（数量经济学专业论文）中国股票市场和经济增长关系的实证研究.pdf

摘要 金融发展理论家在股票市场和经济增长有何关系以及这种关系的强度如何等问题上 产生了 较p v .重的分歧。 一些人认为股票市场发展和经济增长之间有正的相关关系; 另- 些人则认为股票市场在风险分散 ( r i s k d i v e r s i f i c a t i o n )和流动性提供方面等方面的作用 使人们的储蓄动机下降，从而股票市场发展可能不利于储蓄率进而经济增长率的提高。 尽管我国的股票市场成立时间不长，但其发展速度飞快。定位于为国有企业改革服 务的股票市场也确实为许多资金短缺的企业筹到了资金。 但是， 我国股票市场的这种发 展是否促进了经济增长呢?国内的相关研究结果分歧很大。 本文首先从理论上对股票市 场影响经济增长的机制进行了微观分析。 从理论模型上我们分析出股票市场作用于经济 增长的路径， 股票市场在一些因素方面会促进经济增长， 而在另一些因素方面会阻碍经 济增长。 显然， 理沦的分析无法得出明确的结论， 木文根据理论模型提出了相关的假设。 本文利用高级经济计量分析方法，在对股票市场和经济增长的各个变量分析的基础 卜 提出了实证分析的模型。 选取最近5 年的月度数据， 对股票市场和经济增长的变量进 行了 回归分析。 得出的结论是我们不能简单地对股票市场和经济增长的关系下结论。 股 票市场 “ 量”的扩张对经济增长的作用不大; 但是股票市场 “ 质”的提高对经济增长的 作用明显。 至此， 本文顺理成章地提出了不能盲日 地进行市场扩张， 应该强化股票市场 规范监管，加大市场流动性的政策建议。 关键词:股票市场经济增长微观机制 a p o s i t i v e s t u d y o f t h e r e l a t i o n b e t w e e n s t o c k ma r k e t a n d e c o n o m i c gr o wt h i n c h i n a ab s t r a c t t h e o r e t i c i a n s o f f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t h a v e d i f f e r e n t o p i n i o n o n w h a t a n d h o w t h e r e l a t i o n s b e t w e e n s t o c k m a r k e t a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . s o m e t h i n k t h e r e a r e p o s it i v e r e l a t i o n s b e t w e e n s t o c k m a r k e t s a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . o t h e r s a r g u e t h a t s t o c k m a r k e t c a n r e d u c e s a v i n g m o t i v a t io n b e c a u s e o f i t s e f f e c t o n r i s k d i v e r s i f i c a t i o n a n d l i q u i d i t y o ff e r in g . a n d , s o s t o c k m a r k e t i s n t p r o p it i o u s t o e c o n o m i c d e v e l o p m e n t r a t e . a l t h o u g h o u r c o u n t r y s s t o c k m a r k e t w a s e s t a b li s h e d n o t l o n g a g o , i t d e v e l o p s r a p i d l y . s t o c k m a r k e t w a s d e s i g n e d t o s e r v e f o r s t a t e e n t e r p r i s e s , a n d i t h a s r a i s e d m o n e y f o r s t a t e e n t e rp r i s e s . b u t , d i d o u r s t o c k m a r k e t h a v e a c c e l e r a t e d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t ? t h e r e a r e a l s o m a n y b i f u r c a t i o n s in d o m e s t i c r e s e a r c h . f i r s t t h i s p a p e r h a s a m i c r o c o s m i c a n a l y s i s o n t h e m e c h