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我国创业板制度建设研究 第一章创业板概述 第一节创业板的相关概念 一、创业板的概念、特点及功能 创业板又称为二板1 ，是与主板相对应的概念。虽然二板市场在各国的称谓 不同，但它们的实质都是指主板市场之外专为中小企业提供融资渠道的资本市 场。 创业板市场的主要特征表现为：挂牌公司多为具有很大增长潜力的中小企 业，对上市公司的要求较松，市场的监管较严。 创业板市场的功能主要有两点：其一是中小企业上市直接融资的场所，其二 是风险资本的退出领域。 证券交易所市场的稳定性和严格的审查制度，决定了只有少数公司可以到证 券交易所上市。对于中小公司来说，除了难以具备在证券交易所上市的条件外， 即便能够允许上市，所筹集的资金的成本也是很高的。所以二板市场的存在为那 些具有高成长性的中小规模的新兴产业的公司在资本市场上进行直接融资起到 了极大的支持，拓宽了它们直接融资的渠道，促进了新兴产业的成长。 建立二板市场的意义不仅在于为中小企业上市提供直接融资渠道，而且是风 险投资得以良性循环的重要制度保证。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段 以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因 此，风险资本的良性循环和周转客观上需要个二板市场，以解决风险投资股权 的转让困难问题及增强其流动性。 二、做市商制度 现代证券第二交易系统市场中，最显著的特点是建立和完善了做市商制度 ( 也称为庄家制度) 。 做市商制度( m a r k e tm a k e r ) 2 是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。 做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易 商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众 投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这 种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求并通过买卖报价的 适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 1 在文中除规定称谓外，创业板和二板通用 2 此概念引自证券时报2 0 0 2 年1 月1 4 日有关刨业板的小知识 我国创业板制度建设研究 三、保荐人制度 众所周知，二板市场是一个高风险的市场，主要支持创业投资和有发展潜力 的中小企业成长，其中包括大量的高科技企业，由于上市门槛较主板低，企业规 模较小，技术开发创新风险大，盈利前景的不确定性强，投资者为了可能获得的 高收益将承担更大的风险，二板市场本身的波动也会比较大。因此，各国二板市 场的监管者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等各个方面制定规范， 加强对风险的控制，而保荐人制度的建立正是通过赋予中介机构更多的权利和责 任来防范风险的一个重要措施。 保荐人( s p o n s o r ) 3 实质上类似于上市推荐人，香港通称保荐人，其主要职 责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整 以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任。 保荐人制度通过赋予中介机构更多的权利和责任来激励其选择绩优的上市 公司，提高创业板公司的整体质量，而促进市场稳定性的机制，作用如下4 ： 1 、保荐人制度加大了对保荐人的责任认定，将保荐责任延续为公司上市后的两 年，因而客观上减少了创业公司恶意包装上市，从源头上解决了市场波动的原因； 2 、保荐人负有上市里两年的连带保荐责任，因而投资者在公司上市后仍获得经 过保荐人审查后披露的信息，减小了虚假信息披露带来的市场不稳定； 3 、保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上 市公司，为创业板公司的后续发展提供了保障，从而起到稳定创业板市场的作用。 第二节全球创业板市场发展情况 一、全球创业板市场概述 国际上成熟的证券市场绝大部分都设有二板市场，主要分布在亚洲和欧洲， 两个地区规模基本相当。 海# b - 板市场的发展大致可分为两阶段，第一阶段从7 0 年代到9 0 年代中期， 第二阶段从9 0 年代中期到现在。 1 9 7 1 年，由全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统 纳斯达克( n a s d a q ) ，开始对超过2 5 0 0 种柜台交易的证券进行报价，但是，直到 9 0 年代，n a s d a q 的运作并不十分理想，1 9 9 1 年，其成交额才达到纽约股票交易 所的1 3 ，n a s d a q 市场真正得到迅速发展，是在9 0 年代中期以后的第二阶段。 世界上其它二板市场的发展，也基本上可以分为上述两个阶段。在7 0 年代 末8 0 年代初，由于石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引 力，各国证券市场都面临着很大危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司数 目持续减少。