（政治经济学专业论文）论我国开放式基金的制度环境.pdf

浙江太学学位论文论兰放氅滁境论我国开放式基金舶制度环境 摘要 自从2 0 0 0 年l o 月1 2 日开放式证券投资基金试点办法正式公布以来，开 放式基金就成为了中国证券市场的热门话题，而2 0 0 1 年9 月1 1 日华安创新基金 的发行则标志着我国的开放式基金已正式进入了试点阶段。 由于开放式基金在我国是新兴产品，它的试点成功与否及今后的大规模发展 需要一定的制度环境作保障，在此背景下，从理论上分析研究开放式基金发展所 面临的制度环境问题，在实践上更好地进行开放式基金的试点，已成为我国基金 业迫切需要解决的重大课题。如果我们从我国的国情出发，借鉴国外发达国家和 地区的开放式基金发展的历史经验，创造出适合我国开放式基金发展的制度环 境，无论对理论界还是实际部门都有着十分重要的现实意义。 本文是按这样的顺序来展开论述与研究的，即从我国推出开放式基金的背最 入手分析我国发展开放式基金所面临的外部制度环境及内部制度建设中存在的 问题，比较了国外开放式基金的制度环境，通过对国外经验的借鉴，对如何创造 我国开放式基金的良好制度环境提出相应对策建议。 本文结构是这样安排的，全文共分为四个部分： 第一部分主要分析我国发展开放式基金的背景。认为证券市场发展的需要及 开放式基金在运行机制上的优越性是我国发展开放式基金的内在基础。基金业面 对“入世”，迎接挑战，与国际接轨，也对我国发展开放式基金提出了迫切要求。 而宏观经济良好基础及资本市场的健康发展，则为开放式基金试点提供了客观条 件。 第二部分则从制度环境的角度分析我国开放式基金发展所面临的困难。认为 无论在制度环境( 证券市场的容量、基金的产品开发、基金的操作工具、评价体 系、对基金的监管及相应的法律规范) 和内部制度建设( 基金管理人的管理水平、 营销手段、人才培养) 等方面都存在一定差距，这些差距也是制约我国开放式基 金大规模发展的主要原因。 第三部分介绍了国外开放式基金的发展模式和制度环境，通过对国际上各国 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 开放式基金制度环境的比较分析，指出证券市场的发展，良好的宏观经济基础、 严格的法律规范及政府的推动作用是开放式基金发展的主要制度基础。 第四部分针对如何营造我国开放式基金发展的良好制度环境提出相应的对策 建议。政府的对策是在大力完善我国证券市场的同时，积极发展货币市场和期货 市场，建立健全基金监管体系，提高上市公司的质量。基金业的对策是开发更多 的基金品种，满足不同的投资者的需要，同时提高基金管理人的管理水平，加快 人才的培养。投资者则应树立理性投资和长期投资的理念。 关键词：开放式基金制度环境 浙江大学学位论文 论我国开放式基金的制度环境 a b s t r a c t 0 p e n e n df u n dh a s b e e nt h eh o t t o p i c j nc h i n e s e s c c l l r i t ym a r k e t s i n c eo f t h e t b s t i n g r e g u i a l j o n0 n0 p e n _ e n d i n v e s t m e n tf u n dw a sr e l e a s e do ns e p t e m b e r l 1 ，2 0 0 0 a n dt h e i s s u i n go f h u a a n i 彻o v a 廿o nf u n di n d i c a t e st h a tt h eo p 曲- e n df m 珂mc h i n ah a se n t e r e d t h et e s t i n gs t a g ef o 衄a i l y b e c a u s em e o p e n - e n df h n d i san e wf i n a n c i a lp r o d u c ti nc h i n a ，i t ss u c c e s sa i i db i g s c a l e d e v e l o p m e n “n 如t u r e n e e dt h e p r o t e c t i o n o f a s t c a d ys y s t e m e i l v i r o n m e n t u n d e rt h e b a c k 掣o l l i l d ，i ti s a t ll l r g e n tt a s kf o rt l l ec h i n e s e 如n db u s i n e s st o 眦l y s i st h ei s s u eo f s y s 把me n v i f o 岫e n tt h a “h ed e v c l o p m e n to f 叩e n e n df h n df a c e si nt h e o r ya n dc a 吖o u t m et e s to fo p e n - e n df h di n p r a c t i c e i fw ec a i l l e 锄t h el e s s o nf r o mt l i e f o r e 蟾n e x p e r