（金融学专业论文）寿险公司的内含价值研究.pdf

内容摘要 近年来，用内含价值来评估寿险公司的绩效是全球寿险业的重要课题之一。 内含价值最先被英国寿险公司引入。经过多年的发展，内含价值的应用逐渐扩散 到其他地区，国内某些寿险公司也开始重视并开始使用内含价值。随着寿险公司 的发展，内含价值在检测精算假设的有效性，揭示拓展新业务的财务效应，协助 管理层进行决策分析及寿险公司之间的并购等方面发挥着重要的作用。 内含价值的内容非常广泛，有许多值得深入探讨和研究的问题。本论文仅着 重于内含价值的基础性研究。论文共分四章。第一章对内含价值的基本原理进行 了概述，包括内含价值发展的历史与现状，内含价值的含义、寿险公司应用内含 价值的意义以及在寿险公司价值测度体系中内含价值所占的地位。第二章研究了 内含价值的计算步骤以及计算时所需的参数假设。第三章是本论文的重点，主要 分析了内含价值的变动，主要对有效业务价值变动、净资产价值变动、有效业务 价值与净资产价值的互动以及精算假设对内含价值的影响进行了分析，并通过例 证来分析实务中的内含价值变动情况。第四章对内含价值在我国寿险公司中的应 用进行了进一步的探讨和研究，并分析了我国寿险公司应用内含价值的前景。 关键词：内含价值、有效业务价值、净资产价值、风险贴现率 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，i ti so n eo f t h ei m p o r t a n ts u b j e c t sf o rl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sa l l o v e rt h ew o r l dt o1 j 3 ee m b e d d e dv a l u et oe v a l u a t et h e i rp e r f o r m a n c e t h ec o n c e p to f t h ee m b e d d e dv a l u ei sf i r s ti n t r o d u c e di nu n i t e dk i n g d o m a f t e rm a n yy e a r s ，t h eu s e o fe m b e d d e dv a l u ei sw i d e n i n gi no t h e rc o u n t r i e s i nc h i n a ，s o m ec o m p a n i e sp u t e m p h a s i so ne m b e d d e dv a l u ea n db e g a nt ob s ei t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fl i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e s ，e m b e d d e dv a l u ep l a y sr ni m p o r t a n tr o l ei nm a n ya s p e c t s ，f o r e x a m p l et e s t i n gt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ep r i c i n gb a s i s ，h e l p i n gt h em a n a g e m e n tt o m a n a g em o r ee f f e c t i v e l y , s h o w i n gt h ef i n a n c i a le f f e c to fe x p a n d i n gn e wb u s i n e s s ， m e r g i n ga n ds oo n t h ec o n t e n to fe m b e d d e dv a l u ei sv e r ye x t e n s i v e t h e r ea r em a n yp r o b l e m s a b o u ti tw o r t hs t u d y i n g t h i st h e s i so n l yf o c u s e so nt h eb a s i cs t u d yo fe m b e d d e d v a l u e t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i sd i s s e r t a t i o n c h a p t e ro n em a i n l yi n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to fe m b e d d e dv a l u e ，d e f i n e st h ee m b e d d e dv a l u e ，e x p l a i n st h em e a n i n g o fe m b e d d e dv a l u ea n di t sp o s i t i o ni nv