（世界经济专业论文）国际资本流动对中国资产价格影响分析.pdf

南开大学 本人郑重声明：所呈 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位敝作者虢j 罅 少口7 引耶钼 摘要 在经济全球化进程中，资本的国际流动和国际资本市场对于中国经济发展 的重要性日益突出，但与之相伴的金融风险也越来越大。特别是2 0 0 8 年以来百 年不遇的金融危机影响下，国际资本流动对于危机在中国的传导和对经济的现 实影响日益明显。全球性金融危机之所以广泛传播，国际资本流动是关键因素。 基于此，我们有必要对当前国际资本流动对中国资产的影响进行较详细的探索。 首先，本文重点分析了全球国际资本流动的趋势，我们认为，在金融危机 背景下，国际资本流动规模将萎缩，我们分析了热钱通过合法和非法途径流入 中国的情况，以及在我国的分布，并且初步测算了热钱的规模。我们认为，目 前国际资本流动呈现以下特征：短期投机性资本活跃，资本流动的速度加快， 流动周期缩短；高技术资本剩余增加，跨国公司资本向外扩张的要求增加；f d i 中股权投资规模扩大；国际资本流动方向发生重大变化。 其次，本文分析了国际资本对资产价格推升的理论分析，探讨了国际资本 流向的突然逆转对资产价格崩溃的影响，随后，我们就国际资本流动对中国资 产价格波动进行了实证的分析和检验。 再次，本文探讨了国际资本流动对中国资产价格和资本市场可能会带来的 冲击和风险。最后，探求规避国际资本流动带来风险的方法。我们建议：( 1 ) 促进产业资本的合理流动，提高利用率，增强我们经济主体的竞争力；( 2 ) 严 格控制短期投机资本流入我国；( 3 ) 深化金融体系改革，提高监管的效率和效 果；( 4 ) 有序放松资本账户管制，循序渐进地开放资本市场。 关键词：国际资本流动热钱资产价格股票房地产 a b s t r a c t a b s t r a c t a tt h ep r o c e s so fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , t h ei m p o r t a n c eo fi n t e m a t i o n a lc a p i t a l f l o w sa n di n t e m a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t sf o rc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n th a v e b e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t ，b u ti nt h em e a nw h i l e ，t h ef i n a n c i a lr i s k sa s s o c i a t e d 、杭mb e c o m eg r e a t e ra n dg r e a t e r e s p e c i a l l yu n d e rt h ei n f l u e n c eo ft h ef i n a n c i a lc r i s i s s i n c e2 0 0 8 ，i n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w s e f f e c to nt h ec o n d u c t i o no ft h ec r i s i sa n dt h e e c o n o m yh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l ye v i d e n t i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w si sak e yf a c t o r f o rt h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i st od i s s e m i n a t ew i d e l y s ow en e e dt oh a v em o r ed e t a i l e d r e s e a r c hh o wt h ec u r r e n ti n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w si m p a c to nt h ec h i n e s ea s s e t s p r i c e s f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rf o c u s e do na n a l y z i n gt h et e n d e n c yo ft h ei n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w