（金融学专业论文）中国股票市场层次结构的研究.pdf

l。一 t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 6 9 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y s t u d y o nt h eh i e r a r c h i c a ls t r u c t u r eo f c h i n e s es t o c km a r k e t s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： 墨曼曼堕区鲤i 塾y 曼曼! 蛩堡曼逊目坠亟丛垫垒g 曼堡曼n ! s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rx u n j u nf a n s u b m i t t e db y ： 且垦巡塾鱼垒g m a y o f 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 l i i ii i ii ii i i1 111 1i ii ii 17 4 18 4 7 郑重声明本人呈交的学位论文中国股票市场层次结构的研究，是在华东师范 大学攻读硕蟛博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 作者签名： 中 下完成的 日期：汐p 年厂月l r 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 层次结构的研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人 同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国 家图书馆、中信所和“知网送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东 师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位 论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或 者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文幸， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名 本人签名 ? 年孓月l 孓日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 i。一 烫建堑硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄泽民教授华东师范大学主席 买建国副教授华东师范大学 宫峰飞副教授华东师范大学 摘要 随着中国经济的腾飞，中国金融市场得到了很大的发展，金融体系也日益完善，股 票市场的层次结构也有了雏形。目前，我国的股票市场体系由沪深交易所形成的主板市 场，在深交所开立的中小企业板和创业板，及代办股份转让系统和各地的产权交易中心 构成的场外交易市场组成。然而，我国的股票市场体系并不十分完美，也存在很多问题。 首先，股票市场结构层次性不明。中小企业板的上市标准和法律法规与主板一样，这使 得其实质性仍属于主板市场。其次，深圳主板市场停滞发展，浪费行政资源。再次，我 国的场外交易市场不够发达。最主要的是，我国股市实质仍然是单一的层次体系，这无 法满足不同企业的融资需求，从而降低股票市场对经济增长的作用。因此，如何完善我国 股票市场体系就十分重要。 首先，本文从股票市场是否促进经济增长这一问题出发，在理论上，建立了一个股 票市场作用经济增长的模型，说明了股票市场对经济增长的作用机制。其次，通过对我 国当前股票市场层次体系的分析，借鉴美国股票市场的经验，大胆地提出了完善我国多 层次股票市场体系的一些思路。 关键词：多层次股票市场体系，主板，中小企业板，创业板，场外市场； f i n a n c i a ls y s t e mi sa l s oi m p r o v i n g , t h el e v e lo ft h es t r u c t u r eo ft h es t o c km a r k e th a sb e e n t a k i n gs h a p e a tp r e s e n t ，c h i n a ss t o c km a r k e ts y s t e mi sb yt h ef o r m a t i o no ft h em o t h e r b o a r d m a r k e ti ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，o ft h es m eb o a r da n dt h eg e mi n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，a n do ft h eo t cm a r k e tc o m p o s e d b yt h ea g e n c yt r a n s f e rs y s t e mo f s h a r ea n dt h ep r o p e r t yr i g h tt r a n s a c t i o nc e n t e ra r o u n dt h ec o u n t r