（金融学专业论文）我国上市公司募集资金投向变更的实证分析.pdf

摘要 股权融资是我国上市公司重要融资渠道之一，通过股权融资上市公司得以将 社会闲散资金集中起来，并转化为大量的长期产业资本，对上市公司的发展起着 重要作用。但是我国上市公司的资金募集行为并非完全理性和有效的，进行股权 融资后不按照招股说明书的投资承诺变更募集资金投向的行为在资本市场上比较 普遍。变更投资是导致我国上市公司资金募集后盈利能力大幅下降的原因之一。 上市公司募集资金投向变更不仅是一种投资低效率的表现，也违背了资本市场资 源优化配置的资本功能，不利于我国资本市场的健康稳定发展。本文正是基于以 上的背景，对影响我国上市公司募集资金投向变更的因素以及对上市公司绩效的 影响进行了研究，并制定出相应的对策。这对于防范募集资金投向变更、提高上 市公司资金使用效率、提高上市公司质量、进而促进证券市场的健康发展有着重 要的意义。 本文选用2 0 0 4 年至2 0 0 6 年在a 股市场上首次公开发行股票的上市公司共1 8 0 家作为研究样本，运用l o g i s t i c 回归模型以及o l s 回归模型进行实证分析。文章 共分为四个部分：第一部分回顾了我国募集资金使用制度的变迁，分析了上市公 司募集资金投向变更的现状，指出了我国上市公司具有频繁、普遍变更募集资金 投向的特点。并分析了我国上市公司募集资金投向变更的原因，认为我国上市公 司募集资金投向变更是受到了外部和内部原因的影响，但上市公司内部原因才是 其募集资金投向变更的主要原因。这对后文提出相关政策建议打下了基础；第二 部分选取2 0 0 4 年至2 0 0 6 年在a 股市场上首次公开发行股票的上市公司为研究样 本，对影响我国上市公司募集资金投向变更的因素进行了实证检验，得出募集资 金投向变更的几率和程度与公司规模负相关、与公司的净资产收益率负相关、与 公司的资金闲置规模正相关、与经理人过度自信负相关的结果；第三部分通过横 向比较和纵向比较的方法考察了上市公司变更募资投向后对公司业绩的影响，同 时比较了变更募资投资于主营业务的公司与投资于非主营业务的公司的业绩；最 后为更好地规范我国的资本市场，促进我国资本市场和上市公司的健康发展，本 文就如何减少和防范上市公司募集资金投向变更，提出了改善上市公司外部环境 和完善上市公司内部治理结构的相关政策建议。 实证分析结果表明：公司资金闲置规模越大，公司募集资金投向变更的几率 和程度越大；公司规模越大、赢利能力越强、资产负债率越高，公司募集资金投 向变更的几率和程度越小；经营业绩差的公司更容易发生募集资金投向变更，变 更后上市公司业绩进一步下降；变更募资投资于主营业务的公司的业绩高于未投 资于主营业务的公司的业绩。由于技术不够成熟、新市场开发力度不强或者缺乏 相应的管理经验，盲目多元化投资没有使公司业绩得到改善，反而使上市公司主 营业务的竞争能力和地位下降。 关键词：上市公司、募集资金投向变更、实证分析 a b s t r a c t s t o c ko w n e r s h i pf i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n gf o r mo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h r o u g hs t o c ko w n e r s h i pf i n a n c i n g ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a na b s o r bt h e d i s p e r s i n gs o c i a lc a p i t a la n dt r a n s f o r mi ti n t ol o n g t e r mc a p i t a l s ot h es t o c ko w n e r s h i p f i n a n c i n gc o n t r i b u t e st os o m ep r o b l e m si nl i s t e dc o m p a n i e s b u tt h ef i n a n c i n gb e h a v i o r o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai sn o tc o m p l e t e l yr a t i o n a la n de c o n o m i c a l t h e p h e n o m e n o no fl i s t e dc o m p a n i e si n v e s t i n gt h em o n e yn o ta c c o r d i n gt ot h ep l a ni sv e r y n o r m a l ，a n da c t u a l l yt h e yi n v e s ta i m l e s s l ys ot h ep a y o f fc o m e sd o w n t h i si sn o to n l y o p p o s i t et ot h ef u n