（金融学专业论文）我国上市公司股权融资行为研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明 确说明并表示谢意 作者签名：到叠吐日期：幽 授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留，使用学位论文的规定，学校有权保留学 位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论 文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文 的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的 学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：南科 日期：幽! 五：2 导师签名： 日期； 6 。 摘要 摘要 本文针对目前学术界和企业讨论的热点问题之一上市公司融资顺序的 选择问题进行了深入研究，从定性和定量两个角度对我国上市公司融资选择、偏 好成因以及融资后的投资绩效及经营业绩变化进行了理论分析和实证研究。 西方融资理论和实践一般认为，企业融资的顺序为内源性融资优于外源性融 资，外源性融资中债务融资优于股权融资。优序融资理论认为，这一融资顺序是 在西方公司制度下最大化股东权益和公司价值的最佳选择。而本文通过研究发 现，我国上市公司在融资方式的选择上，重外源性融资轻内源性融资，重股权融 资轻债务融资，表现出了强烈的股权融资偏好。因此，我国上市公司融资行为存 在着与国外融资理论不一致的特殊性，明显与西方优序融资理论相悖。因此，本 文以我国上市公司作为研究对象，在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献精华 的基础上，结合西方融资理论和公司治理的相关理论，重点研究了我国上市公司 融资行为的特征、成因及影响，并探讨了这一股权融资偏好行为是否是在我国国 情下使公司价值最大化的最优选择。本文试图回答以下四个问题：( 1 ) 目前我国 上市公司具有怎样的融资彳亍为特征? ( 2 ) 我国上市公司为什么会有这样的融资 行为特征? ( 3 ) 这样的融资行为特征对上市公司投资行为及经营绩效产生了怎 样的影响? ( 4 ) 如何对我国上市公司的融资行为加以规范。 本文共分五章，论文第一章阐述研究背景和选题意义，对国内外研究文献进 行回顾，提出本文的研究思路、基本框架和研究方法。 第二章通过数据分析方法和对比分析方法对我国上市公司融资结构的特征 加以分析，发现我国上市公司的融资结构具有以下特征：( 1 ) 外源性融资重于内 源性融资；( 2 ) 股权融资重于债务融资；( 3 ) 再融资方式偏重股权融资。由此得 出结论：我国上市公司在做出内源性融资与外源性融资决策时，将优先选择外源 性融资；而在外源性融资中又优先选择股权融资，其次才选择债务融资；而且在 债务融资中，将优先选择短期负债融资。因此，中国上市公司的融资顺序依次为 股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源性融资，中国上市公司的融资结 构的突出特点是股权融资偏好。 第三章主要通过定性分析方法对我国上市公司股权融资偏好行为的动因进 行分析。从融资成本、市场约束力、我国上市公司的特殊股权结构及管理者价值 最大化等方面分析动因，得出：( 1 ) 股权融资成本比债务融资成本低是造成上市 公司股权融资偏好的直接动因；( 2 ) 股权融资方式比债务融资方式市场约束力 弱是造成上市公司股权融资偏好的外部诱因；( 3 ) 上市公司特殊的股权结构及 管理层价值最大化倾向是造成上市公司股权融资偏好的深层内因。在这种倾向 下，股权融资方式自然成为我国上市公司管理者进行融资时的最佳选择。股权融 资成为公司管理者谋取私利、最大化自身价值的工具，而不是使公司价值最大化 的最优选择。 第四章在对原因进行深入分析的基础上，采用了定量分析和案例分析方法进 一步探讨了我国上市公司的股权融资偏好对其投资行为及经营绩效的影响。通过 对我国上市公司的统计分析和案例分析，研究了我国上市公司通过增发、配股再 次进行股权融资对公司投资行为的影响和公司经营业绩的变化情况，得出以下结 论：上市公司的股权融资并没有使公司投资回报和经营业绩获得明显提高，甚至 反而下降，募集资金使用效率低下，股东价值受损。一方面，股权融资的多种好 处使得上市公司产生了强烈的偏好，即使没有好的投资项目也要“滥融资”；另 一方面，对募集资金使用的软约束又加剧了上市公司的股权融资偏好，公司在投 资决策上倾向于“滥投资”，从而导致募集资金使用效率低下，公司经营业绩不 升反降，股东价值受损。这进一步证明了股权融资偏好并不是使公司及股东价值 最大化的最优选择。 第五章是全文的结论及政策建议。由于我国上市公司的股权融资偏好不利于 资源的有效配置，因此必须加以规范。在规范上市公司融资行为时，既要规范上 市公司融资的外部市场环境，也要从上市公司内部治理结构入手：一要提高我国 证券市场的有效性，进一步完善市场制度；二要优化我国上市公司的股权结构和 治理结构，完善经理人激励制度，从而规范引导上市公司的融资行为，优化资源 配置。 关键词：上市公司融资结构股权融资偏好 2 a b s t r a c t t h i sp a p e ra i m sa to n eo ft h eh o ts p o t so fa c a d e m i ca n db u s i n e s sc i r c l e s c u r r e n t l y _ 一h cf i n a n c i n go r d e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i td o e sat h o r o u g h r e s e a r c ho nt h ec h o i c e o ff i n a n c i n gm e t h o d s ，t h er e a s o no ft h ec o m p a n i e s p r e f e r e n c e a n