（数量经济学专业论文）我国房地产市场泡沫分析与测度.pdf

我罔虏地产市场泡 木分析j 测度 我国房地产市场泡沫分析与测度 摘要 我国日前i e 处于经济高速发展阶段，房地产作为整个国民经济体 系中的基础性和先导性产业，其适度发展可以支撑和带动整个经济的 快速前进，但一旦像美国一样发生房地产泡沫破灭，将对一个国家甚 至全球的经济、社会牛活的各个方面带来严荤的后果。 随着我国住房制度改革的推进和城市化进程的加快，近几年我国 房地产业取得了快速发展，房地产开发投资额占固定资产投资比重不 断加大，房地产价格有较大幅度上涨等。与此同时，从去年年底开始， 深圳、广州等部分城市房价上涨幅度有所趋缓，上海、北京等城市住 房成交量出现萎缩，房地产市场发展的重要节点似乎正在形成，再加 上2 0 0 7 年全面暴发的美国次级债危机，使得我国房地产市场泡沫现 象的讨论处于白热化状态。 到底什么是泡沫? 应该如何去衡量房地产的泡沫现象? 我国房产 市场泡沫状况如何? 本文就带着这些问题，试图从不同角度去分析和 测度我国房地产市场的泡沫现象。 本文共分成五章，其中第三、四章为本文的重点。 第一章是引言，主要概述本文的研究背景和意义以及研究现状， 说明本文研究内容和研究思路。同时指出本文的难点和创新之处及学 术贡献。 第二章主要对泡沫的理论进行了回l 顾，包括总结前人定性上和定 我闺房地，赶市场泡洙分析与测度 量上对泡沫的界定，介绍了房地产泡沫的形成机理，并且归纳了房地 产泡沫的测度方法，其中包括理论价格法、评价指标法、统计检验法 和i i j 场修j e 法，同时本文对不同方法的适用性做j ，评价。 第三章和第四章是本文的重点，分别从一般评价指标、理性预期 条件下投机泡沫模型、单位根和设定性统计检验三个不同的角度对我 国的房地产市场泡沫现象进行了拿面系统的分析和测度。 第五章足结论和建 义，根据上面的泡沫实证分析得卅结论，我国 房地产市场特别是住宅市场存在较大程度的泡沫，然后作了主要原因 的探索，并结合我国实际提出了几条相关的建议。 最后是本文的结束语，指出了本文的不足以及以后进一步研究的 主要方向。 关键词：泡沫；房地产市场；测度 我阳仿地产市场泡沫分析j 测度 b u b b l e a n a l y sisa n dm e a s u r e0 nr e a l e s t a t em a r k e t0 fc h i n a a b s t r a c t c h i n ai sf i g h tn o we x p e r i e n c i n gt h ef a s t e s tg r o w t h a so n eo ft h e m o s ti m p o r t a n ti n d u s t r i e s ，r e a le s t a t eh a sb e e na n dw i l lc o n t i n u et o c o n t r i b u t et ot h ee c o n o m i cg r o w t h h u g e l y i f d e v e l o p sp r o p e r l y o t h e r w i s e ，i tw i l lb r i n gs e r i o u sr e s u l t st oe v e r ya s p e c to fe c o n o m ya n d s o c i a l1 i f e w i t hs y s t e mr e f o r mo fr e a le s t a t ea n dt h ep r o c e s so fu r b a n i z a t i o n ， c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r yh a si m p r o v e dal o t i n v e s t m e n ti nr e a l e s t a t ee x p l o i t a t i o nt a k el a r g e ra n dl a r g e rp r o p o r t i o ni nt o t a lc a p i t a la s s e t s i n v e s t m e n t ；t h ep r i c e so fr e a le s t a t ea r ei n c r e a s i n gg r e a t l y b u tt h er e a l e s t a t ep r i c eg r o w t hh a ss o m e w h a td r o p p e di nc i t i e ss u c ha ss h e n z h e n a n dg u a n g z h o ul a s ty e a r a tt h es a m et i m e ，c i t i e ss u c ha ss h a n g h a ia n d b e i j i n gg o ts m a l l e rd e a l i n g i ts e a m st h er e a le s t a t em a r k e ts h o w s d i f f e r e n tc h a r a c t e r s a