（金融学专业论文）国际短期资本流入对我国经济的冲击.pdf

内容摘要 内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短 期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快，往往令流入国政府猝不及防， 金融危机连年发生，几乎从未间断。此类案例不胜枚举：1 9 8 9 1 9 9 1 年美国储 蓄信贷崩溃；1 9 9 2 1 9 9 3 年欧洲通货的混乱；1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥的货币贬值 和银行危机；1 9 9 5 年日本银行游走在挤兑破产的边缘；1 9 9 7 1 9 9 8 年东亚国 家的货币暴跌和银行倒闭。时险象环生，奇事迭出，国际货币基金组织总 裁迈克尔康德苏称之为“2 1 世纪金融危机 。由此可见，追逐短期高额利润 为目的的短期资本对一国国民经济发展与安全的影响越来越大。因此，对短 期资本流动所带来的风险进行防范和监管已经成为金融监管层面临的一个日 益重要和紧迫的问题。 2 0 0 2 年以来，我国的国际资本流动由1 9 9 7 2 0 0 1 年的净流出转为强劲的 净流入。相当规模的国际资本涌入我国境内，在我国的经济金融运行中扮演 着日益重要的角色，其中最为值得关注的是国际短期资本的流入。 本文主要从国际短期资本流入的角度，结合相关理论研究成果和我国的 实际状况，对2 0 0 2 年以来流入我国的国际短期资本的现状、影响因素、给中 国经济带来的潜在的风险和冲击进行了较为系统的分析，并在此基础上提出 了对国际短期资本流动进行管理的政策建议。 首先本文分析了国际短期资本流入我国的成因，由于收益或风险是影响 短期国际资本流动最基本的因素，任何导致收益或风险预期变化的因素都会影 响短期国际资本的流动，其具体驱动因素主要包括：我国的经济发展状况以 国际短期资本流入对我国经济的冲击 及世界经济情势、我国利率与美国利率的倒挂、人民币升值预期、资本管制 和资本自由化程度等。接着对近年来进入我国的国际短期资本的途径和去向 进行了分析，说明了国际短期资本流入我国的主要途径包括：借助经常项目 下的短期资本流入、借助资本与金融项下的短期资本流入以及货币走私和地 下银行系统。随后本文从外汇储备、国际收支的净误差与遗漏等几个不同角 度对国际短期资本流动的态势进行分析，并且借鉴了张明博士的测算方法来 估计流入我国短期资本流入规模：调整后的外汇储备增加额一贸易顺差一净 f d i + 隐藏在贸易顺差下的短期资本+ 投机资金。通过2 0 0 1 年至2 0 0 8 年上半年 相关数据对国际短期资本流动进行了测算，从而得出自2 0 0 2 年以来有大量的 国际短期资本流入我国的结论。 2 0 0 2 年以来随着国际短期资本不断的大量涌入我国，这对我国经济各方 面都带来了不同程度的影响：国际短期资本的大量流入使我国的名义汇率偏 离实际汇率的幅度不断加大，人民币高估的程度在不断增强；证券价格、房 地产市场不断高涨，经济呈现出一片欣欣向荣的景象，但实际上金融稳定受 到威胁：我国商业银行的资产负债业务也受到影响，加剧了我国商业银行的 经营风险和市场风险；并且国际短期资本流入对我国货币政策造成了冲击， 主要包括以下几个方面：降低了货币政策的独立性和主动性；汇率政策与利 率政策产生冲突；增大了央行实施货币政策成本，加大宏观调控难度等。特 别是近年来国际短期资本的大量流入使我国物价不断上涨，对我国经济造成 了通货膨胀的压力。在我国现行采取的无条件结汇和有条件售汇的银行结售 汇制度下，外资流入的大量增加直接导致外汇储备增加，进而引起国内货币 供给量增加，最终造成物价不断上涨。 虽然从我国目前的经济、金融状况看，我国发生金融危机的可能性很小。 但是随着我国对外经济的发展，资本账户、金融业务的不断开放，国际资本 更容易流进流出，尤其是国际短期资本的流出流入，会给我国的宏观经济和 金融带来风险，本文通过借鉴新兴市场金融自由化过程中的经验和教训，提 出了几条适合我国“国情 的有效管理短期资本流动的措施：宏观经济稳定 是前提；加强金融监管是保证；按部就班的渐进式放开是稳健的途径；注意 综合运用汇率与利率政策等经济手段；加强监控系统建设等。 2 内容摘要 全文共分为五个部分。首先文章第一部分对国际短期资本流动的概念、 特点和分类作了介绍，并将国际短期资本流动与通常意义上的国际游资作了 区别和界定，而且分析了国际短期资本流动的发展阶段和金融自由化背景下 的新特点。文章第二部分对进入我国的国际短期资本的现状进行了分析。首 先分析了国际短期资本流入我国的影响因素，指出国内外的宏观经济因素、 利率差异、汇率预期、资本自由化和开放程度四个因素是影响国际短期资本 流入我国的主要现实因素，并分别以图表说明分析了它们对我国国际短期资 本流入的影响，接着对进入我国的国际短期资本的途径和去向进行了分析， 然后主要从定量和定性的角度分别对2 0 0 2 年以来有流入的国际短期资本进行 了测算和匡算。文章第三部分从对我国通货膨胀的影响、人民币汇率升值压 力、证券市场和证券价格的波动压力、房地产市场的隐患、货币政策等几个 方面，分析了国际短期资本进入我国对我国经济带来的冲击。文章第四部分 是对国际短期资本流动提出的管理建议。