sw i t ht h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h e nd i s c u s s e dt h es t a t u so f h o tm o n e yi nc h i n a f i n a l l y , t h ep a p e rs h o w e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec a p i t a lf l o w sn o w a d a y s s e c o n d l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e dh o wt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lt op u s hu pa s s e t s p r i c e s ，t h e nd i ds o m et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ea f f e c tt h a tt h es u d d e nr e v e r s a lo f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w se f f e c to nt h ea s s e tp r i c e s ，f o l l o w e db ya ne m p i r i c a l a n a l y s i sa n dt e s t i n gt h ef u n c t i o no ft h ei n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w so na s s e tp r i c e f l u c t u a t i o n s t h i r d l y , t h i sa r t i c l ed i s c u s s e dt h ei m p a c t sa n dr i s k st h a ti n t e m a t i o n a lc a p i t a l f l o w sm a yb r i n go nc h i n a sa s s e t sp r i c e sa n dc a p i t a lm a r k e t s f i n a l l y , w es e e kt h em e t h o dt oe l u d et h er i s k so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w o n e p r o p o s a li st op r o m o t et h er a t i o n a lf l o w so fi n d u s t r yc a p i t a l ，i m p r o v eu t i l i z a t i o na n d e n h a n c eo u re c o n o m i cc o m p e t i t i v e n e s s t h eo t h e ri st oc o n t r o ls h o r t t e r mc a p i t a l i n f l o w ss t r i c t l y t h i r d l y , w en e e dt od e e p e nt h ef i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m s ，i m p r o v et h e e f f i c i e n c ya n de f f e c t i v e n e s so fs u p e r v i s i o n f i n a l l y , w es h o u l do p e nt h ec a p i t a l m a r k e tg r a d u a l l y k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sh o tm o n e ya s s e t sp r i c e ss t o c k r e a le s t a t e s l i 目录 目录 第一章引言1 第一节选题的背景和意义l 1 1 1 选题的背景一l 1 1 2 选题的意义1 第二节相关概念辨析2 1 2 1 国际资本流动2 1 2 2 国际游资2 第三节文献综述3 1 3 1 国际资本流动含义的综述3 1 3 2 国际流动的成因综述一4 1 3 3 国际资本流动对资产价格影响综述一5 第四节论文结构安排和研究方法7 1 4 1主要内容7 1 4 2 研究方法7 第五节本文的创新和不足7 1 5 1创新点7 1 5 2 不足点8 第二章国际资本流动趋势1 0 第一节金融风暴背景下的国际资本流动态势1 0 2 1 1金融危机下国际资本流动总体态势l o 2 1 。