（国际贸易学专业论文）货币互换及其风险分析与管理.pdf

南京埋r 火学顾上学位论文货币互换及其风险分析_ 管理 摘要 金融衍生工具是金融创新的产物，其作用就在于将投资风险从风险厌恶者转移 到风险偏好者手中，提高每个交易者的效用。互换是当前会融市场中较为常见的一 种金融衍生产品。2 0 世纪8 0 年代初互换交易产生以来，国际互换交易额与互换市 场的参与者不断增加。互换交易已经成为国际金融市场上融资和风险管理的不可缺 少的工具之一。 本文从货币互换的基本原理出发，研究了互换的定价和套利，分析了固定利率 对固定利率的货币互换的三种模式，以及不同模式下所面临的市场风险。决定出最 佳的交易模式后，对该模式下的信用风险进行量化分析。并针对各种风险提出相应 的对策。 加入w t o 后，我国的金融市场进一步与国际金融市场接轨，国内的商品市场 和金融市场逐渐暴露在国际市场风险中。大力发展金融衍生工具，利用金融衍生产 品进行套期保值和管理风险是必然的选择。文章对中国现有金融环境作了分析，并 提出在中国开展互换交易应采取的相应的政策建议。 关键词：货币互换融资市场风险信用风险 南京挫丁人学坝卜学位论文货币且换及北风险分析一j 管理 a b s t r a c t r e s u l t i n gf r o mf i n a n c i a li n n o v a t i o n f i n a n c i a ld e r i v a t e sc a no f f s e tt h ei n v e s t m e n tr i s k s f r o mt h o s ew h od i s l i k er i s k st ot h o s ew h of a v o rr i s k sa n dt h u si m p r o v et h eu t i l i t yo fe a c h p a r t i c i p a n t s w a p sa r ep o p u l a rf i n a n c i a ld e r i v a t e so nc u r r e n tf i n a n c i a lm a r k e t s i n c et h e b i r t ho fs w a p si n1 9 8 0 s ，t h ev o l u m eo fs w a pd e a l i n ga n dp a r t i c i p a n t so ft h ei n t e r n a t i o n a l s w a pm a r k e th a v eb e e ni n c r e a s i n g s w a pd e a l i n gi sr e g a r d e da so n eo ft h en e c e s s a r y t o o l sf of i n a n c ea n dm a n a g et h er i s k si i lt h ej n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s t a r t e df r o mt h eb a s i cp r i n c i p l eo ft h ec u r r e n c ys w a p ，t h ep a p e rs t u d i e st h ep r i c i n ga n d a r b i t r a g eo ft h ec u r r e n c ys w a p ，a n a l y s e st h r e em o d e l so ff i x ，t o f i xi n t e r e s tr a t ec u r r e n c y s w a pa n dt h em a r k e tr i s k su n d e re a c hm o d e l b yd e t e r m i n i n gt h eb e s to n e ，t h ea r t i d eh a s q u a n t i f i e dt h ec r e d i tr i s k so ft h i sr e l a t e dm o d e l p o l i c i e st om a n a g ee a c hk i n do fr i s k s h a v eb e e np u tf o r w a r d ，t o o 。 a f t e rc h i n a ，se n t r yi n t ot h ew t o o u rd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e tw i l lb em u c hc l o s e r t ot h ei n t e m a t i o n a lo n e t h ed o m e s t i cc o m m o d i t ym a r k e ta n df i n a n c i a lm a r k e ta r e g r a d u a l l ye x p o s e dt ot h eo u t s i d ew o r l d i t sn e c e s s a r yf o rc h