（金融学专业论文）上市公司国有股协议转让研究.pdf

上海交遥丈学璜： 攀照论文土枣公霹疆有瓣崧渡转让瓣宠 上帮公疑霉奄黢协议转诖 l ； 究 摘要 | 毒# 浚逶股通过溺黔协议方式转让是我嚣上帝公司太宗股权交易酶 乏 燕要形式，也是我箧上市公司的控制权转移的主要方式，因此对予 上市公霹 器流遴胶协议转让酶研究对研究我溪谖券常蕊与上市公司 资产踅组现状十分炎有参考意义。但是惑予戴粪交耪的楣对不遴骥 链和辐芙数攒不宠垒，醚蓠晷内针对貉议转让交易的研究逑褶辩缺 芝，本文在研究我国非流通股蠊议转让现状与特点方藤做柳步探索。 本文懿研究对象燕国有段的协议转诖交荔，因为嚣有箴镌协议转 泣交象在我国证券蛮场酸发展中具有夔要意义，它不仅导致上市公 霹捧镂投交甏，毪霹瑷豫为国寄股减持翱国有资本绪梅调整的耋癸 方式。本文以1 9 9 9 - 2 0 0 1 年盼全部沪甫上市公司的匿鸯股协议转谴 交弱数播佟为察试分耩韵基磷，对我匿上市公司蘑肖毅协议转让的 一般统计特援，交荔对上蛮公司控制权转移麴影璃，交易魄提手 上 市公蜀渡绫熬效莱及其持久往，鞠上帝公司槎控救投协议转让蜃鳃 产业转移效应等凡个蠢露懿疑题避蠢分辑。 厂 弋攒攒数撂静实诞分析珂狱褥剃戳下几点蒸本结论：协议转诗露绛 一。 瑕钱了无偿划转戎淹上蠢公司黧霄段投黪有人变更魄主要方式，耱 强存这见年中囊国有主侮囱菲藩有企鼓协议转让国毒段的交易数登 逐激上升，协议转速已经戏为上市公弼瀑有黢躐持的藿要滚裰：在 价格方面，在1 9 9 9 - 2 0 0 1 年爝阍简有殿协议转让酶成交价逐步卜升。 上海交矮丈攀壤毒孥鼗论交 主毒赣裁瓣畜段辨议转诖姘寒 织是交暴徐挎蔸葵避毽鸯毅商毒参溪鸯会鼗转迁鳇交赫价格受敢繁交 优等霞素的影响孵显；从控维粳转移方厨看，协议转诖通常会对上 露公霹麓控涮衩分蓦基产生耋熏影穗，大簿分协议转渡交暴簿致了一卜 帮公通的控般掇发生转移，并且越类交荔对予改善我耀上帝公司瓣 公零港溪缡擒起藿簸极豫躅；鹫窝段的协议转诖宪成瑟的瓣主枣公 弱的鹾续资产重缀j c 毒予上市公司的业绩提舞磊一定效果，健憝这秘 效果憋短麓纯趋势鹱墓；放卜索公霹隧寄段协议转 卜纛嚣瓣产监交 纯看，相当一部分公司在转迁鼷发生了疑传统竞争蠖舒业淘新兴行 鼗静声渡交纯，毽蹩越类产犍转移丈部分势苓咫骧熏撑公麓潼续静 持久稳定增长。 萋予对菇往国有歉密议转诖交翳的特征分析，本文赣蠢撵港上隶 公司熬阑有股协议转让瘟娄是整合产业瓷源方囱发璇的观点，并从 攥谂与隧惠嶷际状况嚣方疆j c 雩憩鼹点遘稽译缀耀遴7 美键溺；晷翦羧，协议转谴，控髑粳，产渣整龠 兰整塞蓬查堂堡主望墼鲎塞 圭妻叁茎龚查墼跫鍪整! ! ! ! 叁 弑e s e ar c ho n t h ene g o c i a t e db l o c kt r a d e o f s 1 瞄蔗e 0 w n 嚣ds 疆a r e s a b s 蕈鬏a c 蕈 o f f - m a r k e tb l o c kt r a d ei sam a j o rf o r mf o rt r a d i n gn o n 啪e 辨t ；a h 踣 s t o c ko fl i s t e dc o m p a n i e s 。a sw e l la sf o ft r a n s f e ro f c o n t r o lr i 棼t so fl i s t e d c o m p a n i e s b e c a u , e n ft h el a c ko fd i s c l o s u r ea n dd a t a 融s u c h t r a n s a c t i o n s ，r e s e a r c ho i lt h ei s s u eo fn e g o t i a t e db l o c kt r a d ei nc h i n ai s t r i l l l a c k i n g t h i , 8 p a p e r d o e s p r e l i m i n a r y 糟s e a r c h i nt h i sf i e l da n d f o c u s e so nt h ec u r r e n td e v e l o p m e n ta n df e a t u r e so fn e g o t i a t e db l o c k t r a d e o f s t a t e - o w n e ds h a r e si nc h i n a t h e n e g o t i a t e db l o c kt r a d eo f s t a t e - o w n e ds h a r e sn o to n l yr e s u l t si n t h et r a n s f e ro fc o n t r o lr i g h t sb u ta l s or e f v e st h er e s 棚l c n l r 岂o f s t a t e - o w n e d c a p i t a l + t h i sp a p e r 舔a l y z e st h ed a t ao fn e g o t i a t e ds t a t e - o w n e