2 金融危机下国际资本流动对新兴市场的影响l o 2 1 3 金融危机下国际资本流动对发达经济体的影响1 l 第二节国际投机资本流入中国情况1 2 2 2 1 热钱流入途径1 2 2 2 2 热钱在我国的分布1 3 2 2 3 规模测算1 4 第三节国际资本流动的特征1 7 i i l 目录 2 3 1 短期投机性资本活跃1 7 2 3 2 跨国公司资本向外扩张的要求增加1 8 2 3 3 股权投资规模扩大18 2 3 4 流动方向发生重大变化1 8 第三章国际资本流动对资产价格影响的理论分析2 0 第一节国际资本流入对资产价格推升的理论分析2 0 3 1 1 国际资本流入对股票市场价格影响分析2 0 3 1 2 国际资本流入对房地产市场价格影响分析2 4 第二节国际资本流向的突然逆转对资产价格崩溃的理论分析2 8 3 2 1股票市场2 9 3 2 2 房地产市场2 9 第四章国际资本流动对中国资产价格影响的实证分析3 2 第一节国际资本流动对中国股票市场价格波动的影响3 2 4 1 1 中国利率变动影响股票价格的实证研究3 2 4 1 2 汇率变动影响股票价格的对比研究3 5 第二节国际资本流动对中国房地产价格波动的影响3 7 4 2 1指标选择与模型的构建3 8 4 2 2 实证检验4 0 第五章国际资本流动对我国金融经济的冲击4 1 第一节国际资本流动对我国资产价格的影响4 2 5 1 1对股票市场的冲击4 2 5 1 2 对房地产市场的冲击4 3 第二节国际资本流动对我国经济的冲击4 3 5 2 1损害我国货币政策的效果4 3 5 2 2 放大了我国的信贷风险4 4 5 2 3 加大了我国的外债风险4 5 第六章结论和政策建议4 6 致谢4 8 参考文献4 9 个人简历5 2 i v 第一章引言 1 1 1 选题的背景 第一章引言 第一节选题的背景和意义 改革开放以来，中国经济取得了巨大的成就，外资的引入对我国经济的发 展起到了不可低估的作用。国际资本集聚能力的形成和大量国际资本在中国的 使用，是中国加速工业化、市场化进程，迅速融入全球经济的重要原因。 近两年，国际资本流入越来越强，外汇储备急剧增加，外债规模迅速上升。 中国靠外资贸易拉动的经济增长方式和盈利模式短期内还将持续，但是道路已 经越走越窄，国际资本大规模流入导致的直接后果就是：( 1 ) 货币发行量不是 依据国内经济情形供给，而是被外汇占款压迫性加快发行，容易导致通货膨胀 和经济泡沫；( 2 ) 外汇储备的快速增长使人民币面临巨大的升值压力，与国外 的贸易摩擦增多，使我国对外贸易阻力加大，影响到外资继续进入中国；( 3 ) 外债的增多和债务结构的不合理使偿债风险和信用风险增加；( 4 ) 进入资产部 门的国际资本越来越多，中心区域的地产热背后及证券市场的大幅波动都有大 量国际资本的影子，外资对房地产价格和股价的上升起了非常大的作用，价格 波动的放大效应日益突出。 1 1 2 选题的意义 近3 0 年来，世界经济发展最重要的特征就是国际资本大量流入新兴市场经 济体，由于美国等发达国家进一步在全世界倡导金融自由化政策，新兴市场国 家的金融自由化及信息技术的广泛应用使得国际资本以更大规模、更快速度在 国际金融市场上自由流动，并对新兴市场经济体产生了深远影响。进入2 1 世纪 以来，国际资本流动呈现出许多新特点。对于中国而言，虽然资本市场的开放 程度很低而且市场规模很小，但近年来经济高速发展，已经能够非常明显地感 觉到外部市场变化的波及效应。 国际资本的流入，一方面有利于资源的合理配置和我国的经济增长；另一 第一章引言 方面，国际资本流动尤其是国际短期资本流动的趋利性导致了它容易流向高风 险的金融市场。近年来，国际资本流动的冲击性和破坏性越来越强，由于我国 金融系统的脆弱性和金融市场发育不完善，更容易受到冲击。因此，分析国际 资本流动对中国金融市场特别是资产价格的潜在影响具有十分重要的意义。 1 2 1国际资本流动 第二节相关概念辨析 国际资本流动是指一国居民的资本从一个国家转移到另一个国家。所谓“居 民”，按照国际货币基金组织的定义，包括一般政府、个人、企业、非营利机构。 国际资本流动是由于各国为了某种经济目的所进行的国际经济交易而产生的， 它与一国国际收支有着密切的关系。净资本流入主要是指境外投资者因购买某 个国家国债、股票和其他证券而流入的净额。 国际资本流动既可以指货币形态资金的国际间转移，也可以指生产要素( 或 实物资本如设备、技术、劳动力等) 的国际转移，统计上一般将实物资本折成 货币价值来计量。在当今世界中，国际资本流动成为非常引人注目的经济现象， 对全球经济的稳定和发展发挥着重要的影响。 由于各国经济发展水平和生产成本不同以及利差的存在，资本为追逐利润 而形成了资本的国际流动；同时，国内政治、经济风险的存在也促使了国际资 本的流动，具体包括：贷款、援助、输出、输入、投资、债务的增加、债权的 取得，利息收支、买方信贷、卖方信贷、外汇买卖、证券发行与流通等等。 