变量之问相互关系的程度。相关系数r 值越大， 越接近l ，说明两个经济变量之间的线性联系程度越高。通过计算所选取的原油 期货合约的期货价格和现货价格，得出表5 ，大庆和w t i 的现货价格和纽约期货 价格相关系数非常接近1 ，说明他们和纽约的期货价格的线性联系程度显著；大 庆、胜利和w t i 的相关系数呈现正相关性，表5 反映了现货价格与期货价格按同 方向变动。这一结果为下面的格朗哥尔因果线性分析提供了依据。 表5 ：相关系数计算结果 大庆胜利 w t i 纽约期货价格 大庆 1 1 2 胜利 w t l0 9 8 1 4 6 0 7 7 9 6 4 3 纽约期货价格0 9 8 1 4 7 3 0 7 8 1 4 6 90 9 9 7 5 1 5 4 2 4 因果性分析 从理论上我们知道，现货价格是期货期货价格的基础。而在现实的原油期货 市场上商品期货价格和现货价格是否存在这样的关系。为分析期货价格与现货价 格的相互影响方向和影响强度，采用美国加利福利亚大学计量经济学家c w 格 朗哥尔的因果关系检验法9 加以分析。 格朗哥尔因果关系检验法是一种多元回归分析法，其检验方程是： ti 置= 吩z 一，+ q 托，+ q ( q 为残差，k 为滞后期数) 此检验法是通过方 程回归分析的f 检验来分析判断。f 术表示在零假设时测算出的f 值，给定显著 水平a ，若f * f a ，则拒绝零假设，通过f 值检验。即在显著水平a 下，y 对 x 的影响显著，y 的变化构成x 变化的原因。应用格朗哥尔检验方程： i 置= 吩置一+ 屯r 。+ q 墨= a o + q 五。+ 6 l i + 岛 j lj - i 对自变量做滞后一期的回归，则检验方程为：五= + q 五+ 6 l 囊。+ 岛 我们可以通过观察回归方程中的变量系数来判断现货价格与期货价格相互 影响的方向和强度。若囊。的系数6 l 为负，则说明变量。对滞后一期的变量 x t 的影响是反方向的；6 l 的绝对值的大小则说明了这种反方向影响的强弱，岛的 绝对值越大，说明反方向影响的强度越大，反之则表明这种强度越小。若，的 系数6 1 为正，则说明变量托。对滞后一期的变量置的影响是正方向的；6 l 的大 小则说明了这种正方向影响的强弱，6 l 越大，说明正方向影响的强度越大，反之 则表明这种强度越小。从表6 一表8 回归结果来看，原油的期货和现货正方向的 强度大，原油的现货价格影响期货价格。 表6 ：2 0 0 6 年盯i 的现货、期货价格回归计算表1 9 童宛生，胡逾越，冯中越，中国商品期货价格形成理论与实证分析，相关方法见第9 9 一1 0 l 页，中国财 政经济出版社，1 9 9 7 年1 1 月出版； 方差分析 裹7 ：2 0 0 6 年盯i 的现货、期货价格回归计算表2 表8 ：2 0 0 6 年盯i 的现货、期货价格回归计算表3 围8 ；2 0 0 6 年预测期货价格回归图 1 4 图9 ：2 0 0 6 年预测期货价格残羞囤 4 3 研究初步结论 通过以上对胜利、大庆原油及w t i 现货价格和期货价格的实证考察和理论研 究，可以初步得出以下结论： 在所考察的合约中，从期货价格和现货价格趋势图及相关系数看，两种 价格在总体趋势上基本是按同方向变动的，存在正相关关系，期货价格的先导作 用已有初步显露。期货价格与现货价格的相关系数都在0 8 0 以上，这说明原油 期货的期货价格和现货价格的相关关系较强。 一一从基差分析看，2 0 0 3 2 0 0 6 年套期保值效果值分别为0 9 9 9 9 4 ， 1 0 0 0 0 1 8 。0 9 9 9 5 2 ，0 9 9 7 9 1 9 ，说明原油期货的套期保值效果较好，已显现出 良好的套期保值功能。 在期货价格与现货价格的因果性分析中，分析结果表明现货价格的变动 是构成期货价格变化的原因。 总的来说，世界原油期货己显现出良好的套期保值和价格发现功能。 在这里，有几点需要说明： 影响期货价格和现货价格的因素十分复杂，为定量研究方便或因资料所 限，有许多因素，如交割形式、空盘量、交易量等因素没有考虑进去。