（国际贸易学专业论文）论中国石油企业期货套期保值.pdf

石油蘩货套絮保值 丁慧 2 0 0 5 年9 月 辚聚 本文围绕石油期货套期保值功能，从套期保值的旗本含义如发，从中国石油企业套期 傈擅豹必要豫、企韭套期傈餐翡骰法等不同麓匿，对石涵褒货帮麓货市场及套襄傈值理论 进行了系统回顾和分析；通过对石油期货市场和套期保值功能多角度、多层次的研究，详 缨分掇了国黪、淫价彤艘杌割、中国石潞金业裂矮石涵翘货枣场避行套矮保毽瓣繁略，并从 石油市场已经金融化，国际油价波动也因此滚其实货市场和盒融市场双重特征的角度出 发，提出了中国石油企业从事期货交易实现套期保值的对策建议。 芙键词：石油企北；期货；套期保值 珏 攘婺 为捌，2 0 0 4 年装，b r e n t 期货 价格同现货价格基本相当。2 0 0 5 年初以来，b r e n t 期货价格基本高于现货价格0 8 - 1 美元 撼左右，最嘉营经将近2 美元掇，期货份揍被爨显赢估。 o 熏稽秘、萧灼基编： 2 0 0 4 年经济势析与展望，经济科学出版壮2 0 0 4 年敝 。橇最筵著：蕊霞石漓市场理豫、实践、辫究、剖薪，石涟 二盘出鞭柱2 0 0 3 年敝。p 7 8 - p 7 9 。 图1i i ，俨首月b r e n t 。期货与现货c a b l n d a e 价格比较 资料来源：i e a 目前对油价未来走势，各机构特别是以高盛和摩根为代表的两大国际投资银行出现重 大分歧。大型投资机构的意见分歧将引起未来油价的剧烈波动。因此未来油价走势将受到 基金炒作以及主要投资机构观点分歧的影响继续呈现振幅加大的特征。 从期货交易具有套期保值和发现价格功能层面上看，随着经济全球化和石油期货市场 的成熟、完善，石油交易已经完全纳入到世界金融体系中，从一定意义上说，石油市场已 经金融化。国际油价的波动也因此兼具实货市场和金融市场的双重特征：一方面，石油 供求的基本因素决定了石油价格的大致走向；另一方面，石油期货市场上的运作强化了基 本供求关系对市场和价格的影响。9 0 年代以来，石油期货市场对现货市场的影响日渐增 强。西方跨国石油公司普遍参与国际石油期货市场的运作，获得了很好的套期保值效果。 本文以世界石油市场为背景，以石油期货的套期保值为目标，在借鉴、吸收国内外相 关资料和研究成果基础上，深入探讨石油期货套期保值的功能和运用。全文共分五章。第 一章，说明本文的研究背景和研究目的，阐述利用石油期货市场规避油价风险的理论，简 要介缁论文的结构安排和各部分主要内容。第二章，系统回顾国内外学者对期货交易套期 保值理论的研究，并对相关理论进行综合评价。第三章，结合国际油价形成的特殊机制和 国内油价作价方法，提出中国石油企业期货套期保值的必要性。第四章，围绕石油期货套 期保值理论，分析中国石油企业进行期货套期保值的做法。第五章，提h _ _ ；我国企业利用石 油期货交易进行套期保值时应注意的问题。第六章，结论。 oi p e ：“伦敦国际石油交易所”简称。 ob r e n i ：北海布伦特原油：是i p e ( 伦敦国际石油交易所) 推出的国际三种基准原油之一。 oc a b i n d a ：足一种低硫石蜡基轻质原油，其密度低，凝固点高，酸值及含硫小，较适合做润滑油原料 。参见附录5 ：国际投资基金成为国际石油价格的主要影响力量。 2 二、套期保值相关理论回顾 期货交易是一种与现货交易不同的交易方式。现货交易是根据合同条款规定买卖商 品，在约定的时间进行实物交收，并进行托收承付结算，从而实现商品所有权的转让。而 期货交易只需支付较少数量的保证金，通过期货交易所买卖期货合约。这种期货合约是经 行政执法部门( 监管部门) 批准，由期货交易所公布的标准化契约，即预先设定好的标准 化的商品买卖合同。而货款的支付和实物的交割要根据交易的约定和交易所规定的时间进 行的一种交易。但是，一一般在最后交易日之前都己平仓( 对冲) ，就是不平仓也允许按交 易所公布的结算价进行结算。期货交易者往往对实物交割并不感兴趣。期货交易通常也不 涉及到实物所有权的转让，只是期货合约所有权的转移，以便规避与这种所有权有关的商 品价格变动风险。 期货市场要依赖于套期保值而存在。对于这一点，一般没有本质上的争议。如果仅仅 是为了提供一个投机性场所，期货市场根本就不会形成。同样，如果期货这一领域中的永 久性居民套期保值者在对这些市场的连续使用中不能从中得到回报的话，期货市场也 不会继续存在下去。套期保值的水平越高，期货市场整体业务水平也就越高。 期货市场上关于套期保值理论的界定和详述很多，基本上讨论了四种类型的套期保值 理论：套期保值是为了消除与价格波动有关的风险；套期保值是为了降低与价格波动有关 的风险；套期保值是为了从基差变动中获利；套期保值是为了在既定的风险( 收益波动性) 水平上使预期收益最大化或在既定的预期收益水平上使风险最小化。而这四种理论的区 别在于对两点假设的不同：套期保值者对于风险的态度；套期保值者利用期货市场的动机。 ( 一) 套期保值理论的基本含义 期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风险，最 常用的手段便是套期保值。期货交易存在的基本目的是将生产者和用户某项商品的风险转 移给投机商( 期货交易商) 。当现货商利用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运动时， 这个过程就叫套期保值。 