（金融学专业论文）信用违约互换买卖价差的流动性因素探究.pdf

摘要 摘要 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p s ，c d s ) 自其产生来就超越其他任何金融 创新以惊人的速度发展。即便如此，由于信用违约互换的面额较大且市场参与者主 要为大的金融机构，使得其流动性白其产生以来就是投资者关注的问题。不对称信 息是投资者对信用违约互换市场的另一个担忧，然而一些实证文献表明信用违约互 换市场的不对称信息并没有像人们认为的存在严重的负面影响，市场对流动性的反 应要大于不对称信息。本文旨在研究信用违约互换的买卖价差的流动性因素。买卖 价差常被用作流动性的代理变量。文章首先实证检验了信用违约互换的买卖价差能 够解释信用违约互换的价格，肯定了c d s 在定价时加入了流动性溢价，进一步显 示了研究c d s 流动性的重要意义。在此基础上采用债券年龄，债券发行在外数 量，债券距到期日的时间，债券日零收益的比例以及债券的a m i h u d 非流动性指标 来衡量债券的流动性进而考察债券流动性与信用违约互换市场流动性之间的关系。 文章采用横截面回归的方法，搜集利用目前最大样本进行实证检验。为规避跳跃风 险等因素对c d s 的影响，回归分析中加入期权隐含波动率这一变量。实证结果表 明，整体而言，信用违约互换的流动性与债券市场的流动性负相关，但是他们之间 的关系并非线性的。信用评级分组的结果表明，b b b 的表现最接近于整个市场的 情况。最后，本文首次引入了z e r o 矛aa m i h u d 非流动性指标，但是这两个变量的 实证结果并不显著，一种可能是未能控制不对称信息的影响，另一种可能是它们本 来就是不显著的，区分这两种情况是将来的一个研究方向。 关键词：信用违约互换；买卖价差；流动性 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ep a c ea tw h i c ht h ec r e d i td e f a u l ts w a p s ( c d s ) h a sb e e ng r o w i n gs i n c ei t s i n c e p t i o nt o p p e da l lp r o j e c t i o n s d e s p i t e t h er a p i dg r o w t h ，t h e r ei ss t i l lr o o mf o r e n h a n c e m e n to fl i q u i d i t yi nt h ec d sm a r k e t ，w h i c hi sp r o b a b l yd u et ot h eh i g he n t r y o b s t a c l eo fc d sm a r k e t i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi sa n o t h e rc o n c e r no fi n v e s t o r si nc d s m a r k e t ，h o w e v e r ，s o m e l i t e r a t u r ea d d r e s s e dt h a ti n f o r m a t i o na s y m m e t r ym a yn o t i n v e r s e l ya f f e c tt h ec d sm a r k e ta ss e r i o u sa sr e g a r d e d b i d - a s ks p r e a di sc o m m o n l yu s e d a sap r o x yo fl i q u i d i t y t h es t u d ya i ma tt h el i q u i d i t yc o m p o n e n ti nt h ec d sb i d a s k s p r e a d t h es t u d ye m p i r i c a l l yc o n f i r m st h a tc d s b i d - a s ks p r e a dh a se x p l a n a t o r yp o w e r t oc d sp r e m i u m u s i n gb o n da g e ，b o n da m o u n t ，b o n dt i m e - t o m a t u r i t y ，p r o p o r t i o no f z e r or e t u r n s ，a n da m i h u di l l i q u i dm e a s u r ea st h el i q u i d i t ym e a s u r e so fb o n d ，w et h e n e x p l o r et h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h el i q u i d i t yo fc d sa n d t h