（金融学专业论文）企业并购可行性的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 企业并购是进行资源重新配置的一种重要方式，是市场经济高效运转的 必要手段之一。伴随着全球经济一体化进程加快，企业并购浪潮在全球风起 云涌，呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。自2 0 世 纪8 0 年代以来，企业并购在并购的规模、数量及层次上都有了很大提高。当 前，企业必须面对越来越多的变革，这些变革是迅速且富有挑战性的。全球 化的进一步深入发展，迫使企业必须为应对更多的竞争以及更多形式的竞争 压力从传统的竞争对手到知识丰富、以因特网为基础的竞争对手作好充 分准备。不管人们对于一浪高过一浪的企业并购浪潮是赞成还是反对，企业 间的并购正以更大的规模、更广的范围不断涌现，并购越来越引起公司高层 管理者的关注，成为他们实现企业战略目标的一个重要手段根据经济学家 情报社、安达信咨询公司和i 蹦咨询公司联合进行的一项调查中显示，2 6 的 经理认为合并与收购对他们的商业活动“至关重要”之所以这样，是因为并 购毕竟仍是企业进入新市场和扩大生产能力的嘴快途径，而且，随着市场的 全球化，咀及科技进步的步伐的进一步加快，越来越多的公司将并购看作企 业实现增长的一个重要战略。 现在，并购已经覆盖了所有的行业并涉及到大大小小的公司，企业家们 深刻意识到，如果公司不作买方，就可能成为卖方严峻的事实和越来越激 烈的竞争把越来越多的企业推到并购竞技场中如何在竞争中取胜，如何使 自己的企业在快速的变革中占到先机，成为企业家努力探索和追求的目标。 并购对企业来说是一个充满机遇与风险的领域一项正确的并购往往成 为公司迅速扩张的一条途径，同时规模的扩大所带来的规模经济效应能够大 大提高公司生产效率和市场地位，或为公司未来的经营发展找到新的方向， 为公司未来的迅猛发展奠定基础。比如1 9 9 8 年1 0 月美国花旗银行并购了旅 行者集团组建了花旗集团，在随后的两年里，花旗集团的市值由7 0 0 亿美元 企业并购可行性的实证研究 增长到2 5 0 0 亿美元，年收入从7 0 亿美元提高到1 3 0 亿美元，客户也增长了 三成。反之。一项错误的并购会给企业的经营发展造成沉重的打击。比如戴 姆勒一克莱斯勒公司在合并两年后，其股票市值还没有并购前戴姆勒一家公司 的市值高，两公司可能分拆的传言四起，在2 0 0 0 年最后的一个季度公司的损 失高达1 0 亿美元。可以说，企业并购中所涉及的各种隐含的或明确的因素， 这些因素的组合是复杂多变的，因此，在企业并购过程中，正确的分析方法 和丰富的实践经验是企业家取得并购成功的关键。 然而公司并购能否取得预期的成功，并购的进行是否是正确，关键是要 企业家们在并购前对并购重要环节和关键因素充分考虑和分析准确。需要考 虑首要问题是，弄清并购的动机，合理选择好目标公司及对目标公司的价值 评估，因此本文在第一章首先研究了企业并购的动机，并对几个并购动机的 模型分别进行了介绍和分析评价；目标企业的选择主要分析了选择目标企业 的选择准则和应该考虑的因素、 ：文章第二章主要是对所选择的目标企业进行价值评估，通过建立价值评 估模型和价值评估方法的介绍，从理论上作评估的支撑，再运用华能国际公 司价值评估的案例来具体说明价值评估计算方法在实际操作中的运用，同时 也说明了对企业价值的判断是企业并购中的一个重要因素和环节，只有首先 对企业价值的评估准确了，并购的成功才能有所基础 并购风险与并购收益相伴而生，并购在为企业带来巨大收益的同时，也 增加了各种并购成本与并购风险，本文第三章主要介绍了企业并购的收益分 析方法( 净现值法、每股收益法) ，企业并购的各种成本分析( 并购完成成本、 整合与营运成本、退出成本、机会成本等) ，应用山东三联集团并购重组郑百 文的案例，来对并购重组各方的收益及成本进行详解，说明了其并购成功的 原因。企业并购中风险因素的分析通过在理论上建立并购风险的模糊度量法 来进行说明，还从并购的实际操作中可能出现的各种风险因素进行实证分析， 具有一定参考价值。 在论文的最后一章中，文章主要介绍了对并购的有效性分析方法( 目标 方法、系统资源方法、内部过程法、利益相关者方法) 以及对各相关利益者 ( 股东、经理层、雇员、客户及消费者) 的影响，在介绍的过程中运用了一 些实际例子和实际操作中的情况来进行分析。 2 中文摘要 企业并购是一种非常复杂的经济行为，文章主要从企业并购要成功的几 个重要环节进行实证分析研究，提出了在成功的企业并购中，必须考虑的各 种关键因素。文章的创新之处在于较务实地用理论联系实际的实证研究方法 来说明并购中所应考虑的重要环节，分析了企业并购成功与失败的原因。虽 然在全球信息一体化的今天，尽管我国的企业并购已形成一股热潮，但统计 数据表明我国企业通过并购真正获得成功的并不太多，同国外3 3 的成功率相 比还差较远，并购中的关键环节即目标企业的选择问题、目标企业的价值评 估方法的选用、并购的成本和收益的正确分析、并购风险因素的准确预测， 以及对并购后的有效性分析。只有把这些关键因素都考虑周到了，才可能谈 得上成功并购的前景以及并购后的其他整合和效应问题，否则，并购失败的 可能性将是巨大的，这也是本文所要研究的主要原因和宗旨所在。 文章的选题较有研究和实用价值，针对目前国内风起云涌的企业并购浪 潮j 思考这方面的问题将是非常有必要性的。