（管理科学与工程专业论文）职业生涯考虑影响开放式基金经理投资行为的实证研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 本文主要实证研究了我国开放式基金经理的职业生涯考虑是否 影响到了他的投资行为。首先从理论角度进行了分析：定义了基金经 理职业生涯考虑的概念，提出了基金经理能力评价的关键指标。分析 了职业生涯考虑的激励作用及其对基金经理投资行为的影响。然后在 理论分析的基础上进行了实证研究。我们只有了解到基金经理职业生 涯考虑的现实情况之后，才能对职业生涯考虑对基金经理投资行为的 影响进行假设和检验。因此本文的实证研究分为两个步骤。第一步骤 通过对开放式基金经理的职业状况与基金产出( 包括基金相对业绩和 投资行为) 、经理经验关系的实证研究分析了目前我国开放式基金经 理的职业生涯考虑现状。研究结论与职业生涯考虑理论分析的结论一 致，经验少的基金经理的职业状况对产出的敏感度要大于经验多的基 金经理：经验少的基金经理在所管理的基金相对业绩较差时更容易被 降职或解雇；在所管理的基金相对业绩较差时，经验少的基金经理采 用非常规的投资行为而产生消极职业状况的可能性更大。第二步骤在 第一步骤研究结论的基础上，提出了职业生涯考虑影响下基金经理投 资行为与经理经验关系的研究假设：出于职业生涯考虑，为了避免非 常规的投资策略失败而带来的消极职业状况，经验少的基金经理的投 资行为偏离同类型基金的典型投资行为的程度更小。实证研究结果支 持这一假设，基金经理的投资行为反应了职业生涯考虑的影响。文章 最后总结了研究结论，提出了对基金投资者和基金管理公司的启示， 并对进一步研究方向进行了展望。 关键词：基金经理，职业生涯考虑，投资行为 硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o ne m p i r i c a l l ys t u d i e sw h e t h e rc h i n a sm u t u a lf u n d m a n a g e r s c a r e e rc o n c e r n si n f l u e n c et h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o r a tf i r s t 。 t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s i st h et o p i ct h e o r e t i c a l l y ：w ed e f i n et h ec o n e e p to f f u n dm a n a g e r sc a r e e rc o n c e r n s ，p o i n to u tt h ek e yi n d e x e so fe v a l u a t i n g f u n dm a n g e r sa b i l i t i e s ，a n a l y s i st h ef u n dm a n a g e r sc a r e e rc o n c e r n s i n c e n t i v ee f f e c ta n di t si m p a c to nt h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o r t h e n w e c o n d u c te m p i r i c a ls t u d i e sb a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s 。胎h a v et o k n o wt h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no fm u t u a lf u n dm a n a g e r s c a r e e rc o n c e r n s b e f o r ee x a m i n et h e i ri m p a c to nf u n dm a n a g e r s i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h u s ，t h i sd i s s e r t a t i o nc o n d u c t st h ee m p i r i c a ls t u d i e sv i at w os t 印s ：a tt h e f i r s ts t e p ，w ee m p i r i c a l l ys t u d i e st h er e l a t i o n s h i pa m o n gm u t u a lf u n d m a n a g e r s c a r e e rs t a t u s ，m n do u t p u t ( i n c l u d i n gr e l a t i v ep e r f o r m a n c ea n d i n v e s t m e n tb e h a v i o r ) a n dm a n a g e r se x p e r i e