dt h ep e r f o r m a n c eo fi n v e s t m e n ta n do p e r a t i o na f t e rf i n a n c i n gb yt h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lm e t h o d s a c c o r d i n gt o t h et r a d i t i o n a l f i n a n c i n gt h e o r y , t h ef i n a n c i n go r d e ro fa n e n t e r p r i s ei si n t e r n a lf i n a n c i n g , d e b tf i n a n c i n ga n ds t o c kf i n a n c i n g a c c o r d i n gt o p e c k i n go r d e rt h e o r y , t h ef i n a n c i n go r d e ri st h eb e s tc h o i c eo fm a x i m i z i n gt h ev a l u e o ft h ec o m p a n ya n ds h a r e h o l d e r s b u tw ef i n dt h a tt h ef i n a n c i n go r d e ro fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e si ss t o c kf i n a n c i n g , d e b tf i n a n c i n ga n di n t e r n a lf i n a n c i n ga n dt h e d i s t i n g u i s h i n gc h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ej ss t o c k f i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h e r e f o r e , t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i si n c o n s i s t e n tw i t hf o r e i g nf i n a n c i n gt h e o r i e s t h e r e f o r e ，o nt h eb a s eo fs t u d y i n g d o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e dl i t e r a t u r e s , t h i sp a p e rt a k e sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa s i n v e s t i g a t e ds u b j e c t , u s e sw e s t e r nf i n a n c i n gt h e o r i e sa n dc o r p o r a t eg o v e r n m e n t t h e o r i e st oa n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c , t h er e a s o na n dt h ei n f l u e n c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o r i ta l s od i s c u s s e sw h e t h e rt h e i rf i n a n c i n gp r e f e r e n c e i st h eb e s tc h o i c eo fm a x i m i z i n gt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e su n d e rt h es i t u a t i o no f o u rc o u n t r yn a t i o n t h i sp a p e rt r i e st oa n s w e rt h ef o l l o w i n gf o u rq u e s t i o n s ：( 1 ) w h a t i st h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o rc u r r e n t l y ? ( 2 ) w h a t & r et h er e a s o n sf o rt h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n g b e h a v i o r 7 ( 3 ) w h a ti st h ei n f l u e n c eo ft h eb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i ct ot h ep e r f o r m a n c e o fc o m p a n i e s i n v e s t m e n ta n do p e r a t i o n ? ( 4 ) h o wt or e g u l a r i z et h ef i n a n c i n g b e h a v i o ro fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rh a s5c h a p t e r s c h a p t e r1e l a b o r a t e sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n dt h em e a n i n go fc