在这种情况下，各国为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了二 板市场。从总体上看，这一阶段二板市场大多经历了创建初期的辉煌，但基本上 在9 0 年代中期以失败而告终。 3 此概念引自证券时报2 0 0 2 年1 月1 4 日 有关创业板的小知识 4 参考t e e 步b 创业板市场稳定性的比较研究王娟黄培清国际金融研究2 0 0 1 年1 0 月 我国创业板制度建设研究 三、保荐人制度 众所周知，二板市场是一个高风险的市场，主要支持创业投资和有发展潜力 的中小企业成长，其中包括大量的高科技企业，由于上市门槛较主板低，企业规 模较小，技术开发创新风险大，盈利前景的不确定性强，投资者为了可能获得的 高收益将承担更大的风险，二板市场本身的波动也会比较大。因此，各国二板市 场的监管者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等各个方面制定规范， 加强对风险的控制，而保荐人制度的建立正是通过赋予中介机构更多的权利和责 任来防范风险的一个重要措施。 保荐人( s p o n s o r ) 3 实质上类似于上市推荐人，香港通称保荐人，其主要职 责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整 以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任。 保荐人制度通过赋予中介机构更多的权利和责任来激励其选择绩优的上市 公司，提高创业板公司的整体质量，而促进市场稳定性的机制，作用如下4 ： 1 、保荐人制度加大了对保荐人的责任认定，将保荐责任延续为公司上市后的两 年，因而客观上减少了创业公司恶意包装上市，从源头上解决了市场波动的原因； 2 、保荐人负有上市里两年的连带保荐责任，因而投资者在公司上市后仍获得经 过保荐人审查后披露的信息，减小了虚假信息披露带来的市场不稳定； 3 、保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上 市公司，为创业板公司的后续发展提供了保障，从而起到稳定创业板市场的作用。 第二节全球创业板市场发展情况 一、全球创业板市场概述 国际上成熟的证券市场绝大部分都设有二板市场，主要分布在亚洲和欧洲， 两个地区规模基本相当。 海# b - 板市场的发展大致可分为两阶段，第一阶段从7 0 年代到9 0 年代中期， 第二阶段从9 0 年代中期到现在。 1 9 7 1 年，由全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统 纳斯达克( n a s d a q ) ，开始对超过2 5 0 0 种柜台交易的证券进行报价，但是，直到 9 0 年代，n a s d a q 的运作并不十分理想，1 9 9 1 年，其成交额才达到纽约股票交易 所的1 3 ，n a s d a q 市场真正得到迅速发展，是在9 0 年代中期以后的第二阶段。 世界上其它二板市场的发展，也基本上可以分为上述两个阶段。在7 0 年代 末8 0 年代初，由于石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引 力，各国证券市场都面临着很大危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司数 目持续减少。在这种情况下，各国为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了二 板市场。从总体上看，这一阶段二板市场大多经历了创建初期的辉煌，但基本上 在9 0 年代中期以失败而告终。 3 此概念引自证券时报2 0 0 2 年1 月1 4 日 有关创业板的小知识 4 参考t e e 步b 创业板市场稳定性的比较研究王娟黄培清国际金融研究2 0 0 1 年1 0 月 我国创业板制度建设研究 海外二板市场发展的第二阶段是从9 0 年代中期开始的，其背景及原因是： 1 、新经济( 知识经济) 的兴起，大量高新技术企业成长起来； 2 、n a s d a q 迅速发展，加剧竞争的同时，为各国股市的发展指出了一个方向； 3 、风险资本迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场； 4 、各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷推动二板市场的设立。 在此背景下，各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮，其中较出名的 有：英国伦敦另类投资市场( a i m ，1 9 9 5 ) 、全欧证券商协会自动报价系统( e a s d a q ， 1 9 9 5 ) 、法国新市场( 1 9 9 6 ) 、德国新市场( 1 9 9 6 ) 、韩国证券商协会自动报价系 统( k o s d a q ，1 9 9 6 ) 等。 