对结论的 准确性有所影响； 原油的价格数据是根据每日的数据进行回归的，因此样本容量和致信度 都符合统计的要求。 从上述理论分析可以看出我国建立原油的套期保值市场理论上是可行的。下 面，我们就结合中航油案例看实际操作中原油的套期保值。 5 中航油案例分析 5 1 中航油发展概述 中国航油成立于1 9 9 3 年，总部和注册地均位于新加坡。2 0 0 1 年在新加坡交 易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。中国航 油( 新加坡) 股份有限公司( 简称“中国航油”) 是以经济持续、高速增长的中 国为依托的石油类跨国企业，是中国航空油料集团公司的海外控股公司。公司 于1 9 9 3 年在新加坡成立，先后经历了两年的亏损和两年的休眠期。1 9 9 7 年恢复 运营之后，公司先后进行了两次战略转型：第一次转型，是从一家船务经纪公司 重新定位为以航油采购为主的贸易公司；第二次转型，是从一个纯贸易型企业发 展到以石油实业投资、国际石油贸易和进口航油采购为一体的工贸结合型的实体 企业。公司于2 0 0 1 年1 2 月6 日在新加坡交易所主板挂牌上市，是新加坡“全球 贸易商计划”成员。 5 2 中航油的套期保值过程 根据期权交易的原理，当一方认为标的资产的价格要下跌时，为了获得投机 收益，它可以进行两种交易：一种是买入该资产的看跌期权，并交纳期权费，那 么只要未来标的资产价格下跌，投资者就将盈利，而且盈利可能是无限的，亏损 至多只是期权费( 如图1 0 所示) ；而另一种办法就是卖出该资产的看涨期权，那么 它的盈利是固定的期权费，而亏损则可能是无限的( 如图1 1 所示) 。采用第一种办 法的可能收益最高，但这仅仅是可能收益，事实上它的收益不可能达到无限；而 反观第二种方法，尽管盈利仅是固定的期权费，但是只要现货价格在其约定价格 之下，多头便不会执行期权，那么作为“空头”的中航油公司就可以赚取期权费， 其进行投机的成本就很低，要获得投机收益，只需要“期待”石油现货价格下降。 这实际上就是对石油现货价格的一场赌博。 1 6 利镧 幼憎瑚稍 一 l 一 图1 0 ；看跌期权多头的损益 价备 、$ - q 润 协议价格 l 、1 围1 1 ：看泓期权空头的损益 格 陈久霖判断2 0 0 4 年国际油价将会下跌，因此和日本三井银行、法国兴业银行、 英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行等机构签订了卖出石油 看涨期权的场外合同，每桶3 8 美元。 2 0 0 4 年1 0 月1 0 日，国际原油期货价格仓, j 5 5 美元桶新高。中航油( 新加坡) 卖出的有效期权合约达j ! j j 5 2 0 0 万桶石油的巨量。根据合同，油价每上涨1 美元。 中航油( 新加坡) 需要向国际投行等交易对手支付5 0 0 0 万美元的保证金。为追加保 证金，公司己耗尽近2 6 0 0 万美元的营运资本。1 2 亿美元银团贷款6 8 0 0 万美元应 收账款，又支付8 0 0 0 万美元额外保证金。中航油( 新加坡) 现金流量已经枯竭。 1 0 月2 6 日中航油( 新加坡) 的最大交易对手日本三井能源风险管理公司正式 发出违约函催缴保证金。中航油( 新加坡) 被迫进行部分斩仓。 至1 1 月8 日公司继续斩仓，亏损增加到2 3 2 亿美元。 1 1 月2 5 日，由于不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，中 航油( 新加坡) 的实际亏损已经高达3 8 1 亿美元，相对于其1 4 5 亿美元的净资产已 经资不抵债，陷入技术性破产的境地。 1 7 1 1 月2 9 日中航油( 新加坡) 申请停牌。次日，公司终止了所有期权交易正式 向市场公告了已亏3 9 4 亿美元，潜亏1 6 亿美元的消息，并向法院申请债务重组。 