h o o s i n gt h i s t o p i c i tr e v i e w sd o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e dl i t e r a t u r e sa n dp u tf o r w a r dt h ei d e a , t h e f i - a m ea n dt h er e s e a r c hm e t h o do ft h ep a p e r - c h a p t e r2a n a l y z e st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb y c o n l r a s ta n dd a t aa n a l y s i s t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a s f o l l o w i n gc h a r a c t e r i s t i c s ：( 1 ) p r e f e r r i n ge x t e r n a lf i n a n c i n gt oi n t e r n a lf i n a n c i n g ；( 2 ) p r e f e r r i n gs t o c kf i n a n c i n gt od e b tf i n a n c i n g ；( 3 ) p r e f e r r i n gs t o c kf i n a n c i n gw h e n 3 r e f i n a n c i n g s ow eg o tc o n c l u s i o n sf r o mh e r e ：t h ef i n a n c i n go r d e ro fc h i n e s eh s t e d c o m p a n i e si ss t o c kf i n a n c i n g , s h o r t - t e r md e b tf i n a n c i n g , l o n g - t e r md e b tf i n a n d n g a n di n t e r n a l f i n a n c i n ga n dt h ed i s t i n g u i s h i n g c h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ei ss t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c e c h a p t e r3a n a l y z e st h er e a s o n sf o rt h es t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sb yq u a l i t a t i v ea n a l y s i s i ta n a l y z e st h ef i n a n c i n gc o s t , t h em a r k e t b i n d i n gf o r c e ，t h es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h em a x i m u mv a l u eo fm a n a g e r s i tg o tc o n c l u s i o n s 罄f o l l o w s ：( 1 ) t h ed i r e c tm o t i v a t i o no fs t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c e i st h a tt h ec o s to fs t o c kf i n a n c i n gi sl o w e rt h a nt h a to fd e b tf i n a n c i n g ；( 2 ) t h ee x t e r i o r i n d u c e m e n to fs t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c ei st h a tt h eb i n d i n gf o r c eo fs t o c kf i n a n c i n g i sw e a k e rt h a nt h a to fd e b tf i n a n c i n g ；( 3 ) t h er o o ta i t l s oo fs t o c kf i n a n c i n g p r e f e r e n c ei st h es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e p u r s u i to fm a x i m u m v a l u eo fm a n a g e r s w i t ht h et c n d a n c y , s t o c kf i n a n c i n gb e , c o m 髂 t h eb e s tc h o i c ef o rm a n a g e r sw h e nf i n a n c i n g s t o c kf i n a n c i n gb e a ：o m e st h et o o lo f m a n a g e r so fl i s t e dc o m p a n i e st os e e kp r i v a t ei n t e r e s ta n dm a x i m i z et h e ho w n v a l u e n o tt h eb e s tc h o i c eo fm a x i m i z i n gc o m p a n yv a l u e c h a p t e r4f n l t h e rd i s c u s s e dt h ei n f l u e n c eo