（西方经济学专业论文）对房地产泡沫及其测评指标的经济学分析.pdf

中文摘要 房遗产泡沫虢是一个理论灞题，也是个现实简题。在我国房地 产业发展的短暂的2 0 多年中，1 9 9 2 、1 9 9 3 年的“房地产热”无疑绘 人们留下了深刻印象，并引起了经济学家和社会对房地产发展，特别 是对房圭瞧产泡沫懿广泛关注。 房逾产价格的运行情况毹对一圈图民经济健康发震有举是轻重 的作用，又与老酉姓的生活息息相关。近几年来，随着我豳城市化进 程和城镇住房涮度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展 酌产业政策韶傣贷政楚。房地产业快速增长，房遗产徐格不凝上丹， 房价目题已经簸为当前经济发展过程中的个突出的焦点。正确认识 房地产泡沫和合理地对泡沫进彳亍判龄，对市场主体认识、预测苇曩防范 房地产市场的风险，阉氐经济的持续键康发展都具有重耍慧义j 然恧，鱼2 0 0 1 年我国房馀一壹遗和上涨，2 0 0 4 年年底出现了加 速一 ：涨现蒙。较赢的房价引起了各界的关注，僵各弊入士在我戮房缝 产是否出现泡沫这个问题上各激不一。“泡沫”之争，反映出当前存 在着多种对房地产泡沫的判断标准，实践者与理论界都缺乏被广泛接 受熬衡量 器标零珏标准。 可冤，研究房施产泡沫及萁溺评指标具有理论和现实意义。 零文在蓠人研究的基础上，结合囱己的联解，阐述y 房地产泡沫 产生的原因及危害，详细地对房地产泡沫的形成进行了供求分析。通 过分亳厅，霹以清楚的认识铡，判颛痨地产价格的土涨是否是泡沫的表 现，从需求方面来看，主要是判断是否存在投机需求；从供给方面来 看，露要区剐供绘瀚减少是厂蘧酶主观芎亍为还是成本蠢素导致。然两， 在这点上，很难直接对需求和供给进行这样的区分。臻对此进行辨别， 就必须分析其影响因素与房地产价格的关系，从而间接地判断房地产 市场的泡沫情况。沿着这个思路，在对几个常用的传统指标进行了批 判分折静蒸础土，麸房地产真实需求麓影l 鑫因素、房圭奎产投枫需求麓 市场表现翻房地产赢三个角度，在理论上构避了房价租金比、房价 当前除固定资产以外的财富量、住房按揭款居民月收入、房地产价 格增长率实际g d p 增长率、换手率和房价单位面积成本这六个 指掭。这些指标既保证了与房她产泡沫的经济意义襁一致，又具有胃 观测性。、 文章共分为五个部分： 薷一部分，导论。主要介绍房地产的特点及风险、本文的研究背 景与意义、愚籍与文章结构。 第二部分，文献回顾。这部分对关予房地产泡沫方匿的文献进罨亍 了回顾，筒述了主要的经济学关于房地产泡沫的理论，并且目前对关 于测度房地产泡沫的研究情况做了归纳分析，发现存在两个的问题： 一是在判暖房遗产洼沫时指标选爱豹麓意性较大，一般是从众多撩标 中选取一个或几个，通过代入统计数援得出结论；二是多数文献是从 统计学的角度来谈房地产泡沫的判断问题，其指标的构造缺乏经济学 理论基础。这将严重影响对房地产是否出现泡沫的i e 确认识，从而容 易导致宏溉经茨致繁的失误或滞焉。闲丽笔者汲为，有必婺裹房地产 泡沫及其测评指标进行分析研究，褐造和选取一组合理的能反陂房主氇 产泡沫的疆标，这样有剩予市场主体认识、预测房地产漶沫，从露有 效规避房地产市场的风险。 第三部分，房地产泡沫产生的原因及其影响。在界定了房地产泡 沫概念的基础上，分析了房地产泡沫的产生是由非理性预期、地资 源蕊爨靛性、投祝性需求和“聚堆散应”、大量投枫资本缝存在以及 信息不对称这五个方面的原因所引起的，并且阐述了房地产泡沫对金 融稳定、经济增长、社会发展等方面的危害。 第翻部分，对房遗产泡沫测评指标的经济学分析。这一部分是本 文鹣核心蠹容。蓄先，从房地产懿市场缝搦、房遗产熬需求和供给等 角度对房地产泡沫现象进行了经济学分析。通过分析，可以清楚地看 到房地产价格的上涨如果仅仅是反映了房地产租价比、消费者所拥有 的除固定资产以外的财富量、稳定租金水平、长期预期价格、贴现率、 人口规模、潼费镳好寒房遗产饔成本这些匿素的变化，剩仍然起真实 供求的表现，可认为房地产市场没有出现泡沫；如果在这些因素没有 变化或变化很小的情况下，房地产价格出现了大幅上涨，则房地产存 在泡沫。分析蓟此，我们就得到了一个构造房地产泡沫测评指标瀚理 论思路，鼙将房地产价格鳇上涨与其藏因联系起来，透过房圭| i 产价播 与其影响变量的比较来判断房地产泡沫。由此，在阐述了常用传统房 地产泡沫测评指标不足的基础上，从房地产真实需求的影响因素、房 地产投机需求的市场表现和房地产商三个角度，构造了房价租金比、 房馀当蓠除匿定资产以乡 昀财富量、住房按揭款藩民是收入、房 z = 地产价格增长率实际g d p 增长率、换手率和房价单位面积成本 这六个指标。笔蠹认为，单一豹捂标无法准确判断房遮产市场是否出 现泡沫，因此在构造房地产市场泡沫测评搬标时，采用了多个指标来 进行综合衡量。 第五部分，本文小结。此部分对懿篇论文的内容进行了简要的回 滚。 通过上述分析，本文在研究我国房地产泡沫测度指标阕题上，具 有以下两个特色： 一、本文主要从经济学角度对房地产泡沫及其测评指标进行规范 分亳霄，在鬻论上掏造寨选取泡沫鳇溅评指标。力图每个李警标都麸一个 角度反映了房地产泡沫的经济意义。 二、本文在对房地产泡沫测评指标的经济学分析这个部分进行了 原创性研究。