（金融学专业论文）外汇经济风险暴露的测量和管理.pdf

摘要 二零零一年十一月中国正式加入世界贸易组织( w o r l dt r a d e o r g a n i z a t i o n ) ，这标志着中国经济将更加深入地、全面地融入到世 界经济中去。随着大量的国外公司和产品进入中国以及国内公司对外 投资和出口的增加，外汇汇率的变化将不仅仅通过改变以外币计值的 债权债务的人民币价值来对中国公司的公司价值造成影响。外汇汇率 的变化还将通过改变公司及其竞争对手的产品成本、销售价格、销售 数量等来影响公司的竞争力，从而使公司预期的未来运营现金流发生 变化，并最终导致公司价值的变化。这时，外汇风险暴露除了表现为 外汇交易风险暴露外，还表现为外汇经济风险暴露。与前者不同，外 汇经济风险暴露不仅会对涉及国际交易的国内公司造成影响，几乎所 有的国内公司，包括那些仅涉及国内交易的纯国内公司，都将面临外 汇经济风险暴露。 对于众多的国内公司来说，外汇经济风险暴露已经成为了一个不 得不面对的问题。国内公司是否具有外汇经济风险暴露? 具有多大的 外汇经济风险暴露? 应该如何测量一个公司的外汇经济风险暴露? 如何对已有的外汇经济风险暴露进行管理? 对这一系列问题的探讨、 分析和研究正是本文写作的目的和意义。 本文的逻辑框架和主要内容如下： 第一章：外汇经济风险暴露概述 第一章首先介绍了外汇经济风险暴露和其他两种外汇风险暴露 ( 外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露) 的含义。通过三者的差异，4 指出外汇经济风险暴露不同于其他两种外汇风险暴露，它是几乎所有 的公司都要面对的外汇风险暴露，因此对外汇经济风险暴露的研究对 很多公司都具有较大的现实意义。 随后，本文列出了外汇经济风险暴露的四个层面，即短期、中期 均衡、中期不均衡和长期。通过比较分析，文章指出由于四个平价条 件并非都成立以及现实应用的需要，本文将研究重点集中在中期不均 衡条件下的外汇经济风险暴露的测量和管理。 本章对外汇经济风险暴露的概述成为了以后各章研究的基础，而 对外汇经济风险暴露四个层面的分析，则明确了本文研究的特定前提 条件：中期不均衡。 第二章：外汇经济风险暴露的测量 第二章讨论了外汇经济风险暴露测量的两种主要方法：敏感性分 析法和最, 1 , - - 乘法。 敏感性分析法通过预测外汇汇率的变化对公司产品成本、销售量 和销售价格等变量的影响来计算公司现金流的变化。本文由易到难， 分别讨论了在所有变量不变、一种变量变化和所有变量都变的情况下 外汇经济风险暴露的测量。 最小二乘法通过线性回归的方法来估计汇率变化对公司价值的 影响。本文仍然由易到难，首先估计了公司所面临的单个货币的外汇 经济风险暴露；之后，引入多种货币，估计了公司所面临的多种货币 的外汇经济风险暴露。最后，对敏感性分析法和最小二乘法各自的优 劣进行了比较。 在本章的最后，本文列举了近年来国外学者对外汇经济风险暴 露的实证分析结果，并通过几种主要汇率的变化对我国出口的影响对 我国公司所面临的外汇经济风险暴露进行了分析。 本章对外汇经济风险暴露测量方法的讨论，更加清晰地描述了外 汇经济风险暴露的产生过程：同时，通过对外汇经济风险暴露的量化 分析，为下一章外汇经济风险暴露的管理打下了基础。 第三章：外汇经济风险暴露的管理 第三章主要讨论了外汇经济风险暴露的两类管理方法：运营策略 和金融策略。 运营策略从公司运营的方面对外汇经济风险暴露进行了管理，其 主要方法有：一、经营分散化。通过分散化经营来分散各种货币的外 汇经济风险暴露，降低总的外汇经济风险暴露，主要包括原料采购分 散化、生产分散化和销售分散化。二、建立再开票中心。通过再开票 中心的形式，将公司大部分的外汇经济风险暴露汇集起来进行统一管 理，以降低风险管理成本。三、与客户订立货币条款。通过与客户之 间的货币条款，与客户共同承担风险。同时，也共同分享收益。四、 价格策略。一方面，通过选择适当的计价货币来尽量减少外汇经济风 险暴露。另一方面，在需求的价格弹性不为1 、的情况下，通过改变价 格来减小外汇经济风险暴露的影响。 ，金融策略从公司财务管理的方面对外汇经济风险暴露进行了管 理，其主要方法有：融资分散化、现金流配比、背靠背贷款与货币掉 期。一、融资分散化。通过在全球进行分散化的融资来降低少数几种 货币汇率变化对融资成本的影响。二、现金流配比。通过创造一个与 原来现金流相反的现金流来对外汇经济风险暴露进行自然套期保值。 三、背对背贷款和货币掉期。通过公司之间直接或间接相互融资的形 式来降低各自的外汇经济风险暴露。 本章从运营策略和金融策略上讨论了外汇经济风险暴露的管理 方法。并且，通过对不同管理方法适用条件的比较，指出不同的公司 应结合自己的实际情况选择适合自己的管理方法。本章与第二章一起 构成了本文的主要部分。 第四章：中国公司的外汇经济风险暴露管理。 第四章主要着重于对中国公司外汇经济风险暴露的管理。由于中 国的市场经济才刚刚起步，而以上各章的分析大多建立在较为完善的 市场经济条件下。因此，本章在以上各章理论分析的基础上，对中国 公司进行外汇经济风险暴露管理的必要性进行了分析，并讨论了较为 适合中国公司的几种外汇经济风险暴露管理方法：分散化、远期外汇 交易、货币掉期和外汇期权交易。 