y h o w e v e r , c h i n a ss t o c k m a r k e ts y s t e mi sn o tp e r f e c t ，t h e r ea r em a n yp r o b l e m s f i r s to fa l l ，t h eh i e r a r c h i c a ls t r u c t u r eo f t h es t o c km a r k e ti sn o td e a r t h el i s t i n gs t a n d a r d s ，l a w sa n dr e g u l a t i o n so ft h es m eb o a r da r e s a n l ea st h em o t h e r b o a r d s ，w h i c hm a k e si ts t i l ls u b s t a n t i v e l yb e i n gap a r to ft h em a i nb o a r d s e c o n d l y , t h es t a g n a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fs h e n z h e nm o t h e r b o a r dm a r k e tr e s u l t si nw a s t e o fa d m i n i s t r a t i v er e s o b r c e s a g a i n , 0 1 1 1 7o t cm a r k e t sa r eu n d e r d e v e l o p e d m o s ti m p o r t a n t l y , o u rs t o c ks t u c t u r ei ss t i l las i n g l e - t i e rs y s t e mi nr e a lt e r m s ，w h i c hc a nn o tm e e tt h ef i n a n c i n g n e e d so fd i f f e r e n te n t e r p r i s e s ，t h e r e b yr e d u c i n gt h e r o l eo fs t o c km a r k e t so ne c o n o m i c g r o w t h t h e r e f o r e ，h o wt oi m p r o v eo u rs t o c km a r k e ts y s t e mi sv e r yi m p o r t a n t f i r s to fa l l ，t h i sp a p e ri sb e g i n n i n gf r o mw h e t h e rt h es t o c km a r k ep r o m o t e se c o n o m i c g r o w t ho rn o t , i nt h e o r y , b u i l d i n gam o d e lo ft h es t o c km a r k e ti m p a r t i n go ne c o n o m i cg r o w t h , w h i c he x p l a i n sh o wt h es t o c km a r k e ti m p a r t so ne c o n o m i cg r o w t h s e c o n d l y , b a s e do nt h e a n a l y s i so fc a a i n a sc u r r e n ts y s t e mo fs t o c km a r k e ta n dl e a r n i n gf r o mt h ee x p e r i e n c eo ft hu s s t o c km a r k e r , b o l d l yp u tf o r w a r ds o m ei d e a sf o ri m p r o v i n gt h em u l t i - l e v e lo fs t o c km a r k e t s y s t e m k e yw o r d s ：m u l t i - l e v e l 咖c km a r k e ts y s t e m ，t h em a i nb o a r d ，s m e ，g e m ，t h eo t c m a r k e t ； i i 亟i ：鲤红生垡些途窑虫国避墓亚拯鹾达盐翅竣蛆荭 目录 第一章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究意义2 1 3 多层次股票市场内涵及相关文献综述4 1 3 1 股票市场与经济增长4 1 3 2 多层次股票市场理论5 l - 3 3 多层次股票市场体系建设的理论7 1 4 研究目标和论文框架8 1 5d 、结8 第二章股票市场促进经济增长的理论9 2 1 储蓄、投资和融资机制9 2 1 1 储蓄和经济增长9 2 1 2 投资、资本积累和经济增长1 0 2 1 3 融资机制的双向影响1 l 2 2 股票市场对经济增长作用的模型1 1 2 2 1 金融部门与经济增长的作用机制1 1 2 2 2 股票市场作用经济增长的模型1 3 2 2 3 股票市场多层次与股票市场的效率1 5 2 3 小结1 6 第三章美国股票市场层次结构1 7 3 1 美国股票市场层次结构现状1 7 