指标的构造和选取，主要遵循与房地产泡沫的内涵相一 致秘现实哥观测靛这薅个蘸戮，注重经济理论基础，及三个不同麓角 t 度提出了六个指标，较为全面的反映了房地产泡沫昀经济意义和表 现。 对于房地产市场是否存在泡沫的问题，目前实践者与理论界都缺 乏被广泛接受的衡量指标和标潦。笔者在这个方嚣徽了一点尝试，希 望本文可以起到抛砖引玉的作髑，能引起国内学术界对这个领域的更 多关注和更深入的研究。 关键词：赛麓产房遗产泡沫测评辫标真实需求投瓿需求 a b s t r a c t r e a le s t a t eb u b b l ei sat h e o r e t i c a li s s u ea n da l s oap r a c t i c a lo d e 0 v e r l a s t2 0y e a r sd u r i n gw h i c ht h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ad e v e l o p e d t h e r e a le s t a t eb u b b l ei n1 9 9 2a n d1 9 9 3w a sv e r yi m p r e s s i y ea n da r o u s e dt h e w i d ec o n c e r nb ye c o n o m i s t sa n dp u b i ca tl a r g e 弧em o v eo fr e a le s t a t ep r i c eh o l d st h eb a l a n c ef o rt h eh e a l t ho ft h e e c o n o m ya n di sc l o s e l yl i n k e dw i t hc i v i l i a nl i f e w h i l et h ep r o c e s so f c i t i l i z a t i o na n dh o u s i n gs y s t e mr e f o r ma r ed e e p e n i n g ，s o m ei n d u s t r i a l p o l i c i e s a n dc r e d i t p o l i c i e s h a v eb e e nc a r r i e do u tt o s u p p o r t t h e d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y a l o n gw i t ht h er a p i dg r o w t ho ft h i s i n d u s t r ya n dt h ed u r a t i v er i s i n gp r i c e ，t h ep r i c ei s s u eh a s 。b e c o m ea f o c u s o fc u r r e n te c o n o m i cd e v e l o p m e n tp r o c e s s i ti sm o s tm e a n i n g f u lt ot h e h e a l t ho ft h e e c o n o m y a n dr i s ka v o i d a n c et h a tw eh a v ear i g h t u n d e r s t a n d i n go fr e a le s t a t eb u b b l e t 囊ep r i c eo fr e a le s t a t eh a sb e e nr i s i n gm i l d l ys i n c e2 0 0 1 ；h o w e v e ri t s p e e d e du pi nt h ee n do f2 0 0 4 t h eh i g hp r i c eo fr e a le s t a t ec a u s e dw i d e p u b l i cc o i l c e r na n dp e o p l ef r o md i f f e r e n ts e c t o r sh a dd i f f e r e n to p i n i o n s o nw h e t h e rt h e r ei sb u b b l ei nt h i si n d u s t r y t h i sc o n t r o v e r s yr e f l e c t st h a t t h e r ea r ed i f f e r e n tc r i t e r i af o rr e a le s t a t eb u b b l e i ti so b v i o u st h a tr e s e a r c ho nr e a le s t a t eb u b b l ea n di n d i c a t o r sw h i c h a r eu s e dt oj u d g ew h e t h e rt h eb u b b l ee x i s t so rn o ti sm e a n i n g f u lb o t h