从加强金融监管、建立预警指标体 系、综合运用汇率和利率政策等方面来协调管理国际短期资本流入管理中的 问题。 本文对国际短期资本流入中国的现状和影响分析做了一个较为全面的探 讨，就国际短期资本流动监管方面提出了建设性的意见，对实践有一定程度 的指导意义。在分析方法上运用了理论分析与实证分析、定性分析与定量分 析、宏观分析与微观分析相结合的研究方法；同时，也运用大量的数据资料， 包括图形、表格等较为直观的分析方法，以期为本论文的研究提供有力的支 持。而由于本人学识有限，文中提出的观点也有疏漏和不当之处，恳请各位 专家、老师和同学指正；文中一些如短期资本流入的精确测算等方面的问题， 尚未做出更深入的研究结果，希望能在以后的学习中进一步地关注和研究。 关键词：国际短期资本实际汇率通货膨胀货币政策 3 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，w i t ht h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fw o r l de c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n a n df i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n ，t h ew o r l dw i t n e s s e sa n i n c r e a s i n gs i z ea n dam o r e r a p i df l o wo fi n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r mc a p i t a l s ，w h i c hb r i n g sa b o u tc h a l l e n g e st o t h eg o v e r n m e n t so ft h ec o u n t r i e sw h e r et h ec a p i t a l sf l o wi n t o n ef i n a n c i a lc r i s i s o c c u r r e di ns u c c e s s i v ey e a r sa n dh a da l m o s tb e e nc o n t i n u o u s c o u n t l e s ss u c h c a s e sc a nb es e e na r o u n dt h ew o r l d ：c o l l a p s eo ft h es a v i n g sa n dc r e d i ti nt h e u n i t e ds t a t e si n 1 9 8 9 - 1 9 9 1 ；t h ec u r r e n c yt u r m o i li ne u r o p ei n 1 9 9 2 1 9 9 3 ： m e x i c o sc u r r e n c yd e v a l u a t i o na n db a n k i n gc r i s i si n 1 9 9 4 1 9 9 5 ；t h ed a n g e ro f b a n k r u p t c yf o rm a n yj a p a n e s eb a n k si n1 9 9 5 ；t h ec u r r e n c yd e p r e c i a t i o na n db a n k f a i l u r e si ne a s ta s i a nc o u n t r i e si n1 9 9 7 1 9 9 8 c r i s i sa n dd a n g e r sk e e p sc r o p p i n g u p ，w h i c hi sr e g a r d e db ym i c h a e lc a m d e s s u s ，t h ep r e s i d e n to ft h ei n t e r n a t i o n a l m o n e t a r yf u n d ，”2 1 s tc e n t u r yf i n a n c i a lc r i s i s t h i ss h o w st h a ts h o r t t e r mc a p i t a l i n p u r s u i to fh i g hp r o f i t sh a sg a i n i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ti m p a c to nt h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n ds e c u r i t yo fa n yc o u n t r i e s a sar e s u l t ，t h ep r e v e n t i o n a n ds u p e r v i s i o no ft h er i s k sa r i s i n gf r o ms h o r t t e r mc a p i t a lf l o w sh a sb e c o m ea