（数量经济学专业论文）资产定价模型在上海股票市场的实证研究.pdf

摘要 资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价理论作为现代金融学研 究的基石，在其产生以来的几十年中经过许多经济学家的不断探索， 目前已经发展成为有着丰富内容和完整体系的资产定价理论，并在实 际投资操作中发挥着重要的作用。作为均衡资产定价最重要、最核心 的理论与模型，从提出至今，它们便经受着来自于不同市场、不同时 期的理论与实证检验。对于经历了2 0 多年经济金融体制改革历程的 中国而言，金融体系的不断健全与完善、各种金融市场( 特别是股票 市场) 的长足发展，金融机构的增多已经成为了一个不争的事实。在 这种背景之下，那些曾经掀起金融学革命性变革的资产定价理论，在 中国金融市场上的适用情况又是如何便成为了众多学者讨论的焦点。 本文的分析便是在此背景之下逐步展开的，通过对中国股票市场的分 析，我们试图对以下问题予以回答： 1 、传统的理论假设前提下，c a p m 模型在中国上海证券市场是 否成立，市场风险的测度量是否真正衡量了股票或者股票组合的收 益，还是b 系数已经“死亡”? 2 、若股票组合的1 3 不是其收益的有力解释，被遗漏的影响因素 又如何去探索，依据a p t 的思路能否找到有效解释因素? 3 、如若这些经典的数理金融定价理论都被否定，我们将如何去 思考股票的定价问题? 本文通过对国内外有关资本资产定价模型、套利定价模型以及法 码三因素定价模型的相关研究进行逻辑上的梳理之后，结合中国金融 市场的特点，建立了自己的研究资本定价问题的方法体系，通过对上 海证券市场进行的实证分析，得出了以下主要结论： 1 、在中国上海证券市场上，c a p m 模型不成立，b 系数与股票组 合的收益率不但没有正相关关系而且也没有线性相关关系，即1 3 不足 以解释股票组合的收益率； 2 、按a p t 理论实证检验的思路，利用因子分析法探索影响收益 的公共因子并发现，单支股票或者股票组合的收益率存在个公共因 子，但并非夕，同时宏观经济因子也难以确定。 本文的具体结构如下： 在第一章中，我们简洁、清晰的对本文研究的背景、目的和思路 进行了阐述，并对研究的总体框架予以了说明。 第二章对c a f ) m 和a p t 模型的提出、背景以及核心思想进行了综述， 并对不同的理论与模型之间的差异进行了对比和评价。 第三章对历年来理论界和学术界在资产定价方面( 特别是资本资 产定价模型) 的理论与实证研究进行了个较为全面的回顾，不仅对 这些理论和方法进行分类和比较，而且对实证研究方面的情况进行了 清晰的分类与说明，为本文方法体系的确定打下了基础。 第四章是本：艾的实证分析部分，并在得到实证结果的同时，提出 对实证结果与原来预期相悖的质疑。结果表明c a p m 模型在上海股票市 场是不成立的，并且按本文的假设非系统风险应该能解释收益率，但 实证结果并非如此。因此，笔者不再是主观的在模型中加入收益率的 解释因素，而是先利用因子分析法确定了是否有影响收益率的公共因 子存在。实证结果表明股票和股票组合都存在一个公共的影响因子， 但是这个公共因子的确定却非常困难，因为着实难于探索到能够和收 益率建立明确数量关系的公共因子。 第五章中我竹 将在第四章实证分析的基础上，对产生如此实证结 果的原因进行一定的剖析。并认为，出现以上现象的主要原因可能有 二。其一，本文所依据的检验方法就如行为金融学攻击数理金融学那 样陷入了检验的悖论之中；其二，这种差别的根源可能是由于我国股 票市场的不成熟。 最后，我们试图引入新的理论对实证结果进行解释。笔者在此引 入国际上被证明是普遍存在的一月效应来加以说明，我们也许并不能 找到一个公共的因子来建立确定的股票收益与之的关系，但是这个 “公共因子”的存在使得股市产生的一种被传统定价理论认为的反 常现象，比如“一月效应”。如果能够正视我国证券市场存在“一月 效应”，这将为投资者估计股票价格和收益提供有益的参考，但是实 证研究的结果却没有足够的理由证实“一月”的收益要高于其他月份。 虽然实证结果并不支持我们的假设，但是他给我们提出了后续工作研 究的方向，那就是到“行为金融学”里探索需要的“因素”，并非理 性假设条件下的那种确定的数量关系。 本文的新发现： l 、在对c a p m 的实证检验过程中，本文不仅继承了传统的时间序 列检验和横截面检验相结合的方法，而且在归纳和总结有关实证方法 的基础上提出与传统的b j s 方法有所不同的实证方法。主要体现为在 c a p m 模型假设前提下采用随机分组的方式构造股票投资组合，而并 未向一般实证研究一样利用b 对股票进行分类。 2 、通过本文的实证检验可以发现，当不能解释股票的收益率 时，非系统风险并未像经验预期那样完全包涵收益率的解释因素， 论文实证结果至此时，笔者没有急于从寻找公共因子入手，而是 先论证了是否有公共因子的存在。 