a l u ee v a u a t i o ns y s t e mo fl i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e s c h a p t e rt w od e m o n s t r a t e st h ec a l c u l a t i o no fe m b e d d e dv a l u e ，i n c l u d i n g t h ea s s u m p t i o nn e e d e di nc a l c u l a t i o n c h a p t e rt h r e ep u tm o l ea t t e n t i o nt ot h ea n a l y s i s o ft h ec h a n g eo fe m b e d d e dv a l u e ，i n c l u d i n gt h ec h a n g eo fi n f o r c eb u s i n e s sa n df r e e a s s e t s ，a n dt h e i ri n f l u e n c ew i t he a c ho t h e r a ne x a m p l ea l s oi sg i v e nt oe x p l a i nt h e c h a n g eo fe m b e d d e dv a l u ei np r a c t i c e ，i nc h a p t e rf o u r , t h ea u t h o rm a k e sf u r t h e r d i s c u s s i o no i lt h e a p p l i c a t i o n o fe m b e d d e dv a l u ei n t oc h i n a sl i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e si nt h ef u t u r e 。 k e yw o r d s ：e m b e d d e dv a l u e ，v a l u eo f i n - f o r c eb u s i n e s s ，n e ta s s e tv a l u e ， m s kd i s c o u n tr a t e 南开大学学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文 身脸肪习们内侈4 值研豇 系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直珏厶堂幽盘焦羞王拯盔! 焦旦堂焦途塞的篮理查鎏。同意 南开人学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者测览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称： 作者签名： 学号： 日期：埘年 纯啼墨胁 枣凌 纠 扣 r 勇| 譬b 前言 前言 一、选题背景 寿险公司价值的认定较其它行业困难，其主要原因在于寿险负债的长期性及 整个业务体系价值估计的复杂性。内含价值重点反映的是寿险公司的长期经济价 值，对于一个公司或某一类业务的市场价值来说，普遍认为是最好的评估方法， 另外，对于长期投资者也是一个很有效的参考指标。内含价值在国外经过近2 0 年的发展，应用日臻成熟，某些国家已经形成了有关内含价值的较为完善的财务 管理制度。内含价值评估是寿险公司特有的财务分析方式，它真实地展现了寿险 公司的实际价值，可以为管理层提供相关的决策依据，实施科学的经营管理。 近几年来，我国寿险业一直保持快速发展的势头，市场进一步拓展，保险业 务收入高速增长。然而，伴随着寿险市场的扩大，保险公司的经营管理水平却没 有相应的提高，仍存在许多不完善的地方，与国际先进水平有相当大的差距。保 险公司的经营成果如何评价，是看它的市场份额，还是盈利能力，抑或是两者兼 而有之? 这是长期以来保险业一直在讨论的问题，尤其是在对寿险公司价值的评 价上。随着内含价值的概念在全世界范围内寿险公司的普及以及内含价值方法在 寿险公司中应用的广泛讨论，在全球范围内竞争的大环境下，我国的寿险公司更 要借鉴世界寿险业发达国家先进的管理经验和精算技术，构建适合于中国寿险业 发展的制度环境，发挥后发优势，缩小与世界发达国家寿险公司的差距，从而在 激烈的市场竞争中立于不败之地。同时中国保监会也正着力于内含价值报告制度 的建立。因此研究内含价值对我国寿险业的发展具有理论意义和实践意义。 二、研究思路和研究方法 本文仅着重于内含价值的基础性研究，重点从理论上分析了内含价值的变 动。本文从内含价值发展的历史与现状入手，分析了内含价值的含义、寿险公司 应用内含价值的意义以及在寿险公司价值测度体系中内含价值所占的地位。在第 二章论述了内含价值的计算步骤，并详细阐述了计算时所需的参数假设。然后， 对有效业务价值变动、净资产价值变动、有效业务价值与净资产价值的互动以及 精箅假设对内含价值的影响进行了分析，并通过实例来分析实务中的内含价值变 前言 动情况。