（金融学专业论文）基于EVA的上市公司内在价值评估以鞍钢股份为例.pdf

n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j a n u a r y2 0 0 8 ifl79 ， 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中所取得的研究成果 除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包括本 人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 膨炙破 日期 弘o & | 扣 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和导师完全了解东北大学有关保留、使用学位论文的规定：即学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人同意东北大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名：天当灰破 签字r 期：伊砭，抄 一。秽 导师签名： 签字日期： 巷叉 9 9 扣 ，、k丛 ，l舢、i t_ 东北大学硕士学位论文 摘要 基于e v a 的上市公司内在价值评估 以鞍钢股份为例 摘要 如何评估上市公司的真正价值是证券界长期探索的重要课题，也是投资者最为关心 的问题。长期以来，利润指标能够在财务报表中反映出来，而且简单明了，因此目前绝 大多数投资者都将其作为评估上市公司价值的标准，并且成为绝大多数上市公司管理者 的经营目标和激励基准。事实上，利润等传统指标不能反映企业的真正价值。 本文运用理论分析与实证研究相结合，定量分析与定性分析相结合的方法，主要研 究基于经济增加值价值评估模型对上市公司的价值评估。本文首先指出选题目的和意 义，国内外的研究现状及研究内容和研究方法；其次，介绍e v a 的溯源、定义及计算 价值的方法和步骤；再次，将e v a 价值评估模型与现存主要企业价值评估模型的对比 分析，得出e v a 价值评估模型考虑权益资本成本，通过会计调整尽量剔除会计失真影 响，着眼于企业的长远发展，能够真实地反映企业价值；并对e v a 价值评估模型进一 步探讨，提出了e v a 价值评估模型的几种具体形式：e v a 零增长模型、e v a 固定增长模 型、e v a 两阶段增长模型、e v a 三阶段增长模型；最后应用经济增加值价值评估模型 对上市公司鞍钢股份有限公司进行了价值评估，得出结论此模型具有有效性。 本文的特点在于展示了用经济增加值价值评估模型评估鞍钢股份内在价值的全部 过程，这在国内是比较少的。本文希望通过探讨经济增加值评估模型的具体分析计算， 为广大投资者提供有益借鉴。 关键词：经济增加值；上市公司；内在价值；价值评估模型 ，lkj ， - ? 鲁 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t r e s e a r c ho fl i s t e dc o m p a n yi n t r i n s i cv a l u e b a s e do ne 朔 彳c a s es t u d yo f a n g a n gs t o c k a b s t r a c t h o wt oe v a l u m et h er e a lv a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si sn o to n l yt h ei m p o r t a n tt h e s i si n s e c u r i t i e sm a r k e tb u ta l s ot h eb e s tc o n c e r n e dp r o b l e mo fi n v e s t o r s s o m ep r o f i ti n d e x e sh a v e a c t e da st h es c a l e ds t a n d a r do ft h el i s t e dc o m p a n i e sf o ral o n gt i m e m o s ti n v e s t o r sa l s om a k e p r o f i ti n d e x e sa st h es c a l e ds t a n d a r do ft h el i s t e dc o m p a n i e sn o w , b e c a u s ei tc a nb er e f l e c t e d i nf i n a n c i a lf o r m sa n dh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c so fs i m p l ea n dc l e a r , h af a c t ，i tc a n tr e f l e c tt h e r e a lv a l u eo ft h ec o m p a n y t h i st h e s i su s e st h em e t h o dt h a tn o to n l yt h e t h e o r i e