i n at od e v e l o pt h ef i n a n c i a l d e r i v a t e sv i g o r o u s l y , t op e r f o r ma r b i t r a g ea n dm a n a g et h er i s k s n ea r t i c l ea n a l y s e st h e e x i s t i n gf i n a n c i a le n v i r o n m e n ti nc h i n aa n do u t sf o r w a r dr e l a t i v ep o l i c i e so nh o wt o c a r r yo u ts w a p si nc h i n a k e yw o r d ：c u r r e n c ys w a pf i n a n c i n g m a r k e tr i s kc r e d i tr i s k i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研牲虢平 年自如 学位论文使用授权声明 南京理t 大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 、 、厂 研究生签名： 趟摩d 甜年占月弘日 南京理工人学硕士学位论文货币互换及其风险分析与管理 1 引言 1 1 研究背景 自有金融交易活动以来，国际金融市场就处于动荡之中。利率、汇率的变动引 起的风险时时冲击着国际金融市场，1 9 9 7 年7 月以来爆发的亚洲金融危机是战后最 严重、最深刻、范围最广的一次金融危机，它充分暴露了金融交易的巨大风险。金 融危机导致不少受灾国家经济衰退，有的国家还演变成政治危机。金融危机的危害 性促使人们通过各种手段来规避风险，防范危机。 货币互换，作为一种规避风险的有效工具，自2 0 世纪8 0 年产生后，在国际舞 台上充分显示了其作为崭新交易和保值工具的魅力。它集外汇市场、债券市场、货 币市场和资本市场于一身，既可融资，又可用于国际金融管理，是国际金融动荡不 安，金融自由化和电讯化发展的必然产物。 随着金融市场的全球一体化，国际市场上的货币互换交易技术不断深入发展， 并在此基础上衍生出许多新的交易方式。而牛国的互换市场还没有启动。随着中国 的进一步对外开放和经济的发展，中国金融业也必将更加深入地融入国际市场中， 利用货币互换规避金融风险也是中国金融机构和企业所必须面对的现实。但货币互 换过程中自身会产生一定的市场风险和信用风险。对此，国内的研究还不多。 1 2 研究方法 本文从货币互换交易的产生及发展开始介绍了货币互换在国际金融市场上的 作用。介绍了作为一种新型的金融衍生工具，货币互换的定价和交易过程。运用大 卫李嘉图的比较优势理论，说明了货币互换的基本原理。文章重点介绍了固定利 率对固定利率的货币互换几种交易模式，著分析了会融中介参与下的各个模式中由 于利率和汇率变动而引起的市场风险，比较各种模式的优劣，选出最佳的交易模式。 在最佳交易模式下，量化该模式下金融中介所遭受的最大信用风险，并提出相应的 管理措施。最后，针对目前国内的金融环境，提出在我国开展互换交易的相应政策 和建议。 文章采用债券市场的定价方法为货币互换进行定价。在不同模式的分析中，通 过案例分析，并对案例中的数据量化，分析、比较风险的大小。鉴于国内互换市场 尚未开展，案例及其中的数据皆为假设，只是通过对数据的量化分析来说明问题。 数据处理中运用债券市场、货币市场和外汇市场的一些原理和数据处理方法。通过 图表的形式形象地说明问题，得出结论。 南京理t 大学顾i 学位论义货币互换及其风险分析与管理 2 货币互换的概述 货币互换交易是指货币互换中，交易双方彼此不进行借贷，而是通过一个有约 束力的协议将货币卖给对方，在到期日之前彼此向对方支付相应利息，并承诺在未 来固定日期，按照预定的汇率交换两种货币的本金。 互换市场的发展是大卫李嘉图的比较优势理论在金融市场的应用。在众多国 际贸易学说理论中，英国经济学家大卫李嘉图在其政治经济学及赋税原理中 提出的比较优势理论详细的分析说明了国际分工和国际贸易的原因。他认为：每个 国家在组织生产时，不一定要生产各种商品，而应该将力量集中在那些利益较大或 不利较小的商品，然后，通过国际贸易，在资本和劳动力不变的情况下，生产总量 将增加，如此形成的国际分工对贸易各国都是有利的，对整个世界的资源也会更加 充分有效的利用。 货币互换就是利用不同的市场参与者在各个货币市场上的不同优势，借入的不 是自己所需要的，但却是自己最具有借款优势的货币，然后，通过互换市场将其换 为自己所需要的借款，最终达到双赢。 2 1 货币互换的产生与发展 货币互换交易始于2 0 世纪7 0 年代的英国与美国企业之间的英镑与美元的平行 贷款。当时，为了应付国际收支的恶化，英国政府对外汇进行管制，对对外投资征 收赋税，以此减少资金外流。平行贷款就是一些企业为了逃避外汇管制，进行对外 投资而采取的一项对策。其基本原理是两个国家的母公司分别向对方在自己国内的 子公司提供本币贷款，用于对方在自己境内的投资，从而避开政府的外汇管制和所 征收的额外赋税。例如，美国的母公司和英国的母公司为逃避外汇管制而采用平行 贷款的形式向对方在本国的子公司贷款的情形如图2 1 1 。