表1全球主要的创业板市场 设立地点第二板市场名称 美国 n a s d a q 欧洲 欧洲证券经纪商协会自动报价系统e a s d a q 新加坡证券交易所 新加坡证券经纪商协会自动报价系统s e s d a q 马来西亚证交所马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场 ( m e s d a q ) 吉隆坡证交所 吉隆坡证交所第二板市场( k l s e ) 同本日本第二板市场( o t c e x c h a n g e ) 韩国 韩国的科技股市场k o s d a q 伦敦证券交易所“另项投资市场”( a i m ，a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t m a r k e t 德国法兰克褐证交所“新市场”( n e u e r m a r k e t ) 法国巴黎证交所“新市场”( n o u v e a um a r c h 6 ) 德、法、荷、比利时等“欧洲新市场”( e u r o n m ) 新市场连接成网络 中国台湾省台湾o t c 市场 中国香港特区香港创业板 二、全球创业板发展现状5 2 0 0 0 年3 月以来随着网络科技股泡沫的破灭，n a s d a q 综指大幅跳水，全 球创业投资跌入低谷。创业板市场指数大幅下跌，市值缩水，i p o 数量大幅锐减， 退市数量增加，创业板失去了快速发展的势头。 1 、 市场萎缩、交易额锐减 从表2 提供的信息我们可以看到各地创业板市场和股票交易额都出现不同 程度的萎缩，如果与主板横向比较，我们可以更清楚地看到，除了k o s d a q ， 创业板上市公司数量一般比主板少很多，市价总值对比更是强弱明显，一般只有 主板市场1 1 0 左右的水平，甚至更少( 见表3 ) 。从单个上市公司规模水平比较 看，除了部分市场外，上市公司平均市值都大大低于1 亿美元，和主板上市公司 完全不在一个等量级上。 5 本节数据引自2 0 0 2 年2 月中国证券报全球创业板大洗牌，h t t p ：f i n a n c ey a h o o 舯m 4 我国创业板制度建设研究 海外二板市场发展的第二阶段是从9 0 年代中期开始的，其背景及原因是： 1 、新经济( 知识经济) 的兴起，大量高新技术企业成长起来； 2 、n a s d a q 迅速发展，加剧竞争的同时，为各国股市的发展指出了一个方向； 3 、风险资本迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场； 4 、各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷推动二板市场的设立。 在此背景下，各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮，其中较出名的 有：英国伦敦另类投资市场( a i m ，1 9 9 5 ) 、全欧证券商协会自动报价系统( e a s d a q ， 1 9 9 5 ) 、法国新市场( 1 9 9 6 ) 、德国新市场( 1 9 9 6 ) 、韩国证券商协会自动报价系 统( k o s d a q ，1 9 9 6 ) 等。 表1全球主要的创业板市场 设立地点第二板市场名称 美国 n a s d a q 欧洲 欧洲证券经纪商协会自动报价系统e a s d a q 新加坡证券交易所 新加坡证券经纪商协会自动报价系统s e s d a q 马来西亚证交所马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场 ( m e s d a q ) 吉隆坡证交所 吉隆坡证交所第二板市场( k l s e ) 同本日本第二板市场( o t c e x c h a n g e ) 韩国 韩国的科技股市场k o s d a q 伦敦证券交易所“另项投资市场”( a i m ，a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t m a r k e t 德国法兰克褐证交所“新市场”( n e u e r m a r k e t ) 法国巴黎证交所“新市场”( n o u v e a um a r c h 6 ) 德、法、荷、比利时等“欧洲新市场”( e u r o n m ) 新市场连接成网络 中国台湾省台湾o t c 市场 中国香港特区香港创业板 二、全球创业板发展现状5 2 0 0 0 年3 月以来随着网络科技股泡沫的破灭，n a s d a q 综指大幅跳水，全 球创业投资跌入低谷。创业板市场指数大幅下跌，市值缩水，i p o 数量大幅锐减， 退市数量增加，创业板失去了快速发展的势头。 1 、 市场萎缩、交易额锐减 从表2 提供的信息我们可以看到各地创业板市场和股票交易额都出现不同 程度的萎缩，如果与主板横向比较，我们可以更清楚地看到，除了k o s d a q ， 创业板上市公司数量一般比主板少很多，市价总值对比更是强弱明显，一般只有 主板市场1 1 0 左右的水平，甚至更少( 见表3 ) 。从单个上市公司规模水平比较 看，除了部分市场外，上市公司平均市值都大大低于1 亿美元，和主板上市公司 完全不在一个等量级上。 