最后本文对内含价值在我国寿险公司中的应用进行了进一步的探讨和研 究，并分析了我国寿险公司应用内含价值的前景。本文采用定性分析和定量分析 相结合的方法，从理论上和实务上分析了内含价值的变动。 三、创新之处 本文的创新之处在于：一、对内含价值的变动作了全面系统的理论分析，并 结合实例来具体说明实务中内含价值的变动情况。二、对内含价值在我国寿险公 司中的应用进行了探讨和研究，具有一定的现实意义。 但由于本人的水平有限，还有很多需要深入学习和研究的地方，对于这个问 题的讨论难免有不妥之处，还望得到大家的指正。 第一章内古价值概述 第一章内含价值概述 寿险公司的经营目的在于为股东和保户创造持久的价值，因此，以价值评估 为基础的价值管理模式已逐渐成为国际上许多著名寿险公司提高管理水平，促进 公司发展的一种重要管理方式。内含价值是寿险公司价值的主题，并且是公司真 实价值比较客观的描述。准确地评估内含价值是准确评估公司总体价值的基础。 第一节内含价值发展的历史与现状 一、经济价值的含义 1 9 8 6 年a 1 f r e dr a p p a p o r t s 在创造股东价值1 一文中首先提出经济价值 的概念。经济价值是指一项资产或者索取权为股东提供税后现金流量的基本能 力，主要用来考察企业的财务状况。1 9 9 1 年，s t e r s t e w a r t c o 在此基础上 发展创造了经济价值增值2 的概念。经济价值增值般表示为有效业务和新业务 扣除资本成本后的实际变化，通过从企业的税后净收入扣除资本成本，来衡量公 司的剩余财富，在数量上等于经济价值的变化。通过分析经济价值增值的变化可 以用来对公司的经营管理提供意见以及决定管理层的奖励薪酬，从而增加公司的 经济价值。 从经济价值增值的定义可以看出，即使净收入的数量本身较大，但如果它仅 仅和产生这些净收入所需资本机会成本相等，这意味着资本的回报仅仅等于资本 的成本，该业务没有增加任何经济价值；如果净收入小于资本机会成本，就减少 了经济价值。例如，企业的税后资产回报率1 3 ( 包括风险资本) ，资本成本为 1 0 ，资本额是9 0 0 ，0 0 0 元，那么经济价值增值是9 0 0 ，0 0 0 ( 1 3 一l o ) = 2 7 ，0 0 0 元。 在寿险业中应用经济价值增值比较困难，因为寿险产品的盈利模式不同于其 他工业性产品。工业性产品的成本发生在前，在产品销售给消费者后就可以体现 1 英文原文是“c r e a t i n gs h a m h o l d e zv a l u e ” e c o n o m i cv a l u c a d d c d ，简称e v a 第一章内含价值撤述 盈亏，销售基本结束。比如当可口可乐公司卖出了一听可乐，除非产品本身的质 量问题，以后它就不再会有对消费者的责任。而寿险产品是无形的，它只是一种 契约，寿险产品成本发生在后，销售时赔付成本还没有体现出来，尤其是长期性 寿险产品，成本往往要在很长时间以后才能有所体现。如保险人在销售出一份寿 险报单后，其保险责任才刚刚开始，所以保险公司如果要计算每会计年度的经济 价值增值，就不得不计算未来利润的现值。经济价值方法不考虑未来产生的利润， 只着重于每年度的计算，因此其在寿险公司中的应用难于工业企业。 二、内含价值产生和发展的历史 寿险行业使用了“内含价值”这一概念，用来近似衡量“经济价值”。最先 采用内含价值概念的是英国保险公司。英国的保险业每年给负责监管其偿付能力 的机构提供法定偿付能力利润报告，这是建立在法定偿付能力基础上的财务计算 方法，法定回报使用净保费评价。在二十世纪七十年代就发现，尽管公司开展了 富有利润的寿险新业务，却往往降低了法定收入。通过对公司的内含价值的研究 发现，新业务在长期内其实是为公司增加了价值。但由于寿险业务在新开展年度 往往有较多的费用，而利润却大多数产生于未来，所以在传统的会计方法下认识 不到在新业务快速增长的年度，利润却大幅度降低的原因。因此7 0 年代开始， 英国的保险公司开始使用内含价值作为内部管理的一个工具。从8 0 年代左右起， 建立在法定偿付能力利润基础上内含价值开始一定程度的对外提供给股东。到了 8 0 年代末9 0 年代初，英国公众所有的寿险公司开始寻求提高给股东报告的质量。 但是当时，由于很多财务人员大都是会计师，更偏好于会计概念而不是精算概念， 因此众多公司对此方法持保留意见。 英国的寿险历史上曾有很多税收优惠。寿险公司有很多丰厚利润边际的产 品。从9 0 年代后，税收优惠取消，寿险市场业务的竞争变得更加激烈，同时市 场监管的力度成为世界上最严厉的地方。所有的这一切对寿险公司的管理者造成 了很大压力，使更多的寿险公司更加注重产品利润。作为对策之一，迫使管理者 改进更好的财务管理信息系统以及时把握公司的经营状况。这在实践上促使更多 的管理者采用内含价值方法，使管理者更好的理解公司财务状况信息。特别对于 新成立的寿险公司，由于新业务前期投入较大，内含价值报告比法定报告更容易 4 第一章内含价值概述 接受。 当时英国使用利润一损失账户报告内含价值的公司绝大多数是只承保投资 连结业务的公司，而且提供给股东的内含价值报告信息的质量和数量远远少于法 定报告。主要的原因就是大部分的投资连结市场由银行和其它协会如储蓄和贷款 协会下的附属寿险公司承保。