l l i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ta n du r g e n ti s s u ef o rt h es e n i o rm a n a g e r sa n de x e c u t i v e s s i n c e2 0 0 2 ，c h i n ah a sb e e n e x p e r i e n c i n g t h ec o n t i n u o u si n f l u xo f i n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r m c a p i t a l s 1 n h a tg r e a t l ya f f e c t sc h i n a se c o n o m yi na l l a s p e c t s ：t h ei n c r e a s i n ga p p r e c i a t i o no ft h er m b e x c h a n g er a t e ，r i s i n gm o m e n t u m o fs t o c ka n dp r o p e r t ym a r k e t s ，r i s i n gi n f l a t i o n ，a n ds oo n ，a l lo fw h i c hm a k et h e s h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sah o ti s s u eo f c o n c e r n i n t e g r a t i n gt h er e l a t e d f i n d i n g so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha tb o t hh o m ea n da b r o a dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o n i nc h i n a ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h es i z e ，m e a n sa n dt h ef a c t o r so ft h ei n t e r n a t i o n a l s h o r t t e r mc a p i t a l sf l o w i n gi n t oc h i n as i n c e2 0 0 2a n de x p l a i n e dt h ei m p a c to f t h e s h o r t t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w so nc h i n a se c o n o m yw i t ht h ee m p h a s i so n i t s i m p a c to nc h i n a si n f l a t i o na sw e l la so nc h i n a sr e a le x c h a n g er a t e ，a s s e tp r i c e s t h eb a n k i n gs y s t e ma n dm o n e t a r yp o l i c y f i n a l l y ，ac o n c l u s i o ni sr e a c h e dt h a ti s 1 ：! 皇! ! ! 婴! 璺! ! ! 翌! ! 竺苎! ! ! 登型! ! ! 璺：! ! 竺竺里! ! 坐垫里! 兰! 垫! ! 婪翌苎 - _ l _ _ _ _ _ _ 。_ - i - _ _ _ _ _ - _ 。_ _ - _ _ i _ _ _ _ - _ - - i _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ 。- 。_ _ _ _ _ - 。1 。1 1 1 。1 一 一 t h eg o v e r n m e n ts h o u l dm o n i t o ra n dc o n t r o lt h es h o r t t e r mc a p i t a lf l o w sb yt a k i n g p r u d e n tp o l i c i e s ，s t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to fs h o r t t e r mc a p i t a lf l o w s ，m a i n t a i n t h ep o l i c i e sa n da d v i c e sb e n e f i t i n gc h i n a sf i n a n c i a ls t a b i l i t y ，i n c l u d i n gt h e s t r e n g t h e n i n go ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ，c