关键字：资本资产定价模型套利定价理论因子分析行为金融学 a b s t r a c t t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) a n dt h e a r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y ( a p t ) h a v e b e e nt h es i l lo f m o d e mf i n a n c i a lt h e o r y t h e y a r ec o r eo fp r i c i n g t h e o r y c o u n t l e s se m p i r i c a l r e s e a r c hh a sb e e n c o n d u c t e dt ot e s tt h ev a l i d i t yo fc a p ma n da p ta td i f f e r e n tm a r k e t sa n d d i f f e r e n tp e r i o d d u r i n gt h el a s tt e ny e a r s ，o u rs t o c km a r k e t sh a v eb e e n d e v e l o p i n gr a p i d l y ， a n dw ew a n tt ok n o wa l lt h o s ei m p o r t a n tt h e o r i e s h o wt oc h a n g ei no u r c o u n t r y i nt h et h e s i s ，t h ea u t h o rt r i e st oe x p l a i nt h ef o l l o w i n gq u e s t i o n ： 1 、u n d e rt r a d i t i o n a lh y p o t h e s i s ，w i l lc a p m a d a p t t os h a n g h a is t o c k m a r k e to rn o t d o e st h em e a s u r eo fm a r k e tr i s k b e t ae x p l a i nt h ee a r n i n g o fs t o c km a r k e t ? o rb e t ah a v eb e e n “d e a t h ”? 2 、i fw ef i n dt h a t 疗d o n o t e x p l a i n s t o c k s y i e l d ，a n dw eh o wt o f i n do u to t h e rf a c t o r s a f f e c t i n gs t o c k s ：y i e l d ， c a nw e e x p l o r ee f f e c t i v ef a c t o r si fw ea d o p tt h e w a y o fa p t ? 3 、i fw ef i n dc a p ma n da p ta l lh a v eb e e n r e j e c t e d ， c a n w et l s eo t h e rm e a n st os o l v et h eq u e s t i o no f p r i c i n g a f t e r e m p i r i c a l r e s e a r c h ，t h ea u t h o rm a k e s f o l l o w i n g c o n c l u s i o n ：1 、 i ns h a n g h a is t o c km a r k e t ，w ed o n tf u n dt h er e g u l a t i o no fc a p m ；t h e r e l a t i o no f b e t aa n dt h ey i e l do f g r b u pi sn o td i r e c tp r o p o r t i o n ，a n da l s o n o tl i n e a r2 、w ec a n g e to n ep u b l i cf a c t o ri f w ea d o p t t h ew a yo f a p t ， b u t t h ep u b l i cf a c t o ri sn o t ，a n dw ef e e ld i f f i c u l ti fw e t r yt og e ta s p e c i f i cp u b l i cf a c t o r i nt h et h e s i st h e r ea r et h ef o l l o w i n gi n n o v a t i o n s ：1 、t h ea u t h o rn o t o n l ya p p l i e st h e t r a d i t i o n a le m p i r i c a lm e t h o d - - b j s ，b u ta l s oa d dh e r n e wm e t h o d 2 、a f t e rt h ea u t h o rf i n d s e m p i r i c a l r e s u l tc a n tb e e x p l a i n e d ，t a k e si n t oa c c o u n tt e s t i n gw h e t h e r t h e r eh a sa p u b l i cf a