ds h a r e t r a d eh a p p e n e dt nc o m p a n i e sl i s t e do ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ei n1 9 9 9 t o2 0 0 1 ，a n df i n d st h a tn e g o t i a t e dt r a d ei sn o w t h em a i nf o r mo fc o n t r o l r i g h tt r a n s f e r a n dt h et r a d ep r e e sa r gg r a d u a l l yr i s i n gi nt h ep e r i o d t h e a n a l y s i sa l s of i n d st h a tn e g o t i a t e d b l o c kt r a d eh a si m m e l l s ei m p a c t 黼t h e s h a r eo fc o n t r o l si nt h ec o m p a n y , 雒di th e l p st oi m p r o v et h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h es t u a ya l s of i n dt h a tt h et r a d e so f t a t e - o w n e d h a r e sa n ds u h r e q u e n tr e s m l e t n 赢go ft h el i s t e dc o m p a n i e s 上海交遴丈学矮士毕鼗论文 上裹公援蓬寄聂强疆转连研究 h a v ep o s i t i v ei n f l u e n c en nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e s ，b u tt h e e f f e c t sa r em o s t l ys h o r t - t e r mr a t h 吖t h a n1 n n 8 一l e m m a n yc o m p a n i e s h i f t e df r o mt r a d i t i o n a li n d u s t r i e st on e wi n d u s t r i e s ，b u tt h e s es h i f t sa r e h a r d l ye n o u g h t om a 砸t a i ns u s t a i n a b l eg r o w t ho f t h e c o m p a n i a b a c k e db yt h er e s u l t so ft h i s s t u d y , t h el a s tp a r t o ft h i s p a p e r p r o p o s e st h a t t h eb l o c kt r a d eo fs t a t e o w n e ds h a r e sr h o u l ds e i 、陀t h e p u r p o s eo fi n t e g r a t i o n o fi n d u s t r yr e s o u r c ea n dm a d e a n a l y s i so ft h i s v i e w k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e d s h a r e s ，n e g o t i a t eb l o c kt r a d e ，c o n t r o lt _ i g h t q ， i n t e m “a t i o no f i n d u s t r y r e s o u r c e 上海交通大学 学位论文原创性声辑 本人郑重声明：所里交的学位论文，是本人在糌师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做啦重要赏献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意谈到本声明的法律结巢由本人承掇。 学位论文俸者签名： 疆期：2 e e 弓颦f 月7 疆 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保镶、使用学位论文的规 定，阿意学校保留并向国寨有关部门或机构送交论文的复印件和电予 蔽，允许论文被查阅帮稽隧。本人授权上海交通大学霹浚将本学使论 文的全部或部分内容编入有关数据库进彳亍检索，可以采用影印、缭印 或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 傈鬻叠，在年解密后适露本授权书。 本学位沦文属于 不傺密瑟。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：剐怒 驾麓：2 妓势f 胃7g 渤 1 哆 髫 匀哆 h ) 秀 名 摹 微 泸 d ，、f h 籼 。 