1 2 2国际游资 国际游资也叫热币、热钱( h o tm o n e y ) ，是指在国际间频繁流动，以追逐短 期汇率、利率、股票市场与其他金融市场价格波动的短期资本，是国际短期资 本中最活跃的部分。现代经济词典中将国际游资定义为“为追求更高利润或为 保值而在国际间频繁移动的短期资金。因这种资金是一种烫手的资金，故又 称为热币一。 从广义来讲，国际游资应包括各种形式的短期资本，但从狭义来说，应该 2 第一章引言 指短期资本中的投机性资本。本文所称国际游资，又可称为国际投机资本，它 是一种游离于本国经济实体之外，承担高度风险，追求高额利润主要在他国金 融市场做短期投机的资本组合。 短期国际资本流动，是指期限为1 年或1 年以内或即期支付资本的流入与 流出。这种国际资本流动，一般都借助于有关信用工具，并通过电话、电报、 传真等通信方式来进行。这些信用工具包括短期政府债券、商业票据、银行承 兑汇票、银行活期存款凭单、大额可转让定期存单等。 第三节文献综述 1 3 1国际资本流动含义的综述 从经典的文献来看，大体可以分为三种含义： l 、购买力学说。俄林( o h l i n ，1 9 2 9 ) 表述为“要理解国际资本流动的真正 特征，重要的是要记住，在多数情况下，货币的转移先于实物的转移和价格的 变动。货币转移一词包括作为借款行为直接结果的购买力的变化，它包括信 用数额的原始变化”1 。多恩布什( d o r n b u s c h ，1 9 8 0 ) 在其资本流动的著作 中，一贯将其描述为“国内外债券间的可替代，并可对所希望的投资组合进行 随时调整。”2 奥泊斯费尔德( o b s t f i e l d ，1 9 8 6 ) 定义为“以安全的名义资产形式 所进行的国际间自由借贷。”3 斯塔尔兹( s t u l z ，1 9 8 1 ) 则认为国际资本流动还应 包括“风险性名义资产的交易，比如普通股股票等4 。 2 、国际投资论学说。认为国际资本流动是指为了获得收益( 或降低风险) 的资本的跨国界转移，与国际商品贸易和劳务贸易无关。日本国际法词典 中将国际间的资本流动“一般称为国际投资。国际投资通常是指资本输出国的 资本流动，但有时也把国际资本流动称为外国投资5 。 3 、国际收支核算学说。即从国际收支核算角度来定义国际资本流动。戴 维罗默( d a v i dr o m e r ) “把资本流动定义为外国人对本国资产的购买减去本国 1 伯尔蒂尔俄林：地区间贸易和国际贸易，商务印书馆1 9 8 6 年版，第2 9 0 - 2 9 1 页。 2 奥迪格多思布什等：开放经济，中国财政经济f 版社1 9 8 9 年版。 3 0 b s t f i e l d ：c a p i t a lc o n t r o l s ，t h ed u a le x c h a n g er a t e ，a n dd e v a l u a t i o n j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c s ，v o1 2 0 ：1 - 2 0 4 s m l z , r 1 9 8 1 ：am o d e lo f i n t e r n a t i o n a la s s e t ep r i c i n g , j o u r n a lo f i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s d e c 5 日 国际法词典，转引自世界经济思想文库1 9 9 2 年版。 3 第一章引言 人对外国资产的购买”6 。在1 9 9 6 年版的新帕尔格雷夫经济学大辞典2 卷第 9 6 4 页中，国际资本流动的定义为“当一国居民( 资本生产者) 向另一国居民( 资 本收入者) 提供贷款，或者购买财产所有权时，就形成了国际资本流动。按国 际收支核算原则，国际收支经常项目顺差等于资本外流与国际储备增加额之 和”。 国内对国际资本流动的定义总的来说分为以下两个方面： l 、国际收支核算学说。陈彪如教授认为，国际收支平衡表包括经常项目、 资本项目和官方结算项目，其中资本项目就是一个国家同其他国家发生的长期 和短期资本流动。这里的资本主要是现金资本而不是实物资本，它是指一个人、 一个企业或一个国家在一定时期内向其他国家提供的资金。他进一步指出，资 本流动并不一定就是资本输出，有些资金外流是作为国际支付手段的7 。丁志杰 ( 2 0 0 2 ) 认为国际资本的输出输入反映了一个国家或地区资产负债的增减，指 资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，它通过一国的国际收支平衡 表中的资本项目反映出来。资本账户自由化是资本流动自由化。8 裴平教授指出， 国际资本流动是指资本从一个国家或地区，转移到另一个国家或地区。它是以 盈利或平衡国际收支为目的，与以所有权转移为特征的国际商品贸易不同，它 是以使用权转让为特征的9 。 2 、国际投资学说。