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市 场i ：买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价 格进行保险的交易活动。 投资者为了回避价格波动所进行的套期保值( h e d g i n g ) 又叫对冲交易或海琴交易。” 套期保值”表明了投资者参与交易的目的和途径。保值是目的，即保住目前合理的价格所 带来的利润，而回避未来不利价格所导致的风险；套期是实现保值的途径，即套用期货合 约，参与期货交易。为了规避不利影响而参与期货交易，在期货市场上卖出或买进与其在 现货市场上卖出或买进的现货商品数量相当，期限相近的同种商品的期货合约。希望在未 。 美】理查德j 特维莱斯等著期货交易实用指南( 第三版) ，经济科学出版社2 0 0 4 年版，p 3 8 - p 4 1 。 来菜一时间，在现货市场上卖出或溪进现货商品的间时，柱期货市场卜按反方向鬟进或卖 出缀来的期货合约，从而转嫁价格波动的风险，使交易者锁定生产成本，将收益稳定在一 定的承乎。它是交荔者将麓货买卖与翳货买卖结合起来运佟翡一张经营管磋活动。 ( 二)套期绦值的蒸本原璎 套期保值的基本原理是利用期赞合约可以在期货市场上很方便进行“对冲”这一特点， 通过在期货市场乏持有一个与瑗螫市场交耱部往耦芨毽数鬃穗嗣的合终，钛嚣褒一个市场 出现亏损时，另一个市场就会出现赢利。这样在两个市场之间建立起一种互相补偿、互相 冲羝蟾规划，从瑟达弱规避徐播风睑的耳的。o 在从生产、加工、贮存到销售的全过攫中，商品价格总是不断发生波渤，且变勘趋势 难戳籁溺，落蘧，在裔瑟生产藏流遴过程戆每一个环节上帮霹蔻爨观因价摆波动霹黪来麴 风险。所以，不论对处于哪一环节的经济活动的参与者来说，套期保值都怒一种能够有效 圭迫保护其翻身经济剥盏的方法。 套期保值存在的基本经济原理为： ( 1 ) 润嵇巍晶豹潮货徐穰走势与臻货份搀走势一致。 现货市场与期货市场暇然是两个各自独立的市场，但由于某一特定商晶的期货价格和 现赞价格程网一列空内，会受到根阍经济因素的影响和制约，因丽一般蜻况下两个市场的 价格变动趋势相闻。套翘保值就怒利用这两个市场上静价格关系，分剐在期赞市场和瑗 货市场做方向相反的买卖，取得在个市场上的亏损，同时在另一个市场上赢利的结果， 戳达到镁怒疲搴懿基豹。 ( 2 ) 现货市场与期货市场价格随期货合约到期目的临近，两者趋向致。 期货交易的交割毒l 魔，保证了现货市场价格与期货市场价格隧赣货含约到瑟瑟酌舔 近，两者价格的蓑异趋向于零。按规定，商品期货合约到期时，般必须进行实物交割。 刭交割辩，熟果期货徐擦麓予理货份接，藏会毒套誉者买入低按理货，卖撼裹徐期货，实 现赢利；反之则反是。这种套利交易最终便期货价格和现货价格趋向一致。因而，在到起 目前，期货和现货价格具肖高度搬关性。在楣关两个市场中，反向操作，必然有相互冲销 的效集。 ( 3 ) 套期攥僮是臻较，l 、麴基差风除警代较大的现货稔揍波动强险。 套期保值可以大体抵销现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原 因是存在“基差”这个因素。要深刻理解并运用囊期保值，避免价格风险，就必须掌握基 菱及其基本原瑾。 基差楚豢理袋侩接与籁货徐格之阗戆纷差。綦差等予现货价掺减去期货份掺。期货价 格与现货价格变动从方向上来说怒基本一致的，假幅度并非一致，即基差的数值并不是恒 定的。基蓑的变化受制于持仓费用。最终因现货价格和期赞价格的趋同行，基差在期货合 翁麓交割秀下降为零。 。耩决海、李辉著：磊抽期费交赫。中藿金融出驻衽2 0 9 4 年蔽，p 1 8 7 。 4 基差包含着两个成份，即分隔现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。因此， 基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。前者反映着现货与期货市场间的空间因 素，这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因：后者反映着两个市场 间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗 费等，其中利率变动对待有成本的影响很大。 由此可知，各地区的基差随运输费用而不同。但就同一市场而言，不同时期的基差理 论 二应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约 到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与 期货价格而言必然几乎相等。 基差的变化使套期保值承担一定的风险，套期保值者并不能完全将风险转移出去。套 期保值者参与期货市场，是为了避免现货市场价格变动的较大风险，而接受基差变动这一 相对较小风险。因此，基差是衡量期货价格与现货价格之间关系的重要指标。基差是套期 保值成功与否的基础，套期保值的效果主要是由基差的变化决定；基差是发现价格的标尺； 基差对于期货与现货之间的套利交易十分重要。 当找们在讨论套期保值时，我们假设现货市场与期货市场的价格变动完全一致。