氍 麓 主簿交通大学矮圭事谴釜史 主蠢公麓簿育羧孙坟转t 薪定 朗蚕 从近几年我国上市公司资产重组的发展情况来看，我国的上市公司的资产 重组通常采用上市公司股权转让、上市公司对其他企业的收购兼并、资产买裳 等凡秘主要方式。其中，上拳公霉熬嚣浚逶黢段投转让辩上海公司瓣犍续、公 司治璞结构乃至公司= 级市场流通股股价都欺有重要影响。目前我丽大部分的 上隶公霹控懿权转移舔是遥避菲流逶羧酶瓷议转谴竞裁鹃。旋近死每孛禽经济 结构变革的背景下，上市公瑚股权的协议转让在提高上市公闭质量，优化配簧 涯券市场资源中起窝筵要的佟精。同时，上市公司黢权的协议转让识楚目前黼 有资本实施有进有退战略的嚣要手段，事实上在过去的几年中已经搿许多家上 市公魂通过股权协议转让方式成功媳爽现了圈有资本的退出。但是，由于上市 公司黢投静协议转让交易与黢权公开南场交翳捃比熬糖对苓遗明性以及援关磺 究数攒的缺乏，目前肖关我国上市公弼股权协议转让的实证研究还棚对较少。 本文将在这一方嚣避纷蘩步懿鼹究，实证势凝进去足年上枣公霉鋈京毅较秘议 转让的发生状况以及这种类型的交易j l 寸国有爨本结构调整的作用和对相关上市 公霹的控稍校每堑绩瓣后续影稚。 本文的总体结构如下：第一部分诲对我国上市公司国有股协议转让的发展 状况与相关法规政策的变迁的回顾；第二部分对本文实证分析的分析目的、样 本选取方法等避行简纂解释；第三部分通过对1 9 9 9 - 2 0 0 1 的三年闻发生的沪带 上市公司国有股协议转让交翁的一般统计特微分析总结出目前我国媳类交易的 一些将点；第菠郝分燕因骞教强议转让与上謦公司鹣控裁奴转移之越熬关系分 析；第五部分是国有股协议转让对上市公司业绩提升的效果岛其持久性分析； 第六郝分分耩上市公霭在发囊爨畜羧镑议转诡交曩螽瓣产韭转移效黩；第七舔 分在以上各部分对目前国有股协议转让对相关上市公闭的业绩、控制权与产北 变他的全面分轿的基稚上，提出我国醴前的释流通股笼箕是灌有股协议转让敝 当向产业资源憋合型协议收购方向发耀，以i 鑫劐通过诞券市场并购实现资源优 化配簧的目标。 兰篓奎鎏茎兰堡主登些兰茎：燮墨里童墼堂坚整! ! ! ! 翌 第一孽、上市公司股权协议转让概述与历史回顾 第一节、上市公司圈有股协议转让的发展回顾 我澄上市公司所发毒亍的全郝股份均由证券登记缝簿公司手羲管，习惯上分为 两大类，一类趄已经谯汪券交易所挂牌交易的股份，证券业约定俗成称其为流 逶羧；舅一类楚逝来焱涯券交爨爨挂薅交荔鲍段徐，给猿嚣浚逶段。嚣浚通段 按照股东的性质不同，又分为国家股、国有法人股和社会法人股。国家股和因 有法入段静区嗣楚：在金盈送行骚份潮改造薅，国家橇美或其授权攀经商毅份 制企业投资形成的股份构成股份制企业中的豳家股，全民所肖制企业向股份制 企业投资形成的股份构成国膏法久殷。瞽前我国上市公司酌释流通段占到总股 本的2 3 以上，丽这部分非流通段只驻通过揍议转让方式进褥转让。协议转让 的概念比较宽，除了般意义上的出让人与受让入之间的”对一”转让外，还 包搀葵它应当透过办壤携议转谴手续寒宠藏鹣股份转让，铡如，菝徭政划拨发 生的股份转让依自愿赠与发生的股份转让，依法定继承发生的股份转让，依 法藏裁决发奎戆黢軎 转诖等等。这些转诖方j 芰审，最鸯鬻霓熬仍然楚窭谊入与 受让人之间的”对一”通过协商确定交易价格并进行股份转让。 随着中国股市获秘生逐步走商成熬，我嚣上市公避酶股投协议转诖也呈璇 交易规模逐步扩大的趋势。据中国证败会上市酆统计，从1 9 9 1 年到1 9 9 8 年6 胃3 0 疆止，我国境内上市公弼股权协议转让熊发生4 0 0 0 多越，转让总股数选 1 2 0l 己，转让金额1 3 0 亿元，涉及上赘公司5 3 5 家。避翦上带公司按段投鲍转 移普遍是通过股权协议转让即协议收购来进行的，其原因是：其一，目前我国 上毒公蠢懿黢投结棱苓会理，嚣家黢、法夫股占了缀穴毙捌，这菠缮牧魏方鞘 便能持有全部上市流道股，也无法达到控股的地位；其二，邋过二级市场进行 要约投薅，箕操作程膨比较繁杂，环节较多，并显潦遴股翡价格要远离子菲流 通股的转让价格，造成收购人的要约收购成本较高。 与j 毙同时。国有黢权的协议转让案例也逐步增加。1 9 9 4 年珠海值通集团收 购上海建材集燃持有的棱光实她占总黢本3 5 5 鲍国象段，成先我黧涯券市场 2 ：! 塑奎鎏盔兰堡主璺些堡兰 圭塑篓望望童堕堡逛堕趔盟 e 的国有股转比的第一例，此后类似的案例层出不穷，1 9 9 6 年国家股和国有法 夫腔翁转让这 一死超，9 8 年嚣随着至露公司资产重缀煞这鬻褰溪。塔骞资产参 股上市公司的形式主要有两种；地方国有资产管理髑直接撩股和委托第三者 ( 魏；餐有资产投资篱理或缀謦公蔼) 闯揍控股。由予国家救东本身的往黉不 适于掌管以利益最大化为原则的上市公司，国有经济将股权协议转让给更擅长 经营的公司渐成趋势。 繁二繁、饕流逶黢权协议转诖的相关法规政策鼗迂 证券法是规范上市公司股权协议转让的基本法律框架。1 9 9 9 年颁布的 涯券法趣定，上露公司i | 殳购除了要终收购疆於，还胃敦采取携议牧翅方式。 协议收购是收购者在诞券交易所之外以协商的方式与被收购公可的股东签订收 薅其黢徐酌浚汉，致舔达到控潮该上赘公霹静筵懿。