本文的选题是针对目前对企业 并购的各类研究中，发现研究并购的某一具体问题的文章较多( 比如单就价 值评估方法研究，或单就整合效应研究，或单就并购的风险研究等等) ，但当 企业家在面对具体的并购面前时，应该如何从总体上考虑和把握哪些主要问 题和关键环节，这类文章的研究较少，因此本人决定从务实的角度来具体分 析一下要成功并购一个企业前，所应考虑和研究的主要环节和问题，本文的 创新之处也在于此本文研究的思路自然就不同于一般的针对某一具体问题， 本文主要针对整个并购过程中应该或需要考虑的重要环节和关键问题进行理 论与实证的分析研究。研究方法主要采用实证案例分析，既从理论上深入， 又从具体案例中浅出对资料的查阅主要查阅了一些企业并购的案例，企业 并购价值的理论书籍，报刊杂志等 关键词：并购动机、目标企业选择、价值评估方法、 并购成本收益与风险、并购有效性 a b s t a c t s a b s t a c t s m e r g e ra n da c q u i s i t i o na s0 1 1i m p o r t a n tm e a n so f r e s o u r r 爆r e c o n f i g u r a t i o ni s c r u c i a lf o re f f e c t i v ea n de f f i c i e n to p e r a t i o n si nam a r k e te c o n o m y i th a sb e e n g r o w i n ga n ds u r g i n ga r o u n dt h ew o r l di na c c o m p a n i m e n tt ot h eg l o b a l i z a f i o no f w o r l de c o n o m y , w i t ht r e m e n d o u si n c r e a s ei ns c o p e ，n u m b e r , m o u n t , a n d i n t e r n a t i o n a l i z a t i o ne s p e c i a l l ys i n c e1 9 8 0 s a m e r g e rt r a n s a c t i o ns t a r t sw i t hs h r e w ds e l e c t i o no fat a r g e tc o m p a n ya n d v a l u ea n a l y s i s w es h o u l dh a v et h er e a s o n st om e r g e ra n da c q u i s i t i o no n e c o m p a n y d u r i n gt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o n , t h ea n a l y s i so f t h ev a l u a t i o nf o rc o r p o r a t i o ni s v e r yi m p o r t a n l r i s k sc o n i e sh a n di nh a n dw i t he c o n o m i cg a i n s , t h et a n t a l i z i n g p r o s p e c t so f m o r ep r o f i to f f o ng o e si nl o c k s t c pw i t hh i g h e rc o s t sa n ds t a k e i nv i e w o ft h a t , t h i st h e s i sd e a l sa l s ow i t hd i f f e r e n tk i n d so fr i s k s , t h er i s k si n v o l v e di n r e a lw o r l dm e r g e ro p e m t i o n a lp r o c e s s 。珏ea r t i c l ec o n c l u d e dw i t ht h ee f f e c t i o n a n a l y s i sf o rt h ef o ra l lt h ep a r t i e si n v o l v e dd u r i n gt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h e r ea r es o m eg a s e si nt h i sa r t i c l es u c ha st h ee v a l u a t i o na n a l y s i sf o rh u a n e n gi n t e r n a t i o n a lc o m p a n y ，s h a n d o n gs a nl i a ng r o u p sm e r g e rw i t h 7 ：h e n b a i w e na n d a n a l y s i so f t h eg a i n sa n dc o s t sf o ra l lt h ep a r t i e si n v o l v e d k e yw o ld s ：m o t i v e ；t a r g e te n t e r p r i s eo p t i o n ；e v a h m t i o nm e t h o d s ；p r o f i t , c o s t a n dr i s k ；e f f e c t i o n 前言 前言 本文研究企业并购重要环节分析的意义在于通过对企业并购的这些关键 因素的分析，从整体上把握一个企业要并购成功需要考虑的主要环节。