（金融学专业论文）金融全球化背景下中国对冲基金发展研究.pdf

内容摘要 自1 9 9 7 年东南亚金融危机和1 9 9 8 年“香港阻击战”之后，大家对对冲基金已经不再 陌生，i 而随着我国金融改革的逐步深化以及金融市场的巨大发展，国内学者对对冲基金的 态度也从最初的一致反对转为吸收和接纳特别是最近四年时间，国内经过股市的大起大 落，广大投资者投资损失惨重，更是凸现了国内投资需求旺盛和投资手段单一之间的巨大 矛盾。 在此背景下，本文以金融全球化为出发点，首先分析了金融全球化对我国的影响以及 中国发展对冲基金的必要性，然后客观描述了中国现阶段对冲基金的发展现状和不足之 处，并区别分析了西方发达国家和日本对冲基金发展的不同脉络，并最终为我国发展对冲 基金提出可行性建议 本文分为五部分，第一部分首先表述了本文的写作目的和写作意义，并着重介绍了国 内外关于对冲基金的研究综述，同时指出本文的写作方法和创新之处；第二部分分析了金 融全球化的发展及其对我国的影响，然后进一步从理论上分析了我国发展对冲基金的必要 性；第三部分首先对金融全球化背景下我国发展对冲基金的动因做了详细的总结，然后分 析了我国对冲基金的发展现状和存在的问题；第四部分先后分析了美国著名对冲基金管理 公司l t c m 倒闭的原因、日本对冲基金业的发展以及对冲基金在东南亚金融危机当中的作 用，希望从中找出我国发展对冲基金可借鉴的因素；本文的最后一部分在总结前述内容的 前提下，从对冲基金的运作和国家的政策两方面为我国发展对冲基金提出了可行性的政策 建议。 关键词：对冲基金金融全球化金融创新金融监管 a b s t r a c t s i n c et h es o u t h e a s ta s i a nf i n a n c i a lc r i s i si n1 9 9 7a n dt h e h o n gk o n gf i n a n c i a lb a t t l e ”i n 1 9 9 8 ，w ea r en ol o n g e rs t r a n g ew i t hh e d g ef u n d s ；a n db e c a u s eo fc h i n a sf i n a n c i a lr e f o r i l la n d t h eg r a d u a ld e e p e n i n go ft h eg r e a td e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，d o m e s t i cs c h o l a r s a t t i t u d et oh e d g ef u n d sh a db e c o m et oa c c e p ta n dw e l c o m ec o m p a r i n gw i t hu n a n i m o u s o p p o s i t i o ni nt h ep a s t e s p e c i a l l yi nt h el a s tf o u ry e a r s ，t h ed o m e s t i cs t o c km a r k e tw e n tt h r o u g h t h ec l i m a xa n dat r o u g hw h e r et h em a i o r i t yo fs t o c ki n v e s t o r sg e tag r e a tl o s s a n dt h i s c i r c u m s t a n c e se v e np r i c k su pt h eh u g ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h es t r o n gd e m a n df o ri n v e s t m e n t a n dt h er a r i t yo fi n s t r u m e n tf o ri n v e s t m e n t u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rs t a r t sf r o mf m a n c i a lg l o b a l i z a t i o n f i r s t0 fa l l ，a n a l y s i s t h ef i n a n c i a la n a l y s i so ft h ei m p a c to fg l o b a l i z a t i o no nc h i n aa n dc h i n a sn e e df o r t h e d e v e l o p m e n to fh e d g ef u n d s ，a n dt h e na no b i e c t i v ed e s c r i p t i o no fc h i n aa tt h i ss t a g eo ft h e d e v e l o p m e n to fh e d g ef u n d sa n dt