（金融学专业论文）我国外汇储备适度规模研究(7).pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：盘厉e t 期：塑蛭i ! 丝 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：二垃导师签名：坳日期： 刃口窖? 、 山东大学硕士学位论文 内容提要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问 题，它关系到各国调节国际收支和稳定货币汇率的能力，因此一直 受到国际金融机构和各国政府的普遍关注。外汇储备理论要解决的 核心问题是规模问题，一国储备规模过小，就存在引发支付危机、 债务危机和经济衰退的危险；但储备过高又会引起国内资源的闲置 或浪费而对经济增长和充分就业不利，从而降低本国在国际市场的 资信。因此，在外汇汇率波动频繁，金融市场动荡不定和全球经济 一体化的条件下，寻找或确定外汇储备适度规模就成了理论界、实 业界和政府部门的重要一课。本文主要运用了因素分析法的理论框 架，从供给和需求角度出发，深入讨论各影响因素，在此基础上构 造外汇储备适度规模目标区，运用定性定量相结合的方法对我国外 汇储备规模进行分析并提出管理建议。 文章共分四部分： 第一部分外汇储备规模理论综述，该部分对国外、国内关于外 汇储备规模问题的理论作了简要回顾，作为本文研究的理论背景及 借鉴。分析各理论的可借鉴之处以及需要完善的地方。 第二部分应用因素分析法，从供给和需求两方面具体分析了对 外汇储备需求变动形成双重制约的因素。 第三部分落脚中国，研究我国外汇储备规模管理问题。从理论 和实证两方面对影响我国外汇储备需求的特定因素进行了深入分 析，在此基础上通过因素分析模型探讨了我国适度外汇储备规模的 理论上下限，结合现有规模进行评价，得出我国现有储备过剩的结 论。 第四部分针对我国目前超额外汇储备所造成的负面影响，提出 相应对策建议。 关键词：外汇储备适度规模因素分析超额外汇储备 l矗 ： 恕彬 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei st h ec o r eo ft h e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r ys y s t e ma n do fv i t a li m p o r t a n c ei nt h ea r e ao fi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lr e s e a r c h i tc o n c e r n st h eg o v e r n m c n t sa b i l i t yo fb a l a n c eo f p a y m e n t sa d j u s t m e n ta n de x c h a n g er a t es t a b i l i z a t i o n ，w h i c hm a k e s t h ef i n a n c i a la u t h o r i t i e sk e e p i n gc l o s ew a t c ho ni t sd e v e l o p m e n t t h e s c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ec o r eo fi t sa d m i n i s t r a t i o n t h i sa r t i c l eg i v e sad e e pa n a l y s i so ft h ee l e m e n t sa f f e c t i n gt h es u p p l y a n dd e m a n do ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n da c c o r d i n g l ye s t a b l i s h e s am o d e lo fr a t i o n a ls c a l e ，i nw h i c ha q u a n t i t a t i v e a n dq u a l i t a t i v e m e t h o d o l o g y b a s e da r e ao ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sr a i s e dt os u i t t h er e a l i t yo fc h i n a t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ec u r r e n ta m o u n tf a r e x c e e d st h er a t i o n a ll e v e l i no r d e rt oe l i m i n a t et h e d i s a d v a n t a g e s c a u s e db ye x c e s ss c a l e ，s o m em e a s u r e sm u s tb et a k