（金融学专业论文）我国货币政策的资本市场传导机制研究.pdf

摘要 一、研究我国货币政策的资本市场传导机制的目的和意义。货 币政策传导机制，是指货币政策启动后各种要素之间相互联系和运 行的整个过程，也就是指中央银行运用各种货币政策工具，直接或 间接调节各金融机构的准备金和金融市场的融资条件，进而控制全 社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整自己的经济 行为，达到国民经济新的均衡的过程。随着我国市场化改革的不断 深入，特别是在我国资本市场的培育和发展，资金流动已经由原来 的银行部门与实体经济部门之间扩大到货币市场、资本市场与实体 经济部门之间，资本市场( 通过债券、外汇、股票、房地产等资产 价格) 在货币政策传导机制中所起的作用越来越大，货币政策的传 导链条越来越长，货币政策传导机制越来越复杂，降低了我国货币 政策的有效性，我国货币政策的资本市场传导机制逐渐成为货币政 策研究的热点和难点。在我国货币政策传导机制产生作用的金融环 境悄然发生变化的背景下，深入研究我国货币政策的资本市场传导 机制，探讨资产价格与我国货币政策的关系，分析资本市场的发展 对货币政策带来的新挑战，合理定位我国货币政策的中介目标，适 度关注资产价格的波动，疏通货币政策的传导机制，有助于提高货 币政策的有效性，实现我国货币政策的最终目标，也有助于防范金 融风险，维护金融稳定，促进我国国民经济健康、平稳、快速的发 展。 二、本文的基本结构和主要观点。本文不仅对货币政策传导机 制的一般框架进行了理论分析，而且对我国货币政策传导机制的金 融传导领域的货币供应决定机制和经济作用领域的货币作用机制进 行了实证分析，用翔实的数据资料对我国资本市场的发展和金融结 构的变化进行了分析，并验证我国金融传导领域和经济作用领域的 传导效率，分析了资本市场的发展对我国货币政策带来的新挑战， 并在此基础上，提出了疏通货币政策的资本市场传导机制，提高货 币政策的有效性的政策建议。 第一章主要分析货币政策传导机制的一般框架和传统货币政策 传导机制的有关理论，在此基础上，进一步分析了西方经济学界关 于货币政策的资本市场传导机制的理论。完整的货币政策传导机制 应该是从中央银行启动货币政策后，先后经过金融传导领域和经济 传导领域，通过“货币政策工具操作目标中介目标最 终目标”为止的整个过程，而不能仅从货币供应量的变动传导出产 出、价格、就业的途径即仅从货币作用机制来分析、研究货币政策 传导机制。货币供应决定机制是指中央银行运用货币政策工具，如 何投放或减少基础货币，商业银行如何在货币作用下倍数扩张或减 少货币供应量的过程。主要是研究货币供应量由哪些因素决定及如 何决定的理论。通过分析影响货币供应量的决定因素，得出货币供 应量并不能完全由中央银行决定，带有不同程度的内生性。货币作 用机制是指货币供给变动之后如何作用于货币政策终极目标的，包 括两个环节：一是金融机构向企业、居民配置金融资源；而是企业、 居民将金融资源用于投资、消费和进出口业务，从而最终产出商品 和劳务，影响货币政策的终极目标。货币政策的资本市场传导机制 由两个基本环节构成：一是货币政策工具作用于资本市场，即中央 银行通过利率、通货膨胀率、货币供应量、公开市场业务、存款准 各金等工具作用于资本市场，影响资产价格的变化；二是资本市场 通过与其他经济、金融部门的联系将货币政策信号向实体经济传导 输出，即通过托宾q 效应、企业资产负债表效应、财富效应、流动 性效应和房地产价格渠道等途径在资本市场传导，影响投资和消费， 最终对实体经济产生作用。 第二章主要是对我国货币政策的资本市场传导机制的实践检 验。选取1 9 9 1 年以来资本市场丰富、翔实的数据，说明了我国资本 市场的发展和企业、居民户、政府的融资结构的变化，也反应了研 究货币政策的资本市场传导机制的必要性和紧迫性。然后对我国货 币政策传导资本市场的效率进行分析，发现信贷资金大规模流入资 本市场，出现了货币政策与实体经济的弱化，资本市场成为吸纳货 币政策的场所，使得货币政策的信贷渠道发生梗阻，造成资本市场 一片繁荣而实业领域资金供应相对不足的局面，导致货币政策的效 果无法完全发挥，也使得货币供应量成为货币政策中介目标的条件 逐渐弱化。同时，用数据实证了我国资本市场通过托宾q 效应、企 业资产负债表效应影响投资和通过财富效应、流动性效应和房地产 价格渠道影响消费，最终促进实体经济发展的效率。通过检验，发 现随着资本市场的发展，金融资产价格在货币政策传导中的作用越 来越大，对宏观经济的影响越来越显著，但我国股票市场与股票价 格在货币政策传导中发挥的作用较小，与我国经济增长没有显著相 关性，不能反应经济基本面的变化。但同时发现，随着资产证券化 的改革试点的开展，房地产的流动性增强，作为资本投资品受到投 资者的青睐，财富效应凸现，有效拉动了房地产上下产业链的增长， 刺激了投资和消费，增加产出和就业，有助于货币政策的最终目标 的实现。 第三章主要阐述资本市场的发展对我国货币政策的实施带来的 挑战。从理论和实证的角度阐释了资本市场的发展对货币需求、货 币供给、传统货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策最终目 标和货币政策传导渠道的影响。资本市场的发展通过财富效应、交 易效应、替代效应等多种效应从不同方向对货币需求产生影响，前 两种效应增加了货币的需求量，而替代效应则降低了货币需求量， 一般而言，增加货币需求的力量超过了降低货币需求的力量，但要 准确估计货币需求量具有一定的难度，带来新的挑战；资本市场的 发展，使大量货币滞留在资本市场，货币流通速度又不稳定，中央 银行难以准确估计市场中的货币供应量，使得广义货币供应量反应 货币实际供应状况的能力有所削弱；资本市场的发展减弱了传统货 币政策工具的作用力，增强了公开市场业务的政策效应，强化了利 率政策的作用；资本市场的发展吸纳了大量货币，金融工具和产品 的不断创新导致了制约货币乘数的诸多因素存在诸多变数，使得货 币供应量成为中介目标的可控性、可测性和相关性越来越弱；资本 市场的发展，资产价格的波动，歪曲了价格信号，容易造成资源配 置不当，对把物价稳定作为货币政策最终目标而忽略资产价格的传 统政策构成强大挑战；资本市场的发展使得货币政策的传导主体增 加、链条更加复杂，导致传导渠道发生重大变化。