i e n c e smd e v e l o p i n go p e f 卜e n d 如n d 鲫dc r e a t e 他s u i t a b ks y s t e me n v i m 啪e n t f o r t b ed e v e l o p i n go f o p e n e n d 矗l i l di nc h i n aa c c o r d i 【l gt o 忙d o m e s t i cc o l l d i t i o n s ，i ti so f p r a c t i c a ls e n s ef o rb o t l lt l i ea c a d e m i cs e c t o r 锄d t l l ep r a c t i c a ls e c t o l t h i sp a p e ri l i u s t m t e ss o m e t 王1 i n gj ns u c has e q u e n c e i ts t a i t sa tt h eb a c k g r o u l l do f i s s u i n g o p e n e n d n m d m c h i 眠f l r s t ，t h i s p a p e r a n a i y s e s m e p r o b i e m s u l a t 也e d e v e l o p i n g o fc h i n e s eo p e n e n d 胁df a c e si nt l | ee x t c 眦ia n di n t e m a ls y s 蛔mc n v i m 砌e m s e c o n d ， i t c o m p u sd i f r e r e n ts y s t e me f i r o m e n to ff o r e i g no p e n - e n df 岫d r e f e r r m g t ot l l e f o r e i g ne x p e r i e n c e s ，i tp r e s e n t s r e l 8 t i v em e a s u r e so n 协wt oc r e a t eaw e l ls y s t e m e n v i r 0 i i 【i l e n tf o r o p e n e n d 矗m di nc h i n a t h i sp a p e ri sd i v i d e df o u rc h p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t 盯a m l y s e st h eb a c k g r o u n do fd e v e l o p i i l go p e n e n d 凡n d 访c 1 1 i m f i r s t ，“i l l u s t r a t e st h a tt h eo p e n - e n df 妇d sr 印i dd e v e l o p m g i sb a s e do n 砥s u p e r i o r i t yi n t h eo p e r a t i n gm e c h 吼i s m n e x t ，t l l ew e l lm a c r oe c o n o m y 柚dm eh e a l m yd e v e i o p m e n t o f c 印i t a lm a r k e ti nc h i n ap m v i d e t l l ec o n d i t i o n s 内rd e v e l o p i n go p e n - e n df h n d t h i r d ， i ti sa i lu 唱e n td e m a n df o rc l l i n at 0d e v e l o p “so p e n e n dm n db e c a u s em ed o m e s t i c f b n db u s i n e s sw i l l 丘i c em ei n t e m a t i o n a lc h a l l e n g ea 肫fc h j n ae n t e r sw t o t h es e c o n dc h a p t e ra 1 1 a l y s e st h et r o u b l e st h a to p e n - e n d 如n di nc h i n ac o n f 沁n _ si n 3 浙江大学学位论文 论我国开放式基盘的制度环境 t h es y s t e me n v i r o m e n ti t p o i n t so u tt h a tt h e r ei s m u c hd i 丘 e r e n c eb e t w e e no p e n i n g f u n di nc h i n aa n d o p e 血n g 如n dj nf o r e i g nc o l i n t r i e s ，n o m a t t e ti nt h e s y s t e m e n v i r o n m e n t ( i n c l u d i n