a n i s m b y w h i c h t h e s t o c k m a r k e t a ff e c t s e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . we h a v e a n a l y z e d t h e p a t h b y w h i c h s t o c k m a r k e t a c t s o n e c o n o m y f r o m a c a d e m i c m o d e l . s t o c k m a r k e t c a n a c c e le r a t e e c o n o m y o n s o m e f a c t o r s , a n d a l s o b l o c k i t o n o t h e r s . a p p a r e n t l y , a c a d e m i c a n a l y s i s c a n t e d u c e s p e c i f i c c o n c l u s i o n . t h i s p a p e r b r i n g s f o r w a r d s e v e r a l h y p o t h e s i s f r o m a c a d e mi c mo d e l . t h i s p a p e r u s e s a d v a n c e d e c o n o m e t r i c m e t h o d t o p u t f o r w a r d d e m o n s t r a t i o n m o d e l o n t h e b a s i s o f t h e a n a ly s i s o f e v e r y v a r i a b l e . we h a v e t h e c o n c l u s i o n t h a t w e c o u ld n t s i m p l y sn a k e c o n c l u s i o n o n t h e r e l a t i o n b e t w e e n s t o c k m a r k e t a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . t h e e x p a n s i o n o f s t o c k m a r k e t s q u a n t i t y h a s li t t l e e f f e c t o n e c o n o m y ; b u t t h e h a v e o b v i o u s e f f e c t o n e c o n o m y . n o w t h i s p a p e r f a v o r a b l y p u t i m p r o v e m e n t o f q u a l i t y c a n f o r wa r d t h e a d v i c e t h a t we s h o u ld s tr e n g t h e n s u p e r v i s i o n o n s t o c k m a r k e t , a n d i n c r e a s e l i q u i d i t y . w o r d s : s t o c k m a r k e t e c o n o m i c d e v e l o p m e n t mi c r o c o s mi c me c h a n i s m l v 1引言 自 从1 9 9 。 年1 2 月深圳证券交易所. 1 9 9 1 年7 月上 海证券交易所成立以 来， 中国的 股票ltj 场经过十多年的发展， 无论从规模、 效益， 还是监督管理上都取得了瞩目的成绩。 截至2 0 0 3 年4 月，深圳、上海上市公司总数已达 1 2 4 3 家，流通市值 1 3 8 2 4 . 1 亿元，筹 资金额总计9 0 2 5 .7 9 亿元，市价总值达到4 2 6 7 9 . 9 2 亿元， 已 经占 到国内生产总值的 近 半。 在由计划经济向市场经济转变的过程中， 股票市场在国民经济发展、国有企业改 造、 经济结构调整等方面发挥了越来越重要的作用。然而，中国股市产生十经济体制转 轨时期，存在着先天的不足。自 身的发展、运作也存在不少的问题。 “ 政策市” 、 “ 消息 市” 、 “ 基金黑幕” 、 “ 庄股” 等问题不断困扰着中国股市的发展，中国股市也曾一度表现 出大起大落。 另一方面，中国的经济一直保持着高速发展的态势，各项宏观经济指标良 好。即使 在当今世界经济持续低迷的情况下，中国经济依然处于一支独秀的状态。 那么， 我们的问题是中国股市与经济增长有没有关系?如果有， 到底是一种什么样 的关系?股票市场作用于宏观经济的微观机制是怎样的?股票市场与经济增长的因果 关系走向是怎样的?股票市场是促进了经济的发展， 还是阻碍着经济的发展?这将关系 到股票市场发展方向的问题，对于中国股票市场的发展具有重要的意义。 