（金融学专业论文）开放式基金流动性风险分析及管理策略.pdf

开放式基金流动性风险分析及管理策略 第二章是开放式基金流动性风险的理论探讨，主要有三个视角：开放式 基金的契约特色、基金投资者的赎回行为以及基金管理人的道德风险。开放 式基金不论是契约型还是公司型的，它们都是按照一定的契约来运作的组织 形式( 契约型基金是按照特定的契约运作的，而公司型基金运作的根本依据 是公司法，也是一种具体的契约) 。从这个意义上而言，基金也是一种契约关 系，在基金这种特殊的组织中，各相关人之f b j 的关系体现出了一种特殊契约 关系。开放式基金相对于封闭式基金来说，契约特色表现在投资者根据契约 规定可以按照每同公布的基金单位资产净值随时进行申购和赎回。而这种可 赎回制度对基金管理造成了很大的约束，我们可以将其称为赎回控制。这种 赎回控制是有成本的，为了满足这种投资者的赎回要求，开放式基金必须使 资产保持一定的流动性，这就是开放式基金赎回控制的流动性代价。简单说， 其代价主要体现在：为了满足投资者的赎回要求，基金可能要将一些证券资 产在短时间内变现，这个过程会使基金在两个方面遭受损失，一是增加的买 卖次数将会带来更大的交易成本，二是短时间内变现资产可能会使资产折价 出售；为了满足投资者最可能发生的赎回行为，基金必须保持相当数量的现 金；赎回还可能使基金被迫清偿一些非常好的投资项目，或者做一些亏损的 交易。在基金投资者的赎回行为对开放式基金流动性风险的影响方面，本文 借鉴v i k r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 模型的思想，结合国内的实际情况，重点分析了 基金的投资能力、投资者的流动性偏好和基金交易费用如何影响基金的规模。 通过该模型，我们可以得出结论：基金经理应该提高管理能力吸引投资者， 并尽量争取低流动性需要的客户，而采用征收赎回费等方式来降低流动性需 求较高的投资者比例。在均衡状态，这些低流动性需求的投资者能够分享基 金经理管理能力带来的收益。本章最后一节分析的是基金管理人道德风险与 开放式基金流动性风险的关系。基金管理人的道德风险是指基金管理人为自 身的利益或其股东的利益而做出损害基金持有人利益的行为。道德风险一经 暴露，将使基金持有人或投资者改变原有的心理预期，这样将形成两方面的 影响，一是基金持有人产生一种恐慌心理，进行大量的赎回；二是影响新增 申购者的数量。二者共同的影响是基金持有人集中挤兑，新增申购者减少， 基金管理人兑付出现困难，从而形成“马太效应”，并可能陷开放式基金于清 算的境地，从而基金将面临巨大的流动性风险。本节的分析有两个部分，分 2 摘要 别是基金管理人道德风险的形成机制和基金管理人道德风险的表现。 第三章是我国开放式基金流动性风险的分析。本章首先对我国开放式基 金的发展历程做一概括性的描述。其次，进一步分析了我国开放式基金面临 的流行性风险的情况。考虑到数据的可获得性，本文只从基金赎回、基金证 券集中度两个角度对我国开放式基金面临的流动性风险做一分析。我国开放 式基金从2 0 0 1 年首次出现以来，已经遭遇了多次较大规模的赎回，这凸现了 基金的流动性风险，并为基金投资操作带来了较大的困难。在我国缺乏对冲 工具的情况下，开放式基金遭受的大量赎回会使基金经理面临大量抛售股票 的困境，这样不仅会导致基金净值进一步下降，而且会造成市场信心进一步 下挫，形成恶性循环，给金融市场的稳步发展带来冲击。另外，基金的证券 集中度也体现了基金的流动性风险。我国由于全流通尚未完全实现，国内证 券市场大多数上市公司股权结构中非流通股比例仍旧较高，而有关监管办法 中规定，基金持有上市公司股票的比例不能超过总股本的1 0 ，大概测算， 投资基金平均可投资流通盘的3 0 ，其对股价的影响就会比较大。当股票的 非流通股比例较高而基金单独或共同重仓持有其流通股又不违规的时候，集 中投资策略就会使基金的流动性大为降低。另外，同一家基金管理公司依靠 旗下几只投资基金雷同持股。理论上可以控制一家公司流通盘的5 0 以上。 因此中国市场的集中投资有比国外集中投资更加集中的可能性，这也会造成 基金投资的流动性风险。最后是我国开放式基金流动性风险的特殊成因。主 要有四个方面：资金来源与资金用途结构的不对称性：市场投机性与基金投 资理念相矛盾；证券市场发育程度不足；政策因素影响资金供求。 第四章是开放式基金流动性风险管理策略的探讨。首先是资产的流动性 管理，这包括三个方面：确定最佳现金留存量；制定开放式基金最优变现策 略：流动性评估及基金资产配置。其次是负债的流动性管理，这实际上就是 基金的融资问题。本文此处的分析有两个方面，一是开放式基金融资的常用 途径，二是开放式基金如何作出融资决策。最后是制度方面的流动性管理策 略，主要有三个视角：确定合理的基金申购赎回费率结构；根据投资主体风 险偏好的不同设计个性化基金产品；建立开放式基金流动性风险管理的组织 保障体系。 本文是对开放式基金流动性风险的一次系统性的研究，主要涉及了开放 3 开放式基金流动性风险分析及管理策略 式基金流动性风险的理论探讨、我国开放式基金面临的流动性风险状况以及 构建开放式基金流动性风险管理体系的措旋和对策。本文在大量借鉴国内外 一些研究成果的基础上，对开放式基金流动性风险管理的各个方面提 了一 些不成熟的看法。但由于笔者学识有限，对开放式基金流动性风险管理的研 究范畴缺少全面的把握，一些问题的研究还不够深入，存在诸多的问题，尤 其是本文的实证研究不够深入，这是论文的缺憾，也是笔者将来进一步努力 研究的方向。 