对于母公司来说，由于这部分业务相对较小而不会 对此投入过大的精力，从而不会考虑给予足够的披露。但让广大股东详细了解公 司此部分寿险业务的经营状况，同时使管理层明白此项分支业务上的价值变化毕 竟有百利而无一害。所以一少部分由大集团所属的寿险公司提供了对内含价值利 润的详细分析。专家预测在不久的将来会有更多的英国寿险公司将采用此方法。 这使各公司之间使用的假设、新业务和有效业务的利润具有更大的可比性，同时 提供给投资者更大和更严格的标准来判断各公司之间的投资状况。总之，在英国， 寿险业通过内含价值方法提供给了投资者关于资本投资状况的详细信息，以及此 资本上产生的利润或损失的更真实的衡量。这些动态不仅帮助投资者更好的理解 公司的投资决定，而且也延伸至整个寿脸产业包括相互寿险公司的管理系统，并 使之不断完善。 三、内含价值的应用现状 ( 一) 国外情况 目前，内含价值已成为英国寿险公司的主要财务汇报基准，澳大利亚以及南 非的保险公司也己普遍采用内含价值的汇报方式，而北美、欧洲其他国家及亚溯 的保险业对它日渐熟悉3 。财务分析员及评级机构对这种新的衡量方式都有一定 的了解，并开始尝试采用内含价值作为估计保险公司股价的基准。在寿险公司的 并购活动中，内含价值更是起到不可替代的作用。 内含价值的应用从内部管理报告逐渐发展为外部信息披露。在英国和一些欧 洲国家，内含价值结果已经成为公司年度报告的组成部分，并且在许多文件里， 内含价值成为财务信息的补充内容。当然，内含价值结果披露远没有达到当前普 通财务报告的应用水平。大多数使用内含价值评估的寿险公司尚未将内含价值评 估结果作为普通信息向一般公众披露，而主要提供给一些财务信息分析者。另外， 李安达姚天衡“细说内台价值”精算通讯第三卷第二期 第一章内古价值概述 内含价值的应用不仅仅局限于寿险公司，如今，不少迹象可以看出内含价值评估 法的应用也正在被制造业行业接受。 欧洲 目前在欧洲，寿险公司的公司价值评估大都使用内含价值评估方法。欧洲是 内含价值方法的发源地，欧洲保险公司使用内含价值的时间要比世界上其他国家 的公司要长，因此该法有更广泛的应用。这也意味着欧洲公司有充足的时间对内 含价值的计算方法、分析方法以及评估结果进行修正，所以，其在内含价值评估 法的应用上更有经验。在英国，几乎所有的大型公司在法定财务报告之外附加公 布“既得利润”的报告，既得利润报告是内含价值报告的一种形式。 北美 美国许多保险公司没有采用内含价值评估法，而是继续在使用基于g a a p 原 则的价值评估方法。因为美国的保险公司分为相互保险公司和股份制公司，相互 保险公司没有必要使用内含价值评估法，相对于股份制公司而言，相互保险公司 财务信息披露的压力不大，他们也不用费力去评估公司内含价值。加拿大公司和 美国相似，采用内含价值评估方法的公司不多，主要原因同样在于相互保险公司 的影n 向0 股份公司中有一部分采用该法，但主要用来评估其海外部分经营业绩。 但近年来，相互保险公司股份化使得对公司信息披露的要求提高，而g a a p 基础上的评估方法不能动态反映寿险公司财务状况：相对内含价值法，公司的价 值也会被低估。因此在美国和加拿大众多保险公司里，内含价值评估法也正在被 接受，其推广的速度也较快。 南非 在南非，内含价值报告被作为进行相关市场的价值评估工具而广泛使用，已 经成为南非寿险业的一项标准报告。在短短的几年时间里，南非的大部分保险公 司都采用了内含价值评估法。 其他地区 目前，澳大利亚的保险公司普遍已采用内含价值的汇报方式，亚洲的保险业 对它也日渐熟悉。特别是随着公司竞争的激烈，外资入股，保险业务的合并都使 得内含价值成为公司价值评估和管理的重要手段。 ( 二) 国内情况 6 第一章内含价值概述 随着国内资本市场的逐渐成熟，无论对于投资者，还是上市的公司，公司价 值都是大家最为关心的问题。在股票上市、外资参股或公司兼并时，证券监管部 门、外资保险公司和金融集团通常都需要对被投资的寿险公司的精算价值作评 估，评估值是确定投资参股价的重要依据。 随着中国人保、中国人寿和平安三大民族保险公司相继在海外发行上市，三 大上市保险公司都开始使用内含价值评估方法计算公司价值；而且新华、太平洋 人寿、泰康等几家即将上市和等待上市的保险公司也早已开始使用内含价值评估 方法，以便于监管上市的审批，以及公司自身的内部管理。国内的许多合资公司， 特别是与欧洲公司合资的一些公司，虽然没有面临上市压力，但是也在海外母公 司的要求之下，使用内含价值评估，并以此作为公司经营绩效的评价指标之一， 用以指导公司内部管理，衡量业务质量，评估管理者的表现。 第二节内含价值的含义 一、对内含价值不同定义的分析 l 、加拿大精算师协会4 的定义 根据2 0 0 0 年9 月加拿大精算师协会颁布的加拿大在决定用于公布披露的 内含价值时考虑的过渡时期的草稿，内含价值定义如下： 内含价值为以下现值的和： 未来股东税后收入 未来锁定资本变化的限制 内含价值评估日期可供利用的任何自由资本 总之，内含价值是有效业务价值和自由盈余的和。 其中未来股东税后收入是可分配给股东的运营收入，包括锁定资本的投资收 入。 锁定资本是加拿大特有的概念，指的是公司不立即分配给股东而留置的以支 持有效业务的资本和盈余的数量。