（金融学专业论文）基于一般动态因素模型的货币政策效应研究.pdf

浙江大学研究生学位论文独创性声明 i ii iii ii i iii iii iiif y 1 8 9 3 914 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特i i ：i i 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿态堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：西签字隰月乡日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解迸望盘堂有权保留并向国家有关部门或机构 送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以 将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：沙f f 年6 月 ， 新躲芬彳 签字日期：如阵6 眵日 致谢 随着这篇学士论文的最终定稿，我呈上了我研究生生涯的最重要的一份答 卷。回首这段难忘的峥嵘岁月，最大的收获莫过于在老师们的指导和同学们的帮 助下，我的学习和个人修为有了长足的进步。 首先要感谢我的指导老师一一章华老师。两年来，我得到了恩师无微不至的 关怀和终生难忘的教诲。恩师学识渊博，为人严谨，严格要求学生并且认真负责， 对我学习上的每一点进步都起到了重要的作用。在论文创作过程中同样给予了认 真的指导，该文的每个阶段都留下了章老师的心血。在此，向他致以最诚恳的谢 意和最美好的祝福。 其次要感谢王义中老师在研究方向上的指引，是他带我找到了我的学术爱 好，让我在学习的过程中倍感充实。同时王老师严谨、敬业、真诚的为师准则也 是本人时刻学习的对象。 另外，在论文创作过程中有一批同学给予了无私的帮助和大力的支持，在这 也真诚地表示感谢。他们是戴军、刘通、朱燕等同学。 此外，在本文的写作过程中，也参考和引用了不少前人的研究成果和文献， 在此一并表示感谢。 同时，这边我也要感谢两年的硕士生涯对帮助我成长的同学，尤其是寝室内 的三位舍友：王力、刘通、戴军，离开了他们我的两年硕士很难有如此大的进步。 还要感谢伴随我走过这两年的金融班的同学，你们的刻苦、勤勉和关怀使这两年 成为我人生最难忘的两年。 最后，我还要感谢我的父母，是他们对我的理解、关心和全力的支持给予了 我最大的鼓舞，才使我圆满的完成了学业。 我将带着这颗深深感恩的心，踏踏实实工作，认认真真做人，用自己的学识 和勤奋来回报社会。 韩克 2 0 11 年3 月于玉泉 摘要 我国从1 9 9 4 年开始逐渐监控货币供应量水平作为货币政策操作的参考，而 在19 9 6 年才正式将货币供应量作为我国货币政策中介目标。而在此前，我国的 货币政策操作是通过直接控制信贷规模来实现的，带有浓厚的计划经济色彩。也 就是说，我国建立真正意义上的现代货币政策框架也不过15 年时间。在这1 5 年中，中国经济经历了经济周期的波动，也不断对我国的货币政策操作提出了新 的挑战。我国中央银行一一中国人民银行的货币政策执行能力也不断提高。特别 是2 0 0 3 年4 月我国发行中央银行票据作为公开市场操作标的以来，我国央行的 公开市场操作能力得到显著提升。 在以上的货币政策发展背景下，本文首次运用一般动态因素模型分析我国的 货币政策效应，实证的结果显示我国的货币政策对主要的经济变量都有显著的影 响，并且对于g d p 等变量，运用一般动态因素模型的分析结论要优于用传统的向 量自回归所得到的结论。 同时本文从货币政策操作目标、中介目标、最终目标的角度出发分析了金融 危机以来我国货币政策操作的有效性，分析的结果显示在该时期内我国货币政策 操作是有效的，对操作目标、中介目标的调控以及中介目标与最终目标的相关性 都较为理想。 关键词：一般动态因素模型、金融危机、货币政策有效性 a b s tr a c t i n19 9 4 ，p e o p l e sb a n ko fc h i n af i r s t l ys e tm o n e ys u p p l ya st h er e f e r e n c eo fm o n e t a r y p o l i c yo p e r a t i o nb e f o r ew h e np b cs i m p l yc o n t r o lc r e d i ts c a l ea st h em o n e t a r yp o l i c y t 0 0 1 m o r e o v e li th a da l s ob e e nt h em e d i a - t