c t o r o rn o t ，r a t h e rt h a na p p l yt h ef a c t o rs u b j e c t i v e l y t h es t r u c t u r e ：o ft h et h e s i s ：i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o r e x p l a i n s 幽e t h e s i s sb a c k g r o t m d 、a i ma n df r a m e w o r k ；c h a p t e rt o w e x p l a i n sc a m p a n da p t s i n t e g r a t e d c o n t e n t s ，a n dt h ec o r eo fe a c h t h e o r y i s e m p h a s i z e d a t t h et h e i r r e l a t i o n s h i p i ss u m m e du p ；c h a p t e rt h r e e s u m m a r i z e st h ew a y so f e m p i r i c a lc a p m a n da p t ，t h e r ea r et h r e e w a y si n h i s t o r y ：i n s p e c t i o n o ft h er i s ka n di n c o m er e l a t i o n ，t i m e c a p mo ft h ea 力邳i se x a m i n e d ， i n s p e c t i o no fc a p m o ft h ec r o s s s e c t i o nc h a p t e rf o u ri st h ee m p i r i c a lp a r ta n dt h ea u t h o rq u e s t i o n st h e s o m e p o i n t s ；r e a le x a m p l er e s u l ti n d i c a t d sc a p m m o d e ls t o c km a r k e t w i l ln o tb ea p p l i c a b l ei ns h a n g h a i ，a n ds y s t e m a t i cr i s ks h o u l dn o tb e a b l et oe x p l a i ne a ：r n i n gr a t i on o n a c c o r d i n g t oa s s u m p t i o no f t h i st h e s i s ， b u tt h er e a le x a m p l er e s u l ti sn o tt h ef i r s ti n n o v a t i o no ft h i st h e s i s ，i ti s n o tt h e s u b j e c t i 、ee x p l a n a t i o n f a c t o ro fj o i n i n g e a r n i n g r a t i oi nt h e m o d e l ，b u ti th a sc o n f i r m e df i r s tw i t lt h ea n a l y t i ca p p r o a c ho f t h ef a c t o r f i r s tt h a tt h ep u b l i cf a c t o rt h a ti st h ei n f l u e n t i a le a r n i n gr a t i oe x i s t s ，r e a l e x a m p l e r e s u l th a si n d i c a t e ds t o c ka n ds t o c kg r o u ph a sa p u b l i ci n f l u e n c e f a c t o ri nt om a k e u p ， b u tt h i sp u b l i cf a c t o ri su n c e r t a i n ，b e c a u s ei ti s r e a l l yd i f f i c u l tt oe x p l o r et ow h e t h e rw e c a ne s t a b l i s ht h ep u b l i cf a c t o r o ft h ec l e a rq u a n t i t a t i v er e l a t i o nw i t he a r n i n gr a t i o c h a p t e rf i v ei st h e c o n c l u s i o no ft h et h e s i s ，t h ea u t h o rw a n t st of i n do u tr e a s o n sw h yt h e r e a r es t i l ls o m e q u e s t i o n