经过 观察，前人专门在这方面的研究并不是太多，研究得更多的主要是针对并购 中的某一具体问题( 如单就价值评估方法研究，或整合效应研究，或并购的 风险研究等) 作分析，而未能从并购运作的整体过程来分析研究，这也是本 文写作的目的和意义。 本文所使用的理论工具和研究方法主要是案例和实际问题的分析，从理 论上采用了各种模型作研究分析的理论支撑，同时又结合实际案例和实际问 题作相应的分析。预期本文对于进行并购的企业家们有一定的借鉴价值。 由于论文篇幅的限制，本文撰写的目的没有在正文中更多地体现出来， 文章总体的思路是通过文章结构的安排来体现，更多的思路和想法的描述是 在摘要和前言中体现的。文章的逻辑结构也是按照企业要并购的整个过程的 先后顺序进行逐一分析，先有并购的动机、后有并购的目标、再是对目标企 业的价值评估、并购的成本和收益分析、最后才是并购的有效性分析。文章 的逻辑性较强。 企业并购可行性的实证研究 第一章并购动机与目标企业的选择 一、并购的定义及目的 ( 一) 并购的定义 在国际上，并购通常被称为“i i r ，即英文“m e r g e r a c q u i s i t i o n “的 缩写从广义上看，并购包括并购( m e r g e r ) 、收购( a c q u i s i t i o n ) 、合并 ( ( c o n s o l i d a t i o n ) 或混合( a m a l g a m a t i o n ) 、接管( t a k e o v e r ) 等 在我国，并购通常是指一家企业以现金、证券或其他形式( 如承担债务、 利润返还等) 购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实 体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上说：并购等同 于我国公司法中所规定的吸收合并。公司法中另一种合并的方式是新 设合并。但无论是并购( 吸收合并) 还是新设合并，合并各方的债权债务都 应由合并后存续的公司或者新设的公司承担所谓收购是指企业用现金、债 券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。 收购的经济意义是指一家企业的经营控制权易手，原来的投资者丧失了对该 企业的经营控制权。所以，收购的实质是取得控制权我国证券法的规 定是：持有一家上市公司发行在外的股份的百分之三十是发出要约收购该公 司股票的行为。在法律上，收购是指购买被收购企业的股权和资产 收购与并购、合并有许多相似之处，也有区别，但在实际运作中他们之 间的联系远远超过其区别，而且无论这些基本概念之间的区别及联系如何， 一般来讲都只是对高层管理者和股东而言的，对于雇员的影响及社会效应没 有本质区别。所以，并购、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购 并”或“并购”，泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的 产权交易活动。并购中。买方常被称为“并购公司”或。并购方”、“收购公 第一章并购动机与目标企业的选择 司”、“猎手公司”、“射手公司”、“投标者”，卖方常被称为。目标公司”或“被 并购方”、“被并购公司”等。 ( 二) 并购的目的 战略并购一般有以下几个目的： l 、增长公司通过并购可以实现增长，而且这种方式通常比内部扩张更 便宜，更迅速。 2 、多元化。公司可以通过在不同的业务领域同时经营的方式来分散风险， 这样做最符合股东的长期利益。对经营业绩不错的公司来说，通过并购达到 这一目标比重新建立新企业来达到这一目标更容易一些。 3 、向价值链的其他部分扩张。价值链包括了把成品交给最终消费者这个 过程的所有环节：从一开始的原料加工，到此后的一个或几个加工阶段，再 到批发，直至百商品零售给最终消费者在这种情况下，制造商有可能考虑 收购其供货商或其产品分销商，从而实现本身的扩张。 4 、防御性兼并。某些公司为了防止竞争对手占优势，也会进行兼并 二、企业并购动机研究 企业并购的动因较为复杂，往往难以区分，仅为某一单一的原因而进行 的兼并与收购并不常见，大多数兼并与收购有着多种动因，而且不同时期可 能有不同的特点从目前提出的各种理论看，还没有出现一种理论或模型能 够高度概括经济生活中的企业并购现象的动机但为了便于说明，对其逐一 进行评论 ( 一) 效率理论 效率理论对企业并购从经济学意义上进行了解释，认为企业并购有潜在 的社会效益，通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。具 体形式有以下几种；( 1 ) 由于并购双方管理能力有差异，兼并就能提高管理 企业并购可行性的实证研究 效率。( 2 ) 由于并购双方经济上的互补性、规模经济或范围经济，合并成一家 公司后，造成收益增大或成本减少，( 3 ) 企业并购可以将企业外部融资转化 为内部融资，从而增加了财务协同。降低了融资风险。( 4 ) 企业并购可以通 过实现业务多角化，降低经营风险。( 5 ) 企业若购可以提高被市场低估的企 业的市值。 评论：效率理论在解释企业并购的动机方面是强有力的，但是，并购动 机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则是尚需深入考虑和分析 的。 ( 二) 信息理论 该理论主要从信息不对称角度来研究。认为作为内部人的经理层，拥有 比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。 