sr e s e a r c ha n dt h e s u b s t a n t i a l e v i d e n c er e s e a r c h e sb u ta l s o q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s a n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n e t o g e t h e r t h e a u t h o r f i r s t l y i n t r o d u c e sw h yt oc h o o s et h et o p i c t h e p u r p o s ea n dt h e c o n t e n t s e c o n d l y , t a k e sa ni n t r o d u c t i o nt ot h et h e o r yf o u n d a t i o no ft h ew a yo fe v a l u a t i o ni n b r i e f t h i r d l y , c o n t r a s t i v e l ya n a l y z e se v am o d e la n dt h eo t h e re v a l u a t i o nm o d e l si nt h e h i g l l e s tf l i g h t ，e l i c i t si t 啪r e f l e c t st h et r u ev a l u ea n dr e a lp e r f o r m a n c e so ft h ec o m p a n i e s ，i n v i e wo f e q u i t yc a p i t a l ，e l i m i n a t i n g a c c o u n t a n td i s t o r t i o n t h r o u g h a c c o u n t i n g a d j u s t m e n t ，c o n s i d e r i n gt h ef u t u r eo fc o m p a n i e s t h ef u r t h e re v av a l u a t i o nm o d e l ：e v a z e r o g r o w t hm o i i e l ，e v a f i x e dg r o w t hm o d e l ，e v at w o s t a g eg r o w t hm o d e l ，e v a t h r e e - s t a g e g r o w t hm o d e l f i n a n l y , t h es u b s t a n t i a le v i d e n c er e s e a r c h ，a p p l y i n gt h ee v am o d e lt o c a l c u l a t et h ee v a l u a t i o no fa n g a n gc o 1 t d t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i st h e s i sl i ei nt od i s p l a ya l lt h ev a l u a t i o np r o c e s si nd e t a i l ，a n d s t u d yo ft h i sa s p e c ti sr e l a t i v e l yl e s si nt h ed o m e s t i c t h ep u r p o s el i e si ni n q u i r yi n t ot h e c o n c r e t ec a l c u l a t i o nf o ri n v e s t o r s k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，l i s t e dc o m p a n y ， i n t r i n s i cv a l u e ， v a l u e e v a l u a t i o nm o d e l i i i ，r 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要。i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景与目的1 1 2 文献综述2 1 2 1e v a 在国外研究现状2 1 2 2e v a 在国内研究现状3 1 3 研究方法一4 1 4 内容安排与论文主要内容。5 第2 章上市公司价值评估的基本理论7 2 1 上市公司价值的概念界定一7 2 2 上市公司的内在价值与股票价格的关系8 2 3 公司内在价值评估的方法9 2 3 1 现金流折现法1 0 2 3 2 市场比较法1 l 2 3 3 期权估价法1 3 2 4 上市公司内在价值评估模型的优缺点。1 4 第3 章e 、後价值评估模型1 7 3 1e v a 基本理论1 7 3 1 1e v a 的演化1 7 3 1 2e v a 的计算方法1 8 3 2 从e v a 到e v a 价值评估模型。