n c ei no r d e rt ou n d e r s t a n d t h ec a r e e rc o n c e r n so fc h i n a sm u t u a l f u n dm a n a g e r sn o w a d a y s c o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fc a r e e rc o n c e r n s ，w ef i n dt h a t t h ec a r e e rs t a t u si sm o r eo u t p u t s e n s i t i v ef o r i n e x p e r i e n c e d f u n d m a n a g e r s ：i n e x p e r i e n c e df u n dm a n a g e r sa r em o t el i k e l yt ob ed e m o t e d o r f i r e df o rb a dr e l a t i v e p e r f o r m a n c e t h a nt h e i rm o r e e x p e r i e n c e d c o u n t e r p a r t s ；i n e x p e r i e n c e df u n dm a n a g e r sa r ea l s om o r el i k e l yt og e t n e g a t i v ec a r e e rs t a t u sf o rb o l do ru n c o n v e n t i o n a li n v e s t m e n tb e h a v i o r w h e nt h e i rr e l a t i v ep e r f o r m a n c ei sl o w e rt h a nt h ea v e r a g e a tt h es e c o n d s t e p ，o nt h eb a s i so ft h ec o n c l u s i o ni nt h ef i r s ts t e p ，w ep u tf o r w a r dt h e h y p o t h e s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n dm a n a g e r si n v e s t m e n t b e h a v i o ra n de x p e r i e n c eu p o nt h ei m p a c to fc a r e e rc o n c e r n s ；i no r d e rt o a v o i dt h en e g a t i v ec a r e e rs t a t u sa l o n gw i t ht h ef - a i lo fu n c o n v e n t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r , i n e x p e r i e n c e df u n dm a n a g e r sd e v i a t el e s sf r o m t y p i c a li n v e s t m e n tb e h a v i o rt h a nt h e i re x p e r i e n c e dc o u n t e r p a r t s ，n l e c o n c l u s i o n ss u p p o r tt h i sh y p o t h e s i s ，t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o rr e f l e c tt h e i m p a c to fc a r e e rc o n c e r n so nt h em u t u a lf u n dm a n a g e r s l a s t l y , t h i s d i s s e r t a t i o ns u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o n s ，p u t sf o r w a r ds o m er e v e l a t i o n s f o rf u n di n v e s t o r sa n df u n dc o m p a n i e s ，a n dp l a n st h ed i r e c t i o n sf o r f u r t h e rs t u d i e s 旺yw o r d s ：f u n dm a n a g e r , c a r e e rc o n c e r n s i n v e s t m e n tb e h a v i o r n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其他手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南有关部门规定送交学位论文。 