（金融学专业论文）人民币汇率均衡问题实证研究：1986—2006.pdf

人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 2 0 0 6 人民币汇率均衡问题实证研究：19 8 6 - 2 0 0 6 摘要 随着全球经济一体化进程的加快，汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和 经济杠杆对国民经济发展所起的促进作用越来越明显。我国目前仍实行有管理的 浮动汇率制度，因而能否适时适度地调整汇率水平使其服务于宏观经济目标是非 常迫切且现实的问题。 作为汇率理论核心内容之一的均衡汇率理论，正是判断汇率水平是否失调的 重要理论依据。通过确定恰当的均衡汇率水平，将实际汇率与之相比较，从而判 断汇率是否需要调整；通过分析评价汇率变动对不同经济层面的影响，从而判断 汇率应如何调整。因此，通过考察人民币实际汇率是否均衡进而对经济运行的效 率做出判断，并积极地进行调整使其服务于宏观经济目标就具有十分重要的现实 意义。 本文在研究人民币汇率均衡问题的过程中，围绕着上述两个关键问题展开。 为了评价人民币实际汇率水平的合理性，首先基于修正的均衡实际汇率模型，结 合我国经济特征，建立了人民币均衡汇率的基本分析框架。在对时间变量序列平 稳性检验的基础上，建立了反映长期趋势的协整方程和反映短期调整的误差修正 模型，运用h p 滤波法估算出基本面解释变量的可持续值，从而测定人民币均 衡汇率及实际汇率的失调程度。为了模拟评估实际汇率变动的经济效应，首先建 立了一个小型宏观经济联立方程模型。并利用规范的识别条件对模型进行识别， 继而运用三阶段最t j 、_ - 乘法对联立方程系统进行估计。在此基础上，设计了八种 不同假设条件下的情景分析进行模拟，得到汇率变动对居民收入、进出口等经济 层面的影响，从而为人民币汇率调整的力度和方向提供理论依据。 均衡汇率模型的输出结果表明，1 9 9 0 年以后，人民币实际汇率确实存在着 两次高估和两次低估，但1 9 9 4 年以后失调程度均在1 0 之内，且幅度逐渐减小。 其中，2 0 0 0 年以及2 0 0 3 年人民币实际汇率己非常接近均衡汇率水平。而无论是 横向比较还是纵向比较，情景分析的模拟结果显示，人民币汇率的高估或低估均 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 2 0 0 6 对居民收入、进出口等宏观经济层面产生负面影响，且伴随失调程度的加大，这 种不利影响更为显著。 均衡汇率和实际汇率都是内生变量，其变化与发展是经济结构和经济体制调 整的结果。当经济中的其他变量处于各自的长期均衡状态，实际汇率更易于向均 衡汇率靠拢，从而促使内外均衡的实现。制度的设计和政策的实施都应使经济保 持或尽快恢复到这种最优状态。从这个角度而言，均衡汇率只是一个中介指标， 我们最终需要的是通过实际汇率的均衡来达到整体经济的均衡。因此，人民币实 际汇率的管理应综合权衡和统筹安排，而继续推行深入的市场化改革、深层次的 制度变革和增加宏观经济政策调整的灵活性是适当的人民币实际汇率管理的根 本所在。 关键词：均衡汇率；协整分析；汇率失调；情景分析 i i 墨至笙兰望塑塑垦壅堡里塞：! ! 堑：! 唑 a ne m p ir i c a ii n v e s t i g a t i o no nt h eb a i a n t eo fr m b e x c h a n g er a t e ：19 8 6 2 0 0 6 a b s t ra c t w i t ht h ea c c e i e r a t i o no ft h ep r o c e s so fg i o b a ie c o n o m i ci n t e g r a t i o n ， e x c h a n g er a t eh a sp ia y e da ni m p o r t a n tr o i ei np r o m o t in gt h ed e v e i o p m e n t o f1 ：h en a t i o n a ie c o n o m y c h in ai sc u r r e n t i yi m p i e m e n t i n gam a n a g e d f i o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m i t isu r g e n tt oa d j u s tt h ee x c h a n g er a t e t i m e l ya n da p p r o p r i a t e i ys oa st os e r v et h em a o r o e c o n o m i ci e v e i a so n e o ft h ec o r ee x c h a n g er a t et h e o r y 。