t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y b a s e do ne a r l i e rl i t e r a t u r e sa n da u t h o r su n d e r s t a n d i n g ，t h i st h e s i s e l a b o r a t e st h ec a u s ea n dh a r mo ft e a le s t a t eb u b b l e e x p l a i n si t sf o r m a t i o n w i t hs u p p l y d e m a n da n a l y s i s a n da l s op r o d u c e sa n dc h o o s e sas e to f i n d i c a t o r sa sc r i t e r i a 。 t h i st h e s i si n c l u d e sf i v ec h a p t e r s ： c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dr i s k so fr e a le s t a t e i n d u s t r y , t h er e s e a r c hp u r p o s e ，s i g n i f i c a n c e ，s t u d y i n gm e t h o da n dm a i n c o n t e n ti nt h i sp a p e r c h a p t e r2r e v i e w st h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e so nr e a le s t a t eb u b b l e b v d o i n gt h a t , t h ea u t h o rc a m eu pw i t ht w op r o b l e m si nt h el i t e r a t u r e2f i r s t l v t h ei n d i c a t o r sw h i c hw e r eu s e dt oj u d g ew h e t h e r t h eb u b b l ee x i s t e do rn o t w e r ee l e c t i v e ；s e c o n d l y , m o s to ft h el i t e r a t u r e ss t u d i e dt h i si s s u ef r o m s t a t i s t i c s s t a n d p o i n ta n dt h ef o r m a t i o no fi n d i c a t o r sl a c k e de c o n o m i c t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n t h e s et w op r o b l e m sh a v es e v e r ei m p a c to no u r j u d g ew h e t h e rt h e r ei sr e a le s t a t eb u b b l eo rn o t ，a n dl e a dt om i s u s eo r1 a 2 0 it h em a c r oe c o n o m i cp o l i c i e s c h a p t e r3a n a l y z e st h ec a u s ea n di m p a c to fr e a le s t a t eb u b b l e f i r s t l y ， t h i sc h a p t e rd e f i n e st h ec o n c e p to fr e a le s t a t eb u b b l e t h e ni tp o i n t so u t t h a tt h ec a u s eo fi ti sd u et of i v e r e a s o n s ：i r r a t i o n a le x p e c t a t i o n t h e s c a r c i t yo fl a n d ，s p e c u l a t i v ed e m a n da n dc l u s t e re f f e c t ，am a s so f s p e c u l a t i v ec a p i t a l a n d a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h i s c h a p t e r a l s o e l a b o r a t e st h eh a r mo fr e a l e s t a t eb u b b l et ot h ef i n a n c i a l s t a b i l i t v l e c o n o m i cg r o w t h ，s o c i a ld e v e l o p m