m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i sb r o k ei nf u l l s c a l ei n 2 0 0 7 ，w h i c hh e a t su pt h ed e b a t e so fr e a le s t a t eb u b b l eo fc h i n a t h e r ei sn ow o n d e rw h ym a n yq u e s t i o n sa r o u s ef r o ma c a d e m ya n d b u s i n e s sw o r l d t y p i c a lo n e sa r e ：w h a t e v e ri sb u b b l e ? i st h e r es o c a l l e d 3 我固房地产市场泡沭分析- i n 度 b u b b l ei nc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t ? h o ws h o u l dw ec h o o s et o m e a s u r er e a le s t a t eb u b b l ep r o p e r l y ? t h e s ea r et h ev e r yq u e s t i o n st h a t t h i sd i s s e r t a t i o ns e t so u tt oa n s w e r t h i sd i s s e r t a t i o ni sm a d eu po f5c h a p t e r s ，w i t ht h ef o c u s e so ny s a n d4 s c h a p t e r1i st h ei n t r o d u c t i o no ft h ew h o l ed i s s e r t a t i o n i t i n c l u d e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，c u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o na n dm a i n c o n t e n t i ta l s op o i n t so u tt h ed i f f i c u l t ya n dp o s s i b l en e w p o i n t c h a p t e r2i st h es u m m a r yo fp r e v i o u st h e o r i e so fb u b b l e ，i n c l u d i n g h o wp r e v i o u st h e o r i e sc h o s et od e f i n eb u b b l eb o t hq u a l i t a t i v e l ya n d q u a n t i t a t i v e l y ，t h ec a u s e so f r e a le s t a t eb u b b l e ，t h em e t h o d so f b u b b l e m e a s u r e m e n t s ( i n c l u d i n gt h e o r e t i cp r i c e s ，e v a l u a t i n gi n d e x e sa n d s t a t i s t i c a lt e s t i n g ，m a r k e tr e v i s e ) a n di t su s e f u l n e s s c h a p t e r3a n dc h a p t e r4a r et h ef o c u s ，w h i c hm a k eas y s t e m a t i c m e a s u r e m e n to fr e a le s t a t eb u b b l e ，b a s e do nu s u a le v a l u a t i n gi n d e x e s ， s p e c u l a t i o nb u b b l em o d e lu n d e r t h er a t i o n a le x p e c t a t i o nh y p o t h e s i s ， u n i tr o o ta n ds p e c i f i c a t i o nt e s t i n gr e s p e c t i v e l y c h a p t e r5i st h es u m m a r ya n ds u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt ot h er e s u l t so f a b o v ea n a l y s i s t h el a s tp a r ti n c l u d e sd e f i c i e n c i e so ft h ed i s s e r t a t i o n ，a