c t i o no fs e c u r i t ym a r k e t ，b u ta l s on o th e l p f u lf o rt h ed e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e t t h ep a p e rw a sj u s tb a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，a n a l y z e dt h e f a c t o r st h a tl e a dt h el i s t e dc o m p a n i e si n v e s tt h em o n e yn o ta c c o r d i n gt ot h ep l a na n d w h a t st h er e s u l t st h i sk i n d so fb e h a v i o r sw i l ll e a dt o b a s e do nt h ea n a l y s i s ，i t d e v e l o p p e dr e l e v a n tp o l i c i e sw h i c ha r eh e l p f u lf o rp r e v e n t i n gf u n d su s i n gd i r e c t i o na l t e r , i m p r o v i n ge f f i c i e n c yi nt h eu s eo ff u n d s ，i m p r o v i n gt h eq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e sa n d p r o m o t i n gd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t t h ep a p e rc h o o s e18 0l i s t e dc o m p a n i e sb e t w e e n2 0 0 4t o2 0 0 6w h i c hh a di n i t i a l p u b l i co f f e r i n g a sar e s e a r c hs a m p l e ，u s i n gl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e la n do l s r e g r e s s i o nm o d e l t h ep a p e ri s d i v i d e di n t of o u rp a r t s ：f i r s t l y , i tr e v i e w e dt h e i n s t i t u t i o n a lc h a n g e so ft h eu s eo ff u n d si nc h i n a ，a n a l y z e dt h er e a ls i t u a t i o no fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sa b u s i n gt h em o n e ya n dt h ef a c t o r st h a tl e a dt h el i s t e dc o m p a n i e si n v e s t t h em o n e yn o ta c c o r d i n gt ot h ep l a n t h ep a p e rb e l i e v e st h a tt h e r eh a v eo u t e ra n di n n e r f a c t o r sw o r k st o g e t h e rt h a tm a k e st h el i s t e dc o m p a n i e da b u s i n gt h em o n e y , b u tt h e p a p e ra l s ob e l i e v et h a tt h ei n n e rf a c t o ri st h em a j o rf a c t o r t h i r d l y , t h el i s t e dc o m p a n i e s w h i c hr a i s e df u n d si n2 0 0 4t o2 0 0 6a r eu s e da ss a m p l e st om a k ee m p i r i c a la n a l y s i st o s t u d yt h eq u e s t i o nt h a tw h a ti st h er e a lf a c t o rt h a tm a k e t h el i s t e dc o m p a n i e sa b u s i n gt h e m o n e yi nd e t a i l t h ee m p i r i c a lr e s u l t si