本文最重要的实践意义在于在中国加入世界贸易组织后，中国经 济开始加速融入到世界经济中去，对过去不太熟悉外汇风险暴露的大 多数中国公司而言( 尤其是纯国内公司) ，外汇经济风险暴露已经成 为它们不得不面对的问题。本文通过对外汇经济风险暴露理论的分 析，并结合中国的实际，对中国公司如何管理当前形势下所面临的外 汇经济风险暴露进行了讨论和探索，为中国公司在实际运作中进行外 汇经济风险暴露管理提供了一些思路。 本文在分析方法上以定量分析为主，结合定性分析，并力求创新。 在外汇经济风险暴露的测量中，本文在国外大多数学者采用单个汇率 线性回归的基础上，将多种汇率引入其中，采用多元线性回归的方法 进行分析，从而较好地解决了有效汇率不能有效地反映不同公司所面 临的特定的外汇经济风险暴露问题。资产组合理论目前主要应用于金 融投资的分析，在外汇经济风险暴露的管理中，本文借鉴了这种方法， 将其与经营分散化和融资分散化相结合，使这两种方法在定性分析的 基础上，能够进行量化分析，提高了其实际的应用性。 关键词：外汇经济风险暴露中期不均衡敏感性分析法最小二乘法 分散化 a b s t r a c t i nn o v e m b e r2 0 0 1 ，c h i n aj o i n e dt h ew o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ， w h i c hm e a n st h a tc h i n ae c o n o m yw i l lm e l ti n t ot h ew o r l d w i d ee c o n o m y m o r ed e e p l ya n dm o r ew i d e l y a sm o r ea n dm o r ef o r e i g nf i r m sa n d p r o d u c t sc o m et oc h i n a , a n dm o r ea n dm o r ec h i n e s ef i r m sa n dp r o d u c t s g ot of o r e i g nc o u n t r i e s ，f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r ei s n to n l yt r a n s a c t i o n e x p o s u r e ，b u ta l s ot a k e sa n o t h e rf o r m ：e c o n o m i ce x p o s u r e t h el a t e ro n e w i l la f f e c taf i r m sv a l u eb yc h a n g i n gi t sc o s t s ，s a l e sp r i c e ，s a l e sv o l u m e s ， a n de t c a n di tw i l la f f e c ta l m o s ta l lt h ef i n n si nc h i n a , i n c l u d i n gt h ep u r e l o c a lf i r m sw h i c hh a v et h e i ro p e r a t i o no n l yi nc h i n a d oa l lt h ec h i n e s e f i r m sf a c ee c o n o m i ce x p o s u r ea n dh o wt om e a s u r ea n dm a n a g ei t ? t h i si s w h a tw ew i l la n a l y s e si nt h i st h e s i s t h et h e s i sc o m p r i s e sf o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o no f e c o n o m i ce x p o s u r e f i r s t l y , t h r e ek i n d so ff o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r ea r ed e f i n e di nt h i s c h a p t e r ：t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ，e c o n o m i ce x p o s u r e a n d a c c o u n t i n g e x p o s u r e s e c o n d l y ，w ei n t r o d u c et h ef o u rl e v e l so fa l lu n e x p e c t e dc h a n g ei n e x c h a n g er a t ei m p a c t i o ga f i r m sc a s hf l o w s ：s h o r tm r m e d i u mr u n e q u i l i b r i u m ，m e d i u mr u nd i s e