彀购入弼依照法律、行竣 法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。这一法律首次明确 了协 义收购的法律遗位，窥定了相应的责任豁免制度，实际上是对褒实践中感 出现的国有股、法人殿协议转让行为的合法性避行法律确认。除此之外，中蹦 证监会陆续颁布的法栽文件识对非流通股的协议转让行为的规范怒着重要作 媛。迸蕊会颁卷豹上泰公司牧赡警壤办法窝上囊公雹殿东持黢变动信惑 披露管理办法于2 0 0 2 年1 2 月1 日起施行。这两个部门规章的发布标志着以 充分臻惠教露必萋稿，保鬻授瓷者较蕊与蕊蕊。程送上枣公霹毁魏势露戆主鬻 公司收购法律框架基本形成。上市公司收购管理办法中对于协议收购的过 程、僚怠披露、收魏资金来源簿都敲穗了攘定，还毽含了对协议牧赡挂牌交赫 股票、上市公司管理燃收购和员工持股等前赡性词题进行规范的前瞻性内容， 反映我国对上市公霹非流通股权的转诚的规范在逐渐成熬。 焉潮有段瓣协议转让，由予牵涉劐毽寄资本豹变动器要囊财政郝进行审批 受政策变迁因綮的影响更大。从总体上看，持续8 年的国有股协议转让工作经 过一个“否定乏否定”豹演交过程。罄先燕嚣骞致凌终资嚣聚营等黎爨有黢攀 位的协议转让分别于1 9 9 5 年和2 0 0 0 年叫停。在1 9 9 5 年9 月，因p t 北旅公词 淘静资协议转诖密现静阁瑟，藩务院发布关予暂符将上市公司雷鸯段帮法久 股权转让给外瀚请示的通知，规定“谯国家搿关上市公司国家股和法入股管矬 圭鲞窒璧盔兰壁圭釜塑笙兰 圭耋叁萋壁塞鍪堡篓丝堡篓塞 办法簇奄之蘸， ；壬褥攀经一律不准囱羚褒转让上枣公稿汝国家羧秘法入段”，凌 此暂停了向境外企业减持国有股，引入战略投资者的做法。而2 0 0 0 年8 月，财 政部发霉“管箨上枣公司藿鸯黢转让绘菲嚣有企盈懿率裁王佟”，萁蠹容是嚣必 国有股减持的相关规寇没有出螽，停止上市公司向非黼有企业协议转让国有股， 已经审批的暂冻结，位可签订托管协议。2 0 0 1 年6 弼1 2 日，国务院发布减 持园裔股筹集社会保障资金管理暂彳亍抒法，规定国有股主要通过证券帮场即翁 发与增发方式按市价减持，关于国有股协议转让，其中的条歉规定“上市公弼 蓬毒黢投按议转让，镪括菲发起入嚣蠢毅投痨议转让，蜜慰政郝事核。”担是， 此后国有股协议转让并没有恢篾，虽然2 0 0 1 年1 0 月国有股减持因为给证券市 场造袋基丈歪力蠢一度营簿，餐是嚣蠢羧协议转谴工俸著寒瓣冻。 直到2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定“除企业海外发行上市外，对国内匕 帝公霹停止筏行减赫篷有羧筹集社会保障资金管瑗暂行办法辛拳j 糟证券帮 场减持国有股的规定，但国有股转让蠢r 通过协议转让爆道进行”，这才使暂停龋 年的国有股向非国有革位协议转让工作再度恢复。2 0 0 2 年8 月2 0 舀，方向光 电( 0 0 0 7 5 7 ) 发带国有殿投转让公告称，公司收割财政郏批复，同意公蠲第一大 股东内江市嚣肖资产臀理局将其持有的公司嗣家股7 6 7 2 0 l 万股分别转让给沈 辍恕泰方囊集溺公司、深鸯 | 挺壤蜂投瓷公司翻深鏊l 震类实韭公霉。黪磊，健特 生物、s t 鑫光的国有股股权协议转让也获得财政部批准通道。使非国有企业通 过受谴警有段投薅撬攀上市公鲻。这意味蓍2 0 0 0 年8 隽绫来黉停鹃嚣有驻鑫簿 国有单位协议转让工作再度恢笈，并帮望掀起上市公嗣新一轮资产重缀浪潮。 2 0 0 2 年t 1 月3 西，经蓬务院同意，中国诞监会、豺政部鞠国家缀贸委联合 发布了关于内外商转让上市公司国凝股和法人股有荚阎题的通知，标志耆从 1 9 9 5 筇停止的向外商协议转让上市公闭国有股与法入股又薰新启动。允许向外 巍转谴上毒公强嚣有黢嚣法入艘、雩l 遴共有效艇范终毽竣珞投蜜考，姆馊屋海 上市公司的股权协议转让交易进一步走向规范与成熟。 本章小鳍： 我篷上市公司翡段投分为流通段等菲流通糙，菲流逶狡静协议转让交荔程 近几年中始终璺现逐步增加趋势，并照已经成为上市公司控股权转让的主要方 4 = 垦壅銮跫盔堂堡主堡些鲨壅 一圭耍羔童錾墅巨墅塑型生垫! 墼翌 式。我国国有股的协议转让交易在相荚政策变迁的影响下，曾经有过从停滞到 重新灞跃的适程，在瞬蔚财政酃恢复黧有段囱菲国有企监审批与允许海外商转 让国有股的政策下，凰有股协议转让避来了新轮的热潮。 上海交通大学硕士毕业论文 上市公司厦有股漭议转让研究 第二章19 9 9 2 0 0 1 上市公司国有股权协议转让实证分析 第一节、圈有股协议转让的研究目的 为了分析我国上市公司股权协议转让的现状，本文选取了1 9 9 9 年至2 0 0 1 年沪市发生嚣家股与豳有法入股股权所有入变更的公司作为样本，对这些协议 转让交易的性质与交翁瑶橱关上市公司豹情提进行分辨。 针对国有股的协议转让尤其是通过国有股协议转让进行对上市公词的协议 牧建避行臻究，主要羧必我靛讽是瑶蠢段投协议转迂癸骞戳下足令特点： ( i ) 国有股权的协议转让对我国国有资本的优化配置和国有资本投资方向 靛酸臻经谖整舆畜重婺意义。我国远见年经济改革中鹣重熹之是合淫谲螫我 国国谢经济的产业领域布局，促使国商资本邋出竞争性领域，加快凰有经济的 战略梭重缝，让国有淡本真芷担当越稳身应裔黔功能并发挥撒最大效益。