如果一家企业被收购，那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握， 或认为该企业未来盼现金收入将增加，从而推动股价上涨。d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 以及b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的 股价总体上呈现上涨趋势。原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业 股价被低估了，从极端角度讲，即使目标企业不采取任何管理改进，市场也 会对股价进行重估 ( 三) 代理问题和管理主义理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其论文中，系统地阐述了代理问题的含义。 当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追 求私人秘益的代理问题f a m a ( 1 9 8 0 ) ，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，通过报 酬安排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的 机制，可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可 能是最后的外部控制机制c m a n n e ，1 9 6 5 ) 。通过公开收购或代理权争夺丽造成 的接管，将会改选现任经理和董事会成员。让那些潜在的经理和董事取而代 之m a n n e 还强调指出。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳， 4 第一章并购动机与目标企业的选择 那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。 评论：与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认为收购活动 只是代理问题的一种表现形式，而不是解决方法。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出的管理 主义就是其中之一m u e l l e r 认为，经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。 他假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报 率很低的项目，并热衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报 酬与公司的盈利水平相关而非与销售额相关( l e w e l l e na n dh u n t s m a n ，1 9 7 0 ) 。 m u e l l e r 理论的基本前提由此受到了很大的挑战。 ( 四) 过度自信( h u b r i s ) 假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础，根据拍卖市场特 点提出的“过度自信”假说认为，由于经理过分自信，所以在评估兼并机会 时会犯过于乐观的错误 评论：r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的，认为收购企业的管 理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润，如果兼并确实没有收益，那么， 过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误 差的情况下仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话，那么，收购 企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东，企业并购导致收购企 业股东利益受到损害。大多数企业合并( c o n s o l i d a t i o n ) 的实证研究表明收购 企业股价的下跌，而企业收购( a c q u i s i t i o n ) 却不能提供类似的数据 ( 乩b r a d l e y ，1 9 8 0 ) 所以，完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。 ( 五) 自由现金流量假说 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 在代理成本理论的基础上，进一步构建了自由现金 流量假说。根据j e n s e n 对自由现金流量的定义：自由现金流量是指超过了 所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。 在企业产生巨大的自由现金流量时。股东和管理者对公司报酬政策发生严重 的冲突委托代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的 企业并购可行性的实证研究 投资或在企业内部浪费资本的决策。如果企业是有效运行的，并且实行股东 利益最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。 