n d w h a tf u t u r er e s e a r c hw o u l db eh e a d i n gf o r k e y w o r d s ：b u b b l e ；r e a le s t a t em a r k e t ；m e a s u r e 4 我罔虏地产市场泡洙分析与测度 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特j j t l d n 以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： 1 9 盎缉 日期：年月日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名： z 窜盎薄 导师签名： 给丛鱼 日期：年月日 我困虏地产市场泡洙分析。j 测度 第一章引言 第一节研究背景和选题意义 2 0 0 5 年以来，刚家先后出台了一系列政策，意在抑制房价过快一卜涨和投机 炒房行为，稳定房价。但足由于需求旺盛、供给不足、成本上升、投机需求增加 以及政策落实不力等原因，我国房价仍在高位运行。根据全国7 0 个城市房屋 销售价格指数显示，2 0 0 7 年7 0 个大中城市房屋销售价格平均涨幅为7 6 ，涨 幅比上年快2 1 个百分点；新建商品住房销售价格同比上涨8 2 ，涨幅比上年 快1 8 个百分点。2 0 0 7 年卜1 2 月每月房价同比上涨较快的有北京、北海、深圳 等。 随着全国房价不断高涨，到最近第二套房房改新政和廉租房保障办法的 出台，特别是从去年1 2 月份开始，深圳、广州等部分城市房价环比有所下降， 同时上海、北京等城市住房成交量出现萎缩，市场发展的重要节点似乎正在形成， 再加上2 0 0 7 年全面爆发的美国次级债危机，使得关于房地产泡沫和宏观调控讨 论处于白热化状态。 就我国房地产市场泡沫问题基本有三种观点：一种认为我国房地产市场不存 在泡沫，只是过热，部分地区可能存在泡沫；一种认为我国房地产市场存在一定 程度的泡沫；还有一种认为我国房地产市场泡沫严重，频临崩溃。我国存在着房 地产泡沫吗? 房地产泡沫如何界定? 如何测度? 如何防范? 要知道一旦房地产 泡沫瞬间破灭，将对一个国家的经济、社会生活的各个方面带来严重的后果：使 资源配置效率低下，市场功能扭曲；泡沫的社会心理效应恶劣，许多人产生轻视 劳动，投机取巧的心理；住房价格飞涨，居民无法实现“居者有其屋”；泡沫破 灭后，经营房地产会融业的银行会产生大量的坏账，危及整个经济。 历史上不乏房地产泡沫破灭引发经济危机的教训。同本白2 0 世纪9 0 年代初 地产泡沫的破裂，使得h 本l o 多年来一直在不景气中挣扎，甚至9 0 年代被称为 同本“失去的1 0 年”；我国房地产业的不健康发展，也曾对国民经济造成重大不 良影响，1 9 9 2 年开始我国的海南、北海、深圳、惠州等地由于土地炒作与住房 我幽虏地产市场泡沫分析j 测度 投机使得房地产泡沫急速膨胀，1 9 9 3 年底受国家宏观调控影响，房地产泡沫瞬 间破灭。此次房地产泡沫给银行、地方经济、房地产行业都带来了巨大的震荡。 冈而，我们有必要对我国房地产市场泡沫现象进行系统深入的理论和实证分 析。到底什么是泡沫? 房地产泡沫的形成机理如何? 应该如何去衡量房地产市场 的泡沫现象? 学术界普遍认为房地产泡沫是其实际价格对基础价值( 理论价格) 的偏离，如何衡鼍其基础价值? 房地产泡沫如何测度? 我国的房地产市场泡沫现 象和泡沫程度如何? 应该如何j 下确地防范和治理房地产市场的泡沫现象? 对这些 问题进行研究不仅具有理论意义，更有深刻的实际意义。 带着上述问题，本文研究的目的是在研究房地产泡沫相关理论的基础上，用 不同的测度方法分析我国房地产市场泡沫现象，以期得到具有一定参考价值的结 论，并提出建议。 第二节房地产泡沫的研究现状综述 从已有的文献看，国内外关于泡沫与泡沫经济的研究有许多，但直接的关于 房地产泡沫研究的不多，特别是定量的和实证方面的研究更少。大致可以分为四 类：第一类是研究房地产市场本身的状况，通过一定的假设，建立房地产价格数 理模型来界定房地产价格的基础价值部分，即理论价格部分，从而判断其泡沫程 度；第二类是将房地产泡沫与股市泡沫和金融系统、宏观经济变量( 货币供应量、 利率、银行对房地产部门的贷款增长程度等) 联系起来，以寻求造成房地产泡沫 膨胀的原因；第三类是有关对房地产泡沫预警指标体系和方法的研究；第四类是 利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析。 一、国外的相关研究 仅就国外而言，对房地产泡沫的研究主要有： 野口悠纪雄( 1 9 8 7 ) 首先提出存在地价泡沫，他运用土地的合理价格是地租的 资本化原理，利用办公楼租金与楼房住宅租金的数据，直接计算了“收益还原地 价”。并比较现实地价与理论地价的差异来衡量泡沫度： 泡沫度= ( 现实地价一理论地价) 理论地价 结果发现，1 9 8 7 年时点的收益还原地价与现实地价之间相差甚远，东京的 我困虏地产市场泡洙分析j 测度 住宅用地与办公楼用地的现实地价，已经相当于实体经济模型预测的理论地价的 约2 倍。也就足说，1 9 8 7 年时点现实地价的大约一半是泡沫。