（金融学专业论文）居民金融资产选择与金融市场发展关系研究.pdf

摘要 摘要 随着我国经济的高速发展，居民家庭收入不断提高，金融投资欲望日趋 强烈，居民家庭金融资产选择行为及金融资产组合日益复杂。金融市场的发 展与完善又为居民家庭在内的投资者提供了更多更好的投资工具，居民家庭 也会从金融市场的发展中受益，通过金融产品的收益实现财富的增值。而金 融市场也会因为居民投资的不断增加而逐步壮大，向纵深发展。所以居民家 庭金融资产选择与金融市场发展之间存在相互影响的关系，由此引出了居民 家庭金融资产选择与金融市场发展相关的一系列问题。 通过对国内外文献的回顾发现，对居民家庭金融资产选择的研究主要集 中在影响居民金融资产选择的因素方面；对金融市场发展的研究主要集中在 金融发展与经济增长之间的关系角度。很少有文献将居民家庭金融资产选择 与金融市场发展相联系，而这两者之间是存在相互影响关系的。从该角度出 发进行研究很有必要，也很有新意。这正是本文的着眼点。 本文主要从三个方面研究了居民家庭金融资产选择与金融市场发展关系 问题。i 居民家庭金融资产选择与不同金融市场金融资产收益率的关系。通 过研究想弄清楚居民家庭金融资产选择行为是否会受到金融资产收益率变动 的影响，进而改变居民金融资产结构。2 居民家庭金融资产总量与各金融市 场发展互动关系。通过研究想弄清楚是否居民家庭金融资产总量的选择与各 金融市场发展深度存在相互影响的关系。3 ，居民家庭金融资产结构与各金融 市场发展互动关系。通过研究想弄清楚是否居民家庭金融资产结构上的选择 与各金融市场发展深度存在相互影响的关系。通过对该问题的研究，政府可 以更好地通过各种宏观经济政策引导居民家庭进行合理消费和投资，进而更 有效地促进金融市场和经济的发展；通过进一步完善金融市场，创新金融投 资工具。为居民家庭提供更好的金融服务，进而提高居民家庭收入。 首先，本文对居民家庭金融资产选择与金融市场发展相关文献进行回顾， 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 总结前人研究成果，发现需要进一步深入研究的问题，找到本文对所要研究 问题的切入点。其次，运用西方经济学中有关消费者行为理论、居民家庭储 蓄及跨期资源配置相关理论、经济增长、金融深化等理论作为理论研究的基 础，对居民家庭金融资产选择与金融市场发展关系进行一般性的理论分析。 为后面的实证分析建立理论基础和参照。再次，运用估计的广义最小二乘法 ( e g l s ) 以及现代计量经济学有关g r a n g e r 因果检验以及协整检验的思想方 法对所要研究的问题进行实证分析，并对结果进行剖析。在研究居民家庭金 融资产选择与不同金融市场金融资产收益率的关系时，采用估计的广义最小 二乘法( e g l s ) 确定不同市场金融资产收益率与各金融资产持有比例关系。 为了避免虚假回归，研究时引入协整的思想方法。在研究居民家庭金融资产 总量与各金融市场互动关系时，采用g r a n g e r 因果检验。在研究居民家庭金 融资产结构与各金融市场互动关系时，也采用g r a n g e r 因果检验，看一个变 量的变化是否对另一个变量的变化产生影响。最后，得出本文的结论，并引 出一些启示。由于本文数据较少，所有研究都基于小样本数据研究方法，各 统计量的分布和检验临界值都作了相应的调整。在研究方法上，本文也较有 新意。 通过研究发现，居民会根据当期和预期下一期存款市场和国债市场收益 率调整其持有的储蓄存款和股票比例。利率对居民金融资产结构产生影响， 而股票市场收益率由于存在异常波动导致对居民金融资产结构的影响不明 显。因此，可以通过利率调节居民金融资产结构，但效果不是特别明显。利 率作为国民经济中非常重要的一个变量对居民投资行为产生影响，进而影响 各金融市场上资本数量，对各金融市场的发展规模产生作用。 居民储蓄存款持有量的变动对存款市场深度产生影响，居民股票持有量 的变化会对证券化率产生影响，居民国债持有量与国债发行度之间、居民金 融资产总量与整个金融市场发展深度之间存在相互影响的关系。对于存款市 场来说，居民储蓄更多地可能不是从投资角度考虑，而是出于对资产保值的 需要以满足日后的交易需求，居民不会因为存款市场稳定就随意改变自己的 储蓄目标，毕竟存款市场是低收益市场。这样，存款市场发展深度的变化对 居民储蓄存款持有量的变动起不到引导作用。对于股票市场，从实际市场情 况来看，居民个人投资者虽然资金量少且分散，在市场中的话语权一直较小， 2 摘要 但作为市场投资主体，其投资额的变化仍会对市场的发展产生影响。另一方 面，我国股票市场收益率波动较大，居民对股票市场收益很难形成稳定的预 期，对市场的发展将信将疑，股票市场发展深度对居民股票持有量自然很难 产生引导作用。总的来看，居民金融资产持有量与金融市场发展之间还是存 在相互影响关系的。居民家庭这一国民经济运行中不可缺少的部门其重要性 以及影响力是不容忽视的。 居民金融资产中储蓄存款所占比例的变动会对我国银行存款市场深度产 生影响，居民金融资产中国债所占比例的变动与国债发行度的变动之闻存在 相互影响关系，居民金融资产中股票所占比例的变动会对证券化率产生影响。 我国居民金融资产结构中储蓄存款所占比例已经很高，远高于世界上很多国 家，似乎已经没有理由和原因使这一比例继续上升。