作者签名：幽师签名：彰盟嘞磁年盖月业日 硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 由于拥有的资金和时间精力有限、缺乏专业的市场分析和证券选择能力以及 获取信息的渠道、交易成本较高等原因，个人投资者越来越倾向于将资金交给专 业的投资理财公司进行管理，这其中最重要的机构是开放式基金。开放式基金在 我国成立仅仅7 年，但发展速度十分迅猛，基金数量和总资产规模呈几何级数递 增。据谢n d 资讯统计，截止到2 0 0 7 年9 月底，国内共有5 8 家基金管理公司， 总共管理着3 2 3 只开放式基金，基金份额总计达1 3 2 8 1 5 1 亿份，资产净值总计 达1 7 1 6 8 4 6 7 亿元。中登公司统计显示，我国基民的数量已超过2 5 0 0 万户，基 金日均开户数已达3 0 6 万户，新增基金开户数已明显超过新增a 股开户数。庞 大的份额规模和资产净值、充裕的资金头寸、踊跃的社会申购，都表明开放式基 金已经成为我国a 股市场最强有力的主力多头和中流砥柱。 开放式基金由以基金经理为核心的专业团队进行投资理财，具有普通投资者 无法比拟的专业能力和信息优势。基金经理是基金运作的灵魂人物，他的能力和 努力水平在很大程度上决定了基金的业绩，也决定了基金管理公司和投资者的收 益。开放式基金本质上体现的是一种双重委托代理关系，基金投资者作为委托人 将基金的控制权委托给基金公司，基金公司作为委托人，再将基金的使用权委托 给基金经理。基金经理与基金公司、基金投资者的目标及效用函数各不相同，导 致了代理问题的产生。基金经理为了最大化自己的利益可能会偏离最佳投资组 合，有时甚至以牺牲投资者的利益为代价。在这种情况下，如何对基金经理进行 激励和约束，最大化投资者的利益；或者说如何通过制度安排，最大限度的统一 各方利益，解决代理问题，就成了一个重要的课题。目前，我国基金管理公司治 理结构尚不规范导致权力制衡机制弱化，难以有效防范基金经理的“道德风险打， 政府监管体系和行业自律组织的不健全导致了对基金经理行为缺乏有效的监督， 在制衡和监督机制功能弱化的情况下，基金经理的激励机制就显得尤为重要【l l 。 自从f a m a ( 1 9 8 0 ) 提出职业生涯考虑的概念之后，一般认为，对经理的激 励主要包括由报酬合同提供的显性激励和由职业生涯考虑提供的隐性激励。对开 放式基金经理激励问题的研究最初主要集中于显性报酬合同的设计。基金经理与 投资者之间的委托代理关系具有传统委托代理模型的很多特征，但基金经理可以 同时控制资产组合收益的期望值和方差，而在标准委托代理问题中，代理人只能 控制其中之一，这使得标准的委托代理理论中有关最优合同的研究成果在开放式 基金管理中不再适用，委托方提供激励相容合同非常困难。因此，学者们就基金 经理的最优合同设计进行了大量的研究。但随着研究的深入，学者们发现在单期 硕士学位论文第一章绪论 环境中很难获得最优合同。同时，实证研究发现共同基金经理的报酬和基金业绩 之间并没有很明显的联系( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 2 a ；b a n kf o r i n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s ，2 0 0 3 ) 2 1 1 3 1 。收取基于业绩的激励费的基金事实上获取 的平均激励费为基金净资产的0 0 0 6 ，而并没有挣得正的激励费( e l t o n ，g r u b e r 和b l a k e ，2 0 0 1 ) 1 4 】。事实上，大多数基金的合同甚至都没有包含基于业绩的报 酬部分，报酬仅仅是所管理资产的一个固定比例( h e i n k e l 和s t o u g h t o m ，1 9 9 4 ) 【5 l 。这种现象可能，至少在一定程度上，与在单期委托资产组合管理环境下签订 最优合同的困难有关。我国基金普遍采用以基金净资产为基数提取固定比例管理 费的方式，实证研究发现基金管理费与基金的平均收益率呈负相关关系【6 】。因此， 在实践中表现出显性报酬并不有效。 在现实世界中，即使绝大多数的基金管理合同期限都相对较短，基金管理本 质上是一个多期博弈( g o l d m a na n ds l e a z a k ，2 0 0 3 ) 1 7 1 。在多期博弈中，职业生 涯考虑的隐性激励会影响到基金经理的总报酬结构，有助于解决委托代理问题。 出于职业生涯考虑，为了获得好的能力评价以获得更高的报酬或是晋升，基金经 理愿意付出努力获取私人信息以取得好业绩，职业生涯考虑与显性的基于业绩的 报酬一样可以产生信息租金；如果基金经理业绩较差，基金管理公司可能会认为 他没有能力而调换基金经理，而由于业绩差被迫离职的基金经理也难以得到市场 的认可，找到比原来更好的工作，这种消极职业结果无疑将对基金经理的行为进 行约束。综合以上原因使得很多学者研究职业生涯考虑作为隐性激励在基金管 理、基金经理激励中的作用，寻求存在职业生涯考虑时基金经理的最优激励合同。 然而，与此同时，职业生涯考虑方面的理论和实证研究发现，职业生涯考虑 虽然能够对经理起到一定的激励和约束作用，但它并不是解决代理问题的“灵丹 妙药一。