5 本节数据引自2 0 0 2 年2 月中国证券报全球创业板大洗牌，h t t p ：f i n a n c ey a h o o 舯m 4 堡旦型些堡型壁堡堡堕茎 表2 表3 创业板上市公司年底股票总市全年股票交易 家数值 额 ( 亿美圆)( 亿美圆) 香港创业板g e m 1 1 17 85 1 韩国k o s d a q 7 2 13 9 53 2 0 7 新加坡s e s d a q 1 0 61 6 2 51 5 台湾o t c 市场 3 2 82 9 15 6 5 吉隆坡证交所二板 2 9 15 42 7 马来西亚m e s d a q 40 50 0 1 伦敦证交所a i m 6 2 91 6 87 1 德国新市场 3 2 74 4 4n a n a s d a qe u r o p e 3 0 76 8n a n a s d a qj a p a n 8 2“15 5 加拿大c d n x 2 6 8 78 5 61 0 9 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年创业板市场规模发展( 包括与主板比较) 7 上市公司家数市价总值 创业板2 0 0 02 0 0 1 年底 2 0 0 0 年底 2 0 0年底 年底创业板主板 创业板主板 香港创业板g e m5 41 1 18 6 76 7 3 亿港元6 1 0 亿港元3 9 4 6 3 亿港元 韩国k o s d a q 6 0 47 2 16 8 92 9 0 1 6 0 亿韩元5 1 8 1 8 0 亿韩元2 5 5 8 5 0 0 亿韩元 新加坡s e s d a q 9 21 0 63 8 64 0 亿新元3 0 亿新元2 1 3 6 亿新元 台湾o t c 市场3 0 03 2 85 8 61 0 5 0 6 亿新台币1 0 1 7 1 亿新台币1 0 2 3 8 8 亿新台币 吉隆坡证交所二板 2 9 72 9 15 2 02 0 5 亿r m2 0 7 亿r m4 4 3 3 亿r m 马来西亚m e s d a q 345 2 01 4 1 亿r m1 7 8 亿r m4 4 3 3 亿r m 伦敦证交所a i m 5 2 46 2 92 8 9 11 4 9 亿英镑1 1 6 亿英镑1 4 7 6 9 亿英镑 德国新市场3 3 83 2 7 9 8 4 1 2 1 0 亿欧元4 9 9 亿欧元1 2 0 3 7 亿欧元 n a s d a qe u r o p e n ，a3 0 7n ，an ，a 7 6 亿欧元 n a n a s d a qj a p a n 4 08 2n ，a9 8 2 1 亿日圆1 4 5 6 8 亿日圆n a 加拿大c d n x 2 5 9 82 6 8 71 3 1 6n a 5 8 6 亿美圆6 1 5 3 亿美圆 2 、指数狂泄 从表4 中我们可以清楚地看到，绝大部分创业板相关指数已经跌去了6 0 左右，其中n a s d a q e u r o p e 跌幅最大。 k o s d a q 综合指数在2 0 0 0 年3 月到l o 月出现了大幅下跌，从3 月底的 2 2 1 2 7 点下跌到同年1 0 月底的7 4 6 8 点，但随后基本在一个稳定的区域波动， 6 市值和交易额按国际证券交易所联盟( f i b v ) 公布的2 0 0 1 年底的美圆与当地货币兑换比率提算得来。 7 香港主板市场是香港交易所h k e x ，韩国主板是韩国证券交易所k s e ，新加坡主板是新加坡政证券交易 所s g x ，台湾地区主板是台湾证券交易所t s e ，马来西亚主板是吉隆坡证交所k l s em a i nb o a r d ，伦 敦证交所是a i m 的主板是伦敦证交所l s e ，德国主板是法兰克福证交所，n 豁d a qj a p a n 主板对应的是东京 证交所，加拿大主板是多伦多证交所t s e 5 我国创业板制度建设研究 这种稳定性也许可以解释k o s d a q 较为稳定的交易和市况。相反，香港创业板 指数从2 0 0 0 年3 月1 7 日公布之日起，就一直处于持续下跌通道中，连绵的阴跌 给市场信心带来了很大的伤害。 表4 2 0 0 0 年3 月后创业板市场的指数表现8 指数表现 创业板 2 0 0 0 盆2 0 0 0 定0 1 年底比o o 指数名称3 月底收盘1 2 月底收盘 2 0 0 1 证 年3 月底下 收盘 跌幅度 香港创业板g e mg e i8 8 8 8 93 0 9 4 21 9 9 4 27 7 5 7 韩国k o s d a qk o s d a qc o m p o s i t ei n d e x 2 2 1 2 75 2 5 87 2 2 16 7 3 7 新加坡s e s d a q n ，an an an ，an a 台湾o t c 市场o t ci n d e x2 9 0 7 21 0 4 9 31 3 6 2 35 3 1 4 吉隆坡证交所二板 s e c o n db o a r di n d e x2 9 8 5 0 1 3 2 9 81 3 4 1 35 5 0 7 ( s e c o n db o a r d ) 马来西弧m c i1 0 3 1 39 3 1 08 8 0 81 4 5 9 m e s d a q 伦敦证交所a i m f i s ea i mi n d e x2 2 5 6 9 2 1 4 3 7 7 68 9 7 8 46 0 2 2 德国新市场n e m a x a l l s h a r en a2 7 4 3 4 21 0 9 5 8 3n a w e i g h t q g s n a s d a qe u r o p e n e c i1 9 0 0 0 0 6 4 7 7 72 2 3 5 78 8 2 3 加拿大c d n xc d n xi n d e x4 3 1 2 2 42 8 9 4 2 13 0 9 8 9 82 8 1 4 3 、收紧标准 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年，创业板的组织结构方面出现很大的变革，些创业板已 经和主板合并，一些创业板自身又衍生出更次级市场，还有的创业板则刚刚诞生。 而全球创业板市场纷纷检讨规则，其主流是收紧上市准入标准和持续上市标准， 提高信息披露要求，提高透明度，保护公众投资者，降低市场风险。