关键词：开放式基金赎回流动性风险管理 4 a b s t r a c t a b s t r a c t m o b i l i t yi st h eb a s i ca t t r i b u t eo ff i n a n c i a la s s e t s b u ta l s ot h eb a s i cf i i n c t i o no f f i n a n c i a lm a r k e t s d u et ot h ea m o u n to fm o b i l i t yo fi n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s ， o p e n e n df u n d st h a nt h eg e n e r a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa s s u m eg r e a t e rl i q u i d i t yr i s k m o b i l i t ym a n a g e m e n tr e l a t e sa tt h em a c r ol e v e lt ot h ef u n di n d u s t r y , a n de v e nt h e s a f eo p e r a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i ta l s od e c i d e sa tt h em i c r ol e v e lo fa n o p e n e n df u n d 。se x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n t h o wt oc o o r d i n a t ew i t ht h em o b i l i t y o ft h e p r o c e e d s o ft h ec o n t r a d i c t i o n sa n de f f e c t i v e l yc o n t r o l l i q u i d i t y r i s k m a n a g e m e n ti sa l lo p e n e n df u n dt h ec o r ei s s u e t h i sp a p e rt a k e sm a t u r em a r k e t s t h e o r ya n de m p i r i c a ls t u d i e so fo p e n e n d f u n dl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n ta st h eb a s i s ，a n dp r o c e e d ss y s t e m a t i ct h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a ls t u d i e so fc h i n a so p e n - e n df u n dl i q u i d i t yr i s ki na c c o r d a n c ew i t h t h e ”d i s c o v e r y a n a l y s i s t os o l v et h ep r o b l e m ”o ft h el o g i c a lf r a m e w o r k f i r s to f a l l ，i tf o c u s e so nt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s m sa n dt h er o o ts y s t e mo fl i q u i d i t yr i s k ， a n db a s e do nt h i s ，i n - d e p t ha n a l y s e sc h i n a so p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s ka n d s p e c i a lc a u s e s ，f u r t h e r m o r ea d v a n c e st h em e a s u r e sa n dc o u n t e r m e a s u r e so fh o w t o b u i l dl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n ts y s t e m c h a p t e r li sa no p e n - e n df u n dl i q u i d i t yr i s k so u t l i n e ，t h em a i nc o n t e n t s i n c l u d e o p e n e n d f u n d l i q u i d i t y r i s kt h em e a n i n g , f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n d m e t r i c s c o m b i n i n g t h e e x p l a n a t i o n so ft h em o b i l i t y , w em a k et h ef o l l o w i n g d e f i n i t i o n ：o p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k m e a n st h ef u n di s f a c i n gr e d e m p t i o n p r e s s u r e ，i ni t sr e a l i z a b l ea s s e t sh e l db yt h ep r o c e s so fp r i c eu n c e r t a i n t ya n dm a y s u f f e rl o s s e s t h ef o r m a t i o n o f o p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k , a sc o m m o d i t y o nt h e m a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dd