q u i l i b r i u ma n dl o n gr u n i nt h er e a l i t y , n o t a l lt h ef o u rp a r i t yr e l a t i o n s h i p sa r cs a t i s f i e d ，s ow ep o i n to u tt h a tw ew i l l o n l ya n a l y s e st h em e d i u m r u nd i s e q u i l i b r i u mi nt h i st h e s i s t h ef i r s tc h a p t e rp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ew h o l et h e s i s ，w h i c h i st h eb a s i so f m a k i n gf u r t h e ra n a l y s i si nt h ef o l l o w i n gc h a p t e r s c h a p t e rt w o ：“t h em e a s u r e m e n to f e c o n o m i ce x p o s u r e i n c h a p t e rt w ow ed i s c u s st w om e t h o d st o m e a s u r ee c o n o m i c e x p o s u r e ：t h es e n s i t i v i t ym e t h o da n d t h el e a s t - s q u a r e se s t i m a t i o nm e t h o d t h es e n s i t i v i t ym e t h o di sm e a s u r i n gt h ec a s hf l o wc h a n g e sb ya n a l y z i n g t h ec h a n g e so fd i f f e r e n tv a r i a b l e s ( c o s t ，s a l e sp r i c e ，s a l e sv o l u m e s ，a n de t c ) w h e nt h ee x c h a n g er a t ec h a n g e su n e x p e c t e d l y f i r s t l y , w ek e e pa l lt h e v a r i a b l e su n c h a n g e dw h e nt h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ec h a n g e s s e c o n d l y , w eo n l ym a k eo n ev a r i a b l ec h a n g ea n dk e e po t h e rv a r i a b l e su n c h a n g e d w h e nt h ef o r e i g ne x c h a n g er a t e c h a n g e s a tl a s t , w em a k ea l l t h e v a r i a b l e s c h a n g e w h e nt h e f o r e i g ne x c h a n g e r a t e c h a n g e s t h e l e a s t - s q u a r e s e s t i m a t i o nm e t h o dm e a s u r e se c o n o m i c e x p o s u r eb y r e g r e s s i n gt h ef i r m sv a l u ea n dt h ee x c h a n g er a t e s a tf i r s t , w er e g r e s st h e f i r m sv a l u ew i t ho n ef o r e i g ne x c h a n g er a t e t h e nw er e g r e s st h ef m n s v a l u ew i t hm o r ef o r e i g ne x c h a n g er a t e s a f t e rt h i s ，w ec o m p a r et t e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h et w om e t h o d s i nt h ee n do ft h e c h a p t e r , w el i s ts o m ep o s i t i v ea n a l y s e sd o n eb yf o r e i g ne c o n o m i s t s ，a n d w ea l s od ot h ep o s i t i v ea n a l y s i so fc h i n ae c o n o m y c h a