（环境科学专业论文）天津市房地产泡沫实证分析与对策研究.pdf

a b s t r a c t w i t ht h er e f o r mo ft h eh o u s i n gs y s t e ma n dt h ep r o m o t i o no ft h ec i t y ，r e a le s t a t e o fo u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e dg r e a t l yi nr e c e n t y e a r s h o w e v e r b e c a u s eo ft h e p r o p o r t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sg r a d u a l l ye n l a r g i n g ，a n dt h ep r o p o r t i o no fr e a l e s t a t el o a nb a l a n c ei sr i s i n gr a p i d l yt o o p a r t i c u l a r l yt h eg e n e r a li n c r e a s i n go ft h e c o m m o d i t ya p a n m e n t s p r i c ei nm a n yb i gc i t i e s ，w h i c ha t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no fm a n v p e o p l ef r o ma l lf i e l d so nw h e t h e rc h i n a sc u r r e mr e a le s t a t ep r i c e sa r er e a s o n a b l e ，t h e r e a le s t a t em a r k e ta p p e a r sb u b b l eo rn o ta n ds oo n t h i sp a p e ri su n d e rt h i sb a c k g r o u n d m a k ea ne m p i r i c a ls t u d yo f t h er e a je s t a t em a r k e tb u b b l es i t u a t i o ni nt i a n i i n t h i sp a p e rh a s6p a r t s t h e6 r s tp a r ti n t r o d u c e st h em e a n i n go fc h o o s i n gt h et o p i c a n dt h ed o m e s t i ca n do v e r s e a s r e s e a r c h i n go u t c o m e s ，m e t h o d so ft h er e s e a r c h ；t h e s e c o n dp a r tg i v e st h ed e f i n i t i o no fr e a le s t a t eb u b b l e ，t h ec a u s e so fs h a p i n g ，c h a r a c t e r s a n dh a r m s ；t h et h i r dp a r ti sm o s t l ya b o u ts o m ed e t e c t i o n so fr e a le s t a t eb u b b l ea n d c o m p a r et h e s ed e t e c t i o n s ；t h ef o u n hp a r tt h ei n d i c a t o rm e t h o di sa d o p t e dt oe s t i m a t et h e b u b b l es t a t u so ft i a n j i nr e a le s t a t em a r k e t ，f i v eb u b b l ep r a i s a l i n d i c a t o r sa r ec h o s e na n d a n a l y z e di n c l u d i n gt h er a t i oo fr e a le s t a t ep r i c eg r o 、t hr a t et og d pg r o 、矾hr a t e ，t h e r a t i oo ft h ec o m m o d i t ya p a n m e n tc o n s t m c t i o na r e a st oc o m p l e t e da r e a s ，t h er a t i oo f h o u s ep r i c et oi n c o m ea n dt h eg r o 、v t hr a t eo fm o n e t a r ys u p p l y a n dc o m p a r e dt ot h e s t a n d a r do fe x a m i n g