g t h e c 印a c i t y o fs e c u r i t y m a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n to f 血n d p r o d u c t s ，m eo p e r a t i n gt 0 0 1o ff h n d ，e v a l u a t i o ns y s t e m ，m es u p e r v i s i n go nt h em n da n d t l l er e i a l i v el e g i s l a t i o n ) a n di m e m a is y s t e mc o n s 【i t u “o n ( i n c l u d i n gm e m a n a 百n g1 e v e l o f 如n d m a f l a g e r s ，t h em a r k e t i n gm e t h o do f f u n da n dm e i n t e i l i g e n c et r a i n i n g ) a n dt 1 1 e d i 脏r e n c ef e s t r a i n st h el a 唱e 峭c a l ed e v e l o p i n g o f o p e n e n d 劬di nc h i n a t h ei h i r dc h 印t e ri n l r o d u c e st h ed e v e l 叩i n gm e t h o d sa n dt 1 1 es y s t e me n v i r o 帅e n to f o p e n e n df h d i nf o r e i g nc o u f l t r i e s b yc o m p a r i n ga i l da i l a l y z i n gt h es y s t e me n v i 删砷e n t o f o p e n e n d f u n dj nd i m f e n t c o u j l t r i e 5 ，“p o i n t so u t t h a tt l l ed e v e j o p i n 窟o f s e c i u j t ym a r k 乩 w e l lm a c r oc c o n o m y ，s t r i c tl e 百s l a t i o na n dm e p r o p e l l i n go fg o v e m m e n t a r et h em 勾o r s y s t e mb a s e so fd e v e l o p i n g 叩e n e n df 删 t h ef o 叫l c h a p t e rp r e s e n t st h ep r o p o s a l a b o u tr e i a t i v em e 鹌u r e so nh o wt oc o n s t i t u t e aw e l is y s t e me n v i m 肿e n tf o rd e v e i o p i n go p e n e n df u n di nc h i n a i ts u g g e s t st h a tt 1 1 e g o v e m m e n t s h o u l dd e v e i o pt h ec u r r e n c ym a r k e ta n dt l l ef m u r em a r k e tp o s i t j v e l yw h e ni t t r k sh a r d 幻p e r f e c td o 【n e s t i cs e c u r i t ym a r k e t a n dt h eg o v e r 姗e n ts h o u l dc o m p l e km e s u p c i s i n gs y s t e m f o rt 1 1 ef h db u s i n e s s ，i ts u g g e s t st 1 1 a tt l l e 舳1 db u s i n e s ss h o u l d d e v e l o pv a r i o u s f h n d p r o d u c t st om e e t t h ed e m a l l do fv a r i o u sf n di n v e s t o r sa f l di m p r o v e n l em a n a 瘿n gl e v e lo ff u n dm a n a g 粥f o rt h o 辩f u n di n v e s t o r s ，i t 驰g g e g t st h e ys h o u l d h a v ea 枷o n a la n d p e n n a i l e n ti n v e s t i d g i d e 乱 k e y w o t d s ：o p e n 嘲l d6 m d ，s y s t e me n v i r o m e n t 4 浙江大学学位论文 论我国开放式基金的制度环境 1 我国发展开放式基金的背景分析 自从2 0 0 0 年1 0 月1 2 日开放式证券投资基金试点办法正式公布，以及2 0 叭 年9 月1 1 日首家开放式基金华安创新基金发行以来，我国的开放式基金已正 式进入了试点阶段。