3 1 1 一级市场18 3 1 2 二级市场2 1 3 1 3 三级市场2 2 3 1 4 四级市场2 3 3 2 小结2 5 第四章中国目前股票市场层次结构2 7 4 1 中国目前股票市场层次结构现状：2 7 4 1 1 主板市场2 7 4 1 2 中小板市场3 0 4 1 3 创业板市场3 2 i i i 亟：! ：盟红生坚些i 佥塞生围避璺立场屋i 筮结控的迎巍 4 1 4 三板市场3 4 4 2 小结3 7 第五章目前中国股票市场层次结构存在的问题3 8 5 1 主板市场的问题3 8 5 1 1 股票市场发展“行政化”色彩很浓3 8 5 1 2 深圳主板市场停滞浪费资源3 9 5 2 中小企业板块的问题4 0 5 3 创业板存在的问题4 1 5 3 1 上市企业与创业板定位企业有差距4 l 5 3 2 创业板普遍出现超募现象从而带来了潜在风险4 2 5 3 3 退市制度不够完善，对投资者保护不周一4 3 5 4 代办股份转让系统的问题4 3 5 4 1 功能定位窄，导致系统上市的企业资源有限4 3 5 4 2 投资者基础问题4 4 5 5 产权市场的问题4 4 5 6d 、结4 5 第六章完善我国股票市场层次结构的思路4 6 6 1 我国多层次股票市场建设的总体思路4 6 6 2 我国多层次股票市场建设的具体思路4 7 6 2 1 重启深圳主板市场4 7 6 2 2 改革中小企业板4 8 6 2 3 完善创业板市场4 9 6 2 4 完善场外交易市场5 0 6 2 5 引入做市商制度51 6 2 6 完善各级市场的退市制度5 2 6 2 7 完善退市后重新上市相关法律并适时推出转板转板制度一5 4 6 2 8 建立多层次股票市场监管体系5 5 6 3 ，j 、结5 6 参考文献5 7 致谢5 9 i v 厂 第一章绪论 9 0 年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立。中国股票市场经历将近二 十年的发展，披荆斩棘，一路走来，路程十分艰辛和曲折。截止2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，沪 深两市上市公司已达1 7 0 0 家，上市股票数1 7 8 6 只，股票总市值达1 9 0 5 8 3 3 9 亿元，相当 于当年g d p 的5 6 8 3 。我国股票市场的规模日益壮大，结构体系日趋完善，交易品种也 日益增多，股指期货也于今年的2 月2 2 日正式启动开户。但是，与西方发达国家( 美 国) 的成熟股票市场相比，我们在对股票市场的细分，股票的上市、交易、退市、再上 市等很多环节都存在较多不完善的地方，如何完善我国股票市场的层次结构体系，让拟 上市公司、上市公司及退市公司都能够及时利用股票市场来发展公司本身，同时又使投 资者享受社会发展所带来的经济成果，使得股票市场优化资源配置的功能得到真正的发 挥并从而促进经济的增长，是目前制约中国股票市场发展的一大瓶颈。 1 1 选题背景 股票市场基本的功能就是优化资源配置。其效率检验的标准有两点1 ：一、国内所有 企业融资机会是否均等；二、能否以尽可能低的成本，最大限度地将居民储蓄转化为长 期投资。而中外股票市场的发展实践已经证明，仅凭交易所场内市场是很难实现这一使 命的。受交易技术、管理能力和经济环境的限制，交易所上市公司是不可能无限扩张的。 从发达国家的情况来看，一个发达的证券交易所其容纳的上市公司数量大致在2 0 0 0 3 0 0 0 家。比如纳斯达克市场为3 0 0 0 多家，纽约泛欧交易所( 纽约) 为2 4 0 0 多家，伦敦证券 交易所为3 0 0 0 多家，东京证券交易所为2 3 0 0 多家。截止目前，沪深两家交易所上市的 公司为1 7 0 0 多家。目前我国年营业额大于1 亿元的企业数量大致为2 万家，营业额大于 5 0 0 0 万元的企业数量大致为5 万家，而中小企业的数量约为1 0 0 0 万家2 。面对如此众多 的企业，单靠交易所场内市场是很难满足“国内所有企业融资机会均等”条件的。 中国资本市场十多年的实践发展可以证明，单一层次的资本市场必定会导致市场广 度和深度受到限制、金融风险加大、市场“三公”法则难以实现等一系列不良后果的局 面。因此，构建我国多层次资本市场体系已成为金融体制改革的首要工作。 针对这种情况，党和国家领导人多次通过相关会议做出决策，具体如下： 2 0 0 3 年1 0 月1 4 日，十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济 体制若干问题的决定，该决定首次表明了中央发展中国多层次资本市场的态度， 1 参见：李哑非我国多层次资本市场的构建和国际启示第三页2 0 0 8 4 2 数据来源：h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n m o n e y x t 2 0 0 7 0 6 0 4 0 6 3 1 3 6 5 7 2 3 5 s h t n f l l 题：! ：班究生生业论塞生国避墓直扬崖这结抱的鲤红 决定明确提出：积极推进资本市场的改革开放与稳定发展，扩大直接融资。建立多 层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推 进风险投资和创业板市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。 