e q u i l ib riu r ne x c h a n g er a t et h e o r yist h e i m p o r t a n tt h e o r e t i c a ib a s i so fj u d g i n gt h ei e v e io fe x c h a n g er a t e c o m p a r e t h et e a ie x c h a n g er a t ew i t ht h ea p p r o p r i a t ei e v e io ft h ee q u iii b r i u m e x c h a n g er a t e a n dt h e nd e t e r m ib ew h e t h e rt oa d j u s tt h ee x c h a n g er a t e t h r o u g ht h ea n a ly siso ft h eim p a c to fe x c h a n g er a t ec h a n g e so nd if f e r e n t e c o n o mcie v es t h e r e b yd e t e r mn in gh o wt oa d j u s tt h ee x c h a n g er a t e t h e r e f o r e ，i ti so fg r e a tp r a c t i c a is i g n i f i c a n c et om a k eab a i a n c e d j u d g m e n ts oa st os e r v eo nt h em a c r o e c o n o m ict a r g e t s b a s e do nt h et w o k e yis s u e s t h i sp a p e rf ir s t l ye s t a b lis h e st h eb a s i ca n a iy t i c a if r a m e w o r k o ft h er m be q ui ib riu me x c h a n g er a t eb a s e do nt h ea m e n d m e n tt ot h e e q u ili b r i u me x c h a n g er a t em o d e i ，s e c o n d y ，t h i sp a p e re s t i m a t e sa c o i n t e g r a t i o na n a iy s ise q u a t i o n i nt h ei o n gp e r i o d ，a n dv e c mr e s p o n d i n g t h ea d j u s t m e r i ti nt h es h o r tt i m e i no r d e rt og e tt h e“s u s t a i n a b l e ” o r “p e r m a n e n t ”v a iu e so ft h ef u n d a m e n t a ia p p r o x i m a t e l y t h i sp a p e ru s e h o d r i c t p r s c o t tf il t e rt os m o o t ht h et i m es e t i e s t h ee q u ii i b r i u m e x c h a n g er a t ei sd e r i v e d a n d t h em is a i i g n m e n ti sa is oc a i c u i a t e d i no r d e r t osim uia t et h ee c o n o mce f f e c t so fe x c h a n g er a t ec h a n g e s ，t h isp a p e r f ir a t i ye s t a b iis h e das m a iim a c r o e c o n o m e t r i cm o d e io fs i m u l t a n e o u s i 人民币 率均衡问题实征研究：t 9 8 6 2 0 0 6 e q u a t i o n s a n di d e n t i f i e si tw i t hr e g u ia t i n gc o n d i t i o n s t h e ne s t i m a t e s t h es i m u i t a n e o u se q u a t i o ns y s t e m sw i t ht h r e e s t a g ei e a s ts q u a r e s o nt h is b a s is ，t h r o u g ht h ed e s i g n i n go fe i g h td i f f e r e n ts c e n a r i o s ，w eg e tt h e e c o n o m i ci m p a c to ft h ei m p o r t sa n ds oo n a c c o r d i n gt ot h i s w ec a np r o v i d e at h e o r e t i c a lb a s i sa n dd i f e e t i o no nt h ea d j u s t m e n to ft h er m be x c h a n g e r a t e t h er e s ult ss h o wt h a tt h e r sh a v