o m p r e s s i v eu s ee c o n o m i cm e a n ss u c ha s e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t ep o l i c y ，g r a d u a l l yl o o s i n gt h ec o n t r o lo nc a p i t a l a c c o u n t ，t h ee s t a b l i s h m e n to fe a r l yw a r n i n gi n d i c a t o r so fr i s ka n di m p r o v et h e i n t e r v e n t i o ns y s t e mo ft h eb u r e a uo ff o r e i g nc u 盯e n c y ，a n ds oo n k e yw o r d s ：s h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l ，t h e r e a le x c h a n g er a t e ， i n f l a t i o n ，m o n e t a r yp o l i c y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个入和集体，均已在文中以明确方 式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：球：能 2 0 0 8 年1 2 月1 日 引言 引言 一、本文的研究意义 2 0 世纪9 0 年代世界经济发展最重要特征之一就是国际短期资本不断地冲 击着各国的市场壁垒，对世界经济来说，短期国际资本不断地与商品流、资源 流以及观念流一道，推动世界经济和国际金融一体化，有利于加快经济全球化 的进程。特别是对于发展中国家而言，短期国际资本流动可以使国内经济部 门更加接近国际金融市场，能够以更低的融资成本和交易费用获取外部资金， 融资条件得到改善，便于获得发展经济所急需的境外资金支持，弥补国内资本 形成不足的缺陷，尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇资金严重不足的 情况，改善发展中国家的国际收支状况，促进本国经济的高速增长。因此，国际资 本流入是弥补经济增长“两缺口”的最佳途径，保证实现既定经济增长目标的 有效手段。并且短期资本流入有利于深化发展中国家的金融体系，如：有利 于金融市场不断发展，使金融资产日趋丰富；有利于金融市场系统的能力提 高。 然而大量的短期资本流入某国，则会导致某国发生金融危机，如三次“货 币危机 。在8 0 年代的拉美债务危机和1 9 9 4 年的墨西哥金融危机以及1 9 9 7 年 的亚洲金融危机的发展过程中，一个最为引人注目的共同点是危机爆发前巨 额短期资本流入的过程。大量的短期资本流入导致股票和房地产价格迅速攀 升，本币升值等因素导致经济增长速度放慢和经常项目失衡加剧，实体经济 因素逐渐逆转，在此基础上，金融市场出现货币贬值预期，这样在市场恐慌 情绪逐渐积累并达到危机触发点后，投机商对该货币汇率发动攻击，投资者 开始抛售本币，资本流动出现方向性逆转，然后本币急剧贬值，货币危机爆 国际短期资本流入对我国经济的冲击 发。自2 0 0 2 年以来国际短期资本开始不断的大量涌入我国，巨额的短期资本 流入必然会对我国的国际收支平衡、利率、汇率、货币供应量等产生较大影 响，进而对我国的金融稳定产生冲击，如何防范并化解由于巨额短期资本流 动带来的风险，也成为摆在监管层面前的一个难题。 二、国内外的研究综述 有关短期资本流动理论，多贯穿在汇率决定理论、国际收支调节理论、 国际通货膨胀理论中。如早期较有代表性的理论有查尔斯普尔金德伯格 ( c h a r l e sp k i n d e r b e r g ，1 9 3 7 ) n 1 的短期资本流动理论，在其论文国际短期资 本流动中，首先对国际短期资本进行了概念界定和类别划分，并在此基础 上分析了国际短期资本流动对货币供给、国际收支和经济周期波动的影响。 伯尔蒂尔俄林( b e r t i l0 h l i n ，1 9 6 8 年) 乜1 的国际资本流动和黄金流动理论 论述了由汇率变动和利率变动引起的短期国际资本流动和黄金流动，汇率过 度波动会导致暂时的黄金流动，至于利率是如何引起短期资本流动的，俄林 认为市场利率的上升会使国外流动存款余额转存国内；至于对国际资本流动 是否会引起购买力转移效应的分析，总体上认为一种货币不能转移成另外一 种货币，购买力转移不可能。 在布雷顿森林体系解体以后，货币投机频繁发生，经济学家对货币投机 发生的机理进行了研究，形成了投机性冲击模型。在2 0 世纪9 0 年代，以货 币危机为特征的金融危机不断发生，经济学家又重新关注这个问题，又在前 人研究的基础上提出了新的投机性冲击模型，先后形成第一、第二、第三代 模型。投机性冲击模型主要解释，在存在一定诱因的情况下投资者是如何掀 起投机的风潮的。因此，它们可以看作是解释货币投机引起的短期资本流动 的理论。 