2 0 0 4 年2 月1 日，国务院颁布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见，其中第四条意见提出：建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合 理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体 系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主 板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机 制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。 2 0 0 4 年5 月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场 内设立中小企业板块。 2 0 0 6 年3 月1 6 日，国家“十一五”规划纲要获得通过，其中内容包括“积极发展股票、 债券等资本市场，稳步发展期货市场。推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设， 促进上市公司、证券经营机构规范运作，建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资 金入市渠道，提高直接融资比重。” 2 0 0 8 年3 月1 3 日，国务院原则同意天津滨海新区综合配套改革试验总体方案， 该方案重点改革内容包括：积极支持在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交 易市场。积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非 上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。逐 步探索产业基金、创业投资基金等产品上柜交易。 2 0 0 9 年3 月2 5 日，国务院审议并原则通过关于推进上海加快建设国际金融中心的意 见。其主要任务包括：建设比较发达的多功能、多层次金融市场体系。这一意见的出台 有利于加快上海金融业的发展、进一步巩固金融业作为上海支柱产业的地位，同时对进 一步完善中国股票市场结构层次体系提出了新的要求和机遇。 2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会正式发布 首次公开发行股票并在创业板上市 管理暂行办法，2 0 0 9 年l o 月2 3 日，中国”纳斯达克”之称的创业板开板仪式在深 圳举行。创业板的出台，对中国多层次资本市场的建立以及资本市场逐步走向完善 均具有重大意义。 1 2 研究意义 国际经验来看，多层次股票市场是股票市场发展到一定阶段的必然结果。成熟股票 市场不仅有交易所市场，而且还有场外市场。交易所场内市场的集中竞价交易、大宗交 2 易等平台，场外市场的做市商交易平台，各层次市场有序对接，相辅相成。发达资本市 场体系的科学设计优化了定价、交易、筹资、投资和分散风险等机制，促进储蓄不断地 转为投资，推动国家经济不断增长。 我研究中国股票市场层次结构主要是因为：股票市场具有很多功能，其重要功能之 一就是，可以广泛地集中社会的闲散资金，给需要资金且未来能够创造价值的企业， 这样就扩大生产建设规模，推动了经济的发展。这样的话，股票市场就具有了促进 经济增长的功能，当然这是理论上的，而构建多层次的股票市场有利于这一功能的充分 发挥而提高股票市场的运作效率，从而使现实向理论靠近，这使得该研究有重要的现实 意义。 多层次股票市场有以下几点好处： 1 股票市场的分层将风险一收益特征不同的证券集中在不同的市场中进行交易，提高 了各个层次股票市场的风险揭示能力，同时为不同风险偏好的投资者提供了空间。 2 各个层次的股票市场发行、上市、交易等制度各不一样，融资者的融资成本、信息 披露成本和投资者的投资成本都与其发行的金融工具风险收益特征相匹配，提高了股票 市场的效率。 3 各层次股票市场相互补充与相互竞争，有利于提高股票市场运行的效率。 ( 1 ) 不同层次股票市场之间存在升降板制度，这种“优胜劣汰”的制度迫使上市公司努力 经营，有利于保证上市公司的质量。 ( 2 ) 不同层次股票市场之间存在一定程度的资源竞争，这有利于提高各层次股票市场 的运行效率。 4 股票市场的分层对中小企业的发展提供支持 中国是一个发展中国家，同时区域经济发展很不平衡，沿海发达地区早已实现了小 康目标。但是，我国中西部地区、广大农村地区离小康目标还有较大差距。各地的资源 状况、经济水平、市场发展水平相差也很大，种种原因使得这些地区大企业较少，而小 企业较多。多层次股票市场的建立，如：创业板，中小板的出台将有利于支持这些企业 的发展，有利于解决这些地区的劳动就业问题，尽快实现小康建设目标，同时，还有利 于我国区域经济平衡协调发展。 5 有利于提高监管的效率 股票市场的监管目的就是保护投资者的合法利益和维持股票市场的稳定。而这些目 的的实现，信息是关键。但是，股票市场注定就是个信息不对称的市场，而通过股票市 场的细分，将不同效益的，风险程度不一样的股票放在不同的股票市场进行交易，这本 身就起到了信息披露的作用，只不过这种披露带有“批发”的性质。 3 瑟：! ：! l ! f 红生生些论塞 生国避苤直扬崖i 筮结翅的鲤宜 1 3 多层次股票市场内涵及相关文献综述 在阐述本篇论文的时候，很有必要澄清一些概念，因为国内理论界，现实中用的较 多的是“资本市场结构体系 ，“多层次资本市场结构体系 等等。其实，这些概念在 使用时都存在一些歧义，这主要是对“资本市场”的范围理解有差别。虽然他们的“多 层次资本市场 仅仅局限在“多