所示。 图2 1 1 ( a ) 美国母公司向本国英国子公司贷款情况 f 玑金融互换交易定价、运用、衍生产品及风险管理1 9 9 93 - 4 南京理工火学硕_ 。学位论义货币互换及其风险分析，管理 英镑贷款 图2 1 | 1 ( b ) 英国母公司向本国美国子公司贷款情况 平行贷款中，两个母公司分别与对方的两个子公司签署不同的贷款合同，通过 银行向对方在自己境内的子公司贷款。两个母公司为各自的予公司的贷款提供担 保。平行贷款中所签署的两个合同是独立的。所以如果一方违约，另一方仍要执行 其合同。这样。就存在很大的信用风险。 为了避免由于一方违约而造成的信用风险，人们又创造了背对背贷款。背对背 贷款是指两个国家的公司相互直接提供贷款，贷款的币种不同，币值相同，到期日 相同。贷款期内，双方支付利息，到期时各自向对方偿还贷款的本金。 美元利息 英镑利息 幽2 1 2 背对背贷款。 背对背贷款中，两个公司之间签订一个贷款合同，双方直接提供贷款。从而， 如果一方违约，另一方就可以不偿还它对对方的贷款业务从而抵消它所遭受的损 失，降低风险。与货币互换相比，背对背贷款还只是借贷行为，产生新的资产与负 债。而货币互换是不同货币制负债或资产的交换，是表外业务，没有产生新的资产 与负债。 1 9 8 1 年8 月，在所罗门兄弟国际集团的安排下，世界银行与i b m 进行了一一次真 正意义上的货币互换。虽然世界银行与i b m 都拥有很高的信用等级，但两者在不同 的市场上的融资优势不一样。i b m 在瑞士和其他欧洲投资者中享有极高的信誉，从 而使得其融资供不应求，所以i b m 的德国马克和瑞士法郎的融资成本很低。而世界 银行在美元市场上有着自己的优势。两者通过货币互换后，世界银行降低了它的德 十研套融互换交易定价、运用、 行生产品及风险管理上海财经大学版祉1 9 9 9 3 - 4 南京理t 人学硕士学位论文货币互换及其风险分析与管理 国马克和瑞士法郎的融资成本，i b m 降低了其美元的融资成本。图2 1 _ 3 表明了交 易的大体情况。 m m 美元本金利息支付 世界银行 德国马克和瑞士法郎 德国马克本金利息支付美元本 瑞士法郎金利息 本金利息 支付 支付 德国马克和瑞 士法郎债券持 有者 图2 1 3 世界银行与i b m 的货币互换。 美元债券 持有者 总之，自货币互换产生以来，由于其在避险方面的灵活性与有效性，其交易量 与同增长迅猛。图2 1 _ 4 为自1 9 8 7 年到2 0 0 4 年期间未尝货币互换的总值的走势。 1 9 8 71 9 8 91 9 9 11 9 9 31 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 l 2 0 0 3 图2 1 4 未偿货币互换总值 资料来源：i s d a 和b i s 网站，其中1 9 9 7 年雨i2 0 0 4 年的数据仅统计到6 月份 。于研金融互换交易定价、运用、衍生产品及风险管理上海财经人学川龊礼1 9 9 93 - 4 年份 4 l 薹 茎| 。 南京理t 人学硕士学位论立货币互换及其风险分析l j 管理 2 2 货币互换的使用者及其功能 互换市场的使用者主要有政府、政府机关与国有企业、出口信贷机构、超国家 机构、金融机构、公司、经纪人、i s d a 、b b a 等。 政府，如：奥地利、爱尔兰、比利时、意大利、加拿大、丹麦、瑞典、芬兰、 新西兰、美国等。政府通常是债券市场的大用户，它们利用互换市场将固定利率债 券发行从一种货币互换为另一种货币或者从中获得便宜的浮动利率资金。 政府机关、国有企业也是互换市场的重要参与者，如：法兰西煤气公司、法兰 西电力公司、斯德哥尔摩市、日本发展银行、日本高速公路公司等。它们通过互换 市场降低融资成本，将融资决策与货币风险管理决策分开。 出口信贷机构，如：加拿大出口开发公司、瑞典出口信贷、芬兰出口信贷、日 本进出口银行等。出口信贷机构利用互换降低借款成本，使资金来源多样化，分散 风险，分散融资渠道，扩大借款币种范围，通过信用套利降低成本，从而降低费用， 增加其对客户的吸引力，增强其竞争力。 超国家机构，如：世界银行、欧洲投资银行、国际金融公司、北欧投资银行、 欧盟、欧洲复兴与丌发银行、亚洲丌发银行、欧洲煤与钢铁同盟、欧洲原予能共同 体。超国家机构由于其良好的资产负债表，在资本市场上所享有的高信用，使得它 们能够以非常优惠的价格筹集资金，节省费用，增强竞争力。 金融机构，如：保险公司、养老基金、保值基金、中央银行、商业银行、投资 银行，证券公司等。银行将货币互换作为交易工具、保值技术和做市工具。当客户 的借款在期限上与银行的资金不匹配时，银行可以通过另外借期限合适的款项为客 户提供融资机会，同时，利用互换市场作为配对资产、贷款、负债或存款的方式。 公司，参加互换市场的大公司有：i b m 、美孚、百事可乐、可口可乐、联合利 华、福特、壳牌、通用汽车、诺基亚、英国石油公司、i c i ( 英国) 帝国化学工业公 司等。它们利用互换保值，规避利率和汇率变动而带来的风险。 互换经纪人( s w a pb r o k e r ) 和互换经销商( s w a pd e a l e r ) 或互换银行( s w a p b a n k ) 。 互换经纪人只是一个代理机构，在互换交易中不占有任何头寸。