而随着储蓄存款存量的 增加，只要比g d p 增长快，那么存款市场深度就会进一步加深，但这已经不 能使居民储蓄存款持有比例进一步上升了。所以存款市场深度的变化对居民 储蓄存款持有比例的变化不产生影响。对于股票市场，居民作为股票市场的 积极参与者，尽管实力不如企业和机构投资者大，但其持有股票比例的变动 反映了股票市场的波动，居民持有的股票资产增加或者升值导致股票在居民 金融资产中所占比例增加，对于证券化率这一指标都起到正面的促进作用。 所以居民金融资产中股票所占比例会对证券化率产生影响。而居民金融资产 中股票所占比例的变动不受证券化率变动的影响，原因应该是我国股票市场 发展还不成熟完善，市场波动较大，居民对股票市场的发展还没有形成稳定 的预期，参与股票市场大都是短线操作。股票市场的发展不能给予居民稳定 的长期投资信心，进而也就不会对居民持有股票资产比例的变动产生影响。 实证结果显示，我国居民对利率这一经济指标的变动是敏感的，但敏感 度不强。居民会根据利率的变动调整其持有的金融资产组合，但调整幅度不 大。这与我国居民整体收入水平有关。居民金融资产通过两种途径转化为投 资，储蓄存款通过银行最终间接转化为投资，而股票市场可以直接将资金转 化为投资，两者最终方向是相同的。若两个市场上的资金转化为投资的效率 相同，那么资金在两个市场上的流动对投资、产出，最终导致国民收入提高 的影响是相同的。若某一市场上的资金转化为投资的效率更高，则国家更有 必要通过调节利率等措施使资金流向投资效率更高的市场，这样更能促进经 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 济的发展。 另外，由于检验结果显示，我国居民股票持有量的变动对证券化率产生 影响，而居民金融资产中股票所占比例的变化也会对证券化率产生影响。这 样一来，国家通过货币政策降低利率，刺激居民将储蓄存款转移到股票市场 上，其对股票市场发展会产生一定的促进作用。股票市场向深度发展，股价 稳定增长，那么企业也就会进行更多投资，促进产出增加、经济增长的目的 也就能够达到。所以，国家通过调节货币政策，以托宾q 理论的传导机制来 实现促进经济增长的目标在一定程度上是可以实现的。 关键词：居民金融资产金融市场发展市场收益率市场深度 小样本g r a n g e r 因果检验 4 a b s t r a e t a b s t r a c t a sc h i n e s ee c o n o m y sp r o s p e c t ，h o u s e h o l di n c o m ei si n c r e a s i n g i td e s i r e s i n v e s t m e n ti nf i n a n c i a lm a r k e t s ，s oh o u s e h o l dp o r t f o l i oo ff i n a n c i a la s s e t sa r e m o r cc o m p l i c a t e f i n a n c i a lm a r k e t sa r ed e v e l o p i n g , w h i c hc a l ls u p p l ym o r ea n d b e t t e ri n v e s t i n gp r o d u c t sf o ri n v e s t o r s f a m i l i e sc a ng e tp r o f i ta n dh i g h e ri n c o m e f r o md e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s m e a n w h i l e ，d u et oi n c r e a s i n gi n v e s t m e n t o ff a m i l i e s ，f i n a n c i a lm a r k e t sc a ng r o wm o r ed e v e l o p e d h o u s e h o l df i n a n c i a l a s s e t ss e l e c t i o nh a sam u t u a le f f e c to nd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s i ta r i s e s s o m eq u e s t i o n sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nh o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t ss e l e c t i o n a n dd e v e l o p m e n to f f i n a n c i a lm a r k e t s b yr e v i e w i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g np a p e r sa b o u tt h i st o p i c ，t h i sp a p e r f o u n dt h a tt h e yf o c u s e do nt h ed e c i