e n t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：t h ef i r s tp a r tm a d eab r i e f r e v i e wo nt h ee x i s t i n gt h e o r i e sa n dm e t h o d sc o n c e r n i n gt h es c a l eo f f r ，a n a l y z i n gt h ew e a k n e s s e sa n ds t r e n g t h sr e s p e c t i v e l y t h es e c o n d p a r t m a d ed e t a i l a n a l y s i s o nt h ef a c t o r st h a tm a k e u p d o u b l e r e s t r i c t i o n so nt h ed e m a n da n ds u p p l yo ff r ，d i s c u s st h ee q u i l i b r i u m l e v e la n do p t i m a ll e v e l t h et h i r dp a r tm a k ed e e p a n a l y s i so nt h e s p e c i f i c f a c t o r st h a ta f f e c tc h i n a s s u p p l ya n dd e m a n do ff rf r o m t h e o r e t i c a la n d d e m o n s t r a t i n gp e r s p e c t i v e t h e n f r o mc h i n a s s p e c i f i cm o d e lg e to u r r a t i o n a lz o n eo ff r s c a l e ，w h i c hc o m e so u tt h e c o n c l u s i o nt h a th er e a ll e v e lo v e r r u n st h et h e o r e t i c a ll e v e l f o l l o w i n g t h i sc o n c l u s i o n ，t h ef o u r t hp a r ta n a l y z e dt h es i d ei n f l u e n c e sa n dp u t f o r w a r ds o m ef e a s i b l ei n e a s u r e s 。 k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e r a t i o n a ls c a l e f a c t o ra n a l y s i se x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e 3 山东大学硕士学位论文 研究意义及目的 导论 外汇储备作为一国调节国际收支失衡、稳定外汇市场、表明一 国资信和防范金融风险的现实能力的标志，在当前外汇汇率波动频 繁，金融市场动荡不定和全球经济一体化的条件下，有着非同寻常 的意义。而研究外汇储备的一个关键性问题是如何确定一国外汇储 备的合理规模一国外汇储备的数量应有多少? 储备数量应按何种 速度增加? 对一个国家来说，外汇储备不足，往往会引起国际支付 危机；储备过多，则会由于成本过高进而影响一国的经济发展。因 此确定外汇储备的合理规模，对于世界经济发展和国际金融安全具 有重大意义和影响。 自1 9 9 4 年以来，我国外汇储备迅猛增加，截至2 0 0 3 年3 月底， 我国国家外汇储备已高达3 1 6 0 亿美元，居全球第二位。这表明我 国经济地位的提高，抵御国际金融风险的实力增强。然而同时这个 现象也使理论界和实际部门都在思索这样几个问题：我国外汇储备 规模是否过度? 为什么我国外汇储备强劲增长? 高额外汇储备对 经济增长是否存在负面影响? 对如此多的外汇储备该如何管理、如 何投资才能发挥最大效益? 正是在这种背景下，笔者结合研究生期间的学习和对相关文献 的广泛阅读，加深了对外汇储备有关问题的认识和了解，写作此文， 试图对上述闯题作以解答。 研究思路、框架和创新之处 本文首先论述国内外关于外汇储备管理的理论研究成果，对其 进行简要评价后，分析其运用到中国的现实可能性，从而为主题结 4 山东大学硕士学位论文 构的展开做好铺垫。之后运用其中的因素分析法从外汇储备的供 给和需求两方面来探讨均衡外汇储备量。最后落脚于我国现实， 在对我国外汇储备的历史沿革做一简要回顾之后，综合考虑各方 面影响供求的特定因素，采用数学模型的方法从理论上确定我国 外汇储备适度规模的上下限，进而提出改善外汇储备质量、增强 外汇储备管理有效性的对策建议。 本文在探讨我国夕 汇储备的规模问题上，运用了因素分析法 的理论框架。因素分析法较之其它分析方法更为全面地估计了一 国各方面的用汇需求，除贸易用汇外外债的还本付息、外国投 资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在 内，具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性， 其估算结果对一国外汇储备管理具有一定的参考意义。