相反，职业生涯考虑的作用可能会适得其反，在解决一些代理问题的同 时引起一些新的代理问题【8 l 。如经理在年轻的时候过于努力，而在年老的时候 却过于懒散；职业生涯考虑会影响到经理的决策，出于职业生涯考虑，经理会抛 弃私人信息，跟随羊群。还有一种观点认为职业生涯考虑是一种特别的代理问题， 它有时候会减轻，有时候却会加剧由其他原因引起的代理问题【9 】。这些问题在开 放式基金内部治理中也同样存在，甚至更加显著。 开放式基金经理的能力和努力水平与投资者和基金管理公司利益的密切相 关性使得基金经理的表现受到了他们的积极关注和迅速回应。对于基金投资者来 说，他们追求的是基金净收益率的最大化，优秀的基金经理往往是其选择基金的 重要依据。投资者虽然不能左右基金经理的任命，但是有自由选择基金的权利， 在申购期内，他们可以随时申购和赎回基金份额。开放式基金信息公开化程度高， 各大基金评级机构和财经媒体每天都会对基金净值进行排行；披露基金的重仓 2 硕士学位论文第一章绪论 股、资产配置和行业投资情况；根据基金在不同时间段内的业绩对基金进行评级； 评选年度优秀基金经理和明星经理等等。因此，投资者能够轻易的通过财经报纸 和网站等公共渠道获取开放式基金和基金经理的相关信息，对基金经理的业绩和 能力进行比较，做出投资决定。开放式基金经理是最快暴露错误的职业，基金经 理做的投资决策是否正确，购买的证券是否真的有投资价值，市场很快就会给出 答梨1 0 1 。而且这些信息传播速度非常快，传播面也很广，因此投资者会迅速做 出回应，即做出申购或赎回基金份额的投资决定。目前市场上同类基金产品非常 多，竞争十分激烈。业绩好、能力强的基金经理通常能够吸引到更多的投资资金， 业绩差、能力弱的基金经理所管理的基金则会遭到投资者的赎回。 对于基金管理公司来说，由于收取的基金管理费是基金资产净值的一个百分 比，所以基金管理公司追求的目标往往是基金资产净值的上升。达到这个目标有 两种方法，一是基金持有的资产组合的升值；二是新的基金份额的申购。这都依 赖于基金经理的投资能力和业绩表现。在投资者对基金的表现做出回应时，相应 的，为了留住原有投资者和吸引新投资资金的流入，基金管理公司会做出基金经 理留任、升职、降职或解雇的人事决定。与国外成熟证券市场相比，我国基金经 理的更换显得过于频繁。据统计，2 0 0 2 年到2 0 0 6 年，我国基金经理的更换比例 平均为4 0 3 ，在2 0 0 7 年第一季度，更换比例已经达到2 1 1 l ，截止到2 0 0 7 年9 月，基金经理平均任职期限约为4 0 7 天。其中任职时间最短的经理任期仅有 1 4 天。这些更换中只有小部分是升职。而根据美国晨星公司统计，美国大盘和 中盘基金经理的平均任职时间分别为5 5 5 年至5 6 5 年。欧洲6 成以上的基金经 理任职超过4 年，任职时间在2 年以内的只占3 。可见，我国开放式基金经理 面i 临着巨大的离职压力，业绩不好时很有可能会被更换。基金经理的投资决定将 很大程度并且很快的影响到他们的职业前途。一项投资决定可能会对未来职业状 况产生的影响已经成为基金经理决策时不得不考虑的重大问题，但目前国内相关 研究较少。这就引起了我们研究我国开放式基金经理的职业生涯考虑激励情况及 其对基金经理投资选择的影响的兴趣。 在上述背景下，本文将对职业生涯考虑对我国开放式基金经理投资行为的影 响进行实证研究，找出开放式基金经理职业状况的影响因素，了解我国基金经理 所面临的职业生涯考虑现状，最后通过分析基金经理的投资行为检验基金经理的 投资选择是否受到了职业生涯考虑的影响，为基金投资者的投资选择和基金管理 公司制定激励措施提供建议，试图弥补这方面研究的不足，为实践提供借鉴和参 考。因此本文的研究既有理论意义又有实践意义。 3 硕士学位论文第一章绪论 1 2 研究对象的界定 1 2 1 职业生涯考虑及相关概念 目前国内对c a r e e rc o n c e r n s ( 即本文所指的职业生涯考虑) 主要有两种译法： 罗真、张宗成( 2 0 0 4 ) 译为职业忧虑j ；范瑛，平新乔( 2 0 0 4 ) 和宋舜明，宋逢 明( 2 0 0 5 ) 以及欧阳凌，欧阳令南，周红霞( 2 0 0 5 ) 则译为职业生涯考虑【1 2 】【1 3 1 【1 4 1 。 如果直译，两种译法似乎都可以。但通过仔细阅读文献，理解c a r e e rc o n c e r n s 在 文中所指，本文认为译为职业生涯考虑更加恰当。但是这种译法从字面意思上看 可能会引发误解，与职业生涯规划的概念相混淆，其实这两个概念的意思并不接 近。而职业声誉和职业生涯考虑经常出现在同一篇文章里，国内有些文献将两者 的概念混淆，而这两者确实也有相似和相互联系的地方。以下就依次对职业生涯 考虑、职业生涯规划和职业声誉的概念进行界定和解释，以示区别。 1 职业生涯考虑( c a r e e rc o n c e r n s ) 在对职业生涯考虑进行定义之前，我们先来看看职业生涯考虑产生的原因和 前提。在委托代理关系中，由于委托人不知道代理人的真实能力，也无法观察到 代理人的真实努力水平，因而产生了道德风险和逆向选择问题。但委托人可以观 察到代理人过去和当前的产出，而代理人的历史产出是判断其能力和预测其未来 产出最好的依据。在代理人的劳动力市场上，现在和潜在的委托人对代理人进行 竞争，并分别根据各自对代理人能力的和未来产出的判断提供报酬合同。