s a n dh o ww es h o u l ds o l v et h e s e q u e s t i o n s k e y w o r d ：c a p m b e t aa p tf a c t o ra n a l y s i sb e h a v i o r a lf i n a n c e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明弓 用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果 完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王晓黎 2 0 0 4 年4 月2 2 日 第1 章序言 1 1 研究背景 从s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 、b l a c k ( 1 9 7 2 ) 提出线 性资产定价模型即c a p m ( 又称s l b 模型) 以来，其有效性经历了无 数次实证研究和检验，早期的检验结果大多都支持c a p m 模型，即市 场足够描述资产的横截面预期收益率；二十世纪八十年代以来的研 究则对c a p m 提出了质疑和挑战，既有来自对模型本身的质疑，比如 最著名的有f a m a 三因素模型，也有来自对主流金融学整个体系的挑 战，比如行为金融学。时至今日对有效性和资产收益影响因素的检 验仍然是理论领域和应用领域的学术焦点之一。 。近十多年以来，我国上海证券市场这个新兴的资本市场规模不断 壮大与规范，截止2 0 0 2 年底，上证所上市证券达8 2 8 种，上市公司7 1 5 家，股票市价总值达2 5 3 6 4 亿元，投资者开户数达3 5 5 5 6 5 万户，2 0 0 2 年通过上证所发行股票和配售新股累计筹集的资金多达6 1 4 3 0 亿元； 市场创新不断深化、证券市场信息披露不断完善、机构投资者队伍不 断壮大、w t o 的加入s d q f i i 的引入等使得中国证券市场正在加快与国 际接轨，投机思维的生存空间已被大大压缩，股票价格均衡已经不再 以市场主力的意：志为转移。在这些转变的新情形下，在西方发达市场 基础上建立起来的c a p m 模型的有效性将发生怎样的变化，法码三因素 模型是否又适合上海股票市场，在这些因素的背后是否又能挖掘出对 资产组合有显著解释能力的因素? 这些影响因素如何去寻找才合 适? 这些问题的探索，对我国股票市场是否有效、股票定价是否合理、 关注影响收益率的因素等方面都将起到积极的作用。 1 2 研究目的与研究方法的总体思路 1 本文研究的目的： ( 1 ) 通过对c a p m 模型的实证检验，揭示在成熟股票市场上形成 的理论和方法在我股市上的特点；在理论上探索我国股票市场的有效 性及投资环境透明度的客观衡量方法，实践上对股票的定价、收益率 影响因素的确定提供有力参考。 ( 2 ) 证实相关影响因素的存在，并分析比较套利定价理论( a p t ) 在我国股市的特点。 2 研究方法的总体思路 本文理论推导与实证分析相结合，理论方面既阐述了各理论流派 的基本假设、基本内容，也提炼出各理论的核心内容，形成实证部分 坚实的基础：实汪方面既归纳、e 匕较了传统的实证方法，也突出了自 己的方法体系，同时在样本容量的选择上，几乎囊括了沪市整个市场 情况，具有充分的代表性，以及数据的预处理方面采用了科学、合理 的方法，尽可能减少对实证结果产生的偏误。总体思路概括如下：第 一章说明本文研究的背景、目的和思路；第二章说明了c a p m 和a p t 提出的背景和理论根基；第三章对历年来理论界和学术界在资产定价 方面( 特别是资本资产定价模型) 的理论、实证研究进行了一个较为 全面的回顾，对这些理论和方法进行分类、比较，特别是在实证方面 形成清晰的分类结果；结合第二章的理论推导和传统实证方法的基础 上提出自己的方法体系：第四章是本文的实证部分，得到实证结果的 同时，并提出对实证结果与原来预期相悖的质疑；第五章在第四章的 基础上分析产生如此实证结果的原因，试图引入新的理论进行解释， 并提出后续工作研究的方向。 第2 章理论背景 资本资产定价模型( c a p l d ) 、套利定价理论( a p t ) 、期权定价 理论不仅是资产定价理论的主要内容，也是众多理论与实证分析的基 础。因此，首先对不同的定价理论进行简要的介绍与评价是十分必要 的。 2 1 资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ) 2 1 1 资本资产定价模型简介 现代资产定价模型( c a p m ) 是夏普( s h a r p e ) 和林特纳( l i n t e r ) 在6 0 年代发展起来的。它是第一个在不确定条件下，使投资者实现 效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命，其理 论基础是现代投资组合理论。 现代资产定价理论的历史是从1 9 5 2 年马柯维茨( m a r k i v i t z ) 及 1 9 5 8 年托宾( t o b i n ) 的资产组合理论开始的。马柯维茨假定投资者 的偏好可以根据资产组合的均值和方差来决定，把收益、方差与资产 组合的构成、证券收益的概率分布联合起来，第一次在资产组合的最 佳选择中运用了边际分析原理。