然而因素 分析法在分析中国外汇储备规模问题时也存在一些不足，比如在 分析外债对储备规模的影响时，没有考虑到中国目前存在的资本 外逃、隐性外债和变相外债的影响，从而导致参数估计不合理。 笔者在对其加以完善的基础上，建立更为符合我国实际的外汇储 备规模模型。 本文在以下两方面有所贡献： 1 模型参数取值更具科学性。在对模型参数的取值区间的界 定上，为了更充分消除模型中各项因素的重叠计算，本文假设参 数服从正态分布，求出在给定置信度为9 5 的条件下参数的置信 区间，进而使界定的结果更加精确。 2 关于我国外汇储备的适度规模问题，本文着重讨论了资本 外逃、隐性外债及变相外债等问题对我国外汇储备的影响。 第一部分外汇储备规模理论综述 随着国际间贸易、资本往来的迅速发展和全球经济一体化步 伐的加快，全球外汇储备的总规模不断扩大其在国际经济交往 山东大学硕士学位论文 中的作用也日渐重要。自六十年代以来，经济学家就已经十分重 视对外汇储备的研究工作，研究的焦点主要集中在两个方面：一 是外汇储备的适度规模问题，二是储备资产的结构和经营问题。 有关外汇储备的适度规模及其测度方法，已经形成了多种理论， 本章将对其进行简要的评述。 一、国外相关理论 ( 一) 进口比率分析法 早于18 0 2 年h e n r yt h o r n t o n l 曾提出一国储备的内外关系：外 汇储备对外应为贸易逆差提供融资，以缓和国内经济活动；对内 应同国内货币供应规模保持密切联系。国际金本位制盛行时期， 人们较重视外汇储备的内部关系。到了1 9 4 3 年人们开始重视外汇 储备的外部关系，在这一前提下，凯恩斯提出外汇储备与对外贸 易值相联系的观点2 。1 9 4 7 年美国r o b e r tt a r i f f i n 教授进一步提出 外汇储备需求随同贸易的发展而增加，储备与进口的比例可作为 衡量外汇储备充分性的标准1 9 6 0 年t a r i m n 在美元与黄金危 及一书中指出：一国外汇储备对年进口额的比例_ 般以4 0 为 宜，若低于3 0 就需采用调节措施，而2 0 则是最低限。如按全 年储备对进口额的比例计算，约为2 5 ，即一国的储备量应以满 足三个月的进口需求为宜。 进口比例法数据易于统计且计算简便易行，但其缺陷也是显 而易见的。首先，在理论上外汇储备需求是一个包括许多变量的 函数，仅仅用单独一项变量来决定储备需求，难免有失偏颇。显 然，影响储备规模的因素除此之外，起码还必须考虑偿还外债本 息因素、持有外汇的机会成本因素以及国家为稳定汇率等政策性 因素。其次，特里芬分析的国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前 的情况，当时进出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际资 本流动规模较小但2 0 世纪8 0 年代以来，随着世界经济的迅速 1 亨利桑顿( h e n r yt h o r n t o n ) ：论大不列颤赞币信用的性质和影响) ，f a 冯 海耶克壤1 9 6 2 年第l i l ，1 5 3 页 2 j m 凯思斯赞币论 第二奄。1 9 3 0 年英文版第2 7 5 - 2 7 8 页 6 山东大学硕士学位论文 发展，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资 本往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备 的影响己远远超过贸易收支。因此简单地以进口指标作为考察对 象已经失去了说明当今世界外汇储备适度规模的普遍意义和实用 性。 ( 二) 储备需求函数 自6 0 年代后半期开始，西方一些经济学家广泛使用各种经济 计量模型对影响一国储备的诸因素进行回归与相关分析，构成储 备需求函数，用以确定一国储备的适度规模。进入8 0 年代，由于 管理浮动汇率制的建立，国际金融界开始把汇率因素引进对储备 需求的研究。有关发展中国家储备需求的分析主要在7 0 年代。且 文献不多，下面仅介绍并评价三种主要的储备需求函数。 1 m j f l a n d e r s 模式3 f l a n d e r s 在构造发展中国家储备需求函数时，考察了r m 比 率与十个变量之间的关系。这十个变量是出1 ：3 收益率的不稳定性、 私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的 收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所支付 的成本、贸易商品存贷的水平及其变化，借款成本和收入水平。 她详细分析了上述一些变量对储备需求决定的作用和估算方法， 所建立的储备需求函数比较全面。但是由于一些变量难于定量， 而且难于获得统计资料，于是她不得不舍弃某些变量，并利用以 前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。因此， 她认为任何简单的模式只能是一种推测，不能使人满意，不能对 一国储备需求作出准确的表述。 