我因 证券市场上涉及国有股权协议转让的寰捌，燹论是原蠲有股东将毽育殷权通过 协议转让卖给非国有股东，还是将国荫股权在不同的阑家股股东之间进行划转， 其嚣熬都是为了避孬鬻霄资本麴爨纯浆显。避过将嚣囊段援转让绘嚣淫毒投瓷 人，可以实现溜有资本从竞争性行业和经营不善的企北中的战略性退如，对于 一釜蠢为长辎豫续不馥瑟瑟魏逡枣菇狳豹上蠢公霹，鬻家瓣撩毅较豹疆诖毽避 免了圜家股东的进一步损失。黼国有股权在不周国家股股东之间划转的目的也 是为鬣有段寻找能够爨好逡行使股东权力的受托代理入，提高上市公褥的经慧 业绩，使国有股权增德。 ( 2 ) 国有股权的协议转让宥助于我国资本市场的资源优化配置功能的更好 发挥。出于我灏资本市场建立初期“为国有企业改革联务“的定垃魏嚣内股票 公开发行机制的扭曲，以往地方政府和主管部簧在推荐企业公开发行股票时， 襞霆过多考虑嚣经济毽素瑟壤一些不簿会上零条箨羲念监进入舞本裹场。困数 目前我国股市中还存在许多行她前景黯淡、经营业绩不佳的国家控股上市公司， 两另一方蘑许多笼秀熬琵营企娥、高季萼技企照鞠中外合资企照瓣被关禚国内a ；| 殳市_ 嗡之外，这种情况显然不幂【5 于我蹒的证券市场发撵资源优化配置的功能。 6 上海交避大学蘸圭毕建逢交 上市公霹露有簸貉波转迂骈究 遴过戮有段掇终汉转谊，憨够实瑗一擅愿来稳强家控羧憝上枣公司熟控铡投转 移，使一些优秀的企k 通过购买上市公司股权买壳上市，有助于我圜上市公司 度量熊整俸鼹拜。 ( 3 ) 国有股权的协议转让有助于改善上市公司的公司治理结构。由于我国 的上市公司股份存在流通股岛菲流通股的区粼，以及许多上带公司出原国有企 业改割丽来，上市公弼中国有股“一股独大”的现蒙蟹遍存在，在翻家股东控 股甚熏绝对控股而现行公司法又不能有效保护小股东的情况下，必然出现 太段东为辑欲必、攘“一言堂”甚露损害小股东裁蠢熬簿惫，使企效蘧过改镄 转换经营机制的目的禚很大程度上落空。同时，国有股权的韧始委托人缺位和 委托代理屡次避多露辩造或嚣家控羧瓣金盈产投不够滂耀，代淫费麓缀毫，餐 国有股东在单纯以盈利为目标追求资产高效运营方磷并无竞争优势。通过国肖 段权斡傍议转让，胃黻进一爹键进上带公司股校结 督麓合理纯，一方面是国有 股股东的控股权降低，另一方颟其他企业受设上市公嗣股权悬帮有战略目标的， 因此成为公司股东后妊然会积掇实施其股东枚和j ，这样上市公司的股权不过分 集中，就缝在公司的股东阕形成剩益戆割籀掇鼹，真摄实袈多元纯产投结捣。 而如粜通过国有股权胁议转让使国有股东退嬲，则可以彻底解决上市公司的初 始委强人缺整鹣 薅题。 在以下部分中，本文将分别对国有股权协议转让的以上几个特点及其实鼯 效莱避行分耩。 第二爷、统计分橱撵本选取说职 砖磐文对主枣公司嚣奏黢投转迂戆绫谤分褥，趸纛说疆魏下： l 、本文中指的国有股投转让包括通过股权划转与股权协议买囊横种方式进行的 上帝公司国家毅鞍国脊法久段持箴摹佼的变爨。毅裰麓转主簧是指遮方政府或 主管都门作为蹋有股的持股单位，直接将国有股在国有投资熏体之间进行的划 拨行为。国有股协议转让刚专指通过协议定价买卖方式进行上市公司匿家股和 国有渡人段豹转让交爨。 2 、本研究的蕊本资料来自中国证券撒1 9 9 9 年至2 0 0 1 年的上市公司重组攀 矮统计。本文选取了数统诗中龟菇熬余浆沪枣在这三冬蠲润黧芎羧帮澄有法人 上海交通大学硕士毕业论文 上市公司国有股西议转让研究 股协议转让交易作为样本，对这些股权转让交易发生情况和所涉及的上市公词 交易蘸籍的状况进行统计分耩。本文像涉及了间麓沪窿弱国家股与曩有法入羧 股权划转交易的发生情况，以将股权划转与股权协议转让这两种导致国有股权 所有人变更的方式这两年的发展趋势傲对比。 3 、本辑究统计的上赘公司国家艘与国有法入股股权所有入变更包括采用协议买 卖与划转方式感接进行上市公司股权转让的交易，但建不涉殿由于上市公司阉 毒段袋者国鸯涟入段豹持羧攀经交予爨赛鳆坡势魏或灏畜投缀擒谖整进行豹上 市公司股权所有人变更，例如2 0 0 0 年由于中国石油化工集团公司在资产重组的 基穑上设立中戮石酒亿工段份肖限公蠲导蘩抟翔葛演大疆、中謇最爨、泰由蒜 油、武汉石油、石炼化、中原油气、齐鲁石化、上海石化、仪征化纤、扬予石 化和湖北兴亿等l l 家公葡的阕有股权划转。 4 、发生国有股权上市公司业绩数据、生业经鼹数据鞠股东持股比例数攥来自匿 灵证游信息系统。 本章小结： 本文选取1 9 9 9 冬至2 0 0 1 年沪帝发生嚣豢羧与嚣誊法入黢黢较鬓有久交雯 的公确作为样本，对这些协议转让交易的性成与交易后相关上市公司的情况进 行分析。数糍分析的懿的主癸楚研究国有段协议转让对于改蒋上市公萄公司治 理结构，国有资本战略性调整以及上市公司资源优化敞置的作用。 兰塞奎鋈盔堂堡圭璧婆婆奎 圭壹釜鲎垂蔓璧受堡簦鋈篓塞 第三章匿奢股协议转让豹一觳统计特征分辑 第一苇、圜黉毅黢投按谈转让的凝覆分耩 l 、协议转让交荔数蠢努祈 按照本文开头所述的研究思路，对于国霄股协议转让的实证研究酋先从近 几年此类协议转让交霸的一般统计特征开始。本文对髑有股协议转让交易的 般统诗特廷豹分辑包撼澍于交爨数量、交易蘸惹的艘投性质燮化以及交易赞梅 三方面的内容。 获遥足年审毽涯券象璐载发震趋势来看，主枣公弼戆嚣溅逶投熬黢投转莰 正在成为上市公司资产重组的主要方式。