（金融学专业论文）我国货币政策规则的检验及适应性分析.pdf

内容摘要 内容摘要 货币政策规则( m o n e t a r yp o l i c yr u l e s ) 研究是近年来货币金融学乃至宏观 经济学的一个重要领域。货币政策规则不仅可以成为中央银行制定货币政策的 行动指南，而且可以提高货币政策的有效性、可信性和透明度。同时，它也为 评价货币政策提供了一个可以观察的基本框架，使人们能够衡量货币政策的实 施效果及对社会福利的影响。因此，本文主要在借鉴西方货币政策规则研究成 果的基础上，利用我国数据，对我厘的货蘧政策规则进行实证分析和理论探讨， 希望在此基础上对中国货币政策框架的改进提供一些有益启示，并力图寻找和 构建适合中国的货币政策规则。 本文共分四部分： 第一章：阐述了货币政策传导机制与中介目标，对规则与相机抉择的争论 的理论分析和历史演化进行了回顾。在对我国货币政策实践回顾和总结的基础 上得出结论：中因的货币政策操作呈“逆风行事 特点，看似相机抉择，实则 为某种反馈规则。 第二章：论述了货币数量规则理论及在中国的实践，对我国货零供应量与 最终目标间的相关性及相关性的变化进行检验，发现作为货币政策中介目标的 货币供应量与宏观经济之间仍然存在较稳定的相关关系，并且这种相关关系并 未因我图经济结构的变化而明显减弱，特别是物价水平与货币供应量之间关系 变得更为紧密。这表暖，在当翦，货币供应量作为货币中介鳗标仍有其合理性。 第三章：对泰勒型规则在中国的适应性进行实证检验。结果表明：我国的 市场利率与通货膨胀相关，但撅则的系数健都小于零。而其与经济增长( 产蕊 缺口) 之间不存在明显的相关关系，说明利率对宏观经济的影响有限。利率在 我国呈现弱效应。 第四章：阐述了通货膨胀目标规则的国际实践及在我国的适应性，并认为 我国当前的宏观经济情况并不适合于通货膨胀曩标规燹| j 。 第五章：结论和政策建议。 关键词：货币政策；规则；实证研究 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee v o l v e m e n to ft h er e s e a r c ho nm o n e t a r yp o l i c yr u l e si sa l li m p o r t a n t b r e a k t h r o u g hi n t h ef i e l do ft h ee c o n o m i c so fm o n e ya n df i n a n c ea n dt h e m a c r o e c o n o m i c st h e s ey e a r s 。am o n e t a r yp o l i c yr u l en o to n l yc a ng u i d et h ec e n t r a l b a n kt om a k ef e a s i b l e m o n e t a r yp o l i c i e sb u tc a ni m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s s ， c r e d i b i l i t ya n dt r a n s p a r e n c yo fm o n e t a r yp o l i c i e s a tt h es a m et i m e ，i tp r o v i d e sa n o b s e r v a t i o n a lb a s i cf r a m e w o r kt oe v a l u a t em o n e t a r yp o l i c i e s ，t h r o u g hw h i c h p e o p l e c a nm e a s u r et h ee f f e c ta n dt h ei n f l u e n c eo nt h es o c i a lw e l f a r eo fm o n e t a r y p o l i c i e s t h e r e f o r e ，o nt h eb a s i so fw e s t e r nm o n e t a r yp o l i c yr u l e s ，t h i sp a p e ru s e sc h i n a s d a t at oa n a l y z ec h i n a sm o n e t a r yp o l i c y w eh o p ew ec a ng i v es o m eu s e f u l s u g g e s t i o na n dt r yt of i n do rb u i l ds u i t a b l em o n e t a r yp o l i c yr u l e sf o rc h i n a t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s ： c h a p t e r1 ：w ee x p a t i a t eo nt h em o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s ma n dt h e m e d i u m a i m s 。