2 j a f r e n k e l 模型4 弗伦克尔通过检验发展中国家与发达国家储备需求函数的结 构差异性得出结论认为，发展中国家与发达国家储备需求函数的 3 m j 弗兰德斯：国际储备的需求 ，普林斯顿大学国际金融研究丛书1 9 7 1 年 j a 弗伦克尔：发达置寒与欠发达田家对田际储备的需求) ，e o n o m i c a ) 1 9 7 4 年2 月 山东大学硕士学位论文 变量大致相同，主要取决于三个因素：( 1 ) 国际收支变动幅度， ( 2 ) 一国对外刀：放程度， ( 3 ) 国际贸易规模。他根据柯布一道格拉斯生 产函数建立了如下模型：r = aa “m “m “ 两边取对数得 l o g r = a + a l l o go + a 2 l o g m + a 3 l o g m 其中。表示国际收支变动率，m 表示平均边际进口倾向，m 表示进口水平。 3 m a i y o h a 模型5 埃尤哈专门对发展中国家的储备进行了分析，认为它与以下 四个因素均呈正相关：( 1 ) 预期出口收入x 。，( 2 ) 进口收入的变动率 o2 ，( 3 ) 持有外汇资产的利率r ，( 4 ) 一国经济开放程度p 。他利用滞 后调整模式建立了如下模型： r = a o + a 1x 。+ a 2 o2 + a 3 r + a 4 p + a 5 r 1 + a 6 r 2 + e 其中r ，r ：分别为前一期和前二期的储备持有额。 采用多元回归构造储备需求函数克服了比例法变量局限的片 面性，能同时分析诸多变量对国际储备的影响，因而比较全面。 然而，多元回归方程的一个前提就是各变量之间是不相关的，否 则回归结果就会不可靠。然而在以上储备需求函数中这个条件并 没有得到满足。其次，利用已有的数据对函数的变量进行回归和 相关分析，就相当于承认以前的各种数据都是合理的。但事实上， 由于发展中国家一般都实行外汇管制和进口限制，容易形成巨额 的隐性逆差，理论上应持有较多的储备。而实际它们的储备额往 往显得不足，因此用这些数据回归分析并不妥当。 ( 三) 成本一收入理论 1 h e l l e r 模型 1 9 6 6 年，西方经济学家h e l l e r 在适度国际储备一文中采 用成本一收益分析法来探讨最适度储备需求。他利用边际进口倾 向的倒数l m 来反映持有储备的边际收益( 1 m 实际上时反映停 止进口所造成的国民收入的损失，因而构成调节政策的成本，反 m a 埃尤哈：欠发达嗣隶对国际储鲁的需求：一种可分配瞧嚣后阐遣k 经济和 统计学评论) 1 9 7 6 年8 月，第3 5 1 3 5 5 页 。 8 山东大学硕士学位论文 过来便是持有储备的收益) 。一国持有储备的机会成本等同于这笔 储备用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息 收益之间的差额( 假定为r ) 。h e l l e r 还假定国际收支差额的发生 是一个对称的随机过程，每一过程长度为h ，并且顺逆差的概率均 为1 2 。这样，连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率为：n = 0 5 “。因此，根据m b h r = m c h r = r ，求出适度储备需求水平r = h 。l o g ( r m 、l 0 9 0 5 。 2 j p a g a w a l 模型 阿格沃尔在海勒模型的基础上进一步加以修改与完善。他认 为发展中国家的经济地位和特征决定了它们持有储备的机会成本 要高于发达国家，因此它们的国际储备也比发达国家要高。在他 的模型中，持有储备的边际收益是如果减少进口以纠正国际收支 逆差而避免不必要的调节所节省的国内产量。而边际成本是用这 部分储备购买生产性进口品所能得到的产量。根据边际收益= 边际 成本，他得到： 1 0 9 r = d l g “( 1 9 m + l gq 2 - l gq1 ) 其中m 表示增加的资本一产出比率的倒数，q 。表示追加的可用资 本的进口比率，d 表示国际收支逆差额，q ：表示进口生产性物品 与总产量的比率，n 指逆差出现的概率。 机会成本说是从外汇储备收益与外汇储备成本这一基本矛盾 来分析和解决问题的，抓住了问题的主要方面，但是机会成本说 忽视了发展中国家在国际金融市场筹款以及资本流动对储备需求 和国际收支的影响。同时模型的准确性还依赖于对发生逆差概率 以及逆差额的估计，只有当上述估计比较可信的情况下，国际储 备适度规模才能站的住脚。 ( 四) 货币供给决定理论 这是由已故的原芝加哥大学教授亨利约翰逊( h e n y j o h n s o n ) 为代表的货币主义学派经济学家提出的。该理论从货币 供给角度来界定适度的外汇储备规模。认为国际收支失衡本质上 是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货 山东大学硕士学位论文 币就会流向国外，从而形成国际收支逆差，在固定汇率下便会造 成外汇储备水平的下降。因此国内货币供应量就决定了外汇储 备的需求量。但是后来的人经过实证检验，结果未能显示货币供 应量与国际储备之间有什么令人信服的关系。 ( 五) 质量分析法 这是卡尔伯特( r j - c a r b a u g h t ) 等于1 9 7 6 年提出的，认为 影响一国外汇储备需求量的因素有六个方面：( 1 ) 储备资产质量； ( 2 ) 各国经济政策的合作态度：( 3 ) 国际收支调节机制的效力； ( 4 ) 政府采取调节措施的谨慎态度：( 5 ) 所依赖的清偿力的来源 及稳定性：( 6 ) 国际收支的动向及经济状况等。 定性分析法看到了影响外汇储备需求量的主要因素，但是这 种方法未能提供具体的计量模型，难于操作。另外，反映储备适 度性问题的一些征兆可以同时指向相反的方向，如高失业率表示 储各不足，但它能与高通货膨胀率同时并存，这又反映储备过多。 ( 六) 外债规模说 这是8 0 年代中期兴起的一种理论观点。债务形式因为操作简 单、易于管理而深受筹资者喜爱，大多数发展中国家也将负债发 展作为其经济发展的必由之路。该理论认为外汇储备规模与外债 规模之间应保持一定比例关系。对各国历史资料计量回归的结果 认为这一比例应基本保持在4 0 左右，即外汇储备量约等于全部 外债余额的4 0 。该理论把外汇储备定性在主要支付外债本息上， 应该说看到了影响外汇储备需求量的一个方面，但同样由于选取 的变量有限影响了其准确性和实用性。 ( 七) 衣柜效应理论 “衣柜效应”( w a r d r o b ee f f e c t ) 是国际经济学家f 马克鲁普 ( f r i t zm a c h l u p ) 提出来的，他通俗地把金融当局对增加储备的 愿望同他夫人增加衣柜中的时装来比拟，结论当然是多多益善。 认为任何个时期的国际储备需求都是前一期储备水平的函数， f 马克鲁普国际储备的衣橱规律：储备的创造和资源) 经济学季刊 ，19 6 5 年8 月号 1 0 山东大学硕士学位论文 前者等于后者加上一个增量，即：r 。= r 。+ a r 正如他夫人在决定衣服件数时还是要受到她本人的经历、虚 荣心及丈夫的收入等条件的制约，一国货币当局决定储备量时则 会受到传统、政治上的需要以及决策思想等的制约。“衣柜效应” 分析法过分地强调了主观因素的作用，从而否定了储备需求决定 因素中较多的客观成分，也不可能在实践中使其数量化。 二国内相关理论 ( 一) 因素分析法( f a c t o ra p p r o a c h ) 近年来，随着中国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀 的外汇储备控制在合理规模，引起了经济理论界的普遍关注。许 多国内学者在各种储备规模决定理论的基础上综合考虑多种影 响因素提出了界定外汇储备适度规模的因素分析法。 胡援成7 对中国的各种用汇因素进行分析，确定理论外汇储备 值r = ( m g + d h + k s ) 1 一( e l e o ) 】 ( 2 1 ) m 为年进口总额，g 为外汇储备可满足年进口付汇的比例，d 为外债余额，s 为年还本付息用汇比例。 他进一步运用边际成本和边际收益理论以及求极值方法来确 定最佳储备量： t 、n 堑【p f u 一( e l e o ) 2 1 磊瓜f ( 2 - 2 ) f 表示现有外汇储备若是用于国内建设的国内投资收益率，也 就是外汇储备的投资机会成本。e 1 表示时期l 的实际汇率；k 表 示基础货币乘数；m ：表示广义货币供应量：u 表示通货膨胀率与 m ，增长率的比率。 胡援成在给出理想储备量决定方程( 2 1 ) 后，单独考虑成 本和收益因素，又推出了一个最优储备量方程( 2 2 ) 。然而这个 最优储备量决定方程并不是在其通过因素分析建立的理想储备量 决定方程的基础上，对其加以成本和收益方面的约束后，经优化 参见胡援成：我国外汇储备适度规模的再探讨) ，中国人民大学书报资料中心复 印报刊资料金融与保险i9 9 7 年第7 期。 山东大学硕士学位论文 处理共同决定的。这样一来，这两个储备量的决定过程清楚地说 明两方程之间实际上不存在任何关系。 国内另一个运用因素分析法分析储备规模问题的是武剑3 ，他 从国际收支平衡的关系式着手，筛选出以下4 个变量作为建立量 化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求( d f i ) ，偿还外债 本息的用汇需求( d f 2 ) ，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求 ( d f 3 ) ，国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求( d f 4 ) 。 因此，他得到： f r = d f i + d f 2 + d f 3 + d f 4 = a l i m p + a 2 d e b + a 3 f d i + a i m p 表示全年贸易进口额；d e b 表示累计外债余额；f d i 表示 外国直接投资的累计余额：a 表示国家干预外汇市场的用汇需求； a 表示维持正常进口的时间；a ：表示外债还本付息比例；a 3 表示 外国直接投资企业汇出利润比例。 武剑较为全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇 外，外债的还本付息、外国投资收益的汇出以及金融当局干预外 汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具 有较高的可操作性。因此本文在探讨中国外汇储备适度规模问题 上，吸纳了他的一些想法。