对发展中国家股票市场与经济增长关系的研究最早可以追溯到两位经济学教授罗 纳德 i 麦金农 ( r o n a l d 1 . mc k i n n o n )和爱德华 s 肖 ( e d w a r d s . s h a w)于1 9 7 3 年创立的金融发展理论。到 9 0年代，内生增长理论被引入到模型中，模型的假设也更 贴近现实。 众多的学者设计了股票市场发展的度量指标，并进行了相关的实证研究。由 于变量设计以及数据采集的不同， 研究的结果不尽一致。 那么， 基于转型期经济的中国 股票市场又是怎么样的呢?显然， 有着太多中国特色的股票市场与国外的股票市场发展 道路有很大的差别。 股票市场与经济增长的关系也会更加复杂。 把国外的研究理论、方 法应用到我国股票市场发展的实践中， 从实证上研究股票市场和经济增长的关系， 这对 护 国股票市场的发展具有一定的借鉴意义和参考价值。 1 数据来源1 . 中国4e 监会网站h t t p :/ /w w w .c s r e .g o v .c n 总之，本文的研究将把中国股票市场的认识数量化， 澄清一些认识中的误区，有利 于规范和发展中国的股票市场。 1 . 1文献回顾 1 . 1 . 1国外的研究情况 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 创造性地提出了 衡量一国金融结构与金融发展水平的存量和流量 指标，并运用3 5 个国家从1 8 6 0 -1 9 6 3 年间的有关数据， 研究了金融相关比率 ( f i r ) , 得出 如下结论: ( i ) 经济欠发达国家的f i r比 发达国家要低的多; ( 2 ) 不同的f i r值与 不 同 层次的 经济发展水平有着正相关关系。 从此以 后， 金融发展与经济增长的关系成为经 济学家 争 论的 重要 课 题。 ( 3 ) 直 接融资与 经济 增长的 联系并不 紧密。 3 1 然而， g o l d s m i t h的 研究存在明显的 缺陷: ( i ) 其所运用的是横截面数据， 淹没了国 别 差异的 影响; ( 2 ) 没有对影响 经济增长的 其它因素 进行系统控制; ( 3 ) 没有分析金融发 展与资本 积累及生产率提高之间的联系; ( 4 ) 金融中介的规模未必能够准确度量金融体系 的 功能: ( 5 ) 金融体系 规模与经济 增长之间的 相关性并不能 确认因 果关系的方向: ( 6 ) 没 有将发达国家和发展中国家区分进行研究。 2 0 世纪9 0 年代后，一些经济学家在对不同发展水平国家的金融结构与经济增长关 系的研究中发现，股票市场的发达程度与一国经济增长有着密切的关系。 a tj e a n d j o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 采用跨部门 模型， 假定投资和股票市场都是内 生的，因 此 分析中用的是变量的滞后值， 而不是当前值。 在对包括发达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的人均g d p与股票市场增长率进行回归分析后，他们发现，滞后的投资对g d p 的作用是不显著的。 但是， 股票市场对投资的产出水平是显著的。 由此， 他们得出结论， 股 票市 场 确实 提高了 投资的回 报率， 进而 促进 经济增长。 2 7 1 针对a tj e a n d j o v a n o v i c 的 研究， r i c h a r d d .f .h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 提出了 不同的 观点。 h a r r i s 认为a tj e a n d j o v a n o v ic 在研究股票市场与经济增长 的 关系时， 股票市场的 指标都用的是 滞后的和初始的变量， 这对内生性问题的解决是不够的。 滞后的变量同当前的投资没有 很高的相关关系，因此不是一个好的代理变量， 容易产生忽略变量误差。用当期投资代 替滞后投资， h a r r i s 在相同的模型下， 运用2 s l s( 二阶段最小二乘法) 分析了股票市场 与经济增长的关系。得出结论:股票市场的作用是非常微弱的。在将样本分段后，发现 发达国家子样本的数据分析结果显示股票市场的水平对经济增长确实有影响， 但在统计 上 不 显 著。 3 0 1 d e m ir g u c - k u n t a n d l e v in e ( 1 9 9 6 ) 提出 一 组 用以 反 映 股 票 市 场 发 展 状况的 指 标。 在 计算出有关国家的四个总体指标值之后，德米尔居斯孔特和莱文选择了4 4个不同收入 水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，结果显示，在人均实际 g d p 和股票市场发展之间有某种对应关系，一般说来，在人均g d p 较高的国家，股票 市 场 发 展 程 度 也 较 高 。 2 8 1 r o s s l e v i n e a n d s a r a z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 用 1 9 7 6 年一1 9 9 3 年fn j 4 7 个国家的数据分析了 股票市场的流动性、规模、 波动性和国际资本市场一体化程度与经济增长率、资本积累 率、生产率和储蓄率的关系。