第一代投机性冲击口1 模型由美国经济学家萨兰特( s s a l a n t ) 和汉德森 ( d h e n d e r s o n ) 于1 9 7 8 年提出，1 9 7 9 年经美国经济学家克鲁格曼( h ( r u 鲫a n ) 发展，1 9 8 4 年由美国经济学家弗洛德( r h o o d ) 和加伯( p g a b e r r ) 进行了简 化。第一代投机性冲击模型的主要内容是：对固定汇率制度或管理汇率制度 的投机性冲击是市场参与者预期到汇率制度会发生变化时为增加投资收益 或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合的行为。投机性冲击不一定是非 健康的市场才会发生的反常行为，它可以是在市场预期和经济政策出现不一 2 引言 致的时候人们所做出的理性选择。例如，假定某国按照固定的汇率把本国货 币钉在另一个国家的货币上，另外该国实行的经济政策造成本国的通货膨胀 率高于另一个国家；又假定投机者能够准确预料到该国的钉住汇率制度将会 崩溃，取代钉住汇率制度的将是浮动汇率制度。在这种情况下，投机者便会 发起对钉住汇率制度的冲击，他们卖出该国货币并导致该国货币当局的外汇 储备流失，从而促使该国货币汇率降值，投机者得到了该国货币降值幅度乘 以该国外汇储备的收益。因此，投机性冲击是竞争性市场在预测到经济政策 的不连续性所做出的典型反应，或者是市场参与者预测到经济政策不能维持 时突然进行的大幅度的资产重组。 第二代投机性冲击模型h 1 由美国经济学家奥布斯特费尔德( m o b s f e l d ) 、 艾琛格林( b e i c h c n g r c c n ) 、威普罗获( c w y p l o s z ) 、弗洛德( r h o o d ) 和马 里恩m m a r t o n ) 提出。第二代投机性冲击模型被看作是“博弈论 。它强调 即使政府事前实行了合适的政策，投机性冲击仍然会发生。投机性冲击取决 于私人的投机行为而不是取决于政府对私人投机行为的政策反应。奥伯斯菲 尔德等人认为：在外汇市场上既有外汇的买入者，也有卖出者，他们在买卖 过程中形成“博弈 。参与这样“博弈 的既有广大的投资者，又有中央银 行。由于各自掌握的信息不同，在“博弈中有不同的行为选择，会形成“多 重的均衡 。如果投资者的情绪、预期发生了变化，就会发生“从众行为 和“羊群效应 ，推动着危机爆发。这种状况就像人们预期通货膨胀一样， 当所有的人都认为要发生通货膨胀时，即使经济本身没有问题，人们的行为 也会使预期的通货膨胀变为现实。 第三代投机性冲击模型畸1 主要由多雷( m d o o l e y ) 、克鲁格曼、麦金农 ( r m c k i n n o n ) 、张( r c h a n g ) 等人提出。第三代模型可视为“脆弱沦 ，克 鲁格曼等人认为，金融体系本身是脆弱的，如果再加上人为的因素，如“道 德风险 、“隐性赤字 、“负担过重”，则会使金融体系本身更脆弱。在 这种状况下，使得一国的经济容易遭受“白我促成 式的冲击。例如，如果 投资者对投资的前景失去信心，那么大量的投资被撤出，同时又向银行挤兑， 货币将不得不贬值。再如，如果企业的财务状况发生困难，限制了企业的发 展，企业为了寻求出路不得不抛售资产，迫使本币贬值。 3 国际短期资本流入对我国经济的冲击 关于对短期资本流动的控制问题，托宾u t o b i n ) w 在1 9 7 8 年就主张对短 期资本征税，这种税后来被称为“托宾税。对短期资本流动进行控制的方法 主要有征收赋税、数量限制、调整利率等。西方经济学家对控制资本流动的 各种效应进行了广泛的研究。 我国短期资本流动现象近年来也引起了理论研究者的关注。他们的关注 点主要包括：关于国际短期资本流动的规模测算问题( 曲凤英【6 j ；兰振华、陈 玲f 7 1 ；张明f 8 】等) 他们对国际短期资本流动规模分成两部分来测算，一是b o p 反映的短期资本流动额，二是b o p 以外的隐蔽和非法的短期资本额流动额。 对于隐蔽和非法部分的测算，目前国内外主要运用的方法有直接测算法( 国际 收支平衡表法，简称b o p 测算法) 、间接测算法( 世行法) 、克莱因测算法。本 文通过分析这些方法的特点及结合数据的可得性，采用了张明的测算方法。 短期资本对我国宏观经济稳定的影响( 李扬，1 9 9 5 年1 9 1 ；景学成，1 9 9 6 年【1 0 l ； 季旭东，2 0 0 4 年【1 1 】等) ；及对国际短期资本的控制与监督( 鄂志寰，1 9 9 8 年1 1 2 1 ；汪洋2 0 0 4 年【1 3 l ；宋文兵1 9 9 9 年【1 4 】；) 分析了我国应该如何有效的 控制与监督短期资本的流动问题。 三、本文的框架及主要内容 本文研究的总体思路是以短期资本流动的相关理论为指导，以短期资本 流动对一国金融稳定的影响为中心，重点选取了可代表一国金融稳定的国际 收支平衡、货币供应量、汇率、实际利率、银行盈利水平、资产价格等指标， 并着重分析短期资本流动对通货膨胀的影响，引出了短期资本流动对金融稳 定所带来的风险，并针对这些风险，提出了一系列的风险防范措施和政策监 管建议。 第一章为“短期资本流动概述”，本章界定了短期资本流动的概念及分 类，并阐明了国际短期资本的发展阶段和在金融自由化背景下短期资本流动 的新特点。 第二章为“国际短期资本流入我国的状况及规模测算 ，本章主要分析 了国际短期资本流入我国的成因、渠道及规模测算。 