中尾宏( 1 9 9 6 ) 采用了更加洋细的收益还原模型计算了东京商、l k 用地的理沦价格，他采用的公式 为：不动产价格= 纯收益( 安全资产利率+ 风险补偿率一租会预期上涨率) ，结果 表明，东京商业用地的实际地价从1 9 8 3 年丌始大幅度偏离理论地价。 t o k a t o s h ii t o 和t o k u o1 w a i s a k o ( 1 9 9 5 ) 采用时间序列分析方法研究了日 本在泡沫经济时期股票市场和地产市场的相关性以及影响地价上涨的因素，实证 研究表明，股市涨跌在时间上领先于房地产市场，上升之后下跌的转折点的出现 股市要早于地市；l 司时，研究发现银行的信贷水平是房地产价格决定中一个很关 键的因素。银行对于房地产部门的贷款增长率对于地价的上涨有较强的解释力， 并且前期的地价的上升程度对于本期的地价有强的解释力，并且前期的贷款增长 率较本期的贷款增长率对本期的地价上升有更强的相关性，而且前期的地价的上 升程度对于本期的地价有较强的解释力，即地价的上升幅度有很强的自相关性。 a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t ( 1 9 9 4 ) 从市场供需因素的角度出发，通过影响 市场供需的各变量( 如房价、建筑成本、税后抵押贷款利率等) 建立数学模型， 求出市场均衡时的住宅价格基值( 基值变动率) ，同实际价格( 实际价格变动率) 相比较得出泡沫程度，他们对美国1 9 7 7 - 1 9 9 2 年3 0 个城市住宅价格的泡沫变动 进行了研究。b o u r a s s a 和h e n d e r s h o t t ( 1 9 9 7 ) 也用相同的方法探讨新西兰在 1 9 8 6 年至1 9 9 7 年间住宅价格的泡沫变动，与前文不同的是，b o u r a s s a 和 h e n d e r s h o t t 以前期市价和前期市价与基值的差占市价的比重来解释市价与基 值的差所形成的误差项，且市价的剧烈变动，设计虚拟变量来掌控可能出现的结 构性变迁的问题。2 0 0 0 年我国台湾学者杨宗宪也参照这种方法对台北成屋的价 格泡沫作了研究，利用台北市成屋的住宅价格平均单价，进一步估计基值及价格 泡沫。实证结果显示：1 9 6 2 年至1 9 8 7 年，台北市成屋市场不存在价格泡沫现象， 而1 9 8 8 年至1 9 9 8 年则存在价格泡沫现象，其中1 9 8 9 年价格泡沫占市价的比重 最高，达至03 0 。 g u t t e n t a g 和h e r r i n g ( 1 9 8 6 ) 研究了银行在房地产泡沫形成和崩溃中的作 用，他们将银行的贷款集中度决策( 相对于资本发放的货款数量) 模型化，使潜在 破产风险概率不超过概率r 的条件下，银行预期盈利最大化。进一步他们推导出 我l 士3 坊地产市场泡沫分析j 测度 银行选择贷给房地产部门的贷款数量公式，但是并没有通过数据来估计模型中的 参数，只是通过对模型的分析来定性的考察了激励银行向房地产部i 、j 贷款集中的 凶素，分析了银行在恰当评什j x l 险时失败的原因，从而加速了房地产价格泡沫的 产l ：和崩溃。 a 1 l e na n dg a l e ( 2 0 0 0 ) 在古典经济学的框架基础上，考察实际部门、金融 机构和中央银行的相互作用如何导致泡沫和危机的形成，突出了信贷扩张和风险 转移在泡沫形成中的作用。分两种情况，考虑自由财富和银行贷款，建立投资者 最优决策模型，当投资者用白有资金进行投资时，所形成的资产价格足资产的基 础价值；当投资者用借来的资会进行投资且只承担有限责任时，投资者表现出对 风险的偏好并采取风险转移行为，对风险资产的过度投资不断提高资产价格，最 终导致泡沫形成，而资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进步演变成盒融 危机。它很好地解释了泡沫产生和破灭的原因在与于j x l 险资产实际同报的不确定 性和信贷扩张的不确定性。 j o n a t a nm c c a r t h ya n dp e a c h ( 2 0 0 4 ) 建立了一个动态计量经济的结构性房 地产部门模型，求出房屋的供给价格e 小和均衡价格e + ，以f + 一p 小作为房价与 其基础价格之间的差距来衡量泡沫的程度。 二、国内的相关研究 由于国内房地产市场数据系统了f 发较晚，一定程度上影响了对房地产泡沫的 实证研究。目前文献还是主要集中在描述性分析上，大约在2 0 世纪9 0 年代中后 期，国内才出现了对房地产泡沫的定量化研究。其中具有代表性的研究成果主要 有： 曹振良等人( 2 0 0 0 ) 在借鉴国外理性泡沫模型的基础上，分析了泡沫产牛的 原因：预期、投机、非理性和土地的虚拟资本性质等，并在研究房地产供求关系 中加入价格预期，建立了一个带有价格双重预期的蛛网模型。在满足一定条件下， 这个模型可以用来描绘房价泡沫形成及崩溃过程，他们得出结论：在房地产供给 弹性大于需求弹性时会产生泡沫。 洪开荣( 2 0 0 1 ) 首先对比分析了房地产泡沫评什的收益还原法及其问题，然 后提出了“市场修正法”的评估思路和基本的分析框架，其所提出的衡量泡沫的 公式为：房地产泡沫系数= 物业总空置率经济增长修正系数产业贡献修正系 我困房地产市场泡洙分析j 测度 数交易状况修f 系数。