如德国新市 场、韩国k o n s d a q 、台湾柜台市场及香港创业板都对大范围的全面收紧了规 则。主要体现为：提升上市要求，考虑公司盈利能力和商业模式；收紧、量化退 市标准，淘汰垃圾股，清洁市场，改善市场形象；增加市场透明度，规范信息披 露，保护公众投资者；加强监管，重新树立投资者的市场信心。 第三节我国创业板市场研究情况 一、我国创业板市场建设情况回顾 早在1 9 9 9 年，我国证券市场就开始探讨大陆设立创业板的可行性。在进入 2 0 0 0 年之后，大陆创业板的设立更是得到了社会各界的普遍关注，这一年中有 关大陆创业板的说法和看法有很多，同时变化非常快。 大陆创业板最早的提法是高新技术企业板，后来中国证监会副主席高西庆在 8 加拿大2 0 0 1 年c d n x i n d e x 指数是1 1 月底的数据，相应的下调幅度也是按此数据计算 我国创业板制度建设研究 这种稳定性也许可以解释k o s d a q 较为稳定的交易和市况。相反，香港创业板 指数从2 0 0 0 年3 月1 7 日公布之日起，就一直处于持续下跌通道中，连绵的阴跌 给市场信心带来了很大的伤害。 表4 2 0 0 0 年3 月后创业板市场的指数表现8 指数表现 创业板 2 0 0 0 盆2 0 0 0 定0 1 年底比o o 指数名称3 月底收盘1 2 月底收盘 2 0 0 1 证 年3 月底下 收盘 跌幅度 香港创业板g e mg e i8 8 8 8 93 0 9 4 21 9 9 4 27 7 5 7 韩国k o s d a qk o s d a qc o m p o s i t ei n d e x 2 2 1 2 75 2 5 87 2 2 16 7 3 7 新加坡s e s d a q n ，an an an ，an a 台湾o t c 市场o t ci n d e x2 9 0 7 21 0 4 9 31 3 6 2 35 3 1 4 吉隆坡证交所二板 s e c o n db o a r di n d e x2 9 8 5 0 1 3 2 9 81 3 4 1 35 5 0 7 ( s e c o n db o a r d ) 马来西弧m c i1 0 3 1 39 3 1 08 8 0 81 4 5 9 m e s d a q 伦敦证交所a i m f i s ea i mi n d e x2 2 5 6 9 2 1 4 3 7 7 68 9 7 8 46 0 2 2 德国新市场n e m a x a l l s h a r en a2 7 4 3 4 21 0 9 5 8 3n a w e i g h t q g s n a s d a qe u r o p e n e c i1 9 0 0 0 0 6 4 7 7 72 2 3 5 78 8 2 3 加拿大c d n xc d n xi n d e x4 3 1 2 2 42 8 9 4 2 13 0 9 8 9 82 8 1 4 3 、收紧标准 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年，创业板的组织结构方面出现很大的变革，些创业板已 经和主板合并，一些创业板自身又衍生出更次级市场，还有的创业板则刚刚诞生。 而全球创业板市场纷纷检讨规则，其主流是收紧上市准入标准和持续上市标准， 提高信息披露要求，提高透明度，保护公众投资者，降低市场风险。如德国新市 场、韩国k o n s d a q 、台湾柜台市场及香港创业板都对大范围的全面收紧了规 则。主要体现为：提升上市要求，考虑公司盈利能力和商业模式；收紧、量化退 市标准，淘汰垃圾股，清洁市场，改善市场形象；增加市场透明度，规范信息披 露，保护公众投资者；加强监管，重新树立投资者的市场信心。 第三节我国创业板市场研究情况 一、我国创业板市场建设情况回顾 早在1 9 9 9 年，我国证券市场就开始探讨大陆设立创业板的可行性。在进入 2 0 0 0 年之后，大陆创业板的设立更是得到了社会各界的普遍关注，这一年中有 关大陆创业板的说法和看法有很多，同时变化非常快。 大陆创业板最早的提法是高新技术企业板，后来中国证监会副主席高西庆在 8 加拿大2 0 0 1 年c d n x i n d e x 指数是1 1 月底的数据，相应的下调幅度也是按此数据计算 我国创业板制度建设研究 中国金融业改革国际高级研讨会上发言时，将其改为第二交易系统；随后中国证 监会秘书长屠光绍在亚太金融学会第七届年会上发表讲话正式出现了“创业板” 的字样，至此，大陆二板市场的正式提法就确定为创业板，这一提法与香港特别 行政区对二板市场的提法相同。 创业板具体的推出时间也是市场最为关注的。在过去的两年中，管理层有关 创业板推出时间的说法出现了多次的反复。 2 0 0 0 年6 月，中国证监会首席顾问梁定邦在“2 0 0 0 年中国西部企业融资高级 研讨会”上表示创业板估计明年初出台；8 月3 0 日，中国证监会周小川主席在全 国证券工作会议上明确指出，创业板诞生的日子已经为期不远，可以说正在进入 倒计时；1 0 月1 2 日，全国人大常委会副委员长成思危在深圳第二届高交会举办 的主题为“高新技术创业投资”的论坛上发表演讲时认为，创业板近期推出较为有 利，在这届高交会上，创业板成为众人关注的热点；此后周小川、高西庆都先后 表示创业板的设立和运行将无别的障碍，即能在较短时间内出台；1 1 月3 0 日， 创业板的所有技术准备包括法律法规上的准备全部完成；1 2 月4 日，全国人大 财经委员会证券法、投资基金法起草小组组长王连洲表示，创业板市场的 推出最好等公司法修改后再进行。 