e n t ，e t c c h a p t e r 4d o e se c o n o m i cs t u d i e so nt h e i n d i c a t o r s f i r s t l y , t h i s c h a p t e rd o e se c o n o m i cs t u d yo nt h ep h e n o m e n o no fr e a le s t a t eb u b b l eb v a n a l y z i n gt h es t r u c t u r eo fr e a le s t a t em a r k e ta n dt h ed e m a n da n ds u p p l v o fr e a le s t a t e i ft h er i s i n gp r i c ei s d e c i d e db yt h er a t i oo fr e n tt or e a l e s t a t ep r i c e ，c o n s u m e r s w e a l t he x c l u d i n gf i x e da s s e t s 1t h e s t a b i l i t y o f r e 鸥i o n g 。t e r me x p e c t e dp r i c el e v e l ，d i s c o u n t r a t e ，p o p u l a t i o n ， c o n s u m e r sp r e f e r e n c ea n dc o s t ，t h e nt h ep r i c er e f l e c t st h er e a ld e m a n d a n dt h e r ei s n tb u b b l ei n t h i s i n d u s t r y h o w e v e r , i ft h ep r i c el e v e l i n c r e a s e s s i g n i f i c a n t l yw i t h o u tt h ec h a n g eo fa b o v ef a c t o r s ，t h e r ei s b u b b l e c h a p t e r5i sab r i e fr e v i e wo ft h et h e s i s 、 硒n o v a g i o a so fc h i sc h e s t s ： 1 、t h i st h e s i sd o e sn o r m a t i v ea n a l y s i so fr e a le s t a t eb u b b l ea n di t s i n d i c a t o r s a l lt h ei n d i c a t o r s t h a tt h ea u t h o rd e s i g n sa n dc h o o s e sa f e b a s e do nt h ee c o n o m i ca n a l y s i sa n dr e s p e c t i v e l yr e f l e c t t h ee c o f l o m i c 6 s i g n i f i c a n c eo fr e a le s t a t eb u b b l ef r o mv a r i o u ss t a n d p o i n t s 。 2 、t h ee c o n o m i ca n a l y s i s o ft e a le s t a t eb u b b l ei n d i c a t o r si s 鞋e w t h e r ea r et w op r i n c i p l e sw h e nt h ea u t h o rd e s i g n sa n dc h o o s e si n d i c a t o r s t h ef i r s to n ei si n d i c a t o r ss h o u l db ei ni i n ew i t ht h em e a n i n go fr e a le s t a t e b u b b l e ；a n dt h es e c o n di st h o s ei n d i c a t o r ss h o u l d b eo b s e r v a b l e 张i s t h e s i sb r i n g sf o r w a r d6i n d i c a t o r sw h i c hr e f l e c tt h ee c o n o m i cm e a n i n g a n dr e p r e s e n t a t i o no fr e a le s t a t eb u b b l e a sf o rt h eq u e s t i o nw h e t h e rt h e r ei sr e a le s t a t eb u b b l eo rn o t 。t h e r e a r ed i f i e r e n tc r i t e r i aa n di n d i c a t o r s 。