在其他国家与此相对应的概念是为满足有效业 4c a n a d i a n i n s f i r r eo f a c t u a r i , c i a 第一章内含价值概述 务的资本充足性要求而持有的偿付能力资本。在加拿大，最小连续资本和盈余要 求或其地方性与之相类似的法令是决定锁定资本是否合适的推荐标准。 自由资本是在市场价值的基础上衡量。它是特定假设下在内含价值计算日 期，超过锁定资本的资本税后市场价值。这部分资金可立即分配给股东。 有效业务价值是在价值评估时期，根据股东对其投资的期望回报率折现的可 分配给股东的未来税后利润的现值。计算这些现值时应使用能反映现今长期零风 险利率加上投资者要求的风险保费的估计值的利率。每年可提供给股东的数额是 净收入部分加上或者减去在特定假设下公司为保持其偿付能力在一定水平而持 有一定数量资金的变化。偿付能力比率是可利用资本与监管部门所颁布的法律或 规则所要求的法定资本( m c c s r ) 的比率。 自由盈余是整个盈余超出法定盈余的部分，它是同自由盈余相匹配的自由资 产的市场价值。 2 、瑞士再人寿健康保险公司的定义 瑞士再入寿健康保险公司认为内含价值是以下现值的和： 有效业务的未来税后收入 未来从法定的资本和盈余中释放的价值现值 法定的资本和盈余税后投资收入的现值 自由盈余 由此可以看出，瑞士再对内含价值的定义和加拿大精算师协会的定义一致。 3 、美国寿险公司的定义 使用内含价值的美国寿险公司认为，内含价值是以下两部分的和： 调整后的账面价值 现存有效业务未来可分配利润的现值 调整后的账面价值主要由调整后的资产和盈余组成。资本和盈余是在会计年 报中所披露的，调整的含义是不仅仅是披露的资本和盈余，要根据延期展业成本、 未实现收益和对未实现收入的税收等进行调整。如重新把某些未被承认的资产作 为实现价值等。有的股份制公司在定义中用股东净资产代替调整后的资本和盈 余。由上面背景知识的分析可知，两者在本质上是一致的。 有效业务未来可分配利润的现值运用精算预测模型技术进行计算。预测未来 第一章内雪价值概述 年度的费用，法定准备金和法定的资本和擞余等，并以特定的最低费本预期圈牧 率将这些项弱拼瑰到内禽价值计算鎏。 4 、澳丈利监安宝集团的定义 安蛊集团认为，内含价值是疆下掰部分的和： 调整后的净资产 有效救务的价馕 调整嚣的净资产是股东资本和强市场价德诗算的留鬻收入超出法定资本程 盈余要求的部分，但应预先考虑列短期斑由于法定或谨慎厦困面不裁分配的资 本。 替效救务价值是寄效数务中分配绘股东的寒来利润的现值，蕊上与有效业务 相对应的法定资本和盈余的释放，势班风险折现率进行拆现。法定资本翻盈余骰 设随着寿效韭务耋的减少西在整个期闽逐_ 薄 释放。 = 、奉论文辩肉含徐僮的界定 内食价镇的英文名称叫做e m b e d d e dv a l u e 。国内一般穆其翻译为内含价值， 其它豹翻译逶包括由涵价僮、瘫嵌价值。中罄证券监督管理委员会关于保险公司 上市招投说明书的特别规定中剩称其为内在价值。本论文沿革傈验业及精葬彝的 习惯称谓，称其为内含价值。 对于肉食价值的界定，各国的精算师狲会组织都有相荚的阐述。各疆耩箕师 挤会组织的巽定傻区剐在文字豹表述上，所表示的海容是基奉一致的。本论文关 于内禽价值豹定义界定为寿陵公罨现存她务掰产生的价值靼净资产终傻的惑和。 其中，现有业务掰产生的价值又称作毒效垃务债僮。用公式表示如下： 匝亘三固= 匝蔓量亟三国 + 匝亟匹圄 骞效业务债德悬指寿险公司现存脊效傈单采来产生的利润流在一定购风险 融糯率下进行雕现的馕。寿险公司要傈 正持续经营，必须不断罄出具备获利能力 的像单。僳险公葳在售出傈单后，妇莱保摹实际运栝状况比定髂精算假设要好， 9 第一章内含价值概述 u n ：死亡赔付业务中，实际死亡状况比定价死亡假设时间延迟；年金业务中，年 f - 特柯人实际寿命比定价假设寿命短，则该业务在保单的生命周期中将产生利润 r i 。反之，则会亏损。因此，有效业务价值是构成保险公司业绩绩效的主体，对 f i f l l ；分内含价值的论述将是本论文的重点。 e l i 净资产价值表现为公司资产多于负债的部分，它来源于股东的资金注入，业 i 斡营的利润留存等各个方面。测定净资产价值时，在不同的精算假设下对资产 瞰债进行评估，净资产价值也有所不同。 第三节寿险公司应用内含价值的意义 精算内控循环( k c t u a r i a lc o n t r o lc y c l e ) 是寿险公司业务流程的精确概 其图示女日_ f 。 图卜l 精算内控循环 商业和经济环境 上 彳r 专业人员操作 ，一国特定的商业和经济环境包括税收、财务制度、产品销售渠道等各个方面。 张师基于对这些环境的了解，并在专业指导准则的范围内，为寿险公司的健康 1 1 1 1 | ：运营及实现预定的利润报表，设计出问题的解决方案。产品推出以后，对产 和：l i 行过程实施监控，主要是判断预定精算假设和实际运行状况之间的差距，并 1 0 第一章内含价值概述 据此提出反馈意见。 内含价值的评估和分析是精算内控循环中监管流程的重要环节。精算师通过 对内含价值的分析，修订对寿险公司未来业务的意见，修订用于定价和准备金提 取方面的精算假设，使之更趋合理。 