so fr e a le s t a t eb u b b l e ，w ec a ns e et h a tt h ei n v e s t m e n th e a to fr e a l e s t a t ei sw a r m i n gu pa n dt h ep “c eo ft h ec o m m o d i t ya p a n m e n tj sf a s tr i s i n gf r o m19 9 6 t o2 0 0 7i nt i a n j i n ，b e t w e e n2 0 0 4a n d2 0 0 7 ，t h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei st o oh o t ，a n d t h e r ei sb u b b l ep h e n o m e n o ni nr e a le s t a t em a r k e t ；t h e6 r h p a r tp u to u tt h ec a u s e so ft h e r e a le s t a t eb u b b l ei n t i a n j i na n ds o m eu s e f u la d v i c e sa n dc o u n t e r m e a s u r e sa r e s u g g e s t e dt oh o l db a c kt h ef u r t h e re x p a n s i o no fr e a le s t a t eb u b b l ea n dt og u i d et h er e a l e s t a t ep r o f b s s i o nh e a l t ha n dr e a s o n a b l ed e v e l o p m e n t ；f i n a l ly ，m a k et h ec o n c l u s i o na n d p r o s p e c t ，p u to u tt h ef u n h e rr e s e a r c hp o i n t k e y w o r d s ： r e a le s t a t eb u b b l e ；m e a s u r e m e n t ；i n d i c a t o r ：c o u n t e 啪e a s u r e 1 1 研究意义 1 绪论 世界上许多国家在遭遇金融危机之前，都经历了泡沫经济，尤其是受到房地产泡 沫的困扰。在我国的些地区房地产业发展迅速，影响面广，己逐渐成为支柱产业， 而同时我国目前正处于经济快速发展，产业迅速扩展，对土地有大量需求的阶段，也 是地价房价快速上升的时期，最容易形成投机，产生地产泡沫。必须指出的是，投机 炒作行为的广泛存在，始终是其中的关键与实质所在，投机炒作行为以及开发商的牟 取暴利也被公认为是价格非理性上涨的根本原因。这一点其实已经为官方所认可，并 在出台楼市调控措施伊始就己经明确，同时也为调控新政实施以来，在一定程度上抑 制了投机需求、住房成交量因此下降的事实所证实。世界房地产业发展历史经验表明， 房地产业发展不仅直接关系到人民的生活水平、居住质量，同时更客观地反映一个国 家、地区或城市的政治、经济和社会的发展状况。我国房地产业发展的历史尽管不长， 却取得了令人瞩目的成绩。但成绩与教训是并存的，房地产业的快速发展，在促进了 经济增长、改善居住条件的同时，也产生了盲目开发、恶性投机以及大量空置等现象， 出现与经济发展不相和谐的音符和节奏。 自2 0 0 1 年以来，天津市商品房价一直温和上扬，而到了2 0 0 5 年则出现了加速上 涨的现象。房价过高已经引起了各界的关注，到底只是房地产过热还是房地产泡沫。 当然我们都希望天津房地产能够健康发展，但经济是有规律的，不能透过现象看到本 质，看不到潜在的泡沫，那是危险的。众所周知，若真的已经形成泡沫，一旦房地产 泡沫破裂会给经济造成致命的打击，且影响力持久。如日本、美国等国房地产泡沫导 致数年的萧条，至今仍未摆脱其阴影。因此我们更加应该未雨绸缪，总结国内外有关 房地产泡沫测度的研究经验，对房地产泡沫测度方法进行系统的研究，结合天津实际 情况，利用相应的理论和实际的资料、数据以及统计方法来探讨检验其是否存在泡沫、 分析其产生的原因并提出相关的对策建议，以期为关心这一问题的政府、理论界、实 业界以及投资大众提供一个有用的参考。无庸置疑，房地产投资和住宅消费对中国经 济增长的拉动作用是巨大的，房地产业己逐渐成为经济发展的支柱产业和新增长点， 不管是预期的或者未曾预料到的房地产价值的改变都会给国家和地区的经济带来巨 大地改变。因此，用客观合理的测度方法来正确认识天津房地产市场运行状况，对于 正确判断是否存在房地产泡沫，对于社会各界建立对房价状况的合理判断，对于政府 房地产产业政策的制定，对于引导房地产市场的持续健康发展具有重大的理论和现实 意义。 1 2 国内外研究动态 对泡沫现象进行系统的研究始于2 0 世纪8 0 年代的“理性泡沫研究 。1 9 8 0 年以 前，萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 7 ) 和西尔和斯蒂格利茨( s h e l l s t 矧i t z ，1 9 6 7 ) 对理性泡沫 进行了些开创性的研究，但是直到8 0 年代，弗拉德与加伯( r o b e np f l o o da n dp e t e r m g a r b e r ) 提出了价格泡沫学说。