互换经纪人帮助持 有头寸的公司找的台适的对手，并促使互换的完成。互换经销商或互换银行通常是 利用自己的账户资金在互换中充当互换对手来协助互换交易的完成。互换中介的存 在，大大的便利了互换的发展。如果有一方或双方都不愿意承担对方的不支付风险， 既由违约造成的信用风险，则可由互换经纪人或互换经销商创造中介互换，每个借 款者可以单独与中介机构签订互换协议。如此，既为参加互换的双方节省了费用， 又降低了互换双方的信用风险。 。阿兰麦克道尔互换市场| ：海财经大学版社2 0 0 25 6 6 4 南京理一人学硕 j 学位论文货币互换及j e 风险分析与管理 i s d a 国际互换与衍生产品协会，主要代表了衍生产品市场与市场从业人员 的利益。初始目标是通过建立一整套标准化的文本格式为其创始成员及其他市场参 与者提供服务，从而促进互换市场的交易活动，激励市场的专业化水平，提高互换 的知名度，最终促进互换市场的发展。 b b a 英国银行家协会，在互换市场上确定一组银行提供的每同报价，用于 计算l i b o r ( 伦敦银行同业拆借利率) ，根据1 6 家银行的价格，剔除最高的4 个和 最低的4 个利率，用中间的8 个计算其平均值而得。 总的来说，国际市场上互换交易能够吸引众多豹交易者的参与并获得巨大的发 展，这与互换交易的功能是分不开的。其主要功能有： 首先，互换业务将各国的资本市场融为一体，利用各国的比较优势来借款和投 瓷，提高资本的利用效率。 其次，提高了利率和汇率风险的管理效率。互换的参与者根据利率和汇率的走 势，以及手中资金头寸的状况，通过互换交易改变资金的利率形式和货币种类，加 强了对利率和汇率风险的管理。 第三，影响困际债券市场的运转。互换交易改变了投资者在债券初级市场和二 级市场活动，拓展了投资者的可投资范围，促进了资本市场的流动性。借款者和投 资者通过互换能够得到自己所需要的货币种类，通过改变多种货币债务组合的各种 货币比重来管理自己的货币债务。在货币互换市场，通过寻求对公司信贷的需求进 行借款，不仅仅受限于符合风险管理目标的货币市场，从而使得筹资与货币风险管 理成为公司内部彼此独立的职能。货币互换使得不同货币计值的债券市场和同一种 货币计值的债券之间的内在联系增强，将圈际债券市场与国内债券市场连为一体。 第四，互换交易可以用来进行资产负债管理。通过互换交易，交易参与者可以 将固定( 浮动) 利率资产或负债转换为浮动( 固定) 利率资产或负债，同样，也可 以改变现有资产或负债的货币种类。在传统的资产与负债管理工具的基础上，通过 互换交易进行金融创新，组成新的资产与负债管理工具。 6 南京理工人学硕 ：学位论文货币互换及其风险分析与管理 3 货币互换的经济分析与定价 我们可以通过其他一些相对熟悉的金融工具来分析货币互换，借此来理解互换 合约的定价与估值。如果一个互换能够与其他的资产组合或债券有相同的现金流， 则互换的定价就很简单。两个金融工具的现金流如果相同，它们的价格也就一样。 不同的金融工具定价的难易是不一样的，通过对一种比较容易的金融工具的定价就 可以得到另一种相关的金融工具的价格。货币互换可以通过对债券的分析来得出其 价格。 3 1 货币互换的经济分析 货币互换中，比较常见的一种是固定利率对固定利率的货币互换。这种互换可 以通过购买以一种货币标价的债券，发行以另一种货币标价的债券来构造。 某公司想创造一个名义本金为5 0 0 0 0 ，0 0 0 的德国马克的固定利率对固定利率 的货币互换。该互换的期限为5 年，利息每年支付一次。互换中，该公司支付法国 法郎，收取德国马克。假定即期汇率为d m i = f f 3 , 当前德国马克的_ ；f 0 率为7 ，法国 法郎的利率为6 。为了得到预期的德国马克和法国法郎的现金流，该公司购买名义 本金为5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 的德国马克债券，发行本金为1 5 0 ，0 0 3 ，o o o 的法国法郎债券。 所有债券的期限都是5 年，市场利率分别为德国马克7 ，法国法郎6 ，即期汇率 为d m i = f f 3 。从表3 1 1 和表3 1 。2 可知，这两种债券产生的现金流与固定利率对 固定利率的货币互换所产生的现金流是一样的。因此，完全可以通过对购买德国马 克债券发行法国法郎债券的分析来对固定利率德国马克对固定利率法国法郎的货 币互换进行分析。 表3 1 1 固定利率德国马克对蚓定利率法国法郎的货币互换现金流 单位：百万德国马克百万法国法郎 德国马克 德国马克法国法郎法国法郎狰现金流 年份 本金收支利息收取本金收支利息支付( 法国法郎) 05 0 0 + 1 5 00o l03 5091 5 2o3 5o一91 5 303 5091 5 4o3 5o一91 5 5 + 5 0 3 5 2 1 5 0 一91 5 南京理丁大学硕卜学位论文货币互换及1 e 风险分析j 管理 表3 1 2 购买德国马克债券平发行法国法郎债券现金流 单位：百万德国马克百万法国法郎 购买马克 马克债券发行法郎法郎债券净现金流 年份 债券本金利息收取债券本金 利息支付 ( 法国法郎) o一5 00+ 1 5 0 o0 lo+ 3 5o 一9+ 1 5 2o+ 3 50 9+ 1 5 3o+ 3 5o一9+ 1 5 4o+ 3 50 9+ 1 5 5 + 5 0+ 3 51 5 0一9+ l | 5 另一种常见的货币互换是所谓的“香草货币互换”( p 1 a i nv a n i l l ac u r r e n c y s w a p ) 。