st h a tt h ep r o b a b i l i t ya n de x t e n to ff u n d su s i n g d i r e c t i o na l t e ri sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hc o m p a n ys i z e ，r o e ，a n dm a n a g e r o v e r c o n f i d e n c e a l s o ，i ti sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d 谢mt h es i z eo ft h ec o m p a n y si d l e f u n d s t h i r d l y , t h ep a p e ra l s om a d ea ne m p i r i c a la n a l y s i so nw h i c hr e s u l tf u n d su s i n g d i r e c t i o na l t e rb e h a v i o rw i l ll e a dt o a tl a s t ，i no r d e rt os t a n d a r d i z ea n dt op r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep a p e rm a d e s o m es u g g e s t i o n so ni m p r o v i n gt h ee x t e m a le n v i r o n m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n d t h e i n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w st h a t ：t h el a r g e rt h es i z eo ft h ec o m p a n y si d l ef u n d si s ， t h eg r e a t e rt h ep r o b a b i l i t ya n de x t e n to ff u n d su s i n gd i r e c t i o na l t e ri s ；t h el a r g e rt h e c o m p a n ys i z ei s ，t h el o w e rt h ep r o b a b i l i t ya n d e x t e n to ff u n d su s i n gd i r e c t i o na l t e ri s ； t h es t r o n g e rt h ep r o f i t a b i l i t yi s ，t h el o w e rt h ep r o b a b i l i t ya n de x t e n to ff u n d su s i n g d i r e c t i o na l t e ri s ；t h eh i g h e rt h er a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，t h el o w e rt h ep r o b a b i l i t y a n de x t e n to ff u n d su s i n gd i r e c t i o na l t e ri s ；a f t e rt h ea l t e r ，l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o m l a n c ew o r s ea n dw o r s e ；t h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e sw h i c hc h a n g e d f u n d st oi n v e s ti nt h em a i nb u s i n e s si sh i g h e rt h a nt h a t d i dn o ti n v e s ti nt h em a i n b u s i n e s s a st e c h n o l o g yi sn o tm a t u r ee n o u g h ，e f f o r t st od e v e l o pn e w m a r k e t sa n dl a c k o f a p p r o p r i a t em a n a g e m e n te x p e r i e n c ea r en o te n o u g h ，d i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n td i d n o ti m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y t