通常情 况下，当劳动力市场认为代理人的能力增强了或者认为以前低估了他的能力，而 预计其未来的产出会增加时，就会增加代理人的报酬，如提高工资、奖金、红利 或是升职。反之，当劳动力市场认为代理人的能力降低了或者认为以前高估了他 的能力，而预计其未来的产出会减少时，就会实施惩罚，降低工资或者降职甚至 解雇。在这种情况下，代理人过去和当前的产出会影响到劳动力市场对他能力和 未来产出的评价进而影响到他未来的职业状况。当劳动力市场通过观察代理人过 去和当前的产出来做出或更新对其能力和未来产出的判断，并且在此判断的基础 上决定其未来的职业状况( 报酬、职位等) 时，代理人会考虑到当前产出对其未 来职业状况的影响，职业生涯考虑就产生了。 对于职业生涯考虑的具体定义，不同的文献给出了不同的解释，表1 1 列出 了这些不同的观点。 4 硕士学位论文 第一章绪论 表1 1不同学者对职业生涯考虑的定义或解释 学者对职业生涯考虑的定义或解释 g i b b o n s 和m u r p h y 对当前表现会影响其未来报酬的考虑( c o n c e r n sa b o u tt h e ( 1 9 9 2 )e f f e c t so f c u r r e mp e r f o r m a n c eo nf u t u r ec o m p e n s a t i o n ) f 1 5 l 。 对自己在外部劳动力市场中的声誉的考虑( c o n c e r n sf o rt h e i r f o e r s t e r 和m a r t i n e z ( 2 0 0 6 ) r e p u t a t i o ni nt h ee x t e r n a ll a b o rm a r k e t ) 1 1 6 1 。 对晋升和声誉的考虑( c o n c e r n sa b o u tp r o m o t i o na n dr e p u t a t i o n ) a n d e r s s o n ( 2 0 0 2 ) 唧。 对保住现有工作和获得更好工作的渴望( t h ed e s i r e t ok e e p b o y s o n ( 2 0 0 3 ) c u r r e n t j o bo ro b t a i na b e t t e r j o b ) 嗍。 h up i n g ，j a y a n tk a l e 和 对雇佣风险的考虑( c o n c e r n sa b o u tt h ee m p l o y m e n tr i s k ) 【瑚 a j a ys u b r a m a n i a n ( 2 0 0 6 ) 范瑛，平新乔( 2 0 0 4 )考虑当期行为对以后收益的影响1 1 2 l 。 在文献的定义和对职业生涯考虑产生的原因分析的基础上，本文将职业生涯 考虑定义为：代理人对自己当前的产出会影响到劳动力市场对他能力和未来产出 的评价进而最终影响到他的未来职业状况( 薪酬、职位等) 的考虑。如果忽略掉 劳动力市场对代理人的能力和未来产出评价这一环节，职业生涯考虑的定义就简 化为代理人对自己当前的产出会影响到他的未来职业状况的考虑，与g i b b o n s ， m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 和范瑛，平新乔( 2 0 0 4 ) 的定义基本一致。 职业生涯考虑将代理人当前的产出与他未来的职业状况联系起来，对代理人 起到了激励作用。为了使自己的职业生涯向好的方向发展( 如在将来能够获得更 多的薪酬、更高的职位等) ，或是至少不让职业生涯向坏的方向发展( 如薪酬降 低、降职、被解雇等) ，代理人在行动和做出决定时，会注意和控制自己的行为， 关心自身的业绩( 因而关心企业的业绩) ，试图使市场确信自己有能力，在将来 能够比其他人为雇主创造更高的收益或是更适合担任某个职务。 2 职业生涯规划( c a r e e rp l a n n i n g ) 职业生涯规划可以分为个人和组织两种。这里仅对可能会与职业生涯考虑相 混淆的个人职业生涯规划的概念进行介绍。个人职业生涯规划是指个人结合自身 情况以及眼前的机遇和制约因素，为自己确定职业生涯目标，选择职业道路，确 定发展计划、教育计划等，并为自己实现职业生涯而确定行动方向、行动时间和 行动方案【1 9 1 。按照规划的时间维度，职业生涯规划可以分为短期规划、中期规 划、长期规划和人生规划四种类型。而一个完整有效的个人职业生涯规划应包括 自我评估、外部环境分析、目标确立、实施策略和反馈评估五个环节。 硕士学位论文第一章绪论 3 职业声誉( c a r e e rr e p u t a t i o n ) 代理人职业生涯考虑的原因是他当前的产出会影响到劳动力市场对他的能 力和未来产出的评价进而最终影响到他的未来职业状况。而“劳动力市场对代理 人能力和未来产出的评价或者说信念就是员工的职业声誉【1 5 】。也就是说，员 工职业生涯考虑的原因是他当前的产出会影响到他的职业声誉，而劳动力市场是 根据员工的职业声誉来决定其未来的职业状况的。因此，可以看出，职业声誉的 激励机理和职业生涯考虑的激励机理本质上是一致的。