w ea l s om a k ear e v i e wo nt h ee v o l v e m e n to ft h et h e o r i e sa n dt h e c o n t r o v e r s yo v e rt h ec h o i c eo fm o n e t a r yp o l i c yb e t w e e n r u l eo rd i s c r e t i o n ” c h a p t e r2 ：w ed i s c u s st h et h e o r yo fm o n e t a r yt a r g e t i n gr u l e sa n di t sp r a c t i c ei n c h i n a w ea l s om a k eat e s to ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h em o n e ys u p p l ya n dt h e m a c r o e c o n o m i cg o a l 。 c h a p t e r3 ：w em a k eat e s to ft h ea d a p t a b i l i t yo ft h et a y l o r - t y p em o n e t a r y p o l i c yr u l e si nc h i n a 。t h er e s u l ts h o w st h a t ：c h i n a sm a r k e ti n t e r e s ti sr e l a t e dw i t h i n f l a t i o n ，b u tt h ec o e 街c i e n ti s1 e s st h a nz e r o w ea l s o f i n dt h a tc h i n a sm a r k e t i n t e r e s ti sn o tr e l a t e dw i t ht h ee c o n o m i cg r o w t h , t h e s es u g g e s tt h a t ：c h i n a sm a r k e t i n t e r e s th a dl i m i t e di m p a c to nt h em a c r o e c o n o m i c ，w h i c hh a sw e a ke f f e c t c h a p t e r4 ：w ed i s c u s st h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c eo fi n f l a t i o nt a r g e t i n gr u l e sa n d i t sa d a p t a b i l i t yi nc h i n a a n dw ec o m et os u c hc o n c l u s i o n ：t h ei n f l a t i o nt a r g e t i n g r u l e si sn o ts u i t a b l ef o rc 继n a sc u r r e n tm a c r o e c o n o m i c c h a p t e r5 ：c o n c l u s i o n sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；r u l e s ；e m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究 成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果， 均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生 的权利和责任。 声明人( 签名) ：中弛 潮年纱月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。 厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利窝的的少量复制 并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编 入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 。不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：髫娃 冒期： 沙稗争月7 基 翩繇锄锋喻硼年彤日 导论 导论 第一节论文的研究背景与意义 货币政策规则是货币理论与实践研究的重要课题，在过去的1 0 0 多年里， 大量的经济学家为此方面做出了杰出的贡献，从弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 4 8 ) 【_ l j 到基德兰德和普雷斯科特( k y d l a n da n dp r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 【2 】、从麦卡勒姆 ( m c c a l l u m ，1 9 8 7 ) 【3 】到泰勒( t a y l o r ，1 9 9 3 ) 【4 】等等，许多经典文献对货币政 策规则理论和实证进行了阐述。这些理论研究为各国的货币政策实践提供了理 论依据，深深的影响着各国货币当局的政策操作。 