资产价格的变化， 引起了企业、居民投、融资和消费行为发生相应变化，对传导机制 产生影响，对货币政策的实施带来巨大挑战。但由于资产价格具有 多变性、综合性的特点，目前尚不具备货币政策中介目标应该具有 的可测性、可控性和相关性的特点，不宜作为货币政策的中介目标。 第四章主要阐述本文研究的结论和政策建议。首先，由于资本 市场的发展，货币供应量和资产价格都不完全具备货币政策中介目 标应该具备的可测性、可控性以及与最终目标的相关性，货币政策 的中介目标可适时地从货币供应量转向利率，故应积极推进利率市 场化改革，努力实现货币政策的最终目标；其次，由于资产价格包 含丰富的经济信息以及财富效应具有非对称性的特点，为预防金融 风险，必须关注股市价格和房地产价格的波动。再次，主要疏通货 币政策资本市场的传导机制，提高货币政策的传导效率。推进股票 市场的制度改革与建设，构筑制度基础；扩大股票市场的规模与传 导效率，构建市场基础；完善上市公司的股权与治理结构，奠定微 观基础；然后完善货币政策运作体系，增强中央银行的主动性i 提 高资本与货币市场的一体化程度，增强传导效率，提高政策的有效 性。 三、本文研究的创新点和不足。本文在研究的视角上有一定的 创新，突破了仅从货币作用机制来研究货币政策的资本市场传导机 制的传统视角，从货币供应决定机制和货币作用机制两个环节，完 整地研究货币政策的资本市场传导机制，有助于真正找到提高货币 政策的有效性的途径。另外在研究内容上，突破了仅将资本市场等 同于股票市场，资产价格等同于股票价格的局限，将房地产市场纳 入了研究视野，较系统地分析了房地产市场对企业和居民投资和消 费的影响，建议中央银行对房地产价格的波动和股市价格的波动要 同样关注，防范风险，维护金融稳定。但由于自己知识和研究能力 的不足，在货币如何在房地产市场与其他资本市场( 如股市) 间流 动影响货币政策的效果、房地产价格对通货膨胀的影响、对货币政 策传导机制的影响、各种金融工具是如何影响货币政策的资本市场 传导效率、资本市场对货币政策的影响等方面尚待深入研究。 关键词；货币政策资本市场传导机制 a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yr e f e r st ot h ew h n e p r o c e s st h a tt h ec o m p o n e n t so fm o n e t a r yp o l i c yi n t e r a c ta f t e ri ti si s s u e d o u t i ta l s oi n c l u d e st h ev a r i o u sm o n e t a r yp o l i c yt o o l s a d o p t e db y n a t i o n a lc e n t r a lb a n kt or e g u l a t ed i r e c t l yo ri n d i r e c t l yt h er e s e r v eo f e a c hf i n a n c i n gi n s t i t u t i o na n dt h em a r g i nc o n d i t i o n s o ft h ef i n a n c i a l m a r k e t s ，s oa st oc o n t r o lt h ec u r r e n c ys u p p l yo fw h o l es o c i e t ya n dm a k e r e s i d e n t sa n de n t e r p r i s e sa d j u s tt h e i re c o n o m i cb e h a v i o rc o n t i n u o u s l y , t h u st oa t t a i nn e wb a l a n c eo fn a t i o n a le c o n o m y a l o n gw i t h t h eu n d e r g o i n go fe c o n o m i cr e f o r mi no u rc o u n t r y , e s p e c i a l l yt h eg r o w t ha n dd e v e l o p m e n ti nc a p i t a lm a r k e t ，t h eb i l a t e r a l f l o wo ff u n d sb e t w e e nb a n k sa n dt h er e a le c o n o m ys e c t i o n sh a sa l r e a d y b e e ne x t e n d e dt ot h e t h r e e - w a yf l o wa m o n gm o n e ym a r k e t ，c a p i t a l m a r k e ta n dt h er e a le c o n o m ys e c t i o n s c a p i t a lm a r k e t ，t h r o u g hp r o p e r t y p r i c e s ，s u c ha sb o n d ，f o r e i g ne x c h a n g e ，s t o c ka n dr e a le s t a t e e t c ，i s p l a y i n g am o r e i m p