马柯维茨及托宾都证明：如果效用函 数是收益或财富的二次函数，那么均方差偏好( 即投资者在同样的期 望收益或财富的情况下，选择均方差小的资产) 与投资者的风险规避 假设相符合。资产组合理论最终找到了投资者在均方差偏好下证券组 合的有效边界。并指出，由于证券组合中单个证券的风险之间存在协 方差，因此证券投资的分散化可以降低证券组合的总风险。 资本资产定价模型讨论的是单一时期、无摩擦和完全竞争的不确 定性金融证券市场中均衡价格的理论，本质上是给资产的不确性定 价。资本资产定价模型立足于资产组合选择理论，假定投资者对于预 期收益、收益方差和协方差预测一致。他们以最优的方式按相同的相 对比例持有不确定性资产并结合资产价格进行调整使每种证券的需 求等于供给达到均衡。于是得到不确定性资产的预期收益率和不确定 3 性之间存在的数量关系。最优资产组合的预期收益等于标准方差的 个递增的线性函数即资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ) ，每种证 券的期望收益是市场不确定性资产组合收益分布协方差的一个递增 函数，即证券市场线( s e c u r i t ym a r k e t1 i n e ) 。 2 1 ：2 资本资产定价( c a p m ) 的假设条件 资产组合选择理论的一个重要结i 论是两基金分离定理这一定理， 指出任意一个在均方有效前沿上的资产组合都可以唯一地表达成两 种特定资产的最优组合，即不确定性可分散的组合资产( 确定性资产) 与全局有效的组合资产( 不确定性资产的晟优组合) 。这使得投资者 可以通过购买这两种资产达到最优组合，同时成为其他资本资产定价 的依据。投资组合理论除了给出投资者的资产组合，同时也表达了关 于不确定性的一些原则问题，如对一个风险厌恶者来说，风险分散化 是合理的。 夏普的资本资产定价模型有如下假设条件： ( 1 ) 投资者通过投资组合在某一段时期内的预期回收率和标准 差来评价这个投资组合； ( 2 ) 投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他 们将选择具有较高预期回报率的那一种； ( 3 ) 投资者是厌恶风险的，因此，当面临其他条件相同的两种 选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种： ( 4 ) 每个资产都是无限可分的，意味着，如果投资者愿意的话， 他可以买一个股份的一部分； ( 5 ) 投资者可以以一个无风险利率贷出或借入资金； ( 6 ) 税收和交易成本均忽略不计； ( 7 所有投资者都有相同的投资期限： ( 8 ) 对于所有投资者，无风险利率相同： ( 9 ) 对于所有投资者，信息是免费并可立刻得到的； ( 1 0 ) 投资者具有相同预期，即他们对预期回报率、标准差和证 券之间的协方差具有相同的理解。 在以上的假设条件下，可导出如下模型： e ( r ，) 一r ，= 岛( e ( ) 一0 ) ( 2 1 ) 其中： e ( r ，) 为股票的期望收益率 0 为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷 e ( r 。) 为市场组合的期望收益率； q 鼍i 毒 ( 2 2 ) 仃m 代表股票j 的收益率与市场组合收益率的协方差 仃。代表市场组合收益率酌方差 可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度，做为股票 市场风险大小的衡量。 从( 2 1 ) 式可以看出，一种股票的收益与其芦系数是成正相关 关系， 如图2 一l 所示 j ( 丑) 占( 盖) 童， 忍= 届：0 忑 0 4 图2 一l 证券市场线 2 1 3 资本资产定价模型( c a p m ) 经济含义的中心思想： ( 1 ) 风险资产的收益等于无风险资产的收益与风险升水之和， 高风险资产伴随着高收益。系统风险的大小可以用系统风险测度即b 系数来表示，一种股票的收益与其b 系数是成正比例关系的。资本资 产定价模型第一次从数学角度证明了风险与收益的线性关系。 ( 2 ) 由子系统性风险不能由资产组合来分散至消除，所以必须伴 随有相应的收益来吸引投资者投资。非系统性风险由于可以分散掉， 则在定价中不起作用，系统风险的大小可以用系统风险测度即系数 来表示，一种股票的收益与其口系数是成正比例关系的。资本资产定 价模型又第一次将风险进行了分解，并进行定量表示i 尽管资本资产 定价模型的假设前提受到批评，但仍然有很多实际应用，如根据市场 指数变动进行的指数投资，估算各种资产的预期收益率，公司财务决 策以及规范管理或建立合理的资本收益率等等。 2 i 4 资本资产定价模型的拓展 资本资产定价提出后，默顿( r o b e r tm e r t o n ) 利用连续时间的 扩散分析将模型扩展到跨时定价，阐明资本资产定价模型可以推广为 动态的模型。卢卡斯( r l u c a s ) 利用马尔柯夫分析提出另一个跨时 模型。考克斯( c o x ) 提出一个连续时间理性预期的一般均衡框架。 c a p m 描述的是均衡状态下证券或证券组合的期望收益率与由系 数所测定的系统风险之间的线性关系。