a to fb o n d s i m p l e m e n t i n g c r o s s s e c t i o n a lr e g r e s s i o nm e t h o dt ot h el a r g e s ts a m p l e ，w ef u r t h e rc o n f i r mt h a tb o n d m a r k e ta n dc d sm a r k e ta r ec l o s e l yc o r r e l a t e d a l li na l l ，t h e r ei sn e g a t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h el i q u i d i t yo fc d sa n dt h a to fb o n d s h o w e v e r ，t h i sr e l a t i o n s h i pi sn o n l i n e a r i tw i l lc h a n g ew i t ht h er a t i n go f t h eu n d e r l y i n g w ef i r s t l yi m p l e m e n tz e r o a n da m i h u d i l l i q u i d i t ym e a s u r e ，t h o u g ht h ee m p i r i c a lr e s u l t st ot h e s ev a r i a b l e sa r en o ts i g n i f i c a n t i t m a yb ed u e 幻t h ei m p a c to fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o no rt h e s em e a s u r e st h e m s e l v e s 。i ti s o n eo ft h ef u r t h e rr e s e a r c hi n t e r e s t s k e yw o r d s ：c r e d i td e f a u l ts w a p s ；b i d a s ks p r e a d ；l i q u i d i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论 文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人 依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：乍有一参勘 2 0 0 8 年媚形日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留并 向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用于非 赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编 入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：葡、动驻日期：加留年 新硌前晦期删释 侈月 6 月 日 l 日 i 引言 1 引言 信用衍生品的出现和迅速发展举世瞩目，可以称得上是过去十多年国际_ 巾_ 场 上在衍生品和风险管理创新方面最为成功的实践。国际市场上信用衍生品的发展速 度惊人，特别是2 0 0 2 年之后，更是持续以超出人们预期的速度在扩张。英国银行 家协会( b r i t i s hb a n k e r s a s s o c i a t i o n ，b b a ) 2 0 0 6 年信用衍生品发展报告f 1 1 显示， 发行在外的信用衍生品的名义金额至2 0 0 6 年底将达到2 0 万亿美金，至2 0 0 8 年底 将达3 3 万亿美金( 见图1 1 ) 。 j 3 删 3 0 o 拈0 咖 2 帅 l i 伽帕 1 0 , 0 0 0 洲 0 一一一 - _ l蚋001 i 2 0 0 22 伽b洲2 6 柚憾札 1 9 赡1 9 9 9力啪 8 9 3 i 1 8 9 i 1 9 5 2 3 鬟85 0 2 】2 旺2 0 7 3 3 1 2 0 il u s l ) 恤) i 帅3 5 05 8 6 信用违约互换买卖价差的流动性因素探究 衍生品的基础。从信用等级上看，绝大部分的信用违约互换的信用评级为a 或是 b b b ( 见图i 一3 ) 。另据货币审计办公室( o 墒c eo f t h e c o m p t r o l l e ro f t h e c u r r e n c y ) 的数据揭示，信用衍生产品的名义面额的季度增长率为2 0 ，而在这之中，信用 违约互换占了总额的9 7 。如此大的规模加上如此惊人的旋腱速度使得有市 场人士认为，信用违约互换市场已经挤掉债券市场，跻身成为企业衡量借款人信誉 的标尺。如此轰轰烈烈的发展，不得不引起我们对信用违约互换研究兴趣，研究 c d s 市场无疑有着重大意义。 - - ii l li i _ 絮s i n g 掣k - 一e ，- 卜u l l i n d 一。1 卜v n l m h e s l l 。卜 l r a n c h “n i l ； i ；# i 筹 i l 軎 引言 资料米源：2 0 0 6 年荽目镕# 家协台( b b a ) 信用衔品报告 图1 3信用违约互换资信等级( 名义面额百分比分布) 正如前文所言，信用违约互换市场非凡的增长不仅仅吸引了广泛的市场投资 者，更是触发了不断延伸的针对信用违约互换的学术研究。关于信用违约互换定价 的学术研究正在蓬勃发展，和其他金融工具类似，信用违约互换可以用简约型模型 和结构型模型来定价。两种类型的定价模型各有其优缺点。结构型的定价模型 ( m c r t o n 2 1 建立起结构型定价模型的原型) 虽没有直接严格的数学推导，但却是从 经济基础出发的，因而比简约型模型更能够以信用现实的动态变化为出发点来分析 市场。但另一方面，结构化模型的预测结果却与实际观察到的信用价差有很大的出 入，这也就是著称的信用溢价之谜( a m a t o 和r e m o l o n a p l ) 。学者们不断在研究中 加入许多现实经济因素来修正结构化模型，以减少其定价误差。h u a n g 和h u a n g h 就修正了一系列结构化模型以使得结构化模型的结果与历史的违约和损失相。致。 而简约型定价模型的准确性一般较高，h u l l 和w h i t e 日推导的简约型定价模型被广 泛运用于衍生产品的市场定价中。 。目z h g , b z h o t lh 和z 眦h 的文章的w 究 证券的被动宰自跳跃风疃。b l a n c o b r r ms ， 和m 曲i ”喇分析的是投资缳债券和o s 之间的自杏关系。 信用违约互换买卖价差的流动性因素探究 信用违约互换的价格和债券的信用溢价之间是否存在无风险套利机会是有关 信用违约互换的又一个重要的研究课题( z h u 8 j 等) 。信用违约互换是基于信用风险 设计的衍生品，因而其价格能够很好的衡量信用风险。在信用违约互换等信用衍生 产品产生之前，投资者则常用债券的信用溢价来衡量信用风险。因此，两种信用风 险的衡量指标理论上应该等价，但是，数据表明等价关系并不总是成立的，这也就 使得套息交易有利可图。 另一方面，信用违约互换在其设计上就对违约事件很敏感并且大部分的信用 违约互换的市场参与者被认为是拥有内幕消息的机构。那么信息传播的有效性特别 是价格发现效应等问题的研究无疑有着晕大意义。b l a n c oe ta 1 【7 】从理论上检验了 信用违约互换的价格与d u f f l e 【9 】推导的信用溢价之间的恒等关系。他们的实证结 果有效的支持了两者的等价关系是均衡的条件。然而，也观察到短期内对均衡的动 态背离。这种动态背离则表明信用违约互换的价格在价格发现过程中先于债券的信 用溢价。a c h a r y a 和j o h n s o n 【lo j 则检验信用违约市场的内幕交易问题。他们发现信 息披露的显著增量，从而表明银行在利用非公开的信息，即证实内幕信息交易的存 在。然而，他们的实证研究表明这种信息非对称的程度并没有在证券市场和信用市 场上对价格和流动性产生显著的负面效应。 此外，金融市场的流动性一直是投资者关注的问题，对于新兴的信用违约互 换其市场流动性显得尤为重要。基息交易是市场上经常采用的一种交易策略。投资 者在买卖基点的时候考虑的一个关键因素是信用违约互换市场上有着可以接受的交 易量，即市场的流动性。信用违约互换市场的一定量的流动性是更多复杂的结构化 产品产生和发展先决条件，推进信用违约互换市场交易的透明性与流动性是市场参 与者的董事会共同关注的一个目标。t a n g 和y a n t l l j 的文章系统地研究了信用违约 互换市场的流动性效应和信用违约互换市场与其他市场之间的流动性溢出效应问 题。他们考察信用违约互换市场的流动性与债券市场流动性之间的关系没有同时考 虑到市场波动的影响。 证券的买卖价差常常用作流动性的代理变量来衡量市场的流动状况。历史数 据表明信用违约互换的买卖价差随着时间的推近显著下降( 见图1 - 4 ) ，这在很大 程度上是由于信用违约互换市场的爆炸性增长。市场上一般认为买卖价差除了受流 4 1 引言 动性影响外，还受到非对称信息的影响。也就说，买卖价差作为流动性的代理变 量，其抗干扰性并不是很好。那么，分离出买卖价差中的流动性部分有着重要意 义。然而，由于信用违约互换的发展历史要远远短于股票和债券，这使得信用违约 互换的实证研究受到定程度的限制。本文收集了1 2 4 家美国上市公司的5 年期单 名信用违约互换的2 0 0 2 年7 月至2 0 0 6 年4 月的相关数据，结合债券市场和股票市 场，采用横截面回归分析的方法，探讨信用违约互换买卖价差的流动性因素。这是 目前研究信用违约互换市场流动性在这一期间最大的样本。 0 1 ，i ，l o t 7 0 l ，2 0 0 f 1 ，l ，f o i ，p o ，0 1 ，o ! o o r ，l 那i t t 40 1 ，- ，棚 0 ，o i ，z o o 1 ， r t 0 0 t ；，0 1 ! o 口 岫t e 圈1 - 4 信用违约互换买卖价差均值( b p ) 实证的结果表明债券市场的流动性指标对信用违约互换的买卖价差有若显著 的解释能力。