s i o nf a c t o r so fh o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t s s e l e c t i o na n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to ff m a n e ea n de c o n o m y i n c r e a s i n g t h e r ei sl e s sr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nh o u s e h o l dt m a n c i a l a s s e t ss e l e c t i o na n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s t h e r e f o r e ，t h i sr e s e a r c hi s n e c e s s a r ya n di n n o v a t i v e i ti sw h a tt h i sp a p e rw a n t st os t u d yo i l t 1 l i sp a p e rd i s c u s s e st h r e ea s p e c t so ft h eq u e s t i o na b o u th o u s e h o l df i n a n c i a l a s s e t ss e l e c t i o na n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s 1 n er e l a t i o n s h i po f h o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t ss e l e c t i o na n dr a t e so fd i f f e r e n tf i n a n c i a lm a r k e t sr e t u r i l 2 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt o t a ls l l i no fh o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t sa n d d e v e l o p m e n to ff m a n c i a lm a r k e t s 3 n l er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s t r u c t u r eo f h o u s e h o l df i m a n e i a la s s e t sa n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s b yd o i n g r e s e a r c ho nt h e s et o p i c s ，t h eg o v e r n m e n tc o u l dm o r er e a s o n a b l yg u i d ef a m i l i e s c o n s u m ea n di n v e s t m e n t w h i t ef i n a n c i a lm a r k e t sa r eg r o w i n ga n dn e wi n v e s t i n g p r o d u c t sa r eb e i n gd e v e l o p e d , f a m i l i e sc a ng e tb e t t e rf i n a n c i a ls e r v i c ea n dh i g h c r i n c o m e f i r s t , t h ep a p e rr e v i e w st h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nh o u s e h o l d f i m m c i a la s s e t ss e l e c t i o na n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s t h e ni tf m d so u t s t u d yo nt h er d a t l o n s k i pb e t w e e nh o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t ss e l e c t i o na n dd e v e l o p m e n to f f i n a n c i a lm a r k e t s s o m eq u e s t i o n sw h i c hn e e db er e s e a r c h e dm o r ed e e p l y s e c o n d l y , i tt h e o r e t i c a l l y a n