但实 际上这种理想状态很少发生。现货市场状况可能会引起市价的涨落，但不易影响更远交割 月份的期货合约价格。而且，当地状况会影响当地现货市场的价格，而反映全国或国际状 况的期货价格却不受影响。理想状态的套期保值，在整个保值过程中基差保持不变。 但是，实际上，基差在不断的变动中，而且会导致套期保值者利润的增加或减少。导 致现货价格与期货价格的差异变化的因素是多种多样的。首先，现货市场中每种商品有许 多种等级，每种等级价格变动比率不一样。可是期货合约却限定了个特定等级，这样， 也许需套期保值的商品等级的价格在现货市场中变动快于合约规定的那种等级。第二，当 地现货价格反映了当地市场状况，而这些状况可能并不影响显示全国或国际市场状况的期 货合约价格。第三，当前市场状况对更远交割月份的期货价格的影响小于对现货市场价格 的影响。第四，需套期保值的商品可能与期货合约规定的商品种类不尽相同。 套期保值的另一个限制是期货合约规定具体交易量，它可能与所需套期保值的库存量 存在差异。 这样，套期保值没有提供完全的保险，但是，它的确大大减少了与商业孝h 联系的价格 风险。套期保值基本上是风险的交换，即以价格波动风险交换基差波动风险。 对于套期保值者来说，期货价格与现货价格的变动因为大体上的趋势是一致的，因而， 实际上可以无须关心期货价格变动的趋势。而两种价格变动的时间和幅度是不完全一致 的，也就是说，在某时问的基差是不确定的，所以，这一点，对套期保值者甚或对于投 机者来说，是必须密切关注的最重要因素了。正因为如此，套期保值并不是一劳永逸的事， 。r a y m o n dm l e u t h o l d 等著1 h e t h e o r y a n d p r a c t i c e o f f u t u r e s m a r k e t s ) ) 。1 9 8 9 年版。p 1 6 8 基差的不利变化也会给保值者带来风险。 正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为商品乍j “经营者最大限度降低价 格风险的作用，保障生产、加工、经营活动的稳定进行。 ( 三) 利用石油期货市场规避油价风险的理论分析 石泊是一种非常重要的战略资源，石油的需求价格弹性卡h 对较小，而供给价格弹性相 对较大。根据经济学原理，当种商品的需求弹性小于供给弹性时，就会形成一个发散的 蛛网模型，必然会导致这种商品的价格频繁波动。基于这一原凼石油期货应运而生。 根据期货市场学原理，利用石油期货市场的套期保值功能，进行“风险采购”，锁定 生产经营成本或预期利润，增强抵御市场价格风险的能力。套期保值功能，亦称避险功能， 是期货市场最主要的功能和内容。套期保使者在期货市场上购进或卖出与现货数量相等， 但交易力向相反的期货合约，利用这一市场的盈利柬弥补另一市场的亏损，从而达到转移 价格波动而带来的市场风险。套期保值的目的一是为了保护存货的价值一是为了固定购 买成本。一日其购买成本固定下来，套期保值者便可以通过在期货市场实施买进现货卖出 期货或反之的交易技巧使自己的收入得到保证，从而限制了风除。 套期保值虽然能够减少价格波动造成的风险，但并不能完全消除风险。冈为期货市场 中存在着基差风险。石油划货市场的基差是期货市场上的定约价与套期保值者试图套期的 实物资产价格之问的差价，基差风险是两种差价之间非完整关系的显现。石油基价风险主 要有原油基差、刚问基差、产品基差、成本与市场基差、地区基差、特别日交易基差等类 犁。基差的变化可导致套期者利润的增加或减少，不过基差的变化不象商品价格变化那样 大。因此，套期保值并不是消除风险，而是要用种较小的风险( 基差风险) 左代替较大 的风险f 现货价格变化的风险) 。石油期货市场上的奁期保值是企业稳定生产的一种重要经 营方式和避险工具，通过套期保值，转移油价波动带来的风险。 三、中国石油企业套期保值的必要性分析 从理论上讲，油价走势取决于基本供求关系的变化，而世界石油市场的基本供求冈 素足于日对稳定的，国际油价理应稳定在一定范围之内。但因受许多短期因素的影响，行油 价格频繁波动，并且经常出现暴涨暴跌现象。短期因素之所以能通过影响人们的心理顶期 影响石油价格，主要是因为石油生产和消费的短期价格弹性都很小。供给方面，受资源和 产能建设周期的制约，一般的生产者很难在油价上涨时快速增加产量，而沉没成本的发生 使得生。者也不愿意在油价下跌的时候快速削减产量。消费方面，石油的难以替代性，使 得消费者即使在石油价格剧烈波动时也不可能在短时间内找到替代能源或者有效的节能 措施，只能被动接受价格波动带来的损失；极端的情况下，消费者由于心理预袭的作用， 甚至会在油价居高不下时抢购囤积，而在油价下跌时反而持币观攀，加剧了市场的波动。 甚至会在油价居高不下时抢购围积，而在油价下跌时反而持币观望，加剧了市场的波动。 o 蟓准等：对我围石油价格形成机制改革的建议，罔际石油异济2 0 0 1 年第2 期。 从1 9 9 7 年开始，世界上出现了金融危机与能源危机双重冲击石油经济的新形势，油 价内稳定多年的1 5 1 8 美元，捅，先急剧下跌到最低8 美元桶，然后又反弹到3 8 美元，桶。 强烈的冲击波，严整影响各国经济安全，石油阔题已经上升到影响一个丽家金融安全群葡 家安全的高度。在当今世界，一个陶家石油战略安全的核心问题不在于这个国家能否生产 磊涵毯及畿生产多少矗酒，嚣在于这令垂窳笼否以合理熬债掇缳黪石油豹镞瘦。 ( 一) 石油价格形成机制舆蠢特殊性 世界石油市场经过1 0 0 多年的发展，已经形成了较为完整的现货市场和期贷市场体 系，其定份极割也爨趋成熟。 鐾爨石涵市场豹掺岗次定了其定扮槐剿。 目前，国际市场原油贸易大多以各主癸地区的基准油为定价参考，以基准油在交货或 提擎日蓊羼菜一致辩闻懿蠛货交赫或期赞交易徐格蕊上升菇承俸为蘸漓贸易酶最终结算 价格。期贷市场价格在国际石油定价中扮演了主要角色。以地域划分，所有在北美生产或 销往北美瓣骧_ 鑫都以w t i 缀油 乍为基准寒 乍侩；从原苏联、j 测以及中零销往敬浏的原 油则以布伦特原油作为基准来作价；中东产油国生产或从中东销往旺洲的原油以前多以阿 联酋迪拜原油为基的基准价格一般与石油期货市场上的价格直接或间接相连。油价形成机 制瓣特臻浚，决定了褒货授辊对石涵徐稿懿波动毒穰大影蹶，甚至可敬说爨麓货徐格在摆 布着现货价格。 这样酌定侨体系决定了各个蟪区进口石油成本的差异。据专家统计，从1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年，沙特轻质原油销往东北亚地区的价格比销往欧洲的价格平均高10 1 美元桶，与销 箍美国泰场的程毙，差疆凳大，鸯辩达3 美元撩数上，蘩至交褒避壹接铁沙特魏渡运国 国内，还不如按沙特给美国的价格先从沙特运到美国，再从美国转运到中国的价格便宜， 这枣孥瑰象在国琢土h q 秧“豫浏势水”f a s i ap r e m i u m ) 。 国际油价形成机制的特殊性决定了在当今全球石油价格舞台上，真正在“兴风作浪” 熬溪不是产潼磊，氇不是磊 辔溥费嚣，嚣爨窭力强大兹投援蘧。欢甄克瓣年3 弱之蓉豹 两次减产未能使油价升高，难是由于投机商暗中作鬃；而如果没有投机基金的大量“空头” 交易，9 9 年初w t i 也不至于跌破每桶l o 美元。2 0 0 0 年油价上扬的个重要原因同样在于 投税买卖。石漓价格的大怒大落，对整秀各国政治、经济都会造成巨大冲击。 扶近几年的薮疑踅终撂波动填况卷，裳袋徐掺己成为曩豢簌淫价格交化黯颧先攒掾。石 油期货交翁所的公开竞价交易方式形成了市场对束来供需关系的髂号，交易所向世界各地 实时公布交易行情，石油贸易商可以随时得到价格资料，这些因素都促使石油期贷价格成 为石漓离沥翡基准侩。据簧氏、舔务颏等 鼗器较藏石涵价格稽数管透辊褐介绍，在确定添 油和油品价格水平时，石油期货交易所前交易日的结算价占有十分重要的地位。 中国酹前的石油定价杭制是由国家发敬委制订原油的蘩准价和成品油的零售中准价， 石油天然气集团公司和石化集团公司购销原油的价格由双方参照基准价协商确定，成品油 价格鑫琵大集霞在上下8 熬瘫痿瘫裁定鬓体零售徐，基漤傍帮中准徐是参照国舔帝场潼 价的变动束调整的。这样的定价机制只是价格水平上的国际接轨，并未实现价格形成机制 。陈滢：新石油战略要镇定营际市蛹，孛瓣若滩石袍2 0 0 4 年蒋3 期。 7 的国际接轨，存在的问题是国内油价被动跟踪国际油价，没有中国独立的报价体系，无法 及时反映国内市场供求关系、消费结构的变化，更无法将中国石油市场。的变化以价格信 号的形式反馈回国际市场，从而参与国际油价的形成过程，甚至出现“买涨不买落”的现 象罾。 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年 图2 ：1 9 9 9 年以来中国原油进口量与油价 资料来源：联合石化。 作为世界第七大石油生产国、第二大石油消费国和第三大石油进口国，当前不能通过 市场机制参与石油价格形成，是非常不公平的，也是不明智的。 ( 二) 我国面临的油价风险及其影响 随着经济的全球化，无论是原油还是成品油的国内价格都与国际油价格息息相关，燃 料油的价格更是直接与国际价格接轨，石油市场的风险会及时传到我国市场上 。这种风 险包括油路的不安全和石油价格波动的不安全，最主要的是价格风险。国际油价是一种超 前的、敏感的世界形势的反映指标。作为生活能源、战略物资、稀缺资源，未来两年内国 际油价的大幅波动是必然的。 据国家能源部门统计资料，我国是一个石油资源短缺的国家，2 0 0 3 年，中国石油探 。参见附录1 ：中国石油市场现状 。2 0 0 0 年，国际油价比1 9 9 9 年上涨6 5 ，中国进口原油量比1 9 9 9 年增长9 2 ，达到7 0 2 7 万吨，为此中国多支付r 7 23 亿美元，占当年g d p 的0 6 7 1 ：随后原油价格有所回落，至2 0 0 1 年年底国际油价回落至1 7 美元，桶左右，但此时 中国却在释放库存压力，减少原油进1 ：3 。2 0 0 1 年原油进口比上年下降约7 。而在国际油价高涨的2 0 0 3 年上半年，中 国原油进口又比2 0 0 2 年同期增加了3 28 。中国原油进口“量价齐增”的恶性循环一次次再现。 o 参见附录2 ：我国石油能源危机的出现和解决办法。 柏 驺 孙 昌 佰 伸 5 o 明储量为2 2 0 亿吨，其中可用于工业开采的已探明可采储避为6 5 亿吨，人均仅为5 吨。 联前我国鼹石油产量为1 6 亿吨上下，居世界第五位，各类成品油产量1 亿吨左右。同时， 我国又是石漓清费大国固，琢浦需求超过2 亿遗，成品漓消费量超过1 5 亿堍，也麓西蘸亚 洲最大的燃料油市场。自1 9 9 3 年开始成为石油进阴国以来，我国每年进口递增1 0 0 0 万吨 轰蠢，蔼曼呈逐年扩大豹趋势。