他认为，当实际市场价格变动的套利行为及自我完 成的预期就会使实际价格变动脱离市场基础，这种情况叫价格泡沫。 在弗拉德与加伯的价格泡沫学说的基础上，布兰查德与瓦特森( b l a n c h a r da n d w e t s o n ，1 9 8 2 ) 从理性预期出发，在套利均衡的情况下，求解出了理性泡沫解；同时 还构造出了一种被称为爆炸性泡沫的理性泡沫。随后，汉米尔顿与惠特曼( h a m i l t o n a n dw h i t e m a n ，1 9 8 5 ) 利用随机差分方程来探讨经济中的泡沫；萨根特和瓦伦斯( s a r g e n t a n dw a l l a c e ，1 9 8 7 ) 的研究则给人们提供了一个比较清晰的用数学模型分析泡沫的思路 【lj o 进入2 0 世纪9 0 年代，人们对于房地产市场的泡沫本质认识的更清楚了。以诺贝 尔奖获得者斯蒂格利茨( j o s e p he s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 为代表，广大学者认为一般资产的市 场基础价值是由资产的未来收益的现值之和决定的，如果今天的高价仅仅是因为投资 者相信明天的售价会更高，然而市场基础因素并不反映这种高价，那么泡沫就存在了。 国内经济学家对泡沫理论的关注始于2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，一开始大多 停留对金融泡沫现象的定性描述上。9 0 年代中后期，一度出现对金融泡沫理论的研 究热潮，实证研究特别是泡沫破灭前的实证研究很少。丛屹【2 1 ( 1 9 9 8 ) 认为日本泡沫经 济的发生过程中主要是由于地价过快上涨和金融扩展造成的，并借鉴日本经验提出了 防范泡沫发生的措施。谢经荣等【3 1 ( 2 0 0 2 ) 提出把泡沫划分为安全区、警戒区、危险区 和严重危险区，并构建了衡量泡沫的指标体系和泡沫度计算方法。李维哲和曲波【4 】 ( 2 0 0 2 ) 设计了地产泡沫的预警指标，分为生产类指标、交易状况类指标、消费状况类 指标和金融类指标。刘福坦【5 l ( 2 0 0 3 ) 认为中国房地产产权混乱连体流通这也是房地产 泡沫产生的根源。汪利娜【6 1 ( 2 0 0 3 ) 研究了房地产泡沫的生成机理。曲波和谢经荣【7 1 ( 2 0 0 3 ) 描述了房地产泡沫运行的特殊机制：投机价格机制和自我膨胀机制。刘琳、黄 英和刘洪玉【8 】( 2 0 0 3 ) 借鉴国外从信用角度分析泡沫的方法，通过分析房地产泡沫的形 成机制，建立适合我国房地产市场运用的房地产泡沫测度系数，并进行实证分析。袁 志刚和樊潇彦1 9 l ( 2 0 0 3 ) 构造了房地产局部均衡模型，通过分析具有理性预期的购房者 和地产商在引入银行信贷之前和之后不同的最优选择，讨论房地产市场的均衡价格中 是否有理性泡沫的存在可能，以及有泡沫时，泡沫的规模和存在的概率。向阳【1 0 1 ( 2 0 0 5 ) 认为土地升值特性是房地产泡沫产生的基础，这一点与汪利娜认为资源的稀缺性供给 弹性小是一致的；其对房地产泡沫膨胀的描述符合了曲波的房地产泡沫内在运行机 2 理，所以向阳的研究并没有本质上的进展。宋忠纠1 1 1 ( 2 0 0 5 ) 提出泡沫度指数的综合 计算方法，将指标分为供给类指标，需求类指标和投机价值指标，并根据历史数据确 定了房地产泡沫指标标准值，将房地产泡沫单项指标指数分为五个区域：低谷区、安 全区、警戒区、危险区、严重危险区，然后利用加权法求得泡沫度指数，并进行了实 证分析。 上述国内外用于解释房地产泡沫存在的实证研究看似丰富，但是很多模型和方法 本身只是理论上探究性的，设定了很多假设，存在着遗漏和缺陷，只能定位为“假说 ， 并不是严格意义上的模型，不具备实用性和可行性；与此同时，由于我国特殊的国情， 房地产市场数据系统开发较晚，许多反映房地产市场和金融体系运行的宏观和微观数 据不健全，已有的数据也存在着连贯性问题，这在一定程度上也导致了中国地产泡沫 已有的研究大多停留在描述性的定性分析，尚缺乏系统、深入和定量化的研究。 1 3 研究思路与方法 本文研究范围不涉及全国房地产泡沫的总体研究，涉及到房地产泡沫的规范性研 究，但更侧重于天津这一个特定地区的实证研究。只对天津房地产市场宏观层面进行 研究，不涉及微观层面如具体企业、楼盘的研究。首先界定了泡沫、泡沫经济、经济 泡沫、房地产过热及房地产泡沫的基本概念，分析了泡沫经济与经济泡沫的区别、房 地产泡沫与房地产过热的区别，介绍了房地产泡沫的表现与特征，归纳出房地产泡沫 产生的原因及危害；然后对各种房地产泡沫的测度方法进行了规范的总结和分析，从 而选取指标法进行天津市房地产泡沫测度和检验的实证分析，结合相应的评价指标， 对天津市的房地产市场状况做出整体评价，得出数据分析后的结论；最后阐述目前房 地产泡沫形成的原因，提出治理房地产泡沫的对策建议。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，运用了理论综述法、指标法、比较 法、定性分析法、归纳法等研究方法。