a l y s e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nh o u s e h o l df m a n c i a la s s e t ss e l e c t i o na n d d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s ，w h i c he m p i r i c a la n a l y s i sc a nb eb a s e do n t h i r d l y , i tu s e st h em e t h o d so fe s t i m a t e dg e n e r a l i z e dl e a s ts q u a r e s ( e o l s ) a n d c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i nm o d e r ne c o n o m e t r i c st od o e m p i r i c a la n a l y s i s ，a n de x p l a i n st h eo u t c o m eo fe m p i r i c a la n a l y s i s l a s t , i tg e t s s o m ec o n c l u s i o n sa n de n l i g h t e n m e n t b e c a u s et h ed a t ai sn o ta d e q u a t e ，a l lt h e r e s e a r c hi sb a s e do nt h em e a s u r eo fs m a l ls a m p l e s md i s t r i b u t i o no fs t a t i s t i c s a n dc r i t i c a lv a l u eo ft e s t ss h o u l db ea d j u s t e d i ti sa n o t h e rc r e a t i v ep o i n ti nt h i s p a p e r b e i n gb a s e do nr e s e a r c h , t h i sp a p e rf o u n dt h a tf a m i l i e sw i l lc h a n g et h e p r o p o r t i o no fs a v i n ga n ds t o c k s ，a c c o r d i n gt or a t eo fr e t u r ni ns a v i n gm a r k e ta n d g o v e r n m e n tb o n d sm a r k e to ft h i sp e r i o da n dn e x to n e 1 1 1 ea m o u n tc h a n g eo f h o u s e h o l ds a v i n gc a na f f e c ts a v i n gm a r k e td e p t h n l ca m o u n tc h a n g eo f h o u s e h o l d s t o c k sh a sa ne f f e c to ns t o c km a r k e td e p t h n ea m o u l a to f h o u s e h o l dg o v e r n m e n t b o n d sh a sam u t u a le f f e c to ng o v e r n m e n tb o n d sm a r k e td e p t h t h ea n a o u n to f h o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t sa l s oh a sam u t u a le f f e c to nf i n a n c i a lm a r k e td e p t h b e s i d et h a t , t h ep r o p o r t i o no fs a v i n gi nh o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t sh a sa l le f f e c to n s a v i n gm a r k e td e p t h t h ep r o p o r t i o no fg o v e r n m e n tb o n d si nh o u s e h o l df i n a n c i a l a s s e t sh a sam u t u a le f f e c to ng o v e r n m e n tb o n d sm a r k e td e p t h 1 1 1 ep r o p o r t i o no f s t o c ki nh o u s e h o i df i n a n c i a la s s e t sh a sa l le f f e c