职业生涯考虑可以说是声 誉机制下代理人对自己当前的产出对其未来职业状况的影响的考虑。这可能也是 容易将职业生涯考虑和职业声誉相混淆的原因。 1 2 2 开放式基金经理 开放式基金经理的概念有广义和狭义之分。广义的基金经理是指基金管理公 司中直接或间接处理开放式基金管理事务的雇员，狭义的基金经理是指基金管理 公司中直接负责开放式基金操作的雇员【2 0 】。本文研究的对象是狭义的基金经理， 即基金管理公司对外公布的开放式基金经理。 1 2 3 开放式基金经理的投资行为 投资行为是指投资者将资产分配到各种投资工具上，以期获得资产增值的行 为。开放式基金经理的投资行为是指基金经理根据市场情况和基金需要，运用专 业知识，选择基金资产组合的风险水平，确定无风险资产和风险资产( 包括股票、 债券等) 的配置比例，在证券市场上选择投资品种构造和调整基金资产组合的行 为。投资行为涵盖的范围比较广泛，涉及到了基金经理的整个投资过程。根据资 产组合理论，任何一个资产组合都可以用收益和风险这两个特征值进行表示，收 益和风险均相同的资产组合可以视为相同的资产组合。基金经理的投资行为归根 结底可以看作是选择和调整资产组合期望收益和风险水平的行为。因此，本文在 实证中采用开放式基金的风险值与当年全年运作的同类型基金的平均风险值的 差的绝对值来衡量基金经理的投资行为是“保守 还是“冒进 。 1 3 国内外相关研究现状及评述 1 3 1 国外相关研究现状及评述 职业生涯考虑( c a r e e rc o n c e r n s ) 最初是由f a m a ( 1 9 8 0 ) 提出来的，他认 为理论界过分夸大了股东与经理之间的代理问题。由于经理关心他们在劳动力市 场上的名誉，考虑当期绩效对其未来和长期收益的影响，市场本身就能提供有效 6 硕士学位论文第一章绪论 的隐性激励合同。要解决经理的激励问题并不一定需要显性合同，即使没有显性 合同，经理也会努力工作，这一隐性激励来自于经理的职业生涯考虑【2 l 】。但f a m a 没有给出一个明确的模型。l a z e a r 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 也认为职业生涯考虑有助于 解决代理问题 2 2 1 。h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 利用委托代理理论和方法将f a r n a 的思想 模型化，建立了一个动态均衡模型，即代理人市场声誉模型，分析了当竞争 激烈的劳动力市场试图在无法观察到经理们的努力程度和存在随机噪声的情况 下了解经理的能力时所产生的经理的职业生涯考虑的本质。在他的模型中，经理 人风险中性，劳动力市场是完全竞争的，且市场中不存在显性的报酬合同。通过 引入经理的能力这一不确定的生产要素，他引入了“隐性合同把经理当期的表 现和未来的收入联系起来：每期的收入等于期望产出，而市场对产出的期望和估 计与经理的能力评价有关。h o l m s t r o m 的模型说明，f a m a 的结论只有在一些很 严格的假设下才成立，隐性激励并不能完全代替显性合同。在没有显性合同时， 职业生涯考虑会引起一些新的代理问题：经理选择的努力投入方式常常是无效 的，经理往往会在职业生涯前期投入过多的努力，而在职业生涯后期投入的努力 不足1 2 3 1 h o l m s t r o m 的这一模型成为以后研究职业生涯考虑的基础。r o s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，职业生涯考虑激励在经理职业生涯的早期比职业生涯的晚期更有效1 2 4 1 。 g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 将显性报酬合同加入了f a m a h o l m s t r o m 的模型，对 经理存在职业生涯考虑情况下的最优激励合同进行了研究。他们表明，在有显性 报酬合同时，职业生涯考虑同样能够起到很大的激励作用。经理的最优报酬合同 使得隐性激励( 来源于经理的职业生涯考虑) 和显性激励( 来源于显性报酬合同) 之和最大。即将退休和没有提升机会的经理们的由报酬合同提供的显性报酬应该 是最强的，因为他们的由职业生涯考虑提供的隐性报酬是最弱的【1 5 】。g i b b o n s 和 m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 与h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 模型的另一点不同之处在于，他们假设雇 主( 现在的和潜在的) 是风险中性的，而经理是风险规避的。他们做这样的修改 是因为，在他们的研究模型中，如果经理是风险中性的，职业生涯考虑将不起作 用，此时只存在显性激励，而没有隐性激励。h o l m s t r o m ( 1 9 9 9 ) 进一步研究了 个体生命周期对职业生涯考虑激励效应的影响，发现职业生涯考虑的隐性激励作 用会伴随年龄或职业生涯的发展而不断弱化1 2 5 j 。a l m a z a n ，b r o w n ，c a r l s o n ， c h a p m a n ( 2 0 0 4 ) 从解决基金经理与投资者之间的代理问题角度出发，认为基金 经理受到的监管和约束多时，投资限制就少，反之亦然。