具体方法运用如下：在进行房地产泡沫相关概 念辨析时采用比较法、理论综述法；在对房地产泡沫的表现与特征描述时采用比较法 和归纳法；房地产泡沫产生原因的分析采用定性分析方法；通过比较房地产泡沫的测 度方法，总结归纳出本文在研究过程中所用的泡沫测度方法；对天津市房地产泡沫度 进行测度时，利用理论综述法、比较研究法、指标法；对于天津市房地产泡沫成因及 其对策研究采取定性分析的方法。 2 房地产泡沫概述 2 1 房地产泡沫相关概念辨析 2 1 1 “泡沫经济 与“经济泡沫” ( 1 ) 泡沫、泡沫经济及经济泡沫的概念界定 现代经济学将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离，这主要有两层意 思：第一指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态( 泡沫化) ，第二指资产 价格高于市场决定的合理价格部厶1 1 2 l 。 泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，且泡 沫资产总量已经占到了宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个 部门发生了直接或间接性的联系，并且泡沫一旦破灭，将给经济的运行带来困境，或 者引发金融危机，或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济【l 3 1 。 经济泡沫指的是在经济发展过程中经常出现的不均衡现象。综合起来这些不均衡 的具体表征就是上下起伏的经济周期。在市场出现不均衡的时候，供求双方都会根据 市场价格所传递的信息来调整自己的行为。如果价格上升，需求者就会适当减少需求， 而生产者见有利可图就会增加供给，市场机制会引导市场向一个新的均衡状态运动。 ( 2 ) 泡沫经济与经济泡沫的区别 经济泡沫与泡沫经济之间的主要区别就在于：市场机制会对经济泡沫起到制衡作 用，无论经济泡沫增长速度快慢，最终在市场机制作用下总会出现一个均衡点，但是 市场机制对泡沫经济完全无能为力，因为在泡沫经济中根本不存在这样的均衡点。泡 沫经济的基础是经济泡沫，如果一种资产的市场价格偏离其内在价值，就存在泡沫经 济，经济泡沫的载体非常广泛，房地产是其主要载体之一。 泡沫经济是一个非常典型的市场失灵的案例。在泡沫经济发作的时候，人们买涨 不买落，价格越涨，需求越旺。反过来，需求越旺，价格上涨的越快。如果没有外部 政策制约，泡沫经济将像脱缰野马一样，最终出现突然崩溃的结局。这是区分经济泡 沫和泡沫经济的一个重要标志i l 引。 2 1 2 “房地产过热 与“房地产泡沫” ( 1 ) 房地产泡沫的概念界定 房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济，是指由房地产投机所 引起的房地产商品的市场价格严重偏离市场基础决定的合理价格并且持续上涨，房地 产价格失去了有效需求支撑，它通常是虚假繁荣的反映。表现为在经济繁荣期，地价 4 飞涨形成泡沫经济，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随 之破灭【1 5 】。由于土地的稀缺性、不可移动性、不可替代性等一系列原因，房地产成为 最常见的泡沫载体之一，房地产泡沫成为最常见的泡沫。 目前对于房地产泡沫比较有代表性的定义是：房地产泡沫是指由房地产投机所引 起的房地产价格脱离市场基础而持续上涨的过程及状态。可以理解为图1 1 所示的某 种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳性 向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。 价格 时间 图1 1 泡沫现象示意图 总体来说，房地产泡沫定义包含两方面意思：一是泡沫载体的价格飙升，这个价 格飙升远远脱离其合理的市场定价，导致泡沫载体价格畸形；二是由于价格信号作用 最终使资源配置失衡，最终这个泡沫有一个破灭的过程，表现为泡沫载体价格急剧下 跌。本文主要从以下几种表现形态出发，来对房地产泡沫加以理解： 第一，房地产经济泡沫。可以理解为经济泡沫在一个具体部门经济中的体现，是 指房地产业整体出现泡沫甚至泡沫房地产经济的现象。 第二，房地产价格泡沫或投机需求泡沫。是作为类似证券市场资产泡沫的一种泡 沫形式，是指房地产价格脱离其基础价格而持续上涨的过程及状态。 第三，房地产投资泡沫或供给泡沫。指由于预期作用，房地产开发商对某一地区 未来房地产的需求预期过于乐观，产生过度投资的现象。 ( 2 ) 房地产过热的概念界定 “房地产过热 又称“房地产过度开发 ，是指当市场上的需求增长赶不上新增 供给增长的速度时，所出现的空置率上升、物业价格和租金下降的情况。房地产市场 自身存在着周期循环的规律，过度开发是周期循环中必经的一个阶段，只有非理性的 持续过度开发，才会对市场造成较大的危割1 6 j 。 ( 3 ) 房地产过热与房地产泡沫的区别 第一，房地产过热和房地产泡沫是反映两个不同层面的房地产市场状况的概念。 房地产过热反映的是市场上的供求关系，而房地产泡沫反映的则是市场价格和内在价 值的关系，是市场价格超过内在价值之间的部分。 第二，房地产过热和房地产泡沫产生的机理不同，作用结果也不同。