2 1 3 3e v a 价值评估模型主要形式2 3 i v 东北大学硕士学位论文目录 3 3 1e v a 零增长模型2 3 3 3 2e v a 固定增长模型2 4 3 3 3e v a 两阶段增长模型2 5 3 3 4 三阶段e v a 价值模型2 6 3 4e v a 价值评估模型步骤2 7 3 4 1 公司所处行业景气分析2 7 3 4 2 公司经营状况分析2 7 3 4 - 3 公司发展情况分析2 8 3 4 4e v a 的预测2 8 3 4 5 公司价值评估2 9 第4 章e 、，a 价值评估模型的实证分析3 1 4 1 钢铁行业景气度分析。3 1 4 1 1 钢铁行业产能分析3 1 4 1 2 钢铁行业消费量分析3 3 4 1 3 结论3 4 4 2 鞍钢股份基本概况3 5 4 3 鞍钢股份竞争力分析3 5 4 4 鞍钢股份e v a 计算3 8 4 4 1 确定税后净营业利润和资本总额一3 8 4 4 2 计算加权平均资本成本。4 0 4 4 3 计算鞍钢股份2 0 0 6 年e v a 4 2 4 4 4 鞍钢股份e v a 增长率预测4 2 4 5 鞍钢股份内在价值评估4 6 4 5 1 计算鞍钢股份内在价值。4 6 4 5 2 结论与分析4 7 第5 章结束语4 9 5 1e v a 价值评估模型的应用价值4 9 5 2e v a 价值评估模型在我国应用的局限性5 0 v ， 东北大学硕士学位论文 目录 5 3 本文主要创新与不足之处5 1 参考文献5 3 致谢5 5 攻读学位期间发表的论文5 6 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景与目的 第1 章绪论 伴随着中国经济快速持续的发展，中国证券市场从1 9 8 8 年至今有了很大的 发展，上市公司数量从1 4 家增至现在大约1 4 9 4 家，扩大了1 0 0 多倍，股票市场 总市值则已经突破3 0 万亿人民币。但由于中国股市的市场监管体系方面的因素， 以及“一股独大”等制度性缺陷引发市场过度投机，股票价格背离其价值。庞大的 社会储蓄资金在没有更多的投资渠道和出路的情况下，规模较小的a 股市场成为 以散户居多、素质有限的投资者追逐利润的场所。而公司内部又不时出现假帐等 等利空消息，股价大幅波动、市盈率屡创新高也就成了必然。根据有效资本市场 理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价值的估计值，任何股票价格 与公司价值的较大偏离是很少有的。当然这种均衡是一种理想的情况，现实的市 场中股票价格与公司价值永远处于一个动态的不均衡过程中，但股票市场的发展 方向从长期来看将使这种不均衡向均衡收敛，但对于某些特定的股票或在某一个 特定的时期，股票价格还是经常偏离公司价值。只要股价与公司价值的不均衡客 观存在，在实际操作中就可以买入价格低估的股票，卖出价格高估的股票，从而 获取投资收益。从1 9 9 8 年开始，我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投 资基金、投资公司等各种类型的上万家机构，投资环境和监管环境的改变使传统 的、做庄和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。特别是 2 0 0 1 年以来随着监管的强化，庄股时代的结束，各种投资理念发生了剧烈冲撞， 而重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的 主流。所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前 景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性 以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值 投资哲学起源于本杰明格雷厄姆的名著证券分析l l j ，以沃伦巴菲特成功的实 践闻名于世界。 价值投资时代意味着任何一家机构都无法将一只股票的价格操纵到远离其 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联性越来越明显。价值投资理念也 逐渐被越来越多的投资者所接受。股票价格与公司价值的关系是股票价格围绕公 司价值波动并逐渐收敛于公司价值。因为股价是可知的，如果能确定任何一家公 司的价值，通过价格与价值的比较，就可以为制定投资策略提供明确的依据，前 提就是必须能够确定公司价值，因此公司价值评估成为必须加以深入研究的课 题。在对目前主要的几种价值评估模型进行了深入的分析以后，我们认为这几种 模型各有其优缺点。在查阅相关的文献后，了解到一种当代西方投资领域里最新 型的价值评估模型e v a 价值评估模型，经过分析研究，该模型具有其它模型 所不具备的优点。e v a 指标克服了传统利润指标的上述缺陷，比较准确反映了上 市公司在一定时期内为股东创造的价值。目前，e v a 指标在国外得到了广泛应用， 许多世界著名的投资银行和大型基金( 例如高盛公司、第一波士顿公司等) 已经将 e v a 指标作为投资分析的重要工具1 2 1 。国外实践证明采用该模型能比其它模型更 准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有极其重要的价值。