评论：自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概念来解释股东和经 理之间的矛盾冲突，并进而解释企业并购的动因，的确使理论的研究更加深 入一步。但是，此理论不适用于分析成长型公司，因为这神公司的确需要大 量的资金投入。这就不能不使这种理论的适用范围受到很大的限制。况且， 用增加负债的办法来约束经理行为，减缓股东与经理的矛盾，减少不必要的 兼并活动，从而降低代理成本，是以增大企业风险为代价的。这种办法即使 对某些行业是可行的，对其他行业也未必可行。 ( 六) 市场势力理论 市场势力理论的核心观点是，增大企业规模将会增大企业势力。在这个 问题上，许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他 们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意 味着使公司变大，那么我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。 评论：增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。 关于市场势力问题，存在着两种意见相反的看法。第一种观点认为，增大公 司的市场份额会导致合谋和垄断，兼并的收益正是由此产生的。所以，在发 达的市场经济国家里，政府通 占会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护 竞争。第二种观点却认为，产业集中度的增大，正是激烈的竞争的结果。他 们进一步认为，在集中度高的产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了， 因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度巨 大，层次复杂，简单的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明，关于 市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。 ( - t z ) 再分配理论 再分配理论的核心观点是。由于企业并购会引起公司利益相关者之间的 利益再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到 6 第一章并购动机与目标企业的选择 股东及消费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的并购活动。从某种 程度上说，税收效应也可以看作是兼并利益从政府( 一般公众) 到收购企业 的利益再分配。 评论：一般说来，在企业并购过程中以及在以债权换股权的情形中，因 债权人受损而使股东受益的情况并不多见。但是，在杠杆收购中，由于企业 的负债股权比率过高，有些时候可能会损害债权人的利益。至于企业员工， 如果在兼并后的重整过程中，公司为了增强竞争力而采取裁减员工或降低工 资率的措旃，那么员工将会因此而受损。 三、目标企业的选择 ( 一) 选择准则 1 、景气行业中的不景气企业 当行业总体情况很好而企业的利润状况却不好时，原因往往在企业内部， 即管理上的问题这时需要进一步的调查研究，对这些影响因素进行分析， 找出适合并购方企业需要的目标企业。 2 、经济界人士看好的行业中的企业 随着经济活动的复杂化，为了指导国家宏观经济政策和企业具体的商务 活动，越来越多的经济学专业人士参与经济形势的分析预测，包括对需求变 化的预测、对主要行业生产量变化的预测等每年都有一些行业处于上升时 期，而另一些行业处于相对不景气时期。通过对这些预测的分析，并购方企 业便于找出近期和中期内处于发展态势的行业和这些行业中有转机的企业。 3 、管理层出现分歧的企业 企业经营的好坏，关键在于企业的管理层管理层高效、团结是企业取 得良好经营业绩的前提，但有时也会出现一部分高层经理人员反对企业现行 经营策略的情况。特别是在企业利润较低时，这少数经理人员的意见往往是 改善企业经营，大幅度提高企业利润的良策。并购方企业对此类企业进行密 切关注，并对之做迸一步的调查 4 、行业中的滞后企业 7 企业并购可行性的实证研究 每个行业中总有经营状况极好和相对而言较差的企业。如果经营状况不 尽人意的企业在设备和管理经验上并不亚于经营好的企业，则问题必定出现 在管理方面。对并购方企业而言，并购滞后企业并更换不称职的领导可能带 来利润的迅速增长。 ( 二) 选择目标企业应考虑的因素 具有以上特征的企业容易成为并购目标，而且这种企业的数量也为数不 少。只有那些满足并购方企业发展战略需要的目标企业才是可行的并购目标。 换句话说。选择目标企业与并购方企业实施并购的目的有关，选择目标企业 需考虑的因素有： 1 、并购方企业的发展战略 如果并购的目的在于扩大生产规模，提高市场占有率，则目标企业必须 与并购方企业的业务相关。但如果并购的目的仅在于一般意义上的企业增长， 则其他领域经营的企业也可在考虑范围之内。如果并购的目的在于减少交易 成本以及获得协同效应，则其关注的焦点是目标企业资产的专用性程度以及 与目标企业的协同作用如果并购的目的在于通过多样化经营减少经营风险， 则目标企业的经营领域与并购方企业的业务相关程度越小越好。 2 、并购双方的财务状况 如果并购的目的在于改善并购方企业的财务状况，则各种财务影响因素 是不得不认真考虑的问题。如果并购的目的是为了改善企业的资本结构，则 财务杠杆比率很高的企业显然不是合适的目标。另外，还需考虑并购融资的 问题。