o r t a n t r o l e i nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y o nt h eo t h e rh a n d ，w i t ht h ee x t e n s i o no fc o n d u c t i o n c h a i n ，i ti si m p o s s i b l et oa v o i dr e d u c t i o ni ne f f i c i e n c yo fm o n e t a r y p o l i c y h e n c e ，i th a sb e e n ah o ti s s u et o s t u d y t h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo f c a p i t a lm a n e ti no u rm o n e t a r yp o l i c y u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ，i t i s n e c e s s a r y t od or e s e a r c hi nt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fc a p i t a lm a n e ti no u rm o n e t a r yp o l i c y , s t u d yt h er e l a t i o n o fp r o p e r t yp r i c ea n dm o n e t a r yp o l i c y , a n a l y z et h en e wc h a l l e n g e st h a t t h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e tb r i n g st o m o n e t a r yp o l i c y , p a y a t t e n t i o nt ot h ef l u c t u a t i o n so fp r o p e r t yp r i c e s ，d r e d g et h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hw i l li nr e t u r nc o n t r i b u t e st ot h e i m p r o v e m e n ti ne f f i c i e n c yo fo u rm o n e t a r yp o l i c y , a c h i e v et h eu l t i m a t e t a 曙e to fm o n e t a r yp o l i c y , a n dw h i c hw i l la l s oc o n t r i b u t e st og u a r d i n g a g a i n s t f i n a n c i a l r i s k s ，s u p p o r t f i n a n c es t a b i l i t y , p r o m o t en a t i o n a l e c o n o m yh e a l t h ，e n c o u r a g es t e a d ya n df a s td e v e l o p m e n ti ne c o n o m y t h i st h e s i sn o to n l yc o n d u c t st h e o 、r e t i c a la n a l y s i si nt h ef r a m eo f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y , b u ta l s op r o v i d e s e m p i r i c a la n a l y s i si nm e c h a n i s mo fc u r r e n c ys u p p l yi nt h er e a l mo f f i n a n c i a lc o n d u c t i o na n dt h em e c h a n i s mo fc u r r e n c yf u n c t i o ni nt h e r e a l mo fe c o n o m i cf u n c t i o n i ta n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e ta n dt h ec h a n g e si nf i n a n c i a ls t r u c t u r eo ne m p i r i c a ld a t a ， u p o nw h i c hi t v e r i f i e st h et r a n s m i s s i o n e f f i c i e n c yi n t h er e a l mo f f i n a n c i a lc o n d u c t i v ea n de c o n o m i cf u n c t i o n o nt h ea n a l y s i so fw h a t c h a l l e n g e st h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tb r i n g st om o n e t a r yp o l i c y , t h i st h e s i s p o i n t s o u tt h en e c e s s i t ya n di m p o r t a n c eo fp r o m o t i n g e f f i c i e n c y o fm o n e t a r yp o l i c yb ym e a n so f d r e d g i n g t h e c a p i t a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e t i nt h ef i r s t c h a p t e r , i tg i v e s b r i e fi n t r o d u c t i o nt of r a m e so f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f 。