eb e e nt w oo v e r e s tim a to na n dt w o u n d e r e s t i m a t i o ns in c e1 9 9 0 h o w e v e r t h ed e g r e eo fi t u b a i a n c eh a sb e e n u n d e r1 0 s i n c e1 9 9 4a n dd e c r e a s e dg r a d u a y a m o n gt h e m r m bt e a l e x c h a n g er a t ei n2 0 0 0a n d2 0 0 3isc i o s et ot h eb a i a n c e di e v e i w h e t h e r h o r iz o n t a io rv e r t ic a ic o m p a r is o n t h ea n a i y s iso ft h es i m u i a t i o nr e s u i t s s h o wt h a tm ia a ii g n m e n th a san e g a t i v ei m p a c to nt h em a c r o e c o n o m i ci e v e i a n da c c o m p a ne db yt h ein c r e a sin gd e g r e eo fms aig n m e n t ，t h ea d v e r s e a f f e c ti sm o r en o t a b i e e q u ii ib riu me x c h a n g er a t ea n d t h er e aje x c h a n g e r a t ea r ee n d o g e n o u sv a r i a b i e s ，t h ec h a n g e so ft h o s ea r et h er e s u i t so f e c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n t f r o mt h isp o in to fv ie w t h ee q u iji b r iu m e x c h a n g er a t e iso n i ya ni n t e r m e d ia r yt a r g e t w h a tw eu i t i m a t e iyn e e d e d ist oa c hie v et h eo v e r aie c o n o mcb aia n c et h r o u g ht h ee x c h a n g er a t e t h e r e f o r e ，t h eb a s i cw a y so fi m p r o v i n ga p p r e c i a t e dm a n a g e m e n to fr e a i e x c h a n g er a t ei n c i u d ec o n t in u a ii yd e e p e n in gm a r k e t ii z a t i o n a n ds y s t e m r e f o r ma n dr e g i m ei n n o v a t i o n ，a n da d d i n gf i e x ib iii t yo fm i c r o e c o n o m i c p o ii c i e s ，e s p e c ia iye x c h a n g er a t ep o ii c y k e yw o r d s ：e q u iii b ri u me x c h a n g er a t e ：s c e n a r i o ：m i s a ii g n m e n t c o i n t e g r a t i o na n a i y s is 独创声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外；论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得或其他教 育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：亟宝签字日期：谛毕月诟日 - 一o j 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) + 学位论文作者签名：彳叼 导师签字： _ j 甚归7 1 签字日期：1 呻年中月日签字日期：唧年毕厅诺日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 人民币汇率均衡问题实i 正研究；1 9 8 6 2 0 0 6 0 绪论 0 。1 选题背景与研究意义 随着全球经济一体化进程的加快，汇率已经成为经济生活中越来越重要的宏 观变量，对各国经济乃至世界经济的影响愈加突出。2 0 世纪9 0 年代频繁发生的 货币危机更是充分表明了汇率制度与政策的重要性。汇率不仅影响着微观经济层 面的资源配置，同时影响着宏观经济的运行。大量的实证研究亦表明，如果汇率 长期被维持在一个错误的水平上，将导致巨大的福利成本，甚至将影响经济与政 治的稳定。