我国引进开放式基金这种新的基金制度，有着深刻的内在基 础和外在压力，同时也具备了进行开放式基金试点的客观条件。 1 1 世纪我国发展开放式基金的内在基础 自从世界上第一家开放式基金马萨诸塞金融信托投资基金诞生以来，开 放式基金已走过了7 0 余年的发展历史。目前，全球开放式基金正处于高速发展 阶段，至2 0 0 0 年中期，全球开放式基金总数已达7 3 7 5 个，基金资产规模总计约 7 3 万亿美元，基金产品约4 0 种。2 0 世纪9 0 年代，开放式基金年均增长率高达 2 1 7 5 ，最高年份达到3 0 8 1 。而且开放式基金在数量上已远远超过封闭式基金， 无论在有“基金王国”之称的美国，还是在英国、香港、台湾等国家和地区，其 开放式基金占投资基金的比例均高达9 0 以上。从世界范围基金业的发展来看， 开放式基金已成为当今世界基金业的主流品种。 现在开放式基金这种基金产品也引入了我国，尽管目前还刚刚处于试点阶 段但从长远来看我国的开放式基金将有很大的发展，并逐步替代封闭式基金 成为投资基金的主要形式，因为证券市场发展的需要以及开放式基金在运行机制 上的优势是我国发展开放式基金的内在基础： 1 ，1 1 证券市场的发展呼唤开放式基金 开放式基金对中国证券市场影响和作用主要体现在以下几个方面： 首先开放式基金将增加市场的供应量，促进证券市场的规范和稳定。不断 发展的中国证券市场需要大量的资金供应。而长期以来，我国资本市场与货币市 场处于一种相互隔绝的状态，货币市场的资金不能顺利进入资本市场，但开放式 基金入市后，将打通资本市场与货币市场问的障碍，通过将货币资金转化为证券 投资资金，扩大股市资金的供给，从而大大改善资金面状况。 爽文：开放型基金的产品开发方案设计证券市场导报，2 0 0 0 年1 0 月号。 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 开放式基金对证券市场的规范和稳定表现在开放式基金作为最大的机构投资 者，使得长期以来中国证券市场中散户投资者为主的格局被打破。由于散户投资 者投资理念不成熟，容易形成追涨杀跌的局面股市波动幅度过大，随着机构投 资者实力的壮大并成为证券市场的主流资金，将有利于形成稳定的市场氛围，有 利于股市的规范发展。 其次，投资理念将发生变化，理性的投资理念将成为市场主流。开放式基金 的推出对市场中的投资理念将产生重大影响，开放式基金崇尚的是理性投资和长 期投资，这是由开放式基金的性质所决定的。 由于开放式基金面临的巨大赎回压力，操作不慎可能会致“挤兑”风险， 因而选股时更为谨慎，它比封闭式基金更追求公司的业绩和成长性。可以预期， 开放式基金用于短线投机炒作的投资比例可能有较大幅度减少，其投资策略主要 是中长期持有一些公司的股票，从而成为股票市场上稳定的机构投资者，但同时 它们也会非常重视上市公司的现金分红能力，希望以此途径解决自身的短期资金 需求问题。开放式基金的推出必将引导市场投资理念由短线投机炒作向长期理 性投资转变。 最后，促使上市公司建立规范的法人治理结构。从长远来看开放式基金作 为一种规范务实的外部力量会对上市公司整体质量的提高产生积极的影响，促 使上市公司建立规范的法人治理结构。由于开放式基金资产规模较大，克服了个 人投资者因资产规模太小不能对上市公司产生较大影响的不足。 开放式基金对上市公司治理的参与主要有三种方式：一是着重于一般性的公 司治理，主要涉及股东、董事、经理层的委托代理关系和信息披露等方面；二是 着重于与行业相关的公司治理，寻找适应于所属行业的最佳治理行为：三是着重 于监察公司内部的 程度上取决于其在 在的制度性缺陷， 执行和控制系统。中国证券投资基金进 上市公司治理和自身治理方面的进展。 尤其是激励和约束机制的缺乏使得其 一步发展的空间，很大 由于封闭式基金本身存 参与公司治理的积极性 趋弱，而开放式基金恰恰可以弥补这一缺陷。 从国外的经验来看，2 0 世纪9 0 年代以来，以开放式基金为主导的机构投资 者基本上都放弃了“用脚投票”的华尔街准则，在对上市公司业绩不满意或对公 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 司治理有不同意见时，不再是简单地把股票卖掉而是开始积极参与和改进公司 治理。西方成熟证券市场上这种从“被动投资、敌意收购”方式的公司控制权市 场转向目前“积极投资、参与管理”方式的公司治理活动可以预料也会出现在 未来开放式基余蓬勃发展的我国证券市场上。 1 1 2 开放式基金在运行机制上更具优越性 与封闭式基金相比，开放式基金在运作机制上具有以下特点： 首先，从基金规模上看。封闭式基金的规模是在发行前戟已确定的，只要发 行完毕，其基金规模就固定下来，不再增减，而开放式基金的规模则不固定，基 金单位的多少和其规模大小随着投资者的申购、赎回而发生变动。基金规模是否 确定，能否追加，是开放式基金与封闭式基金的最根本的区别。 其次，从基金期限上看。封闭式基金的存续期在基金契约中有明确约定，一 般不得更改。而开放式基金则不存在期限问题，从理论上来说，只要有投资者申 购，基金的最低规模不少于2 亿基金单位其存续期就是无限期的。 