进入2 0 世纪9 0 年代后期，货币政策实践不断出现规则化的新动向。一是 美国等发达国家的中央银行更注重按规则微调经济，这是重新认识规则的具体 表现。二是不少国家采用目标设定制度，为货币政策设定和选择名义锚，通货 膨胀目标制的广泛采用就是这一趋势的集中体现。总之，西方货币政策理论和 实践的发展都呈现了推崇货币政策规则的趋势。同时，一些新兴市场国家( 地 区) 也在努力探索适合本国的货币政策规则或者借鉴货币政策规则的思想改进 本国的货币政策框架。 货币政策理论的不断发展与演化，以及2 0 世纪9 0 年代西方国家货币当局 在执行货币政策的实践中所遇到的问题，为我国货币政策提供了极有价值的借 鉴意义。我国当前的货币政策操作究竟是“相机抉择型”还是“规则型 ? 哪 一种货币政策规则更优、更适合我国的国情? 本文就试图在实证研究的基础上 对以上两个问题做出回答。具体而言，文章主要内容如下： 第一，对货币政策规则的历史演化和我国货币操作实践进行了回顾和总结。 通过对我国货币政策操作实践的回顾，我们看到，中国的货币政策操作呈“逆 风行事”特点，即在经济过热时紧缩，经济衰退时扩张，看似相机抉择，实则 为某种反馈规则。 第二，分析了两类不同的最优货币政策规则：以货币供应量为中介目标的 货币政策规则和以利率作为货币政策操作工具时的货币政策规则。通过实证分 析，我们得出结论：货币供应量中介目标与宏观经济变量之间存在相关性，而 我困货币政策规则的检验及适应性分析 且，隧着我国经济环境的变化，这种相关性并没有减弱。其次对典型的利率工 具规则泰勒规则的实证研究表明，利率对产出缺口的反应不明显，对通货 膨胀率的反应系数小于o ，故中国的泰勒规则是种不稳定的规则。 最后，通过对通货膨胀目标规则的困际实践及在我国的适应性分析，我们 认为我国目前的宏观经济形式并不适合通货膨胀圈标规则。 总之，研究货币政策规则闽题对中囡货币政策研究具有重要的理论意义和 现实意义。我们需要对比我国与市场经济发达国家之间宏观和微观环境的异同， 既要注意到我国的货币政策环境与廷方发达国家之间表现出越来越多的“共 性 ，同时也不能忽略我国宏观经济环境与西方发达国家存在的许多差异。这就 决定了我国货币政策规则的选择、作用的方式和效果应当具有自身的特征，不 能简单地全面照搬西方的货币政策规则理论，必须有步骤、有选择、适时地加 以采用。货币政策规则多种多样，在具体实践中需要根据不同的历史条件丽采 取不同的方法，不存在永恒不变的单一规则。 第二节货币政策规则实证研究评述 一、货币数量规则文献综述 关予货币与经济活动之阉关系的最早研究成果来自费雪( i r v i n gf i s h e r ， 1 9 1 1 ) ，即货币在经济活动中的作用是通过交易方程实现的。他认为，货币流通 速度以及真实产出增长酶变化很小，因此，通货膨胀和通货紧缩的原因在于货 币数量喁1 。 费里德曼和施瓦茨( f r i e d m 锇a n ds c h w a r t z ，咚9 6 3 ) 对美国南北战争至1 9 6 0 年的货币史进行了叙事性研究，这是关于货币存量学说的实证分析，其主要结 论是；更高的货币会导致更高的价格，因此，要保持货币数量的圆定增长稿3 。 m c c a l l u m ( 1 9 8 8 ) 考察了以基础货币为操作工具，操作目标为3 年增长 率减去基础货蒂速率的平均增长率再加上对名义g n p 对翳标路径的偏离的调 节引。 费雪( d o u g l a sf i s h e r ，1 9 9 5 ) 对一般货币、d i v i s i a 货蕊及其他货币概念的 关系进行研究，以1 9 6 0 年1 月至1 9 9 3 年5 月的数据为样本，对货币需求中的 2 导论 理性预期进行了检验。结果表明，d i v i s i a 货币或以显性偏好为基础设立的货币 概念具有较好的稳定性，这类货币更适合作为货币政策中介目标阳1 。 近年来国外大量的实证研究发现，由中央银行设定的货币供应量目标与货 币政策最终目标( 如物价水平、g d p ) 之间的关系变得越来越不稳定。刚e d m 钔 和k u t t e r ( 1 9 9 6 ) 豳 ，e s t r e l l a 和m i s k i n ( 1 9 9 7 ) n 们等人的研究表明，在美国， 各层次货币供应量目标与货币政策最终目标之间的稳定关系已经不复存在。 国内学者对货币政策数量规则效果的研究主要是从1 9 9 8 年开始的。在具体 的实证研究中，由于各位学者所使用的研究方法、所采用的模型和变量选择的不 同，因而得出的结论也存在着分歧：夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 认为，从1 9 9 8 年开始， 尽管货币供应速度不减，尤其是m 1 增速加快，但经济增长速度却趋于平稳稍 降，物价在m 1 快速增长的情况下继续持续下跌，这说明货币供应量的相关性 较弱1 。钱小安( 2 0 0 2 ) 认为，金融开放条件下，金融中介的结构性变化使金 融运行机制相应发生变化，从而改变宏观经济指标之间的相关性。新的情况下， 中央银行货币政策中介目标不再行之有效n2 1 。吴晶妹( 2 0 0 2 ) 以相关分析和回 归分析作为主要分析方法，分析了我国货币供应量增长率与g d p 增长率之间的 相关性。结果表明，m 1 增长率对g d p 增长率没有显著影响，而m 0 、m 2 对 g d p 的影响较为显著n 引。而范从来( 2 0 0 4 ) 则提出，一般在研究货币供应量与 国民经济之间的关系时，是用当期的货币供应量与当期的国民生产总值或当期 的价格总水平指数进行相关性分析，并没有考虑时滞因素。