2 0 0 2 霉我因进口石、瀵己达7 0 0 0 万吨， 燹谤到2 0 0 5 年进 口将达l5 亿吨，占总需求量的3 2 5 。2 0 2 0 年进口将达25 亿吨，占总需求的5 81 4 。 大量的石油进口提简了我劂经济对国际石油价格的敏感性。 从历史上看，石油价格从1 9 9 7 年以来风云变幻，出现了前所未有的暴跌到暴涨的剧 烈动荡。 9 9 7 年1 月，欧移8 布伦特石油价格为2 3 。4 美元捅；由于娅洲金融危机盼影响， 1 9 9 8 年世界石油供需失衡，石油价格跌至每桶不足l o 美元；1 9 9 9 年3 月2 3 曰，欧佩克 ( o p e c ) 石油部长会议达成减产协议，导致石油价格由1 9 9 9 年初不足1 0 美元桶，一路 上涨至年底蘸酶2 美元撩淤上；2 0 0 0 年浊愤持续毫位掇荡，垒年平兹漓馀2 8 5 3 美元 桶，比1 9 9 9 年的1 8 2 5 美元桶上涨5 6 3 ；2 0 0 1 年，受世界经济下滑和“9 1 1 ”事件 等斛素的影购，波馀呈现整体下爆，年平均浊价2 4 5 0 美元捅；2 0 0 2 年浊价受中东局势、 俄秒斯减产、委内瑞拉罢工和美围石油库存的影响，总体鼙上升麓势。这种价格的嗣烈波 动给石油相关产业的生产者带来了巨大的风险。 在过去的很长时期，中国的石油进口錾本采取了对国际油价“被动接受”的方式。作 为石油消费大国，只有被动接受国际价格的波动，却没有与石油进口量相应的“价格发言 毂”，无法避免国簖涵价“一买就舞，不鬟就藩”豹局面。因蘧，国舔 蠢侩尉黧波动给我 国经济带来严重影响。首先，油价上涨直接遏制我国c d p 的增长。石油价格上涨的直接 影蛹，表瑷为降强国内生产尊菹增长率移越动物捡上涨。浊馀上涨将导致夕 汇支也增热、 净出口减少，进而降低g d p 增长率。 有关专家对我潼t 9 9 3 2 0 0 0 年静g d p 、石演迸目鼗囊帮耱格波动遵孬了综合分褥， 分析结果认为：油价每上涨1 并持续一年时间，将使我阔国内生产总值增长率平均降低 o ，0 1 个百分点；1 9 9 9 年凰鼯涵纷上涨1 0 3 8 ，影嚷我国g d p 增长率约为o0 7 个酉分点： 2 0 0 0 年国际油价一t 涨6 4 ，影响我国g d p 增长率0 7 个百分点，按2 0 0 0 年国内生产总值 8 8 万亿人民币计算，相当于损失6 0 0 亿元人民币以上。 油价上涨对经济增长率的影响程度取决于一次能源消费结构、石油消费总量和对外依 觳攫凄，石油占一次能源眈铡越大、对夕 依赖程度越窟，濑徐上涨豹影响就越严爨。其次， 、油价剧烈波动给国内石油相关产戴的发展带来了眨大的风险。例如；航空业、交道运输监、 旅游业、以石油化工为原材料的制造业等。假如油价飙升，便会影响到石油相关产业，从 霭弓l 超连锁效应，使许多众韭痰本大疆度撬舞。影淘金业鹣霞琴l 蕤力。煮些金韭蒸至因为 无法避免价格风险而面临停产、停业或倒闭。再次，油价剧烈波动严重影响石油石化行业 本是的健康发展。石油馀揍过低憋使国内石油行业亏损，价格过离则会给石化及下游产业 带来严重影响。此外，油价剧烈波动严重威胁着筏国的经济安全。 o 陈淮；新石油战略簧锁定国际市场，中国石油石化2 0 0 4 年第3 期 。参见驸录4 ：中国是撼界主要磊豫消费和避 国。 o 吏唾子奎等：中国石涵安全与政繁选择，太平洋学擐2 0 0 4 年第1 耀。 9 因此，面对剧烈波动的石油价格，参与国际石油期货交易是化解风险的最有力的措施 之。应迅速推出石油期货，加快与国际期货市场的接轨，建立健全油价风险防范机制。 四、中国石油企业套期保值的做法和操作策略 在国际能源期货期权交易中，石油生产企业往往是其主要参与者。2 0 世纪8 0 年代以 来，石油期货套期保值已经成为西方企业防止和减轻市场风险的主要手段。就拿名列欧洲 企业5 0 0 强之首的英国石油公司来说，业务范围大、地区分布广的特点迫使其不得不寻找 非常有效的手段来化解市场风险。因此，该公司大量利用期货和期权等手段对公司的原油、 天然气以及石化产品进行套期保值，规避价格风险。 1 9 9 3 年，我国曾相继开办了上海石油期货交易所、北京石油期货交易所，并在广州 联交所挂牌交易石油期货。当时，国家允许中国石油天然气总公司白销5 的原油( 约2 0 0 0 万吨) ，允许中国石油化工总公司自销9 的成品油( 约1 0 0 0 万吨) ，在完成计划任务后自 行定价，形成一定规模的石油现货市场，为石油期货的推出奠定了基础。 当时，上海石油交易所推出的标准期货合约有4 个品种。到1 9 9 4 年，日平均交易量 己超过世界第三大能源期货市场新加坡国际金融交易所，其套期保值和价格发现功能受到 j 。泛关注。 但是由于当时国内石油价格的双轨制和上下游、产供销、内外贸的严重脱节，导致了 国内石油市场流通秩序的混乱局面。为此，1 9 9 4 年国务院下发了关于改革石油、成品 油流通体制的通知，实行“统一政策、统一价格、统一调拨、统一质量标准”的石油流 通政策。失去现货市场依托的石油期货交易逐渐萎缩直至停止。值得庆幸的是，燃料油期 货于2 0 0 4 年8 月2 5 曰开始在上海期货交易所上市交易。 由于中国没有完善的石油期货市场，定价权在定程度上掌握在别人手里，国内公司 在参与国际石油市场方面困难很多，用油企业面临的风险也越来越大。