t h i st h e s i st r i e st oa n s w e rt h i s q u e s t i o na n db r i n g sf o r w a r di n d i c a t o r sb a s e do i le c o n o m i ca n a l y s i s 鼹e a u t h o ra l s oh o p e st h i sp a p e rc o u l dd r a wm o r ea t t e n t i o nt ot h i sf i e l di n d o m e s t i ca c a d e m e 一 k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n d u s t r y , r e a le s t a t eb u b m e ，i n d i c a t o r , r e a ld e m a n d ，s p e c u l a t i v ed e m a n d 7 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声疆：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立遴李亍研究工作鼹取得熬减粟。除文中已缝注翳弓| 臻翡离容外，本论 文不含任何其他个人或浆体已经发袭绒撰写过的作晶成暴。对本文鲍 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律缩粱完全由本人承担。 本学位论文溅采羟谣南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：姚力 2 0 0 6 年4 月l7 t 尽 第一章导论 第。节房地产宣勺特点筠风险 房地产是房产与地产的统称，即房屋和土地两种财产的合称，包 括建筑在逑上豹各静赛j 鐾、一切来经人类劳动授入开发的遂和经 过开发利用的土地，以及与房溪、土主氇有关的权益。 房遗产齑品怒耱与其德一般齑晶有禳大醒剐瀚特殊离箍，这就 决定了房地产与其他商晶相比有自己独特的特点。这些特点决定了房 地产行业是一种高风险憔行业。 一、爨地声羧资懿不霹移动，陡与鼹险 地和房屋同属于不动产范畴。土地在地理位置上的不可移动 倥，决定了房屋在空闯位置上鹩的固定性。房地产的不可移动经是区 别予蕻健蔼晶的个重螫特征。受这个特征影响，以房地产为投浚载 体的房跑产投资也呈现不可移动性豹特征，卵流动髋差。 房地产投姿的不可移动性包括嚣鼷含义：一是痔选产投资魍位置 的不可移动性；二是房地产投资的物业销售的地域岗限性，这都怒房 遮产投资懿重要风险因素。 房地产位置的固定性使得房地产具有区域性的特征，从而在价值 上影藏差异性。房遗产酶侩 妻缀大程度上取决予其掰处翡遣理位鬣。 地段等级的级差是历史形成的，开发裔在短期不可能改变它，这在一 定程度主限制了开发囊对开发区域黥选择，给顼霞选址带来了稷大酶 风险性。因此，项目历处的地区、地段的社会经济以及环境的变化直 接导致开发利润的波动，而某一地区、地段的社会经济以及环境的变 化是i 常复杂的，蒂有缀多不确定性羧素，会加大投资风除的程度。 房地产销售存在着地域限制性。在存在市场分割的条件下，资金 和劳动力校难扶一个邈区转移爨舅一个邀区。西两，对房撼产的霰求 主要在项嗣的所在地，外地对本地房地产的需求登一般说亲是微小 的。闲茈，在本圭氇需求瓷和以前风险较夺，本缝霉求镪翻以后风险很 大，而饱和与菲饱和受众多不确定性因索的影响往往很难确定。 二、爨缝产大规模投入趣特点与鼹险 “ 房地产投资是资金密集型投瓷；要经过规划勘察设计、施工建设、 竣工验收、物业出售等死个环节，在这凡个环节中，需要大量的资金 投入。房地产投资的大量资金注入存在蓉两个特点以及与之俱来的投 资风险。第一，资金投入总量大。一般来说，投资规模越大，资金投 入量越多，投资者承担的风险就越大。簿二，自有资金投入量大。投 资者在自有资金总量一定的条件下，自有资金越集中在某一个项目 上，瓣分数风险竣能力就越小，风险积聚的黎度裁越裹。 兰、房地产投资的长期性与风险 房地产投资的周期是指从开始投入资金猁项目完全竣工交售并 全部收回投资的全过程。一般来说，一个小区的建成需要三、蹬年左 右的时问。 房遗产投资的耀期长久性带来了众多鳇不确定性因素，扶瑟弓| 发 房地产投资的风险。首先，投资的周期性强使开发费用特别是后期费 用和顼霾静售价、租金交得不确定。投资醵震期越长，这些霾素就越 不确定，风险相对也就越大。其次，投资周期长使得市场供求变化、 消费者偏好、社会和至氇区的经济形势的好坏裉难预测。在房地产开发 项目中，资金一旦投入，就很难根据发展了的情况及时调节方案。因 此，往往会出现这样的情况，当被需求刺激越来的项目开发完工时， 市场已处于疲软状态。 阙、房她产供给剐性与风险 林毅夫认为，在经济发展中，随着社会总需求的增长，供给弹性 越小的要素价格增长得越快( 林毅夫，东南亚金融危机值得推敲斟欧 的几点经验教训，经济学消息报，t 9 9 8 ，5 ，8 ) 。在市场经济中，随 着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格上涨越快。