e t e r m i n et h ep r i c eo fg o o d s ，i t sl i q u i d i t ys u p p l ya n d d e m a n dr e l a t i o n s h i pd e t e r m i n e st h es i z eo fl i q u i d i t yr i s k w h e nt h el i q u i df l o w so f s u p p l ya n dd e m a n dd on o tm a t c h ，i tw i l lo f t e nl e a dt ot h er e d u c t i o no fl i q u i d i t y ， t h e r e b yc r e a t i n gl i q u i d i t yr i s k t ob e t t e rm a n a g et h er i s k so fo p e n - e n df u n d s ， f i q u i d i t yr i s kf o rq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i sn e c e s s a r y t h e r ei sn os i n g l es t a n d a r d m e a s u r eo fo p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k w ec a nd e s i g ni n d i c e s ，s u c ha st h ec h o i c e o fr e d e m p t i o nr a t eo fi n v e s t o r s ，r e t a i lr a t eo fi n v e s t o r s ，t h ea v e r a g eh o l d i n gt i m e f o r i n v e s t o r sa n df u n da s s e t l i q u i d i t y , l i q u i d i t y r a t i oo fc a s hr a t i oa n do t h e r j n d i c a t o r s c h a p t e ri ii st h et h e o r ys t u d i e so fo p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k ，a n dt h e r e a r e t h r e em a i np e r s p e c t i v e s ：t h ec h a r a c t e r i s t i c so f o p e n e n d f u n dc o n t r a c t ，t h e r e d e m p t i o no ff u n di n v e s t o r sa n df u n dm a n a g e r s m o r a lh a z a r d i nt h i sp a r t i c u l a r o r g a n i z a t i o no ff u n d s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e l e v a n tr e f l e c t sas p e c i a l c o n t r a c t u a lr e l a t i o n s h i p c o m p a r e dt oc l o s e d e n df u n d s ，o p e n - e n df u n d si n v e s t o r s i nt h ec o n t r a c tp e r f o r m a n c ec h a r a c t e r i s t i c su n d e rt h el e a s e p r o v i s i o n s c a nb e r e l e a s e di na c c o r d a n c ew i t ht h ed a i l yn e tv a l u eo ff u n da s s e t st op u r c h a s e ，a n d w i t h d r a w a la ta n yt i m e s u c hr e d e m p t i o no ff u n dm a n a g e m e n ts y s t e mw i t ht h e g r e a tr e s t r a i n t ，w ec o u l db ec a l l e dr e d e m p t i o nc o n t r 0 1 t h i si sar e d e m p t i o nc o n t r o l c o s t s i no r d e rt om e e ti n v e s t o rr e d e m p t i o n s ，o p e n e n df u n da s s e t sm u s tm a i n t a i n c e r t a i nm o b i l i t y , a n d t h i si sa no p e n e n df u n dr e d e m p t i o nc o s t s n e x tf r o mv i k r a m n a n d a ( 2 0 0 0 ) m o d e lo ft h i n k i n ga n dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h ed o m e s t i c ，t h e p a p e rf o c u s e so nh o w t h ef u n d sa b i l i t yt oi n v e s t ，i n v