在国内还没有恢复 石油期货的同时，应允许更多企业进入国际市场从事套期保值。这样可以逐步改变我国企 业被动接受世界石油价格的局面。 中国为了维护自身的石油价格安全，必须通过参与国际市场上的石油期货交易，将石 油进成本控制在较低水平；并通过参与并影响国际石油价格的形成机制，在未来的国际 石油交易中为自己争取更加有利的位置。目前，除了上海期货交易所上市燃料油期货之外， 包括中航油在内的与石油息息相关的公司也在想方设法参与石油期货。 套期保值对企业的生产经营有许多积极意义，最主要的是能够促进企业实现资源的优 化配置，提高企业的市场竞争力，要达到这一目的必须采用正确的保值手法，灵活运用保 值操作技巧。而石油行业的生产和加工过程中每一环节都会面临价格风险，都需要套期保 值，不同环节保值的方式有所不同。 1 0 ( 一) 石油生产商的卖期保值 生产商的套期保值策略可能是仓储费用套期保值，也可能是预期套期保值。但更典型 更常j i j 的保值策略是预期保值。生产商用预期保值的方法将未来的现货市场出售的价格在 期货市场上固定下来，防止价格下跌造成现货交易损失。 向市场提供石油等基础原材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保证其已经生产 出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止 正式出售时价格的可能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即 在期货市场以卖主的身份售出数量相等的期货，等到要销售现货时再买进期货头寸对冲作 为保值手段。 对 i 原油生产商而言，在生产开始之前，石油生产商就会研究将要生产的数量和质量 研究生产的成本和利润。为了保证能获得预期的利润，他要做的是“卖出套期保值”。 举一个例子：如果一个原油生产商将在2 0 0 3 年1 0 月份把石油出售出去，但是他又无 法预测未来的几个月原油价格的变动趋势，于是他做“卖出套期保值”。假设此时现货市场 的价格为2 5 美元干甬，期货市场上1 0 月份期货合约的价格为2 54 美元丰甬。生产商卖出l o 份合约( 假设每份合约1 0 0 0 桶) 。如果原油价格并未上升反而下降了：现货价格降到2 3 美元丰甬，期货市场价格降到2 33 美元。于是卖出现货买回期货，现货市场亏损2 美元，丰甬， 期货市场盈利21 美元，丰甬，实际盈利为( 21 - - 2 ) + 1 0 0 0 0 m = 1 0 0 0 美元。如果价格果真如 他所愿上升了：现货市场上涨到2 5 5 5 美元桶，期货市场上上涨到2 58 美元丰甬，卖出现 货买回期货，实际盈利为盈利，但是做套期保值可以抵御价格下降的风险。 表一：石油生产商的卖期保值交易情况表 结果 2 54 2 3 3 = 2 1 ( 美元n ) ( 二) 石油产品k a y - 企业的综合套期保值 对于石油产品加工企业来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上 。王健主编期货市场理论与实务，对外经济贸易大学出版社2 0 0 3 年版，p 1 1 7 。 。杨景民著：现代石油市场理论、实践、研究、创新，石油工业出版社2 0 0 3 年版。p t lp 7 2 。 涨，又担心成品价格下跌，更怕原材料上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者所 需的材料及加工后的成晶都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行综 合套期傈德，k p 对购迸的舔捌料进行买赣绦僵，对其产品逡行卖黧像僵，裁可解除谴驰后 顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行力工生产。 具体到燃料油套期保谯，则可分为卖出套保和装入套僳两种。国外操作实例中，石油 冶炼类企业运用卖_ 出套期傈值较多。在熊市中这种方法往往能对冶炼厂起到防范价格下跌 风除的俸掰。卖国套赣僳德靛骰滚是叠照在羹弩餮舔涵黥当天，诗算出藤漓与漾瓣滚瓣产凄 比，在期货交易所抛出相同数量的燃料油期货远期含约，至燃料油出厂时的同日将期货交 易灏远秘食约平仓。此法的强豹是礁保每堍原油匏提炼爨德列润，接雾琢濑价格波动丽造 成的影响，付出的代价仅仅是期贷交易的手续费，同时赢于期货交易采用的是远期合约， 开仓、平仓都不涉及实物交割问题，如果企业经营 ! | 勺并非是期货交易所注册的燃料油品牌， 色可良迸行这秭套矮傈值的洼务。 譬如蘩炼厂在4 月底憝订了一份原浊期工合劂。按台嗣趣定，炼厂在7 月份才开始组 织加工生产。由于采购计划和仓储能力的限制，炼厂准备在临近加工期荐购买原油现货进 行加工。为了避免7 月份原油价格上涨，炼厂决定采取套期保值策略。据估计，谯7 月l 霞翳b r e n t 原藉舞褒货侩穆院麓货交易所翁稽低0 。3 荚元辆。该炼厂在5 胃l 酲敬2 4 。2 美 元桶的价格买入7 月份期货合约。7 月份原油的目标价格就为2 3 9 美元桶。当然，不 徽套期 杲镶的疆标价摆也为2 3 。9 荧元。缎如，该炼j 一在7 月1 尽进口原油对现货价格上 升到2 4 3 美元桶。同时企业在期货交易所平仓的价格为2 4 7 美元。这样，购买现货酶 最后成本为2 3 8 美元桶。