房地产过热 产生的基础在于对房地产巨大需求的膨胀和供给上的非理性预期，在这种非理性预期 下，投资迅速集中于房地产业，开发项目纷纷上马，很快造成房地产供给超过需求， 而此时的市场却完全有悖于开发商的预期，房屋大量积压空置，表现为过度开发景象。 而房地产泡沫产生的根源在于购买者对房价的非理性预期所导致的投机性需求膨胀， 以及房地产具有的供求弹性不对称性，即供给弹性小，而需求弹性大。当房地产需求 增大时，拉动其市场价格急剧上升，但由于受到土地和资金等资源禀赋供给在数量或 时空上的制约，此时短期供给无弹性，无法相应地增大供给，加剧了供求矛盾，房地 产价格会持续上涨。此时在为自身消费而形成的真实需求中，不可避免地加入了大量 的为获求差价利益的投机需求，从而推动房地产价格的虚高，产生房地产泡沫l l7 | 。 第三，房地产过热和房地产泡沫在周期循环中所处的阶段不同。通常如果投机性 泡沫存在的话，往往会出现在周期循环的上升阶段，这时价格被越抬越高，房子被投 机者一抢而空，空置率下降，开发商预期价格会继续升高而加大投资力度，于是过度 开发紧随而来。房地产过热一般存在于循环的下降阶段，这时供给的增长速度己经超 过需求，空置率上升，价格出现下跌趋势。也就是说，当泡沫产生时，市场还处在上 升阶段；而出现过度开发的现象时，市场已经开始下滑了。从另一个角度来说，如果 泡沫产生，就必然会引起过度开发；但过度开发却不一定是由泡沫引发的。 2 2 房地产泡沫的表现与特征 2 2 1 房屋销售供不应求，投资者疯狂购买，房价在短期内疯狂上涨 我国海南省发生房地产泡沫时，出现房价飞涨的现象。1 9 9 0 年，海南省的房地 产平均价格为1 3 5 0 元平方米，1 9 9 2 年则猛增至5 0 0 0 元平方米，1 9 9 3 年上半年房地 产价格达到顶峰，为7 5 0 0 元平方米。当年的日本和香港同样出现过类似情况，当所 有的人都在排队抢楼时，当所有的人都把房子当作投资品而不是居住用途时，房产泡 沫的阴霾已经牢牢掌控这个市场了，崩溃是早晚的事情。亚洲金融危机之前，房价上 涨三倍所花的时间，日本用了1 0 年，香港用了1 3 年。房价上涨还有一个特征，就是 越临近崩溃时间，房价上涨速度越高，呈加速模式，当年日本在房产泡沫崩溃前一年， 年度房价上涨了8 1 ，其中东京地区房价上涨了近3 0 0 。 6 2 2 2 开发商盲目圈地，土地价格飞涨，土地垄断加剧 由于土地的稀缺性及市场对土地需求的无限性，土地市场经常发生投机炒作，出 现地价虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍的飞 涨，就有可能发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城 市的地价指数，在上世纪8 0 年代的十年间上涨了5 倍，地价市值总额高达4 0 0 0 万亿 日元，相当于美国地价总值的4 倍，土地单价为美国的1 0 0 倍。1 9 9 1 年以后地价暴 跌，泡沫破灭。当年香港地产在崩溃前也诞生了多家地产寡头企业，如新鸿基、长实、 恒隆等企业，他们在崩溃前夜同样通过圈地大量囤积土地，结果香港房价在地价的抬 升下飞快上涨，最终夜之间房价崩溃，数家大企业灰飞烟灭，无数香港居民一夜之 间从富翁变成“负翁”。 2 2 3 股市狂涨 香港楼市崩溃前，香港恒生指数从9 5 年初的6 9 6 7 点猛升到9 6 年年底的1 3 2 0 3 点，同年香港房价也同时大涨；日本也在同时期股票和房地产分别也上涨了8 1 和 1 7 7 。股市狂涨给楼市至少带来两大方面的重要影响：一是那些上市的房地产公司 通过股市融的大量资本疯狂投入楼市，获取更多土地资源；二是大量投资人士在股票 市场获取大量利润后返回楼市大量购买商品房。在供需两个环节上股市狂涨都对加速 楼价上涨起到了带动作用。 2 2 4 银行疯狂放贷 在东南亚金融危机中，大部分国家的房地产泡沫是危机产生的一个重要因素。房 地产泡沫一个重要的特征就是大量银行贷款进入到房地产行业。以香港为例，香港房 地产融资的主要渠道是银行。据1 9 9 8 年的统计数据，在过去2 0 年里，房地产的相关 贷款占g d p 的比重从2 0 3 0 上升到了1 9 9 8 年的7 0 左右，在这2 0 年中大量的银 行贷款进入到了房地产行业。我国银行的审核机制并不严密，这与当年香港日本楼市 泡沫发生前夜的情况特别类似，但是一旦楼市泡沫破裂后，房价一夜之间下降3 0 ， 整个国家经济快速崩溃。 2 3 房地产泡沫产生的原因 从房地产泡沫的定义中不难看出，过度投机是导致房地产泡沫产生的最直接原 因，房地产泡沫的形成与房地产市场的规范化及市场化、法治环境、市场环境、政府 7 管理水平、金融监管体系、投资人的风险意识、购房者的理性程度等都有密切关系。 房地产泡沫作为一种经济现象，它的形成离不开一定的经济、金融环境背景，从历史 上大城市房地产价格上涨以及房地产泡沫的生成来看，房地产泡沫的形成原因主要如 下： 2 3 1 过度投机是泡沫产生的直接原因 在西方经济学中投机一词并无贬义，认为其是“预期商品价格变动以赚取利益 的一种手段，是一种具攻击性的合理的经济行为，是市场经济条件下股市的必然产物。 而投资与投机又是密不可分的，那么为什么会有人把投资与投机完全割裂认为投资有 利，而投机有害呢? 关键在于对投机程度的衡量。投机是不断地对投资价值高估和低 估的过程。这就如同原子的运动，总是无法脱离原子核，而是围绕原子核作上下震荡。 