第三，从交易方式上看。封闭式基金发行完毕后，即在证券交易所挂牌交易， 其交易方式与股票交易方式相同。而开放式基金则只在销售机构( 如商业银行或 证券公司) 的营业场所进行申购和赎回，不上市交易。 第四，从价格决定上看。封闭式基金的价格不完全由其净值决定，要受到市 场供求关系的影响，经常会出现折价或溢价现象，故投资者可能会承担价格风险。 开放式基金的申购、赎回价格由定期公布的基金单位资产净值加一定的手续费 计算，能一目了然地反映其投资价值。 第五从管理要求上看。封闭式基金的管理人因为没有赎回的压力，则可以 更偏重于基金的长期收益，因此管理难度相对较小。开放式基金由于面临基金持 有人随时赎回基金压力，对基金管理人的管理水平要求很高，基金管理人必须运 用好基金资产，控制流动性风险，提高基金业绩。管理难度相对较大。 最后，从适应市场上看。封闭式基金主要投资于规模较小开放程度较低的市 场。开放式基金多投资于规模较大开放程度较高的市场。 开放式基金在运作机制上的优越性主要体现在基金份额及期限上的不固定性 以及基金价格的形成上。 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 ( 1 ) 基金份额的变动性对基金经理人形成直接的压力。开放式金的份额是变动 的，投资者可以随时要求申购或赎回基金单位。它不像封闭式基金有一个封闭期， 封闭期内基金份额固定不变。开放式基金这种可变的基金份额的设计有其优点； 当基金运作成功、能够为投资者带来良好的业绩回报时。投资者势必会继续积极 申购基金单位，这样无须再行设立新基金便可使基金规模得以扩大，为投资基金 带来增量资金，同时也为投资者提供了良好的投资方向。封闭式基金则因封闭期 内锁定基金份额，即使运作成功也无法扩大基金份额，其他投资者也因此无法分 享基金业绩。反之，若基金运作失败、业绩较差时，开放式基金的投资者可以赎 回基金单位，用“以脚投票”的方式对基金经理人形成直接的压力，迫使后者勤 勉工作，创造良好业绩以回报投资者。 ( 2 ) 基金期限的不预定性使开放式基金的续存期限与业绩紧密相连。从理论上 说，开放式基金可以无限期存在。但实际上，开放式基金的续存期限与基金业绩 即基金管理者的工作成果息息相关基金管理者的收入也与基金规模和经营业绩 相挂钩。如果基金业绩优良基金不但能续存下去，还会吸收更多的投资者投资 从而扩大基金规模，基金管理者的收入便会更加可观。反之，如果基金经营失败， 业绩较差，丌放式基金便会面临投资者大量赎回基金单位甚至清盘的可能，基金存 在期限也许就此结束。 ( 3 ) 交易价格依基金单位资产净值而定，规避了封闭式基金的价格风险。开放 式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一 次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。 封闭式则不同。尽管封闭式基金每隔一个月( 或三个月或半年等) 也公布一次基金 单位资产净值，但在封闭期内其市场价格却主要由投资者在二级市场上竞争决 定，且经常背离基金单位资产净值。随封闭期结束的临近，基金的市场价格有价 值回归的趋向，从而形成价格风险。而开放式基金依基金单位资产净值而定的交 易价格的设置则规避了封闭式基金的价格风险。 1 2 我国发展开放式基金的外在压力 随着我国即将加入w 1 1 0 ，我国基金业将面临着巨大的机遇和挑战。迎接入 4 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 世，与国际接轨是我国引进开放式基金的外在压力。 按照w t o 金融服务协议要求，世贸组织的成员国应不断扩大金融服务( 包 括银行、保险、证券) 市场的准入范围，即使继续保持维持一段时间对外国从业 者较高的市场准入限制，但在w t o 内部规则的不断强化、成员方的对等开放压 力和我国自身经济发展需要的外在动力下，证券市场的开放速率必然出现加快势 头。对我国的投资基金业来说与证券市场的开放一样，投资基金市场的开放也 是大势所趋。 1 2 1 “入世”对我国基金业的挑战 一旦“入世”我国基金业首先面i 临的是巨大的挑战。我国将允许外商持有 基金管理公司3 3 股权，3 年后持般比例扩大至4 9 这就意味着我国的投资基 金将面临海外成熟的同行的挑战与竞争，除了海外资本与管理直接进入我国投资 基金业外海外基金进入我国股市也是我国投资基金业面临的巨大挑战我国投 资基金市场的份额将遭到海外同行的“瓜分”。 由于我国证券投资基金的发展处于刚刚起步试点阶段，与发展了几十年的美 国等西欧国家和部分亚洲国家与地区相比，存在着诸多不足：如规模偏小：投资 者参与程度较低；基金品种较为单调：投资目标也较为单一；功能和作用有待拓 展；法制建设有待加快和完善；等等。如果我们不拿出相应的对策，这对我国处 于幼稚阶段的基金业将十分不利。 1 2 2 “入世”给我国基金业带来的机遇 “入世”也将给我国基金业带来的机遇。这种机遇，有利于基金业整体市场 规模的进一步扩大使我国基金业尽早摆脱规模过小的幼稚发展阶段。 首先将会加快我国基金业的规范发展进程。熟知美国基金业发展历程的人 都知道，美国对基金业完善的监管体系在基金业的繁荣中功不可没，可以说没有 此就没有彼。