（会计学专业论文）我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics and management an empirical study on the effect of list companies governance structure on corporate cash holdings in china a thesis in accounting by zhao danyue advised by professor sun tao submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march， 2012 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。 对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明确方式标 明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件， 允许 论文被查阅和借阅， 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 现金持有决策是企业重要的财务决策，因为它不仅反映了一个企业的经营战略和财务战略， 还与公司治理状况紧密相关。而现金持有为企业带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价 值毁灭”也是投资者最为关心的问题之一。 本文首先结合国内外形势，提出研究主题，并分析了该项研究的重要意义。在第二章，对 现金持有的理论基础和重要文献进行了系统的梳理和回顾，以代理理论为核心对现金持有问题 进行深入的讨论，辅之以交易成本理论、信息不对称理论、权衡理论和融资优序理论进行阐述。 在第三章中，笔者根据前述的各种理论研究以及各种文献的总结，提出了影响企业现金持有的 治理因素，包括股权集中度指标、终极控股股东指标、管理层持股指标、股东保护指标以及董 事会指标， 根据理论分析和前人的研究经验提出了本文的假设， 并确定了研究样本和数据来源。 在第四章中运用 spss11.0 软件对 2005-2010 年我国上市公司的数据进行了回归分析和 t 检验， 不仅对现金持有量进行了考察，更进一步的从终极控股股东的角度的现金持有的价值进行进一 步的深入分析。 本文经过实证研究发现，现金持有量随着治理结构的变化而呈现出的变化趋势：我国上市 公司现金持有量随第一大股东的持股比例的提高而先升后降，随终极控股股东控制权的提高而 下降，随终极控股股东现金流权比例的提高而下降，随着管理层持股比例的增加而上升，随着 股东保护程度的提高而增加，随着独立董事比例的提高而下降，但独立董事对现金持有量的影 响并不显著。 为了进一步探讨终极控股股东两权分离对企业现金持有产生的影响，笔者进一步从现金持 有价值， 即 1 元现金持有对企业价值贡献角度对不同企业进行了分类研究。 经过实证分析发现， 终极控股股东存在控制权与现金流权发生分离的企业中现金持有价值要低于未发生分离的企 业；在两权发生分离的情况下，终极控制人为自然人或民营企业的公司其现金持有价值要远高 于其他企业。 笔者认为这是由于在两权发生分离的企业中,终极控股股东的利益已经不仅仅是通 过所有权而取得的利益，其利益实现往往会通过其对目标公司的终极控制来实现，而其所承受 的风险却与其他股东相同，因此风险和收益的不对等往往会造成其对公司利益的损害来达到自 身利益最大化的目的， 而现金资产作为比较容易控制的资产成为这种利益侵占行为的重要手段。 此外，国有企业相对于民营和自然人终极控股股东往往会有更强的利益侵占动机，而国有企业 这样的利益侵占行为往往会伤害到上市公司自身的价值。 关键词：关键词：治理结构，现金持有，现金价值，终极控股股东 我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究 ii abstract cash holding decision-making is one of the most important financial decision-makings, because it not only reflects a companys business strategy and financial strategy, but also closely related to corporate governance. the economic consequences of cash holdings in corporate in the end is whether the value creation or value destruction is one of the most issues that investors concern. based on domestic and international situation, this paper proposes research topic and analyze the significance of the study. in the second chapter, it sorts out and reviews the theory and literature of cash holdings. this part mainly introduces agency theory as the core cash holding theory and transaction cost theory, asymmetric information theory, trade-off theory and pecking order theory as supporting theory. in the third chapter, based on various theoretical studies and the aforementioned summary of former literature, this part proposes governance factors which affect enterprises cash holdings, including