认为， 股票市场的流动性同经济增长率资本积累率和生产 率提高都有很强的正相关关系， 其它股市的指标变量同长期经济总站的关系不密切。 所 有的金融市场指标变量同私人储蓄率都没有很强的关系。 2 9 1 近几年，一些学者也开始研究经济增长对股票市场的作用。 随着金融计量学的发展， 特别是时间序列分析的完善， 经济学家开始对单个国家的 经济时间序列数据进行分析。 这样就摆脱了横截面数据中，由于国别差异引起的分析误 差。 y i n - w o n g c h e u n g a n d l i l i a n k . n g ( i n t e rn a t i o n a l e v id e n c e o n t h e s t o c k m a r k e t a n d a g g r e g a t e e c o n o m ic a c t i v i t y ) 用j o h a n s e n 协整 技 术 及a d f 检 验( a u g m e n t e d d i c k e y - f u l le r ) 对 瓦 个国家的股票市场指数与包括石油价格、消费总量、货币总量、总产出在内的经济 变量的关系进行了 检验。 发现股票市场指数同经济变量之间存在典型的协整关系。 3 4 1 j o h n o k u n e v 等分别运用线性和非线性的因果检验检验了1 9 7 2 -1 9 9 8 年间美国实物 资产市场和股票市场 ( s 而在英国和美 国， 金融发展和经济增长关系在统计 卜 是微弱的。在法国和日 本， 股票市场的波动性其 有负作用，而在德国则不明显。 1 . 1 .2国内的研究情况 国内对股票市场和经济增长关系的研究主要是利用国外的研究成果， 结合中国的实 际情况， 通过分析股票市场变量和经济增长变量之间 大的相关性来研究股票市场是否促 进了经济增长，在这方面的研究大同小异。 胡关金在 我国股票市场对经济增长的贡献度 一文中， 认为我国股票市场对g d p 增长起着重要的作用: 该文把募集资金作为股票市场对经济的贡献; 同时股票市场部分 地改善了资源的配置效率: 认为只有业绩相对好的公司才能上市融资， 因此说明资源向 高效率用途流动。 并用季度数据做了 回归分析， 认为我国 股票市场与经济增长之间有明 显 的 依存 关 系。 7 1 刘建江在 财富效应、消费函数与经济增长一文中，从消费函数的视角分析， 股 市具有财富效应。 并以美国为例， 证实了股票市场的财富效应。 从消费视角分析， 所谓 股市的 “ 财富效应” ，是指由股价上涨或下跌，导致股票持有人财富的增长或减少，进 而产生扩大 ( 或减少)消费，影响短期边际消费倾向 ( m p c ) ， 促进 ( 或抑制)经济增 长 的 效应。认为发展中的证券市场支持了 消费者信心。 8 1 赵振全等在 股票市 场对经济增长作用的实证研究一文中， 使用g d p增民 率和 居民储蓄率这两个经济增长指标， 对股票市场规模、 流动性、 波动性指标进行回归分析 对 g d p增长率和股市指标的研究表明，股票市场对经济增长仅具有微弱的+1 : 向作用， 股市对经济增长的作用相当有限。6 1 张广现在 股票市场对实体经济的影响分析一文中， 股票市场通过财富效应和替 代效应影响消费，且影响的结果是不确定的。 但对于中国市场， 该文认为当前股票市场 下跌导致了消费不旺。4 引 刘洪军在 股票市场与经济增长一文中，反映我国股票市场发展的三个指标 c a p i t a l a z i t i o n , v a l u e , t u r n o v e r都不显著进入增长模型， 股票市场没有促进 经济增长，甚至对经济增长起到了负作用。 1 0 3 余游在 股票市场与 经济发展和增长一文中， 用对比低收入国家、中等收入国家 和高收入国家金融结构的方法， 认为经济增长促进了股票市场的发展， 股票市场对经济 增长的积极作用是远远大于其消极作用的，股票市场和经济增长之间是良性互动的关 系。 1 2 1 李广众在 银行、股票市场与长期经济增长一文中，利用中国股票市场中不同地 域板块总市值、成交金额、换手率等截面统计数据，对银行、股票市场发展与长期经济 增长之间的关系进行探讨。 研究结果说明，中国的银行、股票市场的发展不能成为反映 长期经济增长的重要指标;中国的银行、 股票市场发展的主要作用在于促进投资规模的 扩大;对于居民银行储蓄率，只有银行发展对其表现出正的促进作用， 股票市场发展的 各项指标作用不显著。认为股票市场发展的各项指标对实际人均 g d p的增长、居民银 行储蓄率作用不明显。各项指标中反映股票市场规模的 c a p指标，对投资比重上升具 有明显的促进作用。 这反映中国股票市场已经具有融资手段职能， 但在资本资产定价方 面没能全面发挥其应有的风险分散、 项目 评价、 产权界定、资 源配置等功能。 2 4 1 刘建江在 从美国经验看中国股市财富效应的制约因素一文中认为中国股市的则 富效应正逐渐体现出来。 但与美国成熟市场比 较， 中国股市无疑有较大差距。 如果股市波 动幅度大， 或者投资者趋向十短期投资， 其影响将更多的表现为财富的结构调整， 而不是总 量的 增加， 股市促进消费增长的目 标难以实现。 