5 3 中航油“套期保值”失效的原因分析 5 3 1 缺乏监督机制 目前，我国对金融衍生业务的资本充足性监管仅体现在暂行办法的第十 三条，即“金融机构应根据本机构的经营目标、资本实力、管理能力和衍生产品 的风险特征，确定能否从事衍生产品交易及所从事的衍生产品交易品种和规模”， 这与巴塞尔协议对衍生工具的市场风险和信用风险所提出的资本要求有一定 的差距。场外的金融衍生业务对信用要求极高，资本充足性是积极开展金融衍生 业务的先决条件。而中航油的资本充足性没有受到有力的监督。可见，随着金融 衍生业务在我国的不断发展，我国有必要加强对金融衍生品的资本充足性监管。 1 0 中航油事件暴露出的国有海外企业资产和经营者存在监督缺位现象发人深 思。航运企业的海外机构领导者要加强风险管理意识，企业领导人不能过分集权， 无视公司管理规定的存在。“反观国际上的那些跨国公司，任何决策都会有一个 专门的监督评审部门根据综合情况来提出合理的意见和建议提交董事会或总裁 办公会等最高机构来讨论，使领导作出的决定尽可能压缩风险。没有运用风险管 理手段来缓解市场预测可能出现的失误，这是企业领导忽视风险和过分集权的弊 端体现。 5 3 2 缺乏风险管理团队 陈久霖曾公开表示，“我经常舍以某种赌的精神，致力于公司的发展。 收购本身就是一种“赌”，他曾放言，“使海外固有资产疯狂增值2 。管 理层的风险偏好对衍生金融工具交易具有举足轻重的影响。中航油总裁陈久霖就 是一个典型的风险爱好者，这从他执掌中航油以来出台的一系列方针政策就可以 看出来。高管个人的性格导致了最后的失利，缺乏一个应付风险的系统的管理团 队。 ”张玉风关于我国对金融衍生品风险监管问题的探讨扬州大学税务学学报2 0 0 5 年第二期：7 4 7 6 ： ”从新加坡中航油期货交易损失看航运企业海外公司的财务风险管理，交通财会，2 0 0 5 年第二期：4 4 4 6 ； ”悲惨的冒险家陈久霖，中国经济周刊，2 0 0 5 年第一期； 5 3 3 缺乏信息透明度 合约双方的信息披露存在很大的局限性，有关会计处理方法、交易战术、衍 生产品真实质量等重要信息通常未能在合约中得到充分披露，而合约双方在合约 执行过程中的信息不对称性也极易引发信用风险。尤其是场外衍生金融工具，虽 然与场内衍生金融工具相比，其可以更精确和更灵活地对冲和管理风险，但参与 者很难充分衡量、评估和了解对手及其他风险的分配与平衡，从而产生了信息的 透明度问题。中航油在前期出现问题，银行还是不断的增加贷款重组保证金，导 致损失成倍放大。中航油( 新加坡) 进行期权交易渠道主要包括日本三井银行、 法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行在内的 国际知名投行。上述公司既是中航油新加坡的交易媒介，同时也是中航油卖出看 涨期权交易对手。这样，中航油( 新加坡) 的交易情况被外资投行清楚的掌握， 中航油( 新加坡) 被一步步带入到外资投行设下的圈套中。 6 建立中国原油期货市场的策略 我国正处于工业化过程中，在石油进口量迅速增加的背景下，国际油价频繁 大幅波动必然会对石油、石化行业的健康发展和国民经济的稳定性构成威胁为 此，应在石油现货市场不断完善的基础上，发展和完善我国石油期货市场，为国 内的石油生产企业、用户和贸易商提供规避风险的工具和场所，进一步发挥期货 市场的作用，以减少国际石油价格波动对我国经济的冲击。 6 1 创造宽松和谐的政策环境 政府这只“看得见的手”应按照“稳步发展期货市场”的原则，切实创造适 合期货市场发展的政策环境和条件，修改和完善现行法律法规，撤销部分过严过 时的限制政策，使期货市场能够在更广泛的领域内更充分地发挥其经济功能。首 先，需要修改期货交易管理暂行条例，尽快制定期货法，从根本上确立期 货市场规范发展的大方向。其次，需要改变期货品种上市审批程序。再次，需要 加速培育石油期货市场主体，尽快形成合理的市场参与者结构。应鼓励和支持相 关企业进入期货市场，开展套期保值交易：放开信贷资金入市；扶持大的中介机 1 9 构，对期货公司进行分类管理，使综合类期货公司能够进行自营，设立管理账户， 发起和设立期货基金，代理境外期货等。 