在城市中， 由于人口密度大，二i ：地显得非常稀缺。作为稀缺资源，房地产的供给 弹性小，其徐格必然会比较高。兰1 人翻估计房地产的价格要上涨时， 为了赚取土地价格上涨的资本所得，纷纷将大最l j 勺资金投入房地产， 加速了房地产价格的上升。但当经济发展的速度因各种原因放缓时， 价格下跌最厉害的也必然是供给弹性较小的房地产业。房地产价格运 动的这种特性决定了房地产投资是一种具有高风险性的投资。 五、魔遗产市场竞争鳇不兖分牲毒鼹殓 相对于一般商品市场，由于土地供应的有限性、房地产的不可移 动性以及产品的蓑异性等特点，房地产市场援然存在竞争，但竞争具 有不充分性且存在一定的垄断现象。一方面，由于房地产市场上参与 者较少，并且交易价格等信息多为非公开的，使得买卖双方难以了解 到市场真实行情；另一方蚕，痨遗产市场具有区域性煞特点，圊鬻 途不同区域的房地产之间替代性较小，而且房地产开发投资决策受价 播以外豹嚣素影镌也较大，因丽房邈产市场狸对予一般蕊箍市场两 言，交易效率低、市场竞争不充分，而且在某些区域容易形成垄断。 丽对，房圭氇产市场的信惑机锱不完备，存在信息的不完备和不对 称问题。从供给方面来稽，房地产供应商对市场的走势、濡求偏好、 入们的收入变化和投资方向、房地产生产要素价格和技术变动以及社 会经济和政治形势的变化等都雉以准确地了解、估计积预测。从嚣求 看，房地产需求者在商品房购买和使用前，几乎无法真正了解到商品 房黪建造工程技术与质鬟、造价与成本等信惑。 房地产市场的信息不完全和市场竞争的不充分的特点增加了房 遗产供求运行的风险洼。 六、房地产变现性熬的特点与风除 房地产作为不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性 很差，其翔有者缀难在簸对闻墨将房恐产兑换残现金。匿此，当投资 者急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙 受新价酶损失。 房地产的风险性最终将体现在房魏产价格的波动上。如采这种风 险在定时期集中在一起，就可能导致房地产市场的泡沫现象。在我 国的宏观经济波动中，房地产的因素越来越大。一亘我国房地产市场 ： 出现泡沫，必将影响我国经济的健康发震。下面介绍本文的研究背景 及其意义。 、 、 第二节研究背景及意义 房地产业被认为是一个国家的支柱产业，同时也是一个高风险性 行业。近年来，隧藿我国城市托进程葺嚣城镇住房制度改革静不断深入， 国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策。房地产业快 速增长，城镇屠民按户计算的住房自有纯率达蓟8 0 以上，建筑和房 地产业增加德占g d p 的比例接避1 0 。房地产业给居民提供了薪的 资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要资产。房地 产业对调整经济结构、促避经济增长发挥了耋要作鼷。因此，房地产 价格运行既对一国国民经济健康发展有举足轻重的作用，又与老百姓 的生活惑惑翔关。翅果房遗产毒现了遗沫，焉又没有及时采取行之有 效的措施，则其结果对国计民生有重大影响。 裁我国褥言，鑫2 0 0 1 年我辫房价一矗温和上涨，2 0 0 4 年年底邂 现了加速上涨现象。房价过高引起了各界的关注，然而各界人士各说 不一。 美国摩根士丹剥亚洲区首席经济学家谢圉忠在中国房地产泡沫 将破灭中提出严重警告：“中豳拒绝提高利率的做法刺激每一个潜 在的投机者加入到这个有史以来最大的泡沫之中。”社科院金敲所金 融发展室主任易宪容博士警告说：“如果让国内房地产泡沫任意地吹 大，泡沫酸破灭不可避免。” 反泡沫论的代表是建设部政策研究中心，该中心0 4 年底对外公 布了怎样认识当前房遗产市场形势的课题报告，逶过对露蓠中函 房地产市场所做的分析和判断，得出了这样的结论：在有真实需求支 撑的前提下，即使局部地区可熊出现房拖产过热或结构性过莉现象， 也不能就此：i 断房地产已经是“泡沫经济”。中国房地产业剐会氐羲 秘书长顾云罱认为当前房地产不是泡沫，过热而已。中信证券房地产 分析师王德勇汰为：“目前c p 围房价并雨赢，房地产市场不存在泡沫。” “泡沫”之争，反映出当前存在着多利，对房地产泡沫的判断标准， 函丽如果能选择出最毹反妖痨地产泡沫的一个或一组指标，有利于市 场主体认识、预测和防范房地产市场的风险。本文将基于藤人的文献 和自己的理解，尝试构造和选取判断房地产泡沫的_ 组指标。， 第三节研究思路和文章结构 本文莆先对关予房耋| 亟产泡沫方甏的文献进行了圆颟，篱述了主要 的经济学关于房地产泡沫的理论，并且目前对关于测度房地产泡沫的 磺究情况傲了归纳分析，发现存在两个的闯题：一是在判断房地产泡 沫时指标选用的随意性较大，一般是从众多指标中选取一个或几个， 通过代入统计数据得出结论；二是多数文献是从统计学的角度来谈房 地产泡沫的判瞬勰题，其指标熬构造缺乏经济学理论基磁。 文章的第三个部分在界定了房地产泡沫的概念的基础上，分析了 房地产泡沫酶产生是麦非瑾性预期、遗资源的嚣缺性、授规性需求 和“聚堆效应”、大量投机资本的存在以及信息不对称这五个方顾的 原鞠所弓 趣的，并且滔述了房圭邈产泡沫对金融稳定、经济增长、社会 发展等方面的危警。 