a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi n19 9 6 a sw e a l lk n o w , c r e d i ts c a l ec o n t r o l l i n gi sm o s t l ya c c o r d a n c ew i t ht h ec h a r a c t e r so fp l a n n i n g s y s t e m s o i ti sl e s st h a n15y e a r st h a tc h i n ah a sam o d e mm o n e t a r yp o l i c y f r a m e w o r k i nt h e s e15y e a r s ，c h i n a se c o n o m yh a se x p e r i e n c e da ni n t e g r i t y e c o n o m i cc y c l e ，a n dd i f f e r e n te c o n o m yp o s e dd i f f e r e n tc h a l l e n g e st op b c sm o n e t a r y p o l i c yo p e r a t i o n o u rc e n t r a lb a n kh a dg r o w nu pa f t e rs om a n yd i f f i c u l t ，e s p e c i a l l y a f t e rt h ei s s u eo fc e n t r a lb a n kb i l l i na p r i l ，2 0 0 4 ，t h ea b i l i t yo fo p e nm a r k e t o p e r a t i o nh a dr e m a r k a b l yi m p r o v e d u n d e rt h e s eb a c k g r o u n d so fd e v e l o p m e n to fm o n e t a r yp o l i c y , t h ea r t i c l ef i r s t l yu s e s g e n e r a l i z e dd y n a m i cf a c t o rm o d e lt oa n a l y s i st h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a t h ec o n c l u s i o no fp o s i t i v er e s e a r c hs h o w st h a tm o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o nh a s a p p r e c i a b l ei m p a c t t h em a i ne c o n o m i cv a r i a b l e s w h a t sm o r e ，t h er e s u l to f g e n e r a l i z e dd y n a m i cf a c t o rm o d e la b o u ts o m ev a r i a b l e s l i k eg d pi sb e t t e rt h a nv e c t o r a u t o r e g r e s s i v em o d e l a f t e rp o s i t i v er e s e a r c h ，t h ea r t i c l ea l s oa n a l y s e st h ep r o b l e mo ft h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c ya f t e rt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i sf r o mt h r e ea n g l e s ，w h i c ha r e o p e r a t i o nt a r g e t ，i n t e r m e d i a r yt a r g e ta n du l t i m a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y m ym a i n c o n c l u s i o ni st h a tt h eo p e r a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya f t e rf i n a n c i a lc r i s i si se f f e c t i v e p b cm a d eas u c c e s s f u la d ju s t m e n to v e rm o n e t a r yp o l i c y , a n da l s oh a da ni d e a l c o n t r o l l i n ga b o u to p e r a t i o nt a r g e t ，i n t e r m e d i a r yt a r g e t ，a n dt h ec o n n e c t i o nb e t w e e n i n t e r m e d i a r yt a r g e ta n du l t i m a t et a r g e ti sa p p r e c i a b l e k e yw o r d s ：g e n e r a l i z e dd y n a m i cf a c t o rm o d e l ，f i n a n c i a lc r i s i s ，t h ee f f e c t i v e n e s s o fm o n e t a r yp o l i c y l i l 目录 致谢i 摘要i i a b s t r a c t 1 i l l 引言1 选题的意义1 1 1 1 选题的背景1 1 1 2 理论意义2 1 1 3 实际意义2 1 2 研究方法与创新3 1 2 1 论文的研究方法与思路3 1 2 2 研究难点一3 1 2 3 论文的创新之处4 1 2 4 值得进一步研究的问题4 1 3 论文结构布局5 2 国内外研究现状6 2 1 国外研究现状6 2 2 国内研究现状8 3 货币政策有效性理论1 0 3 1 货币供应内生与外生理论1 0 3 1 1 货币外生理论1 0 3 1 2 货币内生理论1 1 3 2 货币政策目标理论1 2 3 2 1 货币政策最终目标1 2 3 2 2 货币政策中间目标1 2 3 3 货币政策传导机制1 3 3 3 1 货币渠道传导机制1 4 3 3 - 2 信用渠道传导机制1 6 3 3 3 总结1 7 4 一般动态因素模型1 9 i v 4 1 研究方法的选择。1 9 4 2 一般动态因素模型的介绍一2 0 4 3 关于模型的讨论2 2 5 基于一般动态因素模型的我国货币政策效应实证分析2 5 5 1 数据选取及处理2 5 5 2 静态因素数量的选择2 5 5 3 估计静态因素及系统部分2 7 5 4 决定动态因素数量一2 8 5 5 估计结构性的脉冲响应函数2 9 5 6 一般动态因素模型的脉冲响应一3 0 5 6 1 一般动态因素模型与s v a r 模型的对比3 1 5 6 2 利率3 3 5 6 3 物价指数3 3 5 6 4 其他主要变量的响应3 4 5 7 一般动态因素的方差分解一3 5 5 7 1g d p 的方差分解3 s 5 7 2c p i 的方差分解3 5 5 7 3 市场利率的方差分解3 6 5 8 一般动态因素模型运用于我国宏观问题研究的结论3 8 6 金融危机以来我国货币政策有效性4 0 6 1 中央银行操作目标有效性4 0 6 1 i 中央银行人民币公开市场操作操作4 1 6 1 2 中央银行外汇公开市场操作外汇占款4 1 6 1 3 小结4 2 6 2 货币政策中介目标有效性4 2 6 2 1 货币政策中介目标的重要性4 2 6 2 2 我国采用的是货币供应量中介目标4 3 6 2 3 货币政策中介目标的有效性稳定的货币乘数4 3 6 3 货币政策最终目标的有效性一4 4 6 4 金融危机以来我国主要货币政策4 4 v 6 5 金融危机以来我国货币政策有效性。4 5 6 5 1 操作目标有效性4 5 6 5 2 中介目标有效性4 6 6 5 3 最终目标有效性4 7 6 6 本章小结：。4 9 7 政策建议5 1 7 1 加快利率市场化节奏一5 1 7 2 发展国债市场，加速市场规模的壮大，5 2 7 3 增加货币政策自主性以及协调能力5 2 7 4 汇率制度完善5 3 附表5 4 参考文献。5 6 作者简历6 1 v i i 浙江人学帧i j 学位论义 1 引言 1 1 选题的意义 1 1 1 选题的背景 改革开放三十年以来，我国的市场经济从无到有，整个经济体系经历了翻天 覆地的变化。经济总量不断地增长翻番，在2 0 10 年甚至超过日本成为世界第二 大经济体，人民生活水平也得到了前所未有的提高。但是市场经济对我国带来巨 大变革的同时，它也不断给我们的经济掌舵者提出不同的难题。经济是否应学 - 3 西方市场完全放任自由，还是政府应始终牢牢掌握市场的方向盘。