第三章为“国际短期资本流动对我国经济的冲击 是本文的重点部分。 本部分选取了比较有代表性的国际收支平衡、银行盈利能力、汇率、利率以 及资产价格等指标，并结合我国的实际情况及数据的可得性着重分析短期资 4 引言 本流动对通货膨胀的影响，并在此基础上阐述了由于巨额短期资本流动给我 国带来的不可避免的风险。 第四章为“加强对国际短期资本流动的管理 ，主要从加强对流动资本 的管理和建立良好的经济金融运行环境提出了建立风险预警指标体系，完善 外汇管理局的干预，对短期资本流动的规模和方式进行限制和管理以及完善 外汇管理法律法规等措施和政策建议。 5 国际短期资本流入对我国经济的冲击 1 国际短期资本流动概述 1 1 国际短期资本流动的概念界定与分类 传统的国际金融学对国际短期资本的定义是：“借贷或投资期限在一年 以下的资本 。然而这种简单的定义在现实中不断受到挑战。因为在国际金 融不断发展的时代，二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富，使得一些 长期投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品。比如一种被广泛看好的 股票或长期债券，往往人们只是短期持有仅为获得较高的转让收益。再从它 们对经济系统的影响来看，世界银行的克雷森斯( c l a e s s e n s ，1 9 9 3 ) 研究表明， 按传统的划分标准，借贷期限长短不一的资本流动对国际收支形成的干扰是 相似的。 为了从经济学的角度分析国际短期资本流动，著名经济史学家查尔 斯p 金德伯格首次提出应当按照投资者的意匿f l ( i n t e n t i o n ) 来区分国际长期资 本与短期资本。他提出：“所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在 短时间内改变( c h a n g i n g ) 或扭转( r e v e r s i n g ) 其在国际间流动的方向。即使这一时 刻目前尚未确定( i n d e t e r m i n a t e ) ，但在未来时机适宜时( o p p o r t u n ef u t u r ed a t e ) 仍 会如此( k i n d i e b e r g e r ，1 9 3 7 ) ”。这一定义高度概括了国际短期资本流动的本 质，本文的研究将采用这一定义。 并且金德伯格还将短期国际资本流动按投资者的动机分为四种：( 1 ) 贸易 性资本：即进出口贸易的资金融通及其结算都涉及到短期资本；( 2 ) 金融性资 本：即外汇银行由于业务需要，例如套汇、套利、掉期、多空头寸抵补、头 少调拨、短期拆放等产生的短期资本；( 3 ) 保值性资本：即资本外逃( c a p i t a l 6 1 国际短期资本流动概述 n i 曲t ) ，是指由于政局不稳、国内经济出现衰退或实施外汇管制带来的具有 资本外逃性质的那一部分资本；( 4 ) 投机性资本，即投机者根据预测，利用 汇率变动、利率变动、金价变动、证券价格变动、商品价格变动等情况牟取 投机利润而投放出去的那部分资本。其中投机性短期资本常被称为“热钱 h o t m o n e y ) ，这种“热钱具有非常强的流动性和波动性特征。 1 2 国际短期资本流动的发展阶段 事实上国际短期资本流动并不是当今时代的特点，它经历了以下几个发 展阶段：从古典国际金本位制下的短期资本流动到两次世界大战期间的国际 短期资本流动再到布雷顿森林体系下的国际短期资本流动再到牙买加协定及 后牙买加时期的国际短期资本流动。 ( 1 ) 古典国际金本位制下的短期资本流动：自1 8 2 1 年英国在法律上实 现了完全的金本位制之后，到1 8 8 0 年各主要工业国家相继采用了金本位制， 标志着古典的国际金本位制度的形成。这一时期黄金可自由兑换，各国对金 融交易几乎没有什么管制，资本可以以任何形式流向任何地方。因此资本流 动的特点包括：资本流动性极高；私人资本流量巨大( 1 8 7 0 - - - 1 9 1 4 年英国的 对外投资中直接投资仅占1 0 。1 9 1 3 年，在资本输入国发行的3 5 0 亿美元的 证券中，英国、法国和德国这三个主要的投资国持有8 0 的份额) ；外汇投 机攻击( 如1 8 8 8 年俄国由于政治谣言引起脆弱的市场卢布价值暴跌) ；最终 在2 0 世纪后由于战争、经济危机等原因，古典的国际金本位制崩溃。 ( 2 ) 两次世界大战期间的国际短期资本流动：这一时期除了英、法两国 实行了金块本位制外，其余国家采用的是金汇兑本位制，这种建立在狭小的 黄金基础之上的国际货币制度已远非古典金本位制那样可信和可靠。由于国 际资本流动缺乏一个有约束力的制度环境，因此开始出现混乱的局面，这一 时期出现大量的和经常性的短期资本流动。比如：2 0 年代特别是1 9 2 4 年以后 法国的对外投资主要是短期资本，包括短期帐户上的临时投资和在外国股票 交易所购买的证券。它们的迅速涌入和撒出很容易诱发重大的金融危机。1 9 2 9 年末，狂热的美国股市突然崩溃，随之引发了空前严重的世界经济危机，由 7 国际短期资本流入对我国经济的冲击 于国际收支困难，黄金大量外流等因素，促使英国、美国等国家先后放弃了 金本位制，至1 9 3 6 年，整个国际金汇兑本位制土崩瓦解。 ( 3 ) 布雷顿森林体系下的国际短期资本流动：二战结束前，在美国布雷 顿森林达成的国际协定是国际货币史上第一个带有“正式性约束 的国际货 币制度。其核心内容是：实行黄金一美元本位制，并建立起可调整的钉住汇 率制。这- n 度的基本运行规则仍是借自国际金本位制，所不同的是采取了 一种“双挂钩 的兑换安排。这一时期随着跨国公司海外活动的增加，资本 国际化的进程开始加快，跨过银行的国际网络逐渐遍布全球，这两项创新为 国际短期资本的快速流动提供了初步的机构便利。但是，随着外汇交易的扩 大，各国金融市场之间的联系日益紧密，国际间转移资本的机会逐渐增加， 使国家控制国内金融市场的能力逐步降低。并且到了6 0 年代主要工业国家经 济增长速度的变化，使布雷顿森林体系下的钉住汇率制越来越被视作国内经 济政策的严重束缚，即所谓的“特里芬两难 。这一时期敏感的投机者把握 住了潜在的国际收支危机，发起了接连不断的攻击( 如：发生了三次美元危 机) ，最终导致这一货币制度的分崩离析。 ( 4 ) 牙买加协定及后牙买加时期的国际短期资本流动：i m f 的“临时委 员会于1 9 7 6 年1 月达成了“牙买加协定 ，同时4 月通过国际货币基金 协定第二次修正案。“牙买加协定 的主要内容是：汇率安排多样化，黄 金非货币化，提高s d r s 的国际储备地位，扩大基金组织的份额，增加对发 展中国家的资金融通。由于这一体系既无金本位制的“自我实施的约束 ， 也无布雷顿森林协定的正式约束规则，所以有入认为此后的国际金融活动实 际上是在“无制度的状态下进行。在国际货币关系进入“无制度 时代后， 国际金融市场规模空前扩大与高度发达，国际资本流动也再度呈现出混乱无 序的格局。由于新技术的进步，加之国际资本流动的程度和形式发生了剧变， 如：国际间接投资己成为国际资本流动的主要形式，国际资本市场以国际证 券融资为主。衍生工具市场迅速崛起并走向成熟，如：远期、期货、期权、 互换等。这些因素促使国际短期资本流动趋向全球化。然而，这种全球化趋 势不可避免的带来了对一些国家经济的冲击，甚至对某一市场上发生的冲击 容易猝不及防的传播到其他市场。如：1 9 9 7 年的亚洲金融危机。 8 1 国际短期资本流动概述 1 3 金融自由化背景下短期资本流动的新特点 2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短 期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快。在此背景下，国际短期资本流 动呈现出许多新的特点，主要表现为： 1 3 1 国际短期资本流入发展中国家特别是新兴市场的规模不断增长 2 0 世纪9 0 年代以来，由于大多发展中国家开始放松管制实行经济金融自 由化，大量的外国资本流入，特别是亚洲和拉美地区的经济增长吸引了大量 国际资本流入。2 0 0 0 年开始，发展中国家经常项目一改以往2 0 多年的赤字状 态，开始出现盈余。2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，发展中国家外汇储备分别增加了2 9 1 0 亿美元( 占g d p 的4 1 ) 和3 7 8 0 亿美元( 占g d p 的4 9 ) 。据国际清算 银行( b i s ) 统计，2 0 0 3 年亚洲、拉美和中东欧2 1 个主要新兴市场经济体的 私人资本净流入约为1 7 0 0 亿美元，是1 9 9 6 年达到约2 0 0 0 亿美元历史高峰以 来的最高水平。并且流入发展中国家的资本构成与形式与过去相比有了很大 变化，流动性较强的证券资本呈急剧上升之势。据估计，到2 0 1 0 年新兴市场经 济体股票市场占世界资本总额可望由目前的1 5 上升到4 5 。2 1 世纪中期， 国际金融市场将进一步呈现国际化特征。在各国进一步取消或放松金融管制 的基础上，发展中国家国内金融市场逐步向世界开放，居民和非居民均可享 受国家的金融服务业市场准入和经营许可的待遇。国际上，不受或较少受管 制约束的境外金融市场大量出现，国际银行业务的范围进一步扩大。随着金 融国际化的迅速发展和资本自由化的进一步推进，国际短期资本大规模流入 的势头将异常强劲。 ， 1 3 2 机构投资者成为国际资本流动的主体 在许多发达国家，许多家庭、公司、学校、基金会及其他机构越来越习 惯通过共同基金或者基金管理公司来管理自己的金融资产，这就使得机构投 资者掌握的金融资产积聚上升。在美国，1 9 9 2 年共同基金仅有2 4 8 3 家，管理 9 国际短期资本流入对我国经济的冲击 的资产为9 8 2 6 亿美元，然而到2 0 0 7 年末，共同基金资产规模达到了1 2 万亿 美元。并且美国的对冲基金也发展迅猛，在2 0 0 0 年对冲基金的资产就增加了 7 5 0 亿美元。据推测，美国的对冲基金今后还将以每年1 5 的速度增长，其 资本总额的增长将高于1 5 。基金的管理者利用自己的资金、技术和人才优 势，按照分散投资原则，把巨额的资产进行全球配置，以降低风险提高利润， 同时寻求有利的投资机会。在工业化国家与新兴市场国家之间的资本流动中， 估计通过基金管理公司( 直接或间接) 流入新兴市场的资本占资本流入总量的 比重高达9 0 。