本文即 是对这种最新型的价值评估理论进行研究分析，目的是将其应用到中国上市公司 的价值评估中，为寻找具有中国证券市场特点的上市公司价值评估方法进行探 讨。 1 2 文献综述 1 2 1e v a 在国外研究现状 早在2 0 世纪2 0 年代，美国通用汽车公司就把e v a 思想引人公司管理中，后 来曾一度被人们遗忘。到了2 0 世纪8 0 年代，总部设在纽约的思腾斯特咨询公司 1 3 j 将该思想重新引入价值评估和公司管理领域中。思腾斯特咨询公司提出了经济 增加值( e v a ) 指标，用于评价企业创造股东财富的能力。在论述e v a 方法上最具 权威的是该公司的执行官埃尔巴( a 1e h r b a r ) 所著的( e v a ：t h er e a lk e yt o c r e a t i n gw e a l t h ) ) 【4 1 。该书在e v a 的产生背景、理论基础、计算方法及应用案例 等方面进行了详细的阐述。 在考察经济增加值( e v a ) 指标解释股票价格变化方面的有效性上，大部分 研究结果【5 l 表明，经济增加值指标解释股票价格变化的能力强于传统指标。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 1 6 l 研究表明，经济增加值指标的解释能力为4 0 ，而传统指标的解 释能力仅为1 3 。 在考察采用经济增加值指标的公司和没有采用的公司在证券市场上的表现 是否存在差异方面，思腾斯特咨询公司与学术界在1 9 9 9 年初进行了相关研究。 研究选取了6 6 家采用经济增加值指标的上市公司，同时又在每个样本公司所处 的行业中选出1 0 家与其市值最接近的、未采用经济增加值指标的公司作为参考， 然后将样本公司自采用经济增加值指标后5 年的股票年平均收益与参考公司同期 股票年平均收益的中值进行比较，结果表明：前者的股票年平均收益为2 1 8 ， 而后者的股票年平均收益为1 3 2 5 ，两者相差8 5 5 。 通过理论分析，一致的结论是e v a 比传统指标更准确地衡量了经营业绩，与 公司价值更相关。对e v a 报酬计划设计的研究，思腾斯特咨询公司发表了一系列 的文章阐述了e v a 的红利计划，红利银行的设置等。实践中，思腾斯特咨询公司 对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了调查并对每个e v a 企业选取了个 规模相似的同行业非e v a 企业。对两个样本组的研究表明，激励薪酬机制对企业 的财富创造至关重要。应用e v a 但未将其纳入薪酬体系的1 0 家企业只比同业竞 争者多创造了1 的股票市值；与之相对应的是，应用e v a 激励计划的3 1 家企业 比同业竞争一者股票市场表现高出8 4 ，还有2 5 家应用修正后的e v a 激励机制 的企业创造了3 3 的超额回报。围绕着e v a 业绩评价体系在实际中的运用进行 的研究( r o n a l d ，2 0 0 0 等) 【7 1 ，即如何才能让e v a 业绩评价体系在应用中真正发挥 作用。 1 2 2e v a 在国内研究现状 虽然e v a 理论在国外得到了广泛的应用，但国内的相关研究近几年才刚开 始，将e v a 理论应用到实践中的更是屈指可数。对于e v a 的价值相关性的实证 研究虽然数量不多，却占着举足轻重的位置。学者们对于e v a 与传统利润指标孰 优孰劣，有着不同的结论。 深圳证券交易所研究报告经济增加值指标在中国证券市场实践中的应用 f 8 l 利用经济增加值指标分析我国上市公司1 9 9 4 1 9 9 8 年的经营业绩，包括整体状 况、国际比较、行业差异、资本规模对经济增加值创造的影响等问题，得到一系 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 列有建设性的结论。然而，该报告并未给出经济增加值指标的具体算法，从而未 能解决e v a 在实际中应用的问题。 刘力、宋志毅( 1 9 9 9 ) 9 】根据1 9 9 3 年以前在上证所上市的3 0 家公司1 9 9 4 1 9 9 6 年的报表及相关数据，通过他们的e v a , r e v a 以及净资产收益率对于当期股票超 额收益变化解释能力的实证，考察了这些指标的价值相关性，实证未发现 e v a , r e v a 比净资产收益率更具有价值相关性。 乔华、张双全( 2 0 0 0 ) 【1 0 l 通过对上证所7 0 家公司1 9 9 7 1 9 9 9 年的数据，以m v a 作为市场对于公司盈利能力和发展潜力的综合评价，考察e v a 、资产收益率、净 资产收益率、每股收益、净收入、税后经营净利润对于m v a 的相关性，发现e v a 对m v a 的解释能力较低，而利润的绝对值，如n o p a t 对公司市价的影响和揭示 能力远在e v a 之上。这一结果与发达国家的较成熟的资本市场是截然不同的，因 而学者认为中国股市还不够成熟，在反映公司价值的指标中，利润绝对值应占主 导地位。 胡继之、吕一凡在经济附加值( e v a ) 在中国证券市场实践中的应用1 1 1 l 中， 通过实证分析，证明了在我国股票市场，经济增加值指标反映股票价格变化的能 力优于传统会计指标，经济增加值指标可以广泛应用于投资分析领域。 