在对相关问题进行专门研究的成果中，更多学者倾向于 国际投资学说。李狮( 2 0 0 0 ) 指出，国际资本流动是指资本在居民与非居民间 流动，主要包括直接投资、证券投资和国际贷款三种类型1 0 ；叶初升( 2 0 0 4 ) 从 资本流动含义出发，认为在现代经济学中，“资本流动就是指资本使用权的流 动”。国际资本流动“是指货币资金或生产要素使用权跨越主权国家或地区的有 偿让渡或转移1 1 ”。 1 3 2国际流动的成因综述 关于国际资本流动产生的原因， ( g d m a c d o u g a l l ) 和肯普( m 不同的流派有不同的解释。以麦克道格尔 c k e m p ) 为代表的利率论认为：各国资 6 美 戴维罗默著：高级宏观经济学，商务印书馆2 0 0 1 年版，第2 7 4 页。 7 陈彪如著：国际金融市场，复旦大学出版社1 9 9 8 年版。 8 丁志杰著：发展中国家金融开放，中国发展出版社2 0 0 2 年版。 9 裴平著：国际金融学，南京大学出版社1 9 9 9 年舨。 1 0 李狮著：国家金融风险论对国际资本投机性冲击的分析和思考，商务印书馆2 0 0 0 年版。 1 1 叶初升著国际资奉形成与经济发展，人民出版社2 0 0 4 年版。 4 第一章引言 本要素供需关系的不同引起利率差异，引起国际资本流动；以费雪尔( s f i s h e r ) 和福伦克( j f r e n k e l ) 为代表的债务周期理论认为：资本流动具有周期性，以 借贷资本为例，资本输入时债务周期开始，外资流入推动促进出口，增加外汇 债务周期随着清偿而结束；垄断优势论，海默( s h h y m e r ) 认为：由于技 术垄断，生产不存在完全竞争，如果一个企业比外国同类企业具有垄断优势， 就对外直接投资；对外投资论，小岛清认为：对外直接投资从比国外具有比较 优势的产业开始；以巴克莱( p b u c k l e y ) 、卡森( m c a s s o n ) 和拉格曼( a r u g m a n ) 为代表市场内部化理论认为：资本输出在跨国公司所属子公司之间进行，从而 形成内部市场，通过内部化减少外部成本建立长期稳定的供求关系。 1 3 3 国际资本流动对资产价格影响综述 目前国内外对国际资本流动的讨论集中在通过影响资产价格从而影响实体 经济增长、金融稳定上。目前主要分为以下两种： 1 、有益论 一些学者认为对国际资本流动通过影响资产价格，从而影响经济增长、金 融稳定。克莱因和奥利维尔( k l e i n ，o l i v e r ，2 0 0 0 ) 认为，资本自由流动可以通 过利率和汇率作为杠杆，以转移国家特有的经济风险，并提高资源在不同国家 之间的配置效率，从而为相关国家带来福利挖。马柯维茨( h a n gm m a r k o w i t z ) 1 3 主张，资本应该在全球范围内自由地流动，这样可以充分地利用市场竞争规律， 促使资本利用效率提高和产生最大的经济效果，并通过资产组合理论倾向性地 认为，金融一体化会分散金融风险，有利于金融稳定，强调金融一体化对金融 稳定的积极影响。 2 、有害论 更多的学者认为国际资本的自由流动对一国的金融稳定和经济增长是不利 的，尤其是短期国际资本的流动。对国际资本流动引起资产泡沫的人认为，资 本自由流动可获得极大利益难以令人信服。资本账户自由化并没有产生很大的 效率，相反，自由化引起了投机性热钱的流动，增加了金融危机的可能性1 4 。巴 1 2k l e i n m i c h a e lw ，a n dg i o v a n n io l i v e i ，( 2 0 0 0 ) , c a p i t a la c c o u n t l i b e r a l i z a t i o n , f i n a n c i a ld e p t ha n de c o n o m i c g r o w t h n b e rw o r k i n gp a p e rn o 7 3 8 4 1 6 1 3m a r k o w i t z , h ，p o r t f o l i os e l e c t i o n j o u m a lo f f i n a n c e 3 1 9 5 2 14b h a g w a t i ，j a g d i s h ，( 19 9 8 ) ，t h ec a p i t a lm y t h ：t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt r a d ei nw i d g e t sa n dt r a d ei n d o l l a r s f o r e i g na f f a i r s ，v 0 1 7 7 ( m a y j u n e ) ，p p 7 - 1 2 ) ：r o d r i k , d a n i ，( 1 9 9 8 ) ，w h on e e d sc a p i t a l a c c o u n t c o n v e r t i b i l i t 3 7 7 i