e s t o r s l i q u i d i t yp r e f e r e n c e s a n df u n dt r a n s a c t i o nc o s t si m p a c tf u n ds i z e t h r o u g ht h i sm o d e l ，w ec a nc o m et o t h ec o n c l u s i o n ：f u n dm a n a g e r ss h o u l di m p r o v et h em a n a g e m e n tc a p a c i t y ，a t t r a c t m o r ei n v e s t o r so fl o wm o b i l i t yd e m a n d ，a n dr e d u c et h ea m o u n to fi n v e s t o r sw i t h h i g h e rm o b i l i t yd e m a n dt h r o u g hc h a r g i n gr e d e m p t i o nf e e s i nab a l a n c es l a t e ， t h e s ei n v e s t o r so fl o wl i q u i d i t yn e e d sc a ns h a r et h eb e n e f i t so ft h ef u n d t h ef i n a l p a r ti s a na n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i po ff u n dm a n a g e r s m o r a lh a z a r da n de o p e n - e n df u n dl i q u i d i t y r i s k f u n dm a n a g e r s m o r a lh a z a r dr e f e r st ot h ef u n d m a n a g e m e n ta r et h e i ro w ni n t e r e s t so rt h ei n t e r e s t so fi t ss h a r e h o l d e r st om a k e d a m a g e t ot h ei n t e r e s t so ft h eh o l d e r so ft h ef u n d m o r a lh a z a r do n c ee x p o s e d ，w i l l e n a b l et h ef u n dh o l d e r so ri n v e s t o r st o c h a n g e t h e o r i g i n a lp s y c h o l o g i c a l e x p e c t a t i o n sa n dt h i sw i l lf o r mat w o - p r o n g e di m p a c t ：f i r s tf u n dh o l d e r sh a v ea p a n i cm e n t a l i t ya n dt h e r ew i l l b eal o to fr e d e m p t i o n ；s e c o n dt h en u m b e ro f p u r c h a s ew i l ld e c r e a s e s t h i sw i l lm a k ef u n d sf a c i n ge n o r m o u sl i q u i d i t yr i s k t h e a n a l y s i si n t h i ss e c t i o nh a st w op a r t s ：t h ef o r m a t i o no ff u n dm a n a g e r s m o r a l h a z a r da n dt h ep e r f o r m a n c eo ff u n dm a n a g e r s m o r a lh a z a r d c h a p t e r1 1 ii st h el i q u i d i t yr i s ka n a l y s i so fc h i n a 。so p e n e n df u n d f i r s t ，t h i s 2 c h a p t e rd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fc h i n a 。so p e n e n df u n d s e c o n d ，i ti s a a n a l y s i so ft h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n a so p e n e n d f u n d sl i q u i d i t yr i s k t a k i n gi n t o a c c o u n tt h ea v a i l a b i l i t yo fd a t a , t h ep a p e ro n l yf r o mt h ef u n dr e d e m p t i o n ，t h e c o n c e n t r a t i o no ff u n d s s e c u r i t i e sa n a l y s e st h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n a so p e n e n d f u n d sl i q u i d i t yr i s k c h i n a 。