王喜刚、丛海涛、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 1 1 2 】以上交所4 0 2 家上市公司三年数据为基 础，运用回归分析方法，校检、比较了e v a 变量与会计盈利性指标在解释上市公 司市场价值方面的信息有用性。结果表明，e v a 变量在总体上的解释力强于会计 指标，中国股市投资者在很大程度上不自觉地运用了e v a 所包含的财务思想。 从上可以看出，学者们已经得出支持我国应用e v a 的结论。这表明我国已经 具各应用e v a 的条件，e v a 在我国有广大的发展前景。本论文在上述学者研究 的基础上，将e v a 估值模型应用到具体上市公司中，近一步验证e v a 变量在评 估公司内在价值的有效性。 1 3 研究方法 本文运用理论分析与实证研究相结合，定性分析和的定量分析相结合的方 法，来研究基于经济增加值评估模型对上市公司的价值评估。介绍e v a 企业价值 评估理论模型，分析得出模型中各个指标的计算方法和计算步骤。运用鞍钢股份 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 有限公司作为案例进行研究，并对研究结果与实际市场价值进行比较，得出结论。 在第四部分中用了根据历史数据推测的定性分析，关于计算具体数值采用了定量 分析。 1 4 内容安排与论文主要内容 本文主要研究内容包括以下几个内容： 第一部分，绪论。主要介绍选题背景，研究意义，国内外关于e v a 的最新研 究成果资料的综述，论文安排与框架。 第二部分，上市公司价值评估的基本理论。该部分首先界定了上市公司价值 的概念，然后阐述了上市公司的内在价值与股票价格的关系，最后介绍目前常用 的价值评估方法。 第三部分，e v a 价值评估模型。阐述以e v a 为基础的上市公司内在价值模 型，并详细介绍了e v a 价值评估模型的几种特殊形式。 第四部分，e v a 价值评估模型在公司价值评估应用中的案例研究。通过对具 体上市公司实证分析，验证e v a 在中国上市公司价值评估中的有效性。 第五部分，结束语。对全文进行总结，指出e v a 模型应用价值和局限性。 簿 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 6 t 一 东北大学硕士学位论文 第2 章上市公司价值评估的基本理论 第2 章上市公司价值评估的基本理论 2 1 上市公司价值的概念界定 当前对上市公司价值研究的文献非常多，但对上市公司价值的概念却有不同 的理解。上市公司处于不同的条件下，所体现的价值形式也不尽相同，其中包括 上市公司的账面价值、内在价值、清算价值、持续经营价值等。 账面价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于公司资产要求权的价值 总和，在资产负债表中表现为资产总和( 减折旧等) 减去负债总和。公司的账面价 值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。财务报表是以过去的交易为基 础，资产计价是建立在历史成本的方法上，资产是以购买时的价格或生产成本减 去折旧，即净历史成本计价。但由于财务报告中的资产是以历史成本计价，并没 有考虑一些重要因素的影响，如在通货膨胀的情况下，资产负债表上反映的资产 价值是基于名义货币的历史成本，可能远远低于相关资产的当前市场价值。同时， 现有资产负债表根本无法反映许多企业的最重要的资产，如决定企业获利能力的 企业创新能力、品牌的知名度和娴熟的管理等。 对所有者来，企业的价值有两种形式：清算价值和持续经营价值。对于企业价 值评估来说，企业持续经营是根本的假设。对大多数企业的假设是它们在可预见 的将来会继续经营。持续经营价值是指企业作为一个整体的价值，由于企业的各 个组成部分对该企业整体价值都有相应的贡献，可以将企业总的持续经营价值分 配给企业的各个组成部分，即构成企业持续经营个各局部资产的在用价值。但是， 如果一个企业己经不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价值。清算价值是 企业停止经营，变卖所有企业资产减去偿还负债后的现金余额。这罩的企业资产 价值应是可变现的价值，因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未 来可能的收益。公司清算时，清算价值是所有财产的变现价值减去负债及清算费 用后的净值，有时会高于普通股股东权益。清算财产的价值主要取决于财产的变 现速度。清算价值反映了一个公司的最低价值。 一般来说，当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值就变得 愈来愈不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。但当未来现金 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的内在价值就等 于公司的清算价值。 本文所研究的上市公司价值指的是上市公司的内在价值。