谢经荣等( 2 0 0 2 ) 在其著作地产泡沫和金融危机中 通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明，资产价格与信贷 数量卡h 关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生，而人们对未来信贷扩张 的预期以及信贷扩张程度的不确定性将捉高泡沫的严重程度。同时把泡沫划分安 全区、警戒区、危险区与严重危险区，并构建了衡量泡沫的指标体系与泡沫度计 算方法，其指标体系分为三类指标：预示指标、指示指标和滞后指标。 徐滇庆( 1 9 9 9 ) 分别研究了台湾地区的股价、货币供应量对房地产泡沫的影响 和相关关系，结果证明，在台湾，货币供应领先于房地产泡沫，前期的货币供应 对房价有较强的解释能力，货币供给每增加1 百万新台币，房价每坪上涨0 0 0 1 4 力元。同时，前期的股价对房价有较好的解释能力，股价每上涨一点，房价上涨 0 0 0 2 6 万元。丰雷( 2 0 0 2 ) 采用回归分析的方法分析了中国房地产泡沫形成的 机理，通过建立房价与货币供给、房价与股价的回归模型，得出货币供给和股市 与房地产市场较强的正向相关关系。 李维哲、曲波( 2 0 0 2 ) 提出了功效系数法对地产泡沫进行预警，通过计算综合 预警系数，对地产泡沫的发生及变化程度做出判断，他们提出：通过计算一国综 合预警系数，将其与地产泡沫发生国的综合预警系数进行比较，可以衡量该国地 产泡沫的发生程度：通过计算一国不同时期综合预警系数值进行比较，可以反映 出该国房地产经济的运行情况并进行动态跟踪监测，及时对房地产泡沫进行监测 预警。他们以日本为例，对预警系统的有效性进行了实证检验。 胡瑾卿、张大亮( 2 0 0 4 ) 利用泡沫评价指标体系和消费者信心指数构造了二 维的房地产泡沫测评体系，利用1 9 9 6 - 2 0 0 4 年杭州统计年鉴的数据，测算了杭州 市1 9 9 6 2 0 0 3 年的房地产指标数据，认为杭州市房地产的泡沫介于轻微泡沫和中 度泡沫之间。并指出杭州市房地产的泡沫丰要是由“房价收入比”和“施工面积 竣工面积”两个指标增长过快引起的。武康平等( 2 0 0 4 ) 采用一般均衡分析方 法，对房地产市场和金融市场共生性作用机制原理进行表述，并通过构建均衡模 型对房地产市场与会融市场共生性作用机制的内在机理进行阐述，并得出制度缺 陷将导致房地产市场与金融市场的风险相互正向积累。 韩德宗( 2 0 0 5 ) 采用没定性检验方法，建立了基于w e s t 的模型对北京等城 市房地产泡沫测度进行了实证研究。胡健颖等( 2 0 0 6 ) 把房价分解为基本价格部 我陶膀地产f 订场泡沭分析j 测度 分和非基本价格部分，采用参数和半参数模型测度了我国房地产市场1 9 9 1 年第 1 季度到2 0 0 5 年第l 季度的泡沫成分。 已有研究看起来似乎很丰富，但都是根据自己研究需要设定定义和一系列假 设，间接或直接地测度泡沫，同时很多方法应用起来存在难以克服的困难，而且 仁者见仁，智者见智，对泡沫及其程度没有达成完全的一致。 第三节本文研究内容、难点及创新之处 一、研究内容与思路 本文研究的内容是从不同角度、运用不同方法来分析和测度我罔房地产市场 泡沫现象。 本文研究的思路是：首先网顾泡沫的相关理论和总结泡沫的测度方法，并且 在评价这些测度方法的基础上，提出本文测度泡沫的角度；然后分别从评价指标、 理性预期框架卜投机泡沫模型、统计检验等各个方面对我国房地产市场泡沫现象 进行分析；最后本文在得出结论的基础上作简要原因的分析。 二、本文的难点 我国房地产发展时问比较短，房地产市场还很不健全，也没有公认的、全面 系统的房地产市场泡沫的测度体系，给研究带来了困难。而且我国房地产数据系 统开发较晚，数据不健全，本文数据使用又较多，在数据的收集和整理方面存在 很多困难。 三、创新之处及学术贡献 国内大部分研究只用一般的评价指标去衡量房地产市场的泡沫现象，这是比 较含糊和令人置疑的。本文在此基础上采用合理假设从不同角度来衡量泡沫：在 理性预期假设下，借鉴l e v i n 和w r i g h t ( 1 9 9 7 ) 的研究框架，建立投机泡沫模型 来衡量我国房地产泡沫；运用单位根检验和w e s t 的设定性统计检验间接测度我 国房地产市场泡沫现象。最后得出我【霸房地产市场特别是住宅市场存在较大程度 的泡沫，并对这样的实证结果作了主要原凶的探索。 我闺房地，舡m 场泡沫分析j 测度 第二章泡沫的理论回顾 第一节对泡沫定性和定量的界定 h 前泡沫一词不绝于耳，价格急速上涨，投资过度，信贷扩张，居民购房困 难等都是泡沫。所以在分析之前，我f | 、j 有必要弄明白泡沫的真正含义，这是分析 房地产市场泡沫现象的基础。 一、泡沫的定性界定 一般来说，人们将泡沫作为虚假繁荣的同义词，但是经济学界对泡沫的定义 尚未达成共识。下面是整理出的几种比较权威的说法： 1 9 2 6 年出版的新帕尔格雷夫经济学大辞典中给泡沫下的定义是：任何 高度投机的不良商业行为。这个定义指出泡沫的本质是投机行为。 