ot h ec o n t r a r y , t h el i s t e dc o m p a n y s m a i nb u s i n e s sc o m p e t i t i v e n e s sa n dp o s i t i o nd e c l i n e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；l i s t e dc o m p a n i e su s i n g d i r e c t i o na l t e r ；e m p i r i c a la n a l y s i s i v 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对j 芬研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留，使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 日期：凹：垒! 、f i 导论 1 1 选题的背景和意义 1 导论 2 0 世纪9 0 年代以前，我国企业主要依靠银行信贷进行外源式筹资。随着1 9 9 8 年1 2 月证券法的正式颁布、1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月上海证券交易所和深 圳证券交易所的相继成立，我国证券市场正式形成。近2 0 年来证券市场有力地促 进了国有企业机制转换和现代企业制度的建立，大大推动了我国国民经济发展、 产业结构调整和科学技术的进步。截止2 0 0 8 年底，沪深两市共有上市公司1 6 0 4 家，上市公司总市值1 5 3 6 6 8 3 3 亿元，流通股市值6 1 7 3 2 3 3 亿元。可以说证券市 场已经成为上市公司融资的首选渠道，它对促进上市公司不断发展和推动国民经 济快速增长做出了巨大的贡献。但同时我们也必须注意到，由于我国的证券市场 才刚刚起步，中国证券市场是中国政府在市场化改革中着力引导和推进的产物， 属于一个“新兴加转轨的市场”。 优化资源配置是股票市场的主要功能之一。这一功能在发达国家股票市场表现 明显，在我国还未能充分发挥出来。股票市场实现资源配置实际指的是两个相对 独立的过程：投资者通过购买股票或债券，将手中的资金转移到资金需求者手中， 这是资源配置的第一阶段。这一阶段资金尚未进入实际生产过程与实体经济结合： 资金需求者通过市场调查与项目评估，决定如何进行项目投资，将货币资本转化 为产业资本投入实际生产过程，这是第二阶段。这一阶段属于外部配置，是决定 配置效率的最终环节。因此上市公司是否慎重投资，合理使用募集资金便成为研 究股票市场资源配置功能实现程度的重要部分。如果上市公司在实际使用募集资 金的过程中，由于不可预测的市场突变、合作方变故、主营业务变更、地方政府 干预、项目审批时间过长、大股东变更、关键性技术变故、国际因素影响等原因 而变更募集资金的投向，那么这种变更是“善意的”，是无可厚非的。但事实上上 市公司滥用募集资金的现象比较普遍，有的上市公司把从股票市场上获得的资金 委托给证券公司理财，有的上市公司盲目进行多元化投资，有的上市公司与相关 公司进行关联交易。这种以“圈钱为动机的募资行为使得上市公司在募资投向 变更后盈利大幅下滑。统计数据表明，2 0 0 0 年沪深两市共有1 5 6 家上市公司变更 募集资金投向，涉及募集资金1 7 5 6 5 亿元；2 0 0 1 年共有2 5 6 家上市公司变更了募 集资金投向，涉及募集资金2 7 3 5 9 亿元；2 0 0 2 年，募资投向发生变更的上市公司 我国上市公司募集资金投向变更的实证分析 数降为1 6 2 家，涉及募集资金1 9 2 7 8 亿元；2 0 0 3 年有1 5 9 家上市公司变更了募集 资金投向，共涉及募集资金1 9 7 7 1 亿元；2 0 0 4 年有1 6 1 家上市公司变更募资投向， 共涉及募集资金1 4 7 亿元：2 0 0 5 年有1 6 4 家上市公司变更募资投向，共涉及募集 资金1 1 4 2 2 亿元。2 0 0 6 年有1 3 5 家上市公司变更募资投向，2 0 0 7 年有8 1 家上市 公司募资变更投向1 。如此大规模的募集资金投向变更，不仅破坏了证券市场的资 本配置机能，还对我国资本市场的健康稳定发展产生了负面影响，因此不得不引 起我们的关注。 本文正是基于以上的背景，对影响我国上市公司募集资金投向变更的因素以 及对上市公司绩效和资本市场的影响进行了研究，目的在于提出相应的对策，为 以后规范上市公司募集资金使用行为，提高上市公司募集资金使用效率提供相关 建议。相信本文的研究对提高上市公司质量、促进证券市场的健康发展都有较大 的意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 由于国外的上市公司变更募集资金使用用途的现象比较少，所以国外文献对 该问题的研究很少。国外学者认为上市公司募集资金投向变更的实质是投资的低 效率行为。 对企业低效率投资行为的研究，一方面是从资本结构的角度来进行分析。