巴菲特曾指出：【1 3 l “内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一 的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的 现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值， 而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值。” 本文将使用巴菲特的这一定义。 本杰明格雷厄姆是这样描写内在价值这个概念的：1 1 4 1 ( 1 ) 内在价值是无法确定具体数值的、难以把握的概念。 ( 2 ) 内在价值可根据公司历史收益数据来推算，但只可做参考，因为从历 史收益数据是无法估算出不确定的未来收益的。 ( 3 ) 虽然无法得出内在价值的精确数字，但内在价值可以用一个“近似值范 围”来表达，并用它判断股价被高估或低估。 ( 4 ) 市场价格经常偏离证券的实际价值。 ( 5 ) 当市场价格偏离证券的实际价值时，市场中会出现自我纠正的趋势， 但对某些证券价值的高估或低估经常会持续较长的段时间。 公司账面价值指反映在资产负债表上的以历史成本会计为基础计算的公司 净资产，而公司内在价值是面向未来的以预测为基础的概念，二者截然不同。公 司的清算价值是指假如公司资产按现价分别出售，偿付各种债务后所剩价值，它 克服了账面价值以历史成本计价的缺点，但没有考虑公司整体资产的协同作用， 不具有普遍的意义。可见，公司的内在价值和账面价值、清算价值含义是不同的。 2 2 上市公司的内在价值与股票价格的关系 根据有效资本市场理论【1 5 1 ，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价值 的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的。但这种均衡只是一 种理想的情况，现实股票市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态不均衡过 程，股票价格常常偏离公司价值，但迟早会向它的内在价值调整。如图2 1 所示。 8 _ 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 一代表股票价格代表内在价值 图2 1 股票价格与公司内在价值的关系图 c h a r t2 1 r e l a t i o n s h i po fs t o c kp r i c ea n dv a l u eo ft h ec o m p a n y 股票都有内在价值，这个价值的高低主要取决于发行公司的获利能力等基本 因素。对于能够在资本市场上进行股权交易的上市公司，其市场价值应该等于内 在价值。而实际上，市场上的股价与这个内在价值经常不相符，投资的主要目标 是证券市场中那些价值被严重低估，或市场价格暂时低于其内在价值的上市公司 股票。因为这些公司经过一段时期的发展，其经营业绩不断提高，盈利能力不断 增强，表现出良好的成长性，投资者对其未来发放股利收入和资本利得收益的预 期也会随之提高，于是对该上市公司股票的需求将会上升，其股价也自然会向其 内在价值回归。即股票价格与公司价值的关系是股票价格围绕公司价值波动并会 逐渐向公司价值靠拢，股票价格不会与公司价值一直偏离。 依据这一理论，当市场价格低于公司内在价值时，就会出现一个买进的机会， 当市场价格高于内在价值时，就会提供一个卖出的机会。因此，如果能够估算出 一家公司的价值，并将其与股票价格进行比较，即能够判断出一家公司股票的投 资价值，这将为制定相应的投资策略提供重要的依据。 2 3 公司内在价值评估的方法 要准确衡量一家上市公司的价值非常困难，因为决定一家上市公司价值的因 素很多，诸如公司所涉及的行业、产业、公司的资产质量、业绩以及成长性等等 都直接影响公司的价值。此外要想准确地评估一家上市公司的价值，不仅要选取 一个恰当的价值评估模型，还需要评估师的多种判断能力。而这些判断能力只有 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 在价值评估实践中才能得到积累和增长。可以说，公司价值评估是一种艺术性和 科学性的完美结合。正是因为公司价值评估非常复杂，难以把握，因此人们使用 多种价值评估方法以适应不同情况下公司价值的评估。主要分为现金流折现法、 市场比较法和期权估价法三种。 ， 2 3 1 现金流折现法 现金流量贴现法【1 6 】就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现 值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它 的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的 首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 现金流量贴现法的基本公式为： p 。专乓 ( 2 1 ) 智( 1 + ，) 式中：p 一企业的评估值； n 一资产( 企业) 的寿命； c f 。