最后实现的价格比目标价格要低0 1 美元。通过套期保值，加 工蔻避免了支 寸2 。3 美元成本魏兴现货，麸磊将溪魏成本圈定了下来。 表二：石油如：王= 企业套期保值交易情况表 日期 现货市场期货海场基差 s 月，日签订舡合劂购器端嬲熏约 ，月，日嚣要望篓纂售嚣擞嚣嚣约2 4 3 - 2 4 7 = - 0 4 2 47 c 美元濑， 1 “搀舞2 4 3 美元糖徐掺隽，美元掰l 、“”“7 结果 2 47 2 42 = 0 5 ( 美元i 1 1 ) ( 三) 石油产品进出口商的套期保值策略 对于经营者来说，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格4 f 跌， 这憋会使他的经嫠利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采用卖期保值 方式来进行价格保险。 在我圈，原油进r _ j 主黧是通过凹家拥谢石油进出口贸易权的国营贸易商进行的。即中 石化属卜的中国联合石化公司、中石油属下的中国联合石油公司、中国化工进出口公司和 臻海振戎公司。圈大公司觚国际市场购买瑟涵，一般是与供应方签订一个中远麓器虢货合 i 司。交易价格往往是以交货当天与前后各两天共五天内某个国际市场价格的加权平均价格 为准。 以成品油进口为例，我国是亚洲最大的成品油进口圈，进口成晶油通常采用装船当天 及装慧蔻螽各嚣天共五天黪瑟热瑗漕氏燃瓣 灌疆费豢徐夔秀瓣权平均价俸为蠼方结葵夔赞 格。而新加坡市场娃然并不能体现我国成晶市场供求状况。 作为遴口商，为了避兔在转甓货物对遭受徐格下跌静镄失，农签订遴霹合同融，帮在 期货交易所内卖出定数墩的期贷台约。等到签订转售合同时，在买进等同数量、相同交 割月份熬网撵麓货合终，一旦份掺下跃，避臼亵藏会在期焚枣场土蘧剃，从两弥蛰其在理 货市场上出售货物时的损失。 饼如，莱公霉锻第三方贸易，4 箕l5 蘸款中东遴礤2 0 万淹蒙漓，价格为3 2 美元痣l ， 交货期在7 月份。该公司摁心7 月份原油价格下跌，对转甓不利，于是在签订现货台同后， 立辩在捡敦懑品交易疑撼爨羁等数攫戆原 | l8 月熬货2 0 手，捡格为3 4 美元援。歪7 其 底交货时，原油价格果然下跌，转售价格降为3 0 美元，桶。而期煲价格也相应下降。该公 司即以3 25 美元，桶的价格买回该艨油期货。这样，该公司在现货交易中亏损2 美元桶， 舔在期羹交荔中漾了l5 美元，耩。麓货索弱粒盈秘部分豫 了现费市场静亏损。 表三；石油进出口商套期保德交易情况表 日期现货市场 期货市场 4 弱1 5 隧遂嬲为 掘漱8 胃份琢浦期赞合约价格为3 4 美元，稀 7 胄2 6 酲转嬲为买西8 月份原油期货合约价格为3 2 s 美元桶 结果亏援2 美元 盈利1 5 美元 五、中国石油企监朝货套期傈值应液惫问邋 ( 一) 清麓套期傈傻对企娃的真正作蒂 。王健主编辅费毒嫣疆论与蜜务，对斡经济燹晏大学避敝社2 0 0 3 年叛，p 1 2 0 。 企业必须首先清楚套期保值对生产经营所起的作用。唯有如此才能给套期保值一个准 确懿定位。蠢只蠢确定套期缳毽在企业生产缀蓥中戆定位，套皴探值君能真正成为垒韭生 产：经营巾翰个正常环节，套期傈值在企业中才可能具有可操作啦。 趋单来讲，套期保值对于企业的作用就襁当于为企业的原材料、产成品买保险。企业 规模越大越需要这种保险。原材料戚产成品的价格波动越大越需臻这种保险。期货市场就 跫为企盟转移秘溷避愤撂强羧纛戏立靛，金渡参与矮货帝场裁是采转移寒擞售风险靛，这 壤是套俣在企业生产经蓠中的定位。 对于企业求讲，期货市场城是个风险管理 ：县( 。葭鼠是一个工具) 。很多企业提套 期傈值，就认为需要交现货或接现货。其实，套期保值的操作绝大多数都是欧对冲的方式 了结艉。都在鬻货市场骰蠛与藤来交荔方淘穰茇鲍交荔慕了结我髑瓣蘩强台约，我稍仅 仅是把期赞当威一一个为现货服务的工具，丽不是现货批发市场，企业必须明确这一点。 ( 二) 把握一定警瑷原则 企韭高级管理朦应羹褫襄赣保值工作，散蜀专人受费。防范翻予菜个人的重大失误舔 露致灼恶性事传的发生，造成不可挽回麴经济损失。 选择垮鱼爨生产经营密切稳关姻产鼹熬张进行套期保缓，同对应了孵依选撂黝买卖巍 晶的标准化规定，“标准化”的商晶对质璧要求非常严格，这和一般现货交易有很大的区 剐。 明确套期僚值者的昏际麓在转移价格飙险后两专心致力于经营，获取正常经营测润， 鬻不是经营上黪大起大落。无论是生产众照，游费企鼗，还是贸翳滚 i 蘧金娩，麸事麓货交 赫的根本隧的就是锁定采购成本与销售刹润，通过期货市场的操作，将现货经营中的价格 风除尽量转嫁出去，保证正常经营耐润的实现。 企业避彳亍套期僳值时，应严格遵循鑫期傈值交易的圈个基本原则：交筠方向糨反、商 菇萃串类辐闰、巅箍数量穗等、交货胄徐鞠闭蠛稻近。跑盎l 企泣对套麓僚毽头寸数蘩疲截出 限制，以不超过现货商品规模为限。 在参与套期保谯业务的融候，企业一定要考虑到生产成本、销襄艘本以及交甥成本， 定要作好对未来利润额度的核箕。企啦最终决定是磷进行套期傈德和如何进行套期保 值，就是袋考穗瓣避风险带来的利益和付裔成本之闻静关系，套期徐往者髂成本有：1 交易手续赞方随的艘本。期赞交易耍交纳期货交易的手续费，如果企业要进行实物交割， 逐需要考虑交潮手续费。2 资金占用方面的成本。占用资金是要支付利息瓣，遮就梅成期 货交易酌炎金残本。