作为持续稳定发展中的大国，中国的汇率问题一直是世界瞩目的对象。 在1 9 9 7 年的亚洲金融危机中，中国本着对国际社会负责的态度顶住了贬值的压 力，实现了人民币汇率的稳定。自2 0 0 1 年以来，国际社会要求人民币升值的舆 论逐渐升温。2 0 0 5 年3 月，美国国会下属的顶级“智囊团”美中经济和安全审 议委员会不断敦促美国国会采取有效措施以迫使人民币升值。2 0 0 5 年4 月，美 国参议院通过的一份提案声称，人民币若再不升值美国将采取提高进口关税等报 复描施。2 0 0 6 年9 月2 3 日，由美国参议员舒默和格雷厄姆提出的针对人民币汇 率的报复提案很可能第五次推迟。此外，继1 9 9 4 年人民币汇率体制改革之后， 2 0 0 5 年7 月，汇率体制改革再起风云。中国人民银行宣布我国开始实行以市场 供求为基础、参考一篮子货币定值、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率问题再 次成为国内外学术界、政界所关注的焦点。 我国目前仍实行有管理的浮动汇率制度，因而能否适时有效地调整汇率水平 使其服务于宏观经济目标是非常迫切以及现实的问题。正在进行中的人民币汇率 改革不仅要求建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，同时要保 持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。而作为汇率理论核心内容之一的 均衡汇率理论，正是判断汇率水平是否失调的重要理论依据。通过确定出恰当的 均衡汇率水平，将实际汇率与之相比较，从而判断出人民币汇率是否需要调整辱 如何进行调整。通过分析评价汇率变动对不同宏观经济层面的影响，从而判断出 人民币汇率调整的适宜幅度。均衡汇率在现实中无法直接观 n n ，它是满足某一 人民币汇率均街问题买汪研究：1 9 8 6 2 0 0 6 特定条件的实际汇率。均衡汇率和实际汇率都是内生的，其发展变化反映了经济 及其结构的动态调整过程。如果经济中的其他变量处于各自的长期均衡状态，那 么均衡的实际汇率能促使内外均衡的实现，从而使得经济处于稳定的最优状态。 制度的设计和政策的实施都应使经济保持或尽快恢复到这种状态。因此，从这个 角度而言，均衡汇率只是一个中介指标，我们最终需要的是通过实际汇率的均衡 来达到整体经济的均衡。因此，通过考察人民币汇率是否均衡进而对经济运行的 效率做出判断，从而积极地进行调整使其服务于宏观经济目标就具有十分重要的 现实意义。 0 2 人民币汇率均衡问题的研究现状 基于人民币汇率均衡问题的已有研究成果可归纳为两个方面：是人民币均 衡汇率水平的合理性评估。二是人民币升值对经济的影响。 我国学者早在2 0 世纪9 0 年代就已从购买力平价理论入手，展开了对人民币 均衡汇率的研究，代表性的研究成果如下： 陈彪如( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。，他从微观 经济学的利润成本函数出发，推算出利润最大化条件下的本国和外国的物价方 程，然后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并测算出1 9 8 0 1 9 9 0 年 的人民币均衡汇率及失调情况。他认为决定人民币均衡汇率的因素包括：实际经 济增长、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产存量、间接税税率等。 陈学彬( 1 9 9 9 ) 分别以1 9 9 0 年人民币兑美元名义汇率、1 9 9 5 年的绝对购买力 平价、1 9 9 5 年的可贸易品平价作为基期汇率，运用相对购买力平价理论计算出 人民币实际汇率水平。结沦是1 9 9 0 年以来人民币对美元实际汇率不是高估而是 低估。人民币对其他一些货币汇率存在着一定程度的高估，但这是由于这些货币 过度贬值带来的。由于他们已经并将继续反弹，人民币不需要贬值来消除该问题。 随着均衡汇率理论的不断发展，我国学者对依据购买力平价理论计算均衡汇 率提出了质疑，认为购买力成立的条件过于严格，在现实经济中较难成立。因此 他们在新的理论框架下重新对人民币均衡汇率进行测算： 张晓朴( 1 9 9 9 ) 结合b e e r 与f e e r 的基本思想，以贸易条件、劳动生产率、 利率等五个要素作为基本经济要素变量，测算出1 9 8 4 - 1 9 9 9 年人民币均衡汇率水 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 - - 2 0 0 6 平。认为8 0 年代以来人民币实际汇率的运动轨迹与均衡汇率的运动轨迹始终存 在着一定的偏差，但基本上是一致的。在1 9 8 4 1 9 8 5 年、1 9 8 9 - 1 9 9 0 年出现了 两次高估，在1 9 8 7 1 9 8 8 年末出现了低估，尤其以1 9 9 8 年上半年的低估最为 严重。从汇率政策来看，1 9 8 4 年以来的四次贬值中，前三次是与汇率失调的事 实相吻合的，第四次贬值则主要是配合人民币汇率并轨和外汇体制改革。此外， 为了交叉验证人民币均衡汇率模型的科学性，张晓朴( 2 0 0 0 ) 在e l b a d a w i 发展 中国家均衡汇率模型的基础上，利用现代计量经济方法构造了人民币均衡汇率模 型e r e r 。