to ns t o c km a r k e td e p t h e m p i r i c a lo u t c o m es h o w st h a tf a m i l i e sa r es e n s i t i v et ot h ec h a n g eo fi n t e r e s t r a t e b u tt h es e n s i t i v i t yi sn o td i s t i n c t a c c o r d i n gt ot h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t e ， f a m i l i e sw i l lr e s t r u c t u r et h e i rp o r t f o l i oo ff i n a n c i a la s s e t s b u tt h ec h a n g eo ft h e i r p o r t f o l i oo ff i n a n c i a la s s e t si sn o td i s t i n c t 1 1 1 er e a s o nm a yb et h ei n c o m el e v e lo f o u rc o u n t r y sf a m i l i e s h o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t sc a nb ec h a n g c di n t oi n v e s t m e n t i nt w ow a y s t h ef i r s to n ci st h a ts a v i n gt a i lb ec h 吗g e di n t oi n d i r e c ti n v e s t m e n t b yb a n k s a n dt h es e c o n do n ei st h a tf u n d sc a nb ec h a n g e di n t od i r e c ti n v e s t m e n t b ys t o c km a r k e t i ft h ee f f i c i e n c yo ff u n d sw h i c ha r ec h a n g e di n t oi n v e s t m e n ti s s a m ei nt w om a r k e t s ，t h ef l o w i n go ff u n d si nt w om a r k e t sh a st h es a m ee f f e c to n i n v e s t m e n t ，o u t p u ta n dn a t i o n a li n c o m ei n c r e a s e h o w e v e r , i ft h ee f f i c i e n c yi sn o t s a m e ，g o v e r n m e n ts h o u l dm a k ef u n d sf l o wi n t om o r ee f f i c i e n tm a r k e tb ya d j u s t i n g i n t e r e s tr a t e ，i no r d e rt op r o m o t ee c o n o m y 2 a b s t r a c t w h a t sm o r e t h ei n t e r e s tr a t ei sd r o p p e di no r d e rt os t i m u l a t ef a m i l i e s i n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e t ，w h i c hw i l lp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t i fs t o c km a r k e t d e v e l o p sd e e p l y , a n ds t o c kp r i c e r i s e s s t a b l y , c o m p a n i e s i n v e s t m e n ta n do u t p u tw i l li n c r e a s e ，a n dt h ep u r p o s eo fe c o n o m yi n c r e a s ew i l lb e a c h i e v e d s oo u rg o v e m m e u tw i l la a j u s tm o n e t a r yp o l i c yi no r d e rt op r o m o t e e c o n o m yi n c r e a s e i ft h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i t t i n gp r o c e s sw o r k sa st h et h e o r yo f t o b i n sq ，t h i sp o l i