文章认为职业生涯考虑 能够对基金经理的行为进行约束，而年轻的基金经理更看重职业声誉，职业生涯 考虑的约束作用更大，因而假设年轻的基金经理受到的投资限制更少，实证结果 支持了这一假设。这也从另一个侧面说明了职业生涯考虑对年轻的基金经理的激 励和约束作用要大于年长的基金经理1 2 6 1 。h u a n g ，h u ，k a n g ( 2 0 0 5 ) 对存在职 7 硕士学位论文第一章绪论 业生涯考虑时基金经理的最优激励合同问题进行了研究。在g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 2 ) 研究框架的基础上，他们强调前期努力对下期业绩的乘数效应，分析了 基金经理各期努力的正相关关系。特别的是，他们分析认为，基金经理在第一期 的努力程度越高，在第二期的努力程度也更高。并且相应的，基金经理的薪酬包 括固定部分和浮动部分( 与业绩相关) 也更高。虽然与报酬相关的基金经理的总 业绩会因前期更高的努力程度而增加，但是在第二期，报酬业绩敏感度会降 低。而且，最初财富的增加会激励基金经理更加努力，业绩表现更好，但是会减 少第二期的报酬业绩敏感度i 2 7 1 。i r l e n b u s c h ，s l i w k a ( 2 0 0 6 ) 建立了一个 h o l m s t r o m 的职业生涯考虑模型的两期简单版本，分析和比较了企业在第二期无 法得知和能够得知代理人的能力两种情况下职业生涯考虑的激励作用。模型假定 企业的利润由代理人的能力和他们选择的努力水平决定，企业在给出代理人第二 期的报酬时观察到了第一期的利润。理论分析表明在能力隐藏情况下，基金经理 只在第一期达到了高均衡努力水平。然而，在能力暴露情况下，基金经理的努力 水平更高。由此推断基金经理能力透明度的增加并没有减弱反而增强了职业生涯 考虑的激励作用幽】。总的来说，研究认为职业生涯考虑对基金经理起到了激励 和约束作用，经理的总激励包括由报酬合同提供的显性激励和由职业生涯考虑提 供的隐性激励。在对经理进行激励时，显性激励和隐性激励应该互相补充、结合 运用。当隐性激励小的时候，显性激励就应该加大，反之亦然。特别的是，职业 生涯考虑的激励作用会伴随经理职业生涯的发展而变化，一般认为，职业生涯考 虑对年轻、经验较少的经理的激励和约束作用大于年长、经验较多的经理。 由于年长、经验多的经理和年轻、经验少的经理未来职业状况对业绩表现的 敏感度不同，类似的投资行为面临的结果特别是消极结果不同。这就导致了职业 生涯考虑影响下不同年龄、经验经理投资行为不同的假定。一些模型预测经理承 担的风险会随着年龄的增加而增加，然而其他模型的预测正好与之相反。a v e r y 和c h e v a l i e r ( 1 9 9 9 ) 的模型指出，经理们的经验会逐渐增加，对自己能力的认 识越来越深。因此，年长的经理会跟随自己的信号，因为他们对于自己的判断更 自信。而年轻经理对自己的信号信心不足，更倾向于模仿其他经理们的行为【2 9 】。 实证方面，c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 8 ) 等人对共同基金经理职业生涯考虑的研 究，得出了与上述理论一致的结果t 年长的经理比年轻的经理更少有羊群行为， 他们分析认为产生这种结果的原因在于：同等条件下，年轻经理所管理的基金业 绩差或是风险承担行为“异常( 即所管理资产贝塔值或非系统风险水平偏离平 均水平) 时比年长经理更易被解雇1 3 0 1 。h o n g ，k u b i k 和s o l o m o n ( 2 0 0 0 ) 对证券 分析师的职业生涯考虑与证券收益预测的羊群行为之间的关系进行了实证研究， 研究发现经验少的分析师由于预测不准或预测偏离大众意见而被解雇的概率大 3 硕士学位论文第一章绪论 于经验多的分析师。在种情况下，相对于经验多的分析师，经验少的分析师更少 偏离大众意见【3 1 l 。b o y s o n ( 2 0 0 4 ) 实证研究了对冲基金经理职业生涯考虑对其 风险承担行为的影响。她分析认为，由于经验多、基金资产组合风险大的经理留 任的可能性更大；他们所管理的基金吸引到的净投资资金流入更多。这就给经验 多的经理提供了增加风险的隐性激励，而实证检验也证实了经验多的经理的确承 担了更大的风险【3 2 1 。相反，其他一些模型预测经理承担的风险会随着年龄的增 加而减少。p r e n d e r g a s t 和s t o l e ( 1 9 9 6 ) 的模型认为，由于经理希望迅速获取声 誉，因此，当面对新信息时，年轻经理过度反应( 表明他们有了好信息) ，而年 长的经理则反应不足( 表明他们之前的选择不是错误的) 【3 3 】。实证方面，g r a h a m ， 1 9 9 9 和l i ，2 0 0 2 支持这种观点 3 4 1 1 3 5 1 。 1 3 2 国内相关研究现状及评述 国内对职业生涯考虑的相关研究较少。范瑛，平新乔( 2 0 0 4 ) 用一个简单的 两期动态模型分析国有企业经营者年薪制下的显性激励和隐性激励。文章明确引 入“灰色收入 作为国有企业经营者收入的一部分，定义广义的“职业生涯考虑 ， 即当期的经理行为对经理职业生涯中显性收入和灰色收入总和的追求。