历史数据显示2 0 0 4 年中期之后，信用违约互换的买卖价差降到一个 相当低的水平。分时段子样本期间的实证结果表明，债券市场流动性指标与信用违 约互换买卖价差的关系井投有随着时间的推移而改变。和既往的文献一致，实证结 果显示了信用违约互换买卖价差与杠杆比例的正的相关性，与企业规模的负的相关 性，以及与期权隐含波动率的正的相关性。以发行在外的债券规模、债券的年龄、 债券距离到期的时间、债券的零收益比例以及债券的a m i h u d 非流动性指标等来衡 量债券的流动性，总的来说债券市场的流动性与信用违约互换市场的流动性负相 5 信用违约互换买卖价差的流动性冈素探究 关，且这种相关关系受到资信等级的显著影响，表现为非线性的关系。然而，没能 控制非对称信息的影响，未能利用有限的数据量化非对称信息的因素，z e r o 和 a m i h u d 非流动性指标的回归结果不显著。当然，有可能这两个指标衡量的结果本 来就是不显著，因而，分清这两种情况将是未来进一步研究的一个方向。 本文的此后的内容将由以下几个部分构成：第二节介绍有关信用违约互换市 场的背景资料。第三节进行相关的文献回顾。第四节则描述实证数据。第五节讨论 实证研究的方法。第六节阐述实证结果。第七节做出结论并在此基础上提出在中国 发展信用违约互换市场的启示。 6 2 信用违约互换 2 信用违约互换 信用违约互换，简单的讲是约定在违约事件发生时一方支付给另一方一定补 偿的结构化工具。换句话说，信用违约互换是信用违约保险的买卖双方签订的一个 合约。该合约明确规定在合约到期前，如果发生违约事件，保险的卖方要支付给买 方相应的补偿。如果合约到期前没有发生违约事件，保险的卖方则无须向买方做任 何支付。作为回报，保险的买方要定期向保险的卖方支付一定的保险费用直到合约 到期或是违约事件发生( 以两者先发生者为准) ，保险费用通常是按季度支付的。 这一按季度支付的费用通常以合约名义面额的百分比来计量，这也就是信用违约互 换的价格或称为溢价。 违约事件发生后，卖方既可以在买方交付实物的同时支付合约的名义金额给 买方( 即实物交割) ，也可以只支付合约名义金额与违约后指定债务的市场价值的 差额( 即现金交割) 。在市场的交易中，具体采用何种交割方式则由合约条款给 出。实物交割是目前占主导地位的交割方式，尽管其比重已经降为7 3 ( 数据来 源于2 0 0 6 年b b a 信用衍生品报告) 。在实物交割中，尽管买方通常可以在一系列 的合格债务中选择，而不必考虑债务的币种和期限，只要他们与基准债务处于同一 层级( 即与基准债务有着相同的优先等级) ，交割的债务可能只局限于某一类特定 的产品。这一种特征通常称为最廉价交割选择权。理论上，所有可交割的债务在违 约发生时应该具有相同的价格，交割选择权是没有价值的。然而，在一些违约事件 中( 如债务重组) ，这一选择权是有利于买方的，因为买方此时可以选择最廉价的 债券交割给合约的卖方。合约的相对方可以通过限制可交割的债务的选择范围来限 定最廉价交割期权的价值( 如把可选择交割的债务限为没有或有事件，支付利息的 债券) 。图2 - 1 为一简单的现金交割的信用违约互换交易的示意图，通过示意图可 以更清楚地理解信用违约互换合约。 7 信用违约互换买卖价差的流动性冈素探究 无违约事件 借款人 o - r 。： 合约的买 l i d o r + 利差t i b o r + 违约保险彻 合约的卖 厂 方 厂 方 ，t ，、t i “l 7 一一一一一一一一一一 付可回收金额 后的可回收金额 图2 - 1现金交割信用违约互换交易示意图 同其他金融市场一样，信用违约互换市场的流动性和规范买卖双方的有效性 在很大程度上取决于一致、可靠和易于理解的法律法规的规范。国际互换与衍生品 协会( t h ei n t e m a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 是稳定和规范信用 违约互换产品的强有力的驱动者，其作用是在会员( 通常为经纪人团体) 的帮助与 支持下实现的。i s d a 已经出台了企业一篮子交易或是单名信用违约互换合约模 板，以及基于商业抵押证券和基于住房抵押债券的信用违约互换的模板。此外，基 于资产抵押证券的信用违约互换的确认表格的模板也将继指数确认表格( c m b x 和 a b x ) 之后完成。基于资产抵押证券和房贷抵押的信用违约互换通常由i s d a 的账 单到期即付( 实物交割) 的确认表格存档( 即账单到期即付经纪人表格) ，这也是 市场上广为接受的方式。 qc m b x 是由2 5 个商业质押证券( c m b s ) 的份额( t r a n c h e s ) 构成的一组指数，按照信用评级排序。c m b x 与c m b s 的不同在于市场参与者可以把c m b x 当成一单c d s 合约来交易。c d b x 与公司信用违约互换指数 d jc d x 同属于单名指数家族。采用c m b x 的形式，投资者可以通过卖出保险或是卖空保险承担合成的 c m b s 的组合风险。