不过，对于不同国家，a ，、a ：，a ，和a 这 几个参数的取值范围应该结合其实际情况来决定，而武剑的取值 只是参考国际惯例和经验法则，没有考虑到中国现实中存在的隐 性外债、变相外债以及资本外逃问题，从而使参数估计不够合理。 另外，更加严谨的界定方程还需要考虑这些参数在其取值区间上 的概率分布，通常可以使用正态分布函数，其目的在于消除对各 项因素的重叠计算，从而使界定的结果更加精确，这也是笔者加 以完善的地方。 ( 二) 目标区分析法( t a r g e t z o n ea p p r o a c h ) 9 国内学者陈彪如和马之明提出了储备需求目标区的概念，它 参见武剑：我国外汇储备规模的分析与界定 ，经济研究1 9 9 8 年第6 期 - 参见陈彪如、马之弱；国际金融学) ，西南财经大学出版杜1 9 9 7 年第2 版，第2 2 0 2 2 9 页。 + 1 2 山东大学硕士学位论文 包含四种储备量：1 最低限储备量，当一国面临国际收支逆差时 完全采用调节政策和国外融资政策，则储备的持有量可以为零。2 最高限储备量，当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时，如 果放弃调节政策和国外融资政策，完全靠储备来调节国际收支和 维持汇率稳定所需要的储备量。3 保险储备量，指既能满足国际 收支逆差时的对外支付，又能保证国内经济增长所需要的实际资 源投入且不会引起通货膨胀的储备量。4 经常储备量，指保证正 常经济增长所必需的进口不致因储备不足而受影响的储备量。他 们认为，一国的储备持有额如能以较小幅度在上限保险储备量与 下限经常储备量之间波动，算是一种比较理想的状态。 不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备量 只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建 立目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此 目标区设想仅仅是一种理论而已，还不具备可操作性。 第二部分供给与需求：外汇储备的影响因素分析 在介绍完当前国内外关于外汇储备规模问题的有关理论之 后，考虑到理论的合理性与现实的可操作性，本文运用的是因素 分析法理论框架。在这一部分中，将从供给与需求两方面对影响 外汇储备的各因素进行分析，在前文的基础上更为详细的对因素 分析法展开论述，为下一部分开展我国适度外汇储备规模问题做 好铺垫。 一、外汇储备的需求因素分析 ( 一) 外汇储备的需求动机分析 分析一国对外汇储备的需求，首先要了解其持有外汇储备的 动机。从货币现象上来看，对外汇储备的需求就是对其他国家货 币的需求，因此，借鉴凯恩斯的货币需求理论来解释一国持有他 山东大学硕士学位论文 国货币余额的需求动机是可取的。凯恩斯把货币需求的动机分为 交易性动机、预防性动机和盈利性动机( 或称为投机性动机) 三 个方面。不过，借鉴凯恩斯的货币需求理论来分析一国货币当局 持有外汇储备的需求动机时，还应该把各国寻求经济发展的因素 考虑进去，这第四个动机称为发展性需求动机。 1 交易性需求r 。：这里指持有外汇储备用于满足公共或私人 部门对需要用外汇支付的交易或流动性的需求。这方面的需求主 要包括一国的进口支付需求、外债还本付息需求、直接投资利润 汇出需求。交易性需求对于发展程度不同的国家，其重要性是不 一样的。对于发达国家而言。由于其本国货币可以自由兑换、外 汇市场发达、汇率制度灵活以及在国际市场上的融资能力较强， 因此交易性需求的重要性不及发展中国家。然而对于后者而言， 他们的货币可兑换性不高，不容易通过与其他国家签订货币互换 等协议来紧急融通外汇资金；经济实力较弱，且参与国际外汇市 场交易的广度和深度都很有限，不可能在短时间内大规模地从外 汇市场融得所需的资金；同时发展中国家不同程度地实行外汇管 制政策，外资不容易自由进出，难以迅速吸引来大笔外国资本弥 补其储备的不足；此外，发展中国家在国际金融市场上的融资能 力较弱，也不容易从国际金融市场上及时取得大笔借款。因此 发展中国家只有更多地依靠自身所持有的外汇储备来满足交易性 的外汇需求。 2 预防性需求r ：是指一国货币当局在外汇市场出现大幅震 荡，发生金融危机时，为及时干预市场而持有的外汇储备。这种 储备需求，既是一种干预需求，但也可以说是一国货币当局为缓 冲外部因素对国内经济形成冲击的预防性需求。实行固定汇率制 度的国家或地区，由于不能靠调整汇率来改善本国国际收支状况、 抵御国际资本对本国货币的投机性冲击，该国或该地区货币容易 成为国际资本袭击的目标，因此这些国家或地区的货币管理当局 就需要持有金额巨大的外汇储备，必要时用于干预市场，以维持 自身货币币值的稳定和良好的金融、经济环境。如实行联系汇率 1 4 山东大学硕士学位论文 制度的香港，正是由于持有充足的外汇储备，才抵御了19 9 7 年亚 洲金融危机中国际投机资本的蓄意冲击，维护了港币的稳定和已 经取得的经济成果。 3 盈利性需求r ，：是指利用外汇储备进行国际金融市场投资 或风险管理，获得更高收益或降低风险的需求。如果一国持有储 备的机会成本较低，或者对储备资产的运用能取得较高的收益， 那么该国持有更多储备的需求就会较为强烈。