如果并购方企业希望通过发行高风险、高利率债券来解决并购资金来 源问题，则必须考虑债券的发行对象及承销商对债券的接受程度目标企业 的财务状况和盈利能力也是影响并购融资的重要因素如果目标企业拥有价 值较高的固定资产或预期的现金收入较多，则并购方企业向外举债就容易得 多。但用单一的财务指标作为衡量并购能否进行并不可取。例如，如果并购 方企业过于坚持其低于市场价格的并购价格。则日标企业的股东不会将股票 让与并购方企业，并购方企业就会失去许多并购的机会。 3 、目标企业规模 8 第一章并购动机与目标企业韵选择 目标企业的规模仍是决定并购能否进行的重要因素。一家小企业通过杠 杆收购是不可能并购像中石油这样规模巨大的企业。但出于规模经济的考虑， 并购方企业通常也设定目标企业规模的下限。因为无论目标企业规模的大小， 并购方企业在选择和评估目标企业时总是要花费一定的时间和费用。如果目 标企业过小，则这种并购对并购方企业而言相对成本较高。那么以何种指标 来衡量企业的规模呢? 对于经营不同种类业务的企业来讲，指标是不同的。 在实务操作中，通常可从以下几方面来考虑：- ( 1 ) 支付成本，即并购方企业愿意并且能够承担的并购价格。并购企业的 支付成本通常能反映目标企业的规模。 ( 2 ) 目标企业的主营业务收入或销售毛利。这是在实务中常用的指标，但 要注意主营业务收入与销售毛利的关系。有的企业主营业务收入很高，但销 售毛利却不高，而有的企业则正好相反。 ( 3 ) 目标企业的市场占有率。在一特定市场占据一定份额的企业更容易在 市场竞争中生存下来并获得长期的发展。因此，在衡量目标企业的规模时， 日标企业的市场占有率是十分重要的指标至于具体的数字大小，则取决于 目标企业所处的行业。 “) 目标企业的职工人数、市场的分散化程度和经营的多样化程度市场 的分散化程度，是指目标企业产品市场的数量和产品品种的种类。 起其他因素 除了上述影响因素之外，在并购活动中还有其他一些特定的影响因素。 例如，目标企业管理人员的能力、是否获得证券交易的上市地位、税收方面 是否享受减免优惠等。如果并购的目的是建立一个庞大的企业集团，则组织 方面的问题也需要考虑简而言之，以上繁多复杂的影响因素，对并购方企 业而言，关键取决于并购需达到的目的。只有那些与并购目的相关的因素才 是我们应着重加以考虑的。 9 企业井购可行性的实证研究 第二章并购中目标企业的价值评估方法 一、企业并购中的价值构成 以一个案例来分析一下在一次并购中产生的价值由哪些部分构成? 案例：大西洋贝尔( b e l la t l a n t i c ) 与v o d a f o n e 竞争收购空中接触通讯 公司( a i rt o u c hc o m u n i c a t i o n s ) 就是一个很好的例子，它说明正确的出价 总是相对的。 j ；在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日，大西洋贝尔协议收购空中接触通讯公司的谣言首 次浮出水面，大西洋贝尔的竟价要约在四天之后宣布：报价每股$ 7 3 ，总计4 5 0 亿美元，这一价格比a i rt o u c h 一周前的每股$ 6 8 的收盘价高出7 。要约公 布后，b e l la t l a n t i c 的股价立即下挫了5 很显然，市场不喜欢这笔交易。 v o d a f o n e 在次年1 月7 日加入这场战争，它出价5 5 0 亿美元左右，每股$ 8 9 。 谈判一直持续到1 月1 5 日，v o d a f o n e 最终同意支付每股$ 9 7 ，总计6 2 0 亿美 元这个出价比b e l la t l a n t i c 的原始出价高出3 3 ，比b e l la t l a n t i c 收购 a i rt o u c h 的谣言出现前的a i rt o u c h 的股价高出4 3 然而市场却非常喜欢 这个交易在收购战期间，v o d a f o n e 的股价实际上涨了大约1 4 。 该如何解释市场对于b e l la t l a n t i c 低溢价的负面反应以及对v o d a f o n e 的高溢价的积极反应? 原因在于收购a i rt o u c h 对y o d a f o n e 会比b e l l a t l a n t i c 创造出更有价值的协同效应。首先，v o d a f o n e 在欧洲所占的移动电 话的市场份额比b e l la t l a n t i c 要大得多如果收购成功，v o d a f o n e 在欧洲 很强大，而a i rt o u c h 则不然，两者可以形成很好的互补，整合在一起就可 以创造出第一个完全意义上的泛欧移动电话公司。由此可以节约一大笔支付 给其他移动电话运营商的漫游费和支付给固定线路运营商的网际费。相比之 下，b e l la t l a n t i c - a i rt o u c h 的组合则不能创造出一家泛欧公司，因此其潜 l o 第二章并购中目标企业的价值评估方法 在价值要低得多。v a d a f o n e a i rt o u c h 并购交易协同效应的另一个来源是可 预见到的节约下来的一大笔购买诸如交换机和基站等设备的费用。从2 0 0 2 年 开始，估计可节约3 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 美元。最后，统一的欧洲货币也使得v o d a f o n e 能够制订一个泛欧统售价格计划。只要这一招，v o d a f o n e 就会给只在欧洲各 国国内运营的竞争对手带来莫大的压力，使他们被迫建立起错综复杂的合营 或联合企业。当竞争对手还深陷在这种费时费力的行动中不能自拔时， v o d a f o n e 早己完成了对a i rt o u c h 的整合，在这场博弈中领先一步了。 