p t e rt w on o to n l yd i s c u s s e st h em e t h o d s o ft h ee c o n o m i c e x p o s u r em e a s u r e m e n t ，b u ta l s om a k e sc l e a rt h ew a y t h a ta nu n e x p e c t e d c h a n g ei nf o r e i g ne x c h a n g er a t ei m p a c t i n g af i r m sv a l u e c h a p t e rt h r e e ：“t h em a n a g e m e m o fe c o n o m i ce x p o s u r e ” c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e st w op o l i c i e st om a n a g ee c o n o m i ce x p o s u r e ： o p e r a t i n gp o l i c i e sa n df i n a n c i n gp o l i c i e s o p e r a t i n gp o l i c i e sm a n a g e e c o n o m i ce x p o s u r eb yo p e r a t i n gp o l i c i e s a tt h i sc h a p t e rw ed i s c u s sf o u r o p e r a t i n gp o l i c i e s f i r s t ，d i v e r s i f y i n go p e r a t i o n s af i n nc a nd i v e r s i f yi t s r a wa n dp r o c e s s e dm a t e r i a l sb u y i n g ，m a n u f a c t u r i n ga n ds a l ei nd i f f e r e n t c o u n t r i e sa n dd i f f e r e n tf i e l d st od i v e r s i f ye c o n o m i ce x p o s u r e s e c o n d , u s i n gar e i n v o i c i n gc e n t e r af i r mc a ns e tu p ar e i n v o i c i n gc e n t e rt oi n f l u x i t se c o n o m i ce x p o s u r ea n dm a n a g ei tf o rl e s sc o s t t h i r d ，r e q u i r i n g c u s t o m e r st os h a r et h er i s kt h r o u g hc u r r e n c yc l a u s e af i n nc a nm a k ea c u r r e n c yc l a u s ew i t hi t sc u s t o m e r st os h a r et h ee c o n o m i ce x p o s u r eb u t a l s ot h ee a r n i n g s a t l a s t ，p r i c i n gp o l i c i e s af i n n c a n c h o o s et h e a p p r o p r i a t ec u r r e n c ya si t sp r i c i n gc u r r e n c y , a n dc h a n g et h ep r i c ew h e n t h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ec h a n g e s f i n a n c i n gp o l i c i e sm a n a g ee c o n o m i c e x p o s u r eb yf m a n e i n gp o l i c i e s f i r s t , d i v e r s i l y i n gf i n a n c i n g af i r mc a l l f i n a n c ei nd i f f e r e n tc u r r e n c i e st or e d u c et h ei n f l u e n c eb ft h ec h a n g eo f f o r e i g ne x c h a n g er a t et o i t sf i n a n c i a l c o s t s s e c o n d ，m a t c h i n g c a s h f o l l o w s af i r mc a nm a t c hi t sc u r r e n c yc a s hf o l l o w sa sn a t u r