（金融学专业论文）KMV模型在中国适用性研究.pdf

t “ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：韬 日期：砂产彩月e l 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 力日署 一胙 作 ： 力 文 名 论 签 ： 位 师 期 学 导 日 k m v 模型在中国适用性研究 专业：金融学 姓名：袁莹 指导老师：陆军教授 摘要 信用风险是金融机构承担的金融风险中最重要的风险形式之一。二十世纪七 十年代以来，金融机构在信用风险管理方面逐渐从侧重于分析财务报表和静态财 务数据与比率的定性分析转向利用信用风险模型的定量分析。 目前我国银行业信用风险度量基本上还处在传统的信用评级初级阶段，信用 风险的度量仍处于传统的定性分析以及专家经验判断阶段。基于我国信用风险管 理的现状，本文首先回顾了国内外学术界关于k m v 模型的主要研究，并分析了我 国目前对k m v 模型的研究状况，进而介绍了西方发达国家的信用风险模型，并对 各个模型的优缺点进行了比较分析，发现k m v 模型能较好地适用我国的实际情 况。最后，笔者综合利用前人的研究结论，对k m v 模型进行了修正，并选取同一 行业股票的相关数据对修正后的k m v 模型进行实证研究，从定量的视角表明修正 后的k m v 模型适用于我国上市公司的实际情况。 关键词：信用风险，定量分析，k m v 模型，m e r t o n 模型 t h e a p p l i c a b i l i t yo fk m v m o d e li nc h i n a m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y u a n y i n g 而f o r ：p r o f e s s o rl uj u n a b s t r a c t c r e d i tr i s kh a sa l w a y sb e e no n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr i s k sf a c e db yf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s s i n c e19 7 0 sf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sh a v ec h a n g e dt h e i rw a yt om e a s u r ea n d m a n a g ec r e d i tr i s k t h e yh a v eg r a d u a l l yt r a n s f e r r e dt h ew a yo fq u a l i t a t i v ea n a l y s i s i n t oq u a n t i t a t i v ea n a l y s i su s i n gc r e d i tr i s km o d e l s n o w a d a y sm o s tb a n k s a r es t i l l u s i n gt h e t r a d i t i o n a lc r e d i t r a t i n g t h e m e a s u r e m e n to fc r e d i tr i s ks t i l lr e l i e so nt r a d i t i o n a lq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h e e x p e r i e n c eo fe x p e r t s b a s e do nt h ec u r r e n ts t a t u so fo u rb a n k i n gi n d u s t r y sc r e d i tr i s k m a n a g e m e n t ，t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h ec r e d i tr i s km o d e l sd e v e l o p e db yw e s t e r n c o u n t r i e sa n dm a k e sc o m p a r i s o nb e t w e e nt h e m a n dt h e n , t h ek m vm o d e lw i l lb e a m e n d e da c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a a tl a s t ，a ne m p i r i c a la n a l y s i si s c o n d u c t e db a s e do nt h ec