对企业并购价值进行分解，可知，一次收购的价值由下面因素构成： 一 图卜1 并购价值分解图 1 、内在价值。公司最基本的价值就是其内在价值。又叫独立企业的公平 市值。这个价值彦 咪了目标公司作为独立企业，其规模大小、寻求资本的难 易、产品和服务的深度和广度、管理质量、市场份额和客户群、流动性水平 和财务杠杆以及综合赢利能力和现金流情况它是一个基于预期未来净现金 流现值的价值，完全与任何收购无关它假设公司在现有的管理条件下持续 经营，而市场对于公司收益的增长和表现的改善都能够预测。这是在并购交 易中所需要评估的重要价值之一上例中a i rp o u c h 的内在价值是b e l l a t l a n t i c 出价前的每股$ 6 8 。 2 、市场价值市场在内在价值之上会加上一个溢价来表示该公司被出售 的可能性市场价值与公司股价一致，它反映了市场参与者对该公司的评价。 对a i rt o u c h 来说，这一价值就是媒体首次报道与b e l la t l a n t i c 的交易那 天的股价$ 7 3 。 企业并购可行性的实证研究 3 、购买价格。这是参与竟购者所必须给出的能被目标公司股东接受的价 格。购买a i rt o u c h 的价格是每股$ 9 7 ，比其内在价值高出了2 9 美元。 4 、协同价值，即投资价值。一个目标企业之所以被收购，是因为它具有 投资价值，这是特定的战略收购者通过收购取得的协同效应和综合收益，又 称为战略价值。同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值，因 为收购者可能获得的协同效应不同。这是并购中必须评估的另一个重要价值。 它来自两个公司合并后的改善带来的现金流现值。案例中，v o d a f o n e 估计的 并购后的协同价值至少为2 0 0 亿美元，否则。它就不会进行这场交易了。 二、价值评估的概念 价值评估是指买方( 收购企业) 与卖方( 目标企业) 对股权或资产等标的做 出的价值判断j 对目标企业的定价主要取决于收购企业对其未来收益的大小 和时间的预期；评估方法的不同会导致耳标企业的评估质的不同。 对企业资产在价值形态上的评估，严格说是对资产价值的货币表现，即 资产的现时价格的评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定标准和程序， 运用科学方法以统一的货币为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估 算以上定义有几个要素，一是评估时点选择为评估基准日，二是评估目的 要服务于特定商业交易，三是评估过程要遵循科学的方法或法定的标准和程 序，四是评估价值计量要选用统一的货币为单位。 企业的价值评估，至少有两方面的原因加大了其复杂性：一是不仅有形 的实体有价值，无形的物质也有价值；二是有形和无形资产的价值都处于不 断变化之中企业价值评估研究要着重解决这些价值认识方面的困难，对包 括企业的各种资产以及企业作为整体的价值作出恰当的估价 三、影响企业价值评估的因素 影响企业价值评估的因素很多，在评估对应该全面考虑可以从内在因 素和外在因素两个方面来考虑对企业价值评估的影响。内在考虑因素：营运 成本结构、政策及管理层能力、市场发展的潜力、业务发展空间、公司的定 第二章并购中目标企业的价值评估方法 位和商业模式。外在考虑因素：股市波动性、股市流通性、对中小型股票的 兴趣、对此行业的看法和印象、类比上市公司的表现。 四、企业价值评估几个模型 ( 一) 权益法 权益法是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是股东权益 的价值。 i 、股利折现模型d 咖 ( 1 ) 基本股利折现模型 矿：y 竺 智( 1 + r ) | 其中：v 是每股股权价值，o 。是第t 期每股股票红和，r 是股票必要的 回报率 ( 2 ) 股利折现的高登增长模型( g o d e ng r o w t hm o d e l ) 股票收益在每一个 期间按固定的比率增长，即： 矿：亏生：守垒g 型：l 智( 1 + ，) f 智( 1 + ，) r - g 其中：v 是每股股权价值，d o 是第0 期每股股票红利，r 是股票必要自 回报率，g 是股利的固定增长率。 2 、股东权益自由现金流量折现模型i ) c f 股利折现模型定义股东未来收益为股东可以获得的未来股利，股东可以 得到的现金流量为f c f e ( f r e ec a s hf l o wt oe q u i t y ) ( 1 ) 固定增长f c f e 模型企业在第0 期每股股票的价值为： 只；f c f e i r - g 其中：p o 是第0 期每股股权价值，f c f e 。是第0 期末，预期的第一期f c f e ， r 是企业权益成本，g 是企业f c f e 的固定增长比率。 ( 2 ) 现金流量的两阶段模型 企业并购可行性的实证研究 p = 铷主f c + ，) f e ，, + 而1 里掣 ( 3 ) 现金流量的- - p # 段模型 b = 舢杰f c f 矿e , ，耋。丽f c f e , + 砉器 ( 二) 实体法 0 埘螂 隧4 靶台瘴姣了衍段精镬 企业自由现金流量是企业真正的税后经营现金流量的总额，用于分配给 公司的所有供给者是把企业资金提供者整体( 包括所有的股东和债权人) 作 为企业最终剩余的索取者，企业的价值为整个企业的价值( 其中包括股东权 益、债券、优先股的价值) 。 