我国政府很好 的协调了两者的共存，市场发挥了其资源配置的能力，宏观调控也很好的掌握了 经济总量的平稳发展，并且填补了市场经济的盲区。但是掌握市场与计划的比例 尚不够完成我国经济腾飞的重任，不断波动的经济要求我国经济政策能够有能力 驾驭它的运行。 在宏观经济调控者所掌握的调控工具财政政策和货币政策中，财政政策主要 的功能是对经济总量的宏观调控，为平稳经济运行，对财政支出的逆周期控制可 以达到刺激或者抑制经济过热的政策效果。但是与货币政策相比，未能达到更宏 观意义上的调节，对经济中的变量的控制能力不如货币政策。因此货币政策才是 我国政府积极调节经济各个领域运行的最主要工具。我国从8 4 年开始施行间接 宏观货币政策，在亚洲金融危机时，为扩大内需，放弃了沿用多年的信贷余额管 制，从此货币政策基本上进入间接调控阶段。最近几年来，我国经济经历了过热、 紧缩、回复的波动，国家多次采用强有力的货币政策，但整体效果不甚理想。 这主要是因为不断发展的经济对于我们原来采用的调控方式提出了挑战，新 的支付手段对使用货币供应量为中介目标的货币政策体系的有效性越来越弱。美 国在经济发展的过程中不断地调整m 1 、m 2 的定义，将新的支付手段囊括进其 性质相对应的货币定义中，以能够更好的控制经济体中的货币数量。我国同样也 在经历美国的这种过程，需要不断地扩充对货币的定义以适应新的经济的发展。 或者甚至放弃以货币供应量作为中介目标而改选用利率。 l = ：= = = ：= = 二。：一 浙江人学坝i j 学位论义 另外，作为国土面积排世界第三的国家，各个地区发展是不平衡的。经济结 构、总量从沿海到内陆有着显著的差异，来自中央的统一的货币政策不论在区域 或者作用方向上都有可能对经济产生不同的影响，若断然一刀切的调节经济，恐 怕微观到各个层面的政策效果并不会十分一致。 所有这些有关货币政策的问题都需要进行深入长期的研究才能得到比较成 熟的理论回答。国外对于这些问题的研究已经有一定历史，而我国的起步时间有 些偏晚。这方面正确的理论成果对于指导实际货币政策的成功制定以及经济参与 者对政策的解读以及未来宏观经济走势的预测的意义都是很大的。 i 1 2 理论意义 中国的货币政策效应一直是中外学者讨论的热点问题之一，该领域内许多重 要问题，如货币中性与非中性问题，虽然已经对此有大量的研究，但学界尚无最 终定论。 目前在国外对于货币政策效应的研究，采用了大量的数量方法，这些方法已 经不仅仅局限于向量自回归等基础性的研究方法，而且在某些程度上新的方法也 得出了与传统研究方法不尽相同的结论。 但是目前在国内这一领域的研究方法与思路很大程度上还局限在简单的单 方程回归或者向量自回归研究某个货币政策传导渠道的效果，或者考察某项货币 政策对宏观经济的某个方面的具体效果。一些国外最新的研究方法暂时在国内的 尝试相对还比较少。本文采用一般动态因素模型在国际上用于宏观问题的研究已 经取得了理想的效果，它实现了在模型内考虑整个宏观经济变量系统整体之间的 联系，并能够分析货币政策冲击对该系统内任一变量的影响，将可研究问题的规 模大大扩大的同时，也避免了模型中忽略若干相关变量而造成的建模不完全，对 于进一步研究我国货币政策效应问题应该是十分具有意义。 1 1 3 实际意义 中央银行的货币政策通过金融市场达到调控宏观经济的效果，但是货币政策 的效果取决于经济中的微观主体对政策冲击的反应。不同行业的经济主体、不同 规模的企业甚至是不同地域的经济，都有可能对政策产生不同的反应。宏观的结 2 浙江人学彤! i 学位论义 果可能政策执行结果偏离央行的预期。如紧缩性货币政策意在控制经济过热的通 货膨胀，而中央银行升息或紧缩银根却可能减少总供给而达不到稳定物价的目 标。央行想要在充满不确定性的经济中实现经济调控目标，必须充分研究货币政 策对经济体的效应。这个领域的发展日趋成熟对指导央行正确的宏观调控会有较 大的帮助。 另外目前虽然我国货币政策体系逐渐完备，但尚没有一套完整的货币政策执 行标准，过去几年以货币供应量为中介目标的政策实施发现，该指标在中国的可 测性、可控性和与最终目标的相关性在某些经济阶段不甚理想。有学者提出，中 国的货币供应量目标已经不是和作为我国的货币政策中介目标，但同时也有不少 学者认为目前尚不是大规模调整我国货币政策框架的时候，正确研究我国货币政 策效应，对于指导央行进行货币政策操作以及货币政策框架体系的完善，具有重 要意义。 1 2 研究方法与创新 1 2 1 论文的研究方法与思路 本文研究我国货币政策效应时，采用一般动态因素模型分析我国的主要宏观 经济变量受到货币政策冲击时的反应，以及解释一般情况下货币政策冲击对于这 些变量的波动贡献。该方法的特点是能对数量规模较为庞大的变量建模，因此本 文基本实现了研究整个宏观经济受到货币政策冲击的效应。 在研究金融危机后我国货币政策效应问题时，本文从货币政策的操作目标、 中介目标和最终目标三个角度出发，研究我国货币政策在该期间的有效性问题。 