进入2 0 0 1 年，市场人士对创业板究竟何时正式推出有着不同的猜测，乐观 的估计是2 0 0 1 年的5 6 月份，悲观的估计是2 0 0 1 年的l o 一1 2 月份，有的甚至 预计创业板在近一、二年内不可能正式推出，而2 0 0 1 下半年随着n a s d a q 市 场指数狂泄以及伴随国有股减持方案的国内主板市场的暴跌，对创业板推出的呼 声就十分微弱了，而相关的对创业板的研究热潮有渐渐消退。 二、怎样看待我国的创业板建设问题 从目前全球创业板发展的情况来看，除美国n a s d a q 市场外，其他国家和 地区新设的创业板市场( 或类似创业板的市场) 尚无成功的先例；我国香港设立创 业板近两年，其走势尚难令人满意，因此，我国是否要推出创业板? 新设的创业 板能否成功? 都成为值得关注的前提性问题。换句话说，如果像诸多国家和地区 那样新设创业板难以卓有成效，那么设立该市场就失去了本来应有的意义。 笔者认为，中国发展创业板这个方向是没有错的，理由如下： l 、中国的资本市场在经历了十年的发展之后必须要进入一个结构调整期，这个 结构调整时期不仅包括股本和股种的结构调整，而且包括股市结构的调整，这就 要建立一个多元化或者多层次的资本市场体系。作为场外交易系统的创业板市场 的建设将是我国资本市场结构调整的必然环节： 2 、 一个股市是否有设立的必要性，要看其是否有需求即公司的上市需求和投 资者的投资需求。 我国的情况与发达国家和地区的情况极为不同，我国的金融支持和a 股发 行指标主要向国有企业倾斜，众多的民营企业和高科技企业，在实现新技术、新 产品的市场化和产业化过程中，亟需解决资本金问题，途径却极为狭窄，这决定 了我国设立创业板不乏企业需求；另一方面，1 9 9 6 年5 月以来，我国连续降息， 相当多的个人和机构有着投资证券的要求，但由于全国证券品种较少且规模较 小，所以投资者的选择相当有限，这同时决定了我国设立创业板不乏投资者需求。 既然在企业和投资者两方面都有着急迫需求，那么，在我国设立创业板就有着较 好的基础性条件。 我国创业板制度建设研究 尽管目前全球创业板的发展面临着严峻的考验，但我们并不能因噎废食，放 弃掉创业板的建设，因为目前全球创业板发展陷入低谷的一个很重要的原因是因 为科技泡沫的破灭及随之引致的创新投资活动的低落，另一方面，创业板作为一 个新兴的金融创新工具，其产生的意义是不容质疑的，问题出现在规则制度的制 订上，而这些恰恰需要时间去摸索。所以在全球创业板发展的低谷来探讨我国创 业板的制度建设问题就显得更有价值了。 三、我国创业板制度建设问题 既然我们对于中国建立这样一个为中小高科技或者成长型企业服务的市场 方向非常坚定，那么我们就应该对它目前存在的一些问题进行研究，而这些问题 的根源之一便存在于创业板的制度建设上，本文的研究重点也着眼于此。 经过前一段时间的讨论，笔者认为我国创业板市场制度建设的问题主要集中 在以下几方面，只有在这些方面具备一定的基础之后，我国创业板推出的时机才 算真正成熟。 1 、创业板的定位 创业板的定位关系着不同市场运行模式的选择，不同的运行模式又有着不同 的绩效，我国创业板筹备已经近两年时间，从全球创业板运作实践来看，如何保 证创业板市场的健康发展，又继续壮大我国主板市场，将是管理层进行制度设计 所面临的重大难题。 2 、与主板市场的协调问题 创业板市场的建立，在相当大程度上改变了我国资本市场的现有状况，它容 纳的对象包括了成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发 展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创 性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业，对准备上市公司有着很 大的吸引力，而这必然给主板市场带来一定的竞争，那么我国创业板的设立，会 对主板市场特别是科技板块带来怎样的冲击? 3 、做市商制度问题 二板市场与主板市场在上市、交易等方面存在着一定的差异。由于创业板上 市公司的规模往往比较小，因此极易出现股票交易不活跃、股票流动性不足的问 题，对此海外一些二板市场实行做市商制度，以活跃股票交易。在我国要不要实 行这一制度? 如果采纳这一做法，具体如何规定? 4 、风险控制问题 创业板是一个高风险的市场，以最为成功的美国n a s d a q 市场为例，2 0 0 1 年一季度有1 7 6 家公司上市；但同时也有1 7 3 家公司退出，n a s d a q 设立至今， 已名1 5 0 0 多家公司摘牌。其指数也已从5 0 0 0 多点降至2 5 0 0 点左右。 国际证券市场发展的实践与许多证券研究成果都表明，创业板市场相对于主 板市场具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险监控，特别是建立以保 护投资者利益为核心的风险监控机制，是能否成功地推出创业板是保证其顺利运 行的关键。 我国的投资者能否承受创业板的投资风险，证券公司能否胜任保荐人的角 色，中介机构能否恪尽职守，上市公司能否真正遵守创业板从严监管的游戏规则 等，都是需要认真研究的问题。所以风险问题是贯穿于整个创业板制度研究中过 程，因此在行文安排中，笔者并没有将其独立成章，而是掺柔在各章节来论述。 我国创业板制度建设研究 尽管目前全球创业板的发展面临着严峻的考验，但我们并不能因噎废食，放 弃掉创业板的建设，因为目前全球创业板发展陷入低谷的一个很重要的原因是因 为科技泡沫的破灭及随之引致的创新投资活动的低落，另一方面，创业板作为一 个新兴的金融创新工具，其产生的意义是不容质疑的，问题出现在规则制度的制 订上，而这些恰恰需要时间去摸索。