c m b x 的合约是根据c m b s 现金债券的现金流设计的。 a b x h e 指数是d j c d x 指数家族的一部分，其由c d sl n d e x c o 符理。m a r k i t 则是这些指数管理与计算的机 构。a b x h e 指数采用的i s d a 账单到期即付( p a y a s - y o u - g o ) 的信用违约互换的模板； ( 1 ) 账面减值， ( 2 ) 本金短缺以及( 3 ) 利息短缺等为浮动支付事件。固定上限( f i x e dc a p ) 适用于利息短缺。上述三种浮 动支付事件可能反转( 即付还) 。实物交割和加速清偿在这里不适用。每一支指数都足由2 0 项家庭贷款的 a b s 交易组成的静态组合，名义面额与基础债券额镜像相对。市场的报价给出的足价格而不是利差。保险的 买方每月按照事先确定的固定利率支付费用。 2 。信用违约互换 信用违约互换到期之前，合约卖方对买方的支付义务是取决于违约发生与否 的或有事件，那么给出违约的定义显得尤为重要。l s d a 明确指定了以下几类违约 事件： 1 破产。 2 。在规定的宽展期内( 比方说2 5 个工作日) 未能支付的额度超过合同约 定的临界额( 比方说超过1 0 0 万美金) 。 3 违反合网契约或是加速合同契约。 4 拒绝清偿或是延缓偿付( 钳4 对市府实体) 。 5 重组。 在定义违约事件时还需考虑一些重要事项，这在某种程度上反映了债务本身 的异质性。一般情况下，以上1 、2 和5 项是最常见的公司信用违约互换定义的违 约事件。1 和2 项的界定一般较少存在异议，对于第5 项的重组，i s d a 具体给出 了四种类型的重组。具体为：完全重组；修正的重组( 只有到期时间短于3 0 个月 的债务才能够被执行) ；修正的修正型重组( 重组到期时间短于6 0 个罔的债务鼠 到期期限短于3 0 个月的债务可以被执行) ；不重组。 典型的信用违约互换合约通常是5 年期的合约虽合约一单的金额通常为1 0 0 0 万美金，但实际交易的合约规模可由合约双方协商签订。合约的期限也可从1 年 期到1 0 年期，根据双方的需求签订。绝大部分的合约是基于某一企业或单位的特 定的债券，即为单名合约( s i n g l e - n a m ec d s ) 。当合约指定的债务来自多个发行 者时，这类合约被称为多名组合合约。组合合约的条款要比单名合约来得复杂，其 中最为常见也最为简单的组合交易是一篮子最先违约的合约( f i r s t - t o d e f a u l t b a s k e t ) 。这类合同约定，违约保险的范围由一篮子的信用违约互换构成。合约签订 的相关支付也在第一件违约事件发生时终止或者在合同约定的期间到达后结束。 信用违约互换由其剥离毒信用风险的特性，在市场规范下，迅速增长。信用 违约互换市场的参与者主要又有哪螋呢? 他们投资信用衍生品市场的网标又是什 尽管大量的合约都是5 年期的，投资银行也可以根据客户的需要签订特定期限和名义面额的信用违约互换。 然嚣，金她謦弱金融枧构麓信用违约互换以5 年的余约的交易簸为活跃。 9 傣爆违约互换买卖徐差的滚动憔熙素探究 么? 信用违约互换的产生是作为一种风险管理的工具，为投资者提供固定收益投资 的违约保险，使信用风险更广泛地分散到固定收益市场中。债券或贷款投资方借助 信用违约互换，将风险转移至违约保险卖方。巴塞尔协议对银行的经营管理进行了 严格的限制，资本充足率等相关规定，使得银行的贷款规模帮条件受到限制，也在 一定程度上限制了银行的盈利率。为了更有效的利用银行的资金，提高银行的盈利 能力，银行把多余的信用违约风险转移出银行，信用违约互换就是实现这一目的的 一种工具。当银行承担了过高的风险时，一方面可通过购买信用违约置换，转移出 一部分的信用风险，以使得整个银行的经营风险在可承受的范围内。另一方面，银 行还可以通过签订信用违约互换来分散投资组合。银行的经营往往具有较强的区域 性特征和专业化特征，这使得银行承担的经营风险集中于菜些行业或是某些地区。 银行通过签订信用违约互换卖出买入某些信用保险则可大大改善这种风险集中的状 况。信用违约互换的运用活跃了镶行的经营与风险管理，使得银行能够更有效的运 用资金，提高了银行的收益率，银行也成为目前信用违约互换市场的最大参与者。 保险公司作为传统保险的提供商，也自然利用其优势积极参与到信用保险行业中。 除了充当风险管理的工具外，信用违约互换本身可视为一种资产。投资者可 通过充当保险的卖方，无须购买公司本身债券，便熊有效承搦该公司的信用风险并 因此获得相应收益。虽然从这层意义上讲，信用违约互换的风险概貌与其相应的债 券很栩似，但两者有着 燹大差异存在。首先，信用违约互换合约的保险卖方，在投 资时无需如同在债券市场上买入债券一样支付大笔的初始资金以取得债券就能通过 承担部分转嫁的风险而分享相应的收益，也就说信用违约互换交易具有杠杆作用。 其次，信用违约互换合约的期限是由合同双方约定的，这种灵活性使得信用违约互 换更能量身定做，满足合约双方的需求，提高资金的运作效率。正是由于这些特 性，信用违约互换在过去数年交易活跃，迅猛发展。基金公司更多的是出于资产组 合管理和增强收益的需求积极参与到信用违约互换市场中，其在信用违约互换市场 中也扮演着越来越重要的角色。