c yw i l lh a v ea ne f f e e t k e yw o r d s ：h o u s e h o l df i n a n c i a la s s e t s ，d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s ， r a t eo fm a r k e tr e t u r n ，m a r k e td e p t h ，s m a l ls a m p l e ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t 3 i 绪论 1 1 研究背景与意义 1 绪论 随着我国经济的高速发展，居民家庭收入不断提高，金融投资欲望日趋 强烈，居民家庭金融资产选择行为及金融资产组合日益复杂。居民家庭作为 国民经济运行中不可缺少的一个部门，其决策行为通过一系列相互联系的变 量传导，最终会对国民经济的发展产生影响。金融体系是国民经济运行的核 心，也会随着经济的增长而发展完善。而金融市场是金融体系的表现，其发 展必然受到经济发展的影响。金融市场的发展与完善又为居民家庭在内的投 资者提供了更多更好的投资工具，居民家庭也会从金融市场的发展中受益， 通过金融产品的收益实现财富的增值。这样一来，不同金融市场发展程度的 差异会导致居民家庭投资在不同金融产品上的资金量有所区别，而居民家庭 对偏爱的金融产品投入更多资金使得该金融市场因规模的壮大而发展，居民 家庭对该市场稳定运行的要求也会使其逐步完善。所以居民家庭金融资产选 择与金融市场发展之间存在相互影响的关系。由此引出了居民家庭金融资产 选择与金融市场发展相关的一系列问题：我国居民家庭金融资产选择行为有 何特点，哪些因素影响居民家庭金融资产选择行为，不同金融市场上金融资 产的收益率是否影响居民家庭金融资产的选择，居民家庭金融资产总量与结 构是否合理，是否与金融市场的发展相协调等等。 本文研究目的就是通过理论与实证分析，回答上述问题，认识居民家庭 金融资产选择行为的特点、影响因素，居民家庭金融资产总量、结构与金融 市场发展互动关系。以理论及实证分析为依据，国家政府可以更好地通过各 种宏观经济政策引导居民家庭进行合理消费和投资，进而更有效地促进金融 市场和经济的发展；通过进一步完善金融市场，创新金融投资工具，为居民 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 家庭提供更好的金融服务，进而提高居民家庭收入。在这些方面本文的研究 具有重要的现实意义。 1 2 研究对象、主要问题及内容 从研究目的出发，本文主要想探讨居民家庭金融资产选择与金融市场发 展的互动关系问题。研究内容分为以下几个方面： 1 ) 居民家庭金融资产选择与不同金融市场金融资产收益率的关系 通过研究想弄清楚居民家庭金融资产选择导致不同金融市场上居民家庭 持有的金融资产量的不同( 对不同金融资产需求量的不同) ，这是否会受到金 融资产收益率的影响；改变某一金融资产收益率是否会影响居民金融资产结 构；不同金融资产之间的替代关系与程度又是如何。如果居民金融资产结构 受到不同金融市场收益率的影响，那么政府就可以通过货币和财政政策调节 不同金融市场收益率，进而改变居民金融资产结构，使其更趋于合理，更能 促进金融市场以及国民经济的发展。 2 ) 居民家庭金融资产总量与各金融市场发展互动关系研究 通过研究想弄清楚是否居民家庭金融资产总量的选择与各金融市场发展 深度存在相互影响的关系。居民家庭作为各金融市场的积极参与者，其投资 行为的变化是否对金融市场发展产生影响。各金融市场的发展是否对居民家 庭有积极的导向作用，是否能使居民家庭从市场的逐步发展与完善中获益。 最终目的还是想通过引导居民家庭合理配置金融资产，积极参与市场交易。 推动市场发展，促进经济的增长。 3 ) 居民家庭金融资产结构与各金融市场发展互动关系研究 通过研究想弄清楚是否居民家庭金融资产结构上的选择与各金融市场发 展深度存在相互影响的关系。居民家庭金融资产结构上的配比体现了其对不 同金融市场的偏好和参与程度。这种结构上的变化表明居民家庭持有的资产 在各金融市场之间的转移，其对各金融市场的发展是否会有影响，影响是否 存在差异。国家是否可以通过各金融市场的发展引导居民家庭投资，使其金 融资产结构更合理，两者之间更能相互协调，进而做到互利双赢。 2 i 绪论 1 3 研究方法和数据来源 本文运用西方经济学中有关消费者行为理论、居民家庭储蓄及跨期资源 配置相关理论、经济增长、金融深化等理论作为理论研究的基础，再通过计 量经济学研究方法建立模型，进行实证分析，对模型的经济意义进行解释， 并检验分析实证结果，从实证结果中得到一些经验与启示。 在研究居民家庭金融资产选择与不同金融市场金融资产收益率的关系 时，采用估计的广义最小二乘法( e g l s ) 确定不同市场金融资产收益率与各 金融资产持有比例关系。为了避免虚假回归，研究时引入协整的思想方法。 在研究居民家庭金融资产总量与各金融市场互动关系时，采用g r a n g e r 因果 检验。在研究居民家庭金融资产结构与各金融市场互动关系时，也采用 g r a n g e r 因果检验，看一个变量的变化是否对另一个变量的变化产生影响。通 过实证研究，检验理论分析与假设，找出异同，分析缘由。