一、检测产品定价糟算假设的有效性 寿险公司的精算假设包括死亡率、费率、退保率、投资收益率等，由于产品 定价时未来售出保单组合结构( 包括保单类型结构和销售渠道结构) 、保单售出 数量等都是未知的，因此用于内含价值评估的精算假设相对于产品定价假设，要 采用较高的风险贴现率。明确两者的这一差异，通过内含价值的评估和分析就可 以大致检测定价精算假设的有效性。如果某一年的内含价值有异常变化，则需检 测是否精算假设与实际运行有较大差距，定价过高则使产品没有竞争力，过低则 不能获取正常的利润甚至亏损。 二、揭示拓展新业务的财务效应 新业务推出的初始阶段，寿险公司往往需要很大的资金投入，用于产品开发 设计、支付产品销售佣金、提取准备金等。这将消耗公司大量的净资产，但由于 新业务将在未来的某一时期内产生利润，因此未来利润的贴现值即有效业务价值 却会增加。最终的财务效应将是；净资产价值下降，有效业务价值增加，内含价 值增加。类似的，对现存售出锞单业务，连续两年内含价值的分析亦可揭示两个 组成部分的相应变化。 三、提供管理依据，协助管理层进行决策分析 这是内含价值分析最主要的目的，也是精算内控循环监控流程的真正意义所 在。具体来说，包括以下几个方面： 检测某决策对现存业务产生的影响。倒如，转变投资方式，由倾向于国债 投资转而倾向于基金投资，内含价值的变化可以检测这一决策的合理性。 检测出获利较少甚至亏损的产品，进行重新定价或重新设计。研究会发现某 些产品不是在创造价值，而是在减少价值。区分不同产品对内含价值的贡献，可 第一章内古价值概述 以通过销售政策的调整，优化产品销售结构，最大程度地提高寿险公司的内含价 值。 确定不同的销售渠道，各家分支机构创造的内含价值。对于各销售渠道及分 支机构分别计算相应的内含价值并进行比较分析，可将内含价值的增长与相应的 薪酬体系挂钩，完善激励机制，使管理层的决策更有益于股东价值的创造。 内含价值揭示了法定偿付能力5 测试不能提供的信息。法定偿付能力测试主要 在于揭示寿险公司是否具备足够的偿付能力。由于新业务需要大量的资金投入， 快速增长的寿险公司即使出售出大量的获利保单，当年内甚至接下来的几年内仍 将表示为监管亏损6 。而内含价值比法定偿付能力测试涵盖了更长的时间阶段， 消除了新业务资金投入的影响，可以更有效的测度寿险公司的价值。 四、在寿险公司并购活动中，内含价值有重要的应用价值 在寿险公司的兼并和收购活动中，精算师无论是作为公司的员工还是精算顾 问，都必须在内含价值的基础上客观地计算公司的价值。 1 0 h 7 颁布的精算专业指导准则中，第2 3 条“寿险公司的并购”( g n 2 3 ：l i f e i n s u r a n c ec o m p a n yt a k e o v e r s ) 中提到：在精算师出具的公司并购财务报表中， 必须指明公司价值的各个组成部分，具体包括内含价值和预期将来售出保单的价 值，并且要公布评估中使用的精算方法和精算假设。s o a 3 颁布的精算实务标准 第1 9 条“保险公司和或保险业务的精算评估”( a s o p l 9 ：a c t u a r i a la p p r a i s a lo f i n s u r a n c e c o m p a n i e s a n d o r b l o c k s o f h a s u r a n c e c o n t r a c t s ) 中也有类似阐述。 事实上，目前国内寿险公司对内含价值的应用集中体现在这方面，国外保险 公司在参股国内寿险公司时，往往以公司的内含价值作为参照，精算部门根据外 资公司给定的精算评估标准，结合本公司的实际发展状况，出具公司的内含价值 财务报告。 即s t a t u t o r ys o l v e n c y 6 邮5 t a t u t o r yl o s s 7 即英国待算师学会，i n s t i t u t co f t t i a r i e s 叩北美精算协会，s o c i e t yo f a c t u a r i e s 第一章内含价值概述 第四节内含价值在寿险公司价值测度体系中的地位 寿险公司的价值测度体系是多种价值( 包括评估价值、非评估价值、股东价 值、内含价值增值9 ) 测度方式的综合体。内含价值在该体系中并非独立的，要 准确的定位内含价值，需要明确评估价值( a p p r a i s a lv a l u e ) 、非评估价值、股 东价值( s h a r e h o l d e rv a l u e ) 等其他价值测度方式的含义及其与内含价值的联 系。 一、其他价值测度方式的含义 ( 一) 评估价值 评估价值是在内含价值的基础上加总未来售出保单业务的利润贴现值。未来 业务的利润贴现值又叫商誉( g o o d w i i i ) ，它在一定程度上表明了公司未来业务 的发展潜力，而且随着业务的发展，商誉将逐渐转化为内含价值。未来业务的利 润贴现值测定时主观性更强，有更大的不确定性，这是因为保单组合结构( 包括 保单类型结构和销售渠道结构) 、保单售出数量、以及死亡率、费率、投资收益 率、投保率等糟算假设在测定的时点上都是未知的。而且未来业务的发展还受制 于公司净资产、监管条例、市场竞争状况、公司管理水平等各方面的制约。尽管 如此，商誉的考核使得评估价值相对于内含价值更接近于公司真实的业务发展能 力。