1 殷醒民在 中国股票市场与中国经济增长关系的实证研究一文中的主要结论是: ( 1 ) 股票市场规模的 扩大、 交易率的提高 促进了 我国 经济的增长， 股市规模的扩大对经济 增长的推动作用尤为显著。 ( 2 ) 股票市场收益率的波动抑制了 储蓄资金投向 高效率的项 目 ， 在一 定程度土影响了 我国 经济的稳定增长。 ( 3 ) 服票市场规模的扩大、 交易率的 提高 增加了国有单位固定资产的 投资数量， 加快了企业的 技术进步。 ( 4 ) 股票市场规模的扩大、 交易率的提高导致我国 居民 银行储蓄率的下降， 却提高了 直接融资的比 重。 ( 5 ) 股票市场 通过改善投资效率、 优化资源配置而提高了全社会的劳动生产率， 进而提高了我国经济 的增长质量。 唐齐鸣、李春涛 ( 2 0 0 0 ) 利用向量自回归 ( v a r ) 发现股市收益和货币政策具有一 定的相关关系，起到了货币政策传导功能，已经初步具有宏观经济晴雨表的功能。l 13 j 宾国强等在 股票市场与宏观经济:长期均衡与短期波动关系研究 一 文中在实u 1 数据上选择了1 9 9 4年 1月一2 0 0 0年1 1月的月度数据来进行分析。 选择了_ 1 .业增加值 作为g d p的度量值，在长期均衡中，股票指数与工业增加值、名义利率具有显著的协 整关系，而货币供应量、零售物价水平和贸易总额的作用不显著。从长 远来看，我国的 经济增长成为推动股市发展的强大力量。 在短期模型中， 名义利率的变动具有显著的作 用，比货币 供应量具有更有效的调节功能: 但产出的作用不明显，而且股指的变动j t 非 如成熟市场那样是产出变动的领先指标， 不具备国民 经济晴雨表的功能。 和成熟股票市 场不同的是， 我国股市的波动对未来经济波动不存在预见性， 甚至落后于实际经济的变 动。 这从一个侧面也可以 反映我国股票市场在效率上仍然落后十发达国家的市场。 12 3 1 1 . 2研究情况评述及本文的贡献 以上对股票市场与经济增长关系的研究中人多是从股票市场的融资能力、 优化资源 配置、 提高储蓄率等角度， 通过研究股票市场对资本积累形成的作用，来研究股票市场 对经济增长的作用。一些研究则仅仅分析出股票市场的规模与储蓄有统计_ l 的相关关 系，就得出 股票市场提高了储蓄率， 促进了 经济增长， 这显然是不全面的。 储f率的改 变受到很多经济因素的影响， 在没有控制住人们的储蓄倾向 等变量的前提下就对股票市 场规模和储蓄进行回归， 在统计上必然加大股票市场的影响作用。 而目 股票市场的作用 更多的体现在将储蓄转化为投资的贡献上。 本文根据金融功能的观点， 将股票市场的功 能分为风险的改善、 信息的 搜集、 企业监控三大功能。 竹 、 促进风险的改善。 股票市场 促进泰献的改善的功能主要表现于降低投资者的流动性风险及为投资者提供风险分散 机制。山 于股票的不可赎回性， 在股票市场上，当受到外部冲击时， 人们能够迅速的实 出股票， 而吸引投资的企业丝毫不受影响。 所以， 通过促进股票市场的交易， 股票市场 能 够降 低 流 动 性 风险。 b e n c i v e n g a 等( 1 9 9 5 ) j 指出 ， 股 票 市 场 可 通 过 流 动 性 来 影响 经 济增长 。 高收益投资形成对资本的长期需求， 而资本所有者不愿失去对其储蓄的控制权。 两者之间存在矛盾，股票市场能够使投资者获得一种资产 即股权) ，并月 _ 在需要时 能迅速调整其资产组合，使投资者承担的风险变小，公司则通过发行股权获得永久的 资本融资，同时， 股票市场也可以降低转移储蓄的成木。因此股票市场发展能够便利期 限 更长、 收益史高的 投资， 扩大储蓄和投资规模， 改善资本配置， 推进经济增长。 ( 2 ) , 信息收集。评估企业价值、经理行为和市场条件是十分困难的。个人更是没有时间、能 力和精力去收集和处理有关信息， 信息成本的存在使得资本市场存在信息不对成， 囚此， 投资者常常回避对那些缺乏可靠信息的投资项目 进行投资。 根据有效市场理论， 在一个 强有效市场中股价能够即时而准确的反映市场上的所有信息。 于是， 股票价格成为信息 集成器， 投资者在理论上 可以不用花费成本而从价格中获知企业信息。 me r to n 认为， 这 种集聚了 企业大量信息的市场有助于资源的配置，从而促进经济增长。 ( 3 ) 、企业监控。 股东可以通过有效的股票市场将经理的管理补偿同股票价格联系起来， 这有助于统一 经 理同股东的利益。 有效的股票市场有助于消除委托一代理问题， 它使经理的收益与股票 的表现联系起来，经理和股东的利益结为体，经理具有使公司利润最大化的冲动。 另 外， 企业监控也可以通过友好或敌意兼并的机制实现。 股票市场使公司间的兼并更为便 捷， 接管的威胁将促使经理实现股权价格的最大化。故股票市场能改进公司业绩，推进 经济增长。同理，兼并手段的使用使经营不善的经理常常在公司被接管后遭股东解雇， 因此， 这迫使经理必须关注其行为对股票市场企业价格的影响， 无形之间使得兼并机制 成为股东对公司管理的重要手段。 