不过，一国持有外 汇储备的主要目的并不是为了盈利，通常是在安全性得到充分保 障的条件下，才考虑争取较高的收益水平。 4 发展性需求r 。：实际上，不管是发达国家还是发展中国家， 其宏观经济政策的目标都会寻求取得一定程度的经济发展，其衡 量的指标多为经济增长幅度。不过，相对于发达国家而言，发展 中国家对寻求经济发展的需求更为强烈，提出的经济发展规划或 经济增长目标通常要高于发达国家。因此，发展性需求对发展程 度不同的国家都是客观存在的，所不同的是它们可利用资源的丰 富程度不同，为支持经济发展对外汇储备需求的程度不一样而已。 ( 二) 外汇储备的需求函数 1 外汇储备需求的结构表达式 根据上述对外汇储备的需求动机分析，我们得到如下一组外 汇储备需求函数的结构表达式： r = r 1 + r 2 + r3 + r 4 ( 3 1 ) 2 外汇储备需求函数的模型设定 r 是必须对外支付的规模，也是最低限度必须保持的外汇储 备规模，它是如下变量的需求函数； r l = f ( i m p ，d e b ，f d i ) ( 3 2 ) 上式中各变量依次表示进口用汇对外汇的需求，外债还本付 息对外汇的需求，外商直接投资企业利润汇出对外汇的需求。 代表干预需求的r ，为一国货币当局为平抑外汇市场波动、稳 定汇率所需要的外汇储备额。稳定汇率必须要考虑的关键因素主 要有预期汇率在受到冲击后的贬值幅度以及进入外汇市场进行有 山东大学硕士学位论文 效干预的交易量。我们假定市场在受到冲击的情况下，所有交易 商都单向抛售该国货币，为稳定汇率该国货币当局必须承接全部 的抛盘，其付出的代价即为干预需求量。设e 表示汇率变动的预 期幅度，v 表示外汇市场的平均交易量。则模型可设定为： r 2 = ( a e ) v( 3 3 ) 代表盈利性需求的r ，其实反映的是持有储备的成本与收益状 况。这一需求是从独立于其它需求的角度，只考虑持有储备的资 产效益，来判断对其需求程度的。单从这一角度，外汇储备量可 运用边际成本和边际收益理论以及求极值方法来确定，其基本原 理是持有外汇储备的边际成本等于边际收益时总收益最大。设t c 表示为了获取r ，而必须付出的除与r ，相等价值的总成本，即获 取r ，造成的总损失：tr ，为r 3 投资于境外银行或证券所得的总 收益。则有： at c ar ，= a t r 3 ar 3 ( 3 4 ) 凡反映了经济发展对外汇储备的需求，当一国自身储蓄不足 时，要实现超过自身当前资源能力的宏观经济目标，就必须利用 外国资源。如果需要利用外国资源达到的经济增长目标为y ， 进口资本品的资本产出t e 率为v 。，则满足这一需求所需要的外汇 量应为： r 4 = y v 。 。 ( 3 5 ) 通过上述分析我们发现，外汇储备需求结构的四个构成部分 中，r 。、r ：和r 。是互不重叠的组成部分，是构成外汇储备需求的 基础，必须得到保障。单考虑r ，如果持有储备的机会成本过大， 则对外汇储备的需求量可能会小于前述的三者之和；反之，如果 持有的储备资产可以获得较高的收益，则r ，会大于这三者之和。 综合考虑各项需求因素，则外汇储备的总需求结构表达式( 3 1 ) 可用下列方程来表示： r = m a x r 1 + r 2 + r 4 ，r 3 ( 3 6 ) ( 三) 影响外汇储备需求的因素分析 在对持有外汇储备的需求动机进行分析的基础之上，我们已 山东大学硕士学位论文 在对持有外汇储备的需求动机进行分析的基础之上，我们已经 对外汇储备的需求层次和结构作了初步的探讨，影响外汇储备需求 的因素，主要体现在以下几个方面：进口( i m p ) 、对外债务( d e b ) 、 外国直接投资( f d i ) 、汇率变动、货币当局对外汇市场的干预、持 有储备的成本和收益以及经济增长等。 1 、进口规模对外汇储备需求的影响 进口是影响外汇储备交易性需求的主要因素，t r i f f i l 3 提出的 储备一进口比例法把进口作为唯一的变量来衡量储备的适度性，他 根据实证研究得出的结论是，一国的储备量应以满足三个月的进口 为宜。这只是一个经验法则，实际上各国间存在着显著的差别，这 主要是各国的具体条件和政策差别所致。我们暂且不看t r i f f n 法 则是否具有普遍性，但进口的确是决定外汇储备需求必须首先考虑 的因素之一。因为，在国际经济往来历史中，进口贸易是最早对他 国货币产生需求的经济活动，即便到了现在，贸易仍然是国与国之 间经济联系的重要纽带，其他的国际经济活动，几乎都是从贸易这 个基础上派生出来的。 很显然的是，如果一国的开放程度愈高，对国际经济环境的依 存度较强，进口金额大，那么，该国对外汇储备的需求就较大；反 之，对外汇储备的需求则较小。可见，进口与外汇储备需求之间呈 现正相关关系。 巴曙松根据1 9 9 4 年国际金融统计 的数据对储备率水平进 行了一个国际比较( 见表3 - - 1 ) 。其结论是，从世界范围来看， 很难得出一个通用的储备率。发达国家的储备规模平均占到其2 个月的进口规模，发展中国家和地区一般则占到4 个月的进口规 模。不同国家和地区之间，这一比例存在相当大的差异整体而言 发展中国家的储备率大于发达国家的储备率。庞继英和吴富林对 2 0 个发达国家和2 5 个发展中国家和地区的1 9 9 0 和】9 9 4 年的进口 额与国际储备额进行实证分析”，其结论是：3 个月进口额的适度 旧参见庞继荚和吴童林：中田外汇市场的变革与发展 中田金融出版社1 9 9 7 年第 1 敝第2 1 6 - - 2 2 3 页 1 7 山东大学硕士学位论文 储备量理论在实践中不能成立，不过，储备量与进口额之间有显著 的线性相关关系这一点却很明显。 