h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e si nt h es a m ei n d u s t r ya n dt h er e s d t s u p p o r t st h ec o n c l u s i o np r o v e da b o v e k e y w o r d s ：c r e d i tr i s k , q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，k m vm o d e l ，m e r t o nm o d e l n 目录 第一章绪论1 1 1 背景及意义1 1 2 国内外研究现状3 1 3 研究思路7 1 4 研究创新和不足之处7 第二章信用风险及现代信用风险度量方法9 2 1 风险和信用风险概述9 2 2 传统信用风险度量方法1 2 2 3 现代信用风险度量模型1 5 2 4 现代信用风险度量模型比较及在我国的适用性分析2 2 第三章k m v 模型理论架构2 6 3 1k m v 模型的理论基础2 6 3 2k m v 模型的计算原理2 9 第四章基于我国上市公司的k m v 模型实证分析3 4 4 1 模型修正3 4 4 2 实证过程3 7 4 3 实证结果检验4 8 4 4k m v 模型在我国的适用性及实证结果分析5 0 第五章政策建议5 4 参考文献5 6 附录5 9 后记6 0 i l l 1 1 背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖得主美国金融学家罗伯特默顿教授曾说过：“资金 的时间价值、资产定价和风险管理是现代金融理论的三大支柱。 在经济全球化 和经济金融化高度发展、金融创新不断涌现、金融风险不断积累和金融危机频频 爆发的新形势下，金融机构作为宏观经济运转中不可或缺的中介部门，其安全与 否关系到一国乃至全球的金融稳定状况。例如，当前席卷全球的金融海啸，正是 始于美国0 7 年爆发的银行业次贷危机。因此，如何对金融机构面临的各种风险 进行有效度量和监控是监管当局和金融机构本身倍加瞩目并力图在实践中妥善 解决的现实问题。 信用风险是金融机构承担的金融风险中最重要的风险之一。二十世纪八十年 代的债务危机使银行业普遍认识到防范和管理信用风险的重要性，在此背景下应 运而生的1 9 8 8 年巴塞尔资本协议逐渐成为世界各大银行信用风险资本充足 性的通用标准。进入二十世纪九十年代后，全球的金融机构都面临着不断增加的 信用风险，对信用风险管理的滞后导致了许多国家和地区爆发金融危机、经济危 机乃至政治危机。这暴露出巴塞尔协议在信用风险的监管方面仍然有很多缺陷， 比如对信用风险基本的划分过于简单且不够合理，忽视信用风险的期限结构，缺 乏对信用风险的整体认识和对资产组合分散作用的认识等。 2 0 0 1 年1 月以来，巴塞尔委员会已颁布了三次新巴塞尔协议征求意见 稿，其中2 0 0 3 年4 月颁布的第三次征求意见稿对现行资本协议的风险计量方法 进行了修改，规定银行可以使用标准法和内部评级法度量信用风险，同时建议实 力较强的银行使用内部评级法。对信用风险的测定和衡量成为银行风险管理的重 要环节，这使得金融机构加强了对投资组合的风险管理和定量分析。 l 随着金融全球化，信用风险越来越引起国际金融机构的重视，信用风险度量 和管理研究是风险管理研究的热点。当前虽然存在着不少国外研究开发并已普遍 使用的度量信用风险的技术方法和信用风险模型，其中以k m v 公司开发的k m v 模型、j p 摩根开发的信用度量制模型( c r e d i tm e t r i c s ) 、瑞士信贷银行开发 的c r e d i tr i s k + 模型和麦肯锡公司开发的c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型最为著名， 但他们都或多或少还存在一定的缺陷，至今尚无非常精确的模型能够准确地刻画 每笔信用产品的违约率、违约下的损失率，以及经济资本配置等。 在我国，由于过去几十年1 日体制的影响，金融机构在信用风险测定与管理方 面始终没有引起高度的重视，贷款作为银行的主营业务，也是信用风险的主要来 源。但我国国内银行对信用风险的管理主要是利用传统信用分析方法，银行内部 的信用风险管理与现代意义上的信用风险管理水平差距较大，缺乏客观的评判依 据。 1 1 2 研究目的和现实意义 信用风险是金融机构承担的金融风险中最重要的风险之一。信用风险产生的 影响涉及到社会经济生活的不同层面。 信用风险管理包括风险识别、风险度量和风险控制等内容，信用风险度量是 信用风险管理的核心。二十世纪七十年代之前，金融机构在测定和管理信用风险 方面主要侧重于定性分析，主要看重分析财务报表和静态财务数据与比率，并最 终对客户端信用质量进行主观评价。七十年代以来，以美国为代表的西方发达国 家不断地开发出一系列测定和管理信用风险模型，从而使金融机构的信用风险测 定与管理实现了定性分析和定量分析相结合。信用风险度量出现了“工程化 趋 势。