h ei n a d e q u a c i e so ft h es t a t u sq u o a n da n a l y s i so ft h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h ew ，e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dj a p a n t h ed e v e l o p m e n to fd i f f e r e n t h e d g ef u n dc o n t e x t ，a n du l t i m a t e l y f o ro u rd e v e l o p m e n to ft h e f e a s i b i l i t y o ft h e r e c o m m e n d a t i o n sp r o p o s e db yh e d g ef u n d s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t so fw h i c ht h ef i r s tp a r td e s c r i b e st h ep u r p o s ea n d s i g n i f i c a n c e ，s u m m a r i z e dt h er e s e a r c ho nh e d g ef u n d sa th o m ea n da b r o a da n dp o i n t so u tt h e m e t h o d sa n dc r e a t i v ew r i t i n g ；t h es e c o n dp a r tf i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c s o fh e d g ef u n d s ，a n dt h e na n a l y z e st h ei n s t r u m e n t sa n dc o r ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fh e d g ef u n d ， a n df i n a l l yf o c u s e so nt h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rh e d g ef u n d sw i t ha ne x a m p l ef o ri l l u s t r a t i n gt h e o p e r a t i o no ft h em e c h a n i s mo fh e d g ef u n d s ；t h et h i r dp a r t ，f i r s to fa l l ，i n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to ft h eh e d g ef u n d sa n dt h e na n a l y s i st h er e a s o n sf o rt h ef a i l u r eo ft h ew e l l k n o w n u n i t e ds t a t e sh e d g ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yl t c m ，h o wt h ej a p a n e s eh e d g ef u n di n d u s t r y h a sd e v e l o p e d a n dt h er o l eo ft h eh e d g ef u n d si nt h es o u t h e a s ta s i a nf i n a n c i a lc r i s i s f r o ma l l0 f w h i c h ，ih o p et of i n do u tt h ef a c t o r st h a t 1 1b eu s e f u lf o ro u rc o u n t r y ：t h ef o u r t hp a r td i s c u s s e s t h es i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p i n gh e d g ef u n d sa n dp r o v e st h eg o o dr e t u r no fh e d g ef u n d sw i t h a c t u a ld a t a s oa st op o i n to u tt h en e c e s s a r yf o ro u rc o u n t r yt od e v e l o ph e d g ef u n d s ：弧el a s tp a r t o ft h i sa r t i c l ep o i n t e do