fs t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c et ot h e p e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s i n v e s t m e n ta n do p e r a t i o nb yq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n d c 撇s t u d y i tr e s e a r c h e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n di n v e s t m e n tr e t u r na f t e r a d d i t i o n a li s s u e sa n da l l o t m e n to fs h a r e sa n dg o tc o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ：s t o c k f i n a n c i n gp r e f e r e n c eh a sn e v e ri m p r o v e dt h ei n v e s t m e n tr e t u r na n dp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s t h ee f f i c i e n c yo ff u n di sl o wa n ds h a r e h o l d e r s v a l u ei sd a m a g e d o nt h eo n eh a n d , v a r i o u sa d v a n t a g e so fs t o c kf i n a n c i n gm a k el i s t e dc o m p a n i e sh a v e s t r o n gp r e f e r e n c e t h e ya r e ”o v e rf i n a n c i n g ”e v e nw i t h o u tg o o di n v e s t m e n tp r o j e c t o nt h eo t h e rh a n d , t h ew e a kb i n d i n gf o r c eo ft h er a i s e df i l n da l s om a k e sl i s t e d c o m p a n i e sp r e f e rs t o c kf i n a n c i n g l i s t e dc o m p a n i e si n c l i n et o ”o v e ri n v e s t i n g ”i n m a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n i tr e s u l t si nt h el o we f f i c i e n c yo fr a i s e df u n da n dt h e d a m a g eo fs h a r e h o l d e r s v a l u e i tp r o v e st h a ts t o c kf i n a n c i n gi s n tt h eb e s tc h o i c eo f m a x i m i z i n gt h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya n ds h a r e h o l d e r s c h a p t e r5c o n c l u d e sa n dp r o v i d e sp o l i c ys u g g e s t i o n t h es t o c kf i n a n c i n g p r e f e r e n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sb a df o ra l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，s oi tn e e d s t oh er e g u l a t e d w en e e dt oi m p r o v en o to n l yt h ee x t e r i o rm a r k e te n v i r o n m e n t b u t a l s ot h eg o v e r n m e n ts t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ：t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f c h i n e s es t o c km a r k e ta n dp e r f e c tm a r k e ts y s t e m ；t oo p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r e 4 a b s t r a c t a n dg o v e r n m e n ts t r u c t u r eo fc h i n e s cl i s t e dc o m p a n i e sa n dp e r f e c ta g e n ti n c e n t i v e s y s t e m k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n i e s ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，s t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c e 第一章导论 第一章导论 一、研究背景和选题意义 ( 一) 研究背景 在我国原有的计划经济体制之下，国家财政、国有商业银行与国有企业之 间基本上属于。