而目前我国的信用风险度量基本上还停留在传统的信用评级等初级阶段，这 种度量方法主观性较强、存在着度量失真等弊端，非常不利于相关机构的信用风 险管理。因此，如何建立适合我国上市公司的信用风险评价模型是我们现在面临 的紧迫任务。 k m v l 模型是信用风险结构模型商业化运作的典范之一，也是目前在国际上应 用最为广泛的信用风险度量技术之一。本文选择k m v 模型作为我国上市公司信用 2 风险度量的基本模型。虽然国内的一些学者己经对k m y 模型的相关内容作了一些 介绍，并且也把它应用到了实证研究中，但是，笔者认为还存在缺陷。因此，笔 者在这些学者们的研究基础之上，综合考虑我国的实际情况，对k m v 模型的各参 数加以改进，使之更适合应用于我国上市公司的信用风险度量，并利用我国股市 的数据进行了实证分析。 信用风险仍然是我国商业银行的主要风险。在这种情况下，对信用风险结构 模型的研究，有助于理解信用风险管理内部模型的特点和建立方法，为我国商业 银行探索如何建立适合自身实际的内部模型奠定理论基础，从而有利于加强我国 银行业的信用风险管理，促进银行业的发展，加快与国际社会接轨，参与国际竞 争，开拓国际市场。我国商业银行通过深入进行风险量化模型的研究，在学习国 外先进的、科学的度量和管理方法的同时，结合我国实际情况，发展合适的信用 风险度量和管理技术，提高风险管理能力，从而在激烈的市场竞争中生存下去。 综上所述，该项研究具有极强的现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 结构模型完全依赖于企业的实际资本结构。利用 b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 期权定价理论为固定收益工具的违约风险差价进行定价， 并提出了利率风险结构。该方法使分析和测定资产价值变动、利率变动和不同期 限债券的信用风险差价成为可能。其后，m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 的思想沿着许多方向发 展，许多学者尝试将期权定价理论应用于信用风险的度量领域，k m v 模型正是这 样的一个成功的例子。该模型主要是利用预期违约概率e d f 的值来判断一个公司 在未来一定时期发生违约的概率。把公司债务看作是以公司资产价值为标的看跌 期权，当公司资产价值低于债务的价值( 期权的执行价格) 时，公司就会对债务 人违约。其基本思路是从公司股票的市场价值、股票价值的波动性及负债的账面 价值估计出公司的市场价值及其波动性。再通过公司的长期和短期负债计算出公 司的违约点d p 和违约距离d d ，最后确定违约距离叻和经验e d f 之间的映射关 系。 自1 9 9 3 年k m v 模型推出以来，国外学术对k m v 模型有效性验证基本上可以 划分为两个阶段：从k m v 模型推出到2 0 0 0 年为第一个阶段，在该阶段的研究集 中于讲k m v 模型的预测结果与实际中发生的违约数据相比较，大多数文献的研究 结果表明k m v 模型能够准确反映信用风险的高低，并对信用风险具有很高的敏感 性。k m v 公司利用k m y 模型在2 0 0 1 年5 月成功预计到安然公司会有风险，然而， 安然在当年1 2 月申请破产保护之前数天，仍然被信用评级公司评为投资等级。 1 9 9 9 年，j e f f r e yr b o h n 经过研究表明在信用质量最高时，信用分布与标 准普尔评级相一致，而信用质量中等和较低时，信用分布更多的与平均的e d f 相符。 安东尼桑德斯( 1 9 9 9 ) 认为k m v 模型可以被用于任何公开招股的上司公司， 具有前瞻性。 2 0 0 0 年，s t e f a nb l o c h w i t z 、t h i l ol i e b i g 及m i k a e ln y b e r g 将k m v 公司 开发的非市公司模型和德国公司使用的财务比率方法进行比较，结果表明k m v 模型能很准确地对信用质量进行分析，但仅应用传统的财务比率方法分析信用质 量的作用就显得很有限，如果在信用风险量化技术之上使用专家系统分析公司状 况，定量和定性结合，综合评判公司的信用质量，可以增加违约预测的准确性。 2 0 0 0 年至今为第二阶段。在这个阶段国外学术界对模型的验证寻找到了新 的角度，并开发了多种验证模型有效性的方法和技术。从国外学术界对k m v 模型 的一系列有效性验证结果显示，该方法是有效的信用风险度量技术。 2 0 0 0 年，s e a nc k e e n a n 、j o r g er s o b e h a r t 和r o g e rm s t e i n 首次 公布了一套验证模型有效性的技术方法。该方法的框架由四个量化指标构成：累 计准确度( c u m u l a t i v ea c c u r a c yp r o f i l e s ，c a p ) 、准确比率( a c c u r a c yr a t i o s ， a r ) 、条件信息平均比例( c o n d i t i o n a li n f o r m a t i o ne n t r o p yr a t i o s ，c i e r ) ， 和共有信息平均值( m u t u a li n f o r m a t i o ne n t r o p y ，m i e ，同上) 。