u tt h eo b s t a c l e sa n dd e f i c i e n c i e si nd e v e l o p i n gh e d g ef u n d si no u rc o u n t r y a tt l l i sn o w a n db a s e do nt h ef o r m e rf o u r - p a r ta n a l y s i s t h ea r t i c l ef i n a l l yg i v e s r e c o m m e n d a t i o n so fd e v e l o p i n gh e d g ef u n d si no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：h e d g ef u n d f i n a n c i a lg i o b a l i z a t i o nf i n a n c i a li n n o v a t i o nf i n a n c i a l s u p e r v i s i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：许志豇签字日期：硼7 年乡月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：碎志逝0 导师签名： 签字日期： 矽哆年月f 日 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 炒俸月歹日 1 1 1 本文的研究目的 第1 章导论 1 1 研究目的与意义 过去三年，中国金融市场上最引人注意的焦点莫过于a 股市场的大起大落了，从2 0 0 6 年初的1 0 0 0 多点j ! l j 2 0 0 7 年l o 月最高的6 1 2 1 0 4 点，在不到两年的时间里增长了将近6 倍，为 徘徊在熊市中长达5 年之久的中国a 股市场注入了一剂强心剂，专家学者纷纷呼吁中国a 股 市场即将迎来十年不遇的大牛市，各地纷纷兴起炒股狂潮，市场最火爆之时单日开户数达 到1 0 万户之多，数以千万计的股民为每日愈上的股指沸腾。然而，当人们还没从巨大的喜 悦当中回味过来的时候，市场就给了他们极重的一个打击，股指在短短一年当中就被打回 原形，从6 0 0 0 多点狂跌j ! u 1 6 0 0 多点，下跌了七成之多，市值急剧萎缩，市场交易量急剧下 滑，投资者信心一蹶不振，这给刚刚起步的a 股市场蒙上一层浓厚的阴影。 在股市的大起大落之中，可以明显的看到一个实力强大的机构的身影基金，更确 切的说是股票市场基金，无论上涨还是下跌，我们都可以感觉到基金在其中的引导甚至是 主导作用。由于基金的资金额和交易额都十分巨大，其一举一动都影响着股票甚至股指的 表现，而广大散户无不是追随着以基金为代表的主力的步伐在股市当中跟进跟出，所以有 人把中国股市的剧烈震荡归罪于基金公司引起“羊群效应 。我认为这虽然有点偏激，但 是确实从一个方面指出了中国资本市场发展中的缺陷：市场规模发展迅速，但是投资手段 过于单一，导致大量资金集中在某一类机构手中，从而影响资本市场的效率，阻碍资本市 场发展。 纵观欧美发达资本主义国家的金融市场发展历程，无不是投资机构、交易手段和市场 规模同步发展，没有那一个国家能在市场规模发展壮大的同时而不发展金融机构的种类和 数量，因为这样的发展是不健康、不持久的发展。中国a 股市场现在的状况就在这里，市 场规模扩大了，上市公司规模和数量都有很大增长，但是投资手段和投资者过于单一。牛 市当中，普通老百姓纷纷进入股票市场投资，但是由于缺乏专业知识故而非常敏感，操作 上往往是追涨杀跌、“跟风 ，而市场形势一转，马上有大量的个人投资者退出这个市场， 所以投资者队伍极不成熟，这就决定了市场的主力只能是机构投资者。而在中国目前证券 市场上的专业投资机构种类单一，主要就是基金公司，也就是共同基金，这种状况的直接 后果就是广大基金投资者也就是千千万万的普通老百姓的投资收益得不到最大化，因为基 l 金公司“一家独大 产生的各种不利因素导致基金公司的收益率普遍低于市场整体收益率： 而广大散户投资者由于信息不对称也饱受基金等机构操纵股价之害，往往是“血本无归， “中国第一庄”德隆就是庄股的典型代表，广大股民也是深受其害。 然而，投资者收益受损只是一个次要方面的影响，从深层次来看，其对中国金融市场 发展的负面影响更加深远，比如削弱了金融市场“价格发现 功能、加大了市场风险等。 要解决这种状况，主要途径就是扩大投资渠道，发展各类投资机构，使市场投资者多样化。 借鉴国外的成熟经验，解决手段之一就是发展对冲基金。首先，从经验上看，对冲基金比 共同基金的收益率更高，所以对投资者而言有更大的诱惑力；其次，对冲基金交易手段更 丰富，各种信息能即使传送到市场当中，从而有助于“价格发现 ；第三，对冲基金在对 冲的过程中实现了风险的对冲，所以从这点来看，不管是对于对冲基金本身还是整个金融 市场都说，风险都得到削弱；第四，对冲基金采用先进的交易手段和运作模式，促进金融 市场上的衍生品多样化，能改变金融市场的格局。 