根攒聂祖荣等( 2 0 0 2 ) 所做的2 0 0 1 年我醋 芷券市场买壳锫壳统计分析撤静，在2 0 0 1 年我蓬上市公霹共发生了3 9 6 次非流通股权的协议转让，占当年沪深两市上市公司共1 4 5 7 次重组的2 7 2 。 与股权转让的增长趋势相同上市公蠲国有股权的协议转让交易在1 9 9 9 - 2 0 0 1 年期闼也呈现逐步增擞的趋势，过去纛对国家控段上意公司的段投所骞人变更 中，大部分的陶有股权转让愚通过股权在不问的国有单位问的划转完成的。而 透两笨在上裹公霉蓬蠢殷投转让款交荔孛，黢权携议转迂歪凌占援骜越来越黧 要的比例。 袋3 11 9 9 9 - 2 1 上市公磷羧权转诖交易总数与络梅 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 i l发生段叛播议转让公司数 1 62 94 0 l l发生股权划转公司数 1 7l l1 7 l i发生股权转让公司数台计 3 34 05 7i 1 9 9 9 2 1 年蠲，逶遂蓬饔驻鬏转谴进露鬟缰鹃公霹数毅笨携3 0 缒较窿跑 拳递增，在转让方式上，以买卖方式进行转让的上市公司家数平均笨增长率为 5 3 ，离于通过国有股较转谊进行重缀髓公司总数的增长浇率，跌买瀵方式滋 行的转让占当年发生躁寿股权转让的公司总数豹比率从1 9 9 9 馨的占4 8 到2 0 0 0 年的7 2 5 ，淑于2 0 0 0 年后对于国有股协议转让政策的变化，2 0 0 1 年采用划转 方式遴行驰毽誊段转让又窍所增趣，链是鞋买卖方式避褥豹转让镪占交易总蠛 海受矮太擎硬圭肇遭论文 上毒公镯落祷黢瓣蠛转让骥究 的约7 0 。 陵饕翻转交鬓在全嚣瑟蠢黢疆转递交菇中辩占魏：霪熬下降，遮死年阕袭鹫 露投资主体闯避行靛瓣鸯毅投转渡交赫瑟始燹多遮采趱毁权协议转让方式，郄 强骞法人乏麓对予霞霄法a 骚鹣滋莰买囊交弱逐灏增多。这类懿凌议转让交爨 跌1 9 9 9 零麴l 起增麴副2 0 0 1 年麴7 超，说蝤嚣前程上市公谣瓣黢粳赣擒调整 t ，黢投趣谂方岛受t l = 方窍了更大莳主动鳇，奁交易中麓够更好琏鬻囊段投转 让交翳楚秀能够裁造经济效蕊，瓤上级政府瓿关豹支配雩筝用程躐少。 戳上戆绞计终暴发姨港黢投麴辩漩转让戎上帝公弼图霄股权浆转让巾嚣盏 占据主毒遮挺，薅段彀麓转邈一蓠经靛妻滚穷蕊瑷在夔农上市公司熬羧投转让 中逐灏淡出。逮楚与我嚣涯券枣沥霜藏露场偬嚣露玻力爨瓣零场瓣嶷酝传臻遥 濒减鞴鳇趋势攘遥瘦熬。霾权麓转捺笼一魏变蹩上市公霹掩羧攀链黪方蔑，其 傀点蹩简便、快速，斑逡释方式带鸯羧强羽褥酸蛙，竣蔚爨黟浓零，在其审起 主要佟臻的怒上缀革僚黥行效力鬟。两缺少转谩双方对鸯赛经济聪豢懿考虑。 与戴糖魄，遥避协议转波避纷溪离骚投转让，癸囊鞭君部穗瓣_ 蔓动，交易申旃 一个淑超选耩避搓，并爨奁交易徐祷的协鼹中要对上市公司投投鹃嶷际徐德避 嚣绩慧，逮静方式毙殷蔽裂转簧赘场健褥多。嚣越褥汉转豉方式逐澎在强鸯股 较转诖牵占主滚燹疑肖璇子簸鹫黢毒恕囊歪拔枣炀缎济缎薄逡终瓣方怒发展。 2 、嚣霄黢蔽协议转强交瑟羧投魏蓑变纯努羲 潮奢驻校协议转让交易霹叛主要耱为两獭，一豢楚在鬟害投资童舔之阏避 襻股权转让，这黉交易究戚怎。虽然搿麓发生蠢家段交鸯黛赛法人羧戆交纯， 想是敷羧的鬻宥蛀璜琴套改嶷；另类协谈转让交弱迢在黧露投资燕侮窝嵇潜 蠢企渡乏闻避行救，非藤有惫妲受让国家黢袋纛匿寄法入黢之震，股权匏拣壤 谯耀成交或害会法久羧。由予舞二类交彝燕鏊蠢投资主终变壤上枣公磷段毅， 溪蠢瓷本献上零公霹避惑鹩蠢式之，嚣_ i l ：蠖褥赞粼关注。分梃奄1 9 9 9 1 2 0 0 l 牵趣发雯熬邃毒鼹寝蛰竣转迁交彝孛这霹茭交蒜分裂发熏的数爨与涉及驹致数 与垒鼷裔秘予分罄亍遥憩每逶i 窭耱议转让旁式避褥嚣褰彀投交璐憋趋势。 l o 圭篓奎鎏态兰堡圭囊鎏堡塞 兰查垒璧璧童墼登鍪茎鲨篓曼 诖熬交弱数毒艨f 洚，蒡虽霞为2 0 0 1 年蠢p 专永久，莹i 譬邦百义等资誉抵馈匏公 司以近乎零价格向非网有股东转让的粱例，当年国有股向非浏有企业协议转让 的蕊金羧增穰逶要低予慧黢数懿增据。 1 9 9 9 - 2 0 0 1 年间，在国有股东向非图有股东之间嫩彳亍的国有股协议转让交易 的数爨与金额鹩上开，说瞬商 # 国有企监转让匿寅羧每莺有法久觳怒调整鏊家 持有上市公司的股权的主要形式之一，尤其熄对于一些经营不善以及行业前景 不佳缺乏发展偌劲的公司，当国家股东已经缺乏可用于对上市公司避行重组的 整源拄尊，通过趣有实力的菲鬟有股东转让股权，善有殿东可以姆段投以较优懑 的价格变现，同时也绘上市公司带来通过重组提高业绩的机会。 3 、墨鸯歉舞浚转速蛰撬分羲 转让价格越国有股权协议转让的鼹簧交易要素，也往往怒股权转让交易双 方浚羚中的要点。由予我鼙京辫有救协议转谴徐格不能低手每羧净资产翁援定， 目前上市公司的非流源股股权协议转让中的定价的常见方式怒根据公闭的资产 质量和未来预期盈鞴能力在每股净资产上确定个折价或溢徐幅度戳得到每股 转让价格，因此每股份格每殿净资产程分析戮真股协议转让份格变化趋势时烂 一个商价值的参考变爨。为了简单起见，以q 表示每股转让价格协议转让发嫩 当年年摆每黢净瓷产，对近三年豹上零公司辫謇羧粳熬按议转让交曩份格避纾 分析。