香草货币互换是指互换中支付浮动利率美元，收取固定利率其他货币的货 币互换。香草货币互换也可以通过对两种债券的分析来定价。发行一个美元标价的 浮动利率票据f r n ( f l o a t i n gr a t en o t e ) ，购买一个其他货币债券就可以构造一个 香草货币互换。 假设一公司平价发行了一个名义本金为2 0 ，0 0 0 ，0 0 0 美元的浮动利率票据， 期限为3 年，该公司支付l i b o r 。同时，公司还买了平价发行的名义本金为 2 ，4 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0r 元的债券，该日元债券有效期为3 年，年息票率为5 。假定即期 汇率为$ 1 = j p ￥1 2 0 。由表3 1 3 和表3 1 4 可知，两者的现金流是一样的。因此， 完全可以通过对购买固定利率同元债券，发行美元浮动利率票据的分析来对支付浮 动利率美元收取固定利率r 元( 其他货币) 的货币互换香草货币互换进行分析。 表3 1 3 香草货币互换现金流单位：卣万美元百万日元 美元本金 美元利息 日元本金 日元利息净现金流 年份 收支支付收支收取( 日元) o + 2 0o一2 4 0 0 o o l02 0 l i b o r0 + 1 2 01 2 0 2 0 x l i b o r 1 2 0 2o一2 0 l i b o r0 + 1 2 0】2 02 0 l i b o r 1 2 0 3- 2 02 0 l i b o r+ 2 4 0 0 + 1 2 01 2 0 2 0 x l i b o r 1 2 0 南京理t 大学f i ! i il 学位论文 货币互换反e 风险分析，管理 表31 4f r n 和日元债券现金流单他：白万美元，白万口元 f r n 美元日元债券f = = 1 元债券净现金流 年份f r n 本金 利息支付本金利息收取 ( 日元) 0+ 2 00- 2 4 0 00o l02 0 l i b o r0+ 1 2 01 2 0 一2 0 x l i b o r 1 2 0 2o2 0 l i b o r0+ 1 2 01 2 0 2 0 x l i b o r x1 2 0 32 02 0 l i b o r+ 2 4 0 0+ 1 2 01 2 0 一2 0 x l i b o r x1 2 0 3 2 利率平价理论及其在货币互换的经济分析中的应用 利率平价理论又称远期汇率理论。英国经济学家凯恩斯( j m k e y n e s ) 于1 9 2 3 年提出，后来逐步发展而成熟。利率平价理论表明两种货币的利率水平和汇率水平 形成了一个整体系统，在由该利率和汇率组成的系统中存在一个平价来消除套利。 当两种货币之间的利率水平出现差异时，投资者将结合远期外汇市场，将相同的资 金投资于两种货币，然后对投资收益进行比较，从而最终决定其投资方向。常见的 利率平价可用式( 3 1 ) 。表示。符合式( 3 1 ) 的系统将是无套利系统 f s 1 + x ，( 3 1 ) 1 + f ：远期汇率，每单位货币y 对应的货币x 的数量 s ：即期汇率，每单位货币y 对应的货币x 的数量 x ：货币x 的无风险利率； y 一：货币y 的无风险利率； 利率平价理论还表明：在给定投资期限内，以一困货币的投资经过以下投资策 略转化后必须产生相同的现金流： ( 1 ) 投资初期，将本金按即期汇率转换成一外币； ( 2 ) 将外币进行投资； ( 3 ) 按投资开始时签订的远期外汇合约将外币现金流转换成本币，从而将整个 投资期限内的现金流转换为本币。 ( 3 1 ) ：约翰j 斯狸芬斯用余融衍生t 具管胖货币风险中罔几kj 、学t l 敝朴2 0 0 4 7 5 南京婵_ t 人学硕二 ：学位论文货币互换及其风险分析与管理 因此，利率平价的另一种表示法为 ： x z f ，r = x ，y f x f ，f y z f ，f y ，z f x f ，r ( 3 2 ) 其中， f x：按照t 时刻签署的t 时刻到期的远期外汇合约，用y 货币所表 示的一单位x 货币的值，即远期合约中规定的远期汇率； z f r：从t 时刻算起的，t 时刻的支付因子； 用文字描述为：在t 到t 的时间内，用货币x 进行投资，产生一系列的现金流。 把相同的资金按即期汇率转换为y 货币，将y 货币在t 到t 的时间内进行投资，按 照t 时刻签订的到期日为t 的远期合约，将y 货币投资所产生的现金流转换为x 货 币。这两个现金流应该是相等的。 与利率平价相对应，有一个汇率期限结构。两个国家的利率期限结构和汇率期 限结构共同形成了一个无套利系统。表3 2 1 为美国和德国两国的利率期限结构 以及与此相应的汇率期限结构。图3 2 1 为相应的折线图，由图可以看出，美元利 率期限结构的斜率大于德国马克的利率期限结构斜率，即式( 3 2 ) 中。z j 。z j ， 所以用美元表示的德国马克值随着到期日的增大而升高，即m $ 户xj 变大，因此用 德国马克表示的美元值随着到期日的增大而降低，即$ ，o ”，x s 变小。 