他们运用该方 法采用前推检验( w a l k - f o r w a r dt e s t i n g ) 技术对六个信用风险量化技术方法 进行了对比，结果证明k m v 模型预测风险的准确性最高。他们还进一步探究了量 化模型产生的一类错误和二类错误的发生频率以及由此带来的成本和损失，研究 结果证明k m v 模型发生一类错误和二类错误的概率相对较小。 4 2 0 0 3 年，p e t e rc r o d b i e 和j e f fb o h n 专门以金融类公司为样本应用k m v 模型，结果显示e d f 值在这些公司发生信用事件时或破产前能够准确、灵敏地监 测到信用质量的变化。 鉴于国外学术界对k m v 模型的有效性进行验证的研究结果显示，该模型是有 效的信用风险量化技术。巴塞尔银行监管委员会在2 0 0 4 年通过的巴塞尔新资 本协议提倡使用内部评级法管理信用风险，并推荐使用k m v 模型进行内部评级， 可见k m v 模型己经在国外得到了广泛的认可和使用。目前，越来越多学者将k m v 估计方法运用于理论研究。v a s s a l o u 和x i n g ( 2 0 0 4 ) 利用k m v 估计方法计算出 违约率，用以研究股权收益，c a o ，s i m i n 和z h a o ( 2 0 0 5 ) 利用得出的资产价值 波动率检验成长期权( g r o w t ho p ti o n ) 以及b h a r a t h 和s h u m w a y ( 2 0 0 4 ) 将估 计得出的违约率用于预测公司未来业绩的研究。 1 2 2 国内研究现状 k m v 模型为我国学者所关注始于1 9 9 8 年。杜本峰( 2 0 0 2 ) 和王琼、陈金贤( 2 0 0 2 ) 等早期学者介绍和分析k m v 模型的理论基础和模型框架。在此之后，国内的学者 对k m v 模型的研究大致可以分为两类：一类是不对模型的参数进行修正，将上市 公司的样本数据直接代入模型进行验证；另一类按照国内的实际情况，对模型的 参数做相应修正，并用上市公司的数据对修正后的模型进行检验。 国内学者们对于未修正的k m v 模型在我国是适应性研究有如下文献： 2 0 0 2 年杜本峰在实值期权理论在信用风险评估中的应用一文中根据k m v 公司信用风险评估模型，介绍了如何使用实值期权理论来评估信用风险。 张玲、张佳林( 2 0 0 0 ) ，王琼、陈金贤( 2 0 0 2 ) 先后对k m v 模型与其他模型进行 了理论上的比较研究，认为k m v 模型比其他只注重财务数据的信用风险模型更适 合于评价上市公司的信用风险。 2 0 0 3 年薛锋、关伟和乔卓在上市公司信用风险度量的一种新方法一l ( m v 一文中介绍了k m v 公司运用期权定价理论开发的基于股票价格的信用风险评价 模型，并就美国安然公司破产案将k m v 模型计算出的预期违约率与标准普尔公司 对安然公司的信用评级进行了比较，并讨论运用k m v 模型分析我国上市公司信用 风险的优缺点和运用前景，指出我们可以借鉴国外先进的信用风险识别和度量方 s 法，根据我国证券市场的实际情况，建立基于股票价格变动的k m v 信用风险计量 模型和上市公司的违约数据库，为科学地计算e d f 值打下基础，为证券监管机构 提供有效的监管工具。 2 0 0 4 年杨星、张义强发表了题为中国上市公司信用风险管理实证研究一 一e d f 模型在信用评估中的应用的文章。笔者借鉴k m v 公司建立的e d f 模型来 研究中国上市公司的信用状况。文章利用我国上市公司1 9 9 7 2 0 0 1 股票价格波动 的时间序列和截面数据，对中国上市公司的违约频率进行了实证分析。研究结果 表明上市公司的股票价格波动与该公司的预期违约频率e d f 显著。 2 0 0 4 年易丹辉、吴建民在上市公司信用风险计量研究i ( m v 模型及其应 用一文中系统地讨论了k m v 模型的基本结构及其形式，并对我国上市公司的信 用状况给予了实证分析，指出了k m v 模型在分析中国上市公司信用风险时所面临 的一些问题与不足。 李磊宁、张凯( 2 0 0 7 ) 经过实证分析，认为k m v 模型能够较好地识别出非s t 公司和s t 公司之间信用风险的差别，两者之间违约距离差异非常显著。 赵保国、龙文征( 2 0 0 7 ) 选取了加家s t 公司和3 0 家正常公司作为样本，运用 k m v 模型对此两类上市公司的信用风险进行了度量，实证结果表明k m v 模型能够 有效地识别违约公司和正常公司。 另一方面，虽然k m v 模型己经被证明是很有效的信用风险量化技术，在国外 被广泛应用，但是我国国内有着特殊的实际情况，同时k m v 模型中最关键的期权 定价公式使用的是v k ( v a s i c e k k e a l h o f e r ) 模型，而v k 模型和仃。