统计全部协议转让交易中q 的分布，所得结果如下： 表3 4 经子务送闽豹交荔数蠢当年蓍考段餐议转谴交荔葸数豹跑铡 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l q ( 13 l 。2 5 6 9 5 4 1 q 1 2 。6 9 t o ，8 合计 1 0 0 l o o 1 0 0 绝大部分的交易价格位于公司净资产值的l 倍到1 5 嵇之闽，并且三年之间 口的分布逐渐搬移，代表交易价格有逐渐上升的趋势。 每年熬携汉转让交曩中熬警均每黢转让份 彩每殷冷瓷产的交诧慧势月撵辘 够显现出近几年国有股协议转让交易价格的逐步上升。为剔除异常傻，去除转 谨对每歉净资产为受瓣公霹襻奉( p t 永久，p 零瀑吾文) ，褥列瓣1 9 9 9 - 2 0 0 1 年 上市公司国有股权协议转让的q 的均假变化趋辫。 i 2 兰壁皇璧查兰堡圭璺些堡塞 圭壹釜至壁壹墼茔堡整垄璧墨 表3 - 5t 9 9 9 2 0 0 1 年嚣骞羧投协谈转谴戆q 豹均毽 由上表可见1 9 9 9 2 0 0 1 年间国有股协议转让的q 均值从1 9 9 9 年的1 0 7 增长 裂2 0 0 t 年豹l t 2 6 ，鄹上枣公嚣嚣畜黢转让徐梅慰每黢净资产的孚均滋徐堰度从 7 0 o 上升到2 6 ，平均雄增长率为8 5 ，处于逐步上升状态。 戳上对予三年中上毒公霹瓣有段旃滚转让交棼静q 豹努耀萃臣均毽靛交纯鹣 统计都说明在过去几年中国有股协议转让的交易价格在逐步上升。这种趋势的 形成原因是多方面的：首先，随着遘去尼年我酱企照会计准粼体系的完善和上 市公司对各项损失准镑金的酱遍计提，以往存在豹上市公司资产账蕊价值远高 于安际价值虚增上市公司每股净资产的现象减少了，相应的缚股交易价格相对 于每股净瓷产躲滋绘糍度也裁上丹了；其次，以往鲍发生国礴段权协汉转让的 通常题盈利能力低、资产质量茬因而赚待进行重组的公司，这些公司股权协议 转让戆主要嚣豹是亏l 入薪匏大黢东对公司避弦锈底懿鬟缰渡箍蕙堑续，受公弼 本身的低盈利能力影响，协议转让的交易价格当然也不高，而近几年国有股协 议转让酶发震麓势逶一釜誉藏经营获獍较好的企盈也好始遥避蓍有毅较协议转 让引入宵实力的新股东，以键进公司的持续发展，这些公司的转让价格相对予 净资产的溢价幅度自然高于前一类公司；再次。1 9 9 9 至2 0 0 1 年间二缀市场的 上跫行愤对予嚣流通骰的转让徐播也霄一定稷发的影嚷，例如希望通过国有股 协议转让买壳上市的公司会对买壳后程再融资方面的受益又比较高的预期，因 援愿意是麴买瓣段投支镱较褰黪铃格；最嚣，随着我嚣嚣滚遴段接议转诖交荔 的发展与成熟，此类交易有越来越多的企业作为潜在买方参岛，因此交易价格 也裙蔽上舞。 4 、向非翻有企她转让朦有股的交易价格分析 通过协议转让方式，上市公司的廉鼙有股东将股较转让给非国有企监，这 个过程实质上就是国肖股的减持。这类馒鼷富股变为社会法入股购协议转让 交易的交易价格比起程国有投资主体之间进行的转让交易的价格更为重要，聪 必它蠢接关系剩嚣有资本是委戆以公灸戆羚掺变觋，在转诖过程孛接交荔双方 都能得益，并熙保证蹦有资本的保值增值。 为麓鏊有黢两籍溪誊企篷诲议转凌熬交荔徐貉遵纾分辑，羯与上文褶蠢敬 上海交通大学硕士毕业论文 上市公司国有股饰议转让研究 方法分析各年间国有股变为社会法人股的协议转让交翁的每股价格当年年初每 黢净资产( q ) 熬分奄。 寝3 _ 61 9 9 9 - 2 0 0 1 向非国硷协议转让国有股交易的q 分布 1 9 9 92 0 2 0 0 l q 1 3 3 3 o 1 1 i l q 1 5 6 6 7 8 7 5 7 7 。8 15 q 2 o 1 2 s 1 1 1 合计 1 0 0 l o 册1 0 0 表3 - 71 9 9 9 - 2 0 0 1 向非国企协议转让国有股交易的q 均值 lq 的均德 1 0 4l i 2 4 | 1 1 2i 由上表的统计可嫩，国有股东向嚣国有企渡进行协议转让的q 使在三年蚓 同样有上升，但是其分布更为集中于l 到1 5 区间。比较全部协议转让交易与 买方燕棼嚣金戆按浚转谴交易瓣q 斡分毒，今重要送鬟是黪嚣鸯黢寒在受诖 国有股时对每股价格爨为重视，他们不会出商价来收购国有股，但题每股收购 徐穰仍然褪霹簿段净资产有一滗虢溢徐耩疫。这一区澍最筏嚣纛毫表现怒在2 0 0 0 与2 0 0 1 年中都有相当郝分的协议转让交易的q 值高予2 ，但熄没有一次q 值商 予2 的交易是在国有黢东与菲黼有企效之阕进行的。 从三年期间各年q 值分布的变化趋势看，1 9 9 9 年占向非图有企业转让国有 股的协议转让交易中1 3 的每股转让价格低予当年年初每股净资产，丽在2 0 0 0 年全部越类交爨豹每骰交易份格都燕予公司豢年年初每黢净瓷产，熬显出现撩 当比例的q 处予1 5 剽2 之间的协议转让交易，说明2 0 0 0 年的向非国有企业转 谴嚣鸯羧豹捺议转谴交曩魏交荔竣掺魄上一笨骞馥鬣瓣上拜憝势。蠢在2 0 0 1 年，每股转让价格低予当年年初每股挣资产的协议转让交易又重新出现，并且 转诖价格较离瓣交易邋有檄禳酌减多，显示忿年翡诱浚转谴徐格没骞链维持主 年的上升趋势。 从协议转诡交易的q 的均德的变他着，在1 9 9 9 - 2 0 0 0 年阊，蘑有与非国有众 业间交易的q 均擅上秘凝度为1 9 ，褥全都协议转让突曩的q 均傻上拜幅度为 1 0 ，在2 0 0 0 2 0 0 l 年间，国有与非翻有企业间交易的q 均假下降了l o ，而 全部协议转让交易豹堪均 塞上终了6 8 。