并对改革开放以来人民币汇率的失调情况进行了分析。 _ 张志超( 2 0 0 1 ) 利用1 9 5 4 1 9 9 7 年的年度数据建立了一个行为均衡实际汇率 模型。作者发现经济改革开放以前，即1 9 7 7 年以前的大部分年份人民币都是高 估的。1 9 7 8 年以后实际汇率围绕行为均衡实际汇率波动。发生高估的年份主要 是在1 9 8 2 1 9 8 3 年、1 9 8 5 年和1 9 9 6 年，但高估的程度不大。1 9 7 8 - 1 9 9 7 年的2 0 年间，有1 2 年人民币是低估的，而在余下的8 年中有4 年实际汇率极其接近均 衡汇率，而汇率制度的改革使人民币实际汇率贬值，这种贬值足以克服掉在改革 以前实际汇率高估的程度。 h 永祥和r o dt y e r s ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 8 7 - 1 9 9 8 年的数据估计中国实际有效汇 率，并运用扩展了的d e v a r a j a n - l e w i s r o b i n s o n 三商品一般均衡模型估计均衡 实际有效汇率的不同时| 日j 路径。研究发现在亚洲金融危机之前的4 年内中国的实 际有效汇率低于均衡汇率，这部分地源于外汇储备的快速累积。与事实相反，如 果假设在此期间，每年不超过1 0 的出口收入转化为外汇储备，则中国的实际有 效汇率将会比2 0 0 1 年的实际值高5 到1 2 。 林伯强( 2 0 0 2 ) 运用h s i a o 的程序选择贸易条件、开放度、劳动生产率、m 2 增长率作为最优解释变量。在e l b a d a w i 的理论模型框架下分析了自2 0 世纪5 0 年代中期至2 0 0 0 年期间人民币实际汇率状况，估计出人民币均衡实际汇率，进 而测算了实际汇率错位状况。研究结论是在计划经济时期人民币实际汇率长期被 高估；改革开放后均衡实际汇率长期处于贬值状况，现实的实际汇率长期被低估； 在亚洲金融危机期间人民币实际汇率出现了明显的高估，1 9 9 9 年这种高估状况 得到部分缓解，2 0 0 0 年出现了根本性好转。 卜永祥和秦宛顺( 2 0 0 2 ) 运用动态一般均衡的方法讨论了中国加入世贸组织 后关税税率调整等措施对实际均衡汇率的长期效应。作者将货币引入生产函数和 人民币汇率均衡问题实t 正研究：1 9 8 6 - - 2 0 0 6 消费者效用函数，扩展了由t u r n o v s k y 提出的两商品资本积累模型，利用参数 赋值的方法进行了均衡状态下的比较静态分析。研究表明降低进口品关税使人民 币面临贬值压力，而政府增加税收、减少对贸易品的消费则有利于人民币的保值 和升值。 张斌( 2 0 0 3 ) 利用简约一般均衡下的单方程实证分析框架测算人民币的均衡 汇率水平。测算结果表明9 0 年代以来中国实际均衡汇率面临向上升值趋势， 1 9 9 4 2 0 0 1 期间平均每年升值2 6 。推动均衡汇率升值的主要原因是中国贸易 品部门较快的相对技术进步和国外直接投资的持续流入。进入2 0 0 2 年以后，由 于实际有效汇率指数的下降，人民币处于相对低估状态。 施建淮和余海丰( 2 0 0 4 ) 运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实际汇率和汇 率失调程度进行了实证研究。研究发现从1 9 9 4 年第4 季度起人民币均衡实际汇 率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速 上升和经常项目盈余导致的对外净资产余额的不断增加。且自1 9 9 0 年以来，人 民币实际有效汇率在大部分的时期偏离均衡有效汇率轨迹，表现为人民币祀率的 失调。其中，1 9 9 2 年第2 季度至1 9 9 4 年第4 季度为人民币汇率低估时期；1 9 9 5 年第l 季度至1 9 9 9 年第2 季度为人民币汇率高估时期；而1 9 9 9 年第3 季度往后， 人民币汇率重新转为明显的低估，且低估程度有进一步扩大的趋势。 随着人民币升值与否的争论愈演愈烈，我国一些学者开始关注并深入探讨人 民币升值对国内经济的影响。 事实上，早在1 9 9 5 年，许少强就已对人民币汇率调整的依据进行了分析。作 者认为如果以购买力平价为依据，就有可能低估发达国家的汇率、高估发展中国 家的汇率。人民币( 兑美元) 汇率若以人民币的购买力平价为依据进行凋整，则不 可避免地会出现高估。所以应当以出口换汇成本作为人民币渊整的依据。 李建伟、余明( 2 0 0 3 ) 利用国务院发展研究中心宏观部建立的中国月度宏观 经济形势计量分析模型，首先对亚洲金融危机期间人民币名义有效汇率大幅度升 值的综合影响进行分析，结果表明人民币未贬值或名义有效汇率大幅度升值对中 国经济增长形成了巨大冲击，是中国经济增长深度下滑和出现严重通货紧缩的重 要原因。继而作者利用该模型对世界经济衰退期间人民币有效汇率升值对中国经 济增长的综合影响进行模拟预测。在系列假定条件下，模拟结果显示此次人民币 有效汇率升值对经济增长产生了较大冲击，但影响程度低于亚洲金融危机期间人 人民币汇率均衡问题实话研究：1 9 8 6 - - 2 0 ( t 6 民币大幅度升值的影响。投资、进出口贸易受到较大冲击，但对利用外资的影响 不明显。