ns h o u l dt h ei m fp u r s u ec a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y ? e s s a y si ni n t e m a t i o n a lf i n a n c e n o 2 0 7 ，m a y ；s t i g l i t z , j o s e p h , ( 2 0 0 2 ) ，g l o b a l i z a t i o na n di t sd i s c o n t e n t s ，n e wy o r k ：w w n o r t o n 5 、 第一章引言 特巴思、卡普里奥和莱文( b a r t h ，c a p r i o ，l e v i n e ) 1 5 ，指出，截至1 9 9 8 年，共 计超过1 3 0 个国家在过去的2 0 年中经历了损失巨大的银行危机，金融危机的爆 发与国际资本市场有十分密切联系的。斯坦利( s t a n l e y ) 埔指出对资本流动可能 产生的危机估计不足的现实表明，资本流动可能会不断的引发金融危机。李天 栋和柯梅1 7 认为在存在资本账户管制的条件下，f d i 对固定汇率的稳定具有负面 作用的结论。这种负面作用的实现机制与资本账户是否开放有关，还与汇率预 期的方向有关。巴里埃森格林( b a r r ye i c h e n g r e e n ) 1 8 认为浮动汇率制度虽具有破 坏性，但金融市场的全球化会使新兴市场国家和地区的货币当局更容易同这种 破坏性相处，而完全的固定汇率制度会提高汇率安排的公信力，降低投机者对 本币贬值的预期，从而降低货币危机爆发的可能性。 3 、中立观点 还有很多研究主要探讨的是国际资本流动与资产价格之间的变动关系。如 国际清算银行两位研究员贝尔纳和加拉茨( b e r n a r d 和g a l a t i ，2 0 0 0 年) 发现， 1 9 8 3 年至2 0 0 0 年间，美、日、德三国汇率变动与股市变动之间仅存在非常微弱 的相关性，其中美日两国为正相关，而德国则为负相关。同时还发现，汇率波 动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系，美元汇率波动幅度每增加0 2 就会伴随着美国股市波动增加1 个百分点。换言之，货币升贬与股市涨跌之间 没有稳定的数量关系，但是币值不稳定通常伴随着股市不稳定。该研究还发现， 各国汇率变动与股市走向之间的关系在各年度也并非保持相同方向，例如，1 9 9 2 年美元汇率走势与美股之间呈显著的反向关系，而1 9 9 9 年则为显著的同向关系。 相同的结论也出现在有关专家对东南亚主要市场的研究中。宋勃，高波在国 际资本流动对房地产价格的影响基于我国的实证检验( 1 9 9 8 2 0 0 6 年) 中， 在考虑通货膨胀的条件下，利用我国1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年的实际利用外资和房地产价 格的季度数据建立误差纠正模型( e c m ) ，使用格兰杰因果检验方法对我国的房 地产价格和国际资本流动的关系进行实证检验。 1 5b a r t h ，j a m e sr ，g e r a r dc a p r i o ，j r a n dr o s sl e v i n e , b a n kr e g u l a t i o na n ds u p e r v i s i o n ：w h a tw o r k s b e s t ? w o r k i n gp a p e r , w o r l d b a n k 2 0 01 1 6f i s c h e rs t a n l e y , f i n a n c i a lc r i s e sa n dr e f o r mo f t h ei n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ls y s t e m , o c t o b e r2 0 0 2 n b e r w o r k i n gp a p e rn o w 9 2 9 7 1 7 李天栋、柯梅，f d i 、预期与汇率稳定，数量经济技术经济研究，2 0 0 4 ( 8 ) ：1 3 - 1 8 1 8b a r r ye i c h e n g r e e na n da n d r e wr o s e c o n t e n d i n gw i t hc a p i t a lflo w s ：w h a ti sd i f f e r e n ta b o u tl9 9 0 s ? i nm i l e k a h l e r ( e d ) c a p i t a lf l o w sa n df i n a n c i a lc f i s c s 1 t h a c a ：c o m e i lu n i v e r s i t yp r e s s , 1 9 9 8 ：2 3 - 6 8 6 第一章引言 第四节论文结构安排和研究方法 1 4 1主要内容 第一章从本文的选题背景出发，初步分析了当前国际资本流动的概念，通 过文献辨析，进一步明确国际资本流动的实质。