国外的研究大多用多个国家的横截面数据，缺少对单个国家的时间序列数据分析， 忽视了不同国家由于股票市场发展道路选择不同以及所处的阶段不同所产生的差异对 两者关系的影响， 从而使国外的研究结果对中国股票市场不具备借鉴意义; 大多用指标 间的 o l s简单回归分析，分析股票市场指标与经济增长指标间的相关性，没有对时问 序列的协整关系分析，从而使分析结果因为 “ 伪回归 “ 的存在而降低可信度;没有对经 济增长 与股票市场之间的因果关系进行分析， 因果关系的不明确使得相关性的分析不具 有说明股票市场的发展对经济增长有作用的根据。 国内的研究缺少理论模型的分析， 很难说明回归方程中应该包含那些解释变量。因 此研究所选取的解释变量与经济增长变量的关系对于股票市场和经济增长的关系不具 有解释力。同时，国内的研究大多集中于宏观分析， 大多采用德米尔居斯孔特和莱文的 指标体系， 而对股票市场的微观分析尚未涉足本文将立足于新经济增长理论的内生增长 模型， 在符合中国实际情况的模型假定前提下， 建立股票市场与经济增长的微观传导 机 制;没有分清楚是股票市场变量的水平规模还是增长率影响经济增长。 从总体上看宏观经济与股票市场的运行呈现复杂的关系， 新兴市场和成熟市场有显 著的差异，而且到目前为止经济学上尚没有建立完善的理论对这一问题进行全面的阐 述，尤其缺乏坚实的微观基础。近年来的研究在计量方法上有了很大的进步，协整、因 果检验和误差纠正等方法得到了广泛的应用， 对于解释股票市场和宏观经济之间的长短 期均衡问题起到了很大的作用，它们也成为本文研究的方法基础。 2 理论模型构建、分析与假说 2 . 1帕加诺的a k模型2 3 关于股票市场对经济发展的作用机制， 现代金融理论进行了大量分析 表性的是马尔科 帕加诺( p a g a n o , 1 9 9 3 ) 在内生增长理论上建立的模型。 ， 其中最具代 该模型在假定 人口规模不变、 总储蓄等于总投资、 处在一个没有政府的封闭经济中等前提下得出了稳 定状态下的经济增长率决定公式: g =a 二 一 s= a 功 s 一 s 其 中 ， 9 是 经 济 增 长 率， a是 系 数 ， s 是 资 本 折旧 比 率， s 总 储 蓄 率 ， 储 蓄 被 转 化 为投资的比率。 则股票市场可以在以下几个方面对经济增长产生作用: 一是通过改变储 蓄 被 转 化 为 投 资 的 比 例 必 、 二 是 改 变 资 本 的 边 际 社 会 生 产 率a 、 三 是 改 变 私 人 储 蓄 率 : 。 下面我们依次分析这三个机制。 ( 1 ) 股票市场促进储蓄转化为投资。 股票市场的第一种重要功能是把储蓄转化为投 资，在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源以维持自身的运转， 从 而1 美 元 的 储 蓄 只 能 带 来 少 于1 美 元 的 投 资 ( 式1 .3 中 的 内 。 中 间 的 差 额( 1 - 0 ) 以 存贷利率差的形式流向 银行， 以 佣金、 手续费 等形式流向 股票经纪人和交易商。 如果股 票市场的发展能够使金融部门所吸收的资源减少， 那么股票市场的发展就使经济增长率 9 提高。 ( 2 ) 股票市场使资本配置效率提高。 股票市场的 第二种重要功能是把资金配置到效 率最高也即资本边际产品最高的项目中去，股票市场主要通过三种方式来完成这一过 程 一是收集信息以便对各种可供选择的投资项目 进行评估。 二是促进创新活动。三是 通过提供风险分担来促使个人投资于风险较高但更具生产性的技术，从而提高生产效 率。 其作用机制是: 在存在股票市场的条件下， 投资者既可以通过在股票市场土出售股 份而不是从银行贷款来缓解流动性要求， 又可以通过股票组合来降低收r a 率不确定带来 的风险。 股票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于专业化程度更高、也更 具生产性的技术，使生产率得到提高。 ( 3 ) 股票市场的发展通过改变国民 储蓄率影响经济增长。 股票市场影响经济增长 的 第三种方式是通过改变储蓄率s ，只不过在这种情况下，股票市场发展和经济增长 之间 的关系是不确定的。 因为股票市场的发展既可能提高储蓄率也可能降低储蓄率， 导致对 经济增长的 不确定 性。 其作 用过程 包括三个 方面: ! “ ( 1 ) 股票 市场的 发展 使保险市场 随之建立起来， 而保险市场的建立会降低居民 预防性储蓄的动机。 在储蓄率与经济增长 率之间存在确定正相关的条件下， 储蓄率的下降使增长率下降。 在供给大于需求的生产 过剩社会中， 经济增长的动力源泉来自 于需求拉动。 保险市场建立， 将会增加居民增加 当期消费， 经济增长率就会上升。 ( 2 ) 消费信贷和抵押贷款等其他融资方式减少了融资 者的约束， 扩大了 他们的融资能力， 居民的储蓄倾向因此降低，不利j 飞 经济增长。( 3 ) 利率效应对储蓄的影响是不确定的。传统的金融发展理论认为，低利率会导致低储蓄。 但是最新的金融发展理论表明， 实际利率对储蓄率的影响在先验上是不明确的， 有关的 实证研究还远远没有确认实际利率与储蓄率之间的关系。 该模型只是建立了中间变量 ( a , s ) 对经济增长的作用机制， 而股票市 场对经济增 长的作用要通过影响中间变量来实现。 2 .2 基于风险结构的内生增长模型 下 面 介 绍l iv i n e ( 1 9 9 1 ) 推 导 出 的 内 生 增 一长 模 型 。 