表3 2 1美元马克的利率和荧元马克的汇率期限结构 一 美元利率美元利率马克利率马克利率l 美元对马克 年份 平价收益 零息票因子平价收益零息票困子的远期汇率 0 25 0 0 0 0 0 l0 0 8 010 8 0 0 0 0 0 0 5 01 0 5 0 0 0 02 4 3 0 5 5 6 2 0 0 8 51 1 7 7 6 8 80 0 5 21 1 0 6 8 1 42 3 4 9 5 4 8 3 0 0 8 81 2 8 9 4 1 10 0 5 411 7 1 3 9 42 2 7 1 1 8 0 40 0 9 l14 2 0 7 6 60 0 5 51 2 3 9 7 5 6。2 1 8 1 4 9 2 50 0 9 31 5 6 7 3 9 l0 0 5 61 3 1 4 9 1 42 0 9 7 2 9 7 资料来源：r o b e r tw k o l b f u t u r e s o p t i o n s ，& s w a p s b l a c kw e l lb u s i n e s s 2 0 0 0 。式( 32 ) ：r o b e r tw k o l bf u t u r e s o n i o ns s w a p sb l a c kw e l lb u s i n e s s2 0 0 06 5 9 6 6 0 南京理工大学硕i ：学位论文 货币互换披其风险分析与管理 3 2 5 2 褂 裂 坷1 5 料 * l 05 0 i 。f 每乎 123。4 5 年份 + 美元利率平价收益 - i ! - - 美元利率零息票因子 扣马克利率平价收益 * 马克利率零息票因子 * 一1 美元对马克的远期汇率 图3 2 1 美元和马克利率及美元马克汇率期限结构 结合利率平价理论，固定对固定的货币互换可以用远期外汇合约来分析。假设 两互换对手从事一个5 年期固定利率美元对固定利率德国马克的货币互换。互换本 会为$ 1 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 和d m 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ，即期汇率为$ l = d m 2 5 ，互换对手支付美元固 定利率为8 5 ，收取马克固定利率5 3 。其现金流如表3 2 2 所示。 表3 2 2 固定利率美元对固定利率德国马克货币互换现金流 单位：百万美元百万德国马克 罗毛了c美元德国马克德国马克 年份净现金流 ，本金收支利息支付 本金收支利息收取 0+ l o o02 5 0o0 l0 8 5o+ 1 3 2 5d m l 3 2 5 一$ 8 5 2o一8 5o+ 1 3 2 5d m l 3 2 5 一$ 8 5 3o一8 5o + 1 3 2 5d m l 3 2 5 一$ 8 5 4o一8 50 + 1 3 2 5d m l 3 2 5 一$ 8 5 51 0 0 8 5+ 2 5 0+ 1 3 2 5d m l 3 2 5 一$ 8 5 表3 2 2r 扣的现金流可以由以下远期外汇合约来分析 南京理工大学顺卜学位论文货币互换及je 风险分析与管理 ( 1 ) 按即期汇率$ 1 = d m 2 5 ，将d m 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 卖出换成$ 1 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ： ( 2 ) 在第一年按汇率$ i = d m l 5 5 8 8 将$ 8 ，5 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m l 3 ，2 5 0 ，0 0 0 ； ( 3 ) 在第二年按汇率$ 1 = d m l 5 5 8 8 将$ 8 ，5 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m l 3 ，2 5 0 ，0 0 0 ： ( 4 ) 在第三年按汇率$ i = d m l 5 5 8 8 将$ 8 ，5 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m l 3 ，2 5 0 ，0 0 0 ： ( 5 ) 在第四年按汇率$ 1 = d m l 5 5 8 8 将$ 8 ，5 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m l 3 ，2 5 0 ，0 0 0 ； ( 6 ) 在第五年按汇率$ 1 = d m l 5 5 8 8 将$ 8 ，5 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m l 3 ，2 5 0 ，0 0 0 ； ( 7 ) 在第五年按汇率$ i = d m 2 5 将$ 1 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 卖出换成d m 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ； 通过以上的一个即期汇率与6 个远期汇率折算的现金流和表3 2 2 中的固定利 率美元对固定利率德国马克的货币互换的现金流是相同的，但所用到的这些汇率和 表3 2 1 中的远期汇率并不相同，因此，固定对固定的货币互换可以从偏离市场的 汇率的角度来分析。