eh e d g e s t h i r d ，b a c k - t o b a c kl o a n sa n dc u r r e n c ys w a p s af i r mc a ne x c h a n g et h e c u r r e n c i e sw i t ho t h e rf i r m sd i r e c t l yo ri n d i r e 剃yt oa v o i de c o n o m i c e x p o s u r e c h a p t e rt w oa n dc h a p t e rt h r e ea r eo fg r e a ti m p o r t a n c et ot h et h e s i s ， w h i c hc o m p o s et h em a i np a r to f t h i st h e s i s c h a p t e rf o u r ：“m a n a g e m e n t o fe c o n o m i c e x p o s u r eo fc h i n e s e f i r m s ” f i r s t l y ，w ep o i n to u tt h a te c o n o m i ce x p o s u r em a n a g e m e n ti sb a d l y n e e d e df o rc h i n e s ef i r m sa f t e rc h i n aj o i n e dt h ew t o s e c o n d l y , a s c h i n ai s s t i l li nt h e p r o c e s s o f b u i l d i n g i t s m a r k e t - o r i e n t e de c o n o m y ，i t sm a r k e t - o r i e n t e de c o n o m yi s n ta sp e r f e c ta s t h ew e s t e r nc o u n t r i e s n o ta l lt h em e t h o d st om a n a g ee c o n o m i ce x p o s u r e d i s c u s s e di nc h a p t e rt h r e ea r ef i tf o rc h i n e s ef i r m s i nt h i sc h a p t e rw e e m p h a s i z es o m em e t h o d sc h i n e s ef i r m sc a nu s e ：d i v e r s i f i c a t i o n ，f o r w a r d c o n t r a c t , c u r r e n c ys w a p ，a n do p t i o nc o n t a c t t os u mu pt h em a i np o i n t so ft h et h e s i s ，a l m o s ta l lt h ef i r m sh a v et o f a c et h ee c o n o m i ce x p o s u r e ，a n de a c hf i r ms h o u l dc h o o s et h ea p p r o p r i a t e m e t h o d st om e a s u r ea n dm a n a g ei t ss p e c i f i ce c o n o m i ce x p o s u r e k e y w o r d s ：e c o n o m i ce x p o s u r e ，m e d i u mn md i s e q u l i b r i u m ，s e n s i t i v i t y a n a l y s i s ，l e a s t - s q u a r e se s t i m a t i o n ，d i v e r s i f i c a t i o n 前言 一、问题的提出 目前，我国在外汇政策上采取的是有管理的浮动汇率制，但在实 际应用层面却是实行钉住美元的固定汇率制。对国内公司来说，虽然 人民币对美元的汇率基本不变，但由于美元对其他主要货币汇率的变 动将带动人民币对其他主要货币汇率的变动，从而使国内公司仍然具 有较大的外汇风险暴露。同时，在我国正式加入w 1 o 后，中国经济 进一步地融入到了世界经济中去。外汇汇率的变化将不仅仅通过改变 以外币计值的债权债务的人民币价值来对中国公司的公司价值造成 影响。外汇汇率的变化还将通过改变公司及其竞争对手的产品成本、 销售价格、销售数量等来影响公司的竞争力，从而使公司预期的未来 运营现金流发生变化，并最终导致公司价值发生变化。这时，几乎所 有的国内公司都面临着一种不同于外汇交易风险暴露的外汇风险暴 露：外汇经济风险暴露。国内公司是否具有外汇经济风险暴露? 具有 多大的外汇经济风险暴露? 应该如何测量一个公司的外汇经济风险 暴露? 如何对已有的外汇经济风险暴露进行管理? 本文将围绕这一 系列问题进行分析和阐述。 