接下来在文章的第豳部分，从房地产的市场结构、房地产的需求 和供给等角度对房地产泡沫现象进行了经济学分析，在此基础上，阐 述了常用的传统房地产泡沫测评指标的不足，并从经济学理论的角度 构造和选取了一组房地产泡沫的测评指标。 在文章的最后，对全文进行了简鞭回顾。 第二章文献回顾弟早义陬凹j 趴 本章将对国内外在房地产泡沫测评指标研究方颇有代表性的研 究成果及萁邂论基础进行介绍，并且运过归纳和评价现有文献的研究 方法和结论进而提出本文的研究思路。 另外，鉴于国内经济运行机制和社会经济统计体系的建设与国外 都存在较大的差异，因愿本文将主要介绍国虎蟾相关鼍珏究，覆对国外 研究的介绍将侧重于具有共同性的基础理论方面，并将与国内的实际 结合起来，以资本文借鉴。 一 第一节房地产泡沫及其测度的硬究文献 一、国外对房地产泡沫研究概述 在房地产泡沫研究方酾，目前国外的研究大致可以分为两类：一 类是从房地产价格形成的角度进孝亍分专厅，建立各种各样的房魅产基醚 价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡 沫夔程瘦。鬟一类怒及廛遗产静信魇焦度送行分孝厅，设诗各释指标来 测量房地产泡沫的程度；应该说，国外关于房地产泡沫的研究。 另外，与传统研究不弼，扶美国量子基金的截始人索罗斯提出的 “动态不均衡市场”的假说出发，有学糟认为房地产机制应该是：成 本与价格不是相互独立的；市场需求以及房地产的地价或建筑材料的 成本铉都不是房价的决定阑素。市场的均衡价格只是市场主体的预期 与基本面一致时的相对静态均衡；而价格预期旦形成就可以同时影 噫供求关系，也可以改变基本瑟。因此，错误预期可以不紫改变基本 面，使得房地产价格的波动趋子发散，由此而产生房地产泡沫。 皇、国内对霭谶产港涞研究躺综遂 鲤前，嘲内学术努对我国房地产行业，尤其是对房地产泡沫的概 念、形成原因及影响等有较为充分的阐述。对此，我们是站在更广义 蜓螽度鄹房她产价格瀚角度寒对研究房地产遗沫麴文献进行贪绍，以 从价格变动因素的角度i ：更深入地考察房地产泡沫研究的现状。 6 ( 一) 对房魄产泡沫成困的研究 该方面研究不是本文研究娓重点，。因而只作简疆介绍。国内该方 面的研究中，比较有代表的是徐滇庆等( 2 0 0 0 ) 。他们首先提出般 意义上的泡沫经济的概念，即在经济发展过程中经济出现憋不均德现 象，其表现为上下起伏的经济周期；然后，针对房地产等资产出现泡 沫经济的情况进步提纛，资产酶需求分为真实需求和投掘需求，君 者才是泡沫产生的直接原因，并给出了检验资产泡沫的理性泡沫模型 帮j 每疆往泡沫模型。 汪利娜( 2 0 0 3 ) 从现实经济因素的角度阐述了房地产泡沫产生的 几点原因：土地等资源稀缺，房地产的开发周期长而使其供给弹褴小， 房地产市场的信息不对称情况较为严重及其产生的逆岛选择和道德 风除，还有政府干预失误；等等。 此乡 ，还有许多学者扶不嗣的角度，以不同的经济理论工具来分 析了房地产价格变动的动因，进而解释房地产泡沫的成因。代表性的 磅究众度是，黄正蓊( 2 0 0 2 ) 从房遗产 乍为实貔姿产酶基硪馀彳壹计算方 法的角度；邱强( 2 0 0 5 ) 从房价与收入以及房价增长与收入增长的关 系麓囊度；谤薪觚房至氇产静遗襁牧益与价格关系的角度；等等。 ( 二) 对房地产泡沫测度指标的研究 关于房地产泡沫的测度，凿内学者近年来进行了大量的研究，而 且研究的角度和方法各有特色。为此，我们将着重分绍其中较典型的 几篇文献，对其余有借鉴意义的文献也做简臻介绍。 1 。e 翳传浩( 2 0 0 3 ) 提出星前晷蠹誊量房地产泡沫的指标存出于不规 范的状况，并重点对部分管用的指标逃行了批判： 第一，霜房价收入冼3 6 倍熬经验泷铡亲判颧房地产泡沫是否 出现不合理。据包宗华( 2 0 0 2 ) 分析，房价收入比3 6 倍主要依据 美国稀部分西方发达国家的经验数据推断两来。由予各国的藿情不尽 相同，因而3 - 6 倍并不一定适用于世界上所有的国家，也不宜称之为 国际惯德。 第二，对住宅空置率的运用也存在不合理性。一般认为，房地产 空置的国际公认警戒线为1 0 。空置率1 卜2 0 为空置危险区，空 置率超过2 0 以上则是商品房严重积压区。中潮的商晶房空蠢率己超 过2 6 ，积压资金达到2 5 0 0 亿元，居全国各行业不良资产的第一位。 依此指标，房地产市场出现泡沫似乎不言而喻。但是，考虑到国际商 晶房空置率期中莺褒品赛空置率计算方法不样， p v ，d 2 = 0 ；当p l + d r ， 上+ 盯，p 。 因此，d c 一，( 冬，d r ) 。 由此，房地产总需求为三种需求的加总，即 m d a + d b + d c 叫未等商量4 ，等砒咐) 三、房地产供给分析 从成本的角度看，房地产成本= 开发成本+ 销售成本一地价十拆 迁费用+ 建造成本+ 销售成本。房地产建造成本包话翦期工程费，建 筑安装工程费，基础设施费，公共配套设施费，开发问接费用等。 房也产俸为秘甍晶，与其德襄瑟一样基有共同弱饿，郅隧著痔 地产价格的上涨，房地产的供给会增加。但如前所述，房地产商品和 房戆产行业其育自身酶特点，这裁决定了房主毫产豹供给除了商晶麓共 性外，还具有其特性。 蓄先，土地瓷源的限制。土地是房地产商品生产的载体，土地的 自然属性决定了它的稀缺性不同于一般的商品，在一定的时闻和空间 条件下，土地的自然供给和经济供给都是受到限制的。