现在全球最大的单一对冲基金是高盛旗下的对冲基金，规模在2 1 0 亿美元左右。全球 最大的1 0 0 家对冲基金管理的资产规模占据了整个行业的6 0 ，另外的8 0 0 0 多家只占据了 4 0 左右的份额。这1 0 0 家大型对冲基金，很多公司都对中国市场虎视眈眈。但总体而言， 目前对冲基金投资亚洲的很少，亚洲g d p 占世界1 5 ，而亚洲的对冲基金规模却只占全球总 规模1 2 万亿美元的3 ，也就是4 0 0 亿美元左右。因此往上的空间很大。而亚洲的成长动力 则在中国大陆。中国目前还基本上还没有真正意义上的对冲基金，这主要受限于股票市场 不能卖空的单向操作限制，外资对冲基金有些看好中国市场，通过q f i i 进来后也只是像共 同基金一样做多，只是有时通过券商融资，发挥杠杆作用。随着中国金融期货交易所的挂 牌，首个沪深3 0 0 股指期货合约浮出水面，融资融券业务的推出，以及合伙企业法的 实施，中国正在加快发展对冲基金的步伐。 本文通过分析近年来我国共同基金的收益状况，指出投资者投资共同基金的风险，并 在借鉴发达国家金融发展经验的基础上，从维护金融市场稳定和扩大投资者收益的角度， 探索在中国发展对冲基金的必要性和可行性。同时，分析国内现行相关法律规定对国内冲 基金发展的影响，比较借鉴美国和日本的不同经验，为我国发展对冲基金提出可行的建议。 1 1 2 本文的研究意义 ( 1 ) 理论意义： 对冲基金( h e d g ef u n d ) ，兴起于西方发达国家，是伴随着金融市场的发展而产生的， 取决于资本主义国家的市场发展水平和发展阶段。现在中国资本市场的发展要求大力发展 对冲基金，那么我们自然要对这种基金的运作机制有一个了解，对它的利弊有一个了解。 但是，对冲基金的研究主要在国外，从最初的资产估值理论到后来的投资组合理论，再到 后来的套期保值理论和期权定价模型，这是一整套伴随着资本主义国家市场发展水平而逐 步得到发展的投资理论。而我们国家的社会体制决定了我们的金融市场体系跟西方国家有 很大不同，而且我们的市场发展水平较西方国家也有很大差距，所以我们不可能完全把西 方对冲基金的运作模式照搬过来，而是应该分析西方对冲基金与金融市场发展内在需求之 间的联系，联系我们国家的具体发展情况和要求，发展适合我们自己的对冲基金。本文在 理论上通过比较不同国家和不同市场发展状况下的共同基金的运行模式，试图发现对冲基 金在整个金融市场当中不可替代的作用，从而为我国发展对冲基金提供理论上的支持。 ( 2 ) 现实意义： 国内业界开始熟悉和关注对冲基金主要是因为2 0 世纪9 0 年代震荡国际金融体系的几 次金融危机以及1 9 9 8 年长期资本管理基金的破产危机，尤其是9 7 年在我国周边地区爆发 的东南亚金融危机，更是让人回想起来触目惊心。其实这些只是国际上庞大的对冲基金产 业冰山之一角，更多的对冲基金与这些全球基金存在很大不同，而且也远不象他们这样闻 名，绝大多数对冲基金只是默默无闻的进行着自己的工作。作为一种投资方式，在全球主 要的金融市场都活跃着对冲基金的身影。但在中国，它是被禁锢的“幽灵”。目前条件下， 在国内还无法实现对冲，更谈不到设立对冲基金这还不光是因为人民币不能自由兑换的 问题，中国现在的机制不行，包括市场不能卖空、没有股指期货等问题，甚至法律上都不 允许对冲基金的存在。尽管对冲基金数量庞大，但它并不是“洪水猛兽 。在新加坡、香 港等地都对对冲基金持开放态度。作为市场的一种中性反应，对冲基金让投资者多了一种 选择。 业内人士早就有呼吁，规模逾2 万亿美元的中国证券市场，理应引入多样化的金融衍 生工具，同时尽快放开利率制度与国际市场接轨，在未来2 0 年使中国拥有世界上最为发 达的金融体系之一。国内不允许抛空，但不排除一些境外的对冲基金以其理念、分析等与 国内基金结合，渐进式的开展对冲基金业务。虽然我国在亚洲会融危机中为自己赢得了时 间，但是自入世以来，我国金融市场日渐融入全球金融体系，其管理将会进一步放宽，金 融市场的开放程度也会逐渐加大，现实要求我们不得不学会面对这种经济权力，同它们交 锋，在降低损失的同时，尽可能从中获利。最近，融资融券业务试点已经获得国务院批准， 这是中国证券市场实行做空机制的一个重要步骤，可以预见，在不远的未来，中国必将出 现真正意义上通过做空机制对冲风险，通过多种投资方式实现利益最大化的对冲基金，而 这也是中国金融市场发展壮大的重要一步。 1 2 1 国外研究综述 1 2 国内外对冲基金的研究综述 ( 1 ) 金融理论发展综述。 对冲基金的相关研究都以金融理论为基础。1 8 9 6 年，欧文费雪最先提出了基本估值 关系这一金融理论的核心问题，并解释一项资产的价值等于其产生的未来现金流量的现值 之和；1 9 3 8 年弗莱里克麦考莱创立了关于存续期和利率免疫的理论，开创了资产负债管 理的先河；1 9 5 2 年哈里马柯维茨提出了投资组合理论，最先把数理工具引入金融研究， 被视为分析金融学的发端，奠定了现代投资组合理论的基础；在2 0 世纪5 0 年代后期，莫迪 格里亚尼和米勒在研究资本结构理论时提出了“无套利分析方法，使金融学的研究方法 完全从经济学中脱离出来；2 0 世纪6 0 年代初期，利兰德约翰逊和杰罗姆斯坦把投资组合 理论扩展到套期保值理论，威廉夏普、约翰林特纳和简莫辛提出了资本资产定价模型； 2 0 世纪7 0 年代初，布莱克和舒尔斯提出了第一个期权定价模型，即布莱克一舒尔斯期权定 价模型。