so p e n - e n df u n d sh a v es u f f e r e dn u m e r o u sl a r g e s c a l e r e d e m p t i o n s ，w h i c hh i g l l l j g i l 括t h ef u n d s l i q u i d i t y r i s k ha d d i t i o n ，t h e c o n c e n t r a t i o no ff u n d s s e c u r i t i e sa l s od e m o n s t r a t e dt h ef u n d s l i q u i d i t yr i s k t h e f i n a lp a r ti st h es p e c i a lc a u s e so fc h i n a so p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k t h e r ea r e f o u rm a j o ra r e a s ：t h ea s y m m e t r i co fs o u r c e so ff u n d sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e ；t h e c o n t r a d i c t i o no fm a r k e ts p e c u l a t i v ea n df u n di n v e s t m e n ti d e a s ；p o l i c yf a c t o r si n i n a d e q u a t ea f f e c t i n gd e m a n da n ds u p p l yo ff u n d s c h a p t e ri vi st h em a n a g e m e n ts t r a t e g i e so fo p e n - e n df u n dl i q u i d i t yr i s k f i r s t p a r t i st h em o b i l i t yo fa s s e tm a n a g e m e n t , w h i c hi n c l u d e st h r e ea s p e c t s ：t o d e t e r m i n et h eo p t i m a lc a s hr e m a i n i n gs t o c k , t od e v e l o po p e n e n df u n d sr e a l i z e d o p t i m a ls t r a t e g yf o rm o b i l i t ya s s e s s m e n ta n dr a t i o n a la l l o c a t i o no ff u n d a s s e t s s e c o n d ，i ti st h el i q u i d i t yo fd e b tm a n a g e m e n t ，w h i c hi s i nf a c tt h ef u n d s f i n a n c i n gp r o b l e m t h e r ea r et w oa s p e c t s ：c o m m o n l yu s e dm e a n so ff i n a n c i n go f o p e n e n df u n d sa n dh o wt om a k eo p e n e n df u n df i n a n c i n gd e c i s i o n f i n a l l y , i ti s t h es t r a t e g i e so fs y s t e m t h e r ea r et h r e em a i np e r s p e c t i v e s ：t h ef e es t r u c t u r eo f p u r c h a s ea n dr e d e m p t i o n ，t od e s i g np e r s o n a l i z e df u n dp r o d u c t sa n de s t a b l i s h m e n t o ft h e o r g a n i z a t i o n a n ds u p p o r ts y s t e mo fo p e n - e n df u n dl i q u i d i t yr i s k m a n a g e m e n t t h i sp a p e ri sas y s t e m a t i cs t u d yo fo p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k , m a i n l y i n v o l v i n gt h eo p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s ko nt h et h e o r y , t h ef a c i n gl i q u i d i t yr i s k p r o f i l eo fc h i n a so p e n e n df u n d sa n db u i l d i n ga no p e n e n df u n dl i q u i d i t yr i s k m a n a g e m e n ts y s t e m t h i sp a p e rd r a w so ns o m ei m m a t u r ev i e w s o fo p e n 。