金德尔伯格( c k i n d l e g e r g e r ) 在新帕尔格雷夫经济学大辞典中对泡沫 状态的描述：“简而言之，泡沫状态这个词，随便一点说，就是一种或一系列资 产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期， 于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产 本身的使用和产生赢利的可能不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是 价格暴跌，最后以会融危机告终。通常“繁荣”的时间要比泡沫状态长，价格、 生产和利润的上升也比较温和。接下来也许就会发生价格暴跌，引发经济危机， 或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”这种界定形象地描述了泡沫产生、 膨胀到破裂的全过程，由此可见泡沫形成的直接原因在于人们的投机行为，而根 本原因在于人们对未来资产价格上涨的预期。 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利兹( s t i g l i t z ) 教授给泡沫下的定义较简洁： 如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格卖出去，而 基本要素又不能调整价格，那么就存在泡沫。 此外，1 9 9 3 年同本经济白皮书巾指出，所谓“泡沫”，一般来讲是指资产价 格大i 隔度偏离经济基础条件而上升，即把泡沫定义为资产价格背离经济基础条件 的膨胀过程；同本铃木淑夫博士则认为，经济学上所说的泡沫是指地价、物价等 我陶历地产市场泡沭分析j 测度 的资产价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。 上述对泡沫的定义，从泡沫的特征、形成、破灭、和表现等几个不同的方面 界定了泡沫的概念。综合起来分析，泡沫的本质是一种价格运动的现象，可以将 其简单的定义为：泡沫足由投机行为导致的一种或一系列资产价格脱离市场基础 价值的持续上涨，并且这种上涨使人们产生对这种资产价格继续上长的预期，但 随着预期逆转，资广：价格急剧下跌。从这个定义看泡沫又可称为投机泡沫或者资 产价格泡沫，它包含了两个不同层面的意思：( 1 ) 从量上看，泡沫是资产价格高 于市场皋础价值( 理论价格) 的那一部分；( 2 ) 从运动趋势来看，泡沫往往表现 为资产价格的持续上涨或急剧下跌。 凶此，如果按照泡沫是对基础价值的偏离的话，其实任何商品都或多或少地 存在泡沫。泡沫有利有弊：一方面，适度的泡沫存在有利于活跃市场、繁荣经济。 证券巾场虽然是泡沫的温床，但是它们的存在可以通过发行股票、债券等会融产 品，筹集资金，从而对企业的扩大再生产给予资金的支持，促进经济的发展；另 一方面，泡沫中的不实因素又对经济产生消极影响，如房地产市场交易中，炒买 炒卖的投机性行为如果超过一定程度，就会引起房地产价格上涨过快，由此扰乱 房地产市场的健康发展，严重影响居民的生活质量。所以，泡沫是一把双刃剑， 在接受和承认适度泡沫合理性的同时，也必须注意泡沫的过度膨胀。 二、泡沫的定量界定 目前比较权威的泡沫模型多是针对金融市场的。理性预期泡沫模型创始人 b l a n c h a r d 等利用差分方程对泡沫作了权威的定义： 假定经济人的行为和预期是理性的，若市场出清，则在给定的个人信息与价 格信息条件下，任何人都无法通过重新安排资产组合来提高其收益，即有效市场 出清或无套利条件公式( 2 一1 ) 和( 2 2 ) 成立： r 。：血二曼垫( 2 1 ) 只 e r fq 门= 厂或者e p t + lq f 】一只+ 五= 仍 ( 2 2 ) 其中，p ：资产的价格；x ：资产的收益；尺：资产的收益率；q ：信息集( 所 有投资者的共同知识) ：，：无风险利率：t ：时间 由( 2 - 2 ) 可得： 我困房地户l l i 场泡沫分析与测度 e = 鬲1 研丘+ l 旧】+ 鬲x t = 0 e p , + ll q f + 又q ，q ，+ l ，则对仟意f ，有 e ( e ( iq f + f ) iq ，) = e ( iq f ) ，i = 0 , i ，o o 对式( 2 3 ) 向前进行k 期迭代求解，得到： 则 ( 2 - 3 ) ( 2 - 4 ) 只= 秒e ( x f + fq f ) + z o i e ( e + fq f ) ， 乡兰( 1 + r ) 。 1 ( 2 5 ) 假设横截条件( t r a n s v e r s a l i t yc o n d i t i o n ) 成立，即： j i m 0 e ( e + iq f ) = 0 一鲁 “ = 0 7 e ( x t + fq f ) ，0 兰( 1 + r ) 1 1 ，偏差c t 必然随着时问不断增大，即： ，l i m 。e c c r + 。lq ，= 口_ 1 c 。= 二0 。0 0 ：萋三：三三f o 。 l 一石乙 0 ，资产价 格将旱指数增k 。b l a n c h a r da n dw a t s o n ( 1 9 8 2 ) 还定义了另外一种形式的c ，路 径，即c + 的传递方程具有如下概率函数形式： c 。= ：一1 p ) c ? 一l + ，l 万 c2 一t 2 ， 【f ， 卜万 其中 e ( tq 川) = 0 。在任何时期，泡沫以万的概葺夏持续，以概率1 - 万崩溃。 