indicators of ownership concentration indicators, ultimate controlling shareholder indicators, management shareholders indicators, shareholder protection indicators and board of directors indicators. according to theory and previous research experience, it makes assumptions and identifies the research samples and data sources. in the fourth chapter, it makes regression analysis and t test on listed companies in china from 2005 to 2010 in the use of spss11.0 software. it not only study on cash holding volume, but also do further research on cash holding value from the perspective of ultimate controlling shareholder. finally it gives research conclusions. after empirical study, this thesis finds the change trends of cash holdings affected by governance structure: with the increasing of largest shareholders ownership percentage, the cash holding volume of listed companies in china first increases and then decreases, with the increasing of ultimate control shareholders control power proportion decreases, with the increasing of ultimate control shareholders cash flow rights decreases, with the increase of the ownership proportion of managers increases, with a higher level of shareholder protection increases, with the increasing of independent directors proportion decreases, but the independent directors protections impact on cash holdings is not significant. to further investigate the impact of ultimate controlling shareholder on corporate cash holdings, it studies on cash holding value that is how $ 1 contributes to enterprise value. through empirical analysis, it finds out that cash holding value is lower in enterprises whose ultimate controlling shareholder control rights and cash flow rights are separated than the others; when there are separations between control rights and cash flow rights, cash holding value is much higher in the 南京航空航天大学硕士学位论文 iii enterprises whose ultimate controlling shareholder are natural persons or private enterprises than others. when there are separations between control rights and cash flow rights, ultimate controlling shareholders are able to achieve self-aggrandizement by ignoring the companies benefit due to less risk and more right in their hands. this research gives on evidence that cash is one of the methods that ultimate controlling shareholders use. in addition, compared with natural persons and private enterprises, state-owned enterprises have stronger motivation for their own benefit to damage listed companies value. it is because that listed companies are high-quality packaging of state-owned enterprises. they want the listed companies create more benefits for the ultimate controlling company, which can hurt the listed companies themselves. key words: governance structures, cash holdings, cash value, ultimate controller 我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究 iv 目 录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究意义 . 