仃f 关系函数 一直作为k m v 公司的商业秘密没有公布，所以在研究中必须对k m v 模型进行改进 和修正，以及用上市公司的样本数据来检验修正后的k m v 模型是否能够正确、显 著识别信用风险，从而建立适合我国的模型。代表性文献如下： 2 0 0 3 年，鲁炜、赵恒珩和刘冀云在研究指出k m v 模型中的关键系数仃。和仃f 的关系是随市场不同而变化的，因此他们利用中国股市的数据，采用了全新的方 法计算k m v 模型中最关键的公司价值y 和公司价值波动性仃。值，实证结果显示 与k m v 模型相比较，他们所拟合的关系函数更能有效的反映中国市场的真实情 况。 6 张玲等( 2 0 0 4 ) 认为不同违约点( d p t ) 的设定可能影响模型的预测能力，将违 约点设定为d p t = 流动负债+ a x 长期负债( a - o ，5 0 和7 5 ) ，选取3 0 家s t 公 司和非s t 公司做实证分析，结果在三种情况下s t 公司和非s t 公司整体上的信 用风险都具有显著性的差异。 李磊宁( 2 0 0 7 ) 将违约临界点设为d p t = 流动负债+ m 长期负债( 0 m 1 ) ，将长期负债比重的每一种情况都考虑进去，并对不同违约点下的违约距离作 差异性检验。 鉴于我国特殊的国情造成了上市公司不同于西方国家特殊的股权结构，存 在不能够在二级市场自由转让的非流通股的实际情况，由于非流通股不能按照流 通股定价，我国学者研究了多种不同的方法解决非流通股的折算问题。 鲁炜、赵恒珩等人( 2 0 0 3 ) 提出采用加权的方法，即股权= 股价流通股股 数+ 股权的账面价值( 总股数一流通股股数) 总股本。董颖颖、薛锋、关伟( 2 0 0 4 ) 构造一个以每股净资产为自变量，股票转让价格为因变量的线性回归模型，修正 了k m v 模型中的期权定价公式。张智梅、章仁俊( 2 0 0 6 ) 提出上市公司非流通股的 股权价值可以由非流通股股数乘以每股净资产。 1 3 研究思路 在本文的研究中，首先对信用风险进行概述，介绍西方发达国家的信用风险 模型：包括传统的定性分析模型以及现代的信用风险定量模型。接下来则重点阐 述了k m v 模型的信用风险度量模型的理论基础默顿模型，然后在借鉴前人理 论研究的基础上，根据我国当前实际情况对k m v 模型进行修正，并选取s t 和非 s t 上市公司各2 0 家对模型进行实证分析，得出修正后的k m v 模型能够显著地区 分s t 和非s t 公司的信用风险。最后，根据实证结果和我国当前的信用风险管理 状况提出政策建议。 1 4 研究创新和不足之处 为提高实证分析的有效性，本文选取了同一行业的上市公司，利用m a t h c a d 7 进行数据处理，综合考虑国内当前情况，对每一个模型参数进行修正。通过修正 后的k m v 模型对s t 公司在被s t 前后及与非s t 公司的信用状况差别进行比较分 析，并对实证结果进行t 检验、u 检验和k - s 检验，提高了结果的可比性。 尽管如此，由于研究的大环境和笔者学识所限，本文仍存在许多不足之处： 1 行业单一。为了消除行业的影响，只选择了制造业的股票作为样本分析。 可以选择更多行业的股票单独分析。 2 取样时间有限。由于2 0 0 7 年新会计准则的颁布，2 0 0 7 年之前的数据有 了结构性变化，无法用于实证。随着时间的增加，将取样时间段增长，增加样本 容量，实证结果会更有说服力。 3 文中使用违约距离d d 而不是e d f 来衡量公司信用风险。由于我国上市 公司违约数据不足，因而无法构建预期违约率与违约距离的映射关系。随着资本 市场不断发展，公司违约数据不足可以得到改善。 4 未设置对比样本。如将修正后的k m v 模型与未修正的k m v 模型做实 证分析比较，则更有说服力。 8 第二章信用风险及现代信用风险度量方法 2 1 风险和信用风险概述 2 1 1 风险与不确定性 风险是未来收益或损失的不确定性，是变化的幅度，是未来损失的大小。美 国加州大学的金融学教授p h i l i p p ej o r i o n 认为，“风险，是预期收入的不确定 性，这种收入的不确定性一般是指资产或有息负债的价值的不确定性，公司一般 面临三种类型的风险：经营风险、战略风险和金融风险 ，“经营风险是公司为了 形成竞争优势及增加股东价值而自愿承受的风险”，“是和产品市场有关的，包括 了技术革新、产品设计和市场营销”，“战略风险是由于政治与经济环境的根本性 变化而产生的风险，金融风险与金融市场可能的损失有关，可以分为信用风险、 流动性风险、操作风险和法律风险”。 风险概率和不确定性的区别在于概率的主客观性质，如果概率是客观的就是 不确定性，如果是主观的，就是风险。但主观概率理论说明，客观概率和主观概 率之间存在内在的联系，这似乎意味着所有的不确定性都是风险。 本文的研究将采用如下定义：风险一般是指资产在未来损失的可能性以及损 i 失额的大小，借助于不同的工具，风险的度量形式存在一定的差异。 