马柯维茨的投资组合理论与布莱克一舒尔斯期权定价模型的提出被称为“华尔街 的两次数学革命”，极大的推进了分析金融学的发展，在对冲金融衍生产品定价以及基金 投资策略的研究中被广泛运用。金融理论研究以“无套利均衡分析方法为基础所取得的 一系列成果，如套利定价理论、期权定价公式，被广泛运用于金融工具、投融资策略和风 险管理技术的设计当中。 ( 2 ) 对冲基金研究方法综述。 威廉夏普在确定基金的有效资产组合( 1 9 8 8 ) 和资产配置：管理类型和业绩评 价( 1 9 9 2 ) 中，采用“无套利均衡分析”的核心“复制”思想，提出了基于收益的类型模 型用以研究共同基会的收益，以少数几种基础资产的投资组合来复制共同基金的业绩，并 预测该基金的未来收益情况。进入2 0 世纪9 0 年代，出现了不少对对冲基金的相关信息进行 搜集、整理及研究的专门机构，如先锋国际咨询公司( v h a f ) 、对冲基金研究公司( h f r ) 和 资产管理统计公司( m ah e d g e ) 等，这为对冲基金的收益分析提供了可能。除了运用传统的 统计分析方法来考察对冲基金的收益风险特征以外，1 9 9 7 年，w i l l i a m f u n g 和d a v i d a h s i e h 以夏普模型为基础，在基于资产的对冲基金模型和组合分散化中提出了“基 于资产的类型要素模型，该模型采用传统资产和衍生投资工具的组合来复制某种类型的 对冲基金的业绩，并进行分析和预测。在对冲基金经理技能的研究方面，s t e n a f ol a v i n i o 提出了d 指数和h 指数用来衡量经理技能的水平高低和稳定性。 ( 3 ) 对冲基金收益率实证研究综述。 1 9 9 8 年，a g w a r d 和n a i k 发现对美国对冲基金业绩不具有持续性，相反对冲基金几乎连 年破产，1 9 9 9 年，b r o w n ，g o e t z m a n n 和i b b o t s o n 说明了对于离岸对冲基金这样的事实也成 立，同时他们估计出在现有的6 0 0 0 - - 7 0 0 0 只对冲基金中每年大约有2 0 的由于各种原因停 止交易。2 0 0 2 年，w i s m a n 证实了在短期内收益率很高的对冲基金可能会为投资者所追捧， 但是在长期内这些基金遭受巨大损失和破产的概率会显著增加。f u n ga n dh s i e h 在2 0 0 2 年 的研究中发现存活偏见，选择偏见和连续历史偏见的存在导致明显的报告偏差并且倾向于 高估对冲基金的收益率。a s n e s s ，k r a i la n dl i e w 在2 0 0 1 发现为了提高投资者使用对冲基 金的概率，对冲基金经理们会人为减少对冲基金相对于传统指数的波动性和相关性，而提 供与市场不相关或者有持续正表现的收益率。他们同时发现，如果使用滞后p 值来解释对 冲基金与股市的相关性，对冲基金明显比原来揭露的更少使用了对冲。a g a r w a l 和n a i k 2 0 0 0 年的研究和f u n g 和h s i h e 在1 9 9 7 年的研究都表明对冲基金的吸引力在于他们不同于传统资 产类别的投资风格和机会类型。k a t 和a m i n 在2 0 0 3 年提出试图通过传统的方法例如年收益 率、标准差、夏普比例、相关性等去分析对冲基金的业绩很可能得出错误的风险一收益概 念。 ( 4 ) 对冲基金与金融危机关系实证研究综述。 在宏观对冲基金于2 0 世纪9 0 年代频频现身于一系列国际金融危机时，关于对冲基金与金 融危机联系的实证研究也频繁出现。e i c h e n g r e e n 和w y p l o s z ( 2 0 0 0 ) 研究了欧洲货币危机 中德国、意大利、英国这几国的宏观经济情况，指出真正的罪魁祸首是这几个国家之间经 济发展的不平衡性，美国的w e i 和k i m ( 1 9 9 9 ) 分析了亚洲金融危机中外汇交易商的头寸变 化与汇率变化之间的相关性，从而对对冲基金等大型交易商拥有汇率走势的信息表示怀 疑。k o d e s 和p r i n s t e r ( 1 9 9 8 ) 分析了期货头寸持有者向期货交易委员会上报的数据，发觉 在有些期货合约中羊群效应并不是统计显著的，机构投资者总头寸的变化只有1 3 可以用 羊群效应来解释，但是在标准普尔指数合约及3 个月的欧元指数合约中发现了对冲基金本 身之间的羊群效应。b r o w n ，g o e t z m a n n 和p a r k ( 1 9 9 8 ) 就对冲基金和1 9 9 7 年亚洲货币危机 之间关系的实证分析发现，亚洲金融危机中，l o 家最大的货币基金对一篮子亚洲国家货币 的净头寸及基金的盈利均未出现显著变化，说明对冲基金并不是货币危机的肇事者，因而 没有证据表明对冲基金经理人作为一个整体导致了危机。 1 2 2 国内研究综述 ( 1 ) 国内对冲基金研究综述 程翼编著的对冲基金一书以对冲基金为研究对象，侧重于内涵、发展历史、投资 战略、分类与特征、收益与风险等问题的考察。