1 2 2 研究难点 第一，实证研究的数据的处理与具体应用。本文在实证分析中采用的数据由 4 8 组不同变量的月度数据构成，包含变量涉及经济总量及各部门数据、金融部 门数据以及各种反映经济指数数据。多变量的情况下给统一数据的时间频率等口 径带来了较大的问题，如经济总量数据g d p 只公布季度数据，在应用中必须用 一定的方法转换成月度数据；而固定资产投资、财政收支等数据官方在若干年并 浙江人学坝i 学位论义 不公布年末或者年初月度的数据，处理这些缺省月度的数据同样给本文在实证的 分析中带来了一些困难。 第二，研究方法具体应用的困难。本文首次把一般动态因素模型运用于研究 中国的货币政策效应，由于模型的实现有其自身的特殊性，目前一些时间序列分 析通用的计量分析软件工具( 如e i v e w s ，s t a t a ) 提供的分析功能由于过于集 成，在该模型的实现中无法直接应用，因此模型实现的各环节必须通过直接用 m a t l a b 编程完成，不仅工作量大幅度增加，同时给得到最终的结果带来了较大的 难度 1 2 3 论文的创新之处 第一，研究内容的创新，本文在一个分析体系内同时研究经济多部门受到货 币政策冲击的响应。以往国内对货币政策效应的研究主要集中在货币政策对宏观 经济总量或一些有代表性的变量( 如通货膨胀) 的效应的研究。如刘斌( 2 0 0 1 ) 对货币政策有效性的研究，得出货币政策短期内对实体经济产生影响、长期内则 无影响。国内基本没有相关文献在同一个研究框架内同时分析宏观经济各个领域 如何受到货币政策冲击的影响，这个主要是研究方法上面的限制。 第二，研究方法创新，首次采用一般动态因素模型来研究中国的货币政策效 应问题。最早由m a r i of o m i ( 2 0 0 0 ) 等人提出，曾经成功的用于预测和构建经济一 致性指标，国外已经有学者尝试用将该方法运用于研究动态的货币政策效应问 题。模型对于宏观因素冲击的确认与v a r 模型是一样的，但是能够专门用来研 究规模较为大的变量，理论上参数数量可以是无限的，因此避免了目前普遍采用 的结构v a r 模型在建模规模上面的限制。 第三，研究问题创新，本文分析了最近时间内一一金融危机后我国的货币政 策有效性，对宏观数据进行分析，得到独立的研究结论。 1 2 4 值得进一步研究的问题 本文在研究各部门受到货币政策冲击时的效应问题时，实现了研究问题的全 面性，最大限度地考虑了经济内的各个领域。但实现全面性的同时对于单一部门 研究的深入性有待在以后的研究中做进一步的工作。如本文对于货币政策非对称 4 浙江入学埘i 卜学位论文 性问题尚未进行详细的分析，有待与在以后的研究中继续分析各部门在受到货币 政策冲击后的非对称效应。 1 3 论文结构布局 本文先介绍了国内外关于货币政策效应以及有效性问的研究成果，并从中发 现前人研究的不足与可以改进的地方。然后再研究了该领域内的主要理论流派， 为下面的实证以及现实分析提供了理论依据。 在有了以上成果铺垫之后，本文紧接着介绍了本文采用的计量方法一一一般 动态因素模型，包括模型选择的理由、模型的介绍和该模型相关问题的讨论，为 模型具体的应用做好准备。 在实证阶段，本文详细介绍了一般动态因素模型的应用方法，包括实证数据 的选取、模型中相关变量以及参数的估计方法和标准，进而得到了本文的实证结 果。 在实证基础上，本文进一步分析了金融危机以来我国货币政策操作的有效 性。在前人基础之上，搭建了研究货币政策有效性的研究框架，并对该期间的货 币政策进行了全面的分析，得出的结论认为金融危机爆发至2 0 1 0 年末的期间我， 我国的货币政策操作是有效的。 最后在实证和现实分析后，本文给出了关于我国货币政策改进的一些建议。 浙江人学帧i 。学位论文困内外研究现状 2 国内外研究现状 2 1 国外研究现状 关于货币政策对经济的效应，最早的研究是在货币政策中性与非中性之间展 开。c a g a n ( 1 9 6 9 ) 对货币政策中性的界定是这样的：货币供给对经济的影响完全 反应在价格的变动上，而对真实产出以及资源的再分配不产生任何影响，并且所 有商品受到冲击是的响应程度是相同的，即商品物价同比例变动。从其对货币中 性的定义可以很容易推出非中性的界定：货币供给量的变动并不会完全表现为所 有商品同比例的价格上涨，而供应量的变动会影响到真实产出以及资源的再分 配s a v i n g ( 1 9 7 3 ) 给出了货币中性所要满足的条件：只有当工资与商品价格成比 例变动并且具有完全弹性、没有货币幻觉和财富再分配效应、预期无弹性、即可 替代货币的金融资产是同质的等条件同时得到满足时，货币才是中性的。 