表3 2 2 中的马克现金流可以按照表3 2 1 中的远期汇率转换 成美元，或者将美元转换成马克，本金的初次交换正好对冲，而后各期的现金流并 不完全对冲，对一个无套利的均衡系统，所有现金流按美元零息票贴现后的现值应 该为零，或者按马克零息票贴现后现值为零。如果不为零，套利机制的存在会消除 相应的差额。 3 , 3 货币互换的定价 利率期限结构和汇率期限结构在货币互换的定价中起着举足轻重的作用。众所 周知，债券、浮动利率票据( f r n ) 、远期利率协议( f r a ) 、远期外汇合约、互换等 都是相互关联的金融工具。它们的定价要考虑到相互之间的关系以及与之相应的期 限结构，如果定价不恰当就会产生套利行为。 货币互换的定价要用到几条曲线：平价收益曲线、零息票收益曲线、隐含的远 期收益曲线。 平价收益曲线：平价发行的息票债券的收益与债券到期日之间的关系；零息票 收益曲线：有效期内没有息票支付的债券的单二未来支付的收益与到期r 之间的关 系：隐含的远期收益曲线：由平价收益曲线和零息票收益曲线所隐含的未来各个期 间的远期利率的利率和到期日宠问的关系。这三条期限结构曲线组成了一个整体， 它们相互之间互相隐含，可以互相推导。假如知道了平价收益曲线的数据，利用靴 带法( b o o t s t r a p p i n g ) 可以推导出零息票收益曲线。 南京理t 大学硕 j 学位论文 货币互换及其风险分析与管理 用到的公式如下。： f r x ，y = f i 己4 x ，y fr f ：j = ( 3 4 ) 其中， z ：期限始于x 时刻止于y 时刻的投资的零息票因子； f 尺 ：期限始于x 时刻止于y 时刻的远期利率； f r a ：期限始于x 时刻止于y 时刻的远期利率协议的利率 f r f ：期限始于x 时刻止于y 时刻的远期利率因子： 4 ，j 3 3 1 固定对固定货币互换的定价 固定对固定的货币互换中，其定价也就是寻找与期限结构相一致的互换双方的 两个固定利率，即互换固定利率s f r ( s w a pf i x e dr a t e ) 。所求得的s f r 应该使互 换双方都没有套利机会。 s f r 的计算如下： 乓! 堡垒f ! ：! 蔓丝旦些! ! ! 丝堡型 s 船：鱼圣! ：丝业： (35)n y ! 镪z x m o n 其中，当两次利息支付的间隔小于一年时，m o n 为两次间隔之间的月份数，当 两次利息支付的间隔大于一年时，m o n 为l 。 以基于表3 2 1 。和表3 2 2 所表示的数据的货币互换为例。- g 义本金为$ 1 0 0 ， 0 0 0 ，0 0 0 ：d m 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ，即期汇率为$ l = d m 2 5 ，互换期限为。5 年。由式( 3 3 ) ( 3 4 ) 朋a 圳= 删i ，一1 = i a o , y 一1 将表3 2 1 中的零息票因子代入其中便可得到相应的f r a 值。如表3 3 1 所示。 。公式( 33 ) ( 3 4 ) ( 35 ) ：r o b er t w k o l b f u t u r e s ，o p t i o n s ，s w a p s b l a c k w e l l b u s i n e s s2 0 0 0 6 7 1 6 7 5 登 南京理工人学硕_ l 二学位论文货币互换及其风险分析j j 管理 表3 3 1美元德国马克的f l e a 值 美元德国马克 f r k l 0 0 8 0 0 0 00 0 5 0 0 0 0 f r a 。，： 0 0 9 0 4 5 2 0 0 5 4 1 0 9 f r a 。， 0 0 9 4 8 6 60 0 5 8 3 4 8 f r a 3d o 1 0 1 8 7 20 0 5 8 3 6 0 f r a 4 ； o 1 0 3 2 0 20 0 6 0 6 2 3 再根据式( 3 5 ) 可得该互换中相应的s f r ： 美元s f r = o 0 9 3 马克s f i = o ( i 5 6 所求得的s f r 的值与5 年期债券的收益是相同的。表3 3 2 给出的是美元 sl u r = 9 3 对马克s f r = 5 6 的货币互换的现金流 表3 3 2 固定对固定货币互换现金流分析 美元支付者的马克现金流 盆 马克马克对美元美元现金流折马克零息马克现金流 美元现金流马克净值 份 现金流的远期汇率 算的马克值 票因子 现值 o 一2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 1 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 2 5 0 0 0 0 0 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 01o 1 1 4 ，0 0 0 ，0 0 09 ，3 0 0 ，0 0 0 2 ，4 3 0 5 5 6 。