作为原子核的投资，离开了原子的波动性，也就是投机的保护，也很难实现价值，甚 至是十分危险的。如果投机过度，则会形成对投资者的损害。因为投机过度会打破应 有的平衡，风险应运而生，甚至导致严重后果。可以看出，投机是一种通过预期来赚 取利益的行为，在投资者投资行为中，预期的价格变动与实际的价格变动间的比值就 反映了其投资行为的投机度。合理的利用投机度这一概念，并据此对房地产业的投资 行为进行测度，对了解、防范和控制房地产泡沫的产生具有重要意义。 房地产具有建设周期长、自然寿命和经济寿命长以及土地供给有限等特点，这决 定了房地产市场短期供给弹性较小。由此可以认为，供给条件的改变不是价格预期形 成的主要决定因素。而过度投机导致的地价飞涨则是房地产泡沫产生的最直接原因。 2 3 2 消费者预期的有限性是泡沫形成的内因 经济学中的预期本质上是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。在房地 产泡沫形成的最初阶段，大量消费者对房地产价格走向具有相同预期，即都对房地产 价格看涨，这种对房价看涨的共同预期就构成房产泡沫的基础。在这个基础之上，需 求预期和价格预期的正反馈机制推动价格膨胀为泡沫。根据需求理论，价格上升，需 求会下降。但在投机泡沫形成阶段，投机者预期的未来价格越高，其预期资本收益率 也就越大，投机者就会增加当期消费，并将购得资产囤积，以期在未来价格更高时抛 售，这就导致随着房产价格的升高，需求量反而增大。而增大的需求量又会诱发房产 市场表现出虚假繁荣，引起消费者产生对未来房产价格进一步上涨的预期。这样就形 成了一个不断自我强化作用的正反馈环，最终导致房产泡沫的不断累积。 8 2 3 。3 房地产市场发育不健全是泡沫产生的根本原因 所谓的房地产市场的发育状况，就是指房地产市场化程度，即指房产与地产资源 的配置在多大程度上是通过市场机制来完成的。房产市场的发育程度可以通过产权是 否明晰，是否建立有效供给和有效需求机制，是否存在完善的价格调剂机制和是否有 健全的法律法规和中介服务体系等几个方面来衡量。 在一个发育不完善的房产市场，相关的政策、法规不健全，再加上政府拥有较大 的干预权，极容易给部分不法投机商以可趁之机。例如：各级政府越权乱批地，不仅 会使大量土地囤积于某一投机房产商手中，使其可以趁机哄抬地价导致地价大幅上升 产生泡沫，而且也会滋生腐败，严重威胁房地产业的健康发展；缺乏大量的房地产中 介服务机构，就会使得信息搜集，交易撮合，价格评估变得非常困难，而这种信息的 不对称，必然会使得房产投机者利用自己的信息优势抬高房价，而使得处于信息劣势 的其他消费者上当受骗高价买房。 2 3 4 房产金融体制的不完善性是泡沫产生的直接动力 所谓的房地产金融就是指一系列与房地产开发、经营、消费等活动相关的信贷业 务以及机构的总称。一方面，房地产开发需要大量的资金投入，另一方面，住房信贷 在支持住房消费方面也发挥着重要作用。一个完善的房产金融制度应该具有开放性的 住房信贷市场、较高的抵押贷款证券化程度，多样化的融资工具，适度的政府干预等 一系列有利于房地产业稳定健康发展的融资制度。在一个完善的金融支持体制下，由 于信贷资金是自由流动的，并且信贷资金的收益和风险是对等的，市场决定的信贷资 金价格就会自动调节信贷资金流向房地产业的规模和速度，控制房产金融的适度发 展，而在一个不完善的金融体制下，行政指派的、垄断住房信贷业务的金融机构，非 市场化而是政府或机构决定的利率水平和贷款比例都会为房地产泡沫的膨胀推波助 澜。在日本，房地产泡沫急剧膨胀，市场过热时期，很多金融机构违背贷款原则，随 意变更贷款比例上限，有的甚至将贷款上限提高到1 0 0 以上，房地产贷款增长过快， 助长了地产泡沫的形成。在我国海南房地产泡沫时期，许多人拿着国家的钱来搞投机， 信贷膨胀助长了投机，不少房地产公司背着1 8 2 5 的贷款利率来抄地。居民投机 需求的膨胀很大程度上依赖于信贷杠杆的推动，与信贷规模具有同步扩张、互动发展 的性质。 2 3 5 政府干预失误对房地产泡沫推波助澜 由于房地产业对国民经济具有很大的拉动作用，所以政府对房地产业的干预一直 比其他产业要多得多。从城市规划到土地批复，从利率变动到税收政策，从直接投资 到以转移方式形式进行投资，政府都在直接或间接的影响着房地产市场的发展。与市 场机制的作用一样，政府的干预也不是万能的，他也会产生正、负两种效应。房地产 业作为基础产业，与诸多产业具有高度的相关性，这就意味着房地产业不仅自身的投 资规模大，而且其乘数效应也非常大。如果政府调控得当，就会带动与房地产业有关 的整个产业链的发展，促进经济的繁荣。但是，当政府利用自己手中的权利，为实现 自己的短期政治目标服务时，就不可避免地出现政府干预失误。地方政府往往直接介 入房地产市场，干预主管部门的决策，竟相以土地划拨和税费减免吸引投资；将土地 审批、规划权过度下放，无原则的任意突破规划，不是开发依据规划，而是规划跟着 开发走，这样很容易造成房地产市场混乱，过度开发等负面效应。当房地产业的发展 违背了价值规律、市场规则时，就会产生泡沫，在泡沫破灭时，由于其负效应，也会 波及其他有关的行业。 2 4 房地产泡沫的危害 房地产业是产业链长、关联度大的产业，能够直接或间接地引导和影响相关产业 的发展。当房地产业发展违背了价值规律产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应将会 波及其他行业，使国民经济受到前所未有的打击。