陈儒编著的对冲基金与国际金融市场 则主要分析对冲基金对国际金融市场稳定性的影响，并详细介绍了若干金融危机爆发的始 末过程。黄少明编著的对冲基金透视则通过对对冲基金的历史演变、投资策略以及它 在历次金融事件中投机行为的分析，揭示了对冲基金在国际金融活动中的作用以及如何在 国际范围内加强对对冲基金的监管。此外，国内的学术期刊还发表了一些有关对冲基金研 究的论文，主要是介绍对冲基金、描述对冲基金在金融危机中的作用以及如何防范对冲基 金投机冲击的对策措施等，这些研究对我们认识对冲基金起到了很好的作用。 ( 2 ) 国内基金业绩持续性研究综述 随着国内基金业的发展，国内关于基金业绩持续性的文献也越来越多。复旦大学课题 ( 2 0 0 1 ) 利用双向表和回归分析法对1 4 只封闭式基金在1 9 9 9 年9 月至2 0 0 1 年3 月的季度原始 收益和风险调整收益进行了分析，发现我国证券投资基金的业绩在短期内不具有持续性。 倪苏云、肖辉和吴冲锋( 2 0 0 2 ) 计算了2 2 只封闭式基金在1 9 9 9 1 0 - 2 0 0 1 1 l 的风险调整收益， 采用横截面回归方法对基金短期业绩持续性进行了实证分析，发现在市场单边上升阶段基 金业绩没有表现除持续性，而在包含上升和下跌的整个样本区间内，出现反转现象。吴启 芳、汪寿阳和黎建强( 2 0 0 3 ) 采用横截面回归方法考察了4 0 只封闭式基金在1 9 9 9 1 - 2 0 0 3 6 的相对业绩与绝对业绩，发现无论历史收益期的长短，基金业绩经常出现反转，同时发现 排名期在6 一1 2 个月时有一些持续性。郭来生、赵旭和胡运生( 2 0 0 4 ) 运用多种检验方法( 如 横截面回归、列联表分析、神经网络法) 对中国较早成立的2 2 只封闭式基金进行了检验， 整体而言，所考察的基金业绩不具有持续性。胡畏和聂曙光( 2 0 0 4 ) 年利用不同的业绩评价 指标得出相似的结果：中国投资基金短期内不存在持续性，但当考察期较长时，中国的基 金业绩有一定的持续性。周泽炯和史本山( 2 0 0 4 ) ，对我国上市时问较早的1 6 只开放式基金 业绩持续性进行检验，时间段为2 0 0 2 年1 2 月至2 0 0 4 年2 月，采用横截面回归、列联表方法， 发现我国开放式基金业绩不具有持续性。 1 3 1 本文的研究内容 1 3 本文的研究内容与研究方法 本文共分为五个部分，第一部分介绍了课题研究的背景、内容、意义和研究方法 等；第二部分介绍了金融全球化的概念、发展现状以及对我国的影响；第三部分首先 介绍了对冲基金的概念以及金融全球化对发展对冲基金的要求，然后进一步分析了我 国现阶段对冲基金的发展现状以及不足之处；第四部分主要介绍了国际对冲基金的发 展，分别介绍了美国l t c m 倒闭事件、日本对冲基金的发展情况以及对冲基金在东南 亚金融危机当中的作用；最后一部分从运作路径和国家制度两方面为我国对冲基金的 发展提出了自己的建议。 1 3 2 本文的研究方法 本文综合使用了多种研究方法，包括比较分析法、实证分析法和案例分析法。为了更 好的服务于上述三种分析方法，文章除了使用惯用的描述方法外，还综合使用了数据、图 表、注解等方法，以加强分析的基础和效果。具体文章结构及研究方法见下图： 图1 3 1 本文的研究方法示意图 圆圈圈 固固 1 3 3 本文的创新点 亚洲金融危机当中，以索罗斯旗下的全球宏观基金为代表，给整个亚洲经济带来了巨 大的冲击，从而一度被国内外政府领导人和学者深恶痛绝，全球宏观基金更是成为千夫所 指。但是，一九九八年俄罗斯危机导致全球宏观基金受到重挫之后，绝大部分对冲基金经 理逐渐转向相对传统的投资策略，而且随着我国金融改革的逐步深化以及金融市场的巨大 发展，国内学者逐渐认识到发展对冲基金的必要性。特别是最近四年时间，国内经过股市 的大起大落，广大投资者损失惨重，这种情况更是凸现了国内投资需求旺盛和投资手段单 一以及投资渠道狭窄之间的巨大矛盾。在此背景下，本文以对冲基金的运作机理为出发点， 区别分析西方发达国家和日本对冲基金发展的不同脉络，研究我国对冲基金发展的理论和 现实意义，并试图为我国发展对冲基金的政策选择和对对冲基金的监管体系提出可行性建 议。 第2 章金融全球化及对我国的影响 金融全球化是当今世界经济全球化进程中一个不可逆转的趋势。这一趋势最初是由发 达国家所主导的，发展到今天，已经成为由发达国家、发展中国家、国际组织等宏观主体 和各国的跨国公司、跨国银行、机构投资者等微观主体所组成的力量共同参与、共同推动 的过程。而且在这一过程中，宏观主体和微观主体的结构在不断发生变化，它们之间的联 系与影响日益紧密。不论是金融活动、利益分配，还是风险机制，都呈现出紧密的关联性 特征。金融全球化在这一共同力量的作用下，借助于信息技术的支持，不断打破各种制度 的障碍和约束，沿着金融国际化、金融区域化、直至金融一体化的轨迹向前发展。时至今 日，任何一个国家的经济，特别是金融体系的发展都要放到金融全球化这一个大背景下考 虑。 2 1 1 金融全球化的涵义 2 1 金融全球化概述 关于金融全球化的涵义，有多种不同的表述。