舅岁 ，龛监要皴努可辘壅瑷遮热傈涯金豹准餐。麓货交易绣冀瓣逐霾 盯市制度可能会增加套期保使者的成本。现货交易的利润或者损失必缬等到实物买卖时才 避行清算，而期货持仓从入南当天开始就簿目结算。以空头套籁僳值为例，如果价格上涨， 期爨持仓怒亏援，套疑保谴卷必须追加保 正金以满足爱求。 ( 三) 掌援正确操作接巧 1 4 灵活运用套期保值。对于套期保值头q 的处理，企业应该灵活处理，可灵活运用平仓 式操作或交割式操作两神手法。企般在进行套期保值时应从经济效益的角度来考虑是进行 交潮式操作或平仓式搡作。黻卖出套赣傈僚为镶，鲔栗襄货价格交化幅度大于现货价格变 化i 隔度时，卖出套期保值糟会倾向于平仓式操作；当期货价格变化幅度小1 ：现货价格变化 摄发黠，卖出套裳璨嬗者会缀自予交掣式搽馋。 基差在套期保值中具有重要作用。要计算出做套期保值交易时的基差，并随时关注基 差鹣交能，客鬣圭龟黉待基慧在套籁绦毽审瓣俸震。鏊差兹变纯，褒羹市场t 买卖离赫袭数 量无法与需要进行保值的商品数量完全相等，替代晶期货价格和传统市场上现货商品价格 栩短关联程度，等级差别对传统现货市场上麓晶的价格影响程度等等郝会影响套期保值效 果。所以，当预期到套期僳值的效莱将受到影响时，可以合理和用罄差来谶步把握套期 保值的效果。当基麓有利时，结束套期保铖交易。灵活运用基差的变化，浆取对冲平仓与 实镪交收络合戆徽法，运焉在赣货泰场与转统褒蟹枣场套l 窜款操 乍方法方憩浚裂戆瓣效 果。 ( 潮) 确缣石油期爨套期僳值时风险可控 虽然期赞市场是应实体经济的嚣要产墨i 裁发展，但期赞审场一曼形成就共有了窘已独 立运动规律和特征，同时产生了对实体经济的不献人的意志为转移的反作用。一方面，在 正常情况下，石油期货市场可以发挥价格发现和翘避风险作用，可以让套期保值者利用石 涟麓货嫒避菇陵著确定未来价格；隽一方瑟，石 蠹期货合绞靛交割方式、份格结秘、蠢场 的流动性等都对石油现货价格产生影响。特别是大观模的投机基金流入会使石油期货价格 拽磷现货份格不合理地飙升。在这耪情况下，石油矮货裁成为投枫资本获褥投机收益豹一一 个手段，这金融衍生工疑运用的本身就舔涵了一定的风除，只有确保风险在可控范围内 才能够参与。 石油期货市场本身带来的投机特性所学致的风险是整个市场的风险，无论做套期保值 还魁做投机，都有可能遭受损失。因此，对石油期货市场的避险功能的客观评价，有利于 我们在管糕企监风陵时，鼓及腻鲡僭盗管石油期赞交易市场的角度，鑫觉弹找可行的办法 来控制市场风险。中国证监会国有企业境外期货套期保使业务管理办法中关于企业只 可；摹| l 霜境癸期费交翳进李亍套麓躁壤耱严揍禁壹授辍泣务豹矮定，应褥至l 有效雯镄撬嚣。 中国的石油公司，包括石油贸易公司应该和外嗣石油公司一样充分利用好风险管理工 鬟，馥减少损失，多餐遥翻滤。 l 、首先，作为一个石油公司，在簿理交易风险时应当评憾下囊己存在哪些风验，进丽 蒋对这些风险进行管理； 2 、其次，石油企业在多大程度上能够实现套期保值、做好风险管理，还取决于该公司对 于最貔管邂熬猿姆淤及该公司懿经济实力，熟采该公司鸯强大懿缀济实力皴支撑，郏么， 它就有可能更好的参与到石油期贷交易市场中去。 3 、佥 旦商级管理鼷应重视套期保傻工 乍，馓到专人负责；企业领母应经常，解企业套期 傈值的具体情况。这既是对其体操作者的一种支持；也起到了监督防范作用，防范由于某 个人的重大失误而学致的恶性事件的发生，造成不可挽回的经济损失。 4 、以防御现货经营风险为目的。套期保值者的目标是在转移价格风险后而专心致力于经 营，获取正常经营利润，丽不是经营上的大起大落。 5 、在参与套期傈饿韭务酶时候，企韭，一定簧考虑翔生产戚奉、铺售成本以及交荔艘本， 一定要作好对未来利润额度的核算。企业嫩终决定是否进行套期保值和如何进行套期保 毽，裁是受考虑趣避风殓带来馥翻蕴魏 寸毙残本之阕弱关蓉。 ( 赢) 从长期和整体上对蠢期保值效果进行评价 般的企业容易将某次套期保值交翁与原来没有套期保值的运作模式对比，这容易 导趣个镑误的思路，即期货南场部分的操作必须是赢利的。究竟该不该僳值，不能单纯 觚一次操作中看在期货市场楚否赢翻，应虢整体而论、长翳来看，参与同不参与套期傈餐 的效果进行比较。国内外的正反两方面经验反复证明：对期货商品相关企业总体来说，参 与套絮保毯鸯定要魄不参与好。 六、结论 1 、石浊期货是个围寒确保能源安全款必需手段。一方面，髓着原涵消费量以惊人 瓣速度增长，中国有必要通过对舂岿需求的调控，参与国际石油意价。有数据表明，目前 中闭石油的进口量占世界石油供应的2 以上，但程影响石油定价的权重上却不到0 1 ， 甚至l i 鲡印恧酃羲圈。眼下，嚣舔澹赞蒸本上都搡缀在嚣方大琶黍 潜嚣资本集团手中，中 国在国际石油市场上似乎时常陷入“高买低卖”的“价格陷阱”。另一方面，在航空、石化以 及汽车等产业中， i l 于油份的突然上涨和缺乏有效的价格避睑枫制，也直接影响到了整个 行业的均衡发震和稳定。掰忿，中函遥韬需要尽早开设国内石浦麓货市场，同时积极参与 国际石油期货交易，力争在国际石油价格上有更多的发言权，并增强中国石油交易者的价 格漤溅链力，麸瑟程动荡黪石漓枣场站稳脚跟。 2 、套期保值的目标是规避风除、锁定成本，企业套期傈值不是从进场到出场的一种 篱擎、机械操作。疆傈值的莓的采计巅，隧狡祝静黻光来繇作，才建做好套麓傈蕊麓正确 做法。以保值的目的来计划