4 1 该 模型 运 用d ia m o n d a n d d y b v i g 的创造流动风险和包括生产冲击的生产风险的偏好结构理论。 流动性风险和生产风险是 促成股票市场形成的原因。 生产风险降低了福利， 并阻碍投资者对企业进行投资。 股票 市场使投资者能同时投资于许多公司， 从而分散特定的生产冲击。 这样就会提高福利和 投资十企业的资源数量， 经济的稳态增长率就会提高。 在这个模型中， 经济中包含一个 生存三个时期的投资者的无限序列， 而且， 每个时期产生的投资者是有限的。 不存在人 口增长。投资者的效用函数均为: u ( cc c 3 ) = l e t + o c 3 1 - y 其中y 0 , y + l 是 相 对 风险 回 避 系 数， c i 是 第i 期的 消费。 由 于 第 一 期 消费 没 有效 用， 所以所有的收入都被储蓄起来。另外， 在第二时期的开始， 特定投资者的随机变量 功已经知道，且分布如下: 必 _0 概率为1 - r 一1 概率为二 如果0 = 0 ， 投资者愿意在时期二消费 他们的 则富， 所以 偏好结构显示投资者是“ 流 动性偏好” 。 在公司生产的第二时期，有物质资木的第二时期的公司使用第一时期的 工人 和产品。 y r+ 2 = 1 , z k l + l l + z 0b1 其中吞 + 2 是每 个企 业家 在t + 2 雇 佣的 第一时 期的劳 动数 量， 77 , 是企业特定的生 产性 冲击。 最大化消费者效用函数，得到下面的稳态经济增长率 u - e .二 _ _ e e 7 r k -八7 1 pq=八7 c p i一 兀 十 e兀 其 中9 ， 是 经 济 增 长 率， k 是 物 质 资 本 投 资 量， 9 是 包 含 市 场 资 本 化 率 、 市 场 流 动 性、 换手率在内的股票市场指数。 在这个模型中股票市场通过两个途径促进经济增长。 首先， 股票市场消除了不成熟 的资木流动，通过改变 k 提高公司效率。取代流动资本，受到流动性冲击的投资者把 他们的股份卖给认为值得第三期消费的投资者。 结果， 更多的资本在公司中投资两个时 期， 这会加速物质资本的积累。 第二， 股票市场通过提高分配到企业中的资源来促进经 济增长。 如果投资者是足够的风险回避者， 有股票市场时， 分配到企业中的资源会更多。 股票市场使企业能够分散生产风险，这会鼓励风险回避的投资者对企业投入更多的资 本。另外， 股票市场减少了同企业息息相关的流动性风险， 受到流动性冲击的投资者可 以卖掉手中的股份。 最后， 通过提高企业效率， 股票生产提高企业的投资回报率。 因此， 股票市场管理生产和流动风险的功能吸引资源到社会企业中，促进了经济增长。 2 .3中国股票市场与经济增长微观传导机制评述与假设 应该说证券市场为推动经济增长做出了巨大贡献，主要表现在以下几个方面: ( 1 )筹集资余，促进经济发展。作为一个发展中的大国，资金短缺是一个长期存 在的难题。我国股票市场在短短 1 0年的时间里，在融资和促进国有企业改制两个方面 对我国经济发展起到了巨大的推进作用。在股票市场上，到 1 9 9 8年底通过国内外股票 市场筹资达3 6 8 8 亿元，其中仅 1 9 9 6 - 1 9 9 8 三年就达 2 6 9 0 亿元。证券市场的出现改变了 我国企业长期以来单一的依靠财政拨款和银行贷款的融资方式， 开辟了一条低成本筹集 内外资的新渠道。 在国债市场_匕从1 9 8 1 年到1 9 9 8 年， 政府通过国债市场共筹资1 3 2 1 9 亿元， 其中仅 1 9 9 6 - 1 9 9 8 就达 8 4 2 0 亿元。对国家集中财力进行大型项目 建设，以及深 化投融资体制改革， 改善宏观调控手段都有重大意义。 国债发行已 成为政府支持经济发 展、 调节经济结构和实施货币 政策的重要调控工具。 2 0 ( 2 )为财政、金融体制改革赢得时间。长期以来我国财政一直有 “ 吃饭财政”之 称，可用于生产投资的资金有限， 许多经济建设项日 不得不依赖发行国债。国家财政集 中的国民收入份额过少，财政收入/ g d p比重呈现持续下降，从1 9 7 8 年的3 1 .6 %下降到 1 9 9 6 年的1 0 . 8 % , 1 9 9 8 年是1 1 % 。 这一数字仅为世界卜 主要发达国家和亚洲新兴市场 经济国家同类指标的2 0 %-5 0 %。弱财政严重影响了 财政支持改革的力度。另一方面 我国银行不良资产比例较高， 潜在风险较高。 可以说我国财政和银行都需要大幅度地改 革， 促进经济增长的能力有限。 在这种情况下证券市场筹集大量资金、 推进改革和经济 发展，为财政、金融体制改革 rn 得了时间。 ( 3 )突破经济增长中的技术约束和制度约束。我国经济增长在微观 i 面临两大约 束，一是技术约束，二是制度约束。证券市场在突破这两个约束上都起到了重要作用。 就制度约束而言， 我国企业的制度约束主要表现为企业机制、 尤其是国有企业机制不合 理。国有企业的改革方向是建立现代企业制度， 股份制是现代企业制度中最为普遍的形 式之一。证券市场和股份制企业发展的历史表明， 证券市场是再造企业微观机制、 建立 现代企业制度的最佳载体。为了达到上市的要求，许多企业，包括大量国企，按照国家 有关法规进行股份制改造，按现代公司的原则进行运作。