在 企业融资的委托代理理论中，詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为在所 有权和经营权分离的情况下，由于委托人和代理人之间的利益关系不一致，会产 生代理成本问题。委托人追求的是自己的财富最大化，而代理人追求自己的工资 津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化。所以在企业投资决策时，代理人往往选 择有利于自己而并非有益于委托人的投资项目，产生过度投资的行为，导致企业 过度投资发生。j e n s e n 更进一步指出，当企业存在大量的闲余现金收益流量时，代 理人有可能将企业的闲余资金投资于能够给其带来非金钱收益的扩大企业规模方 面，从而导致企业过度投资行为的发生。 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 8 ) 通过对信息不对称导致企业的投资低效率行为的研究 得出以下结论：在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关企业现有资 产价值或企业投资项目现金流收益预期方面的信息不对称时，企业为实施投资项 1 陈翠上市公司募资投向恶意变更行为的顶警模型研究： 【硕士学位论文】。中国地质大学，2 0 0 8 2 1 导论 目所发行的股权融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业股票价 值的高估或低估则会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生1 。 拉纳亚南( n a r a y a n a n ，1 9 5 5 ) 、赫因克尔和泽奇纳( h e i n k e la n dz e c h n e r , 1 9 9 0 ) 等发 现，当信息不对称仅仅只限于新投资项目的价值时，有可能会发生过度投资的情 况。原因在于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值 将企业完全区别开来是不可能的。项目净现值低的将从高估权益出售中获利，其 获利可能会超过补偿负净现值项目的损失。因此，存在一个负的净现值的投资决 策点，所有高于该净现值的项目都会被实施2 。 1 2 2 国内研究现状 国内上市公司变更募集资金投向的现象越来越普遍，已经引起经济学界的关注 和讨论。对此问题的研究始于1 9 9 7 年市场上出现大量变更募集资金使用用途的现 象之后。国内的研究主要围绕着募资变更行为的原因、影响因素及募资变更后对 公司业绩的影响三个主题展开。 对于募集资金投向变更的原因方面：刘勤、陆满平( 2 0 0 2 ) 首次将变更分为 由主观无法控制的因素导致的“善意变更”和由于公司信息披露制度不健全、监 管措施不利等非客观因素引起的“恶意变更 ，并提出要提高再融资门槛，增加募 资变更投向的行政约束等监管对策。王向阳、甘剑莹、徐鸿( 2 0 0 2 ) 曾提到过变更 原因有股票发行方式非市场化，及上市公司盲目追求市场热点和客观条件的变化 等。朱武祥、朱白云( 2 0 0 2 ) 认为财务决策体制无效和财务分析技术问题是导致募 集资金投向“变脸的不可忽视的原因。杜煊君( 2 0 0 2 ) 对上市公司任意改变募集资 金使用用途与投资多元化现象进行了理论分析，认为这些现象产生的根本原因是 证券监管对投资者的保护不够。邱亚桢提出了我国上市公司中特殊的股权流动性 结构是上市公司变更资金用途的最根本原因，该文还发现上市公司变更募集资金 投向对公司业绩产生负面影响。刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 从约束机制缺失角度认为 四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的根本原因。实证研究的文献如 杨雪莱( 2 0 0 3 ) 从市场方面入手研究，发现追逐高价格和高投资收益率的市场利益 驱动机制决定了上市公司募资投向变更。陈菲( 2 0 0 6 ) 在分析上市公司再融资投向变 更的深层次原因时得出：上市公司缺乏有效的公司治理机制是其原因之一。 对于募集资金投向变更的影响因素方面：李虎( 2 0 0 5 ) 从战略和绩效视角进行 的研究表明，公司多元化程度和募资投向变更存在显著的正相关关系。张为国、翟 1 俞乐上市公- 7 募集资会投向变更的现状与实证研究：【硕十学位论文】。上海交通大学，2 0 0 6 2 潘敏、金岩信息小对称，股权制度安排与上市企业过度投资金融研究，2 0 0 3 ，们期 3 我国上市公司募集资金投向变更的实证分析 春燕( 2 0 0 5 ) 研究得出在控制了公司规模、行业因素及变更时间后，公司的股权结 构、内部控制制度、关联交易、持有现金、公司的成长性对募集资金投向变更有 显著的影响。郭俊平( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得出以下结论：a 当控股股东持股比例越 高，上市公司募集资金投向变更现象越严重；b 上市公司总经理来源于控股股东或 实际控制人委派以及为上级主管部门委派时，上市公司越容易出现募集资金投向 变更；c 总经理由董事长兼任的上市公司，较容易出现募集资金投向变更1 。