2 1 2 金融机构承担风险的框架分析 在经济全球化和世界金融一体化迅猛发展的今天，现代金融机构面临着越来 越大的风险，即金融风险与非金融风险。 9 l 图2 - 1 金融机构承担的金融风险框架 1 0 图2 2 金融机构承担的非金融风险框架 通过上述图表可以看出，金融机构承担的风险错综复杂，风险涉及到范围非 常广。从金融机构自身的角度，加强和完善风险测定和管理框架已是当务之急。 2 1 2 信用风险概述 传统观点认为，信用风险就是信贷风险，即债务人未能如期偿还其债务而造 成的违约进而为经营主体带来的风险。 狭义的信用风险是信贷风险，而广义的信用风险则是指所有因客户违约所引 起的风险，其中包括：资产业务中借款者未按时还本付息导致的资产自量恶化； 负债业务中存款者大量提款形成挤兑，加剧支付困难；表外业务中交易对手违约 导致或有负债转化为表内负债等。 2 0 0 4 年6 月公布的巴塞尔新资本协议中，对信用风险的定义为“银行 的借款者或交易对手不能承担事先约定条款的偿还责任是的一种不确定性 。 笔者认为，为了更能够反映现代金融风险环境发展和变化的特点，应将信 用风险视为，由于借款者或市场交易对手违约而导致损失的可能性。它不仅包括 前两个观点提及的情况，还包括由于借款者的信用评级变动及履约能力的变化致 其债务的市场价值变动进而导致损失的可能性。 l l 2 2 传统信用风险度量方法 信用风险度量的探索过程大致可以分为三个阶段：二十世纪七十年代之前， 大多数金融机构基本上是依据银行专家的经验和主观分析来评估信用风险，主要 分析工具有6 c 法，贷款五级分类法、l a p p 法等。第二阶段是建立基于财务指标 的信贷评分模型，主要有线性几率模型、l o g i t 模型、p r o b i t 模型、判别分析模 型等。第三个阶段是进入二十世纪九十年代以来，西方若干商业银行开始探索运 用现代金融理论、数学工具来定量评估信用风险，建立了以风险价值为基础、以 违约概率、预期损失为核心的度量模型，如c r e d i tm e t r i c s 、k m v 模型、c r e d i t r i s k + ，c r e d i tp o r t f o li ov i e w 模型等。我们通常把第一、二阶段所用的信用分 析方法成为传统信用风险度量方法，将第三阶段的方法称为现代信用风险度量方 法。下面将就这两类方法做简要介绍。 2 2 1 定性分析阶段2 0 世纪7 0 年代之前 在这一阶段分析方法的主要特点是对信贷专家的专业能力、主观判断等因素 依赖较强。该方法是目前金融机构主要的信用风险定性分析方法之一，其中具有 代表性的有6 c 法、贷款五级分类法和l a p p 法则。 1 6 c 法 长期以来，6 c 法是西方国家常用的分析指标，它主要评价借款者的五个方 面品格( c h a r a c t e r ) ，指借款者偿还债务的意愿和诚意；能力( c a p a c i t y ) ， 指借款者按期偿还贷款的能力；资本( c a p i t a l ) ，指借款者自由的财产状况，即 考察借款者资产在扣除负债之后的净资产的状况；担保( c o l l a t e r a l ) ，包括物 的担保和人的担保；经营环境( c o n d i t i o n ) ，包括企业自身的经营情况和外部的 经营环境；现金( c a s h ) ，通过对现金流量的预测和把握来进一步判断借款者履 行债务责任的能力。 2 五级分类模型 五级分类模型起源于美国货币监理署( o c c ) 开发的评级系统，是目前许多 1 2 商业银行使用的信用风险评估方法之一。该方法以还款的可能性为核心判断依 据，综合定性和定量分析方法，判定资产质量，将资产分为5 级，不同级别所要 求的损失准备金不同。 正常贷款：要求o 的损失准备金： 关注贷款：要求0 9 6 的损失准备，但保持紧密关注： 次级贷款：要求2 0 的损失准备金： 可疑贷款：要求5 0 的损失准备金： 损失贷款：要求1 0 0 , 的损失准备金。 其中后4 类是低质量级别的，第l 类是高质量级别的。这种分类方法直指信 用风险的核心本质，目前得到世界上大多数国家的采纳和认可，但这种方法的分 类工具比较简单，受主观因素的影响比较大，对人的素质要求较高。此外，国际 上有一些金融机构分得更细，分为9 级或l o 级。 3 l a p p 法则 l a p p 法则是从借款人的流通性( l i q u i d i t y ) 、活动性( a c t i v i t y ) 、盈利 性( p r o f i t a b i l i t y ) 和发展潜力( p o t e n t i a l ) 四个方面评估信用风险。 2 2 2 基于财务数据指标的分析模型阶段1 9 7 0 s 后到1 9 9 0 s 这种模型以关键财务比率为基础，组合中一起并赋予不同的权重，通过模 型产生一个信用风险分数或违约点概率，如果这个分数或概率超过一定的值，贷 款申请就会被拒绝。目前这类模型的应用最为有效，也被国际金融业和学术界视 为主流方法。此类方法主要包括线形概率模型、l o g i t 模型p r o b i t 模型和多元 判别分析模型。 