二、理论工具和研究方法 四个平价条件是本文进行分析的个重要理论基础。正是由于这 四个平价条件并非都成立，使得本文将研究前提建立在中期不均衡条 件下。 在对外汇经济风险暴露的测量中，本文注重定量分析，敏感性分 析法和最小二乘法是主要的两个分析工具。在敏感性分析法中，当外 汇汇率发生变化时，本文依次先固定所有变量，再放开一个变量，最 后放开所有变量来分析汇率对公司现金流的影响。在最小二乘法中， 本文也是由易到难，先进行一元回归再进行多元回归。 在外汇经济风险暴露的管理中，本文主要采用了投资组合理论。 通过将该理论应用到经营的分散化和融资的分散化中，使得分散化策 略的应用得以进行量化分析。 三、基本思路 本文的基本思路是： 首先在第一章中对三种外汇风险暴露：外汇经济风险暴露、外汇 交易风险暴露和外汇会计风险暴露进行了介绍和比较。随后，本文列 出了外汇经济风险暴露的四个层面，即短期、中期均衡、中期不均衡 和长期，并指出本文的研究重点集中在中期不均衡条件下外汇经济风 险暴露的测量和管理。本章对外汇经济风险暴露的概述成为了以后各 章的研究基础。 其次，在第二章中讨论了外汇经济风险暴露测量的两种主要方 法：敏感性分析法和最小二乘法，并对各自的优劣进行了比较。在本 章的最后，本文列举了近年来国外学者对外汇经济风险暴露的实证分 析结果，并通过几种汇率变化对我国出口的影响对我国公司所面临的 外汇经济风险暴露进行了分析。本章对外汇经济风险暴露测量方法的 讨论，为下一章外汇经济风险暴露的管理打下了基础。 在对外汇经济风险暴露进行测量之后，在第三章中，本文讨论了 外汇经济风险暴露的两类管理方法：运营策略和金融策略。运营策略 从公司运营的方面对外汇经济风险暴露进行了管理，本文主要讨论了 经营分散化、建立再开票中心、与客户订立货币条款和价格策略。金 融策略从公司财务管理的方面对外汇经济风险暴露进行了管理，本文 主要讨论了融资分散化、现金流配比、背靠背贷款与货币掉期。 最后，由于中国的市场经济才刚刚起步，以上各章的分析对中国 公司并非都适用。本章在以上各章理论分析的基础上，对中国公司进 行外汇经济风险暴露管理的必要性进行了分析，并讨论了较为适合中 国公司的几种外汇经济风险暴露管理方法：分散化、远期外汇交易、 货币掉期和外汇期权交易。 四、相关问题说明 在本文分析中，由于四个平价条件并非都成立，本文将中期不均衡 作为分析的前提条件。在此条件下，本文在进行理论分析之后，结合中 国目前的情况，进一步对中国公司的外汇经济风险暴露管理进行了分析。 第一章外汇经济风险暴露概述 本文的第一章介绍了外汇风险暴露的三种类型和外汇经济风险 暴露的四个层面，为后面各章的的展开奠定了基础。 第一节外汇经济风险暴露、交易风险暴露与会计风险暴露 外汇风险暴露( f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ) 是对由于外汇汇率 的变动而引起一个公司的盈利性、净现金流和市场价值发生变化的潜 在可能性的测量。汇率的变动可以从多个方面对一个公司产生影响， 因此外汇风险暴露可以分为以下三种类型：交易风险暴露( t r a n s a c t i o n e x p o s u r e ) 、经济风险暴露( e c o n o m i ce x p o s u r e ) 和会计风险暴露 ( a c c o u n t i n ge x p o s u r e ) 。 外汇交易风险暴露测量的是汇率变化对已经产生但尚未结算的 债权债务价值的影响。一个公司具有以外汇表示的债权或债务尚未结 算，如果此时外汇汇率发生了变动，并且汇率的变动会使上述债权债 务的价值发生变化，则该公司具有外汇交易风险暴露。例如中国一家 计算机公司于1 9 9 3 年1 2 月3 】日与一家美国计算机公司签订合同， 从美国进口1 0 0 台电脑，价值2 0 万美元，三个月后以美元付款。此 时，人民币汇率为：1 美元- 5 8 元人民币，到期该公司需支付 2 0 5 8 = 1 1 6 万元人民币。中国于1 9 9 4 年1 月1 日实现汇率并轨，实行 单一有管理的浮动汇率制，人民币汇率变为l 美元= 8 7 元人民币。则 在3 月3 1 日该公司将向美国公司支付2 0 * 8 7 = 1 7 4 万元人民币，比当 初多支付5 8 万人民币( 图1 ) 。一般来说，只有涉及对外交易的公司 才面临外汇交易风险暴露，而仅涉及国内交易的纯国内公司则不会有 外汇交易风险暴露。 日期汇率 美元价人民币价损失 ( 万美元)( 万元)( 万元人民币) 5 8 元人民 1 9 9 3 年1 2 月3 1 日 2 0 1 1 6 币美元 8 7 元人民 2 01 7 4 5 81 9 9 4 年3 月3 1 日 币美元 图1 经济风险暴露又称为经营风险暴露( o p e r a t i n ge x p o s u r e ) 、竞争 性风险暴露( c o m p e t i t i v ee x p o s u r e ) 或策略性风险暴露( s t r a t e g i c e x p o s u r e ) ，它测量的是由于未预期到的汇率变动引起公司未来运营现 金流变化而导致的公司价值的变化。其作用的过程为汇率变动引起公 司或其竞争对手的成本、销售价格、销售数量等发生变化，从而使公 司预期的未来运营现金流发生变化，并最终导致公司价值的变化。