金融市场巾的其他机构投资者为在信用衍生品市场 上分一杯羹也积极参与其中。目前该市场的非政府机构参与者构成和相应的投资鼙 标可用图2 - 2 简单表示。信用违约互换市场在这些投资者的秘极参与下，不断发展 成熟。 l o 2 信用违约互换 保险买方保险卖方 信用风险管理 相对价值；空 头头寸；资本 结构套利 应收账款对冲 信用衍 生品市 场 再保险 公司 保险公 司 合成 c d o s 囝 图2 - 2信用违约互换市场的主要投资者及投资目标 信用违约互换买卖价差的流动性冈素探究 3 文献综述 通过对信用违约互换的介绍，至此对该市场有了一定的了解。信用衍生产品 市场的迅猛扩张速度使其暴露于聚光灯下。大量且与日俱增的文献致力于研究信用 违约互换。然而，短暂的信用违约互换的发展历史和更为有限的市场数据，大大制 约了这一领域的实证研究。有限的实证研究文献主要围绕两个主题：信用违约互换 的定价以及信用违约互换在信用环境变化的情况下的价格发现机制。 h u l l 和w h i t e 6 1 的文章堪称信用违约互换定价的经典文献。文中给出了在不考 虑合约相对方违约风险下的单名信用违约互换的定价方法。在定价时，他们假定债 务违约概率、市场利率以及违约发生后可回收比例之间是相互独立的。他们还对预 期可回收t l 侈, j 进行敏感度测试。测试结果表明普通信用违约互换对预期可回收比例 一定程度上不敏感，而对二元信用违约互换的敏感度测试则未能得出这样的结论 。这篇文章给出的信用违约互换定价方法过于理想化，前提条件过于严格，因 而，在此基础上h u l l 和w h i t e 不断扩展他们的定价模型。h u l l 和w h i t e l l 2 是他们 前一篇文章的下半部分。在后者，他们考虑了存在合约相对方违约风险下的信用违 约互换的定价，且模型不局限于单名信用违约互换，而扩展到多个特定实体的或有 违约。文中假定公司的信誉可以用信誉指数来定义。他们称如果双方的违约相关关 系是正的，那么，合约相对方的违约将转化为合约买方的一项正的处置成本。他们 的实证结果显示互换利率随着信誉指数的相关性提高，当信誉指数的相关性不低于 0 6 ，合约的卖方的信用等级从a a a 降为b b b 时，互换利率的差额会达到1 0 以 上 。 z h a n ge ta 1 7 1 考察信用违约互换的价格时，加入了单个企业的跳跃风险这一 变量。他们采用了历史的和实际的指标作为代理变量以反映跳跃风险的各个方面。 二元信用违约互换是和普通信用违约互换除了支付固定的美元数额外没什么差别。 信用指数相关关系是指信用指数j 和k 之间的瞬时相关关系。如果j 和k 是上市公司，可以认为信用指数间 的相关关系等同于它们证券收益之间的相关关系。当信用指数合约相对的双方以及他们的基础资产之间的相关 系数为0 时，合约相对方的违约产生的影响将很小。然而，随着两者的相关性增强，相对方的违约产生的影响 也相应的增强。 1 2 3 。文献综述 他们用股票收益的高频数据来确认每天实际的跳跃风险。不管是长期的历史波动 率，还是短期的实际波动率，抑或是其他各种跳跃风险的度最指标来度量跳跃风 险，实证结果都显示跳跃风险对信用价格的影响有着统计学上和经济学上的意义。 更重要的是，信用价格对波动率和跳跃风险的敏感度很大程度上取决于企业的信用 等级，并且这种关系是非线性的。具体来说，股票价格的跳跃以种非线性、非对 称的方式影响信用价格；股票价格的大幅降低对信用价格的影响会大于相同幅度的 股票价格上升对信用价格产生的影响。他们修正了一系列的定价模型m e r t o n 【3 j 跳跃扩散模型，随机波动模型和跳跃扩散的随机波动模型( j d s v ) 。他们修正的结 果揭示采用j d s v 模型能够显著提高结构化模型的实证结果。尽管如此，j d s v 模 型还是不能完全解释信用溢价之谜。 h o u w e l i n g 和v o r s t 1 3 j 的文章运用了一系列的简约型模型对信用违约互换和企 业债券进行定价。他们发现简约型模型给出的定价结果比直接比较市场上债券的信 用利差与信用违约互换的价格来得好。他们研究重点集中于模型的定价表现和基准 利率曲线的选择上。他们的结果表明互换利率、回购利率都是比国债利率来得好的 无风险利率的代理变量。他们研究从实证上肯定了金融市场已经不再以美国国债利 率作为无风险利率的基准了。与此相关，h u l le ta 1 拜4 】考察了信用违约甄换的价格 和债券的收益率之间的关系以及衍生品市场上采用的基准无风险利率。他们也得出 类似的结论，即互换利率的拟合程度比美国因债乖j 率好。他们的实证结果更重要的 是揭示了信用违约互换市场能够预见信用评级宣告，特别是负面的信用评级事件。 这也就是信用违约互换的价格发现机制问韪。 n o r d e n 和w e b e r l l5 j 的文章讨论的也是信用违约互换的价格发现机制问题。他 们在文章中分析了2 0 0 0 至2 0 0 2 问，股票市场和信用违约市场对三大评级机构作懑 的评级公告的市场反应。事件研究的实证结果表明两个市场在三大评级机构实际作 出降级或是降级考察前的的天到9 0 天的期阆有着显著的超常规收益。两个市场也 都表现出显著的公告日窗口效应，但是在公告之后都没有显著的调整。