而货币政策的操作 过程应该是货币当局根据国民经济的总体判断来确定下一阶段的货币政策，这 中间存在一定的时滞。所以他在进行分析时加上了m 1 和m 2 的滞后项进行回 归。结果表明g d p 对来自m 1 、m 2 的作用能产生比较迅速而敏感的反应u 钔。 但在他的研究中并没有加入g d p 的滞后项，没有考虑到其他因素对g d p 增长 的影响。 二、利率规则实证研究综述 随着利率市场化，越来越多的中央银行重视对市场利率进行调控，他们以 利率为货币政策中介目标，通过影响杠杆性的市场利率来影响货币市场状况， 由此改变银行资金运用的边际成本，达到调节银行的存款创造及货币总量的目 3 我困货币政策规则的检验及适应性分析 的。近年来大量经济文献都对利率规则进行了实证研究，其中最著名的就是泰 勒规则( t a y l o rr u l e s ) ，原始t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 规则以联邦基金利率为操作工具， 当通胀率维持在2 目标值和产出缺口为零时，名义联邦基金利率则维持在4 0 o 水平上，亦即均衡真实利率为2 。当通胀率和产出缺口对各自目标值( 2 和 0 ) 有所偏离时，联邦基金利率对偏离的反应系数均为0 5 h 1 。原始t a y l o r 规则 是通过分析历史数据得到的，其惊人之处在于由该简单的反应规则计算出的联 邦基金利率理论值非常接近于美国1 9 8 7 至1 9 9 2 的联邦基金利率实际值。 自从泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的相关研究，包括对货币政 策操作实践进行理论分析和对货币政策规则本身进行分析。t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 针对 美国1 8 7 9 1 9 1 4 年以及1 9 5 5 1 9 9 7 年间经济数据，运用历史分析法对泰勒规则 进行了检验，认为泰勒规则是检验美国货币政策的有用分析框架，利率对于通 货膨胀缺口和产出缺口的反应系数随着经济系统稳定性的变化而发生动态变 化，泰勒规则对于2 0 世纪8 0 年代末期和9 0 年代的货币政策操作十分适用n 引； 政策实际作用结果与规则值的偏差往往伴随着长期的高通胀率或是低产出。 c l a r i d a ，g a l i 和g e r t l e r ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 采用中央银行反应函数法对泰勒规则进 行了检验，应用两类国家g 3 ( 德国，日本，美国) ，e 3 ( 英国，法国，意大利) 的 实际数据进行了估计，认为在不确定情况下以通货膨胀作为目标优于固定汇率 目标【1 6 1 【1 7 1 。c l a r i d a ，g a l i 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 提出了i f b 规则( i n f l a t i o n - f o r w a r d b a s er u l e ) ，也即前瞻性泰勒规则n 引。j u d d 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) 则将历史分析 法与反应函数法相结合，在分析美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦 银行等主要货币当局政策操作历史的基础上，估算中央银行的反应函数n 引。 l e v i n ，w i e t a n d 和w i i l i a m s ( 1 9 9 8 ) 进一步分析美国数据，得出联邦基金利率 一阶差分对当期产出缺口、年期平均通胀率及目标通胀率差值做出反应的规 则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 规 则心0 1 。c h r i s t i a n o 和g u s t ( 1 9 9 9 ) 采用一些国家的经济数据对泰勒规则进行检验， 得出结论：当通货膨胀增加时，名义利率增加系数大于1 ，当产出缺口变化时， 利率变化不大口。l a x t o n 和p e s a u t i ( 2 0 0 3 ) 在描述政府货币政策调整行为时建 立了一个简单i f b 规则，它对方程的估计不是依赖长期均衡利率，而是赋予预 期通货膨胀率较大的权重，实证结果显示，在开放的新兴市场经济国家，i f b 4 导论 规则比通常的泰勒规则效果好心引。 国内学者中对泰勒规则的研究以谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 为代表，其运用历史 分析法与反应函数法对中国货币政策进行检验，结论是泰勒规则可以很好地衡 量中国货币政策运用水平，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策 操作滞后于经济形势的阶段，认为泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度， 用以衡量货币政策的松紧。此外，陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) 运用协整分析方法估 计我国泰勒规则的具体形式，认为泰勒规则可以恰当地描述我国银行间同业拆 借利率的具体走势，并充当货币政策的决策依据。