1 线性概率模型、l o g i t 模型和p r o b i t 模型 线性概率模型以评判对象已知的信用状况为因变量，多个财务比率为解释变 量代入线性回归模型，通过最小二乘法回归得出各解释变量与企业违约概率之间 的相关关系建立预测模型，然后运用模型预测企业未来违约概率该方法可以解决 自变量不服从正态分布的问题，模型使用时不需要转换，容易使用，但是模型预 测的概率估计值可能落在区间( 0 ，1 ) 之外，不符合概率理论，目前此方法已经很 1 3 少使用。 为了改进线性概率模型的预测值落在区间( 0 ，1 ) 之外的缺陷。后续学者便假 设事件发生的概率服从某种累积概率分布，使模型预测值落在0 与l 之间。若假 设事件发生的概率服从累积l o g i s t i c 分布，则称为l o g i t 模型，若假设事件发 生的概率服从累积标准正态分布，则称为p r o b i t 模型。p r o b i t 和l o g i t 模型采 用一系列财务比率预测公司破产或违约的概率，根据风险偏好程度设定风险警界 线，以此进行信用风险定位和决策。p r o b i t 模型的基本形式与l o g i t 模型相同， 差异仅是用于转换的累积概率函数不同，前者为累积正态概率函数，后者为 l o g i s t i c 概率函数。 2 多元判别分析模型 多元分析法是将反映借款人经济状况或影响借款人信用状况的若干指标( 如 借款人的收入、年龄、职业、资产状况等：借款企业的财务比率等) 赋予一定权重， 通过某些特定方法得到能够反映信用状况的信用综合分值或违约概率值，并将其 与基准值( b e n c h m a r k ) 相比来决定是否给予贷款以及贷款定价，目前这种方法的 应用仍然十分广泛。具有代表性的是a l t m a n ( 1 9 6 7 ) 的z 值模型。下面我们简 要评述一下z 值模型以及在此基础上进一步发展出的z e t a 评分模型。 信用风险管理大师a l t m a n 在1 9 6 7 年选取了1 9 4 6 1 9 6 5 年间3 3 家申请破产 的制造企业和3 3 家与这些企业规模相类似非破产制造企业作为样本。a 1t m a n 通 过对破产前一年的2 2 个变量的研究，经过数理统计筛选，建立了著名的5 变量 z - s c o r e 模型。其预测判别模型是： z = 1 2 五+ 1 4 x 2 + 3 3 玛+ 0 6 x 4 + 0 9 9 9 x 5 ( 2 一1 ) 其中：五= ( 流动资产一流动负债) 资产总额= 营运资本资产总额 丘= 留存收益资产总额 置= 息税前利润资产总额 五= 权益资本的市场价值负债的账面价值 置= 销售收入资产总额。 这是一个线型的判别模型，z 值越高，表明借款人处于较低的违约风险组别。 1 4 如果z 值低于特定临界值( a l t m a n 最初设为1 8 1 ) ，则借款人被看作违约类的， 对其贷款要慎重或拒绝贷款。若z 值在i 8 与2 6 7 5 之间，企业财务状况不明朗； 若z 值大于2 6 7 5 ，表明企业破产的可能性很小。 1 9 7 7 年，a l t m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n n a n 对z 分数模型进行扩展，建立 了第二代模型即z e t a 模型。它选取1 9 6 9 - 1 9 7 5 年的5 3 家破产公司和5 8 家非破 产公司，采用资产报酬率、收入的稳定性、债务偿还、累计盈利、流动比率、流 动比率和公司规模这七个新的变量指标。z e t a 模型不仅适用于制造业，而且同 样有效地适用于零售业。实证结果表明，z e t a 模型分类准确度比z 值模型要高， 特别是破产前较长时间的预测准确度相对提高。 z 值模型与z e t a 模型均是以会计资料为基础计算z 值，所以可以较为明确 地反映借款人( 企业或公司) 在一定时期内的信用状况( 违约或不违约、破产或不 破产) ，把它们可以作为借款人经营前景好坏的早期预警系统。并且由于它们具 有较强的可操作性、适应性和较强的预测能力成为当代预测企业违约或破产的主 要分析方法之一。 尽管基于财务指标的信用评分模型比较有效，并且得到了广泛认可，但其仍 然存在不少缺陷：( 1 ) 基于会计账面的数据，不能反映企业经营实际信息和外部 条件的快速变化；( 2 ) 世界本身是一个非线性世界，如果放弃线性假设，线性识 别模型和线性概率模型的准确性就会降低；( 3 ) 信用评分模型缺乏理论支持。 2 3 现代信用风险度量模型 进入二十世纪九十年代以来，西方若干商业银行开始探索运用现代金融理 论、数学工具来定量评估信用风险和管理信用风险，并取得若干突破。它们开始 开发新的、更为复杂的信用评分早期预警系统。从单纯分析测量单个贷款或证 券的风险向测量信贷集中风险转变，如测量固定收益证券的组合风险；开发新的 工具给风险定价，如风险调整的资本收益模型；开发工具测度表外信用工具风险。 虽然这些工具都或多或少还存在一定的缺陷，至今尚无非常精确的模型能够准确 地刻画每笔信用产品的违约率、违约下的损失率，以及经济资本配置等，但为信 用风险管理的后续发展指明了道路。 