由于本文数据较 少，所有研究都基于小样本数据研究方法，各统计量的分布和检验临晃值都 作了相应的调整。 文章数据来源有中国人民银行统计季报各年、中国金融年鉴各年、 中国证券期货统计年鉴各年、c s 姒r 数据库、中国农业发展报告各年、 中国城市统计年鉴各年。 1 4 分析框架与技术路线 为了理清写作思路，本文按研究问题的一般逻辑顺序构建了分析框架与 技术路线，最终可归结为下图： 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 4 研究背景 提出问题 居民金融资产选 择理论文献综述 金融市场发展理 论文献综述 需进一步研究的问题 居民金融资产选择与金融市 场发展关系一般性理论分析 居民金融资 产选择与金 融市场收益 率关系分析 居民金融资 产选择与金 融市场收益 率关系实证 研究 居民金融资 产总量与金 融市场发展 互动关系研 究 居民金融资 产总量与金 融市场发展 关系实证研 究 居民金融资 产结构与各 金融市场发 展互动关系 研究 居民金融资 产结构与各 金融市场发 展关系实证 研究 结论与启示 本文有待于进一步 研究的问题 2 居民金融资产选择与金融市场发展相关文献述评 2 居民金融资产选择与金融市场发展 相关文献述评 2 1 居民金融资产选择相关文献述评 2 1 1 居民金融资产选择问题相关研究的演变 居民金融资产选择理论源于马柯维茨的投资组合选择理论。早期居民金 融资产经济模型的建模思路大都为理论导向型。s a m u e l s o n ( 1 9 6 9 ) ，m e r t o n ( 1 9 6 9 ) 以长期理论模型为基础，解释了居民家庭在资产分配上的行为，模型 假定效用函数下居民家庭的效用受限于预算约束下的消费最大化，根据这个 模型得出结论认为财富以及消费的财富比例是相互独立的，财富的构成也是 独立的。纯理论模型推得的结论受限于严格的假设前提，与现实相距较远， 随后的学者逐渐转向实证研究。 u h l e r ，c r a g g ( 1 9 7 1 ) 利用密歇根大学调查研究中心的抽样数据建立 l o g i t 模型，研究发现财富、年龄和家庭规模对居民家庭金融资产总量具有显 著的决定性作用，而收入的影响并不显著。在考虑了年龄、性别以及收入的 影响后，随着个人财富的增长，家庭资产的更大比例会表现为对风险资产 ( r i s k ya s s e t s ) 的投资；居民家庭收入与家庭财富中金融资产的持有比重 呈现正的相关关系；受教育程度高的投资行业从业者对于家庭金融资产的分 散化更为重视。 由于居民家庭金融资产的结构和总量与宏观经济密切相关，部分学者开 始采用宏观数据分析居民家庭资产结构，希望得到一些结论对政府决策有所 帮助。w o l f f ( 1 9 8 9 ) 通过分析1 9 0 0 年到1 9 8 3 年的居民资产负债表数据发现， 居民家庭金融资产结构正在发生变化。有形和固定收益资产、房产和储蓄比 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 例增加，持有股票比例减少，其中公司股票比例波动最大：另外，养老金和 社保基金显著增长。以k e n n i c k e l l 为主要成员的研究小组分别对8 3 年到8 9 年( 1 9 9 2 ) 、8 9 年到9 2 年( 1 9 9 4 ) 、9 2 年到9 5 年( 1 9 9 7 ) 和1 9 9 8 年到2 0 0 1 年( 2 0 0 3 ) 四个时段的美国居民家庭金融资产结构进行研究，分析了美国家 庭在收入、净资产、负债以及家庭储蓄、机构信用的提供、其他金融资产方 面的变化，发现传统的储蓄媒介工具( 交易账户、存款账户等) 所占的比例 大幅下降，延期缴税的退休账户、公开交易股票以及共同基金在家庭金融资 产中的比重大幅上升，持有股票的家庭数量增加，并且这种发展趋势仍在继 续。这些分析大都只是数据的统计描述和趋势分析。 近年来，西方大部分学者认为微观数据能够更加真实地反映典型居民家 庭的资产组合情况，因为少数富有的居民家庭拥有了整个社会家庭金融资产 的较为可观的份额，使宏观数据计算出居民家庭金融资产的社会平均构成比 例与众数有偏，因此，后来的实证分析多以微观个体样本组成的抽样调查数 据作为数据选择的基础，从不同角度进行分析。 b r u n n e r m e i e r 和n a g e l ( 2 0 0 4 ) 从微观数据出发，实证发现居民持有金 融资产中风险资产分额不受财富波动的影响，财富波动不影响居民资产配置， 也不是风险厌恶随时间变化的原因。c h r i s t i n ew h u e i _ r e nl a i 和h a n n a ( 2 0 0 4 ) 运用g i b b o n s 技术和b o o t s t r a p 重复抽样模拟过程对2 0 0 1 年的调查 数据进行分析发现，多数老年员工家庭持有资产组合为无效组合，可以在不 降低收益的情况下减小风险。 由于居民家庭金融资产的选择会在人的整个生命周期不同阶段体现出不 同特点，而且，居民会考虑到资产的跨期配置问题，所以。有的学者从生命 周期方面来研究。也就是说在考虑居民家庭持有金融资产时，不再只局限于 一个时期，而是多个连续时期，通常是一生的不同时期来研究居民持有的金 融资产结构的变化。