e n df u n d l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t b a s e do nt h er e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m ea n da b r o a d h o w e v e r , a st h ea u t h o rk n o w l e d g ei sl i m i t e d ，s o m ep r o b l e m so fo p e n - e n df u n d l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n ta r en o tv e r yw e l ls t u d i e d ，p a r t i c u l a r l yt h ee m p i r i c a l s t u d yw h i c hi s n o tt h o r o u g he n o u g h t h ew r i t e rt a k e se f f o r t st om a k ef a r t h e r r e s e a r c ho ft h e s ep r o b l e m s k e yw o r d s ：o p e n - e n d f u n d r e d e m p t i o n l i q u i d i t y r i s k n l a n a 【g e m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：武砷 2 oog 年f 月3 日 l ，绪论 1 1 选题背景和意义 1 绪论 开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势，也是我国基金业 的未来发展方向。从美国投资公司协会对全球开放式基金的统计数据可以看 出，虽然全球开放式基金的发行数目在某些时间段内会有一定程度的波动， 但总的来说全球开放式基金数量一直保持着较快的增长速度。1 9 9 5 年到2 0 0 0 年的5 年内开放式基金资产规模翻了一翻：全球开放式基金管理的资产由 1 9 9 5 年的5 4 万亿美元增长到了2 0 0 0 年9 月的1 2 万亿美元，年算术平均增 长速度高达1 7 9 6 。其中，2 0 0 0 年开放式基金资产规模达到了同期全球主 要股票市场总市值的三分之一1 。在我国，自2 0 0 1 年9 月首只开放式证券投 资基金“华安创新”设立以来，经过几年快速发展，截止2 0 0 7 年6 月3 0 日， 开放式基金( o p e n e n df u n d ) 总数为2 8 8 只，发行在外的基金总份额为 1 1 7 0 4 5 8 亿份基金单位。管理净资产总值1 5 9 9 1 3 3 亿元2 ，在数量和资产规 模上全面超越了封闭式基金而成为基金市场的投资主流。开放式基金得以迅 速发展和壮大是与其先进的运作机制与科学的组织结构密不可分的。相对于 封闭式基金，开放式基金在基金的申购、赎回以及运作机制等方面有着独特 之处，其中最大的创新之处就在于其自由申购赎回制度。然而，开放式基金 份额自由申购赎回的优势，却也导致了开放式基金比一般金融机构承担着更 大的流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金不能提供充分的流动性以 满足投资者赎回要求的风险。在开放式基金所面临的各种风险中，流动性风 1 美国投资公司协会官方网站。h l l p ：w w w i c l o r g i n d 资讯，h t t p ：m l w , i n d c o 瓯c n 开放式基金流动性风险分析及管理簟略 险是最引人注目的，因为它是开放式基金运作中所有风险的集中体现。 在开放式基金迅速发展的背景之下，如何有效的管理基金流动性风险已 成为开放式基金管理人普遍关注的问题。如果基金管理人对流动性管理不善 将会给基金投资者带来损失，并且可能由此引发赎回危机，这将严重打击基 金投资者的信心、损害投资者的利益并且对基金管理人的信誉和利益造成损 害。 中国的开放式基金正处于蓬勃发展的阶段，但由于外部金融市场环境不 完善以及内部控制制度不健全，中国开放式基金对流动性风险管理的水平与 海外成熟市场的基金相比还存在较大的差距。如何深入理解开放式基金流动 性风险以及如何提升基金管理人的流动性管理水平就具有了非常重要的现实 意义。 1 2 相关文献综述 1 2 1 国外的研究综述 美国投资公司协会( i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ，i c ) 作为美国基 金业的行业自律组织，通过对美国共同基金多年经营状况的统计，对共同基 金持有人的赎回做了大量研究。这方面的研究报告包括：持有人赎回决定的 理解( 1 9 9 3 ) ，共同基金持有人的赎回行为( 2 0 0 1 ) ，共同基金状况书2 0 0 3 等。通过对大量年份数据的统计，研究表明：第一，在美国随着共同基金的 发展，赎回比率有所提高。第二，美国股市整体的发展对基金持有人的赎回 有较大影响。第三、从基金持有人的赎回行为来看，8 0 以上的持有人1 年内 赎回的次数低于1 次，而10 9 6 左右的持有人每年赎回l 一2 次，有超过7 5 的 持有人的持有基金的期限在2 年以上。第四，从持有人赎回原因来看，部分 赎回者和全部赎回者差异很大。 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 研究了美国共同基金市场的非预期现金流( 如投资者的 赎回) 对基金的影响。他认为流动性风险会对共同基金产生较大冲击，将增加 基金的流动性成本。这种成本包括为满足基金赎回而买卖基金资产的交易成 本以及为应对赎回而持有高流动性资产( 如现金) 的机会成本 2 1 绪论 c h o r d i a ( 1 9 9 6 ) 认为基金流动性导致的成本是流动性管理理论研究的重 要前提。他提出赎回费用能产生分离式均衡，即将高流动性需求投资者和低 流动性需求投资者区分开，高流动性需求投资者集中在无负担基金( n o - l o a d f u n d ) 而长期投资者更愿意投资负担基金( 1 0 a df u n d ) 来避免承担流动性损 失。