m o n e t a r yp o l i c ya sw e l la st h er e l e v a n t t h e o r i e sc o n c e m e dw i t ht r a d i t i o n a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y o nt h i sf o u n d a t i o n ，i tg i v e sf u r t h e ra n a l y s i so ft h et h e o r i e so n c a p i t a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y i nw e s t e r n e c o n o m i et l l e o r i e s c h a p t e r t w o g i v e s a c c o u n to f e m p i r i c a ls t u d y o n c a p i t a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y w i t ht h ea b u n d a n t d a t af r o mo u rc a p i t a lm a r k e ts i n c e1 9 9 1 ，i te x p l a i n st h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ec h a n g e si nf u n d i n gs t r u c t u r ef o rb u s i n e s s ， e n t e r p r i s e s ，a n dr e s i d e n t si nc h i n a h e n c e ，i ts t a t e st h en e c e s s i t ya n d u r g e n c yt os t u d yc a p i t a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y c h a p t e r t h r e e m a i n l y e l a b o r a t e st h ei n f l u e n c ew h i c ht h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e th a so nt h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n e s e m o n e t a r yp o l i c y i td i s c u s s e sw h a ti n f l u e n c e st h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e tm a yh a v eo nt h ed e m a n da n ds u p p l yo fc u r r e n c y , t r a d i t i o n a l m o n e t a r yt o o l s ，t h ei n t e r m e d i a t ea n du l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y , 2 a n dt h et r a n s m i s s i o nc h a n n e l so fm o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rf o u rm a i n l ye l a b o r a t e st h ec o n c l u s i o na n dt h e p o l i c v s u g g e s t i o n so ft h i sr e s e a r c h f i r s t ，w i t ht h ed e v e l o p m e n tc a p i t a lm a r k e t ， c u r r e n c ys u p p l ya n dp r o p e r t yp r i c eb o t hd on o tc o m p l e t e l yh a v et h e m e d i u mf u n c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yw h i c hn e e d st ob e p r e d i c t a b l ea n d c o n t r o l l a b l e s t i l lt h e ya r el a c ko fc l o s el i n k a g et of h eu l t i m a t eg o a io f m o n e t a r yp o