更为关键的 是信用违约互换市场对于s & p 和穆造作出的降级考察的市场反应要晕于股票市 场。这也是此类实证研究的普遍结果。 1 3 信用违约互换买卖价差的流动性冈素探究 b i a n c oe ta 1 【7 】的文章在信用违约互换的价格发现机制方面也有着类似的结 论。这篇文章的主题是用实证检验d u f f l e 9 】推导出的信用违约互换与债券的信用利 差之间的理论均衡。实证结果强烈支持两者的等价关系为均衡的条件，但也同时表 明短期内对等价关系的动态背离，而这一事实正揭示了信用违约互换的价格发现过 程早于债券的信用溢价。在2 7 家均衡成立的公司中，其信用违约互换在价格发现 上贡献度平均为8 0 。 z h u 8 】对研究贡献则在于不仅分析了从长期看信用违约互换市场定价与债券市 场定价的相对准确性，而且分析了定价差异的内在因素以及在时间序列的框架下两 个市场短期的动态联系。面板数据分析和v e c m 分析的结果都表明两个市场短期 的相背离在很大程度上可归因于信用违约互换的价格在更大程度上反映了信用环境 的变化，也就说信用违约互换有着更好的价格发现机制。 信用衍生品市场与股票市场、债券市场之间的联动性一直是个研究热点。 l o n g s t a f fe ta 1 【1 7 j 就在v a r 的框架下，用周数据检验美国上市公司的信用违约互 换的价格变动、公司债券的利差以及股票的收益率之间的领先滞后关系。他们发现 股票市场和信用违约互换市场价格发现都领先于债券市场。这一发现支持了信息先 流入信用衍生品市场和股票市场，然后才是债券市场的假设。然而，这一拇指法则 也存在例外的情况。此外，他们样本的实证结果并不没有清晰的信用违约互换市场 引领股票市场或者是股票市场引领信用违约互换市场的一边倒的情形出现。 研究在信用环境变化下，信用市场、股票市场以及债券市场的市场反应的灵 敏度的文献主要针对的是评级变动的事件。j o r i o n 和z h a n g 1 8 j 首先同时在信用违约 互换和股票市场上分析行业内的信用危机传染效应。他们考察了信用违约互换市场 和股票市场上的行业范围内的信用违约事件的信息传递效应。实证证据表明第1 1 章破产的危机传染效应而不是竞争效应占主导地位；第7 章破产则是竞争效应要大 于传染效应。他们同时还分析了跳跃事件，也就说公司的信用违约互换的价格出现 大幅度的变动的情形。这种价格的显著变化通常是信用危机在行业内传播开的信 号。他们的实证分析还表明这种行业内的信用危机的传染效应在信用违约互换市场 上得到更好的体现，这既从另一方面阐述了行业内的传染效应，又充分体现了信用 违约互换市场对信用变动的更高的敏感度。 1 4 3 。文献综述 在美国的信用市场上，收益除了可由无风险利率以及预期的违约损失解释 外，还有部分没能得到很好的论证。学者们直在找寻能够解释这一收益来源的 共有变量。b e m d te ta 1 1 1 9 探讨的就是这一问题。他们从公司屡面的违约风险溢价 中提取一个隐含变量，该变量满足与2 0 0 1 年到2 0 0 4 年芒i 知的系统风险因子正交。 用b l o o m b e r g - n a s d 的公司债券指数的收益进行资产定价检验，其结果揭示企业 债券市场已经反映了违约风险溢价因子的潜在变动。美林的公司债券按行业，期限 或是信用等级等构成的组合横截面分析的结果也支持同样结论。他们找到了强有力 的证据支持公司层面风险溢价变动在时间序列上共同变动。这种共同变动的4 2 可能是翻于承担了其他已知的共有因素。在此基础上，他们建立了d r p ( d e f a u l t r i s kp r e m i u m ) 作为定价核的理论框架，以支撑他们的实证发现；残差的3 5 可由 d l 冲来解释。该框架展示了d r p 因子能够捕获与市场层面的违约事件相关的跳跃 违约的风险( j u m p t o d e f a u l tr i s k ) 。尽管他们证实d r p 因子是公司债券定价的因 素，却未能在股票市场上找到支持这一结论的证据。 有关信用违约互换研究的实证文献很少涉及信用违约互换的买卖价差。 a c h a r y a 和j o h n s o n e l o 】的文章是个例外。他们用买卖价差来量化信用违约互换市场 的流动性。这篇文章研究的是信用违约互换市场的内幕交易。他们以股票市场上的 信息作为公共信息的基准，把信用违约互换市场上的披露的增量信息量化为信用违 约互换市场的内幕交易。他们报告了与信息修正报价相致的证据，并且指出信用 违约互换市场上的信息披露是不对称的。通过引入信用状况的哑变量，他们展示了 将会对公葡产生重大负面冲击的负面信用消息从信用违约互换市场流入股票市场的 速度要快子其他信息的传递速度。当前和公司有着债权债务关系的商业银行和企业 有着紧密地联系，因而这些商业银行被认定为内幕交易者。实证结果显示从信用衍 生品市场向股票市场流动的信息量随着当前与公司有着债权债务关系的商业银行的 数量而增加。这一发现证实了内幕信息交易的存在。稳健性检验进一步表明上述这 种关系不会受到以下几个因素的干扰而消失，即无信息的噪音交易、股票市场和信 用违约互换市场的流动性以及信用违约风险的水平。