随后的大批学者对货币政策对经济体的效应进行了大量的研究，h a r a l d u h l i g ( 2 0 0 5 ) 研究了货币政策对产出的影响，他发现即使在价格存在粘性的前提 下，紧缩性的货币政策对实际g d p 没有显著的影响，根据他的研究不能说明货 币政策是非中性的。m a r t h aa s t a r r ( 2 0 0 5 ) 研究了货币政策对俄国、乌克兰等国实 体经济的影响。发现即使积极的货币政策，短期内对这些经济体的影响也是有限 的。 诸多学者对货币中性与否展开了广泛的实证研究，重点讨论了货币政策调节 对物价水平和实际产出等诸多宏观经济变量的作用效果与作用时滞等。部分学者 对货币政策操作的有效性和非对称性效应展开研究，不仅证实了货币政策非中性 的现实存在，而且揭示出相同的经济部门在面对不同类型的货币政策操作以及相 同类型的货币政策操作下不同经济部门的反应结果。 货币政策作用方向的非对称效应。f r i e d m a n 和m e i s e l m a n ( 19 6 3 ) 将时间序 列计量经济方法引入货币经济学研究，考察了货币政策与财政政策对名义产出的 贡献度；s i m s ( 1 9 7 2 ，1 9 8 0 ) # 研究了货币政策变量对实际变量影响。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 、 w o n g ( 2 0 0 0 ) 等将从正负货币政策冲击的角度分别考察货币政策的有效性。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 运用美国季度数据进行的经验研究所得结果表明，不论货币供给冲击是 浙江人学倒! l j 学位论义圈内外研乡c 现状 否可预期，正的货币供给冲击对产出没有影响，负的货币供给冲击会导致产出下 降；g a r i b a l d i ( 1 9 9 3 ) 还检验了因货币政策变动对利率变动的影响进而作用于就 业创造与就业抑制的效应，检验结果认为只有紧缩性货币政策产生了预期的就业 抑制效应，相对来说扩张性货币政策就没有产生有效地刺激效应。 r h e e 和r i c h ( 1 9 9 5 ) 研究了二战后通货膨胀对货币政策效应的影响，发现扩张 性和紧缩性货币政策的确对实际产出产生了非对称的效应，并且这种效应很大程 度上是由于当时的高通货膨胀刺激引起的；相对的，在温和的通货膨胀时期，这 种非对称效应并不明显。 实证检验的异常效应研究。另外一方面，实证研究中所得出的结论往往与所 采用的历史数据和计量方法有很大的相关性，对同一问题采用不同的计量模型或 者不同的数据口径，有时会得出于传统理论与实务操作经验相悖的结果。因此在 西方的研究中，出现了很多的“货币政策之谜”，比较典型的有价格之谜、汇率滞 后性超调之谜：s i m s ( 1 9 9 2 ) 研究发现，在货币紧缩政策实施之后，出现了实体经 济中物价反而上涨的现象；e i c h e n b a u m ，e v a n s ( 1 9 9 5 ) 和g r i l l i ，r o u b i n i ( 1 9 9 6 ) 发现 汇率对于货币供给冲击的反应存在明显的时滞，并且在这个时滞期内几乎不受这 一冲击的影响。在最近几年的研究中，有许多的学者尝试解决实证研究和理论分 析之间的这种矛盾。另外一方面，一些学者质疑实证中的标准递归假设并且提出 替代的识别方法。主要的代表是k i m 和r o u b i n i ( 2 0 0 0 ) 得到的结果显著的缓解了汇 率滞后性超调现象。而 而也有许多的文献具有说服力得指出，所谓的这些“货币政策之谜“是由于模 型包含信息不够引起的。s i m s ( 1 9 9 2 ) ，b e m a n k e ，b o i v i n e l i a s z ( 2 0 0 5 ) 认为，基于 这个结论，价格之谜可以通过在v a r 模型的数据集中加入商品价格及其他合适 的变量线性组合解决。但是不幸的是，并没有清晰地标准来决定到底什么样的变 量以及多少数量的变量应该加入模型中，b a n b u r ae ta 1 ( 2 0 0 7 ) 认为信息不足问题 ，琶一个在v a r 模型框架下不能轻易解决的难题。最近的研究，m a r i of o m i ( 2 0 1 0 ) 用最近的美国宏观月度数据研究货币政策的这种效应，采用标准递归方法识别货 币政策冲击并用结构因素模型得到的结果显示，价格之谜和汇率滞后性超调现象 都消失了，货币政策对经济中的名义变量和真实变量都有同比例的影响。 浙江人学坝l j 学位沦义国内外研究j 见状 2 2 国内研究现状 国内央行货币政策体系的建立相对较晚。1 9 9 5 年中国人民银行法颁布， 才正式确定中国的货币政策目标是：保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。 