l i c y t h em e d i u mg o a lo fm o n e t a r yp o l i c yc a nb es h i f t e d f r o mq u a n t i t yo fc u r r e n c ys u p p l yt oi n t e r e s tr a t es ot h a ti ti sn e c e s s a r vt o p r o m o t er e f o r mi ni n t e r e s tr a t es oa st oa c h i e v et h eu l t i m a t eg o a lo f m o n e t a r yp o l i c y s e c o n d l y , d u et ot h ef a c tt h a tp r o p e r t yp r i c ec o n t a i n s r i c he c o n o m i ci n f o r m a t i o na n dt h a tt h ee f f e c to fw e a l t hi sn o ts y m m e t r v s p e c i a la t t e n t i o nm u s tb ep a i dt ot h em o t i o no fs t o c km a r k e ta n d 出e p r i c ef l u c t u a t i o no fr e a le s t a t es oa st op r e v e n tf i n a n c i a lr i s k m o r e o v e r i ti s i m p o r t a n tt o c i r c u l a t e t h e c a p i t a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y , a n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft r a n s m i s s i o n t h e m e a s u r e sm a yi n v o l v ef a c i l i t a t i n gs y s t e mr e f o r ma n dc o n s t r u c t i o no ft h e s t o c km a r k e t ，c o n s t r u c t i n gm a c r o s y s t e mf o u n d a t i o n ，e x t e n d i n gt h es c a l e o ft h es t o c km a r k e t ，s e t t i n gu pt h em a r k e tf o u n d a t i o n ，t h e nt op e r f e c tt h e o p e r a t i o ns y s t e mo fm o n e t a r yp o l i c y ，s t r e n g t h e nt h em o t i v a t i o no ft h e n a t i o n a lc e n t r a l b a n k ，i m p r o v et h ei n t e g r i t yo fc a p i t a la n dm o n e y m a r k e t s ，i m p r o v et h ec o n d u c t i o ne f f i c i e n c y ，a n dr a i s et h eu s e f u l n e s so f t h ep o l i c y t h i st h e s i sh a sc e r t a i ni n n o v a t i o ni nt h ea n g l eo fv i e wf o rs t u d y i t b r e a k st h et r a d i t i o n a lc o n s t r a i n sw h i c h o n l ye m p h a s i z es t u d i e so nc a p i t a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yf r o mt h e p e r s p e c t i v eo f m o n e t a r yf u n c t i o nm e c h a n i s m i tp u t sf o r w a r dan o t i o nw h i c hp r o b e st o s t u d yc a p i t a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yf r o mt h e p e r s p e c t i v e so fb o t hm o n e t a r yd e t e r m i n a t i v em e c h a n i s ma n df u n c t i o n m e c h a n i s m ，w h i c hi sh e l p f u lt of i n do u tt h ea p p r o p r i a t e a p p r o a c ht o i n c r e a s e m ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y i na d d i t i o n i tt r i e st ob e 3 i n n o v a t i v ei nc o n t e n t s i tv i e w st h a tc a p i t a lm a r k