因此，评估价值在公司的兼并和收购活动中，经常作为界定公司价值的基础。 评估价值又称作财务价值。 ( 二) 非评估价值 非评估价值是指寿险公司中不能用财务指标来衡量的价值。主要包括员工队 伍、客户资源、品牌形象等方面。这部分价值也是寿险公司的重要组成部分，有 时甚至占有很大的比重( 国内成立时间较短的中外合资寿险公司尤其如此) 。这 部分价值在评估时涉及到许多主观性假设的确定，因此，对于其量化的价值常常 会因为观点或观察角度的不同，而得到不同的评估结果，其客观性难以得到有效 的保证。但这部分价值是反映寿险公司的经营状况以及公司创造新价值的能力的 9 即e m b e d d e dv a l u e a d d e d 1 3 第一章内含价值概述 指标，是寿险公司发展潜力的体现，客观地对这些价值进行评估对寿险的经营管 理将很有帮助。事实上，在很多假设条件难以确定、评估角度难以统一时，也可 以用内含价值这一指标对之进行间接的评估。这是因为基于寿险公司的销售体 系、品牌等创造的新价值最终也将转化为内含价值。因此，我们可以通过动态地 评估寿险的内含价值来反映寿险公司创造新价值的能力。非评估价值又称作非财 务价值。 ( 三) 股东价值 一般来讲，寿险公司的组织结构可分为股份制公司( p r o p r i e t a r yc o m p a n y ) 和相互制公司( m u t u a lc o m p a n y ) 两种方式。股东价值仅适用于股份制公司，而 且通常与内含价值表示同一种含义。这种观点是基于“股份制公司业务经营的主 要目的是为股东创造价值”推断出来的。但严格意义上，这种说法并不准确，这 是因为从不同的角度着眼于对公司绩效的衡量存在不同的股东价值测定方式。通 常情况下，投资者往往用股东总收益来衡量公司创造的价值，用经济价值增值来 计算，即 经济价值增值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) = 税后营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i t a f t e rt a x ) 一资本( c a p i t a l ) 资金使用成本( c o s to f c a p i t a l ) 尽管内含价值与经济价值增值的基本目标都在于增加企业的股东价值，但还 是存在一些差异。因此，在本文的论述范围内，不认为股东价值等同于内含价值。 需要指出，内含价值是股份制公司财务管理最主要的工具，但内含价值同样适用 于相互制保险公司。 综上所述，内含价值是寿险公司的核心价值，在寿险公司的价值体系中居基 础的地位。它的测度对象是切实存在的公司的当前的业务状况，具有很强的客观 性。通过内含价值的测度，可以衡量公司的评估价值，并间接衡量公司的非评估 价值。 ( 四) 内含价值增值 内含价值增值是内含价值的变化量，是一个动态的概念，等于内含价值的末 期值减去初期值，用公式表示就是： e v a 。= e v , 一e k 一， 1 4 第一章内含价值概述 内含价值在一年内的增加值通常也被称为既得利润。它考虑了资本成本，从 股东的角度重新定义了利润。内含价值的增值可以衡量公司的经营成果，即在此 期间保险公司经营活动所创造的内含价值是多少。通过内含价值增值的来源分 析，可以为公司的经营管理提供意见。 二、寿险公司价值结构图示 图卜2 ：寿险公司价值结构图 用公式可以表示为： 寿险公司价值= 评估价值+ 非评估价值 评估价值= 内含价值+ 商誉( 即新业务价值) 内含价值= 有效业务价值+ 净资产价值 第二章内含价值评估方法研究 第二章内含价值评估方法研究 第一节内含价值的计算 一、内含价值计算原则 ( 一) 可比性 各公司内含价值的计算和披露需要共同的标准。内含价值要成为保险产业 内可比较的衡量方式，它的计算应建立在允许这种比较的方法和假设上。为使 寿险公司之间进行内含价值的比较，应该有一些公认的标准，以确保在提供和 解释内含价值结果时保持最低限度的连续性。 2 0 世纪9 0 年代左右，当英国的一些寿险公司开始把内含价值作为有用的财 务评价的工具时，就很快认识到需要一个共同的价值评估的环境。同时虽然内 含价值本身的计算结果是有用的，但其从个时段到下一个时段的变化更加重 要，最终在设立法规的时候应考虑到这一点。内含价值在加拿大是相对较新的 概念。加拿大精算师协会已经致力于对其计算采取实践的标准，其委员会已将 一些规则放在一起，主要的考虑就是寿险公司在计算内含价值时，应保持内含 价值计算的连续性和可比性。 ( 二) 详细性 应披露有效业务价值和新业务价值以及各种假设变化的影响。分别披露有 效业务和新业务的价值，才能清楚表明定价假设是否和实际情况一致，并且提 供何时应改变定价的信息；同时，看出新业务是否增加了公司的整个价值。如 果其增长没有超过资本成本率，这样尽管看起来公司利润比较大也会减少公司 的价值。 ( 三) 连续性 从某时期到另一时期对内含价值的计算应在连续性的基础上进行，面不应 变化太大。 1 6 第二章内含价值评估方法研究 二、内含价值计算步骤 ( 一) 净资产价值的计算 寿险业务的内含价值由以下两部分构成：净资产价值和有效业务价值。净 资产价值由资产负债表经调整后得到。