但在实证计量中只可得到事后 的观察值，且真实市场往往并不处于均衡状态，或者是处于c a p m 模 型所未能描述的、而由其它因素中所决定的均衡状态。因此引入误差 项，建立下列一元回归模型来描述真实市场中证券i 的实际收益率与 市场组合收益率之间的关系： ( r “一，) = a i + 6 ( 月驯一，r ) + s ， ( 2 3 ) 且假定模型中的误差项t 符合古典假设。 若考虑到无风险利率也随时间变化而变化，则检验模型为： ( r 。一r n ) = 口。+ 夕。( r 耐一r n ) + p 。 ( 2 4 ) 1 ( 2 4 ) 式实际上考察了个股相对于无风险资产的超额收益率 尺。一，。与市场指数相对于无风险资产的超额收益率( r 。，一，月) 之间的 线性关系。如果标准式c a p m 成立，则对于市场中所有的证券i ( i = l ， 2 ，r 1 ) ，其收益率模型必须符合下列条件： ( 1 ) 式中的截距项g ，必须等于或接近于o 。如果与o 偏差很大， 那么说明c a p m 理论遗漏了影响资产收益的其他重要因素； ( 2 ) 口值应该是用于解释风险资产收益的唯一变量。如果有其 他因素，即将非系统性风险、股利政策、市盈率、公司规模等加入风 险资产收益率的解释模型，则这些因素的回归系数应该是不显著的； ( 3 ) ( r 。，一r 。) 与届应该是线性关系。回归直线的斜率应该为 ( 尺。，一) ，且从长期看，斜率应为正，即市场组合收益率大于无风 险资产率，因为市场组合的风险大于0 。 直观地看，可在一定样本周期内，依次对市场中每一种证券按上 式模型进行回归，分别检验上述三个条件是否满足。但这样做在市场 容量较大的的情况下效率低，而且单个股票的非系统性风险较大，对 其进行收益率和系统风险关系的检验易产生偏差。因此，通常对c a p m 的检验是采取分组的方法构造股票组合，分散掉大部分的非系统性风 险之后再进行检验。 2 2 法码三因素模型 二十世纪八十年代以来，对s l b 模型的冲突不断出现，新的预期 回报模式不断被提出，其中最具影响力的是法码和佛伦奇提出的三因 素模型。所以本：贮在阐述理论背景和实证检验方法时都把法码三因素 模型归入其中，就是为了便于比较和更好的理解资本资产定价模型。 法码和佛伦奇的研究表明：美国股票的横截面平均回报与s l b 模 型的市场或b r e e d e n 及其他人的跨期资产定价模型的市场有较小的 相关性，并提出一个证券组合超过无风险利率的预期回报e ( r 。) 一r ，。 由以下三个因素加以解释： ( 1 ) 一个广泛市场组合的超额回报e ( r 。) 一r ，； ( 2 ) 一个小股票组合的回报和一个大股票组合回报的差( s 她) ： ( 3 一个7 葛账面市场价值比率组合的回报与低账面市场比率组 合的回报的差( h m l ) ，具体而言，组合的预期超额回报是： e ( r ) 一r ，= 6 ， e ( r 。) 一r ，】十s ，e ( s m b ) 十h , e ( h m l ) ( 2 5 ) 这里，e ( r 。) 一r ，e ( s m b ) 及e ( h m l ) 是预期升水：因素的敏感 性或者负荷6 。，曩是时间序列回归的斜率。 在实际的回归中使用的模型是： 丑一rr = h ，+ 6 ，( r 。一r ，) + s , s m b + h , h m l + 占， ( 2 6 ) 模型表明股票的风险是多维的，不仅有s l b 模型的市场风险， 而且有与规模因素( s i z e ) 和账面市值比( b e m e ) 相关的未探明 的风险因素。他们认为规模因素和b e m e 吸收了杠杆比率，e p 、c p 等变量的作用，所以在实证研究中可用口、s i z e 、b e m e 三因素来 刻画预期收益率。是默顿( m e r t o r n ) 的跨期( i c a p m ) 或罗斯( r o s s ) 的套利定价理论( a p t ) 的一个三因素版本。 2 - 3 套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) 2 3 1 套利定价理论简介 套利定价理论是罗斯( r o s s ) 1 9 7 6 年提出的现今最为普遍采用 的资产定价模型。模型假定资产的价格和有限数目的一系列因索相 关，从这个意义上套利定价理论又被称作因素模型。套利定价模型依 赖于一个经济直觉，即套利资产组合( 所需财富为零的确定性资产组 合) 的期望收益等于零。据此可以将证券组合的不确定性溢价表达为 多种不确定性的溢价线性组合，其中每个不确定性溢价都和某个特定 的因子相联系。 套利定价理论是现今最为普遍的资产定价模型，模型假定资产的 价格和有限数目的一系列因素相关。从这个意义上讲，套利定价理论 又被称作因素模型。套利定价模型依赖于一个经济直觉，即套利资产 组合( 所需财富为零的确定性资产组合) 的期望收益等于霉。据此可 以将证券组合的不确定性溢价表达为多种不确定性的溢价线性组合， 其中每个不确定性溢价都和某个特定的因子相联系。资本资产定价模 型可以被看作单因素的套利定价模型，因而是套利定价理论的一个特 例。 套利定价模型则是一个均衡的多因素模型，假定证券收益率只受 k 个共同因素( 系统风险) 和一个特殊因素( 可分散的非系统风险) 的影响。