这种泡沫的界定也是承认泡沫足对基础价值的偏离，表现为随时间的推移， 价格变动呈快速上涨的泡沫膨胀过程或急剧下跌的泡沫破灭过程。但是在运用这 种模型很难对现实的泡沫现象进行实证分析，因为它有很强烈的假设，其一，投 资者都是理性的；其二，没有任何市场交易的障碍，市场是有效的等，这些假设 都是不太现实的。另外，一些参数的设置和估计也是很难的问题。因此，在泡沫 的实证中，很少采用这种方法。 第二节房地产泡沫理论 一、房地产泡沫的界定 房地产市场是泡沫的良好载体。因此，房地产泡沫是指由于房地产投机行为 引起的房地产价格脱离市场基础价值的持续不断的上涨，通常表现为地价、房价 飞涨，但是到达顶峰状念之后，随着预期的逆转，市场需求量( 主要是投机需求) 急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。 二、房地产泡沫的形成机理 ( 一) 房地产泡沫的运行机制 1 、投机价格机制 根据需求理论，价格上升，需求会下降。但在房地产泡沫形成阶段，价格上 升时，投机者预期未来价格还要上升，就会增加当期消费，并将购得的资产网积， 以期在未来价格更高时抛售。这就意味着，房地产价格的升高，需求量不降反增， 房地产持有人惜售，当期供给量反而减少。而在泡沫破灭时，价格下跌，人们认 我闺房地产市场泡沭分析j 测度 为价格还要下跌，持有人纷纷抛售，反而增加了供应量，一j 时因无人肯接手买入 而需求量减少，就加剧了价格的下跌。房地产泡沫的投机价格机制可演示如下。 a ：泡沫生成过程 b ：泡袜破灭过程 图2 1 房地产泡沫的投机价格机制 2 、自我膨胀机制 由于银行信贷的参与，房地产泡沫具有了一种自我膨胀的机制。在房地产价 格上升之后，房地产资产拥有人的资产价值上升，随后他将房地产抵押给银行， 获得贷款之后继续购买房地产，致使房地产价格进一步上长。在一个投机的市场 当中，不但一般的投机人参与房地产的炒作，银行也积极参与。如果银行持有大 量的房地产或是以房地产为抵押品的资产，甚至将抵押贷款证券化，那么房地产 价格的上涨将提高银行资产的规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈 利状况。因此银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，这又提高了房地产的价 格。这一过程循环往复，使得房地产价格同益偏离实际均衡价格，从而进一步导 致房地产泡沫的膨胀。如下图： 图2 2 房地产泡抹的自我膨胀机制 ( 二) 房地产泡沫产生的原因 念乡雾雪 伊 我吲房地产1 1 i 场泡沭分析1 j 测度 1 、内在因素 ( 1 ) 房地产市场的特殊性 与一般商品相比，房地产市场具有如下特点： a 房地产市场短期供给弹性小。在现代经济中，一般商品由于有较强的流动 性和较短的生产周期，能够根据价格信号迅速做出反应，具有较为充足的供给和 需求弹性，自动调节供需状况。而房地产市场具有建设周期长、自然寿命和经济 寿命长以及土地位置的固定，阽和土地供给有限性等特点，使得房地产短期供给弹 性较小。所以房地产供应鼙在短期内难以大幅度提高，投机者可以通过炒房获得 超额利润，推动土地价格和房价上涨。 b 房地产产品具有投资品的特征。很多时候经济主体取得房地产所有权的 目的并不在于居住，更大的原凶在于期望未来收取租金收入和资本溢价。这样一 来，一方面由于人们更多地注重的是房地产的投资功能而使得房地产作为虚拟资 本的特性得以大大增强；另一方面，房地产资产虚拟化的过程又进步强化房地 产的投资功能。房地产作为投资品的特性决定了房地产容易成为投机的对象，从 而成为泡沫的载体。 c 房地产的非完全竞争性。房地产是一个资金密集型行业，房地产项目投 资巨大，进入的门槛比较高，加上房屋与其附着的土地是不可分的，我国土地市 场的垄断性强，致使我国房地产市场出现寡头垄断局面。因此为数不多的大开发 商之问很容易形成价格联盟，进行房地产炒作，“温州炒房团”就是明显佐证。 所有这些房地产市场的特殊性，使得房地产市场成为了泡沫的良好载体。 ( 2 ) 投机需求 投机需求是泡沫的主要原因。人们需要商品和服务的目的足为了满足自身的 消费和再生产，这些真实需求是人们生活水平的反映，基于消费者的真实9 l ：i 买能 力和实际承受能力，不会推动房价不断上涨。而投机需求的目的是为了买进之后 再卖出，在买卖之中牟取价差收益。在投机需求盛行的情况下，众多投资者会借 款或贷款建房、买房，再以较高的价格出售，这样将会使房地产价格大幅度上升。 最终导致商品房供给量增加、房价上涨，从而房地产市场出现“房价越涨越买， 越买越涨 的景象。如果没有大量的投机性需求，房地产泡沫就会因房价的上涨 得不到持续的需求支撑而导致泡沫的紧缩。 我田房地产市场泡洙分析j 测度 产生投机需求的必要条件有两条：第一，乐观的预期；第二，宽松的会融环 境。宽松的会融环境使得巨额投机性资本的投入和银行信贷增加，房地产作为一 个特殊的产业，具有实体经济与虚拟经济的双重特点，很容易成为投机资本进行 投机的对象。同时在房地产泡沫形成的初期，市场房价上涨造成人们对未来房地 产市场投资回报预期的增长。当预期实现，套利发生，投机者会跟进买入，投机 需求则继续放人，刺激房地产价格进一步上扬。