所以在全球创业板发展的低谷来探讨我国创 业板的制度建设问题就显得更有价值了。 三、我国创业板制度建设问题 既然我们对于中国建立这样一个为中小高科技或者成长型企业服务的市场 方向非常坚定，那么我们就应该对它目前存在的一些问题进行研究，而这些问题 的根源之一便存在于创业板的制度建设上，本文的研究重点也着眼于此。 经过前一段时间的讨论，笔者认为我国创业板市场制度建设的问题主要集中 在以下几方面，只有在这些方面具备一定的基础之后，我国创业板推出的时机才 算真正成熟。 1 、创业板的定位 创业板的定位关系着不同市场运行模式的选择，不同的运行模式又有着不同 的绩效，我国创业板筹备已经近两年时间，从全球创业板运作实践来看，如何保 证创业板市场的健康发展，又继续壮大我国主板市场，将是管理层进行制度设计 所面临的重大难题。 2 、与主板市场的协调问题 创业板市场的建立，在相当大程度上改变了我国资本市场的现有状况，它容 纳的对象包括了成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发 展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创 性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业，对准备上市公司有着很 大的吸引力，而这必然给主板市场带来一定的竞争，那么我国创业板的设立，会 对主板市场特别是科技板块带来怎样的冲击? 3 、做市商制度问题 二板市场与主板市场在上市、交易等方面存在着一定的差异。由于创业板上 市公司的规模往往比较小，因此极易出现股票交易不活跃、股票流动性不足的问 题，对此海外一些二板市场实行做市商制度，以活跃股票交易。在我国要不要实 行这一制度? 如果采纳这一做法，具体如何规定? 4 、风险控制问题 创业板是一个高风险的市场，以最为成功的美国n a s d a q 市场为例，2 0 0 1 年一季度有1 7 6 家公司上市；但同时也有1 7 3 家公司退出，n a s d a q 设立至今， 已名1 5 0 0 多家公司摘牌。其指数也已从5 0 0 0 多点降至2 5 0 0 点左右。 国际证券市场发展的实践与许多证券研究成果都表明，创业板市场相对于主 板市场具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险监控，特别是建立以保 护投资者利益为核心的风险监控机制，是能否成功地推出创业板是保证其顺利运 行的关键。 我国的投资者能否承受创业板的投资风险，证券公司能否胜任保荐人的角 色，中介机构能否恪尽职守，上市公司能否真正遵守创业板从严监管的游戏规则 等，都是需要认真研究的问题。所以风险问题是贯穿于整个创业板制度研究中过 程，因此在行文安排中，笔者并没有将其独立成章，而是掺柔在各章节来论述。 我国创业板制度建设研究 以上的这些问题将在作为本文的论述重点在后面的文章中逐一论述。 第二章创业板运行模式问题 第一节全球创业板市场运行模式分析 一、创业板市场的定位 世界上运作最为成功的二板市场仍旧是美国的n a s d a q 市场，其他国家的 二板市场或多或少地遇到了市场基础薄弱的问题。在某种程度上，这与它们各自 的市场定位有关9 。( 见表5 ) 表5 主要国家或地区二板市场的定位 主要国家或地区二板市场市场定位 美国n a s d a q 市场全国市场：世界范围的大型企业和经过小 型资本市场发展起来的企业 小型资本市场：与高科技有关的公司，包 括新成立的公司 吉隆坡证交所二板本土的中小型公司 ( s e c o n db o a r d ) 马来西亚证券交易及自动与高科技有关的公司( 本土及海外) 报价场外证券市场 ( m e s d a q ) 新加坡证券交易及自动报本土的中小型公司 价系统( s e s d a q ) 台湾场外证券市场( 0 t c )本土的中小型公司和新成立的公司 香港创业板( g e m )增长型公司，特别是高科技企业。目前主 要是为香港和内地的中小企业提供融资 服务，以后将发展成为一个国际性的增长 市场。 伦敦证交所a i m各种小型及新兴公司，包括新成立的公司 ( 本土及海外) 由上表我们看到大部分国家的二板市场是为高科技企业或中小型企业的上 市融资服务的，是主板市场的必要和有益的补充。唯一的例外是美国的n a s d a q 市场。 我们必须认识到，与其它国家的二板市场不同，n a s d a q 的前身是美国的 场外柜台交易市场，开始是为那些未能满足纽约证券交易所上市条件的企业提供 9 参考设立创业板要解决好定位问题曹风歧 我国创业板制度建设研究 以上的这些问题将在作为本文的论述重点在后面的文章中逐一论述。 第二章创业板运行模式问题 第一节全球创业板市场运行模式分析 一、创业板市场的定位 世界上运作最为成功的二板市场仍旧是美国的n a s d a q 市场，其他国家的 二板市场或多或少地遇到了市场基础薄弱的问题。在某种程度上，这与它们各自 的市场定位有关9 。( 见表5 ) 表5 主要国家或地区二板市场的定位 主要国家或地区二板市场市场定位 美国n a s d a q 市场全国市场：世界范围的大型企业和经过小 型资本市场发展起来的企业 小型资本市场：与高科技有关的公司，包 括新成立的公司 吉隆坡证交所二板本土的中小型公司 ( s e c o n db o a r d ) 马来西亚证券交易及自动与高科技有关的公司( 本土及海外) 报价场外证券市场 ( m e s d a q ) 新加坡证券交易及自动报本土的中小型公司 价系统( s e s d a q ) 台湾场外证券市场( 0 t c )本土的中小型公司和新成立的公司 香港创业板( g e m )增长型公司，特别是高科技企业。