考虑到货币政策的时滞问题， 还引入前瞻性泰勒规则，用预期通货膨胀率缺口代替原有的通货膨胀缺口作为 估计变量，对泰勒规则进一步修正担4 1 。 第三节研究的基本方法 本文主要是对货币数量规则和泰勒型规则做出实证分析。所使用的数据都 为季度数据，为消除季度因素影响，我们采用e v i e w s 5 0 中c e n s u sx 1 2 季节调 整方法进行调整。针对两种不同规则我们的检验方法不同，具体而言： 一、分析货币数量规则在当前我国的适用性时，我们主要检验了宏观经济变 量( g d p 和c p i ) 与货币增长率( m 1 、m 2 ) 的关系。为避免“伪回归 问题， 我们采用单方程自回归分布滞后模型对我国货币供应量增长率与宏观经济变量 增长率之间的关系进行回归分析。所使用的方法均为普通最小二乘法( o l s ) 。 为检验在样本期内各变量之间的相关关系是否发生变化，我们采用协方差分析 模型，引入虚拟变量考察模型的结构性变化。 二、本文第三部分基于我国的实际数据对泰勒型规则进行了实证检验。为 检验模型的稳定性，我们使用了四组数据：使用c f i 和g d p 平减指数两种方法 来测度通胀水平；使用h p 滤波产出缺口和趋势产出缺口来测度经济增长。回 归方法仍然是普通最d - - 乘法，回归模型为标准泰勒规则( 原始泰勒) 、最优泰 勒规则、带利率平滑的泰勒规则，并对模型结果进行比较分析。 第四节本文研究特点与不足 本文的创新之处在于： 5 我困货币政策规则的检验及适应性分析 第一，本文采用我国的实际宏观经济数据，在对货币政策规则进行实证检 验的基础上提出了我国当前货币政策操作规则的建议。 第二，对货币数量规则在我国的适应性进行检验，通过对宏观经济变量与 货币增长率的回归分析，我们发现它们之间具有明显的相关关系，并且在整个 样本期间( 1 9 9 6 年第1 季度至2 0 0 7 年第3 季度) 这种关系并无明显减弱。说 明当前货币供应量作为我国的货币政策中介目标仍有其合理性。 第三，首次利用四组数据对泰勒规则在我国的适应性进行检验，发现我国 货币政策存在明显的利率平滑行为。四组数据的估计结果都显示产出缺口系数 不显著，表明我国利率变动与产出缺口无关。这说明我国利率与经济增长之间 并不存在很好的互动关系。 但是，本文还存在以下不足和需进一步研究的地方： 第一，由于我国金融市场的发展相对滞后，政府在经济数据统计方面工作 做的也不足，这无疑对数据的收集造成了相当大的困难。由于数据获取的制约， 有些检验工作无法进行，同时也可能会对本文研究结果的科学性和可靠性造成 一定影响。 第二，在泰勒型规则检验中，对怎样测算潜在产出水平感到困惑。估算潜 在产出的方法总体来说有两类：一类是借助计量分析工具对现实产出的时间序 列直接进行处理从而给出潜在产出的估算值，如消除趋势法：另一类是生产函 数法。第一类方法估算过程简便，考虑的因素较少，但主要缺点是没有体现潜 在产出的供给面特征；而生产函数法则较为全面地考虑了生产要素利用率和技 术进步的影响，但估算过程较为复杂。理论界对于使用哪种方法并没达成一致， 本文使用的是第一种方法，这可能会对最终估计结果产生影响。 第三，在各种货币政策规则模型中，本文都没有把汇率因素考虑进去，但 随着我国金融市场的进一步开放，我国经济已经同世界经济紧密联系在一起。 汇率的变动、汇率的稳定性必将对我国的货币政策操作产生影响。 最后，由于对计量统计方法的掌握有限，本文没有对通货膨胀目标规则在 我国的最优性、可行性做出实证检验。这也有待于今后进一步研究。 6 第。章货币政策规则历史演进及我国的实践 第一章货币政策规则历史演进及我国的实践 第一节货币政策传导机制与中介目标 所谓货币政策，是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和 调节货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称。它是一个包括货币政策目标、 货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策效果等一系列内容在内的广泛概 念阎。货币政策是经济和社会发展到一定阶段的产物，它是从国家促进宏观经 济发展政策逐步演化而来的，其重要性随着纸币发行而日益提高。当纸币代替 金属货币，法定货币发行可能超过经济活动对货币的真实需求，便会产生物价 过快上涨或通货膨胀；而货币发行低于经济活动对货币的真实需求，又会产生 物价下跌或通货紧缩，甚至导致经济衰退。因此，如何制定稳健的货币政策， 保持稳定合理的货币供给并促进经济适度增长，不仅是中央银行重点考虑的问 题之一，也是目前理论界讨论的热点。 在谈论货币政策的时候，货币政策的传导机制与货币政策中介目标是其中 重要内容，特别对于我国货币政策传导及货币政策中介目标的选择是当前国内 理论研究的热点问题。本文以下就对这一问题作简短的阐述。 货币政策传导机制1 货币政策的传导机制就是货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而 实现中央银行货币政策的最终目标这样一个过程( 如图1 1 所示) 。 政策工具操作目标中介目标 最终目标 公开市场操作准备金 货币供给充分就业 ( m 0 、m 1 、m 2 、)经济增长 再贴现率基础货币 利率 物价稳定 法定准备金率 利率( 短期) ( 短期和长期)国际收支平衡 汇率金融市场稳定 图1 1 货币政策的传导机制 7 我国货币政策规则的检验及适应性分析 对货币政策传导机制的分析，在西方，主要有凯恩斯学派传导机制理论与 货币学派传导机制理论。 ( 一) 凯恩斯学派关于货币传导机制的观点。凯恩斯学派关于货币作用于 经济的传导机制的传统观点，可以简要表述为：货币供给t 一利率i 一投资f 一总产量f 。凯恩斯学派这一传统的传导机制理论强调利率的作用。货币政策 能否发挥作用关键在于货币供给能否引起利率的变化以及投资对利率是否具有 足够的弹性。凯恩斯主义货币政策传导机制的进步在于，直接把利率作为连接 货币与产量的枢纽，从货币量的变动通过利率的变化解释产量的增减。但是凯 恩斯货币政策传导机制的观点受到了货币主义的批判。 ( 二) 货币主义关于货币传导机制的观点。现代货币主义的代表人物米尔 顿弗里德曼对早期的货币数量说作了修正和更加精细的表述。其传导机制可 简要表述为：货币供给一金融资产一消费与投资支出一价格一总产量。前面的 分析已经指出凯恩斯强调了利率对投资的作用，而弗里德曼则坚持认为利率是 不可靠的，不应该将注意力完全集中于范围狭窄的金融资产的利率上，货币供 给量的变动会以多种形式影响支出。因此，应从更广阔的相对价格角度去理解 货币传导机制。所以，在货币主义的货币传导机制中，没有货币供给增加引起 利率下降从而投资增加这一环节。而是由于货币供应量的增加导致人们调整金 融资产结构，从而引起相应的金融资产价格变化，这一价格变化会传导到实际 经济领域，引起商品和劳务价格变化，最终对总产量产生影响。 二、货币政策中介目标 货币政策中介目标一词，最先是2 0 世纪6 0 年代美国经济学家提出的，但 当时中央银行并不是从宏观控制的角度来考虑中介目标的。到7 0 年代中期，货 币政策中介目标的理论得以发展，中介目标逐渐成为各国中央银行货币政策传 导机制的主要内容之一，并正式出现了货币政策中介目标的概念以及中介目标 的选择问题。 货币政策的中介目标是联系货币政策最终目标和货币政策工具的中间金融 变量，是在货币政策最终目标的追求过程中测知措施的效力并保证最终目标得 以实现的战术目标。从定义不难看出，中介目标是从货币政策工具到目标的一 8 第一章货币政策规则历史演进及我国的实践 个十分重要的中间环节，准确地选择货币政策中介目标，是实现货币政策目标 的前提条件。 一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个标准：( 1 ) 可测性，即中央 银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵 和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析，社会其他人员能据此做出 预测、判断；( 2 ) 可控性，就是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确 地控制中介目标参数的变动情况；( 3 ) 相关性，即中介目标与货币政策目标有 密切的、稳定的和计量上的联系，以保证中央银行对中介目标的控制和调节能 有效的作用与影响最终目标，从而促使货币政策最终目标的实现【5 j 。 虽然有以上三个标准，但货币政策中介目标的选择并没有统一的模式。不 同国家、不同经济体制以及同一国家在不同历史时期和不同发展阶段，其选择 货币政策中介目标的标准和原则都会有所差别。在经济转轨国家，金融市场的 发育相对落后，微观经济基础不够健全，因此所选择的中介目标必须适应这种 情况，以便于中央银行对金融系统进行监控。而在发达国家，中央银行完全有 能力选择那些操作效率较高的金融变量作为货币政策的中介目标。同一国家， 在不同历史阶段，要实现的货币政策目标不同，选择的中介目标也是不一样的。 2 0 世纪3 0 年代之后，西方许多国家为了克服经济危机，普遍选择利率作为货 币政策中介目标；到了七八十年代，各国政府面对日益严峻的“滞胀 局面， 所以纷纷选择货币供应量作为中介目标；而8 0 年代以后，由于金融创新的日益 发展，货币供应量的概念越来越模糊，许多国家又选择利率作为货币政策中介 目标。总之，一个国家用什么样的变量作为货币政策中介目标是适合的，主要 取决于该国的经济运行环境、特征和金融发展状况、条件。中介目标的选择必 须根据经济运行特征和金融条件的新变化及时做出调整。 第二节货币政策规则与相机抉择之争 货币政策规则与相机抉择之争已经有1 5 0 多年的历史，甚至在相机抉择的货 币当局出现之前就已经开始。简单讲，“货币政策规则”是指在货币政策实施之 事实上，经济学家对货币政策规则的概念存在着不同的认识。以费里德曼为首的货币卡义学派将政策规 则看成是对政策t 具的固定设定。k y d l a n d & p r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) 将政策规则定义为货币政策动态优化问题的 最优解【刁：类似地，b 葫r 0 & g o r d o n ( 1 9 8 3 ) 以及b l a n c t 日d & f i s c h a ( 1 9 8 9 ) 则分别将政策规则定义为货 9 我固货币政策规则的检验及适应性分析 前，事先确定据以操作货币政策的程序或原则，即无论发生什么情况，中央银行 都应按照事先确定的规则进行操作；“相机抉择”指货币当局为追求给定的最终 政策目标可以不受任何固定程序或原则的束缚而是依时依势灵活取舍最优地制 定与经济运行态势相适应的货币政策。