如下图： p 图2 3 投机需求下房地产价格特点 ( 3 ) 羊群效应 所谓羊群效应是指由于不确定性以及不对称信息的存在，投资者在预期与决 策过程中所反映的从众行为。从众行为理沦认为：在市场中总有一批幼稚的参与 者，他们没有足够的信息来源，也观测不到准确的信息，他们对未来预期的形成 主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他人的行为来选择自己 的行为策略。投机者购买房地产，并不是他认为价值多少，而是他预期会有人以 更高的价格购买。同本金融专家铃木淑夫曾写道：不考虑泡沫的产生就无法 解释乐队的大车丌始走向大街，人们紧跟其后。虽然不知道为了什么，不知车子 丌往何处，却有越来越多的人尾随其后。人云办云的从众行为导致价格泡沫的膨 胀。 2 、外在因素 ( 1 ) 政府行为 政府行为对房地产泡沫影响丰要表现在三个方而：一是在土地市场不成熟和 我阳厉地产市场泡沫分析j 测度 相应经济体制( 如金融体制、税收体制) 不完善的条件下，所采取政策( 如利率 调整) 的局限性。美国房地产市场泡沫的积累和破灭很大程度上是由于利率调整 的因素，从而刺激市场炒作和投机，加速泡沫积累与破灭。二是上地供给有限和 市场机制不完善的情况下，容易滋生权力寻租现象，为房地产泡沫形成提供温床。 权力寻租是在1 i 完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平等竞 争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。权力寻租者 们炒买炒卖国家给予的出让上地使用权的垄断权力，以权谋私，权钱交易，为土 地投机、地产泡沫的形成培育了肥沃的土壤。三是地方政府政策执行不力。比如 2 0 0 6 年5 月，建设部等九部委发文规定新审批，新丌工的商品住房建设，套型 建筑面积9 0 平米以下住房面积所占比重必须达到开发建设总面积的7 0 以上。 但据国家发展改革委员会公布数据，2 0 0 7 年1 - 9 月9 0 平米以下住房完成投资仪 占住宅投资的2 1 2 。 ( 2 ) 不健全的金融体制 房地产是一个资本密集型产业，其发展离不开金融的支持。一个健全的金融 体制能够有效地激励社会闲散资金向生产性投资转化，引导资金流向高效益的部 门和地区。但是，在金融体制不健全的情况下，银行盲目地追求市场份额、信贷 规模，忽略对借款企业或个人资信的审查、跟踪调查，低估了投资项目潜在的风 险，尤其在经济“繁荣”时期，抵押物价值上扬，使得银行愿意为房地产部门提 供更多的信贷，放松贷款条件而引起信贷过度扩张。当投机商把这些资金投到炒 作过程中时，就会加速房地产价格的上涨，引发危机。 第三节房地产泡沫的测度方法 经总结目前房地产泡沫的测度方法主要有以下几种：理论价格法、评价指标 法、市场修j 下法和统计检验法。 一、理论价格法 泡沫既然是对理论价格的偏离，那么要判断是否存在泡沫，首先就要知道如 何去确定这个资产的理论价格，然后才能和现实的价格去比较，从而得出泡沫程 我困虏地产市场泡洙分析j 测度 度的正确结论。 房地产泡沫度就是房地产实际价格偏离其基础价值( 理论价格) 的稃度，用 公式表达如下： h i = ( p j j i ) j f ( 2 1 3 ) 其中，b i 指房地产的泡沫度；p f 指房地产的实际价格；f 指房地产的皋础价值。 房地产的实际价格可以从统计资料中获得，该方法的难点是房地产基础价值 的确定。而理论价格法即是通过建立数学模型来推出房地产的基础价值( 理沦价 格) 的一种方法。一般从收益还原价值角度来找出理论价格。 金融学罩最常用的一个理论就是：某个资产的基础价值，就是这个资产能够 带来的未来收益的折现。收益还原法就是按照房地产未来的收益来估计房价的方 法。在衡量同本是否存在房地产泡沫的时候，同本学者野口悠纪雄、中尾宏都曾 采用这种方法考察f 1 本的地价泡沫。具体的分析依据是：购买一定使用年限的房 地产就等于在这个年限中可以源源不断地获取年收益，那么这个购买价格就应该 等于这些收益流的现值。 收益还原法的计算公式如下： p ：l + 1 + r i( 1 + r 1 ) ( 1 + r 2 )十+ 堕一+ l( 1 + ，1 ) ( 1 + 也) ( 1 + ) ( 1 + ) 门 ( 2 1 4 ) ： ! ! + 墨 管( 1 + r 1 ) ( 1 + r 2 ) ( 1 + r )( 1 + ，_ ) 甩 其中，p 为房地产价格；a 1a 2 , - - , a 。表示各期净收益；r l , r 2 ，表示各期的还 原利率；n 为房地产的使用年限；l 为残余价值。 假定各期净收益和还原利率相等，则房地产折现价为： p = 兰一+ n + 厂) 一” ( 2 1 5 ) ， 1 1 ( 1 + r ) ” 、 当房地产的净收益不变，使用年限无穷，还原利率为常数，( 2 1 5 ) 式可简 化为： p ：一a ( 2 1 6 ) 即房地产价格= 净收益利率。 首先，年净收益a ，的确定。根据收益资本化的原理，净收益是经营期各年所 我罔房地产市场泡沫分析j 测度 发牛的全部净现金收入( 净现会流量) ，等于经营期的现金流入减去流出。 其次，还原利率r i 的确定。国内学者提出了多种还原利率的求取方法，其中 最常见的方法是安全利率加风险调整值法。该方法实质上与资本资产定价模型