因而，房地产泡沫的长期存在和破 灭将对社会经济造成严重危害。 2 4 1 房地产泡沫的长期存在导致经济结构和社会结构失衡 由于房地产业高额的投资回报率，在大程度上会影响社会资源的合理配置，吸引 大量的社会资源进入房地产市场。在社会资源总体平衡的情况下，其他产业所分得的 社会资源就会出现不足的状况，导致其他产业难以用正常的成本获得生产所必须的资 金。一方面导致投资预算增加，在高地价市区进行的投资无利可图，造成了公共投入 的相对缩减，形成经济发展的瓶颈，造成经济结构的失衡。另一方面城市地价持续高 涨，使得本来就稀少的土地大量闲置或者低度使用，土地投机的倾向日益凸现，人们 之间的资产差距越来越大，招致社会分配新的不公，严重挫伤劳动者的积极性，带来 了深刻的社会问题，同时也造成了社会结构的严重失衡。 2 4 2 房地产泡沫破灭导致生产和消费危机 房地产泡沫的破灭将导致严重的经济危机，股价下跌，企业财务营运逐渐陷人困 境。股价下跌使企业发行的大量可转换公司债权在长期内不能转为股权，从而给企业 1 0 带来巨额的偿债负担。此外，地价和股价下跌也使企业承受了巨大的财产损失。企业 财产损失，迫使其降低各种成本，包括研发成本、人力资源成本、再扩大生产成本等， 这样就会使企业陷入恶性循环中，方面企业收益降低，另一方面，由于缩小生产规 模，使得企业产生不了规模经济。此外，地价的下跌还使得居民个人所保有的土地资 产贬值。由于经济不景气和个人收入水平的下降，居民对未来经济的发展持悲观情绪， 因此会减少当期的消费，扩大收入中的储蓄部分，以防不测。个人消费的萎缩又使生 产消费品的产业部门陷人困境【l 引。 2 4 3 房地产泡沫破灭导致金融危机，甚至是经济危机 通过对过去3 0 至4 0 年中2 1 个工业化国家的住房市场及股市的热潮和衰落的研 究，国际货币基金组织发现住房价格下跌更可能使银行受到打击。原因是在多数国家， 银行主导着购房贷款业务。房地产泡沫破灭意味着房地产价格的急剧下降，房地产企 业的大量投资无法收回，经营极其困难，而且大批破产。由于银行等金融机构是房地 产企业的主要资金来源，因此，房地产泡沫破灭的一个直接后果就是给金融机构带来 了大量的呆帐和坏帐。金融机构不仅无法收回利息，而且实际上地价远远低于担保价 格，即使实行抵押权也无法全部收回贷款，信贷能力削弱，信用急剧下降。严重时会 引起金融危机，甚至引起经济危机。 2 4 4 房地产泡沫破灭还可能引发政治危机和社会动荡 随着房地产泡沫破裂和经济危机的发生，大量的工厂倒闭，失业人数剧增。在金 融危机下，犯罪案件激增。以马来西亚为例，1 9 9 7 年房地产泡沫破灭以后，当年的 犯罪率比1 9 9 6 年增加了3 8 ，1 9 9 8 年第一季度犯罪率比1 9 9 7 年更增加了5 3 。由 于人们对日益恶化的经济危机感到不满，社会危机逐渐加剧。工人、学生反政府的示 威游行引起暴乱，社会动荡不安。在泰国，1 9 9 7 年房地产泡沫破灭以后，经济形势 每况愈下，经济形势的不稳定促使泰国政府更迭不断，这又加剧了社会动荡形势。 3 房地产泡沫的测度方法及评述 国外的房地产市场形成的时间很早，已发展较成熟，而且这个市场从一开始就是 建立在市场经济的条件下，按照市场规律来运行的。国外房地产泡沫的量化分析大致 可以分为两类：一类是从房地产的信用角度进行分析，设计各种指标来测量房地产泡 沫的程度；另一类是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种各样的房地产基础 价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度【1 9 1 。 关于房地产泡沫的测度，国内学者近年来虽然进行了大量的研究，且研究的角度 和方法各有特色。但由于我国房地产业发展的历史比较短，相对于国外比较成熟的研 究理论及方法来讲我国房地产泡沫的研究多为定性研究，在定量化的研究方面比较单 一，主要是通过一些指标来判断，另外还有收益还原法、市场修正法、预警指数法、 统计检验法等。但学者们不管用何种方法测度房地产泡沫，其逻辑思路都是首先试图 建立一个基准指标，然后用实际指标与其对比，实际指标大于或小于基准指标的部分 即为泡沫成分，以实际指标偏离基准指标的程度来指示房地产泡沫的严重程度。 3 1 指标法 指标法即通过指标比较，判断房地产市场是否存在泡沫1 2 们。指标法的理论根据： 从房地产自身的特性分析来看，房地产一直被认为是一种最重要的实物资产，土地和 建筑在其上的房屋不但是最真实的物质财富形式，而且是创造和生产其它财富的原始 要素。但是从本质上而言，房地产更类似于金融资产，而金融资产则往往可以归为虚 拟资产的范畴。也就是说，房地产是以实体经济为基础的。但是房地产所具有的上述 特征强化了其投资升值的功能并且易于引致非理性的投资行为，使得房地产市场中的 供求关系失衡并出现真实需求缺口，即投资性需求缺乏真实需求支持。同时在对市场 过分乐观的预期下形成过度投机和金融信贷的过度支持，在此条件下，导致资产价格 膨胀失衡以及虚拟经济和实物经济的严重背离，进而导致房地产泡沫经济的出现。 按照各个指标在显示房地产泡沫中的方式的不同，本文把所有的指标归为五类， 即预示指标、指示指标、滞后指标、信贷指标和伴生指标，并挑选比较有代表性或争 议性较强的指标加以介绍( 见图3 1 ) 。