e ti sn o tt h es y n o n y mo f s t o c km a r k e t ，a n dp r o p e r t yp r i c ed o e sn o te q u a lt op r i c e so fs t o c k s i t b r i n g sr e a le s t a t em a r k e ti n t ot h er e s e a r c ho fm o n e t a r yp o l i c y w h a ti s m o r e ? o nt h eb a s e o fs y s t e m a t i c a la n a l y s i so fr e a le s t a t e m a r k e t ， e s p e c i a l l yi t si n f l u e n c eo nb u s i n e s s ，e n t e r p r i s e s ，a n dt h ei n v e s t m e n ta n d c o n s u m i n go fr e s i d e n t s ，t h i st h e s i ss u g g e s t s t h a tt h en a t i o n a l c e n t r a l b a n km u s tk e e pt r a c eo nt h ef l u c t u a t i o no fp r i c e si nr e a le s t a t ea n ds t o c k m a r k e ts oa st og u a r da g a i n s tf i n a n c i a lr i s ka n ds u p p o r tt h e f i n a n c i a l s t a b i l i t y h o w e v e r , b e c a u s eo ft h el a c ko fk n o w l e d g ea n dr e s e a r c h a b i l i t y , m o r ew o r ks h o u l db ed o n et ow o r ko u th o wc u r r e n c yf l o w s b e t w e e nr e a le s t a t em a r k e ta n do t h e rc a p i t a l sm a r k e t ( s u c ha ss t o c k m a r k e t ) ，a n dh o wi th a si n f l u e n c eo nm o n e t a r yp o l i c y s t i l l ，t h e r e a r e p u z z l e so nh o wt h er e a le s t a t ep r i c ea f f e c t si n f l a t i o na n dt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , a sw e l la sh o wv a r i o u sf i n a n c i a lt o o l s h a v ei n f l u e n c eo nt h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lt r a n s m i s s i o na n dh o w c a p i t a l m a r k e ta f f e c t sm o n e t a r y l j o l i c ya n ds oo n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yc a p i t a lm a r k e t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：蒋家胜 2 0 0 6 年4 月2 0 日 引言 所谓货币政策传导机制，是指货币政策启动后各种要素之间相 互联系和运行的整个过程，也就是指中央银行运用各种货币政策工 具，直接或间接调节各金融机构的准备金和金融市场的融资条件， 进而控制全社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整 自己的经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。简言之，即央行 货币政策工具实施到货币政策最终目标实现的这样一个中间途径。 西方学者形象地将它比喻为“黑箱”：货币政策操作一i ? i 一宏 观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同，强调的因素各异，由此 产生了流派众多的观点，争论相当激烈。m i s h k i n ( 2 0 0 1 ) 曾根据这 些观点，把货币政策的传导机制归结为以下三类：利率渠道( i n t e r e s t r a t ec h a n n e l ) 、非货币资产价格渠道( o t h e ra s s e t p r i c e c h a n n e l s ) 和信用渠道( c r e d i tc h a n n e l s ) 。 我国货币政策传导机制一直处于一个动态的变化过程中。随着 我国市场化改革的不断深入，特别是在我国资本市场的培育和发展， 资金流动已经由原来的银行部门与实体经济部门之间扩大到货币市 场、资本市场与实体经济部门之间，资本市场( 通过债券、外汇、 股票、房地产等资产价格) 在货币政策传导机制中所起的作用越来 越大，货币政策传导机制越来越复杂。