中国基金业无论在法律规范、政府监管、还是在内部运作控制和人 才培养等方面都需要进一步的完善。外资进入必将促使政府加快立法进程，规范 监管机构，也将使基金管理公司的内部管理更加规范。 其次，外资进入会给我国基金管理业带来先进的管理经验、成熟的投资理念、 严格的内部风险控制制度和比较完善的人才培养方法，使我国基金管理的整体水 浙江天学学位论文论我国开放式基金的制度环境 平得以提升，增强基金对投资者的吸引力。 既然“入世”对我国投资基金业的影响是既有机遇又有挑战，那么我们的首 要任务就是要充分抓住机遇，制定迎接挑战的对策，以开放推进发展。为了实现 基金业对外开放的发展目标，克服基金业现存的不足，根据国际经验，重点发展 开放式基金是必然之选择。出于海外同行比我们更为熟悉玎放式基金的运作，也 更有实际经验，因此需要我们尽快熟悉开放式基金的运作，并尽快尝试实践之， 才能在未来的国际化竞争中站稳脚跟。 1 3 我国已具备开放式基金试点的客观条件 从国际基金业的发展历史来看，开放式基金的发展受一个国家及地区的宏观 经济和金融环境的影响。我国宏观经济的持续增长和证券市场的快速发展为我国 开放式基金的试点提供了客观条件： 首先宏观经济环境为发展开放式基金奠定了坚实的基础。基金业的发展与 客观经济环境长期向好有着密切联系，也就是说宏观经济环境决定着基金业的发 展。在全球经济步入衰退的今天，中国的经济可谓一枝独秀，始终处于高速增长 期，今年的国民生产总值增长高达7 5 ，预计明年也将在7 以上。日盏增长 的国民经济就是开放式基金赖以发展的基础。国民经济的成长性与开放式基金的 成长性是相一致的。 城乡居民储蓄的持续增加，为发展开放式基金的发展提供了充足的资金来源。 资料统计，我国城乡居民储蓄总额超过6 万亿元，居民手持现金也超过5 0 0 0 亿元2 。 国外的经验表明，不断增加的居民手持资金量，就是基金发展的最有利的条件， 它保证了发展开放式基金源源不断的资金供给。 其次市场提供的证券投资品种和稳定性己基本可以满足开放式基金对流通 性、安全性的需要。经过几年的发展，我国证券市场已经具有了相当规模，截止 到2 0 0 0 年底，证券市场的股票总市值已达4 6 0 0 0 多亿元，占国民生产总值的5 0 左右，上市公司总数达1 0 8 8 家，流通市值高达豹1 5 0 0 0 多亿元3 ，而且这个规模 还在继续扩大。 。国家信息中心，t 中国证券报，2 0 0 1 年l o 月6 号。 ，2 0 0 0 年第二季度金融统计数据，中国金融杂志2 0 0 0 年第8 期。 ，上市公司年报，新华出版社，2 0 0 1 年。 浙虹大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 我国证券市场的容量快速增大的同时，结构上开始呈现出多层次体系：国债 品种得到大大丰富，长、中、短期品种都具有一定的规模：可转换债券开始大量 发行；股票市场形成了众多层次，国企大盘股、蓝筹股、绩优成长股、高科技股 等；基金的可选择范围大大增加。 第三，封闭式基金的成功运作为开放式基会的试点积累了丰富的管理经验。 截止至2 0 0 0 年底，在政府的扶持下，我国先后成立了1 0 家全国性的基金管理公 司，发行了3 3 只封闭式证券投资基金，经过两年多的规范运作一方面从基金 的运作业绩来看它们的总体表现要明显强于大盘走势；另一方面培养了一大 批基金管理者，积累了许多基金管理和运作宝贵经验，尤其是一家基金管理发行 多个基金的实践，更是为未来开放式基金的试点打下了坚实的基础。 第四，成熟的交易系统为开放式基金结算提供了强有力的技术支持。目前， 全国有数千家证券营业部，遍布各大、中城市，商业银行网点更是星罗棋布，基 金管理公司完全可以选择形象好、技术力量强的券商或商业银行与其签订代理协 议，利用它们的设施、技术、人员来完成基金的交易。交易后的结算可以采用投 资者与营业网点结算、各营业网点再与基金管理公司结算的二级结算方式。 第五，立法和监管的逐步完善为开放式基金的发展提供了前提条件。从监管 来看，经过多年的经验积累，我国证券市场监管开始走向成熟，法制建设取得了 重要成就，出台了开放式证券投资基金管理试点办法、证券投资基金管理 暂行条例和证券法等一系列的法律法规，这一系列的法律法规为开放式基 金的运作与发展提供了完备的法律保障。 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 2 我国开放式基金发展中面临的问题 截止至2 0 0 1 年l o 月3 1 日，我国发行的丌放式基金只有两家，即首只开放式 基金华安创新证券投资基金和南方稳健成长证券投资基金，这两只基金的发行及 运作时间都不长，与市场人士的预期完全不同，两只基金无论在发行还是运作上 的表现不那么尽如人意。首先发行就遭遇寒流，无论是个人投资者还是机构投资 者都对认购的热隋表现不高，不仅未出现踊跃认购的热闹场面而且未完成预定 的发行额度。基金正式运作后其净值也在面值上下徘徊，扣除高额的发行费用 投资者很难获得理想的投资收益。开放式基金似乎并没有显示出它的特殊优势。 对于出现上述现象的原因，从表面上是与近期股市低迷、基金管理公司销售 渠道不畅、投资者对开放式基金认识不足等因素有关但实际上它反映我国开放 式基金发展与保证其健康发展的制度环境间所存在的矛盾这些矛盾如得不到有 效解决，将大大制约我国开放式基金的试点及今后的大规模发展。 