例 如，东南亚经济危机之后韩国货币韩元对美元大幅贬值，由于人民币 实行的是盯住美元的固定汇率制，因此韩元对人民币也大幅贬值，从 而在中国国内家电企业产品销售价格不变的情况下，韩国家电( 如 l g 、三星) 在中国的人民币售价大幅下降，韩国家电在中国的市场 份额得以提升，从而使中国国内家电企业的净现金流减少，公司价值 下降。因此可以看出，几乎所有的公司( 无论是跨国公司还是国内公 司) 都面临着外汇经济风险暴露。 会计风险暴露又称为转换风险暴露( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) ，它测 量的是当公司将国外分支机构以外币计算的会计报表合并为以本币 计算的统一会计报表时，由于外汇汇率的变动而导致公司的帐面价值 发生变化。例如某日本公司在美国的一家分支机构2 0 0 2 年1 月1 日 的资产为1 0 0 万美元，负债为4 0 万美元，所有者权益为1 0 0 4 ( 净- - 6 0 万美元。假设，此时汇率为1 美元= 1 3 0 日元，该分支机构的日元报 表为资产为1 3 0 0 0 万日元，负债为5 2 0 0 万日元，所有者权益为7 8 0 0 万日元。该公司当年盈利为1 0 万美元。假设2 0 0 3 年1 月1 日，汇率 变为1 美元- - 1 0 0 日元，该公司的资产为1 l o 万美元，负债为4 0 万美 元，所有者权益为1 1 0 - 4 0 - - - 7 0 万美元，所有者衩益增加了1 0 万美元。 该分支机构的日元报表为资产为1 1 0 0 0 万日元，负债为4 0 0 0 万日元， 所有者权益为7 0 0 0 万日元，所有者权益减少了8 0 0 万日元( 图2 ) 。 般来说，只有跨国公司才面临会计风险暴露，而国内公司则不会有 会计风险暴露。 时间汇率 币种资产负债所有者权所有者权益 ( 万元)( 万元)益( 万元)变化( 万元) 2 0 0 2 年1 月1 日1 3 0 日元，美元美元】o o 4 06 0、j 日元 1 3 0 0 05 2 7 啪、 2 0 0 3 年1 月1 日1 0 0 日臌元美元l l o 4 07 0+ 1 0 日元 1 1 0 0 04 0 0 07 0 8 图2 由于外汇经济风险暴露凡乎在所有公司中都存在，无论该公司是 涉及国际交易的公司还是纯国内公司。对外汇经济风险暴露的研究， 对于我国的公司，尤其是从未面对过外汇风险暴露的纯国内公司，具 有十分重要的现实意义。因此，本文下面将主要研究外汇经济风险暴 露的测量和管理。 第二节外汇经济风险暴露的四个层面 未预期的汇率变动会从四个层面对一个公司的运营现金流产生 影响：短期、中期均衡、中期非均衡和长期。 在短期( 1 年之内) ，一般来说，产品的价格和生产要素的成本 是难以改变的，债权债务的计值货币也是难以改变的，因此汇率的变 动将使公司的运营现金流发生相应的变化，从而，该公司处于外汇经 济风险暴露之下。 在中期( 2 5 年) ，未预期的汇率变动对一个公司的运营现金流的 影响分为中期均衡和中期非均衡两种情况。 中期均衡意味着以下四个平价条件( p a r i t yr e l m i o n s h i p ) 在牛期 成立： 一、购买力平价( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) ( 一) 绝对购买力平价( a b s o l u t ev e r s i o n ) l 、假设条件 ( 1 ) 一价定律( l a wo f o n ep r i c e ) 成立，即在信息充分、交易 成本为零的条件下，同种商品在不同的国家用同一种货币表示其价 格是相同的。用公式表示为：p i = s p i + ，i = l ，2 ，n 其中p i 为第i 种商 品的本币价格，p i 为该商品的外币价格，s 为单位外币的本币价格。 ( 若未作说明，本文中的汇率均为直接标价法) ( 2 ) n 种商品中每一种商品占国内消费总量的份额与该商品占 国外消费总量的份额是相等的( w i _ w i + ) ，或某一种商品上的偏差能 与另一种商品上的偏差相抵消，郎e w i p t = e w i p i ，其中w i 与w i 分别为第i 种商品占国内消费总量的份额与该商品占国外消费总量的 份额，e w i = l ，e w i = 1 。 2 、文字表述：国内外的物价水平用同一种货币计算时是相等的。 3 、公式：p = s p p 与p 分别为国内外的物价水平( p r i c el e v e l ) ，p = ew j p j ， p = w i * p i 。 4 、推动力量：国内外商品市场上的套利行为将会促使绝对购买 力平价成立。 ( 二) 相对购买力平价( r e l a t i v ev e r s i o n ) l 、假设条件 ( 1 ) 信息充分、交易成本为零。 ( 2 ) 国内外编制物价指数的权重相等( w 产w i ) ，或某一种商品 上的偏差能与另一种商品上的偏差相抵消，即e w i p - w i p i 。 2 、文字表述：一国通货膨胀率高于( 低于) 另一国的幅度与该 国货币汇率的贬值( 升值) 幅度是一样的。 