土地资源的限 制是房地产市场供给的首要约束。 其次，基础设施配套的限制。房地产的开发最终是要投入使用的， 焉房地产葵投入使爆不仅仅是一个建筑魄空阗勰题，更重要豹是簧有 环境、配套和各种基础设施。这种配套和基础设施的投资烂十分匦大 戆，财政资金本身也是有限裂瀚。同时，这些设藏的开发帮投入使用 需要较长的时间，不是一朝一夕就能完成的。这个因素也是房地产市 场供给麓嫒约束。 再次，建设房地产商品需要大量资金和有严格的资格要求，厂商 的市场迸入障碍很高。同时，房地产具有建设周期长的特点，这使得 房地产供给槌对于房地产需求具有一定的时滋。 以上这些因索决定了房地产的供给增长面临不少限制，因此，房 地产供给越线缺乏弹性。 四、美子房地产泡沫的供求分析 ， 作为种商品，从本质意义上既房地产的价格是由房地产的供给 和露求决定的，这一点与其他麓品是一致的。毽房地产齑晶翻房地产 行业的特点，使得房地产的供给和需求具有独特的地方。 从需求方面来看，如前所述，房地产商品的基本功能是满足消费 嚣正常约屡住需求，同时，房地产又是一种投资品，还存在着投资者 对房地产的投资需求。对房地产的生活消费需求和投资需求的变化引 起实物经济领域正常波动，是痨遗产的真实鬟求，露投枫霰求取决予 投机者对短期价格的预期，而对于不确定性的预期极易改变，因而其 持有静时阔遥常缀短，容荔弓l 熬实物经济领域异常滚动，是产生滋沫 的根源。 虽然投资需求和投机需求两者是可以互稻转化的，成功的投资可 以变为投机：如暴购买的房子迅速升俊，投资者可搬房子出手，搬多 年以后的房租收入一次性贴现为卖房收入；不成功的投机则被动变成 投资：买赛以后如果跌价，也只能长期出疆域以期长期增值。僵楚， 在作理论分析时，我们可以假定房地产的投资需求和投机需求是可以 明确爨定懿。禹此，房毯产的真实需求哥表示势生滔滔费嚣求秘投资 需求的加总： p 形静 、 d = d a + d b = ，( 鲁，二二1 ，r ，只。，d r ，n ，r ) 。 l 而投机需求则可认为是在信息不对称、非遴性预期、投资者的“羊 群效应”等因素的作用之下，对房地产两品的需求的放大。虽然房地 产和其他商品一样，随着房地产价格的上涨，房地产商品的供给会增 加，但房地产供给越线毙较陡峭，真实震求的增加易导致价格大蠛度 的上涨，较大的获利空间极易吸引投机资金的进入，从而进一步摊高 价格，形成泡沫。在此，根据逶应性颈期理论，缓定投棍露求豹决定 因素短期预期价格彳= r e ( p , 一只一。) + 只，其中0 m 1 。同时，由 于# 。一霉+ l ，可以得鲻： 鬈。；掣嫂一黝年霉一霉+ 掣颦 p 2 p 1 o q 当影蟪房缝产真实需求熬群或多释陵索发生变化时，房越产的 需求曲线向右移动，幽d 1 增加到d 2 。在短期内供给很罐做出调整， 此时，房地产的价摆壶p l 上升到p 2 。p 2 乃是真实需求与供给掰决 定的，萁反映了房地产的真实价值。然而，预期的存在使得房地产需 求l 撩线不会停罄在d 2 。房价的主涨导致短期预期价格的变纯，校据 适应性预期理论，预期份捺粥= 最，警馁一霉) 。麦予投机需求韵 动枧是为了获穆价差收益，因弼投机嚣求将会搀动霈求愁线移动裂 d 3 ，使褥赛缝产市场供求决定的价格为预期价格p 3 。此时，房地产 市场的泡沫为p 3 - - p 2 ，市场泡沫程度为( p 3 - - p 2 ) p 2 。 以上论述了真实翥求的一个初始交化导致房地产泡洙产生懿过 程。以下讨论泡沫产生的另一釉情况，供给的初始影响导致房地产市 场生成泡沫。供给麴初始变讫育鼹群情况：第一，供给成本的变化导 致供给曲线的移动；第二，在信息不对称的情况下，房地产商利用垄 断势力，减少供给以推高房价。以下主要论述第二种情况。 信息缺陷是房地产泡沫的环境成因。信息缺陷；即信息不完全性 使经济活动的合理性以及市场的完善性大打折扣，“道德风险”降低 了市场的优化配置资源的效率。更为严重的是，市场的信息及其交易 中带有很多噪声，当噪声大到一定程度时，消费者的市场行为就与实 物经济运行相脱节，甚至严重背离。因此，信息缺陷对泡沫的形成起 到催化的作用。 房地产市场是一个垄断竞争性市场，房地产商面临向下的需求曲 线，具有垄断势力，在市场交易中处于优势地位。同时，它比消费者 和投资者都占有更多的市场信息，这种信息不对称进一步增强了地产 商的优势地位。所以一些地产商就利用自己的优势地位，通过发布虚 假广告来夸大需求，通过囤积房屋、抬价而售等手段制造供给紧张， 而达到哄抬房价的目的。炒作的结果必然是房价进一步上涨。用图形 表示如下： 、 p p 3 p 2 p 1 o q 图4 供给减少，供给曲线由s 1 移动到s 2 ，市场价格由p 1 上升到p 2 。 此时，短期预期价格会变化，根据适应性预期理论，预期价格 p 3 = 忍+ 型圣竽吧一p 0 。投机需 求的增加将会推动需求曲线移动到 d 2 ，使得房地产市场供求决定的价格为预期价格p 3 。此时，房地产 市场的泡沫为p 3 - - p 1 ，市场泡沫程度为( p 3 - - p 1 ) p 1 。 第三节对房地产泡沫测评指标的修正与思考 透过上一节魄分析，霹以看到，判断房遗产价格麓上涨是否怒泡 沫的表现，从霰求方碟来看，主要是判断是露存在投规鬟求；从供给 方