1 1.2.1 理论意义 . 2 1.2.2 现实意义 . 2 1.3 国内外研究现状 . 2 1.3.1 国外研究现状 . 2 1.3.2 国内研究现状 . 5 1.3.3 国内外文献述评 . 7 1.4 本文的研究内容和技术方法 . 7 1.4.1 研究内容. 7 1.4.2 技术方法. 8 1.5 本文的篇章结构和创新点 . 9 第二章 影响现金持有问题的经济学理论分析 . 10 2.1 代理成本理论与现金持有 . 10 2.1.1 股东与管理者之间的代理问题 . 10 2.1.2 大股东与小股东之间的代理成本 . 11 2.1.3 终极控股股东与其他股东之间的代理成本 . 12 2.1.4 股东与债权人之间的代理成本 . 12 2.1.5 代理成本与现金持有量 . 13 2.2 交易成本模型与现金持有量 . 14 2.2.1 交易成本模型 . 15 2.2.2 交易成本与现金持有量 . 16 2.3 信息不对称理论与现金持有 . 17 2.4 权衡理论与现金持有 . 17 2.5 融资优序理论与现金持有 . 18 第三章 治理结构影响现金持有的研究设计 . 19 3.1 影响现金持有量的因素分析 . 19 3.1.1 股权集中度 . 19 3.1.2 终极控股股东 . 19 南京航空航天大学硕士学位论文 v 3.1.3 终极控控股股东现金流权和控制权 . 21 3.1.4 终极控股股东两权分离度 . 22 3.1.5 终极控股股东性质 . 25 3.1.6 管理层持股比例 . 28 3.1.7 股东保护程度 . 29 3.1.8 独立董事比例 . 30 3.2 变量选择与模型设计 . 30 3.2.1 对现金持有量的研究变量选择 . 30 3.2.2 对现金持有价值的研究变量选择 . 34 3.3.3 模型设计 . 36 3.4 样本筛选及数据来源 . 38 第四章 治理结构影响现金持有的实证研究 . 39 4.1 样本的描述性统计分析 . 39 4.1.1 现金持有量的描述性统计 . 39 4.1.2 治理结构因素的描述性统计 . 41 4.2 治理结构对现金持有水平的影响 . 42 4.2.1 回归结果 . 42 4.2.2 假设检验的分析 . 44 4.3 治理结构对现金持有价值影响的实证研究 . 45 4.3.1 两权是否分离回归结果 . 45 4.3.2 终极控制人性质回归结果 . 47 第五章 结论与建议. 49 5.1 本文的主要结论 . 49 5.2 本文的建议 . 50 5.2.1 限制终极控制人控制权与现金流权的分离 . 50 5.2.2 加强对国有企业终极控制人的监管 . 50 5.2.3 谨慎实施管理层激励 . 50 5.2.4 健全独立董事制度 . 50 5.3 研究不足与进一步研究方向 . 51 参考文献 . 52 后记 . 55 攻读硕士期间研究成果. 56 我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究 vi 图表清单 图 1. 1 研究内容 . 8 图 1. 2 技术路线图 . 9 图 2. 1 现金持有量的交易成本模型图 . 16 图 3. 1 现金流权与控制权计算示意图 . 22 图 3. 2 金字塔结构控股示意图 . 23 图 4. 1 现金持有水平年度差异图 . 39 图 4. 2 股权集中度与现金持有量关系图 . 42 表 3. 1 变量定义一览表. 33 表 4. 1 现金持有量/总资产（cash/a）统计表 . 39 表 4. 2 现金持有量/（总资产-现金持有量）(cash/na)统计表 . 39 表 4. 3 上市公司现金持有水平的地区差异比较表 . 40 表 4. 4 治理结构因素的描述性统计表 . 41 表 4. 5 治理结构对现金持有水平影响的回归结果统计表 . 42 表 4. 6 终极控制人两全是否分离回归结果统计表 . 45 表 4. 7 终极控制人性质回归结果统计表 . 47 表 4. 8 假设通过一览表. 48 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 2008 年，全球金融危机的爆发引发了人们对企业流动性的极大关注，资金流动性的缺乏不 仅是金融巨头雷曼兄弟轰然倒台的直接导火索，它同样也是其他很多知名企业陷入了破产边缘 的重要因素。这体现出现金资源是企业至关重要的财务资源，对企业的经营、投资、筹资等各 方面的行为都有着重大影响，并与企业的经营业绩密切相关。但是，金融危机的爆发并不能证 明对现金持有越多则对公司越有利，权衡持有现金所带来的利弊来确定合理的现金持有量是企 业重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略，同时也对公司价值产生一定的影响。现金 对于一个企业的作用就好比蛋白质对于人体的作用， 缺少足够的现金企业将会面临破产的威胁， 但如果一个企业拥有过多的现金，则会给企业引发另外一些问题。现金持有所带来的经济后果 到底是“价值创造”还是“价值毁灭”则成为投资者最关心的问题。 企业如果没有可靠的能为企业创造价值的投资机会那么就应该把现金作为投资回报向股东 进行分配，这样股东就可以用获得的回报自行安排资金，获得更好的投资机会，达到资金的合 理运用， 从而也就达到了整个市场的最优配置。 但现实中企业却往往不会进行这样的决策， 2006 年的第一季度， 标准普尔 500 指数中的工业企业拥有超过 6430 亿美元的现金， 而这种超大规模 的自由现金流规模保持着有赠无减的势头。企业大量剩余现金的拥有和可投资机会的有限性， 造成了公司价值的“经济毁灭”现象，即企业每一单位现金持有量的增加所带来的企业价值的 增加是逐渐递减的。 治理结构是一整套制度的安排，它涉及到公司生产运作决策的各个环节，当然，对现金持 有量的影响也包括其中。观查现金持有量的本质，我们可以发现现金持有量受公司治理结构的 影响显著。公司现金持有量的规模决策是由管理层所制定的，管理者在制定决策的同时也是在 执行股东的决定，因此，公司现金持有水平必然受到公司治理结构的显著影响。