一般在实际应用中，研究者会选取这五种指标中 的单个或多个指标中的多个子指标，因为在存在房地产泡沫的情况下，这些指标会相 互影响。 1 2 3 1 1 预示指标 图3 1 房地产泡沫测度指标体系分类图 预示指标是通过分析连续时间段内指标的变化情况，据以预测房地产价格走势及 产生泡沫可能性的指标。可以说这是一类反映房地产泡沫状态的动态指标。 1 3 房地产开发投资额 固定资产投资额 这一指标被认为是衡量房地产泡沫最为直接的指标，根据房地产泡沫生成机理， 它是反映投资结构是否合理的基础性指标。全社会固定资产投资包括基本建设、更新 改造和房地产投资等，在房地产泡沫高涨的时候，房地产投资增长率肯定持续高涨， 普遍认为它将明显高于固定资产的整体投资增长率，而且它会明显带动固定资产投资 的高涨。该指标的差距越大，说明越多的资金投入到了房地产业，房地产业的发展与 基础设施建设不同步，风险也就越大。一般而言，在使用该指标时，若要使其能反映 房地产泡沫状况应当连续观察多年。在发达国家，房地产投资一般占2 0 一2 5 ；由于 我国正处在经济发展的高速时期，居民对房地产的需求比较大，房地产投资增长有一 定的合理性，我国房地产业作为国民经济的支柱行业，该指标在3 0 以上视为有泡沫 比较合理【2 1 1 。 但也有学者认为这一指标在反映房地产泡沫的有效性上存在疑问，因为它通常并 没有什么衡量标准，即人们并不清楚究竟多高的投资增长率是恰当的。特别是在发展 中国家，一般认为，无论是固定资产还是房地产的投资增长率都会明显高于发达国家， 因为投资对于发展中国家的经济发展起着至关重要的作用，它和内需、外贸被称为拉 动经济发展的“三驾马车 。但是由于该指标在数据获取性和准确性方面无可比拟的 优势，所以虽然在指标划分区间的确定上存在歧义，学者们在该指标的应用上还是表 现出非常强的倾向性。 长久以来，人们倾向于用“房地产价格增长率与实际g d p 增长率的比值 这一 指标作为房地产泡沫的判断尺度，因为该指标能反映房地产泡沫的扩张程度，是测量 虚拟经济相对于实体经济增长速度的动态指标。它可以用来监测房地产经济的泡沫化 趋势，指标值越大，房地产泡沫的程度就越大【8 】。一般认为，当房价上涨幅度是g d p 增幅的2 倍以上时，房价被认为很不正常，有较大泡沫。该指标在数据的可得性方面 有着无可比拟的优势，房价增长率和g d p 增长率都是非常易得的。但是，“房地产 价格增长率与实际g d p 增长率的比值”存在着明显缺陷。g d p 增长率= “某年不变 价国内生产总值与上年不变价国内生产总值的比值 1 ，反映的是用货币表示的居民 可供最终消费的商品和劳务的实际增长程度。用未剔除价格因素的房地产价格增长率 与剔除了价格因素的g d p 增长率对比显然是不对等的。 鉴于“房地产价格增长率与实际g d p 增长率的比值”的缺陷，一些学者主张使 用“房地产价格增长率与g d p 平减指数的比值”来反映房地产的泡沫状况。其中g d p 1 4 平减指数= “当年价国内生产总值与不变价国内生产总值的比值”，它既反映了私人消 费品，也反映了公共部门、生产资料和成本、进出口商品和劳务的价格变动程度，比 一般的物价指数更综合。因而，在一般情况下，只要将房屋价格的上涨率与反应全部 商品及劳务价格变动的g d p 平减指数比照，就可以测定房地产在全部商品体系中价 格的走向，从而为房地产业的冷热判断提供依据。当房价增长率显著地高于g d p 平 减指数增长率时，意味着房价的增长很可能超出人们购买能力的增长速度和国民经济 的有效支撑，虚高的房价将吸引投资浪潮，促成空置率的上升，引发经济泡沫的形成 和膨胀。“房地产价格增长率与g d p 平减指数的比值 这一指标的有效性非常高，它 实际上是反映的是房价的实际上涨幅度。通过考察多年的数据，该指标往往能在一定 程度上直接说明房地产市场的泡沫状况【2 1 。但是由于该指标在数据可得性方面的困 难，绝大多数学者在进行实证研究时还是选择用“房地产价格增长率与实际g d p 增 长率的比值”作为他们的测度指标。 ( 3 ) 房地产投资增长率 毫无疑问，适度的投资有利于拉动经济的增长，但如果房地产开发投资增幅过高， 将使供给过量，在这种情况下如无需求匹配，就会导致供过于求。该指标一般也被认 为在衡量房地产泡沫问题上有效性较高的一个指标，在存在过度投机行为、房地产市 场过热的时候，房地产投资增长率必定大幅上涨。如同“房地产开发投资额与固定资 产投资额的比值 一样，该指标具体的指标参考标准一般要对目标房地产市场进行连 续多年的观察才能确定。 商品房施工面积 ( 4 ) 1 磊百丽 商品房新开工面积 一。一 叫 施工面积 这两项指标都是较为重要的前瞻性指标，在数据的搜集和整理方面也都有着其他 指标难以比肩的优势。施工面积通常为竣工面积的3 5 0 5 倍，故此指标反映了1 2 年后的现房供应量【2 3 】，其值小于3 0 倍，会出现供应短缺，大于4 o 倍，未来供应量 将会放大。比值越大，说明存在房地产泡沫的可能性越高。新开工面积反映的是1 2 年后的预售供应量和2 3 年后的现房供应量，而其占施工面积的比例高低，又反映了 当前市场运行的状况和房地产开发企业对市场预期的信心。比值越大，说明房地产企 业对市场预期越乐观。 地价增长率 造价增长率 一般而言，泡沫时期地价的增长率将明显高于造价的增长率。国内外学者一致认 为，房地产泡沫实质上是地价的泡沫，因