而正式把货币供应量作为货币政策中间目标的时间是1 9 9 6 年，自此才逐渐建立 起目前中国的货币政策体系。在这之前的我国货币政策，首先是最终目标不明确， 央行除了稳定物价和经济增长外，将汇率稳定、充分就业等也作为货币政策的主 要目标，因此政策重点不突出，难以分清主次。其次1 9 9 6 年之前我国的货币政 策操作主要是通过控制信贷来实现，这种直接调控的手段带有很强的计划体制色 彩，不能满足市场化的货币政策体系要求。 在初步建立起目前的货币政策体系后，该体系的运行效果以及政策的选择等 方面成了学者们关注的重点。 夏斌，廖强( 2 0 0 1 ) 分析我国实行货币供应量中介目标之后的经济运行情况， 发现我国无论是基础货币投放还是货币乘数的稳定性等方面，效果都不理想，因 此货币供应量的控制在该政策框架下是不成功的。再加上货币流通速度在实行货 币供应量中介目标后不断下降，所以认为货币供应量中介目标在我国的运用效果 不显著，货币供应量已经不适合作为我国的货币政策中介目标，而应建立一个通 货膨胀目标下的货币政策框架。 但是夏斌，廖强( 2 0 0 1 ) 的分析存在一定的局限性：首先由于 - 3 时金融创新 速度缓慢，因此只考虑了银行体系下的货币乘数，而没有说明不包括在乘数内的 一些“创新型货币”对货币政策效应的影响；同时在 - 3 时国民经济收缩的背景下， 货币流通速度下降与经济大环境是一致的，货币流通速度下降构成货币政策操作 的局限性并不是放弃货币供应量中介目标的主要原因。 范从来( 2 0 0 4 ) 认为虽然货币供应量中介目标存在着局限性，但其对我国货 币政策同样存在重要作用，问题的关键是要创造出有利于货币供应量发挥中介目 标功能的有效的货币控制机制。但是其并没有提出有效的货币机制的建议。 杨丽( 2 0 0 4 ) 认为2 0 0 3 年开始，我国的货币政策操作无论是操作目标、中 介目标，抑或是从与最终目标相关性等方面，其效果都已经取得了显著的改善。 公开市场操作能力提高、利率市场化程度加深等是货币政策操作效果的提高主要 原因。这说明了当货币政策操作能力加强，货币政策传导通道的疏通，货币供应 r 浙江人学坝 j 学位论义困内外蚓乡c 现状 量作为中介目标能够一定程度上发挥调节经济的作用。 刘志明( 2 0 0 6 ) 同样认为，由于目前货币供应量增长率变化对通胀变化有明 显的影响，现阶段货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性。 在货币流通速度不稳定的情况下，继续使用货币供应量作为货币政策中介目标，可 将中介目标动态化。但同时应加快利率市场化进程，为以后利率作为货币政策中 介目标创造条件。 刘斌( 2 0 0 1 ) 通过实证研究发现货币政策短期对实体经济部门产生一定的影 响，这一影响的持续期一般不超过4 0 个月。但是在长期，货币政策操作只会对物 价、货币供应量及贷款等名义变量产生永久性影响，而对实体经济部门产生影响 在长期中会趋于零。 陆军，舒元( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明中国的货币政策不支持政策无效命题， 无论是预期到或者未预期到的货币政策，对产出存在l0 的显著性下的非对称影 响。其认为我国的不完全市场与价格刚性是预期内的货币政策同样能够影响产出 的主要原因。 无论货币政策通过何种传导机制传导，从而影响最终的经济变量，金融市场 在货币政策的传导过程中扮演了重要的角色，目前我国各地金融市场发展差异十 分明显，尤其是沿海发达地区与内陆各省份之间。金融市场的差异是否会影响货 币政策的传导，由此引出了货币政策区域非对称效应的研究。孔丹凤等( 2 0 0 7 ) 的研究表明，我国货币政策的作用效果在省际间具有较为显著的非对称性特征， 沿海省份对货币政策的反应要比内陆省份强烈；曹永琴( 2 0 0 7 ) 则发现，总的来 看我国经济欠发达地区的货币冲击短期反应强度高于经济发达地区。 而货币政策的非对称性不仅仅在于地区间的非对称性，还包括经济收缩和扩 张的非对称性，行业间的非对称性等。刘金全和郑挺国( 2 0 0 6 ) 发现，我国货币 政策冲击对实际产出的作用效果存在明显的非对称性，经济衰退时期的货币政策 效果大于经济扩张时期的货币政策效果；徐涛( 2 0 0 7 ) 发现，我国货币政策有效 性在行业间具有显著的非对称性特征，具有更多流动资产的行业以及投入品生产 行业相对更容易受到货币政策影响。 浙江人学形ii ：学位论义 货币政策何效。h 理论 3 货币政策有效性理论 3 1 货币供应内生与外生理论 理论界对于货币内生或外生的争论由来已久，古典经济学家一般都认为货币 供应是外生的，因为在当时的货币主要为金银，于是货币的产生与经济的运行没 有直接的内在联系，在费雪和庇古的货币数量说中，也都是货币的数量决定商品 的价格，而不是商品的价格决定货币的供给。