在每一个不同时期，居民选择用于消费，投资于无风险 和有风险金融资产的份额是不同的。一般，靠近生命周期末端，用于风险资 产( 如股票) 的份额是逐渐减少的。社会福利，劳动收入风险，风险偏好， 房产价格都会影响到金融资产的选择。早期s a m u e l s o n ( 1 9 6 9 ) 和m e r t o n ( 1 9 6 9 ) 的理论研究正是生命周期框架下的跨期动态投资组合选择理论。 i o a n n i d e s ( 1 9 9 2 ) 利用1 9 8 3 年到1 9 8 6 年美国的面板数据通过r e d u c e d f o r m 6 2 居民金融资产选择与金融市场发展相关文献述评 二元模型进行检验，结果发现居民家庭确实有个长期的资产组合，而且不会 因为职业的更换而改变，但会随着非人力财富的变化而重构，对待风险的态 度和投资的流动性等因素也会影响资产组合的重构。j a nt i n ( 1 9 9 8 ) 的研究 发现，处于生命周期不同阶段的家庭对金融资产的需求存在差异，而年轻家 庭比中老年家庭更容易因资产价格和成本而改变需求。j a nt i n ( 2 0 0 0 ) 的研 究还发现，不同的社会经济政策也会影响不同类型个体储蓄倾向和所持金融 资产量。所以，由于不同个体边际储蓄倾向并非始终保持不变，根据总资产 需求制定的货币政策可能会出现误导。l a h e y ，k i n 和n e w m a n ( 2 0 0 3 ) 利用 p r o b i t 模型研究发现退休家庭与未退休家庭财富净额没有差异，退休家庭所 持金融资产中固定收益证券更多。 由于房产既可以作为消费品，又可以作为投资品的这种双重特性，部分 学者研究房产对居民金融资产结构的影响。l u ca r r o n d e l 和b r u n ol e f e b v r e ( 2 0 0 1 ) 将不同住所作为一种资产建立资产组合选择模型，对法国居民资产 组合进行分析，发现随着年龄的增长，居民投资房产的概率呈倒u 型，这一 结论符合生命周期理论。低收入家庭更喜欢投资房产，可转让证券对富有家 庭更具有吸引力。另外，居民对风险资产的需求受对房产态度的影响很大。 m a r j o r i ef l a v i n 和t a k a s h iy a m a s h i t a ( 2 0 0 2 ) 的研究表明居民最优资产组 合受限于住房持有率，而这一比率又与年龄和人口膨胀等因素有关，高的出 生率对资产价格影响很大。l o r i a n ap e l i z z o n 和g u g l i e l m ow e b e r ( 2 0 0 3 ) 用1 9 8 9 年到1 9 9 8 年意大利居民资产组合数据进行实证分析，证实了非流动 性资产( 主要指房产) 的存在对于居民资产组合是否有效起到很重要的作用。 另外，他们认为用金融资产为房产风险进行套期保值的效应没有得到充分的 利用。 a l a nc h e s s ( 1 9 9 1 ) 利用1 9 7 0 年到1 9 8 6 年美国联邦储备资金流帐户 ( f o f ) 中的数据分析发现居民持有金融资产的交易成本导致资产交易的减 少，致使居民承担了大量可分散的未补偿风险。而各资产交易成本取决于资 产本身特质。交易成本的存在限制了资产之间的相互替代。长期资产之间相 互替代程度低，短期资产之问相互替代程度高。 有的学者研究表明，种族对居民金融资产的结构也有影响( j a n t i n ( 1 9 9 9 ) ) 。在对美国居民金融资产的研究中发现，白人和非裔美国人的资 居民金融资产选择与金融市场发展关系研究 产需求是不同的。白人更喜欢持有高风险高收益的金融资产，而非裔美国人 对收益变化更敏感。而有关人力资本，尤其是年龄的社会政策对白人和非裔 美国人的金融资产需求有重大的影响。z i c k 和g e r n e r ( 1 9 8 7 ) 的研究发现女 性主导家庭金融资产组合向均衡调整的速度比夫妻对等家庭慢的多。 金融资产的收益和价格一般都会受到利率变化的影响。因此，利率是影 响居民金融资产总量及结构变化的重要影响因素。a m i c k 和m c g i b a n y ( 2 0 0 0 ) 的实证分析发现，居民金融资产首先满足交易需求，这部分的利率敏感性不 强，而用于满足投机需求的金融资产利率敏感性很强。所以，低收入家庭持 有的金融资产对利率不敏感，高收入家庭持有的金融资产中因满足投机需求 的部分比例较大，导致对利率较敏感。 还有学者在考虑了直接影响居民家庭金融资产特征变量因素的前提下， 研究一些通过家庭特征变量间接影响金融资产持有的制度因素。美国复杂的 税收体系使锝税收对居民资产的持有存在很大的影响。f e l d s t e i n ( 1 9 7 6 ) 研 究发现增长的个人所得税对个人的金融资产需求有很大影响，因为对投资者 来说这不是一个可变的选择。财富年金( 定义为预期社会保障和个人年金收 益的现值) 的变化对非年金财富的分配也有很大的影响。在控制了性别、净 财富、年龄以及人力资产一菲人力资产比( t h er a t i oo fh u m a nt on o n - h u m a n c a p i t a l ) 等相关变量后，个人收入税显示出对资产组合分配上非常重大的影 响；对社会保险以及个人养老金系统的参与程度是资产组合选择的显著影响 因素