而近年来随着 学术探讨的不断深入，上市公司终极控股股东在公司治理层面所显现的作用越来越为人们所关 注。 1.2 研究意义 现金持有问题的研究在西方已经进入一个较为成熟的阶段，但在我国却起步不久，在非完 美的资本市场中现金持有不仅是必要的，更加是有价值的。本文在充分总结前人理论经验的基 础上，对现金持有的影响因素进行进一步的实证分析，基于终极控股股东的角度对现金持有问 题的影响因子做出进一步的验证，得出的结论将更符合实际资本市场的情况，具有更大的理论 我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究 2 价值和现实意义。 1.2.1 理论意义 （1）首先，本文对有关现金持有的有关文献进行梳理，并构建以代理理论和交易成本理论 为核心的理论框架作为研究基础，考察我国上市公司现金持有量的影响因素。 （2）其次，在关注传统现金持有量影响因素的基础上，研究终极控股股东性质以及控制权 与所有权的分离程度对现金持有的影响，为衡量现金持有问题开辟了新的研究思路。我国终极 控股股东的存在已经成为人们日益关注的对象，本文将通过引入终极控股股东的描述性变量来 探讨其对现金持有问题的影响。 （3）再次，对于现金持有问题以前的研究往往只关注影响因子对现金持有量的影响，而较 少关注影响因子对现金持有质的影响，即现金持有价值，本文将在对现金持有量的基础上进一 步探讨终极控股股东会对现金价值产生怎样的影响。 1.2.2 现实意义 （1） 本文的研究成果对于保证公司合理的现金持有量以及提升我国上市公司的竞争力有很 好的借鉴意义。现金的持有不仅仅是规避风险和抓住投资机遇的一种手段，现金同样是构成企 业价值的重要组成部分，合理的现金持有能够实现企业价值的最大化，相信本文的研究将会促 使管理层和股东更加关注保持一个合理的现金持有量的问题。 （2）对保护我国上市公司的中小股东有促进意义。从学术界到现实生活中，人们普遍认为 终极控股股东将通过各种手段来对上市公司实行攫取行动，本文的研究将得出他们是否通过现 金来完成攫取的结论，为中小股东权益的维护提供帮助。 （3） 不同的终极控制人特征对现金持有的不同影响， 将要求管理层采取不同的财务政策和 治理方法来实现公司价值的最大化。基于此，笔者希望通过本文的研究为上市财务决策和公司 治理结构的改善提供一些建议。 1.3 国内外研究现状 1.3.1 国外研究现状 1.3.1.1 现金持有问题的理论溯源 有关现金持有问题的相关理论可以追溯到凯恩斯(1936)的货币需求理论(包括交易动机、预 防动机和投机动机)。 但遗憾的是， 在此后现金持有问题的理论研究和对它的经验实证在很长时 间内是一个不太为人们所关注的研究领域。 经典的 mm 理论将现金的持有行为视为净现值为零的 一项投资，在完美有效的资本市场里，由于信息是完全对称的，且不存在交易成本，当企业有 南京航空航天大学硕士学位论文 3 现金需求时可以及时且无成本的从外部市场进行融资(即企业从外部市场融资成本为零)，在这 种完美的资本市场中，持有现金不会给企业带来任何利润，企业没有持有现金的必要。但是， 现实世界里的资本市场绝非完美，信息不对称、交易成本、委托代理等因素的存在使得任何企 业或多或少都会持有一定金额的现金。20 世纪 90 年代，对企业现金持有量的决定因素的研究 快速扩大，涌现出大量实证文献并形成了一系列极富成效的研究成果。这些研究成果表明：股 权结构、董事会特征、股东权利的保护机制、终极控股股东的特征等因素都对企业的现金持有 量产生一定的影响。 目前，国外学者对公司现金持有问题的研究主要从现金持有量的影响因素与公司持有现金 的市场价值两个方面展开。 1.3.1.2 对现金持有量的研究 国外学者主要从权衡理论、代理理论等视角研究公司现金持有量的影响因素。但是现阶段 还没有一种公认的理论在现金持有决策方面占据支配地位，不同的研究者对不同现象的解释也 存在一定分歧。 kim 等(1998)以美国制造业企业为样本进行研究，发现外部融资成本高、盈余波动大、资 产回报低的公司倾向于持有高额可以迅速变现的流动性资产 1。opler 等(1999)以美国上市公司 为样本进行研究，发现企业存在最优的现金持有余额，现金流量变动性和成长机会与企业现金 持有量正相关， 企业信用等级和企业规模与现金持有量负相关 2。 pinkowitz 和 williamson(2004) 对美国、日本和德国三国企业的现金持有量进行了实证研究，除与 opler 等得出相似的结论外， 他们还进一步发现，银行的垄断力度对企业的现金持有量具有重大影响 3。总体而言，他们为 现金持有量的权衡理论提供了经验证据。 faulkender(2002)以美国的中小企业为样本进行实证研究，发现大股东比例与企业现金持有 量之间均有负相关的关系 4。holderness(2003)在研究中把控股股东的收益分为控制权共享收益 （shared benefits of control）和控制权私人收益（private benefits of control） 。控制权共享收益是 指所有股东按股权比例共同分享的收益，控制权私人收益则是控股股东以牺牲公司小股东为代 价而取得的独享收益 5。ozkan (2004)对企业股权结构与现金持有量的关系进行了实证研究，发 现当经营者持股比例增加到 24%时，企业的现金持有量开始下降，当持股比例达到 64%时，企业 的现金持有量开始上升，证明了企业现金持有量与经营者持股比例的非单调关系，也为后面对 现金持有问题的非线性研究开辟了先河 6。 harfoul 等(2006)研究了公司治理对现金持有的影响， 其研究结论与以前研究结论不同，之前的研究往往认为好的公司治理结构会降低公司现金持有 水平，而他们研究发现公司治理差的公司较公司治理好的公司现金持有水平更低，因为公司治 理较差的公司经理人会更快地将现金储备浪费掉，并且这些公司更倾向于将现金资产用于外部 我国上市公司治理结构对企业现金持有影响的实证研究 4 收购，而不是内部投资使用 7。笔者认为对公司治理结构并不能简单的归类于好与坏，而是应 该全面的从定量的角度对其进行考察。 dittmar (2003)以来自 45 个国家的企业为样本进行了实证 研究，发现股东保护较弱的国家，企业持有的现金较高，即使资本市场相当发达，企业也持有 较多的现金 8。guney 等(2007)的实证研究，除了考虑股东权益的法律保护