然而随着货币形式的不断演变以及 经济金融发展的不断深入，同样也出现了不同观点。温特劳布、卡尔多和莫尔等 则认为，货币供应量由货币的需求决定，货币需求则是由市级经济运行状况决定 的，中央银行试图控制货币供应量的行为是徒劳的，因而货币供应是内生的。 3 1 1 货币外生理论 3 1 1 1 凯恩斯主义货币外生理论 凯思斯明确地认为货币供给是外生的，因为中央银行可以根据经济运行的状 况自主地变动货币供应量以调节利率。离开中央银行的干预，经济中的货币供应 量不会变动，也就是说，流通中的货币供应量不受经济运行的状况不会自发地影 响。不管经济中其他因素如何变化，货币供应量不会受其他因素的影响而变化。 相反，中央银行完全掌控了货币供应的控制权，中央银行完全可以根据经济运行 的需求来调控货币供应量的变化。在凯恩斯学派的利率决定理论的图形中，货币 供给曲线是一条垂线，与利率、产出等变量没有直接的关系。 3 1 1 2 货币主义的货币外生理论 货币主义代表人物弗里德曼虽然没有具体讨论经济运行和货币需求对货币 供给的影响，但是他强调中央银行货币供给的重要性，以及中央银行采取稳定的 货币供给的政策对于经济稳定的重要意义。其假定中央银行可以实行独立的货币 政策，这 - 3 中隐含着经济运行不能直接决定货币供给，货币供给是外生的，货币 1 0 浙江人学埘! i 学位沦义 货币政策何效性理论 当局可以通过货币增发以及准备金比率的控制来调控货币供应量。弗里德曼的货 币理论认为，主要有三个因素决定经济中的货币供给：高能货币、存款准备金率、 存款与通货比率。其关于货币供给的公式是： 缫d m = h ok = ho 一是一生 餐划蠡卅等 其中： 为高能货币；，= 竺d 是法定存款准备金率；曰= 石c 为现金比率；k 为 货币乘数。 弗里德曼认为，在决定货币供应量的式中，日是中央银行可以控制的，而决 定货币乘数的厂和q 都是稳定的，因此中央银行可以控制最终的货币供给，货币 供给是外生的。 3 1 2 货币内生理论 3 1 2 1 温特劳布卡尔多内生货币理论 后凯恩斯货币经济学的代表人物温特劳布和卡尔多认为货币供给是内生的， 他们认为货币需求通过政府的压力，转换成中央银行的货币供给。也就是说，并 不是货币供给决定经济运行，而是经济运行决定了货币供给，中央银行只能顺应 经济运行的要求供给货币，无法执行自主的货币政策操作。 两者的区别在于卡尔多的内生货币供给理论是建立在中央银行的最后贷款 人职能上的；而温特劳布则是根据其工资定理得出的货币内生结论。前者认为货 币供给是受需求驱动的，并不能由央行决定，而央行只能决定货币的价格，即利 率。同时央行只能通过作为最后贷款人的角色来稳定经济金融的运行。后者认为 价格水平与劳动成本成正相关关系，若名义工资的增长超过劳动生产率的增长， 物价水平就会上升。若产出与就业不变，物价上涨同时也会带来名义收入的等比 例增长，以至于经济中的交易需求增加。于是若要保持产出与就业水平，货币供 应量必须增加，也就是说，中央银行此时必须被动地增加货币供应量，否则产出 与就业水平就会下降。 浙江人学坝 j 学位论义 货币政策有效性理论 3 1 2 2 莫尔的水平主义货币供给理论 莫尔将货币分为商品货币、政府货币和信用货币，前两种由货币供给决定， 而信用货币则是由需求决定，并具有很强的内生性。信用货币是指商业银行发行 的各种流通和存款凭证，形成与商业银行发放的贷款，而公众对贷款的需求决定 了贷款的数量，所以信用货币的供给不独立于信用货币的需求。对于信用货币的 创造，中央银行不能完全控制公众的贷款需求以及商业银行的贷款行为，所以信 用货币的最终决定者是公众的需求。所以莫尔认为信用货币的创造是内生的。 3 2 货币政策目标理论 3 2 1 货币政策最终目标 货币政策目标理论指的是货币当局可以通过货币政策工具实现的有利于经 济稳定、增长和社会发展的目标。在西方货币理论中，货币政策目标理论经过长 期的演变，最终形成了四大货币政策最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长 和国际收支平衡。 货币当局的努力即为试图通过货币政策实现这四大政策目标，但是理论分析 与政策实践都表明，虽然像充分就业和经济增长彼此之间可以兼容协调，但其他 目标之间常常存在着冲突，不能同时实现。这些矛盾冲突主要体现在四个方面： ( 1 ) 物价稳定与充分就业的矛盾；( 2 ) 物价稳定与经济增长之间的矛盾；( 3 ) 物价稳定与国际收支平衡的矛盾；( 4 ) 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾。 3 2 2 货币政策中间目标 货币政策中间目标是指为实现货币政策的最终目标而选定的便于