三位一体”的关系，绝大多数国有企业的融资基本上是依赖财 政拨款和银行的政策性贷款。由于银行只是国家主导的配置资本资源的工具， 贷款利率不是调节资金供求的有效杠杆，一般企业的筹资成本不会随着i 刍身财 务杠杆的提高而提高，这使得国有企业的债务资本成本很低，从而形成了国有 企业长期以来较为单一的融资结构和信贷模式。这种传统“软约束”造成国有 企业的外部资金来源几乎都是依靠银行的债务融资。到了上世纪9 0 年代，随着 经济体制的转变和资本市场的发展，我国上市公司的队伍不断壮大。截止到2 0 0 5 年6 月3 0 日，上市公司由1 9 9 1 年初的1 0 家发展到了1 3 7 8 家，1 4 年扩张了1 3 7 倍。截至2 0 0 5 年底，国内证券市场通过a 股市场共筹集资金8 7 9 0 8 9 亿元，发 行a 股总股数9 2 7 4 3 亿股1 。通过资本市场筹集资金已日益成为我国企业尤其 是上市公司越来越重要的融资渠道。 但是我国上市公司股权融资是一个多层次、多侧面的复杂问题。从宏观上 看，上市公司通过股权融资能够及时调整资产结构，盘活沉淀或闲置资产，以 捕捉机遇和规避风险，实现资产收益的最大化，从而有利于合理配置生产要素 和优化产业结构。从微观而言，融资问题的实质是储蓄向投资的转化，股权融 资的最终结果是政府、企业、家庭、金融机构等相关主体博弈后实现资金需求 与资金供给的均衡。然而在实际经济运行中，我国上市公司股权融资行为存在 着比较明显的问题：上市公司“圈钱”意识旺盛，重筹资，轻使用，募集资金 贪多求大，严重忽视了自身质量和经营业绩；财务造假与虚假信息披露使得上 市公司信用缺失问题在很大范围内存在，从而加剧了市场的投机和噪音；非流 通股比例过大，国有股、法人股和流通股“同股不同权、同股不同利”；此外， 很多上市公司目前还存在着抗市场风险能力较弱、核心竞争力不强、市场占有 率低以及缺乏可持续发展能力等问题。因此，上市公司和证券市场的规范发展 迫切要求我们对上市公司股权融资行为进行深入研究。 ( 二) 选题意义 结合中国的实际情况，许多研究( 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、胡道勇( 2 0 0 3 ) 、 陆正飞等( 2 0 0 4 ) 、王永江等( 2 0 0 4 ) 、刘星等( 2 0 0 4 ) ) 认为我国上市公司明显偏好 股权融资，因此，以有效市场理论为基础的西方传统融资理论与我国上市公司 1 中国证券期货统计年鉴( 2 6 ) 学林出版杜2 0 5 年版 8 第一章导论 偏好股权融资的情况是相反的。西方传统融资理论有许多流派，各有不同的观 点，但目前占主流地位的观点是“优序融资理论”，即：企业融资的顺序为内源 性融资优于外源性融资，外源性融资中债务融资优于股权融资。而我国上市公 司重外源性融资，轻内源性融资；重股权融资，轻债务融资，表现出强烈的股 权融资偏好。这种现象的存在显示出我国上市公司融资行为的特殊性。 因此，选择我国上市公司股权融资偏好这一特殊现象进行研究，不仅具有 与西方经济理论相互印证和补充的理论意义，更具有优化股票市场资源配置、 提高企业经营业绩、完善公司内部治理结构的实践意义。本文研究的实际意义 在于：( i ) 有助于我们更清楚的了解中国上市企业股权融资偏好背后所隐藏的 真正原因；( 2 ) 有助于公司管理层做出正确的融资决策；( 3 ) 有助于投资者做 出正确的投资决策；( 4 ) 可以作为国家制定相关政策时的参考。通过对股权融 资偏好现象的研究，有助于加深对我国所处的经济发展的特定历史阶段的认识， 有助于我们加深对我国现行经济体制的理解，从而使我们能够更好地进行我国 的经济体制改革，引导市场合理地发挥资源配置功能，加强中国特色社会主义 资本市场的建设。同时对我国企业改革，特别是资本结构的优化、治理结构的 改良和产权结构的优化也具有重要的指导意义。 二、研究文献综述 ( 一) 国外研究现状及评述 对于融资问题的研究，最早起源于西方。股权融资偏好问题的实质是公司 资本结构问题。在西方传统理论中，资本结构是以债务、优先股和普通股权益 为代表的企业的永久性长期性融资方式组合或比例，通常用股东权益资本与债 务资本的比例关系来描述资本结构。 在西方经济学中，资本结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初期，大致可 分为三个阶段： 第一阶段是早期资本结构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系。 1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ，1 9 5 2 ) 的研究成果是早 期资本结构理论研究的正式开端之一。杜兰特在前人及自己研究的基础上，在 一篇名为 企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题的论文中对早期的 资本结构理论进行了总结，将这一时期的资本结构理论划分为三种类型：净收 入理论、净营业收入理论和传统理论2 。 第二阶段是传统的资本结构理论，1 9 5 8 年6 月美国经济学家莫迪利亚尼和 米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) ( 以下简称删) 在美国经济评论上发 2 d a v i d d a r a n d c o s t o f d e b ta n d e q u i t y f u n d s f o r b u s i n e s s ：1 h n d sa n d p r o b l e m s o f m e a s u r e m e n t , i n n a t i o n a l b u r e a u o f e c o n o m i c r e s e a r c h , c o n f e r e n c e o l l r e s e a r c h o n b u s i n e s s f i n a n c e ，n e w y o r k l 9 5 2 9 第一章导论 表了资本成本、企业财务和投资理论的长篇论文，提出删定理即资本结构 无关论3 。