一资产( 企业) 在t 时刻产生的现金流； r 一反映预期现金流的折现率 从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现 率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑 影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预 测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风 险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的 判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的 风险较低时，折现率也应较低。 现金流量贴现法应用于企业价值评估时可分为股权现金流量折现和企业整体 现金流量折现两种。前者评估企业的净资产价值，也就是所有者权益价值；后者 评估企业整体资产价值，企业整体价值包括股东权益价值、债权人以及优先股股 东等利益相关者的权益价值之和。它们的公式分别为： 公司股权价值= 砉器 ( 2 2 )公司股权价值= y 芸兰等( 2 2 ) 臼( 1 + ，) 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 式中：f c f e 。一t 时刻预期的企业股权现金流量； r 一企业股权资本成本 企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现得到的。预 期股权现金流量是扣除了企业各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现 金流量。股权资本成本是投资企业股权的投资者要求的收益率。 公司整体价值= f c f f , 可 2 3 ) 式中：f c f f 。一时刻预期的企业现金流量； w a c c 一企业加权平均资本成本 企业整体价值是用该企业的加权平均资本成本对企业预期现金流量进行折现 得到的。企业预期现金流量是扣除了所有营业费用、纳税额和支付利息前的剩余 现金流量。企业加权平均资本成本是企业不同融资渠道的成本根据其市场价值加 权平均而得到的。价值评估的现金流量折现法应用模型均是上述两个公式的变 形，具有典型代表意义的是股权自由现金流贴现模型和企业自由现金流贴现模 型。 2 3 2 市场比较法 市场比较法是指利用产权市场上与被评估企业相同或相似企业的交易及市 场交易成交价作为参照，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定被 评估企业价值的一种评估方法。西方财务理论家一般认为市场效率可分为三种类 型：弱式效率性( w e a k f o r me f f i c i e n c y ) ，次强式效率性( s e m is t r o n g - f o r m e f f i c i e n c y ) 和强式效率性( s t m n g f 0 加e f f i c i e n c y ) 1 1 7 1 。所谓弱式效率性即在该市场中，所有 包含过去估价中的资料和信息并没有完全反映在股票的现行市价中，因此投资者 在选择股票时，并不能从与估价趋势有关的资料和信息中得到任何帮助。在一个 具有次强式效率性的市场中，投资者就算彻底分析股票，仔细阅读年度报告或任 何已出版的刊物，也无法赚得超常利润。然而公司的内线人士如董事长、总经理， 却能利用他们的地位取得其他投资者所无法得到的资料，买卖自己公司的股票， 从而赚得超额利润。强式效率性的含义是股票的现行市价已反映了所有已公开或 未公开的信息，任何人甚至内线人士也不例外，均无法由股市中赚得超常报酬。 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 2 3 2 1 相对价值估价法 相对价值估价法【1 8 j 是企业价值评估的传统方法，主要用于企业价值评估发展 的早期，随着企业价值评估理论的发展，该方法逐渐被更先进的方法所代替。但 是由于该方法具有简单明了、计算量小、参数容易获得的特点，因此在非专业领 域，相对价值估价法仍得到广泛的应用。 相对价值估价法就是隐含假设证券市场为次强式效率市场。由于证券市场 处于均衡状态，因此，估价反映投资人对目标公司未来的现金流量与风险的预期， 于是市场价格会等于市场价值，相对价值估价法依公司股价或目前市场上有成交 公司的价值来作为公司比价标准，容易计算且资料真实可信度高。 相对价值估价法涉及两类指标，一类是价值指标，用v 表示；另一类是与 价值有关的可观测变量，用x 表示。对于可比较资产而言，价值指标与可观测指 标都应具备，对评估对象而言，应该能够获得可观测变量的数据。相对价值估价 法假设评估对象的v 与x 之比与可比较资产的v 与x 之比相等， 即：鳖；造塑 x 目标公司x 可比公司 吒标公司= 三圣訾 ( 2 4 ) ( 2 5 ) 相对价值估价法一个关键的步骤就是挑选可观测指标x 。市盈率( p e ) 是进行 股票估价常用的一个观测指标。 相对价值估价法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估 价企业的价值，尤其是当资本市场上有大量的“可比”企业进行产权交易，并且市 场在平均水平上对这些企业的定价是正确的时候。应用相对价值估价法必须要有 一个充分发育、活跃的资产市场，但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等 方面还有许多特殊因素，整体市场发育也不尽完善，在短期内我国企业价值评估 整体上还不宜采用这种方法，但是可以作为一种辅助的方法或是一种粗略的估价 方法。 