3 、公式：s = p a p p 与p 分别为国内外的物价指数( p r i c ei n d e x ) 表示变化率。 4 、推动力量：国内外商品市场上的套利行为将会促使相对购买 力平价成立。 二、抵补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) i 、假设条件 ( 1 ) 金融市场是有效率的，即价格反映了所有的可用信息，任 何人都不可能获得非正常利润。 ：2 ) 交易成本为零。 ( 3 ) 套利资金的供给弹性无穷大。 ( 4 ) 不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代。 ( 5 ) 所有的投资者都是风险厌恶者，他们在套利活动中会通过 套期保值的远期( 期货) 外汇交易来抵卒l , e p 期汇率可能变动的风险。 2 、文字表述：本国利率高于( 低子) 外国利率的差额等于本国 货币的远期贴水( 升水) 。 3 、公式：i - i = ( f - s ) s i 、i 分别为本国与外国利率 f 为远期汇率，s 为即期汇率 4 、推动力量：在即期外汇市场、远期外汇市场及货币市场利率 间的套利促使了利率平价的成立。 三、费雪平价( f i s h e rp a r i t i e s ) ( 一) 费雪效应( f i s h e r e f f e c t ) 或封闭经济下的费雪效应( f i s h e r c l o s e d ) 1 、假设条件： ( 1 ) 金融市场是有效率的，即价格反映了所有的可用信息，任 何人都不可能获得非正常利润。 ( 2 ) 交易成本为零。 ( 3 ) 套利资金的供给弹性无穷大。 ( 4 ) 金融资产与实物资产可以完全替代。 2 、文字表述：一国j j 勺名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀 率。 3 、公式：i = r + e ( a p ) i 为名义利率 r 为实际利率 e ( p ) 为预期通货膨胀率。 4 、推动力量：实物商品市场与金融市场间的套利推动了费雪效 应的成立。 。 ( 二) 国际费雪效应( i n t e r n a t i o n a lf i s h e re f f o c t ) 或开放经济下的 费雪效应( f i s h e ro p e n ) 、未抵补的利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s tr a t e p a r i t y ) 1 、假设条件： 。 ( 1 ) 金融市场是有效率的，即价格反映了所有的可用信息，任 何人都不可能获得非正常利润。 ( 2 ) 交易成本为零。 ( 3 ) 套利资金的供给弹性无穷大。 ( 4 ) 不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代。 ( 5 ) 所有的投资者都是风险中性者，他们愿意在没有风险收益 的情况下承担风险。 2 、文字表述：本国利率高于( 低于) 外国利率的差额等于本国 货币的预期贬值( 升值) 幅度。 3 、公式：i i = e ( s ) i 、i 分别为本国与外国利率 e ( as ) 为预期汇率变化率。 4 、推动力量：在以不同货币计值的债券问的套利促使了国际费 雪效应的成立。 四、远期汇率无偏( f o r w a r dr a t eu n b i a s e d ) 1 、假设条件：以上平价条件成立。 2 、文字表述：一种货币的远期升水( 贴水) 等于该货币的预期 升值( 贬值) 幅度。 3 、公式：( f s ) s = e ( as ) 4 、推动力量：以上各种推动力量的综合结果。 在以上平价条件成立的条件下，汇率是可以预测的，一个公司在 此期间可以自由地调整价格和要素成本来保证其竞争力不受影响，从 而保持预期的现金流不变，公司价值也就不会改变。因此，在中期均 衡的条件下，一个公司完全可以通过调整其运营策略使其外汇经济风 险暴露为零。 在中期不均衡条件下，以上平价条件并非都成立。当未预期的汇 率变化使一个公司的竞争力。受到影响时，该公司不能通过改变价格、 产量或要素成本来维持其竞争力，从而其现金流会发生变化，进而影 响公司的价值。因此，在中期不均衡条件下，一个公司面临了外汇经 济风险暴露。 在长期( 5 年以上) ，不均衡条件下的汇率变动将会通过影响一 个公司现有的及潜在的竞争者使该公司的竞争力受到影响，该公司的 现金流必然会发生变化。因此，在长期，只要外汇市场不是始终处于 均衡之下，所有的公司( 无论是跨国公司还是纯国内公司) 都面临着 外汇经济风险暴露。 第二章外汇经济风险暴露的测量 在介绍了外汇经济风险暴露的基本情况之后，我们将对外汇经济 风险暴露进行测量。由于在现实中以上四个平价条件并非都完全成 立，使中期均衡难以实现。正是出于中觏的不均筏，使键外汇经济风 险暴露不可避免地存在于现实经营之中，从而使外汇经济风险暴鼯的 测量和管理具有其现实的必要性。因此，本文将在中期不均衡的条件 下，探讨对外汇经济风险暴露的测量和管理。 对外汇经济风险暴露的测量，最早采用的是敏感性分析法，但由 于其主观性较强，在计量经济学得到较大发展后，拟合回归方法又被 引入到了外汇经济风险暴露的测量之中。 第一书敏感性分析法