例如，当通货膨胀达到一定程度时，中央 银行可以采取紧缩性的货币政策以抑制过热的经济；而当失业率太高时，中央银 行就可以采取扩张性的货币政策来刺激经济增长，从而提高就业水平。 相机抉择的货币政策长期以来为自由主义经济学家所提倡，特别是上世纪 初，由于大萧条后，美国政府采取了凯恩斯主义的政策主张而取得了不错的成就， 相机抉择的货币操作一度占据统治地位。然而，在1 9 3 6 年，西蒙斯( s r n o n s ) 发 表了货币政策中的规则与货币当局( r u l e sv e r s u sa u t h o r i t i e si nm o n e t a r y p o l i c y ) ，情况有所转变。他指出“自由的信条要求我们的经济生活有组织性，这 就要我们参与的个人遵守一定的规则，确定的货币规则对于基于自由化企业的制 度是极其重要的【2 8 1 。”这篇文章的发表，标志着规则与相机抉择之争的开始。在 随后的几年里很多经济学家参与了这场争论。其中最著名的有弗里德曼 ( f r j e d m 钔，1 9 6 3 ) ，他赞成西蒙斯关于“规则”的观点，认为在政策操作中， 长期且可变的滞后可能使得反周期的政策成为不稳定的根源，并指出正是联储的 货币政策导致了经济的不稳定。他进一步提出，要实施货币保持常数增长率的政 策来稳定经济，控制通货膨胀，这就是固定货币增长率规则【2 9 j 。 与弗里德曼不同，凯恩斯主义经济学家赞同政府的经济干预并支持相机抉 择。他们认为：当未预料到的经济扰动出现时，货币当局仍固守规则是不明智的； 而相机抉择的货币政策十分灵活，可在经济扰动出现时进行微调以增进社会福 利。就此而言，相机抉择要优于规则，因为如果某一项具体的规则可以使经济 稳定下来，那么相机抉择的政策制定者也总能做到这一点，同时还保有在需要 的时候改变规则的灵活性。这种争论格局一直持续到7 0 年代后期。 新一轮的规则与相机抉择之争，是以基德兰德和普雷斯科特( k y d l a n da n d p r e s c o t t ) 1 9 7 7 年合作发表的经典论文作为起点的，他们首次将时间不一致性 ( t i m ei n c o n s i 吱e n c y ) 引入宏观经济学，发表了一篇开创性论文规则胜 币政策动态优化问题的规则解和预先承诺解1 2 司【2 6 j 。泰勒( t a y l o r ，2 0 0 0 ) 认为所谓的货币政策规则不过是 一项应急性计划，该计划尽町能清晰地规定中央银行改变货币政策工具的细拶2 7 1 。 哪时问不一致性也称为动态不一致性( d y n a m i ci n c o n s i s t e n c y ) 。 1 0 第章货币政策规则历史演进及我闽的实践 于相机抉择：最优计划的时间不一致性( r u l e sr a t h e rt h a nd i s c r e t i o n ： 1 3 m e i n c o n s i s t e n c yo fo p t i m a lp l a n s ) 【z j ，这篇论文的发表使人们对于经济政策的“规 则与相机抉择”问题有了更清楚的认识，即经济政策的实施是一个与具有理性 预期能力的经济主体的动态博弈过程，而非对一个被动接受的经济主体的动态 规划。因此，对于经济政策的研究，适宜的理论分析工具是博弈论，而非最优 控制论。用最优控制论所得的最优解只是个事前计划，除非存在某种承诺机 制，否则现实中的政策制定者在实施政策时总是偏离这个事前的最优计划，鼗p 最优政策具有时间不一致性。最优相机抉择o 则是指博弈均衡策略，它具有时间 一致性，但非最优。因此“最优政策时间不一致性和“时间一致政策非最优 为同一命题的琵种表述。 在此之后，越来越多的研究成果表明中央银行的货币政策规则可以有效改 进货币政策的操作绩效。斯文森( s v e n s s o n ，1 9 9 7 ) l 删和伍德弗德( w o o d f o r d ， 1 9 9 9 ) f 3 1 】进一步认为，若没有预承诺机制，即使中央银行的目标与社会福利的 目标一致，相机抉择仍然会产生稳定性偏差( s t a b i l i z a t i o nb i a s ) ，从而导致社会 福利的降低。2 0 世纪7 0 年代开始，各国中央银行纷纷放弃相机抉择的货币政 策，向货币政策规则方囱发展。这一方面是相机抉择的货币政策在实践中失利 的必然选择，另方面也是按规则行事的货币政策理论不断发展的结果。 但是支持相机抉择的经济学家也指出，货币政策规则尽管有助于解决时阀 不一致性，但同时也有无法回避的问题，即诸如单一货币规则往往过于僵化， 难以顾及到未预料到的特殊情况。相机抉择的货币政策，熊够针对不利的供给 冲击或意外的货币需求波动迅速、灵活地进行政策调整，以缓解不利冲击可能 引起的危害。 因此，在规则论者坚持强调政策规则所具有的较强可信度受到广泛认可的 同时，相机抉择论者坚持强调货蒂政策操作中灵活性的重要。近年来，一般的 观点认为：理想的货币政策规则，应当既能解决最优政策动态不一致性问题， o “最优棚机抉择”、“时间一致”、“动态一致”和“博辞均衡”在本文同义。蜜际上，“最优相机抉择” 雀文献中存在不同含义，主要有两种：一是指使肖期的翻标函数最人化的政策，如w d s h ( 2 0 0 3 ) 3 刁；：是 跨期动态簿雾均惫繁咚，熟k y d l a l d 羁p r e s c 馓1 9 7 7 ) 2 、s v m s s o n 9 9 7 p 捌、b e e t 鞠n a 毒錾j e n s m ( 1 9 9 9 ) 删。 