1 5 当前用于定量测度信用风险的综合模型可以分为两类：一类是组合理论模 型，比如j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 、k m v 法等；另一类是违约模型，如瑞士第一 信贷银行的c r e d i tr u s k + 和麦肯锡公司的p o r t f o l i ov i e w 模型等等。这两类模型 最大的区别是，违约模型是基于理论分析估计组合未来的违约分别，而组合理论 模型则从历史数据中估计组合的未来违约分布。比如c r e d i tm e t r i c s 方法，它 假设贷款是唯一是会变化的，而且变化时的收益是基于历史数据给定的，贷款时 等级可由银行内部确定，也可以用评级公司的经验数据。 2 3 1c r e d i tm e t r i c s 模型 1 9 9 7 年4 月，j p 摩根和美洲银行、k m v 、瑞士联合银行等一些机构合作，开 发了著名的c r e d i tm e t r i c s 模型。该模型的基础是在给定的时间段内估计贷款 及债券产品资产组合将来价值变化的分布状况。c r e d i tm e t r i c s 主要基于计算 v a r 法的体系而构建的。 模型有如下假设：( 1 ) 市场风险与信用风险无关，在模型中，唯一的变量是 信用等级；( 2 ) 信用等级是离散的，相同的信用等级具有相同的迁移矩阵和违约 率，迁移概率遵循马尔可夫过程( m a r k o vp r o c e s s ) ，同时迁移概率具有稳定性， 且实际违约率等于历史违约率；( 3 ) 风险期限是固定的，一般为一年( 这种假设 主观性很强，主要是由评级机构所能得到了财务数据和报告决定的) ；( 4 ) 每个 信用等级对应一条零息票收益率曲线( 相同信用等级的零息票收益率曲线是相同 的) ；( 5 ) 违约的含义不仅指债务人到期没有偿还债务，还可指债务人信用等级 的下降所导致的贷款市场价值下跌，并且违约事件发生在债务到期。 用c r e d i tm e t r i c s 模型度量借款企业信用风险的基本步骤如下。 第一步，获取借款企业信用等级转换的概率。 c r e d i tm e t r i c s 模型不仅考虑到借款人违约所带来的信用风险，而且还考 虑了借款人由于其信用等级下降所带来的债务价值变动的信用风险。要确定不同 信用等级的信用工具在风险期限内由当前信用等级变化到其他信用等级的概率， 需要借助转换矩阵，即所有不同信用等级的信用工具在风险期限内转换到其他信 用等级或维持原级别的概率矩阵。这一矩阵可以从大的信用评级公司( 如标准普 1 6 尔、穆迪等) 获取( 如表3 - 1 ) 。 表2 - 11 年内从某一信用等级变为另一信用等级的转移概率矩阵 式 j aa aab b bb bb c c c违约 初始等级 从a9 0 8 18 3 30 6 8o 0 60 1 20oo a a0 7 09 0 6 5 7 7 90 6 40 0 6 0 1 4 0 0 2 0 a 0 0 9 2 2 7 9 1 0 5 5 5 2 0 7 40 2 6o 0 1o 0 6 b b bo 0 2o 3 35 9 58 6 9 35 3 1 1 7 1 1 20 1 8 b b0 0 30 1 4o 6 77 7 38 0 5 38 8 41 0 01 0 6 b00 110 2 40 4 36 4 88 3 4 64 0 75 2 c c co 2 20o 2 21 3 02 3 81 1 2 46 4 8 61 9 7 9 资粮来源：标准普尔c r e d i tw e e k ( 1 9 9 6 年4 月1 5 日) 第二步，对信用等级变动后的贷款市值估价。 根据债务人信用等级变化和相应等级债务的利率，计算资产价值。当债务人 下一年的信用等级变动后，其资产价值就要按相应等级债券的利率来折现。信用 等级的上升或下降必然会影响到一笔贷款余下的现金流量所要求的信用风险加 息差( 或信用风险酬金) ，因而也就必然会对影响潜在的市场价值。如果一项贷款 被降级，那么，必需的信用风险价差升水就应该上升，对金融机构而言，贷款的 现值将会下降。同样，信用评级上升会有相反的效果。根据借款企业信用等级的 具体变化，参照信用等级转换矩阵，可以计算出等级变化后的贷款市值。 第三步，计算在险价值量v a r 。 为了计算贷款的v a r 值，先要计算出贷款市值第一年的均值，它是第一年末 每一可能的贷款价值乘以一年内它的转移概率之积的加总，然后按贷款市值分布 呈正态分布的假设来计算该贷款的不同置信水平下的v a r 值，最后根据贷款市场 价值的实际分布，计算基于实际分布的v a r 值。 c r e d i tm e t r i c s 模型是一种基于盯市( m a r k e t - t o m a r k e t ) 模式的信用风 险度量和管理方法。它不仅适用于一笔贷款，也使用与多笔贷款风险值的衡量。 1 7 它在度量信用风险时，不仅考虑了借款人的违约风险，还考虑了借款人的降级风 险。因此，c