此外，作者还对2 0 0 2 年5 月以后人民币有效汇率对中国经济增长的综合 影响进行模拟预测，结果表明人民币有效汇率贬值对中国经济恢复快速增长起到 了明显的辅助作用，在刺激出口快速增长的同时也拉动了进口大幅度增加，在刺 激货币供给快速增长的同时也显著地缓解了国内通货紧缩压力。 杨帆( 2 0 0 5 ) 利用社会核算矩阵技术，从一般均衡分析的角度，以2 0 0 5 年中 国社会核算矩阵为冲击对象，在以实际有效汇率为基础形成人民币汇率形成机制 的假设前提下，将人民币升值对中国宏观经济的影响进行了情景分析。主要研究 结论包括：人民币升值不会改变中国的贸易顺差状况；f d i 对人民币升值呈中性 特征；人民币升值有利于居民消费水平的结构升级和政府收入水平的提高；人民 币升值无论是对采用支出法还是收入法计算得到的g d p 的影响都不大。+ 0 3 本文的研究思路及结构安排 本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合我国的经济特征，构建出人 民币均衡汇率的基本分析框架。在该框架内采用a d f 方法对各变量时间序列进 行平稳性检验，并利用e n g l e 、g r a n g e r 提出的基于回归方程残差的两步法对变量 间协整关系进行检验，继而建立反映短期调整的误差修正模型。在此幕础上，运 用h p 滤波法估算出人民币均衡汇率水平，并对人民币实际汇率水平进行合理性 评估。基于上述实证研究结果，通过建立、识别和估计，最终得到一个小型宏观 经济联立方程模型，并利用该模型对不l 列假设条件下人民币汇率调整进行模拟。 最终应用情景分析对人民币汇率调整的经济效应进行探讨。 按照如上研究思路，本文结构安排如下： 第一章是汇率均衡问题研究的基础。主要介绍了均衡汇率的理论发展沿革及 实证研究方法，并对内外均衡及均衡汇率的内涵进行界定。 第二章是人民币均衡汇率理论模型的构建与应用。 首先，结合我国经济特征，对e d w a r d s 的均衡实际汇率模型进行修正，进而 构建出人民币均衡汇率理论模型，以此作为下一步实证分析的理论基础，并选定 进入分析框架的相关经济变量。 其次，对各变量时间序列进行平稳性检验，建立了反映长期趋势的协整方程 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 2 0 0 6 和反映短期动态调整的误差修正模型。 最后，通过h p 滤波法估算出经济变量的长期均衡值，进而得到人民币均衡 汇率水平及其失凋程度，自此基础上对人民币实际汇率水平进行合理性评估。 第三章是人民币汇率调整的经济效应研究。核心是建立一个小型宏观经济联 立方程模型，应用情景分析，模拟不同假设条件下汇率调整的经济影响。 首先，建立了一个小型宏观经济联立方程模型，该模型包含五个行为方程和 一个定义方程。其次，利用规范的结构式识别条件逐一判断每个结构方程，进而 对该模型系统进行识别。再次，运用三阶段最小二乘法对小型宏观经济联立方程 ， 系统进行估计。最后，运用该模型对不周假设下的汇率调整进行模拟，并应用情 景分析对人民币汇率调整的经济效应进行探讨。 第四章是全文总结。 0 4 本文的创新及不足 本文的创新主要体现在以下两个方面： 一是理论模型的合理性。将均衡实际汇率模型与我国经济特征相结合，建立 人民币均衡汇率的基本分析框架。 二是实证分析的科学性。在实证研究中采用协整理论、联立方程模型等分析 方法。尤其是情景分析的应用，使得模拟机制更为科学。 由于人民币均衡汇率模型是在简约一般均衡下的单方程模型，因此相对于大 型结构性模型而言，其精确性与政策性含义要大打折扣。此外，对于小型宏观经 济联立方程模型而言，行为方程的抽象性和年度数据的局限性导致了最终模拟的 经济效应有被放大的嫌疑。这是本文的主要不足，也是有待于进一步解决的问题。 6 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 2 0 0 6 1 汇率均衡问题研究的基础 1 1 汇率问题中的均衡与失衡 1 1 1 均衡汇率及实际汇率失调 均衡汇率的思想最早可以追溯到1 7 世纪前半期。重商主义者g e r r a r dm a l y n e s 在其关于汇率决定的理论中指出：汇率平衡率( 类似于均衡汇率) 是由汇兑的铸 币平价决定的，只有按照这种比率进行的汇兑才是符合平衡率的汇兑。如果汇率 水平不变，则不会发生金银的国际流动；反之，汇率高于平衡率，就会使金银外 流。凯恩斯曾经在国外汇兑的前途一文中给出均衡汇率的定义，但是并不完 整。1 9 4 5 年，斯坦福大学的n u r k s e 教授给出了均衡汇率的确切定义，即在三年左 右的时间维持一国国际收支处于均衡状态而不需要大规模失业和求助于贸易管 制时的汇率。与此同时，随着开放经济下凯恩斯宏观经济学的发展，对于宏观经 济内外均衡的研究也相应产生。在不断完善和发展的国际收支分析法的基础上， 国际货币基金组织的专家t r e v o rs w a n 等人将均衡汇率发展成为一种分析方法， 并于1 9 6 3 年提出了汇率的宏观经济均衡分析法。该分析法论述了均衡汇率和宏观 经济之间的关系，并明确地将均衡汇率定义为与宏观经济内外均衡相一致的汇率， 这为以后均衡汇率理论的研究提供了基本的分析框架。 实际汇率是相对于名义汇率而言。