尽管如此，他们并没能找到支 撑信用违约互换市场上的内幕交易会对股票市场或是信用市场的流动性产生负面影 响。他们还指出吾分比买卖价差对信用违约互换的价格没有解释力。链们发现在傣 1 5 信用违约互换买卖价差的流动性因素探究 息传播方面，信用违约互换市场要先于股票市场。此外，他们揭示到对如商业银行 这类具有内幕消息的信用市场参与者的交易进行限制可能会导致信用市场流动性的 降低。 市场的流动性始终是市场参与者关注的焦点，信用市场也不例外。t a n 和 y a h f 考察的就是信用违约互换市场的流动性以及潜在的信用违约互换市场与股 票市场、债券市场之间的流动性溢出效应。他们采用了面板数据分析和o l s 回归 分析两种方法来做实证研究。他们用每个月交易的次数、报价敞口以及买卖价差作 为流动性的量化指标。信用违约互换的卖方在定价的时候似乎考虑了预期的流动 性。并且他们发现了从股票市场、债券市场和期权市场的流动性向信用违约互换市 场溢出。他们控制了信用违约互换的公司的基本面以分离流动性效应与流动性溢出 效应。考察的公司的基本面因素包括：杠杆比例、资产波动率、价格跳跃、账面价 值与市场价值比以及公司规模。他们发现系统的流动性在高于价格层面的水平上得 到反映，并且，流动性风险对于那些交易活跃的信用违约互换显得更为重要，而流 动性水平则对那些不常交易的信用违约互换更具重要意义。 较短的历史数据使得量化信用违约互换市场流动性的实证研究面临极大的挑 战。几乎不可能像股票市场一样利用本市场的高频数据来分析市场的流动性，进而 分解信用违约互换的买卖价差。退而求其次，本文用公司规模、杠杆比例以及波动 率来衡量公司的基本面。因为公司的信用情况大体上可从公司的基本面来看，有着 很好基本面的公司一般出现违约的概率比较低。再者，期权隐含波动率是跳跃风险 的一个衡量指标，能够较好的反应信用违约互换的价格波动。此外，t a n 和y a n 【l l j 一文中论证了债券市场等其他金融市场向信用违约互换市场的流动性溢出。本文用 债券市场的流动性的基本指标来分析信用违约互换市场的流动性。具体涉及到的债 券市场的流动性指标有：未清偿的债券账面价值，未清偿债券的年龄，债券的到期 时间，债券的零日收益比例以及债券的a m i h u d 非流动性指标等。其中，z e r o 和 a m i h u d 非流动性指标是本文首次采用的流动性指标。 1 6 4 样本与数据 4 样本与数据 本文的信用违约互换只局限于以美元计价的美国公司的信用违约互换( 排除 了市府发行的信用违约互换) 。此外，因为市面上只有相对少数的信用违约互换是 基于次级债务的，本文也把这类合约排除在研究范围之外。除以上限制外，本文也 只研究美国市场上最活跃的五年期单名信用违约互换。在和其他数据( 比如财务 报表数据，债券数据等) 配对后，研究的样本剩下1 2 4 家公司( 下文将具体阐 述) 。这样一个样本和既往信用违约互换的实证研究相比是个较大的样本，而且是 结合期权隐含波动率研究信用违约互换流动性的最大实证样本。 样本的时间跨度是从2 0 0 2 年6 月到2 0 0 6 年4 月。样本里的公司必须满足以 下几个要求： ( 1 ) 非市府的美国上市公司； ( 2 ) 公司的基本面信息可从c o m p u s t a t 数据库获得； ( 3 ) 信用违约互换与期权隐含波动率的报价来源于b l o o m b e r g ，在样本期间 至少有1 0 0 个信用违约互换报价和期权隐含波动率的数据点； ( 4 ) 债券发行的相关信息可从m e r g e n t 固定收益证券数据库( f i s d ) 上得 到； ( 5 ) 债券的价格信息来自于t r a c e 。 信用违约互换的报价来自于b l o o m b e r g 终端。b i o o m b e r g 上的信用违约互换的 报价是来自于c m ad a t a v i s i o n t m 综合报价数据来自于牵头的投资银行、对冲 基金以及基金经理的前方柜台的报价。更详细的有关b l o o m b e r g 信用违约互换报价 的内容请见附录一。 市场上的信用违约互换的期限一般有1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和i 0 年。尽管如此，5 年期的单名信用违 约互换则是交易最为活跃的。5 年期的单名信用违约互换被认为是信用衍生品市场的基础，因而本文研究的是 5 年期单名信用违约互换的情形。 计算基点时，只有1 0 6 个实体满足样本的要求，也就是这些公司必须有距离到期时间长于5 年和短于5 年的 债券，以能够计算出5 年期的利率曲线。 1 7 信用违约互换买卖价差的流动性因素探究 表4 1 归纳了信用违约互换报价的统计数据。从表中可以看出，信用违约互 换的买卖价差分布是正偏的。按照资信评级对样本进行分类表明( 这里的资信评级 以样本起始的评级为准，而不考虑样本期间的评级变动) ，均值、中值、四分之一 分位数、四分之三分位数以及标准差都随着信用等级的降低而升高。但是样本的最 大值和最小值都落在第三样本组里。 表4 - 1信用违约互换买卖价差统计数据 该表报告了样本区问为2 0 0 2 年7 月到2 0 0 6 年4 月，5 年期