表3 1储备率水平的国际比较 i 口目阻 1 3 31 1 4 1 3 4 所有国家 9 2 1 1 99 21 1 5工业化国家9 2 1 7 81 5 62 0 2发展中国家9 2 1 1 。45 5非洲9 3 1 3 11 4 81 9 2亚洲1 1 o 5 71 3 。3欧洲 - 3 4 。12 4 7中东1 7 。1 2 6 71 9 42 8 3西半球8 3 山东大学硕士学位论文 达国家的资本所有者之所以乐于直接去发展中国家投资，是看中 了这种投资方式能产生丰厚的投资回报率：而发展中国家之所以 乐于接受这种投资方式，是由于与举借外债相比，引进外国直接 投资不存在还本付息的压力。虽然f d i 不是借债，不需要还本付 息，但外商投资却是要赚取利润的，并且这种投资方式的利润率 还很高。因此，接受投资的东道国其经常项目下每年都会有大量 的利润汇出，即便是利润转为追加投资，这也只意味着利润汇出 的延迟。直接投资规模累积到一定程度，由此而产生的利润汇出 也可能会对一国形成对外支付压力。假定一国引进的外国直接投 资存量为f d i ，外资利润汇出比例为6 ，则直接投资的用汇需求为 6 f d i 。 4 汇率对外汇储备需求的影响 外汇储备的主要功能是为了弥补国际收支逆差，假定一国的 货币在国际外汇市场上可自由兑换，该国实行完全自由浮动的汇 率制度，那么，在这种条件下产生的任何外汇供求都可以随市场 汇率的调整达成均衡，任何外汇需求都可以及时地直接通过外汇 市场获得，国际收支因而能自动实现平衡，该国对外汇储备的需 求为零。只有在汇率制度限制了汇率完全自由浮动的情况下，外 汇储备才成为必要。虽然自布雷顿森林体系崩溃以后，西方发达 国家的汇率制度实现了由固定汇率制度向浮动汇率制度的转变， 但这种浮动汇率制度并不是完全意义上的纯粹自由浮动，而是在 一定范围内的自由浮动，通常称其为有管理的浮动汇率制度，而 大部分发展中国家由于自身经济条件的限制，仍然实行较为严格 的外汇管制政策。因此，各国对外汇储备的需求并未由于固定汇 率体系的崩溃而消失。 通常一国所实行的汇率制度的灵活程度与其对外汇储备的需 求呈负相关关系。如果一国货币当局实行宽松的汇率政策，尽量 减少对外汇市场的干预，那么其对外汇储备的需求就会较少；反 之，如果一国中央银行试图实行强势的干预政策，随时准备维护 本国货币汇率和外汇市场的稳定，那么它就需要更多的干预筹码， 山东大学硕士学位论文 对外汇储备的需求就会较大。尽管目前发达国家和许多发展中国 家都实行的是浮动汇率制度，但各国并未放松对汇率的管理。相 反，由于金融货币危机频发，各国中央银行实际上不同程度地强 化了对外汇的管制，加强了对外汇市场干预的力度，甚至在国际 间达成了联合干预的协议。 二、外汇储备的供给因素分析 尽管决定外汇储备适度规模的主要因素取决于对外汇储备的 需求，但供给因素的作用也不容忽视。因为，只有建立在合理基 础上并且通过努力最终能够实现的需求才是有效的需求。需求通 过供给来实现，可见，要实现一定的需求目标，就不得不考虑供 给因素对需求的制约。外汇储备的供给即来源，主要有以下三个 方面：一是商品和劳务的出口收入，二是外债流入，三是外国直 接投资。 ( 一) 出口收人对夕卜汇储备供给的影响 一国的国际经济活动中最活跃的部分就是进出口。如果出口 贸易额大于进口贸易额，那么其顺差额即企业售出商品的净货币 所得就成为一国积累外汇储备的主要来源。通过出口增加形成的 这一部分外汇储备供应是稳定可靠的，它反映了国内产品竞争能 力的提高和国家经济实力的增强。同时，由此形成的外汇储备没 有偿还或利息回流的负担，在发生危机时比较容易控制( 如实行 贸易管制、贸易壁垒来消除逆差从而维持适当的外汇储备水平) 。 因此，由此形成的外汇储备质量是最高的，出口收入也成为一国 重要的也应该是最终的外汇供应渠道。 ( 二) 外债流入对外汇储备供给的影响 外资包括外债和外国直接投资两大部分，影响其流入的主要 因素大致相同，但由于外国直接投资不属于需要强制偿还的外债 之列，并且它对一国经济各项总量指标的影响有别于其他形式的 外债，因此本文把外债和外国直接投资区分开来讨论。 外资流入可从两个方面影响外汇储备的供应状况，其一是直 接转化为外汇储备，增加外汇储备的供应量，其二是通过其使用 山东大学硕士学位论文 提高本国的经济发展水平，增强出口竞争能力，改善经常项目的 盈余状况，从而形成稳定的外汇储备供应渠道。 除权益型的外国直接投资外，一国对外举债主要包括有价证 券融资、银行贷款和官方贷款三种形式。资金短缺的国家通过向 外国居民出售债券的方法来为其赤字融资，这种外资流入形式在 第二次世界大战以前较为重要，目前占发展中国家外部债务的比 重很小。银行贷款自7 0 年代以来，逐渐成为发展中国家借取外债 的主要渠道。发展中国家有时也能从国际组织或外国政府借款， 并且这类借款的利息通常具有优惠性质。上述三种外债形式，基 本上都是以现汇方式流入，不过有部分官方贷款会以实物形式交 付，或指定用于特定物品的进口采购。以现汇流入的外债，如果 马上用于进口国外的机器设备或原材料，则其对国内经济的影响 类似于商品进口对国内经济的影响：流入的外汇如果