姜锡 明、刘西友( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年沪市a 股公司募集资金变更的新项目为研究对象，考 察了该类项目的投资效果。通过对公司规模、以前募集资金使用情况、股权结构、 项目规模等因素分析后发现：该部分资金的投资效果与第一大股东的关系不显著、 与资金变更规模正相关、与是否投资于主营业务正相关、是否投向多元化正相关、 是否发生过募集资金闲置正相关。郭昱，顾海英( 2 0 0 8 ) 研究了农业上市公司i p o 募集资金变更的影响因素，发现该行业中非流通股持股比例越高，公司首发募集 资金规模越大，公司越容易变更募集资金投向；公司息税前利润越高，越不容易 随意变更募集资金投向。而农业上市公司闲置资金、公司规模和再发行哑变量对 募集资金是否变更没有显著影响。 对于募资变更后对公司业绩的影响方面：原红旗、李海建( 2 0 0 5 ) 分析了配股 资金使用情况，发现配股资金用于改善财务结构的公司业绩要差于投资特定项目 的公司，投资项目变更、进度变更对公司业绩有明显的负影响。陈文斌、陈超( 2 0 0 7 ) 通过研究发现i p o 募集资金投入不足和投向变更可能是造成a 股i p o 长期盈利能力 下滑的重要原因。陈美玉( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年通过首次发行股 票、配股和增发来募集资金的上市公司为对象，对募集资金的投向与公司经营业 绩之间的关系进行研究。结果表明：上市公司募集资金正常投向的比率与上市公 司的经营业绩显著正相关；对外投资与公司经营业绩在第一年有显著相关关系， 但不具有持续性； 偿还债务与公司业绩之间有显著负相关关系。募集资金变更投 向与公司经营业绩之间有显著负相关关系，募集资金变更为对外投资和募集资金 闲置与公司经营业绩显著负关。杨全文、薛清梅( 2 0 0 9 ) 利用事件研究法来观测i p o 募资投向变更之后的市场反应情况，结果表明种变更能够改进未来经营业绩，因而 变更行为从总体上看是一种具有“好 的动机的善意变更行为。但由于中国资本 市场发展尚处于初期阶段和市场有效性并不强，投资者却对i p o 募资投向变更消息 持负向市场反应。 这些研究文献从不同的研究视角入手，理论分析或实证检验了导致变更的原 因、影响因素及募资变更后对公司绩效的影响。这为后来的研究扩宽了视角、启 1 陈翠上市公司募资投向恶意变更行为的预警模型研究： 【硕士学位论文】。中国地质大学，2 0 0 8 4 1 导论 迪了思路。 1 3 研究框架和内容 基于对上市公司募集资金投向变更的研究现状及理论背景，本文主要对以下 内容进行研究：一是对我国上市公司募集资金变更的总体情况、变更资金的去向 以及募集资金投向变更的原因进行了分析；二是根据理论论述建立模型，选取 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年我国上市公司的数据进行实证检验，考察了影响上市公司募集资金 投向变更的因素，并对上市公司变更了募集资金投向的后果进行分析；最后做出 结论并提出相关投资管理对策。具体的研究框架为： 第l 章，对本文的研究背景、国内外关于本论题的研究现状进行综述； 第2 章，对我国上市公司募集资金投向变更的现状进行分析。首先回顾了我 国募集资金使用制度的变迁，然后对上市公司变更募集资金投向做了定义和分类， 还根据各公司披露的年报统计了上市公司募集资金投向变更的总体情况及去向， 并分析了我国上市公司募集资金投向变更的原因； 第3 章，实证部分。实证的目的是考察影响上市公司变更募集资金投向变更 的因素； 第4 章，通过横向比较和纵向比较的方法考察上市公司变更募资投向后对公 司业绩的影响，同时比较了变更募资投资于主营业务的公司与投资于非主营业务 的公司的业绩。从上市公司募集资金变更后的绩效指标中发现上市公司变更募集 资金的真正目的和动机。 第5 章，结合原因分析和研究结论提出相关建议。 1 4 本文不足 由于本人知识水平和能力的限制，论文仍有可以改进的地方： ( 1 ) 本文只研究了我国上市公司募集资金投向变更对上市公司绩效的影响， 并没有涉及募集资金变更对股价的影响问题。 ( 2 ) 上市公司募集资金投向变更分为显性变更和隐性变更。本文没有对发生 变更的公司进行此分类，也没有按照此分类对上市公司绩效的影响进行比较。 ( 3 ) 自变量的选择仍可商榷。本文虽然识别了影响上市公司募集资金投向变 更的一些因素，但是模型拟合度较低，表明影响因素实际上远远不止这些指标， 还待于发现更好的解释变量，来对上市公司募集资金投向变更的行为做出合理的 研究和检验。 我国上市公司募集资金投向变更的实证分析 2 我国上市公司募集资金投向变更的现状分析 2 1 我国上市公司募集资金使用制度的变迁 募集资金使用是上市公司发行股票的最终目的，上市公司募集资金投向变更 是资金使用的一个方向。探讨上市公司募集资金投向变更首先要了解募集资金使 用制度的变迁。我国新股发行制度经历了三个阶段：审批制( 1 9 9 3 年一1 9 9 9 年) 、 通道制( 2 0 0 0 年1 0 0 3 年) 、保荐制( 2 0 0 3 年至今) 。 