同时在股东大会、董事会和监 事会的监管下，企业努力改善经营管理，以市场为导向提高经济效益。 一大批象邯郸钢 铁、长虹、海尔等优秀企业脱颖而出，正向规范的现代国际级大公司的目标迈进。 就技术约束而一言， 证券市场具有以 市场机制低成木实现产业结构整合、 发展高新技 术的巨大优势。 我国属于 发展中国家， 在国际经济产业链中的位置很落后， 缩短与国际 先进水平的差y b ，以及实现国内产业的梯度转移，需要一定的运作良 好的体制支持， 证 券市场是建立这种体制支持的最佳载体。 首先在融资方面，我国财政能够用于高新技术 投资的资金相当有限， 不可能大规模进行产业化的投资。 而银行贷款必须进行审慎原则， 无法满足高新技术产业高风险的要求。 股票市场的融资是股权性融资， 能有效避免由于 投资风险较大造成的银行不良 贷款增加问题。据统计，截至到 1 9 9 9 年 8月底，我国高 新技术上市公司已达 1 6 2 家， 占上市公司总数的 1 7 .8 %， 从证券市 场募集资金4 7 8 亿元。 1 9 9 8 年 l . 市公司年度报告显示，高新技术上市公司平均每股收益0 .3 1 元，净资产收益 率1 1 %，与上市公司平均水平相比，分别高出6 4 % 和4 5 . 5 %。这些数据充分说明，股票 市场能够为促进高科技发展发挥积极作用。 其次在二级市场上的购并和重组方面。资本 市场的一个突出优势是利用二级市场进行股权转让，实现企业购并和重组， 这种购并重 组的市场行为能够有效优化资源配置。 我国近两年来的“ 资产重组” 热反映了一个趋势， 就是市场竞争自 发地导致产业结构的调整和优化。 这种市场行为所产生的产业结构调整 具有成本低、效率高的优点。 从理论上ty , .股票市场能够通过风险改善、信息获取、资源配置、企业监控、促进 交易等方式促进经济发展。 但是， 股票市场功能的发挥并不是必然的事情， 它依赖于股 票市场的效率高低、企业信用、法制环境以及股票市场中的微观主体行为特征，当然， 一国的经济发展程度也会影响股票市场功能发挥。 其中， 股票市场中的微观主体包括土 市公司、 投资者等主体。 下面我们研究中国股票市场主体行为的特征及其对股票市场功 能发挥的作用。 中国股市作为转轨经济过程中引入的制度安排， 其一出生即被定位于为国有企业的 改革服务， 解决国有企业发展中急需的资金问题。为了不动摇公有制的主导地位，在股 份化过程中采用 “ 增量”发行方式，并且在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公 众流通股， 其中国有股处于绝对控股的地位。 在这种特殊的股权结构下，占2 / 3 的国有股 和法人股不能流通， 这不仅使股票市场流动性差， 阻碍股票市场促进风险改善功能的发 挥，同时， 证券市场敌意并购和代理权争夺对管理者的监督作用受到削弱。 在国家所有 权卞体尚未明确界定的情况下， 卜 市公司在实践中形成了严重的 “ 内部人控制”现象。 另外，上市公司中国有企业占绝大多数， 而国有企业在国民经济中的比例直 卜 降， 对g d p 的贡献也呈下降的态势，国有企业在利用资金、改进技术等方面也小是最优的， 这必然使股票市场功能发挥受到限制。 接着， 我们分析作为证券市 场微观主体的投资者行为。 2 1 中国的 股票市场一直以 来 以个人投资者占据着主导地位， 居民部门成为推动股市发展的主要资金供应者， 并成为 股市扩容和发展的最直接推动力。 由于法律制度不完善， 上市公司的信息披露存在缺陷， 而个人投资者本身在信息获取方面就处于不利的地位， 投资者信息的缺失必然导致股价 的非理性波动，这样，资源会向不正确的方向 流动， 影响经济增长。 “ 通过以上的分析，我们对转型期中国股票市场与经济增长的关系做以下的几条假 设: 假说一、 近十年，高速的经济增长推动了股票市场的快速发展。企业对于资金的渴 求欲望成为股票市场发展的推动力， 经济的稳定快速发展必然催生更多的企业，当企业 发展到一定阶段时， “ 投资饥渴” 促使其向资本市场寻求融资。中国自 1 9 9 8 年起开始银 行体系改革， 银行 “ 惜贷”问题显现，企业转向股权融资，股权融资偏好使得股票市 场 规模得到迅速发展。在审批制下，国家出于对高新企业的扶持，加大了对电子、信息、 生物制药等行业的上市审批。 这些企业的进入为股票市场注入了新鲜的血液， 促进 了 股 票市场的快速发展。 假说二、经济增长与股市规模关系不大， 与股市的效率关系密切，如流动性、换手 率、 波动性等; 从促进风险改善和信息收集功能的角度考虑， 股票市场的效率对这两方 面的影响巨大。高的流动性能够使风险快速的转移， 扩大储蓄和投资规模， 促进经济增 长。 波动性与股市的效率似乎关系不大， 殷醒民在 中国股票市场与中国经济增长 关系 的实证研究 认为股票市场规模的扩大对经济增长的促进作用远远大于提高股票市场的 流 动 性 对经 济 增长 的 影响。 该 文 研究的 数 据fx _ 间 是1 9 9 3 一 1 9 9 9 0 9 1 假说三、 股市的国有股流通对经济增长的作用明显。 我国上市公司具有极其特殊的 股本结构， _ 上市公司近三分之二的股份不能上市流通。国有股权不能上市流通是我国股 市发展的一个先天性缺陷，从根本上决定了股票市场优化资源配置的功能无法充分发 挥。 假说四、 股市在影响社