在大多数的经济文献中，实际汇率( r e a l e x c h a n g er a t e ) 被归纳为两大类：内部实际汇率( i n t e r n a le x c h a n g er a t e ) 与外部实际汇率( e x t e r n a le x c h a n g er a t e ) 。内部实际汇率被定义为国内贸易 ， 品与非贸易品的相对价格。有两种表示方式：g = p 叱或p = p ：形。国际货币 lr，fn 基金组织采用了前种，而发展中国家，尤其是拉美国家则普遍采用后面的定义。 在国际货币基金组织采用的定义中，实际汇率指数的上升代表货币升值，实际汇 率指数的下降代表货币贬值。而发展中国家所采用的定义更为吸引人的地方在 于，实际汇率指数的上升表示货币贬值，这与名义汇率的含义( 用本币表示的单 位外币的价格) 一致。此外，这种定义还能够反映出资源在贸易品部门与非贸易 品部门之间的配置情况。p 的增加将使生产贸易品更为有利，从而导致资源由非 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 - - 2 0 0 6 贸易品部门流向贸易品部门。由于内部实际汇率并不能反映一国货币价值相对于 世界水平的变化，因而现在往往采用外部实际汇率的定义。外部实际汇率有时也 被称为实际有效汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) ，用公式表示为 r 舾尺：齐f 盟星墨i 兰上1 肌。根据选取价格指数的不同又分为三种：第一种是以 l = l 、 相对购买力平价为基础，选取消费者价格指数( c p i ) 。第二种是以蒙代尔一弗莱 明模型为理沦基础，选取国内生产总值平减指数( g d pd e f l a t o r s ) 。第三种是以 贸易品衡量的，通常选取制造业单位劳动力成本( u l c ) 或者批发价格指数( w p i ) 等。在下面的实证研究部分，我们采用国际货币基金组织公布的实际有效汇率指 数作为实际汇率的代理变量，即选用消费者价格指数来调整名义汇率。 实际汇率的失调( m i s a l i g n m e n t ) 通常被用于政策讨论。i s a r d 和f a r u k e e 认为，如果实际汇率指数不恰当，则反映出宏观经济政策的非持续或不合理。 e d w a r d s 将汇率失调定义为实际汇率对其长期均衡水平地持续偏离。根据一般均 衡汇率模型，每一实际汇率指数对应着一定宏观经济状态下的汇率水平，因而汇 率的变化完全可以由决定实际汇率指数的各种名义变量和基础经济变量来解释。 1 1 2 内外均衡及均衡汇率内涵的界定 从s w a n 提出均衡汇率的基本分析框架开始，均衡汇率一律被定义为与内外 部均衡相一致的汇率。其中，内部均衡被定义为充分就业，有时也被定义为经济 增长。西方学者认为充分就业与经济增长在内涵上是同一的。而新古典经济学也 认为经济增长与充分就业在经济学上是无差异。但是，我国的基本国情之一就是 人口规模庞大，这意味着实现充分就业是一项长期而艰巨的任务。并且我国正处 于经济的起飞阶段，经济增氏使得潜在的生产能力不断改变。因此，在我国充分 就业与经济增长不具有同一性。此外，对于正处在经济转型与增长关键阶段的我 国而言，处理经济增长与充分就业两者关系时不可避免地会遇到两难选择：要转 变经济增长方式、促进产业结构升级，不可避免地会影响短期内的就业问题；而 要解决潜在的就业压力就需要一定速度的经济增长。由此我们将可持续的经济增 长这一前提条件引入内部均衡的界定。这里“可持续”有两层内涵：一是在中短 期内使就业率维持在某个最低水平，即强调经济增长的速度；二是长期内资源的 8 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 - - 2 0 0 6 利用不得对后代人的发展构成危害，即强调经济增长的质量。同时，由于在以往 的不完备分析框架下，经济主体不以资产的形式持有财富，因而不能进行跨期选 择。而如果不存在跨期选择的问题，也就没有必要将资本账户纳入到分析框架中 来，因为资本账户的顺差或逆差实质上也是跨期权衡的结果。因此为了突现资本 账户的作用，我们在内部均衡中引入跨时选择，无论是私人部门还是政府部门均 受到跨时预算约束。有鉴于此，内部均衡内涵可界定为可持续经济增长条件下， 可以进行跨时选择的非贸易品的供求平衡。 在以往的理论中外部均衡往往以国际收支平衡为标准。在均衡汇率理论发展 的最初阶段，国际收支平衡实质上是指经常账户的平衡。( n u r k s e 虽然也提到了 资本账户，但他并不关注短期资本流动，这实质上排除了资本账户的影响。) 后 来直到霄i l l i a m s o n 发展出基本要素均衡汇率理论，外部均衡才逐渐完善为国际收 支平衡，即经常账户和资本账户之和为零，自此以后的均衡汇率理论大多采用这 一定义。既要考虑到经常账户的可持续性，又要考虑资本账户的作用，这是判断 外部均衡所必需的。当我们以可持续的经济增长作为内部均衡的前提条件时，以 国际收支不受流动性约束1 作为外部均衡的衡量标准更为适宜。所谓的国际收支 不受流动性约束是指一国在一定时期内对以外币计价的己知和未知债务具有完 全清偿能力的状态。这里未知债务由两部分组成，一是本国行为主体未来的负债， 这是主动负债；二是国际资本流动出于套利或套汇动机进入本国形成的负债，这 是被动负债。相对于国际收支平衡，新的判断标准具有更丰富的内涵。