从成因分析入手，概括探讨了 国际资本流动对一国资产价格的影响。 第二章，首先分析了金融风暴背景下国际资本流动的态势与发展趋势，重 点研究国际资本流动中的投机性资本流动进入我国的途径和对我国经济金融的 影响。并根据对全球国际资本流动的现状和我国国际资本流动的现状的总结， 得出当前国际资本流动的特征，为下一步分析对资产价格的影响做基础支撑。 第三章，分析了国际资本对股票市场价格、房地产市场价格推升的理论分 析框架，探讨了国际资本流向的突然逆转对资产价格崩溃的影响。 第四章，就国际资本流动对中国资产价格波动的影响进行了实证检验。 第五章，分析了国际资本流动对我国金融市场及整体经济带来的风险和冲 击。 第六章是本文的结论部分，提出相关的政策建议。 1 4 2 研究方法 本文采用规范分析与实证分析的方法。规范分析主要应用于国际资本流动 对资产价格影响机制的一般理论分析中，分析总结当前国际资本流动对中国资 产价格影响的可能性因素。在对国际资本流动对我国资产价格影响的理论分析 基础上，通过实证分析利率、汇率变动对股票的影响以及国际资本流动对房地 产价格的影响，并尽可能将实证分析融于规范分析之中，对防范国际资本流动 对中国资本市场冲击提出相关建议。 第五节本文的创新和不足 1 5 1 创新点 本文的创新之处主要体现在两方面，一是研究工具的创新，二是政策建议 的创新。 7 第一章引言 研究工具方面：关于国际资本流动，中外已经有很多的学者进行过理论和 实证研究，他们的研究具有良好的指导意义，给本文的研究起到了很好的借鉴 作用。计量经济学的不断发展完善，给我们提供了更多分析经济现象的工具， 同时我们也发现简单的计量模型中无法避免出现一些技术上的缺陷，难以对经 济现象进行正确全面的解释。而由于影响股市和房地产市场的因素十分复杂， 不仅仅局限于国际资本流动方面，因此，本文主要就要素之间的相关性进行研 究。 研究结果方面：通过实证研究，本文得出一些新的结论。本文发现股市和 利率调整之间的相关性并不强烈，而房地产市场和国际资本流动之间具有较强 的相关性。 政策建议方面：本文在理论和实证研究的基础上，研究了国际资本流动对 中国资产价格和资本市场可能会带来的冲击和风险。最后，探求规避国际资本 流动带来风险的方法。我们建议：( 1 ) 促进产业资本的合理流动，提高利用率， 增强我们经济主体的竞争力；( 2 ) 严格控制短期投机资本流入我国；( 3 ) 深化 金融体系改革，提高监管的效率和效果；( 4 ) 有序放松资本账户管制，循序渐 进地开放资本市场。 1 5 2 不足点 本文在进行理论研究和实证研究的时候，还存在很多不足和问题，期待在 日后的工作研究中继续进行深入完善的研究，逐步解决这些问题。 首先，本文在分析的过程中，使用了现代计量经济学中的方法，对经济变 量之间的关系进行实证研究。但是除了相关性分析，本文没有进一步利用其它 计量方法进行实证研究，本人将在r 后的研究中进一步关注其他方面的研究。 同时，我们使用的计量模型本身都有一定的局限性，在拟合效果上，解释能力 方面都具有一定的局限性。随着计量经济学的发展和本人理论知识的积累，我 将对此进行进一步地深入探讨和研究。 其次，在政策建议方面：由于本人并非从事监管行业，因此，只是给出了 较为宏观的建议，并未做深入具体的探讨，本人将在以后的工作和研究中，进 一步关注国际资本流动对我国带来的风险和冲击。 第三，由于时间关系，本人在从事论文写作的时候，只是研究了与本文关 系最密切的一些文献资料，而对于很多其他的研究资料中可能蕴涵的珍贵内容 8 没能做进一步深入的 自己的知识，提高自 理论水平和研究能力 第二 第二章国际资本流动趋势 2 0 0 6 年美国房地产市场出现疲软迹象，到2 0 0 7 年美国次贷危机爆发，这场 始于美国的金融海啸在2 0 0 8 年加速演变成为全球性的经济危机，甚至在未来的 2 3 年，全球都有可能将面临一次历年罕见的经济大变局，国际资本流动在此背 景下愈发值得关注。 第一节金融风暴背景下的国际资本流动态势 2 1 1金融危机下国际资本流动总体态势 全球资本流动自2 0 世纪9 0 年代以来，总体趋势上一直保持稳步增长。2 0 0 1 年，由于全球经济同步下滑，全球资本流动突然回落，2 0 0 2 年后反弹，一直保 持增长态势，2 0 0 8 年全球资本流动规模达到1 6 7 7 3 亿美元。但是，目前全球经 济在经历了若干年强劲增长后，面临重大下滑。预计2 0 0 9 年受金融危机的影响， 全球资本流动会遭遇拐点，规模下滑，据i m f 估计，总体规模将回落至1 4 8 6 1 亿美元。 目前，金融危机对实体经济的影响已经显现。美国、欧元区、英国、日本 等全球主要经济体的经济数据出现不同程度的恶化，亚洲等新兴市场国家的出 口增速下降。随着全球经济放缓，原油、天然气等能源价格及国际大宗商品价 格显著回落。