这一理论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出 了开拓性贡献。在姗理论之后的研究中，学者们引入了公司所得税这一因素。 在考虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目， 因而在其他条件不变的情况下，使用债务融资能产生税盾效应，因而会降低企 业的平均资本成本，提高企业价值。由此看来，若要使企业资本成本最低，企 业价值最大，则应全部采用债务融资。但这一结论显然与事实不符，为了完善 这一理论，学术界引入了破产成本的概念。破产成本理论认为，过度债务融资 会增加企业破产的可能性，从而增加了企业盈利的风险性。由于企业发生破产 会产生实际成本，而负债比率越高，发生破产的可能性越大，因而过高的负债 比率会降低企业价值。当企业的某一负债水平带来的税收边际利益和破产边际 成本相等时，就达到了所谓的最佳资本结构，此时企业的价值能达到最大化。 第三阶段是7 0 年代后兴起的现代资本结构理论，它主要从企业“内部因素” 来展开对资本结构问题的分析，主要包括代理成本理论、信号传递理论、激励 理论、优序融资理论和控制权理论等。其中，优序融资理论第一次正面地回答 了企业的融资偏好问题，也是融资偏好问题的理论基础。 ( 1 ) 2 0 世纪6 0 年代初，哈佛大学的唐纳森教授( d o n a l d s o n ，1 9 6 1 ) 对企业 实际是如何建立其资本结构的问题进了广泛的调查，在对这些调查结果进行理 论提炼的基础上，形成了啄食顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，成为新优序融 资理论的雏形。其基本原理是：企业实行固定的股利政策；企业偏向于使 用内部的资金来源；企业厌恶发行新股。当企业需要资金进行资本性支出时， 首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债融资，最后才是发行股票。 ( 2 ) 信息不对称理论对优序融资的解释。罗斯( r o s s ， 9 7 7 ) 首先把信息 不对称理论引入资本结构中，提出了“罗斯模型”5 。他运用信息不对称理论对 优序融资进行了解释。罗斯认为，越是发展前景看好的企业，债务融资水平越 高，企业的经营者可以通过改变企业融资结构中的负债融资比例，来向市场发 布有关企业方面的投融资信息。但信号理论存在着一个重要的缺陷，就是没有 解释为什么企业只选择债务来传递信号而不是选择其它财务工具来传递信号。 如新股的发行也是一种信号，甚至可转换债券也可以作为传递信号的财务工具。 而梅耶斯的新优序融资理论在这点上比信号理论有了更进一步的研究。 4 m o d i o i a n l , f r a n e oa n dm i l l e t , m e r t o nh t h ec o s to fc a p i t a l , c o r p o r a t i o nf m a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t , t h e a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 5 8 ( 6 ) ：2 6 1 2 9 7 4 周首华，陆正飞等，现代财务理论前沿专题，东北财经大学出版社，2 0 0 0 r o s s , s t e p h e o a t h e d e t e r m i n a t i o n o f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h e i n c e n t i v e s i g n a l l i n g a p p r o a c h b e l lj o u r n a l o f e c o n o m i c s ，1 9 7 7 ( s p r l n g ) ：2 3 4 0 】0 第一章导论 ( 3 ) 新优序融资理论。随着对不对称信息理解的深入，人们发现不对称信 息所导致的投资逆选择行为将通过限制外部融资方式来影响企业的资本结构。 对此，1 9 8 4 年梅耶斯和迈基里夫( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 共同建立的梅耶斯 迈基里夫模型，提出了优序融资理论6 。优序融资理论的两个中心思想是：偏 好内源性融资，如果需要外源性融资，则偏好债务融资。因此，企业融资的顺 序首先是内源性融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。企业必须选择多 种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。 新优序融资理论提出后，众多的学者又分别从代理成本、财务契约和控制 权配置等方面为企业融资顺序安排提供了各种不同的理论解释。可以说包括激 励理论、权衡理论、信号理论、代理成本理论和控制权理论等都可被视为是企 业融资偏好研究的理论基础，只是各种理论对企业融资偏好研究的角度与出发 点有所不同而已。 删理论是西方资本结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及资本 结构中负债的价值，但这一理论的高度抽象性和苛刻的假设条件使其失去了应 用价值。然而后续学者们对其理论的发展则有用得多，特别是啄食顺序理论、 信息不对称理论和新优序融资理论等，使之更接近实际情况，这对企业融资方 式的选择具有一定的参考价值。例如，企业最佳融资结构应该是在负债增加所 带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成本之间作权衡。由于债务和股票对 管理者提供了不同的激励，应当鼓励企业适度举债，以迫使管理者努力工作， 避免破产，债务融资是一个积极的市场信号，股权融资则反之，所以在市场经 济条件下，企业应遵从“内部融资一发行债券或借款一发行股票”的融资秩序。 