股票市场与实际经济活动之 间的联系日益密切，股票市场传递货币政策的功能也开始显露，但 是这种功能由于融资主体和融资工具的多样化、市场主体行为的不 确定性等原因自身存在很大的不确定性；企业和居民手中持有债券、 股票、房地产等金融资产越来越多，资本市场的财富效应开始显现， 当然金融泡沫与风险也开始出现，对实体经济的健康、平稳、快速 发展带来诸多不确定性。资本市场从无到有、从小到大带来的种种 变化，对企业、居民的投融资行为、生产消费行为都将产生较大影 响，对原有传导机制产生巨大冲击，使得货币政策传导机制变得更 1 m i s h h n ，f e d e r i os ( 2 0 0 1 ) ，“t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m a n dt h er o l e o fa s s e tp r i c e s i n m o n e t a r y , ”n b e r ，w o r k i n gp a p e rn o 8 6 1 7 为复杂，严重影响了货币政策作用的发挥。 在我国货币政策传导机制产生作用的金融环境或生态悄然发生 变化的背景下，进行我国货币政策的资本市场传导机制研究，探讨 资产价格与我国货币政策的关系，对于提高我国货币政策的有效性， 预防金融风险，维护金融稳定，促使我国经济的健康、平稳、快速 发展，将会产生积极意义。 第一章货币政策的资本市场传导机制理论述评 一、货币政策传导机制的一般框架及传统货币政策传导 机制的有关理论概述 ( 一) 货币政策传导机制的一般框架 货币政策传导机制，是指货币政策启动后各种要素之间相互联系 和运行的整个过程，也就是指中央银行运用各种货币政策工具，直 接或间接调节各金融机构的准备金和金融市场的融资条件，进而控 制全社会的货币供应量及信用总量，使企业和居民不断调整自己的 经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。它包括从货币政策工具 作用于操作目标，操作目标作用于中介目标，中介目标作用于终极 目标的全过程，如图l l 所示： 货币政策工具操作目标中介目标终极目 金融传导领域经济作用领域 图1 1 如果将货币政策传导机制进行划分的话，这个机制可以一分为 二：内部传导机制和外部传导机制。内部传导机制主要在金融传导 领域里进行，探讨从中央银行到金融中介( 包括金融机构、金融工 具、金融产品、金融价格、金融市场等) 之间如何发生相互影响和 相互作用，从而使货币供应量发生伸缩变动的。它是一个货币供应 量如何创造的过程，实际上就是货币供应决定机制。外部传导机制 主要在经济作用领域里进行，探讨货币供应量创造出来后，它是如 何在金融系统之外对货币政策终极目标产生作用的，实际上是金融 中介与实体经济中的投资者和消费者之间如何发生相互影响、相互 作用，从而实现经济增长、币值稳定、充分就业、国际收支平衡的 终极目标，实际上就是货币作用机制问题。金融传导和经济传导之 间并不是相互割裂的，而是存在着十分密切的联系，从传导过程来 看，货币政策的实施首先启动金融领域( 从这种意义上说，金融传 导又称为上游传导或一次传导) ，影响到货币供应或货币需求，又影 响到利率、资金流向及支出决策。然后波及经济领域( 从这种意义 上说，经济传导又称为下游传导或二次传导) ，总需求通过商品市场、 要素市场和劳动力市场决定产出和价格，作用于经济增长、币值稳 定、充分就业、国际收支平衡的货币政策终极目标。当然，产出和 价格又会通过企业、居民的经济行为等途径反馈到金融领域，引起 金融领域的变化，并会再次影响到产出和价格，作用于经济增长、 币值稳定、充分就业、国际收支平衡的货币政策终极目标。这一过 程会持续震荡下去，直至恢复均衡。所以，完整的货币政策传导机 制应该从货币政策启动后，先后经过金融传导领域和经济传导领域， 通过“货币政策工具操作目标中介目标直至影响终极目标” 为止的整个过程，而不能仅从货币供应量的变动传导出产出、价格、 就业的途径即外部传导机制或货币作用机制来分析、研究货币政策 传导机制。 ( 二) 传统货币政策传导机制的有关理论概述 由于资本市场具有一个从无到有、从小到大的发展、演变的历史 过程，传统货币政策传导机制理论一般将金融中介简化为商业银行 及其相应的金融工具、金融产品，其理论分析主要以凯恩斯学派和 货币学派为代表。 l 、货币供应决定机制 货币供应决定机制是指中央银行运用货币政策工具，如何投放或 减少基础货币，商业银行如何在货币作用下倍数扩张或减少货币供 应量的过程。换言之，主要是研究货币供应量由哪些因素决定及如 何决定的理论。西方经济学家有不少关于货币供给的理论模型，但 可以归纳为一个简化了的模型，即m 。= m x m b 模型中m 。是货币供应 量，m b 是基础货币，m 是货币乘数，其中m = l ( r d + c + e + r t t ) ， 式中r d 为活期存款准备金率，c 为公众持有的现金占活期存款比率， e 为超额存款准备率，r t 为定期存款准备率，t 为定期存款占活期存 款的比率。从该模型可以知道，货币供应量受基础货币和货币乘数 的制约，而基础货币是中央银行所提供的。提供基础货币的途径有 两条：一是向商业银行以再贴现或再贷款等方式提供基础货币，以 增加商业银行的超额准备金；二是中央银行通过在货币市场购买债 券( 主要是短期国债) 直接( 如果是商业银行出售债券) 或间接( 如 果是商业银行以外的企业和居民即社会公众) 增加基础货币以增加 商业银行的超额准备金。商业银行得到超额准备金后再向社会公众 以贷款或购买证券的方式供应货币。以上过程可简化为： 中央银行l 型| 旦商业银行墅堂里鞋会公众 一般说来，m b 的变动可由中央银行决定，即可通过商业银行的 贷款发放和收回，以及通过债券的吞吐来主动调控，即是说基础货 币数量的多少取决于中央银行，但中央银行并不能完全控制货币乘 数m ，而是由中央银行、商业银行和社会公众共同决定货币乘数m 。 因为中央银行、商业银行和社会公众共同决定活期存款法定准各率、