沙奈( 1 9 9 6 ) 认为，金融全球化是指各 国货币体系和金融市场之间日益紧密的联系，这种联系是金融自由化和放宽管制的结果。 李扬( 1 9 9 9 ) 认为，金融全球化是指全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系的一个过 程。王子先( 2 0 0 0 ) 认为，金融全球化是指因金融自由化和放松管制各国金融市场相互依 赖程度日益提高、国际金融市场日趋一体化、国际金融活动特别是资本流动日益超过国际 商品生产和贸易的一种现象。何泽荣( 2 0 0 0 ) 将金融全球化定义为货币的国际化、资本的 国际化和各国中央银行货币政策和金融监管的国际化。何焰( 2 0 0 3 ) 认为，金融全球化是 指国家或地区在金融业务、金融市场、金融政策与法律等方面跨越国界而相互依赖、相互 影响、逐步融合的趋势，表现为货币体系、资本流动、金融市场、金融信息流动、金融机 构等要素的全球化以及金融政策与法律制度的全球化等。 尽管角度不同，这些对金融全球化涵义的表述却并不矛盾，它们概括而客观地描述了 金融全球化的全图景。金融全球化是近几十年以来所形成并逐渐发展的一种经济现象。它 以金融自由化、金融创新为发展动力，主要表现为在日趋统一的国际金融市场上，国际资 本流动规模日益加大，并因此使各类金融活动的主体及所代表的国家之间的联系日益紧 密，相互依赖程度日益提高，形成一体化发展的趋势。金融全球化是一个动态的发展过程， 其程度随着跨国公司的对外资本扩张、机构投资者的投资规模扩大以及各金融主体之间依 。 赖程度的提高而不断加深。虽然金融全球化最初由发达国家主导和推动，但随着发展进程 的不断推进，已经成为不可逆转的潮流和趋势，在不同发展阶段上的国家都不同程度地参 与其中，分享金融全球化带来的利益，同时分担由此而产生的风险。 2 1 2 金融全球化的历史与发展现状 沙奈( 1 9 9 6 ) 以欧洲美元市场的形成和发展、布雷顿森林体系的解体以及向浮动汇率 的过渡作为金融全球化步伐的开始，将金融全球化的形成与发展划分为三个阶段： ( 1 ) 1 9 6 0 一1 9 7 9 年。在这一阶段中，彼此分隔的货币和金融体系并存，特点是金融管理体系和 有限的金融国际化居统治地位，而有限的金融国际化则是通过欧洲美元市场这一途径实现 的。( 2 ) 1 9 8 0 一1 9 8 5 年。这一阶段放松管制和金融自由化引发了2 0 世纪8 0 年代初国际债 券市场的迅速发展，在市场金融中是金融市场和非银行金融组织起着主导作用。( 3 ) 1 9 8 6 - - 1 9 9 5 年。以新加坡发生金融“大爆炸”为标志。投资者在股票市场、债券市场和外汇市 场之间的套利行为开始普遍化；中国、阿根廷等新兴市场加入；金融冲突和危机成为直接 金融的全球化体系运行方式的重要构成要素。李扬和黄金老( 1 9 9 9 ) 认为，金融全球化 的过程是从资本主义生产方式占据统治地位开始的。他们把金融全球化与资本的跨国流动 紧密联系起来，以1 9 世纪后半期英法等国通过资本输出向全球市场扩张作为金融全球化的 起点，将金融全球化的过程分为四个阶段：第一次世界大战以前、两次世界大战之间、战 后初期至8 0 年代、9 0 年代至今( 即1 9 9 9 年) 。 探寻其历史渊源，1 9 世纪后半期形成的第一次资本跨国流动浪潮可以作为金融全球 化萌芽的开始，但仅有国际资本流动还不能构成金融全球化，在那一阶段的金融活动远不 具备全球化的影响。从2 0 世纪6 0 年代起，欧洲美元市场的形成及其规模的逐步扩大，使金 融国际化的发展有了新的特点，但这仍然不是真正意义上的金融全球化，因为在国际金融 市场上活动的主体主要是发达国家以及来自发达国家的金融机构和跨国公司。 进入2 0 世纪7 0 年代后，布雷顿森林体系解体，开始实行以浮动汇率制为主要特征的牙 买加体系。除美元以外的西方主要发达国家的货币，如德国马克、法国法郎、英国英镑及 后来的日元等，开始在国际经济活动中日益发挥重要的作用。国际资本流动和各国国际储 备的货币结构从过去的单一美元，开始向币种多元化转变。资本的跨国流动从美国的单向 输出，转变为资本在各国间的相互流动。先后两次的石油危机使中东产油国家积累了大笔 。【法】弗朗索瓦沙奈等著，金融全球化，中央编译 n 版社2 0 0 1 年版，第1 2 2 3 页。 售李扬、黄金老，金融全球化研究，上海远东出版社1 9 9 9 年版，第1 4 4 1 4 9 页。 美元资本，这些资本通过西方国家的银行以贷款形式流入亚洲和拉美国家，推动了亚洲和 拉美国家的经济发展。此外，发展中国家和发达国家相继开始了金融体制改革和金融管制 的放松。这一系列的重大变化表明，发展中国家与发达国家开始共同活跃在国际金融的舞 台上，并且相互之间的影响和联系日益加深，国际货币基金组织、世界银行等国际金融组 织在全球范围内发挥作用，金融全球化的基本特征正在形成。 进入2 0 世纪8 0 年代后，金融自由化浪潮在世界各国全面推进，金融管制的放宽大大减 少了资本跨国流动的障碍，构筑了金融全球化的制度基础。6 0 年代初由美国开始的以金融 工具创新、金融市场创新和金融交易创新等为主要内容的金融创新活动也在这一期间由各 国以商业银行为主的金融机构积极广泛地在全球开展起来，为金融全球化的发展打下了技 术基础。