东北大学硕士学位论文第2 章上市公司价值评估的基本理论 2 3 2 2 股票和债券价值法 股票和债券价值即是加总企业所有发行在外的证券的市场价值。此方法是以 有效市场假设为前提的，认为在有效市场下，以公开信息为依据的股票价格是股 票真实价值的最好估计。 股票和债券价值法以市场的判断为依据而非以个人的主观判断为依据，该方 法较为直接，且只需较少的信息。而且这一方法作为市场途径的一个组成部分， 它可以为相对价值估价法提供有关的比率，如价格盈余比率。但由于股票和债券 的方法仅仅直接适用于股票公开发行上市的企业，对我国股市仅达到弱式有效的 情况下，适用性还较差。 2 3 3 期权估价法 ：炒 所谓期权是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进 或卖出一项资产的权利的一份契约。期权是一种不对称合约，给予期权买方随时 履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方只是义务而无权利，只要买方 随时行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求 对方履约。实物期权是指期权持有人持有在未来一段时间内进行某项经济活动的 权利( 不是义务) ，这类权利包括等待一段时间后进行项目投资、放弃项目投资、 增加项目投资或改进项目投资等等。它的特点是期权持有人可以根据各种条件的 变化情况，等到最适当的时机才做出取舍该权利的重要决策，从而长期保持增长 能力。 期权定价问题一直是经济学家们研究的热门问题之一，其定价模型主要有二 项式定价模型【1 9 1 和b l a c k s c h o l e s 模型 2 0 1 。b l a c k 和s c h o l e s 提出了一种适合无收 益的欧式期权的定价模型，不考虑提前执行或支付的可能性对价值的影响，因而， 较适合用于陷入困境的公司、自然资源公司和价值大部分来自于专利产品的公司 等3 类企业的价值估计。根据b l a c k s c h o l e s 模型，看涨期权的价值可表示为： v ( s ，t ) 一s n “1 ) 一& 卅似2 ) ( 2 6 ) d 。 (27)l i n ( s e ) + ( r + 0 5 a 2 ) t t y 、 t 东北大学硕士学位论文 第2 章上市公司价值评估的基本理论 d 。 (28)2 i n ( ) + ( r - 0 5 0 2 ) t o d t 其中：v ( s ，t ) 为看涨期权价值 s 为标的资产目前价格 e 为标的资产执行价格 t 为期权的有效期 r 为期权有效期内的无风险利率 盯2 为标的资产价值自然对数的方差 公式中，买权价值为两部分之差，公式右边第一项为期望的股价，公式右边 第二项为股票期望的成本，即价值为期望股价与期望成本之差。 由此可见，期权定价公式实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法， 也就是前文所述的d c f 方法。买权的价值，是由期望的股价和期望的成本之差决 定的，而股价与成本在未来又是不确定的，于是b l a c k 和s c h o l e s 就构筑这样一个 模型，即无论股价是如何变化的，希望在期权执行前任何时点上，都能得到一个 无风险利率的收益，由此条件，进而建立一个偏微分方程，解此方程可得出期权 定价公式。 2 4 上市公司内在价值评估模型的优缺点 现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点， 很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现 法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽 管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不 能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领 域；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资 项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用 的假设条件的j 下确性，在应用中切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流 量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 市场比较法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可 避免要受到现行市场偏见或负面的影响。也就是说，这种方法的评估结果不能完 东北大学硕士学位论文 第2 章上市公司价值评估的基本理论 全反映公司的内在价值t 而是要受到市场高估或低估的影响。但也正是其显见的 市场比较结果以及易于使用的特点，此法得到大部分投资者的青睐，在国外企业 价值评估中应用较为广泛。但也存在一些问题：首先，使