c i 翻d ag a l i 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 瑚间时在两种含义下设计费币政策。本文采j | 第二种含义。 圆该命题的一个简单例子是囚徒f l j 境。最优解显然是双方达成攻守同盟，都“不坦白”，假博弈均衡结果 却是都“坦白”。凶此博弈均衡( 坦白，坦内) 非最优，事前的最优解( 不坦白，不坦白) 在实施过程中 装镝离。 我国货币政策规则的检验及适应性分析 又能在一定程度上解决政策的灵活调整问题。现在的一种均势是：货币政策的 执行以规则为基础，保持政策的透明度、连贯性和可靠性，以正确引导公众的 预期。同时适当保持操作的一定灵活性，以更好地应付不确定性。 第三节我国的货币政策操作实践 改革开放以前，中国实行高度集中的计划经济体制，宏观经济调控主要依 靠计划和财政手段，货币、信贷手段处于从属地位。在“大一统”的金融格局 下，中国人民银行集中央银行与专业银行、银行与非银行金融机构的诸多职能 于一身，货币政策实际上就是综合信贷政策。 2 0 世纪8 0 年代，随着传统计划经济体制向市场经济体制的转型，金融改 革和货币政策的操作方式也发生很大的发展和变化。中国人民银行于1 9 8 4 年开 始专门履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步变为以国家直接调控 为主的宏观调控体制。虽然信贷现金计划管理仍居主导地位，但间接金融工具 己开始启用。这一期间我国经济高速发展，大量超经济增长发行的货币导致商 品供需失衡，物价持续上涨。中国人民银行针对三次货币扩张，进行了三次货 币紧缩。第一次货币紧缩在1 9 8 5 年初，第二、三次分别于1 9 8 7 、1 9 8 8 年第4 季度开始。居民消费价格指数基本反应了货币扩张和紧缩过程，以及货币政策 操作的主要特征( 适度从紧、适度放松、稳健等) 和宏观调控目的。( 见图1 2 ) 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 5 o 一5 图1 21 9 8 5 2 0 0 7 年c p i 变化图 。数据来源予中经网统计数据库。 1 2 第一章货币政策规则历史演进及我国的实践 进入2 0 世纪9 0 年代，随着中国金融体制改革的逐步深入，货币政策操作 逐步向间接调控转变。从1 9 9 3 年至今，可将中国的货币政策分为以下三个阶段： 一、1 9 9 3 年至1 9 9 7 年，通过实行适度从紧的货币政策，积极治理通货膨 胀，成功实现了“软着陆”。首先，我国金融调控目标实现由直接目标向间接目 标过渡。从1 9 9 4 年开始中国人民银行逐步缩小了信贷规模的控制范围。从1 9 9 4 年第3 季度开始，中央银行正式向社会公布季度货币供应量指标，这表明在经 历了2 0 世纪9 0 年代初金融失控局面的冲击后，中央银行意识到了利用信贷规 模和现金投放作为政策工具的货币政策调控机制的缺陷，开始逐步转向以货币 供应量为货币政策的中介目标。1 9 9 5 年初宣布将货币供应量列为货币政策的控 制目标之一，1 9 9 6 年开始公布货币供应量的年度调控目标。其次，大力发展货 币市场，开始进行公开市场操作。1 9 9 6 年1 月，全国统一的银行间拆借市场开 始动作。4 月，开始试办公开市场业务，为中央银行利用国债进行微调奠定了 基础。1 9 9 6 年中央银行还扩大了再贴现业务，当年全国商业汇票签发额近4 0 0 0 亿元。 二、1 9 9 8 年开始到2 0 0 2 年，货币政策以适度放松为主要特征，旨在治理 通货紧缩，促进经济增长。这一时期针对中国面临的通货紧缩形势，积极采用 各种货币政策措施，有效刺激了国内需求，遏制了消费物价指数持续负增长。 第一、大幅降低利率水平，扩大贷款利率浮动区间，稳步推进利率市场化进程。 1 9 9 8 年中央银行共下调3 次利率水平，1 9 9 9 年6 月1 0 日和2 0 0 2 年2 月2 1 日 又下调2 次利率水平，居民储蓄存款利率为1 9 8 。1 9 9 8 年以来我国的利率市 场化改革取得了明显进展，到1 9 9 9 年底，已经放开了银行间同业拆借利率，放 开了贴现市场、债券回购及现券市场利率，政策性金融债和国债发行采取了市 场化的利率招标形式。第二、加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币。1 9 9 8 年5 月2 6 日中国人民银行恢复人民币公开市场操作，其操作目标主要是基础 货币，当年共操作3 6 次，当年净投放基础货币7 0 1 亿元；2 0 0 0 年开始中央银 行从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行过多的流动性，从2 0 0 0 年8 月1 日起在已有逆回购操作的基础上启动正回购操作，收回商业银行过多的流 动性。2 0 0 2 年公开市场操作主要内容是对冲外汇占款的快速增长，净回笼基础 货币1 0 2 1 4 亿元。( 见表1 1 ) 1 3 我国货币政策规则的检验及适应性分析 表1 1 ：1 9 9 8 - 2 0 0 2 年公开市场操作情况单位：亿元 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 操作次数 3 6 6 0 5 05 45 0 增加基础货币 7 1 8 42 7 1 5 72 3 3 58 2 2 71 7 9 8