2 2 ，6 0 4 ，1 7 18 ，6 0 4 ，1 7 1 1 0 5 8 ，1 9 4 ，4 4 8 2 1 4 ，0 0 0 ，0 0 09 ，3 0 0 ，0 0 0 2 3 4 9 5 4 8 2 1 ，8 5 0 ，7 9 67 ，8 5 0 ，7 9 6 1 1 0 6 8 1 4 7 ，0 9 3 ，1 4 9 3 1 4 ，0 0 0 ，0 0 09 ，3 0 0 ，0 0 0 2 2 7 1 1 8 02 i 1 2 1 9 7 4 7 ，1 2 1 ，9 7 4 1 1 7 1 3 9 4 一电0 7 9 ，9 1 3 4 1 4 ，0 0 0 ，0 0 09 ，3 0 0 ，0 0 0 2 1 8 1 4 9 2 2 0 ，2 8 7 ，8 7 66 ，2 8 7 ，8 7 6 1 2 3 9 7 5 6 5 ，0 7 1 ，8 6 5 5 2 6 4 ，0 0 0 ，0 0 01 0 9 ，3 0 0 ，0 0 0 2 0 9 7 2 9 7 2 2 9 ，2 3 4 5 6 23 4 ，7 6 5 ，4 3 8 1 3 1 4 9 1 4 2 6 ，4 3 9 ，3 2 4 总值：d m5 1 马克支付者的美元现金流 年 马克对美元马克现金流折美元 美元零息 美元现金流 马克现金流美元现金流 份的远期汇率算美元值净值票因子现值 o + 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 01 0 0 ，0 0 0 ，0 0 02 5 0 0 0 0 01 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 0 1 0 l 一1 4 ，0 0 0 ，0 0 0+ 9 3 0 0 ，0 0 0 24 3 0 5 5 6 5 ，7 5 9 ，9 9 93 ，5 4 0 ，0 0 1 1 0 8 3 ，2 7 7 ，7 7 9 2 1 4 ，0 0 0 ，0 0 0+ 9 ，3 0 0 ，0 0 0 23 4 9 5 l t 8 5 ，9 5 8 ，5 9 33 ，3 4 l ，4 0 7 11 7 7 6 8 8 2 ，8 3 7 ，2 6 0 3 1 4 ，0 0 0 ，0 0 0+ 9 ，3 0 0 ，0 0 0 2 2 7 1 1 8 0 6 ，1 6 4 ，1 9 73 ，1 3 5 ，8 0 3 1 2 8 9 4 1 1 2 ，4 3 1 。9 6 6 4 1 4 ，0 0 0 ，0 0 0+ 9 ，3 0 0 ，0 0 0 2 1 8 1 4 9 2 6 ，4 1 7 ，6 2 62 ，8 8 2 ，3 7 4 1 4 2 0 7 6 6 2 ，0 2 8 ，7 4 7 5 2 6 4 ，0 0 0 ，0 0 0 + 1 0 9 ，3 0 0 0 0 0 20 9 7 2 9 7 1 2 5 ，8 7 6 ，3 0 71 6 ，5 7 6 ，3 0 7 1 5 6 7 3 9 l 一1 0 ，5 7 5 ，7 3 2 总值：$ + 2 0 南京理l t 大学硕士学位论文货币互换及其风险分析与管理 由表中的数据可知，互换交易双方所支付的固定利率跟互换的期限和所收取的 货币的平价收益有关。虽然两货币的利率相差很大，- 但f h $ i j 率平价原理知，外汇期限 结构的对冲作用消除了两种货币之间的平价收益的差异，使得互换成为一个无套利 系统。也就是说，各现金流的现值之和为零。表中的d m _ 5 1 和$ 2 0 相对本金的数额来 讲可以忽略不计，可以视为零。 由以上可知，当以两种货币表示的本金的数量在货币互换开始时按照即期汇率 折算后完全相等时，该货币互换的总价值为零。如果有套利的存在，或者s f r 定价 不准确，则各现金流的现值之和就不为零，两者对冲后的值就是该货币互换合约的 价值。 3 3 2 香草货币互换的定价 在香草货币互换的定价中，假定名义本金为$ 1 0 0 ，0 0 0 ，o o o = d m 2 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ，即 期汇率为$ 1 = d m 2 5 ，互换期限为5 年。由式( 3 3 ) ( 3 4 ) 得： 删x , y - - f r k k 象。 将表3 2 1 中的零息票因子代入其中便可得到德国马克的f r a 值。 f r a o = o 0 5 0 0 0 0 f r a l f o 0 5 4 1 0 9 f r a 。产0 0 5 8 3 4 8 f r a = o 0 5 8 3 6 ( ) f r a 4 = o , 5 0 6 0 6 2 3 将以上数据带入式( 3 5 ) 可得德国马克固定利率s f r = 5 6 ，美元支付方支付 的是1 年期的美元l 1 b o r ，表3 3 3 即为基于美元f r a 期限结构的现会流。 南京理工人学硕j 学位论立货币互换及儿风硷分析与管理 表33 3香草货币互换现金流分析 美兀支付者的马克现余流 拒 美元1 年期马克对美元的美元现会流马克马克零息马克现金流 马克现金流美元现金流 份 】f r a远期汇率 折算的马克值 净值票凶子 现值 0 2 5 0 ，0 0 0 0 0 0 0 0 8 1 0