1 9 9 0 1 9 9 6 年间，机构投资者金融资产的年平均增长率为 1 1 5 ，尤其是投资公司的资产增长率超过1 6 ，远远高于其他机构投资者， 1 9 9 6 年美国非银行金融机构的资产首次超过了银行资产。 1 3 3 金融衍生商品的发展进一步推动了国际短期资本流动 2 0 世纪9 0 年代以来，衍生工具交易产生的国际资本流动数量已居于绝对 优势地位，而且衍生交易的增长速度非常迅速。英格兰银行2 0 0 7 年1 1 月刚 刚发布的一份报告指出，全球金融衍生品市场的规模高达4 1 5 万亿美元，是 全球金融资产的2 1 8 倍。近年来金融衍生产品的种类也不断增多，如国际金 融市场上不断推出调期期权、场外不交割远期外汇合约( n d f ) 、指数期货 各种金融合约等创新产品。由于金融衍生产品工具保证金交易的高度资金杠 杆作用，投机者根据其对汇率、利率的预期，运用它进行投机。正是国际短 期资本交易的日趋杠杆化，使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国家 的经济，甚至整个国际金融市场。 1 3 4 短期资本流动与长期资本流动转换速度加快 根据流动性的强弱，将国际资本流动划分为长期资本流动和短期资本流 动，对这两类资本流动的考察人们往往着重考察其规模、方式和流向。就长 期资本流动而言，主要包括国际直接投资、间接投资( 证券投资) 和国际信贷等 方式。而短期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资 本流动和投机性资本流动等项目。这两类资本流动的动机、目的以及对一国 国际收支平衡乃至整个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的，就是 1 0 1 国际短期资本流动概述 对其监管的要求和认知程度也不一样。毋庸讳言，整个国际资本流动中，人 们对长期资本流动基本上是肯定、支持、欢迎和鼓励的，而对短期资本流动 则往往是关注、警惕甚至设法限制。但是，随着近来全球金融与贸易管制的 放松，金融创新层出不穷，尤其是金融产品创新和资产证券化，使得国际资 本流动中长短期资本相互转化既方便迅速又极为频繁。如大额定期存单、货 币与利率互换、票据贴现与展期以及各种基金运作等，从而使国际资本流动 的期限结构日趋模糊。同时，大量短期资本经常混杂在国际贸易或长期资本 中一起流动，监管难度和成本也越来越高。 国际短期资本流入对我国经济的冲击 2 国际短期资本流入我国的状况及影响因素 在大量短期资本涌向新兴市场的国际背景下，我国也吸引了大量的短期 国际资本流入，尤其是从2 0 0 2 年以来短期资本流入更是保持了强劲的增长势 头。下面进行具体分析： 2 1 国际短期资本流入我国的成因 国际短期资本流动追逐的是短期利润，特别是投机性短期资本频繁流动于 各国之间，通过套取空间或时间差价，追逐远高于平均利润的投机收益。由于收 益或风险是影响短期国际资本流动最基本的因素，任何导致收益或风险预期变 化的因素都会影响短期国际资本的流动，其具体驱动因素却是多方面的。在 我国国际短期资本流入的动因主要包括以下几个方面： ( 1 ) 我国的经济发展状况以及世界经济情势：从1 9 9 1 年至今，经过十 多年我国的g d p 平均增长速度仍保持在1 0 左右，中国经济的飞速发展及稳 定的宏观环境吸引了大量国外资金的流入。从世界经济发展看，美国经济体的 发展速度放慢，国际资本逐渐从美国经济体分流到非美经济体。并且自从美国 发生9 1 1 以来，局势的不稳定使大量的国际资本开始逐渐逃离美国。0 7 年美 国又受到了次贷危机的冲击，使美国的经济情势出现动荡以致陷入衰退，因 此很大一部分游资从2 0 0 2 年开始不断流入我国境内。 ( 2 ) 我国利率与美国利率的倒挂。利率是驱动国际资本流动的最主要外 部因素。当人民币利率较高时，可能会吸引更多的外汇资金流入结汇，享受 人民币高利率的好处；反之，当美元利率较高时，企业和个人持有外汇的动 z ，国际短期资本流入我国的状况及影嚷因素 因增强，表现为结售汇差额减少。2 0 0 2 年以来，我国利率开始上调，人民币 一年期存款利率从1 9 8 上调至2 0 0 7 年年底的4 1 4 ，6 年间上升了2 1 6 个 基点，特别是至从2 0 0 7 年3 月1 8 日开始，央行上调了5 次利率，从2 7 9 上升到2 0 0 7 年1 2 月2 1 日的4 1 4 ，这一年就上调了1 3 5 个基点。然而在美 元利率方面，联邦储备基金利率变动比较频繁，特别是从2 0 0 7 年9 月1 8 日 开始，美国联邦储备理事会( f e d ) 连续降息，从2 0 0 7 年9 月1 5 目的5 2 5 下调到目前的2 ，下降了3 2 5 个基点。从图中可以看出，2 0 0 2 年至2 0 0 4 年 底人民币利率与美国利率一直保持着正利率关系，然而2 0 0 5 年至2 0 0 7 年人 民币利率却与美元保持了负利率关系，但随着人民币利率的不断上调和美元 利率的不断降息，人民币利率与美元利率倒挂的幅度不断加大，因此吸引了 大量的短期资本流入我国进行“套利 ( 如图五) ；v1 6 鲴 孵 ”一心世h “n 伪hnh n t o 哆h 伪o onh 一 l i f t 佩oo ddo oo ooo_do oooooo oo ooh d ”1 1 甘甘叩t，。 n ooo _ _ t o