由于不同证券对k 个共同影响因素的敏感程度不同，所以不 同证券应该有：不同的收益率。反之，对共同因素敏感程度相同的证券 或证券组合在均衡时( 即对非系统风险进行剔除后) 将以相同的方式 运动，即具有相同的预期收益率。但套利定价理论本身并没有给出那 些是公共因子，所以在实证检验中公共因子的确定成为关键，同时也 提炼了各理论之间的关系。在满足理论假设前提下，c a p m 和a p t 是相 通的，当收益率通过单一因子( 市场组合) 形成时，套利定价理论形 成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以 被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性 的方法来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。 2 ，3 2 套利与定价的关系 套利是利用一种实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润 的行为，是现代有效市场的一个决定性要素。套利定价模型是一个均 衡的多因素模型，与单因素资本资产定价理论( c a p m ) 不同，它假定 证券收益率只受k 个共同因索( 系统风险) 和一个特殊因素( 可分散 的 系统风险) 的影响，由于不同证券对k 个共同影响因素的敏感程 度不同，所以不同证券应该有不同的收益率；反之，对共同因素敏感 程度相同的证券或证券组合在均衡时( 即对非系统风险进行剔除后) 将以相同的方式运动，邵具有相同的预期收益率。不然，“准套利” 机会便会出现，投资者就会不失时机地充分利用这些机会，直至机会 消失。这就是套利定价理论最本质的逻辑，也是根据套利关系进行资 产定价的理论基础。 2 3 3 套利定价模型的假设及前提条件 从理论上讲，套利定价模型存在于这样一种环境之下：资本市场 9 是完全竞争和无磨擦的，并且不存在任何套利机会；所有投资者都是 风险规避的并且具有单调递减的效用函数；所有投资者具有同质预 期，都认为收益率的生成过程符合： 2 e + 尼l 鼻十+ 风，+ + 凤 + g 。 ( 2 7 ) 这里，是资产i 的随机收益率，e 是资产i 的期望收益率，f 是 系统( 共同) 因子( j = l ，2 ，k ) ，风是资产i 对因子j 的敏感性量 度，捕捉的是模型当中的系统风险成分，是收益率的特征构成，是 一个干扰项，即非系统风险成分，它是对所有与其他资产不相关信息 的反应，对每一种资产而言都是惟一的。 该模型隐含了这样的假设： ( 1 ) 影响资产收益率的k 个因子是随机的，并在很大程度上是非 预期的，它们对收益率的影响正是源于这种非预期的突发事件，在此 假定每一因子的均值等于0 ，即e ( f ，) = 0 ，3 = t ，2 ，k ； ( 2 ) 收益率的特征构成非系统风险的均值为0 ，即e ( s ) = o ： ( 3 ) 每一项资产的特征构成是独一无二的，即e ( 即s ) = o ； 各共同因子之间相互独立，即e ( f ，f ，) = o ，i j ； ( 4 ) 共同因子与特征构成之间不存在任何关系，即e ( 即f ，) = o ；投资组合中证券的个数远远大于因子的个数，即n k 。 2 3 ：4 套利定价模型因子的确定方法 a p t 本身并未给出共同因子是什么、个数是多少及如何进行选取。 现实中，人们大都通过两种方法确定因子个数并求解具体因子。 一种是人为设定一组宏观经济变量，用这些变量对证券收益率进 行回归，并通过拟合程度的显著性检验确定最终的共同因子。股票价 格运动与经济有很强的关联度，因此，如果股票收益率只是由几个系 统因素所决定的，那么这几个系统因素很有可能就是基本的宏观经济 变量，女f l g d p 、利率、通货膨胀率等。国外许多著名学者对这一问题 进行了较为深入的研究，已经得到检验的变量包括：实际经济景气指 标，如消费支出、工业产值、国民生产总值、货币供应量、最终消费 或利润的增长率等，短期和长期利率变动，通货膨胀率，原油价格波 动，股票市场指数。实证检验发现，只要将这些变量中的某几个恰当 地组合在一起就可以支持a p t 模型。但究竟哪一种组合能够持续地、 完全地解释期望报酬率的截面变异，理论界尚未达成一致。长短期利 率差异、预期和非预期通货膨胀度、工业生产指数、优等债券和劣等 债券之间的差异等变量对收益率的影响是显著的。而市场指数、原油 价格以及总消费单独用于定价，则有欠妥当( b r o w n ，1 9 8 9 ) 。 确定共同因子的另外一种方法是统计因子分析法。与上一种方法 不同，该方法并不主观地将某些宏观经济变量预先设定为候补共同因 子，并在此基础上进行筛选，而是客观地采用因子分析或主成分分析 的统计方法求解真正相互独立的理想状态的共同因子。相对而言，这 种方法更客观、更符合因子模型的假设，拟舍程度也更高。它的主要 欠缺是数据处理工作量过大，不同的数据处理方法导致结论之间的差 异很大，无法对：荥得的共同因子确切命名，经济含义不清。但在众多 的影响因素中，有时是很难确定具体影响因素的，使用此方法可以探 索影响因素的个数，为进一步的研究做好铺垫。 2 4 期权定价理论 期权定价理论反映的一个基本直觉就是无法区分的资产组合应 当具有相同的收益。模型通过卖空机制( 对冲) 构造一个确定性的资 产组合令其收益等于确定性资产收益就得到期权的定价。