同时，放 弃了完全竞争市场的假设。通过对现行年薪制下经理考虑“灰色收入 时显性激 励和隐性激励的共同作用的分析，解释了如下经济现象：虽然现行的年薪制引入 了显性的工资合约，但并不一定使得经理的努力程度提高，而且也不能解决灰色 收入问题【1 2 1 。宋德舜，宋逢明( 2 0 0 5 ) 从国有控股上市公司董事长职业生涯考 虑角度，实证研究了董事长变更和绩效的关系。发现董事长免职和公司绩效恶化 正相关，控股股东对董事长的考核以长期绩效和相对绩效( 相对于前任董事长) 为主，董事长任期和免职负相关，和控股股东的良好关系可以降低董事长被免职 的概率【1 3 1 。欧阳凌，欧阳令南，周红霞( 2 0 0 5 ) 认为，出于职业生涯考虑，企 业家的投资行为可能偏重于提高经理市场的评价而远离股东利益最大化的目标。 通过建立一个企业家才能推测的不完全信息动态博弈模型，研究了企业家职位的 稳定性、企业家才能推测的可靠性对企业家投资短视行为的影响，认为市场对企 业家才能了解越准确和企业家职位越稳定，企业家投资短视行为空间越小。企业 应该充分利用内部劳动力市场在观察和掌握企业家的经营能力、努力程度信号方 面的信息效率优势，从内部提拔企业家【1 4 1 。杨柳，李子超( 2 0 0 6 ) 通过引入一 个两期动态模型对基金经理人的行为选择进行分析，刻画了经理人自身基于“职 业生涯考虑 的最优努力行为和对“不正当收入一的攫取。得出若干结论，说明 了基金经理行业内职业生涯考虑有利于对经理人激励作用的加强。同时，不同的 业绩评价方法对基金经理人的努力行为选择也有不同影响。绝对业绩评价体系 9 硕士学位论文第一章绪论 下，经理人行为受市场状况预期的影响，对市场的良好预期将激励经理人更努力 的工作，相对业绩评价体系n - i 能导致投资的趋同性行为【3 6 1 。 对我国基金经理职业生涯考虑及其对基金经理投资行为影响的实证研究，目 前仅有以下两篇：罗真，张宗成( 2 0 0 4 ) 实证研究了封闭式基金经理的职业生涯 考虑以及对投资行为的影响，发现封闭式基金经理面临消极职业结果( 降职或离 职) 的可能性与基金当期业绩有显著的负相关关系；当业绩较差时，基金经理有 消极职业结果的可能性在大规模基金中更小，在大基金公司中更大；年轻的基金 经理采用非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚，因而他们在选择投资组 合时更容易产生“羊群效应，1 1 1 】。龚红( 2 0 0 5 ) 研究了基金经理消极职业声誉的 激励效应，发现基金当年的业绩是导致基金经理消极职业声誉最主要的因素，从 业时间短的基金经理在采取了大胆投资策略失败后面临消极职业声誉的可能性 更大。为了降低消极职业声誉发生的概率，他们把追随从业经验丰富的基金经理 的投资组合策略作为明智选择，从而导致了“羊群行为 的产生，而且这一现象 在小基金中更容易发生【l 】。 以上两篇文献在实证研究部分尚存在一些不足：首先，业绩衡量方面，龚红 ( 2 0 0 5 ) 采用的是原始绝对收益率，没有对风险进行调整；罗真，张宗成( 2 0 0 4 ) 采用的是经风险调整后的绝对收益率，但没有对基金类型进行细分，所有基金参 照的基准组合都是股票指数与国债指数的一个加权值：基准组合收益率= 4 0 x 上证综指收益率+ 4 0 x 深证成指收益率+ 2 0 x 国债收益率。这样在衡量非股票 型基金的业绩时会出现偏差，而且对不同类型的基金的收益率进行比较也不是很 恰当，可能会影响到研究结果的有效性。而且，对基金经理的考核大多是根据基 金的相对业绩，因此实证时采用基金的相对业绩更加合适；其次，也没有对基金 风格进行细分，将被动型基金等基金经理个人作用较小的基金也包括在内。被动 型基金通常盯住一个基准组合，其收益随基准组合收益率的变动而变动，纵使基 金经理有万般武艺，也无法施展。被动型基金通常无法显示基金经理的投资才能， 因此，对主动型基金经理的职业生涯考虑和投资行为进行实证研究更为恰当；再 次，对基金经理经验的衡量采用的是基金经理的年龄，而基金经理的年龄并不能 最佳的反映市场拥有的关于基金经理产出的信息量，这一点在第3 章中有详细分 析；最后，可能是由于开放式基金成立时间不长，数据较少，文献均采用封闭式 基金的数据。开放式基金的投资者可以根据基金的表现随时申购和赎回基金份 额，因此开放式基金经理面临的机会和压力比封闭式基金经理都要大，职业生涯 考虑对前者的影响也要比对后者大得多。 1 0 硕士学位论文第一章绪论 1 4 研究思路和结构 本文主要对我国开放式基金经理的职业生涯考虑以及投资行为进行了实证 研究，以检验开放式基金经理的职业生涯考虑是否影响到了他的投资行为。首先 从理论角度进行了分析，指出基金经理的职业生涯考虑是基金经理对当前产出会 影响到劳动力市场对其能力和未来产出的评价进而最终影响到其未来职业状况 的考虑；劳动力市场评价基金经理能力和决定其未来职业状况的关键产出指标是 基金的相对业绩和投资行为。职业生涯考虑将基金经理未来的职业状况与当前产 出联系起来，对基金经理起到了隐性激励作用。为了获得好的职业状况，基金经 理会根据劳动力市场根据基金当前产出给出其未来职业状况的“规则来调整自 己的投资行为。然而，由于劳动力市场对基金经理能力认识的贝叶斯过程，职业 生涯考虑的隐性激励隐含着一个