他通过分别构造投资者和基金的投资效用模型，揭示了开放式基金为投 资者分担流动性风险的特点，并指出基金的最优资产配置比例，分析了流动 性是如何影响收益的。这是最早有关基金流动性风险的模型，虽然模型比较 复杂，但构造原理相当简单，其三段式的投资阶段的提炼为以后的理论模型 研究奠定了重要的基础。但他构造的效用模型都是从投资者个人角度出发， 而不是从基金整体出发，流动性风险对基金收益影响的研究不够全面，对基 金流动性管理的指导意义也不是很大。 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 研究发现：为了降低流动性风险，确保基金的流动性， 应减少基金操作的频率。购买风险性资产的成本要比购买无风险资产的成本 高，而出售风险性资产也如此。特别是，假设流动性赎回的数量与基金所持 有的流动性无风险证券数量不一致，基金的成本将有所提高。这一假设获得 了一个合理的信息即基金能够找到相关廉价的方法来应对较小的流动性冲 击。如可通过出售高流动性的证券和借贷基金来缓和较小的流动性冲击，而 对于较大的冲击，边际成本和平均成本较高，从而会促使投资组合中流动性 较差的证券变现。 v i k r a m ，n a r a y a n a n 和w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 构造了一个研究投资者流动性 需求、基金管理人能力和基金费率结构关系的模型，该模型表明，在竞争市 场中，管理费、管理费之外的其他费用和平均投资回报是内生决定的。管理 水平的差异、成本的最小化、不同投资流动性需求和市场需求，决定了具有 不同回报的开放式基金的费率结构。基金业绩受投资者随机的流动性需求引 致的流动性成本影响，因为基金管理人常常考虑投资者流入或者撤出的影响， 选择可以实现其收益最大化的费率结构。 d a r r e l l d u f f i e 和a l e x a n d e r z i e g l e r ( 2 0 0 1 ) 分析了价差及其波动 对于变现风险的度量方法的影响。其研究发现，若以预期交易成本最小化为 目的，现金与流动性资产会被最先出售，但是这种变现策略将使得基金机构 只剩下非流动性资产并可能引发更大的变现损失从而引起投资者更大的关 3 开放式基金流动性风险分析及管理簟略 注。另一种变现策略就是将非流动性资产最先变现，以保持现金或者流动性 资产以防不测，这种策略显著降低了尾部损失( t a i ll o s s ) ，尤其是破产概 率，但是这种策略却会增加预期交易成本。 1 2 3 国内的研究综述 陈朝阳( 2 0 0 2 ) 认为，对股票组合进行流动性管理，关键在于找到描述 股票组合流动性的指标。他分析了开放式基金现金类资产库存量的管理和股 票组合流动流动性管理问题，分析了基金投资者状况、基金投资经营状况以 及股票市场走势等因素对赎回资金的需求和赎回规模的影响。研究提出了包 括合理现金留存量的测定、资产配置和变现的优化等赎回资金供应管理体系， 以及赎回资金的供需平衡关系的预警和组织保障。 刘海龙，仲黎明和吴冲锋( 2 0 0 3 ) 定量研究了开放式基金流动性风险的 最优控制。他们在证券价格服从离散时间算术布朗运动的假设下，研究了开 放式基金流动性风险的最优控制问题，对于定量化的探讨流动性风险管理和 测度流动性风险模型具有较大的借鉴意义。 郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 也选取了我国最早成立的三只开放式基金：华 安创新、南方稳健和华夏成长作为研究对象，同时选取与三只开放式基金分 别同属一家基金管理公司的三只封闭式基金作为参照，从基金资产流动性的 角度来衡量开放式基金的流动性。通过实证研究发现：我国开放式基金股票资 产的流动性和封闭式基金相比并没有显著差别，包括同一基金管理的这两种 基金也是如此这一说明开放式基金管理人并没有充分考虑股票资产的流动 性，也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这 一特点，这也从另一侧面反映了我国开放式基金管理人的流动性管理能力有 待提高。 姚颐、刘志远( 2 0 0 4 ) 通过对开放式基金赎回行为的实证研究发现基金 业绩、分红、基金类型、基金管理公司等因素都会影响赎回。得出了基金业 绩和赎回率负相关：分红金额与次数的正向变动可以抵制投资者的赎回行为； 基金品牌效应已经发生了作用，大基金管理公司的赎回率明显低于小规模的 基金管理公司：赎回率和赎回费率不显著相关，但是和基金类型显著相关等 4 1 绪论 结论。其后他们( 2 0 0 5 ) 又进一步研究得出已上市时间和基金规模会影响投 资者的赎回行为，认为我国投资者注重基金的内在价值，但在净值跌破一元 时存在“噪音交易”。分红虽然可以缓解赎回压力，但是却导致基金管理公司 高息融资的非理性行为。 宋逢明、谭慧( 2 0 0 4 ) 总结和分析了如何把流动性风险度量纳入v a r 模 型己有的研究成果，并结合中国股票市场的实际特点，建立了一个新的经流 动性风险调整的v a r 模型，该模型具有直观的经济涵义，既考虑了外生流动 性，也考虑了内生流动性，用以度量中国股票的价格风险和流动性风险。最 后以沪深两市的a 股为样本进行了实证分析，结果证明考虑了流动性风险后， 流动性差的股票其风险价值( v a r ) 显著大于传统的v a r 模型测算得风险价值。 束景虹( 2 0 0 5 ) 运用2 0 0 2 年和2 0 0 3 年开放式基金的季度规模数据，对 基金的赎回率进行实证分析。研究表明，我国开放式基金的赎回存在着非理 性的特征，表现为赎回比率过大、赎回与风险及回报的关系不明显、短线的 赎回十分突出等。作者认为出现这样的现象是因为我国开放式基金发行制度 上有一些缺陷。同时，作者还发现，投资者普遍关心基金的系统风险，而不 关心基金的总风险，这在客观上助长了基金持股高度集中的行为。 1 2 3 当前研究的评述 国外对于开放式基金流动性风险的研究较为全面。在理论上，一批西方 的经济学家对流动性( 风险) 的定义以及流动性风险大小的衡量方法都作了 比较好