这些重要理论不仅对西方国家企业融资决策有价值，对我国上市公司进行融资 决策也有着重要的借鉴意义。 ( 二) 国内研究现状及评述 国内学者施东辉( 2 0 0 0 ) 、方晓霞( 2 0 0 0 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、阎达五 ( 2 0 0 2 ) 、刘星等( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司融资状况进行的研究表明：我国上市公 司与欧美、日本等资本市场发达的上市公司相比，资产负债率明显偏低，我国 上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期 债务融资、长期债务融资和内部融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存 在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种融资顺序安排显然与西方优序融资 理论不符。近年来相关文献的研究成果多集中在对我国上市公司偏好股权融资 的原因的探讨方面，主要有以下几种观点： 1 、股权融资成本低于债务融资成本，上市公司普遍把股权融资视为一种无 6m y e r s ，s t e w a r tc a n dm a j l u n i c h o l a s s c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td c c i s i o n , s w h c nf i r m sh a v e i n f o r m a t i o n t h a t i n v e s t o r sd o n o t h a v c ，j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 4 ( 6 ) ：1 8 7 2 2 1 1 1 第一章导论 需还本付息的廉价筹资方式。沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、杨 运杰和李静洁( 2 0 0 2 ) 、王小哈和周永强( 2 0 0 2 ) 、彭丽( 2 0 0 3 ) 、陈柳钦和姜瑾 ( 2 0 0 3 ) 、胡道勇( 2 0 0 3 ) 等通过对我国上市公司融资成本的计量、股权融资成本 与债务融资成本比较，均认为我国上市公司的股权融资成本低于债券融资成本。 2 、股权结构不合理，国有股、法人股占控股地位，并因此导致了公司治理 结构缺陷，认为我国上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲是产生公 司股票融资偏好的原因之一。主要代表有施东晖( 2 0 0 0 ) 、杨运杰和李静洁 ( 2 0 0 2 ) 。 3 、债券市场和中长期信贷市场不发达，上市公司偏好股权融资的原因是受 到资本市场发展现状的约束。主要代表有杨秀昌和王妍( 2 0 0 2 ) 、杨运杰和李静 洁( 2 0 0 2 ) 、王小哈和周永强( 2 0 0 2 ) 等。 4 、制度和政策的不合理，如股票发行的额度控制、审批制，股权融资软约 束，对上市公司考核制度的不合理，内部人控制，市场运作机制不规范，监管 机构制定的再融资标准过低等是股权融资偏好的深层次原因。主要代表有黄少 安和张岗( 2 0 0 1 ) 、胡道勇( 2 0 0 3 ) 、杨运杰和李静洁( 2 0 0 2 ) 等。 5 、上市公司管理层对个人利益最大化的追求，认为上市公司偏好股权融资 的原因是管理层急功近利的短视经营理念。主要代表有王小哈和周永强( 2 0 0 2 ) 、 吴应运( 2 0 0 3 ) 、陈柳钦和姜瑾( 2 0 0 3 ) 、胡道勇( 2 0 0 3 ) 等。 三、基本框架与研究方法 本文对我国上市公司股权融资行为进行分析，对我国上市公司股权融资偏 好这一现实问题进行理论剖析和实证分析，研究形成股权融资行为偏好的原因， 从证券市场和上市公司的不同角度对这一融资行为的动机进行探讨。在对动机 进行深入分析的基础上，运用定量分析方法和案例分析方法分析了上市公司融 资行为选择对其投资行为和经营绩效的影响。最后，尝试从证券市场建设和完 善公司治理两个角度提出改进措施，并对具体措施的实施和可能取得的效果加 以探讨。 论文第一章阐述研究背景和选题意义，对国内外研究文献进行回顾，提出 本文的研究思路、基本框架和研究方法。 第二章对我国上市公司融资结构的特征进行分析，通过数据分析方法和对 比分析方法研究了1 9 9 5 年以来我国上市公司的融资行为表现，并发现了以下特 征：从我国证券市场历年增发、配股的情况来看，虽然上市公司再融资受到政 策调整的影响，但是总体来说都充分利用了可以增发或配股的机会，表现出了 高权益融资的倾向；在不放弃增发、配股机会的同时，整体上市公司的平均资 第一章导论 产负债率较低，并且从负债结构来看，公司长期负债少，短期负债多：从实行 增发或配股的公司来看，其资产负债率与同行业相比也处于较低水平。 第三章对我国上市公司股权融资偏好行为的动因进行分析。本章以定性分 析方法为主，从融资成本、市场约束力、我国上市公司的特殊股权结构及管理 者价值最大化等方面分析动因。将股权融资方式与债务融资方式的融资成本进 行比较，指出在我国股权融资成本低于债务融资成本。由于我国证券市场的功 能性缺陷和上市公司的股权分置结构，股权融资的市场约束力弱于债务融资。 我国上市公司的股权分置结构以及国有股所有者缺位，使大股东对管理者的约 束力丧失，形成了上市公司内部人控制的强烈倾向。管理者利用股权融资这一 低约束力的方式，实现自身的价值最大化。 第四章对我国上市公司股权融资后的投资绩效进行分析。本章采用了定量 分析和案例分析方法，对我国上市公司通过增发、配股再次进行股权融资对公 司投资行为的影响和公司经营业绩的变化情况两方面进行分析，并得出以下结 论：上市公司的股权融资并没有使公司投资回报和经营业绩获得明显提高，甚 至反而下降，募集资金使用效率低下，股东价值受损。一方面，股权融资的多 种好处使得上市公司产生了强烈的偏好，即使没有好的投资项目也要“滥融资”； 另一