目前主 要是为香港和内地的中小企业提供融资 服务，以后将发展成为一个国际性的增长 市场。 伦敦证交所a i m各种小型及新兴公司，包括新成立的公司 ( 本土及海外) 由上表我们看到大部分国家的二板市场是为高科技企业或中小型企业的上 市融资服务的，是主板市场的必要和有益的补充。唯一的例外是美国的n a s d a q 市场。 我们必须认识到，与其它国家的二板市场不同，n a s d a q 的前身是美国的 场外柜台交易市场，开始是为那些未能满足纽约证券交易所上市条件的企业提供 9 参考设立创业板要解决好定位问题曹风歧 我国创业板制度建设研究 以上的这些问题将在作为本文的论述重点在后面的文章中逐一论述。 第二章创业板运行模式问题 第一节全球创业板市场运行模式分析 一、创业板市场的定位 世界上运作最为成功的二板市场仍旧是美国的n a s d a q 市场，其他国家的 二板市场或多或少地遇到了市场基础薄弱的问题。在某种程度上，这与它们各自 的市场定位有关9 。( 见表5 ) 表5 主要国家或地区二板市场的定位 主要国家或地区二板市场市场定位 美国n a s d a q 市场全国市场：世界范围的大型企业和经过小 型资本市场发展起来的企业 小型资本市场：与高科技有关的公司，包 括新成立的公司 吉隆坡证交所二板本土的中小型公司 ( s e c o n db o a r d ) 马来西亚证券交易及自动与高科技有关的公司( 本土及海外) 报价场外证券市场 ( m e s d a q ) 新加坡证券交易及自动报本土的中小型公司 价系统( s e s d a q ) 台湾场外证券市场( 0 t c )本土的中小型公司和新成立的公司 香港创业板( g e m )增长型公司，特别是高科技企业。目前主 要是为香港和内地的中小企业提供融资 服务，以后将发展成为一个国际性的增长 市场。 伦敦证交所a i m各种小型及新兴公司，包括新成立的公司 ( 本土及海外) 由上表我们看到大部分国家的二板市场是为高科技企业或中小型企业的上 市融资服务的，是主板市场的必要和有益的补充。唯一的例外是美国的n a s d a q 市场。 我们必须认识到，与其它国家的二板市场不同，n a s d a q 的前身是美国的 场外柜台交易市场，开始是为那些未能满足纽约证券交易所上市条件的企业提供 9 参考设立创业板要解决好定位问题曹风歧 我国创业板制度建设研究 融资服务的，所以从一开始，n a s d a q 市场就是纽约证券交易所的竞争对手1 0 。 其他国家的二板市场并非是在原有的柜台交易市场的基础上发展起来的。而 且在二板市场设立的初期，就将其视为主板市场的补充，处于从属的地位，从而 削弱了它们的吸引力和竞争力，难以促进二板市场的持续、快速、健康发展。 二、创业板市场的设立方式 从上述国家二板市场的定位来看，第二板市场的设立主要有两种方式： 第一种，由证券交易所直接开设，如马来西亚、日本、韩国、新加坡和台湾等 地的第二板市场。证券交易所设立第二板市场，将二板上市公司的经营状况及营 业期限、股本大小、盈利能力、股权分散程度等与主板区分开来，并明确规定了 第二板上市的条件和标准。一般来说，主板上市公司在股本规模、交易活跃程度 都强于第二板市场，有的证券交易所主板和第二板采取不同的交易方式。 第二种，由非证券交易所的机构设立，典型代表如美国的n a s d a q 证券市 场。 创业板市场的三种运行模式 根据其设立方式有关，国际上第二板市场的运作通常采用三种典型的模式。 1 、非独立的附属市场模式( 即一所两板平行式) 在该种模式下，二板市场作为主板市场的补充，是由证交所设立的，与主板 市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同 的监管系统，所不同的主要只是上市标准的差别。如吉隆坡证券交易所第二板市 场( k l s 勘、新加坡证券交易所的s e s d a q 、马来西亚证券交易及自动报价系统 市场( m e s d a q ) 、泰国证券交易所的第二板市场和我国香港的创业板等，都是这 样。两者之间不存在二板与主板市场的转换关系。 2 、独立新市场模式( 即一所两板预备制) 在现有的证券交易所内设立一个独立的为中小型企业提供融资服务的市场， 其上市标准较低，上市公司除了需要有健全的会计制度及会计、法律、券商服务 和经纪人保荐外，并无其他限制性标准。例如英国a i m 市场，上市公司加入a i m 市场正常运作两年后。即可申请到伦敦股票交易所挂牌。在这种模式下，二板市 场作为主板市场的预备，两者间是一种从低级到高级的提升关系。 3 、独立模式 即二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统 和监管系统，上市门槛较低，可以最大限度地为新兴高科技企业提供融资服务。 例如美国的n a s d a q 、日本的o t ce x c h a n g e 、台湾的o t c 市场、法国的“新市场” 和欧洲的e a s d a q 等。 ”参考2 0 0 1 海外创业板分析：n a s d a q 和a i m ) 国泰君安证券研究所杨昕 我国创业板制度建设研究 融资服务的，所以从一开始，n a s d a q 市场就是纽约证券交易所的竞争对手1 0 。 其他国家的二板市场并非是在原有的柜台交易市场的基础上发展起来的。而 且