一般而言，净资产价值由股东的资本价 值和所获的盈余分配构成，即资产负债表中资产超过负债的数值。上面得到的 净资产价值需要进行某些调整，以更能反映真实的价值情况。 对净资产价值的调整包括如下内容； 1 、对资产重新在市场价值的基础上而非在账面价值的基础上进行评估； 2 、增加某些负债，比如，为了平滑分红险的红利分配而计提的风险准备金； 3 、最低偿付能力的调整。 ( - - ) 有效业务价值的计算 有效业务指评估日之前已经签单到评估日仍然有效的所有业务。有效业务 价值定义为有效业务在评估日以后的税后可分配利润在适当的风险贴现率下折 现到评估月的值。 当在某个时点计算某张保单的内含价值时，对于这张保单，确定的信息包 括这张保单的保险金额、保险期限、交费期限、保单年度、保险费率、佣金率、 保险责任以及提存的保单责任准备金：不确定的信息包括保荜未来的投资收益 率、管理费用率、死亡发生率、退保率、责任准备金提存基础等等。为了获得 保单未来产生的系列的利润( 或亏损) 现金流，必须知道保单在未来产生的 现金流。为此必须对保单不确定的信息进行适当的精算假设，然后运用现金流 累积法( c a s hf l o wp r o j c c t i o n ) 将保单在未来的现金流模拟出来。由以上分析， 可以总结计算有效业务价值包括以下步骤： i 、业务归类 根据保单的类别、保单年度、健康状况等标准对保单进行分组，获得分组 数据。同时分析各类产品费用结构、价值要素等方面的特征，建立每个产品种 类的模型，包括年龄、性别、保费、保险责任等所有的产品信息。 2 、参数假设 根据对保险公司经营状况以及宏观经济运行情况的预期，对保单未来的投 资收益率、管理费用率、死亡率、退保辜等诸多因素进行假设，模拟保单在未 i 7 来的一系列现金流。 3 、预测未来利润并贴现 在业务归类和参数假设的基础上，模拟未来现金流以此预测未来各年度的 利润情况。将每个产品种类的未来利润以风险贴现率进行贴现，再将现值汇总， 得到公司的总的有效业务的价值。 ( 三) 敏感性测试 在税后利润流计算完成后，必须对所采用的参数进行敏感性测试，以确保 所用的精算假设对应于不同的经济环境和公司状况是合理的。通常情况只对所 采用的关键参数进行测试，如投资收益率、新单增长率、贴现率、死亡率、费 用率等。因此，在价值评估报告中，必须有基于不同精算假设的内含价值。 ( 四) 特殊处理 在整个精算模型的制定和利润流计算过程中，可能会碰到许多特殊问题需 要特殊处理。在使用经验参数对利润流计算模型进行拟合时，必须考虑在拟合 过程中保费收入的时间假设问题，如采用均匀假设蕞是连续化假设，这将使拟 合的模型更加合理，更加符合定价时的利润流假设。 对于有效保单较少的险种，通常在分析其保险责任后，找出某一类在保障 责任和定价参数等与其相似、且数据量较大的险种，使用该险种模型来近似代 替处理。同样，对于资料不全、数据不全的险种，或者数据仍为手工处理的险 种，如果其有效保单件数非常少，则其价值评估采用该方法近似处理。分红保 险、万能保险、投资连结保险的退保率与其它险种的退保率不一致，必须经过 特殊处理。 第二节参数的假设 参数的假设是内含价值计算中最核心的工作，它直接影响利润流产生的时 间，进而影响到内含价值的具体测定值。需要假设的参数主要包括经济假设、 非经济假设两个方面。 第二章内含价值评估方法研究 一、经济假设 ( 一) 风险折现率 风险贴现率用于贴现保单未来产生的现金流。风险贴现率是内含价值计算 过程中最敏感的一个参数，它的选择对内含价值的结果影响最大。风险贴现率 只要有轻微的变化，就可能对有效业务价值造成重大的影响，尤其是对与评估 日相隔很久的现金流量。因此，保险公司应审慎设定风险贴现率参数。根据台 湾一家寿险公司进行的敏感性分析，如果风险贴现率减少1 ，该公司的有效业 务价值便会上升约1 6 。下表法国安盛保险公司内含价值的敏感性分析也说明 了这一点： 表2 1 法国安盛保险公司内含价值的敏感性分析( 单位：欧元) 参数类型变动方向大小 有效业务价值变动( 每股收益) 风险贴现率增加 1 一0 7 9 退保率增加 l o 一0 3 9 死亡率减少 5 o 0 5 费用率减少 1 0 o 5 9 资料来源：毕马威会计师事务所2 0 0 0e m b e d d e dv a l u e ( a x a ) 因此，保险公司应审慎设定风险贴现率参数，更改时必须提供充分的依据， 才能防止有人以更改风险贴现率来操控计算结果。 风险贴现率的评估应当考虑到：( 1 ) 公司经营寿险业务的收益回报率要求； ( 2 ) 寿险公司业务产生的现金流的统计学意义上的风险，即围绕均值上下波动 的风险。这种统计风险包含了模型风险、参数风险和随机波动风险，可以用定 性分析法、敏感性分析、情境测试等进行评估。 保险公司在设定风险贴现率对，普遍采用的是资本资产定价模型”。该模型 在资本市场无风险利率的基础上，根据寿险公司经营的风险，确定计算内含价 值时所需的风险贴现率。c a p m 模型的基本公式为： = 0 + 届+ ( o 一，) o 即c a p m 模型，c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l 第二章内含价值评估方法研究 其中，是指寿险公司的期望回报率；是指无风