1 、实体法通用的企业价值评估模式 矿：亏鉴婴 智( 1 + w a c c ) 第二章并购中目标企业的价值评估方法 其中：f c f f t 是第t 期期末所能得到的f c f f ，w a c c 是企业加权平均资本 成本。 2 、f c f f 的多阶段模型 企业的价值= 明确预期内的现金流量现值+ 明确预期后现金流量现值 矿：争丝堡+ 亏丝堡： 智( i + w a c c ) ，彖( i + w a c c ) 五、价值评估现金流量折现法的几个模型 现金流量折现法中，主要变量指标为现金流量或剩余收入指标，同时需 要选择适当的折现率。现金流量或收益指标则根据不同的理念有不同的选择。 剩余收入法评估公司价值广泛的运用于并购中上市公司机制评估和经理 人业绩衡量。剩余收入法下的公司价值可以概括为： v = a v + r i v ( 2 0 ) 其中：v 是公司价值，a v 是资产价值，r i v 是剩余收入 关于剩余收入的评估，目前有三种常用的评估方法：经济利润法 ( e c o n o m i cp r o f i tm e t h o d ) 、经济附加值法( e v am e t h o d ) 、现金附加值法( c v a m e t h o d ) 。许多公司运用e v a 、e p 或c v a 代替帐面收益来评估并购中公司价值 或经理人绩效参数下面我们简要介绍这几种方法 ( 一) 经济利润法) 经济利润法认为，企业的价值来源于企业资本市场价值加上投资所带来 预期经济利润的现值经济利润的概念是经济学家马歇尔在1 8 9 0 年提出的， 他认为“所有者或经营者按现行利率扣除资本利息后，所剩下的利润可称为 其经营或管理的收益”马歇尔经济利润的概念经莫迪里亚尼一米勒的归纳和 提炼，产生了经济利润企业价值评估方法 e o = e v o + p v o x ；础】( 2 1 、 ( 2 1 ) 式表明，权益资本价值( e ) 是权益资本的帐面价值加上预期经济收 益( e p ) 以权益资本要求回报率( i ( ) 折现的现值。 企业并购可行性的实证研究 期末的经济收益( e p ) 通常定义为会计净收入或税后利润( p a t ) 减权 益帐面价值乘以权益资本要求报酬率，用公式表示为： 留2 e a r , 一k , x e b v , _ t ( 2 2 ) 其中：e p 。是经济利润，p a t , 是税后利润，l ( e 是权益报酬率，e b v ，。是权 益帐面价值。 经济利润将会计参数( 利润和权益帐面价值) 与市场参数( i ( ) 统一于一体。 因为净资产收益率等于税后利润除以权益的帐面价值，即： p a t , r o e = ： 历v ，。 代入( 2 2 ) 式： 留= ( r o e k ) e b v , - i 为了使经济利润为正， ( 假设r o e 和i ( 是连续的) ( = ) 经济附加值法( e v ) ( 2 3 ) ( 2 4 ) r o e 必须比k 高，即权益市场价值比帐面价值高 经济附加值( e v a ) 价值评估模型是由s t e r ns t e w a r t c o ( 1 9 9 1 ) 等 提出的，即公司的经济附加值等于利息前收益减去公司资产帐面价值乘以如 权平均资本成本。之后，波士顿咨询集团又提出了类似的现金附加值( c v a ) 以及市场附加值( m v a ) 不少投资分析家认为，用未来预期经济附加值解释 公司股票价格比每股收益或净资产收益率好。高盛、瑞士信贷第一波士顿等 投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司都尝试用e v a 指标替代 每股收益进行投资价值分析和管理咨询。机构投资者则逐渐以e v a 来评价公 司为股东创造价值的能力。 晶+ d o = ( 脚+ o ) + p k f a c c ；e v 4 】 阳舳 ( 2 5 ) 式描述了债务价值( d ) 加股东权益价值( e ) 等于股东权益和负债 的帐面价值加预期e v a 以加权平均资本成本折现的现值。 经济附加值定义为：税后净经营利润( n o p a t ) 减公司帐面价值( d 。+ e v c 。) 乘以加权平均资本成本。用公式表示为： 第二章并购中目标企业的价值评估方法 e 圮4 = n o ? a t , 一( 日- i + e b v , 1 ) w a c c ( 2 6 ) 其中，税后净利润( n o p a t ) 等于无财务杠杆公司( 无债务公司) 利润。e v a 将会计要素( 利润、权益和债务帐面价值) 与市场要素( w a c o 统一起来。 因为资产收益率等于税后净经营利润除以资产值，即： r 似：黑 ( 2 7 ) d f 。+ e b v , 一 将( 2 7 ) 代入( 2 6 ) 式，可以得出： e f ，4 = ( q - l + e 地- l x r o a - w a c c ) ( 2 8 ) ( r o a - w a c c ) 被称为e v a 差额率。为使e v a 为正，r o a 必须比w a c c 大。 ( 三) 调整现值法( f 忉 调整现值( 2 9 ) 式表明，债务价值( d ) 加股东权益价值( e ) 等于无负 债公司股东价值瓴) 加上税务节省( v t s ) 价值的现值 昂+ d o = 吒+ d x i t s ( 2 9 ) 如果k 是无负债公司权益要求报酬率( 也称为资产要求报酬率) ，那么u 也可由下式得出： k = p k 【墨；嘲】 ( 3 0 ) 因此： d x v t s = 局+ d o 一巧= e s f a c c ；f c f , 一e z o k , - ；麟】 ( 3 1 ) ( 四) 现金附加值法( c