油价下跌使部分资源国家国际收支经常项目盈余锐减，同时促使 资金逃离并集中注入美国等发达地区。 2 1 2 金融危机下国际资本流动对新兴市场的影响 金融市场混乱带来的避险情绪上升使日元和美元走强，新兴市场货币的贬 值则更多来自对实体经济衰退的担忧。在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年上半年，大量国际 资本流入新兴市场国家和发展中国家( 如越南和印度) ，使这些国家面临经济过 热、市场泡沫、通货膨胀，i m f 将2 0 0 7 年发展中国家的私人资本净流入修正到 6 8 0 0 亿元，是历史纪录2 0 0 5 年的两倍还多。但进入2 0 0 8 年8 月份，这种势头 1 0 第二章国际资本流动趋势 开始逐渐转向，尤其是1 0 月份骤然降温，犹如坐过山车一般。从2 0 0 8 年全年 看，受全球经济形势影响，新兴市场地区和国家的资本流动无疑遭遇拐点，对 资本流出的担忧显著增强。 新兴市场中很多东欧国家，如保加利亚、罗马尼亚、拉脱维亚、爱沙尼亚 和乌克兰等，对发达国家的金融机构“门户大开”，外资银行占据了市场的很大 份额，国家的贸易赤字很大程度上靠外资流入来提供融资。当那些来自英国、 德国、瑞典等发达国家的银行在母国流动性拮据时，它们的第一反应可能就是 减少甚至停止在其他国家的放贷。那些曾经在全球范围内寻找套利机会，并在 很大程度上成为新兴市场国家资本流入来源的对冲基金，也因为流动性紧张和 降低杠杆率的操作，弃新兴市场而去。因此，这些国家在当前的经济形势下， 对资本流入突然停止的担忧更加强烈。尤其是美元在2 0 0 8 年7 月份开始强劲升 值，至1 2 月已升值2 0 多，这种升值吹响了美元资本回流的号角，导致发展中 国家经济总体上在2 0 0 8 年7 月份以后开始变冷。2 0 0 9 年，国际资本从发展中国 家流向发达国家的势头还将持续。 2 1 3 金融危机下国际资本流动对发达经济体的影响 2 0 0 8 年，发达国家金融市场出现流动性短缺和信贷紧缩，导致其金融机构 不得不从海外抽回资金，短期资本从发展中国家回流至发达国家。在各国和地 区央行联手向市场注资，美联储大幅降息，以及金融机构国有化等有力措施下， 预计2 0 0 9 年金融市场的恐慌情绪会渐渐开始平复，国际金融市场的流动性危机 和信贷紧缩的局面也将有所缓解。但是，目前美国次贷危机引发的金融风暴正 在向一场全球性的经济危机演变，仅仅依靠央行降息和注资，对解决投资和消 费信心不足、经济陷入通货紧缩并非对症下药。认为金融市场稳定就会使发达 国家的资本短时间内再度投向新兴市场国家的观点，未免为时尚早。预计未来 1 2 年，全球资本流动规模将有所萎缩，受全球金融危机影响，资金竞相流向 新兴市场的格局短期内难以重现，回流发达国家本土的势头仍将延续。由于金 融市场的不确定性，全球证券投资将更具波动性。预计在2 - - - , 3 年后，随着全球 经济再次回暖，全球资本流动将重现生机，此时向市场注入的流动性，彼时将 如泛滥的洪水，在世界范围内寻求新的逐利机会。 第二章国际资本流动趋势 第二节国际投机资本流入中国情况 随着近来全球金融与贸易管制的放松，金融创新层出不穷，尤其是金融产 品创新和资产证券化，使得国际资本流动中长期资本转化为短期资本既方便迅 速又极为频繁，目前国际资本流入很大一部分是国际游资即热钱的形式进入中 国。近期热钱加速流入已经成为影响中国经济的重要变量，对中国经济运行造 成巨大影响，有关热钱的规模和影响方面的辩论正在迅速升温。当前虽然遭遇 百年不遇的国际金融危机，在经历2 0 0 8 年1 0 月的短暂下滑后，我国外汇储备 于2 0 0 8 年最后一个月再次站上1 9 万亿美元大关，总储备1 9 4 6 0 3 0 亿美元， 全年增加4 1 7 8 亿美元，同比少增4 4 1 亿美元，全年增速达到2 7 3 4 ，较2 0 0 7 年4 3 3 2 明显放缓。显然，热钱动向在全球性金融危机大背景下益发扑朔迷离。 2 2 1 热钱流入途径 2 0 0 5 年汇改之后，人民币存在单向升值预期，加上国内a 股市场出现牛市 行情，热钱流入规模逐渐扩大。2 0 0 8 年由于国内出现比较严重的通货膨胀，通 过人民币升值来减缓通胀压力的预期愈发强烈，更加刺激了热钱的流入。从流 入渠道看，贸易渠道是目前国外热钱的主要流入通道，其次为直接投资，其它 如外商投资企业的外债、职工报酬及个人汇兑等渠道也发挥了重要作用。分析 原因，主要因为我国已经实现经常账户的完全开放，相比受到管制的资本账户 下的资本流动而言，热钱通过贸易渠道流入更加便利。具体主要通过以下途径 进入中国： ( 一) 常规渠道。一是货物及服务贸易渠道是热钱进入的最主要渠道。主 要通过编造虚假合同进行虚假贸易流入；通过延迟付款及预收货款方式截留资 金，实现早流入、晚流出：具有海外业务的企业通过虚增利润将资金汇入国内； 通过注册虚假外贸企业，将申领的外汇核销单倒卖给没有进出口权的企业和个 人等。2 0 0 8 年上半年在订单大幅下滑的情况下，顺差