这一理论使 得作为衍生证券的期权交易规范化，对金融市场的发展产生了巨大的 推动作用，理论提出的当年芝加哥就成立期权交易所。考克斯( c o x ) 1 9 7 9 年提出一个进取决于基础资产价格变动的更便于计算的二项式 模型，该模型包含b l a c k 和g c h o l e s 的工作。到目前为止，无论从解 释能力还是对经济发展的推动作用来说，期权定价理论都是一个最成 功的经济理论。 三个理论能够用金融市场没有套利机会来给出统一描述。鉴于本 文实证部分只针对资本资产定价模型和套利定价理论，故下文的阐述 中没有就期权定价理论详加阐述，也就没有把三者置于统一理论框架 f 。 2 5 资本姿产定价模型( c a p m ) 、法码三因素模型、套利定价理论( a p t ) 之间的关系 通过比较资本资产定价模型和套利定价理论，笔者总结了二者的 关系，并加入c a p m 最大的挑战者f a m a 三因素模型与两者的关系。c a p m 模型阐明了资产的预期收益是由其市场b 决定的，但市场1 3 的计算是 建立在难以观测的市场投资组合的假定基础之上，本身是不容易检验 的，引入市场指数资产组合，假设这一组合有效，并且对所有的资产 均成立，使c a p m 模型具有了可验证性，即构造单一指数模型。利用市 场指数收益与资产收益的回归得到市场b 的估计，再建立资产收益与 b 之间的线性关系，从而检验c a p m 模型的有效性。在此基础上，发现 b 不是收益率的唯一解释因素，加入规模因素、b e m e ( 账面市值比) 形成法码三因素模型。进一步考虑到其他的基本面影响因素形成横截 面多因素模型一一这就构成在套利定价理论假设下形成的多因素模 型。在满足理论假设前提下，c a p m 和a p t 是相通的，当收益率通过单 一因子( 市场组合) 形成时，套利定价理论形成了一种与资本资产定 价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资 本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法来理解市场中的 风险与收益率间的均衡关系。三者的关系见图2 2 ： 检验单一 单因素 c a p m 模型 多因素套利定价模型( 可以用因子分析法确定公共因子) 图2 - 2 三者关系图 面市值因素 模型 第3 章本文实证研究方法的确立 第二部分介绍了c a p m 、a p t - - 者的理论背景，并阐述了二者之间 的相互关系，由于本文的目的主要在于实证部分，所以对国内外实证 方面的研究做了较为详细的文献综述，归纳总结了各种实证方法，并 在研究比较的基础上确立了本文的相应方法体系。 3 1c a p m 实证研究的文献综述 3 1 ：1 国外相关研究文献综述 国外对c a p m 的实证研究主要分为支持c a p m 的文献和质疑 c 雎m 的文献。 1 支持c a p m 的实证研究文献综述 b l a c k ，j e n s e n 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 年) t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ：s o m ee m p i r i c a lt e s t s 以及f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 年) 在 r i s k ，r e t u r n ，a n de q u i l i b r i u m ：e m p i r i c a lt e s t 中对1 9 6 9 年 之前的数据进行检验，发现如s l b 模型所预言的那样，平均股票收益 与口之间的正相关关系成立，前者把注意力集中在证券市场线上。我 们知道，如果市场投资组合是高效的，那么，意味着一个线性、正斜 率的关系应该存在于夕值与期望收益率之间。b l a c k ，7 e n s e n 和 s c h o l e s ( 1 9 7 2 年) 的经验检验被用来证明证券市场线的这些性质。 后者与前者最根本的不同之处是他们试图在前一时期估计的风险变 量基础上预测投资组合未来的收益率。 k o t h a r i ，s h n k e n 和s l o a n ( 1 9 9 5 年) 对f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 年) 研究结果的分析主要集中在值的系数上。他们认为这个估计值 具有较大的标准差。这说明，在较大的置信区间上卢值的系数有较大 的取值范围，统计上不能认为其只能是正值；a m i h u d ，c h r i s t e n s e n 和m e n d e l s o n ( 1 9 9 2 ) 发现如果使用更有效的统计方法，那么平均 收益率和口值关系的估计值是正的而且是显著的。 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 认为b a n z ( 1 9 8 1 ) 提出的公司规模效应只是在某 个样本时期内才能出现，这个结果也被j a g a n n a t h a n 和m c g r a t t a n ( 1 9 9 5 )