我国开放式基金发展需要一定的制度环境作保障，这种制度环境既包括基金 生存的外部制度环境( 证券市场、配套的金融市场以及法律法规制度) ，也包括 基金本身的内部制度建设。我国开放式基金发展中面临的制度环境问题包括： 2 1 外部制度环境存在的问题 2 1 1 开放式基金的流动性与证券市场容延度之问的矛盾 开放式基金对流动性的要求要远远大于封闭式基金，而我国证券市场的容延 度尚欠不足。证券市场的容延度是指证券市场的容量及广延度。证券市场的容量 可分为绝对容量和相对容量：绝对容量是指证券市场上证券流通总额，而相对容 量是绝对容量与国内生产总值( 或国民储蓄总额) 的比率。证券市场的广延度， 是指其在外延上的扩散程度，其中包括：( 1 ) 交易规模：( 2 ) 各类子市场( 如股 票市场、债券市场等) 的细分及专门化程度；( 3 ) 市场体系的开放程度。不言而 喻，证券市场的容量大、交易规模大、专门化程度高、开放程度高，就意味着证 券市场具有较高的容延度和较高的效率。只有当资本市场具有足够的广度、深度 和层次，并且流动性相当强的时候，开放式基金才能顺利操作。 渐江天学学位论文 论藐国开放式基金的制度环境 虽然我国股市已经获得较大发展，但与欧美发达国家相比。在市场容延度上 还有相当距离。要满足开放式基金投资的需求，还需要从容量及广延度上迸一步 发展。在我国的资本市场中，股票市场相对比较发达，而货币市场、外汇市场以 及债券市场发育的还不够完善，即使是股票市场由于上市公司的质量问题，具 有长期投资价值的股票为数不多，在现有市场条件下，基金的投资方向和流动性 管理都受到较大程度限制，一时还难以适应开放式基金的需要。 2 ，1 2 基金品种的细分和投资风格多样化与满足不同投资者需要 之间的矛盾 美国的开放式投资基金按投资对象划分，可以分为股票基金、混合基金、 应税债券基金，市政债券基金、应税货币市场基金、免税货币市场基金六个大类。 每一大类下又可分为若干小类( 如股票基金可以分为资本增值型基金、环球股权 基金；资本增值基金又可分为积极进取型、稳定增长型；环球股权基金可分为环 球股权市场基金、地区殷权市场基金) 。不同品种的基金都具有各自的风险一收 益特征，可以适应不同偏好客户的需要。 在我国当前的市场条件下，与封闭式基金一样，开放式基金的投资对象仅为 上市股票和债券因此不但可设计的基金品种较为有限而且还有可能出现类似 封闭式基金的问题即投资风格雷同、投资品种集中，无法满足不同风险偏好的 投资者的需要，导致基金面对的投资人类型单一。在这种隋况下，出现两家开放 式基金发行不畅的情况就不难理解了。 2 1 3 开放式基金的安全性与缺乏股指期货等衍生金融避险工具 之间的矛盾 开放式基金的最大风险是赎回风险，为应付赎回要求，保证安全性，开放式 基金的投资组合中一般要保持1 0 1 5 的现金头寸。这部分资产除了微薄的银行 利息外一般不会对基金的收益做出贡献，而保持大量现金是不经济的。为提高 基金收益，开放式基金要求资本市场提供衍生金融产品，如股票指数期货、国债 期货，通过杠杆效应增加基金的盈利能力。 同时衍生金融产品更是开放式基金避险的需要。中国的证券市场目前还缺 9 浙江大学学位论文论我国开放式基金的制度环境 乏“做空”机制基金可以投资的金融工具为境内依法上市的股票和债券，其中 债券以国债为主。这就意味着基金管理人在进行操作时，一般首先会购买股票， 待股票的价格上涨时，才能实现资本增值。当市场处于上升阶段时，基金的收益 状况一般会不错：但当市场进入阶段性的空头市场时，由于缺乏有效的做空机制， 即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，基金管理人也无法有效地回避市场风 险，其只能通过减少股票的持有量，同时增加货币性资产的比重来减少损失。但 这种回避市场风险的方法并不是非常有效，由于基金资金量大，在大势下挫时难 以或不便退出，甚至不如敞户有优势。因此，投资渠道单一、缺乏避险工具在 一定程度上会限制基金发挥专家理财的优势。 当然，这个问题对于封闭式基金来说也同样存在，但由于封闭式基金没有时 时面i 临赎回的压力因此矛盾并不十分突出。然而开放式基金则完全不同。一旦 市场出现下跌，即使基金管理人的资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小市 场的平均水平，基金持有人也会由于担心净值的进一步下跌而赎回资产。如果市 场下跌的局势短期内没有改变的话。基金管理人就会面临越来越太的兑现压力， 为保证支付赎回，就必须将部分资产变现基金持有股票股价就会进一步下跌， 使基金的资产净值受到拖累由此进入恶性循环结果甚至会使基金被迫面临大 面积赎回和清算的困境。因此，开放式基金的运作客观上要求及早推出股票指数 期货甚至和国债期货。事实上，国外成熟的资本市场中都有比较完善的期权期货 等金融衍生品市场，为基金投资提供大量的盈剥机会和对冲风险的便利。从这点 看，我国市场存在发展开放式基金的技术缺陷。 2 1 4 保护投资者利益与完善相关法规和建立多层次的监管体系 之间的矛盾 开放式基金体现的是代人理财的信托关系，如何保护投资人的利益是基金监 管的首要问题。各个国家从法律、监管和基金内部的制度建设等各个方面都对基 金的行为和风险防范提出了许多具体要求。