6 1 1 完善期货市场监管体系 我国期货市场监管机构的设置应建立全国唯一的、独立于国家证券委的全国 期货管理委员会，主要原因如下：全国唯一的行政管理机构的存在，能够提高期 货业整体立法和执法的正当性。这对于保障期货市场的平稳运行具有重要作用； 有了唯一的行政管理机构和全国统一的法规，石油期货市场参与者就能够较容易 地了解他们的权利和义务，可以利用法律充分保护自己的合法权益。 6 1 2 完善期货业协会的行业监管职能 我国已经建立的期货业协会对于期货市场的行业自律发挥了一定的积极作 用，为适应新形势的需要，其行业监管职能还应进一步完善。 充分利用在期货市场监管体制中的中间位置，在政府机构与交易所、经 纪机构之间起到“上传下达”的作用，成为联接政府与交易所之间的桥梁。 制订修改期货行业协会的章程条例，保护客户权益，并检查监督期货交 易所和经纪机构的职业道德情况。 监管已注册登记会员的经营情况。行业协会的监管制度应包括：审查客 户的资金帐户是否与会员公司的资金帐户分立；会员是否公正地处理客户交易指 令；会员公司在推销代理业务时，是否实事求是；会员是否具有从业的专业期货 技能。 负责会员的资格审查和会员的登记工作，协调会员关系。 6 2 建立和完善我国石油市场机制和定价机制 国内的原油生产商主要是中石油、中石化和中海油三家，而原油交易主要是 中石油、中海油把原油卖给中石化。石油市场中石油石化双寡头的格局十分明显。 为此，必须打破石油市场垄断和市场分割的局面，使石油期货市场建立在一个充 分竞争的基础上，从而使三大石油集团、石油消费企业、各级经销商、石油贸易 企业以及期货交易所等各方基于各自利益展开一场博弈，最终形成利益在各方之 间的重新分配和石油市场充分的竞争，发挥石油期货市场的真正作用。 当前国内的石油定价机制是2 0 0 0 年制定的，原油的价格由国家发改委以新 加坡、鹿特丹、纽约三地期货交易市场加权平均价格作为中准价，成品油价格根 据此中准价不定期地进行调整。这种定价机制一方面很不透明，基本上受国家发 改委和石油石化两大集团左右，两大集团拥有更大的定价权，没有形成真正意义 上的市场化定价机制。这种价格形成机制决定了我国石油市场价格的被动性和滞 后性。市场价格基本上被国际市场油价所左右，我国处于被动接受的地位，不能 反映国内市场的供需状况。 首先，改革现有石油工业管理体制和市场准入机制，放松进出口管制，打破 石油供应方的寡头垄断，培育市场主体，促进有效竞争，并逐步放开石油价格。 完善石油定价机制，加快建立灵活的符合市场经济规律的石油价格管理体制和运 行机制，使石油价格真正成为反映市场供需情况的实时信号。 6 3 积极稳妥增加交易品种加强期货、现货的市场联系 期货市场在现货市场基础上发展起来并与现货市场密切相关，它通过上市品 种在相关的现货产业领域内发挥经济功能。为了使期货市场更好地为我国经济发 展服务，迫切需要增加期货市场上市品种。在国内需求和国外竞争的压力下，我 国应该尽快推出包括原油和成品油在内的完整的石油期货市场。 根据w t o 协议，中国己于2 0 0 4 年底放开了成品油零售市场，2 0 0 6 年放开 成品油批发市场，市场参与主体的多元化也必然要求我国逐步推出原油和成品油 期货。但是距离真正的成品油等放开还需要一段时间。 规范的现货市场有利于石油期货市场的发展和功能发挥，运作成功的期货市 场有助予现货市场的规范。因此，期货市场应积极加强同现货市场的沟通与合作， 不断提高期货、现货市场联系程度，促进期货、现货两个市场相互融合与共同发 展。” 6 4 普及石油期货知识培育机构投资者 除了中化、中联油、联合石化等几家获准在境外做套期保值的国有企业和目 前从事燃料油进出口贸易的一些企业外，国内大多数石油相关企业并没有条件参 与石油期货市场，因而也缺乏风险控制的实际运作经验。所以，应加强对石化企 ”李铭中国石油期货市场研究北京大学学位论文 业进行期货基础知识和期货操作的培训，引导企业利用期货市场进行套期保值， 回避价格风险。期货经纪公司要建立客户资源数据库，并对市场进行细分。针对 不同的客户群提供个性化的服务，使准备参与到这一市场的每个潜在客户真正找 到他