这两大因素促进了金融全球化的快速发展。首先是1 9 8 5 年之后，全球直接投资规 模急剧扩大，其增长开始超过全球生产和全球贸易的增长。其中美国、日本和西欧是国际 投资的主体。其次，由于新金融工具的不断涌现，可交易债务工具形式的资本逐渐成为资 本跨国流动的主要组成部分。资产证券化成为国际金融市场活动的主要特征。另外，发展 中国家引进外资的数量明显增加。特别是亚太和拉美地区，成为引进外资最多的两个地区。 据统计，从8 0 年代中期到9 0 年代初，亚太地区引进外资占发展中国家引进外国直接投资总 量的6 1 ，拉美地区占3 2 。 在9 0 年代，金融全球化的新发展主要表现在三个方面：第一，私人资本取代官方资本， 成为全球资本流动的主体。根据国际清算银行的统计，国际债券和国际股票的发行、国际 银行贷款的规模，从1 9 9 2 年至u 1 9 9 7 年，分别增长至u 3 5 4 2 2 亿美元、1 1 7 5 亿美元和5 0 0 0 亿美 元。国际货币基金组织1 9 9 8 年的有关报告表明，1 9 9 7 年，在全部流向发展中国家的资金中， 净私人资本流入达n 8 6 。第二，在全球资本流动中，以集体投资机构、保险公司和养老 基金为主体的机构投资者地位急剧上升。据统计，在工业化国家，由这些机构持有和管理 的资产总量已经超过了g d p 的规模，它们在全球金融市场上的投资活动，极大地影响着市 场交易量、证券发行格局、国际资本流动和市场稳定性等。第三，金融衍生产品市场迅速 发展。浮动汇率制度下产生的汇率风险与利率风险提出了市场需求，金融理论与信息技术 的重大发展提供了技术支持，各主要工业化国家对利率、汇率、证券等金融工具管制的放 松，开拓了广阔的发展空间，这些因素促进了金融衍生产品的发展。据国际清算银行有关 统计，世界各国金融衍生工具年交易量从1 9 9 6 年的1 1 亿份合约，增长至u 2 0 0 5 年的6 7 6 亿份 合约，年均增长2 0 ( 见表2 1 1 ) 。 2 0 世纪9 0 年代末，随着欧元的诞生，金融全球化发展进入了一个更为高级的阶段即金 融区域化。在欧元区内，由欧洲中央银行制定统一的货币政策，发行统一的货币，并对成 员国的金融运行进行统一监管。从6 0 年代初最适货币区理论的产生，到1 9 9 7 年欧共体马 斯特里赫特条约的修改、1 9 9 8 年欧洲中央银行的成立以及1 9 9 9 年欧元的正式启用，欧元 区的建立经历了四十年的风雨路程。时至今日，欧元已经成为重要的国际支付货币和国际 储备货币。欧元区的建立实现了区域金融的一体化和区域经济的一体化，将金融全球化推 向实质性发展阶段，同时也给世界上其他地区的货币合作与发展提供了可借鉴的经验。目 前北美自由贸易区的发展、拉美地区美元化程度的提高以及东亚货币合作都在积极向前推 进，表明全球金融在向金融区域化进而金融一体化的方向发展。 表2 i 1 金融衍生工具在交易所交易量：名义本金余额单位：亿美元 1 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 利率期货5 8 7 6 27 5 8 0 87 9 2 4 89 2 6 9 59 9 5 5 61 3 1 2 3 71 8 1 6 4 92 1 6 1 9 2 利率期权 2 7 4 1 83 6 3 9 83 7 5 5 51 2 4 9 2 81 1 7 5 9 52 0 7 9 3 82 4 6 0 4 13 1 5 8 8 2 货币期货 3 3 84 2 33 6 76 5 64 7 07 9 9i 0 3 51 0 7 6 货币期权 1 2 0 41 1 8 62 2 42 7 42 7 4 3 7 9 6 0 76 6 1 股指期货1 7 2 42 1 1 43 4 4 23 3 3 93 2 5 55 4 9 36 3 5 28 0 2 9 股指期权 3 3 8 38 1 0 01 5 2 2 11 5 7 4 91 7 0 0 82 2 0 2 43 0 2 4 04 5 4 2 6 总计 9 2 8 2 81 2 4 0 2 91 3 6 0 5 7 2 3 7 6 4 1 2 3 8 1 5 7 3 6 7 8 6 9 4 6 5 9 2 55 7 8 1 6 1 北美4 8 5 2 46 3 4 9 16 9 3 0 61 6 2 0 3 21 3 6 9 3 81 9 5 0 4 02 7 6 0 8 53 6 3 9 4 2 欧洲2 2 4 1 93 5 8 7 84 0 2 4 26 1 4 1 38 8 0 0 41 5 4 0 6 51 6 3 0 7 91 7 9 8 2 4 亚太 1 9 9 0 l2 2 2 9 92 4 0 1 31 3 0 8 5i 1 9 2 41 6 5 9 92 4 2 6 93 0 1 4 0 其他1 9 8 42 3 6 12 4 9 61 1 1 21 2 9 12 1 6 52 4 9 24 2 5 6 资料来源：根据国际清算银行1 9 9 6 年1 2 月至2 0 0 6 年1 2 月各期季报汇总 2 1 j 金融全球化的主要表现形式 ( 1 ) 资本流