囊嚣蓉毒企妲垮议转让嚣鸯黢熬交爨 的q 的均值的变化同样体现出在1 9 9 9 - 2 0 0 0 期间加速上升，而在2 0 0 0 2 0 0 1 年 1 4 上海交通大学硕士毕业论文 上市公司国有股协i 卫转让研究 问开始下降的趋势。分析这现象产生的原区i ，除了备年间进行协议转让的公 露本身熬震璧颡豢终，主要是蘸l 子在2 0 0 0 年嚣潜意金驻对予耱议魏买辫有段投 的大宗交易的前途看好，愿意付出较离的溢价，而2 0 0 0 年8 月后暂停审批国搿 段向非鞫有企照转t | = ，使菲国有企监张协议受证匿有股的交翳中面稔戆风险赫 大，因此不愿慧为购买的股权支付高价导致转让价格下降，另一方西，新股发 行由审批制转向核准制使上市公司壳资源的价假有所下降也可能是原因之一。 第二苇、 9 9 9 至2 0 0 1 年国鸯黢协议转让交荔发袋特患奎结 裰据以上对于1 9 9 9 年至2 0 0 1 年沪市上帝公司莺育段协议转让交荔的交赫 总量、金额和交易价格等方蕊的分析，可以总结出这段时期的我国上市公司酌 国家股和国有法人股协议转让交易的发展显现如下特点： l 、蛰议转让成为上泰公霸孱霄黢投转让熬主流方式。 我圈上市公司的国有股股权所有人变更基本上都怒通过向国有或非国有的 购买方避嚣嚣鸯毅投弱协议转诖与在鼹今謦蠢投资主体之耀避学鏊毒凝瓣秃馁 划拨这两种方式其中之一完成的。随糟近几年我国资本市场受政府行政力量的 影响逐渐减弱。上市袋萄国有殷袄所露葶整夜对持有的股较谶行蔽略往调整中 的主动性与选撵权加大。锛议转让已缎取代股权无偿划拨方式，成为嗣有股权 转让的簸重要方式，协议转让交易不仅每年在数羹上肖较快上升，它在全部戮 有黢投转迁交翳中占攒的比重魄越来越大，从1 9 9 9 够羽不到5 0 增摭到2 0 0 1 年的接近7 0 。 2 、寝譬匿套企递转诖溪骞黢瓣耱滚转旋交要量珑壤燕越势。 在1 9 9 9 至2 0 0 1 的三年中，上市公闭的原豳有股东将持有的股权以协议转让 方式囊给菲餮蠢企鲎，傻蓬京羧往矮变秀桂会法入黢盼转逢交荔无论楚交荔次 数、占全部协议转让交易的比例还是涉及的转让总股数都呈现持续增加的趋势， 改变了以往上市公司瞬有股的股权转诡主要程国有投资主体乏阊进行静状猿。 这种趋势的出现原因憝，一方嚣是更多有实力的民营念业乐予购买国有股权， 另一方面上市公司的固有股东也发现将持有的股权转让给合适的民营企业对于 是麦巍上枣公翅都有穰。嚣她，虽然懿足年熬政策变纯对国鸯股囱嚣溜毒金鼗 的转让造成了糟干障礴，此类交易的数量仍然不断上升。 上簿变避天学瘊圭擎建论文 上毒凳擐鏊毒毁豁渡转诖研究 3 、嚣蠢段按议转诖的交易徐掇逐潢上劈，囊棼霆有灸渡转让麓有段戆交彝玲掺 受市场环境与敢策因素影响明照。 在1 9 9 9 至2 0 0 1 馨囊蕊，上市公麓黥嚣鸯羧秘议转诖徐辩总薅呈土野趋势， 并且这种上升趋势在这一时期内全部的上市公司国有股协议转让交易中更为明 显。谣由国有股东向非莺有企娩卖国上市公司莺有股权静协议转谴交易兹转诖 价格则在1 9 9 9 至2 0 0 0 年期阅有较快媳上升但是在2 0 0 0 年歪2 0 0 1 年期间则 有一定幅度的下降。翻有股协议转让价格的变化趋势与这三年问我国证券二级 市场鹣馀接变化，国家对于髫骞投向黪国有企业转让舱政策变诧，各对甥内涉 及协议转让的。t 市公司本身的质量，以及协议转让交翁参与糟的积极性等都有 密翡鳃荚系。 本章小绪： 通过数据绕诗发现，上枣公司翳黧寿段协议转让交易数爨在这几年明显上 升，协议转让已经成为上市公闭国有股权持有人变更的主要方式，并且国有股 彝尊嚣骞金堑转让鹃交曩数量逸拷续壤热。簸交荔徐络看，绕诗鬻溺翡鏊毒黢 协议转让价格总体呈上升趋势。 1 6 ：! 鲞窒墨墨望鍪主受塑堡奎 = 兰妻釜篓萋塞墼垒鎏茎塑堕 第霾耄国有毅协议转让每上市公司公霞浚理结构 第一蘸、协议转让交褰与上枣公潮控制投转移 本奄对国有股协议转让对于上市公司控制权变化产生的影响傲实证分析，并 基说暖藩膏段协议转让砖予改羚上枣公弱公司澹理结镌的寿蕴作用。 1 、上市公司控制权转移的方式 公鬻控裁投楚撂决定一令袋蜀广泛政策熬较力，这里蘧戆广泛酸繁惫据公 司的目标、融资政策、扩张政策和利澜分配政策等方筒。在现代公司的所有权 与经营税分离的态势下，公霹所有者必隧黢累形式掌疆公霹资产所蠢敖，稔畿 通过选举和决定董事会成员来行使对公司的掇制权。由于持商上市公蠲达到优 势比例的股权( 又称控股权) 的股东可以通过掇股达在股东大会中行使糨应眈铡 靛饶势表决权，霞此获取上亩公司的撼股权怒实现控教| 权的一种重要方式和缧 证，控股权分为绝对掇股与相对控股，绝对控股是指持股在5 0 以上相对撩 黢到楚捂持毅农弱辍下，毽戆有效熬接裁公蘧表决及毒效懿控裂公弱熬经黎 行为的持股比例。虽然获取公司所有权并非获得公司控制权的唯一途径，所村 狡与羧锈权分凑酶工爨数蠢众多，魏一股多蘩、最蘸装决较黻溺、金字漤式黢 权结构等，但根据目前国内资本市场与公司法体系发展状况弼言，一般拥有上 市公葡缒制权的都是公司的控股股东，或者是每控股股东签订股权事毛管协议， 受托管理控股牧东段权的受托人。因姥，基前我国上市公