首先，由 于考虑到了未知债务因素，更好地体现了可持续经济增长这一前提条件，并更有 利于一国防范国际收支流动性危机。当国际收支受到流动性约束时，本国的经济 增长就会出现动荡甚至倒退，如危机时期的东南亚各国：在国际收支不受流动性 约束时，本国居民既可以进行跨期选择，政府也可以通过政策影响本国居民的选 择从而作用于经济增长过程。其次，相对于国际收支平衡这个流量概念而言，国 际收支不受流动性约束是一个流量与存量相统一的概念。而这正符合了汇率理论 的发展方向。最后，国际收支平衡仅仅是静态意义上的平衡，而国际收支不受流 动性约束不仅可在静态意义上分析它的决定和影响，由于它实现的条件较为宽 松，不存在着硬性约束，因此可在维持持续均衡的条件下分析其对内部均衡的影 响。 9 人民币汇率均衡问题实证研究：1 9 8 6 2 0 0 6 在界定内外均衡内涵的基础上，人民币均衡汇率可定义为内外部均衡同时实 现时的汇率。其中，内部均衡是指可持续经济增长条件下，可以进行跨时选择的 非贸易品的供求平衡；外部均衡是指国际收支不受流动性约束。这样的定义具有 以下特征：首先，均衡实际汇率并不是一成不变的常数，而是一个动态的概念， 决定内外均衡的任何要素的变动都将影响均衡实际汇率。事实上均衡汇率本身就 是一些基本经济变量的函数，不仅受基本变量现值的影响，而且受到这些变量未 来的预期变化影响。其次，均衡汇率不仅是一个目标，更是一个工具和手段，如 何利用它来有效地促进经济增长与内外均衡的实现这才是关键。最后，区分短期 与长期均衡汇率是有意义的。人民币均衡汇率指的是长期均衡汇率，这一均衡汇 率是由可持续的基本经济变量决定的。尽管短期性因素的冲击会使实际汇率偏离 均衡汇率，但是长期中可持续基本经济要素的变化就像一条无形的引力线，总能 够使得实际汇率回归到均衡汇率周围上下波动。 2 均衡汇率理论的发展沿革 均衡汇率理论是汇率理论发展到一定阶段的产物。在其发展初期，均衡汇率 只是附加了某些条件的汇率。后来这些附加条件的重要性越来越突出，均衡汇率 也就逐渐发展完善成独立的范畴。2 0 世纪8 0 年代以后，均衡汇率成为经济学家 关注的焦点。最具影响力的理论成果包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率 理论、行为均衡汇率理论以及发展中国家的均衡实际汇率理论。 一、 基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 基本要素均衡汇率理论( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 是由 w i l l i a m s o n 于1 9 8 3 年在s w a n 的宏观经济均衡分析法的基础上提出来的。后经他本 人以及其他学者进一步发展了该理论。 f e e r 将均衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率，即内外均衡 同时实现的汇率。这里内部均衡是指与充分就业、较低而持续的通货膨胀率相一 致的产出水平。而在外部均衡的定义上，w i l l i a m s o n 认为以国际收支平衡来定义 外部均衡是不充分的，他提 h 用“c u r r e n ta c c o u n tt a r g e t ”取而代之。这样的 定义排除了一国通过提高利率以资本项目盈余来弥补经常项目赤字从而达到所 由我国学者提出，详见均衡汇率与人民币汇率政策，许少强、李天拣、姜波克著 人民币汇率均衡问题实征研究：1 9 8 6 2 0 0 6 谓的国际收支均衡。 w i l l i a a s o n - 认为宏观经济均衡法的核心是经常账户和资本账户之和为零，即 c a = 一k a 。决定经常账户的因素包括国内总产出y 。、国外总产出y ，和实际有 效汇率牙等，由充分就业时的水平决定。与经常账户的决定相比，资本账户的决 定带有更多的主观因素，一般通过考虑系列相关经济因素之后经主观判断获得： 用线性函数可表示为c a = 如+ b l q + 厶2 y d + 如y ，- 一k a 。其中，实际有效汇率q 就 是与宏观经济相适应的汇率，这一汇率水平将使经常账户收支差额和正常的、可 持续的资本收支差额相等，w i l l i a a s o n 将其称为基本要素均衡汇率，可表示为其 他变垦的函数，即f e e r = ( 一k a b o - b ：】，d 一6 ，y ，) 届l 。该方程表明，在给定各种 参数，尤其是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性前提下，利用外生的可持续 资本流动净额就可以计算出f e e r 。 相对于s 帆n 的研究成果，基本要素均衡汇率理论最大的进步是把资本账户 引入到均衡汇率的决定因素之中。此外它还摆脱了短期周期性因素与暂时性因 素，把注意力集中到基本经济因素上。但是f e e r 也存在着明显的不足：对于基本 经济因素的判断以及资本账户均衡值的估计均来自主观上的判断，而且对于中期 资本账户均衡值保持不变也并不现实。事实上，w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 已经把i f e e r 描述为同“理想经济条件”保持一致的均衡汇率。 二、行为均衡汇率理论( b e e r ) 鉴于f e e r 方法过于理想化，1 9 9 8 年c l a r k 和m c