美国有多部法律对基金管理及其行为 进行约束：1 9 3 3 年的证券法，要求基金募集时必须发布招募说明书，对基金 本身进 亍描述；1 9 3 4 年的证券交易法，要求共同基金的销售商受证券交易委 员会的监管，证券交易委员会对广告和销售设有规则；1 9 4 0 年的投资公司法 o 浙江大学学位论文 论我国开放式基金的制度环境 和投资顾问法，不但规定了对投资公司的监管，而且规定了对投资顾问、销 售商、公司董事、管理人员等的管理，是关于保护共同基金投资者的两部最重要 的法律。由此可见，共同基金比其他任何金融产品受到的监管都要详细、深入。 我国目前规范证券投资基金的专门法规只有1 9 9 7 年制订的证券投资基金 管理暂行办法和2 0 0 0 年的丌放式证券投资基金管理暂行条例，投资基 金法、信托法以及实施细则等依然尚未出台，因此很多涉及开放式基金操作 细节的问题没有得到解决，如开放式基金管理人和中介服务机构的信息披露制 度、开放式基金运作过程中申购与赎回所涉及的组织结构、开放式基金内部风险 控制、基金托管人对基金管理人的监管责任和义务、基金广告和销售规则以及基 金投资顾问应遵循的法律规范等。 2 1 5 建立科学的基金评价体系与缺乏权威的基金评价机构与方 法之间的矛盾 基金评价体系的建立应包括三个方面：基金评价方法、基金业绩评价基准和 独立的基金评级机构。 作为一种投资工具，基金是投资人理财过程的中间产品，其目标是以稳定的 风险一收益配比帮助投资人实现理财目标，因此，其终极目标并非“最大限度地 赚取收益”，而是从投资人的需求出发，提供投资人所需要的风险一收益关系。 开放式基金的发展需要针对投资人的风险一收益偏好，设计出满足不同客户需要 的个性化产品。因此投资人对基金业绩的评价，不能单纯停留在比较资产净值 上，基金类别、收益、风险、风险一收益特性、业绩稳定性、运营规范化甚至各 基金管理人的投资偏好和特点都成为投资人关注的指标。这就需要建立一个完整 的科学评价体系，作为投资人评价基金、选择基金的参考。 对基金业绩的评价离不开评价基准，例如指数基金应与所跟踪的指数进行比 较，行业基金则应与能够代表该行业整体状况的行业指数进行比较。我国目前有 深、沪两个交易所，每个交易所都有各自的综合指数、成分指数和分类指数，而 且每个交易所的编制方法不同。但基金的投资组合并非限于单个市场，因此对基 金收益的评价缺少统一、客观的基准。在深、沪两交易所联动性较强的情况下， 这个矛盾不太突出，但是随着创业板市场的推出，深圳交易所不再受理新股票发 行，这样，两个市场的容量会发生显著变化联动性也随之改变，前述矛盾会很 浙江大学学位论文 论我国开放式基金的制度环境 快显现出来。因此，应由专业评级机构编制全国性的市场指数，作为评价基金业 绩的基准。 基金业绩的评价还需要有专业的基金评级机构而且这个机构必须是独立于 基金管理人的。美国基金业的快速发展与基金评级机构的配套发展密不可分，当 前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级 的三大支柱并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心。目前，我国 尚没有经认可的独立基金评级机构，对基金的评价多由券商的研究机构完成。由 于现阶段基金大多由券商发起，基金管理人也大多来自于券商的各个部门，而且 基金持有的证券都在券商所属证券部交易券商与基金有着千丝万缕的联系，其 研究机构所做评价的公正性就要打一定的折扣。因此，需要来自于第三方的、独 立的评级机构对基金的业绩做出综合评级，供投资人参考。 2 1 6 基金理性投资理念与市场普遍存在的投机理念之间的矛盾 从美国开放式基金发展情况来看，基金崇尚的是长期投资和理性投资理念， 开放式基金之所以能够长期稳定地持有证券，客观上是因为基金持有的证券数额 太大，大量抛售证券会引起市场剧烈波动，在短期内尽数卖出甚至会牺牲自身利 益。这一严重后果客观上迫使基金管理人在买卖证券时不得不谨小| 真微。这样 长期稳定地持有证券就可能成为投资基金管理人更为现实的选择。 我国证券市场长期以来表现为一种较为浓厚的投机气氛，与基金崇尚的长期 投资和理性投资理念，理性投资理念在市场上一时难以占据主流地位，而如果进 行投资时不顺从市场主流的投资理念与方式，往往不容易获得成功，基金迫于业 绩压力，在具体运作中就可能改变原来的投资理念甚至容易参与到投机之中，增 加了基金的风险，而这一点在许多现有的封闭式基金中表现得十分明显。 另一方面，理性的投资理念对投资者也十分重要，只有认同和接受基金的投 资理念，投资者才会选择该开放式基金，没有成熟的投资者群体，开放式基金的 发展就存在着很大的障碍。 2 2 内部制度建设存在的问题 开放式基金没有固定的份额和存续期限，要随时应对投资人的申购和赎回要 求，这一制度创新对开放式基金内部制度建设提出了更高的要求： 浙江大学学位论文 论我国开放式基金的制度环境 2 2 1 开放式基金运作的高难度与现有的基金管理水平之间的矛 盾 开放式基金对基金管理人来蜕运作难度上远高于封闭式基金。开放式基金的 固有特点决定了如果开放式基金经营得好，可以吸引越来越多的投资人认购基金 份额，基金的规模就会越来越大，基金可以一直经营下去，基金管理人也可以获 得比封闭式基金更可观的管理费用；但相反，如果开放式基金经营的业绩很差， 投资人就会要求赎回自己的投资，造成基