2 2 1 “审批制”下的募集资金使用制度 审批制是行政干预程度最高的一种制度，适用于刚起步的资本市场。审批制 在我国经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段。额度管理是在监管机构审核之 前地方政府或行业主管部门已经对上市公司进行了选拔，这是资本市场建立之初 的必然选择。由于当时的市场参与各方还很不成熟，缺乏对风险控制和资本市场 规则、参与主体的权利义务的深刻认识，此举一是可以对企业有个基本的把握， 二是可以循序渐进培育市场，平衡复杂的社会关系。后来为了扩大上市公司的规 模，提高上市公司的质量，1 9 9 6 年新股发行改为“总量控制、限报家数”的指标管 理办法。 1 9 9 3 年4 月颁布的股票发行与交易管理暂行条例和1 9 9 4 年7 月实行的公 司法是这一阶段规范股票发行最重要的两个法规。公司法中明确规定了股票 上市需符合的条件，没有对募集资金使用作出规定。股票发行与交易管理暂行条 例中明确规定增资发行的公司必须列明前次公开发行股票所筹资金的使用情况， 前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金 使用效益良好；定向募集公司申请公开发行股票的要求定向募集所得资金的使用 与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好。 2 2 2 “通道制”下的募集资金使用制度 在审批制下政府干预太多、二级市场容易被操纵、证券中介机构职能错位， 责任不清、买卖额度和行政审批出现寻租行为等现象越来越明显，已无法实现资 6 2 我国上市公司募集资金投向变更的现状分析 本市场的规范发展。因此在2 0 0 0 年3 月颁布实施了股票发行核准程序，取消 了由行政方法分配指标的做法，改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证 监会核准的办法，核准制下的“通道制”正式实施。 上市公司新股发行管理办法、中国证监会股票发行核准程序、关于 进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知和前次募集资金使用情况 专项报告指引是这一阶段的规范股票发行的主要法规。其中关于进一步加强 股份有限公司公开募集资金管理的通知对上市公司公开募集资金行为的管理和 规范股份有限公司对募集资金的使用作出了规定，主要有：( 1 ) 要求公司不得将 募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款、委托贷款或其他变相改变募集资金用 途的投资；( 2 ) 禁止对公司具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人 占用募集资金；( 3 ) 对改变募集资金用途作出定义；( 4 ) 公司拟改变募集资金 用途的，除董事会向股东大会作详细陈述并明确表示意见外，还应当履行项目论 证程序和信息披露以义务。前次募集资金使用情况专项报告指引要求将前次 募集资金实际使用情况与招股或配股说明书承诺以列表方式做逐项对照，并说明 所投入项目、投资金额是否按承诺执行。如存在差异，应说明差异内容；前次募 集资金未全部使用的，应说明未使用的资金数额、占所募集资金总额的比例、未 全部使用的原因以及公司是否己作出相关的安排。 2 2 3 “保荐制”下的募集资金使用制度 通道制实际上带有平均主义色彩，也无法解决有限的上市资源与庞大的上市 需求之间的矛盾，并且对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销 商勤勉尽责。因此中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管” 为“管道式监管”，即通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩，使 其收益和承担的风险相对应。使保荐人对大股东的资质和诚信进行充分调查。同 时，还需要采取必要的方式( 比如签定协议等) 以对大股东行为进行有效约束。 证券发行上市保荐制度暂行办法、首次公开发行股票并上市管理办法、 上市公司证券发行管理办法、关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知 和关于前次募集资金使用情况报告的规定是这一阶段规范股票发行的主要法 规，它们对于募集资金使用的规定如表2 1 所示： 7 我国上市公司募集资金投向变更的实证分析 表2 1 对募集资金使用规定 法规名称对募集资金使用的规定 证券发行上市保荐在持续督导期间，证券上市当年累计5 0 以上募集资金的用途与承 制度暂行办法诺不符的，证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人 具体负责的推荐。 第三十八条募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主 营业务。第三十九条募集资金金额和投资项目应当与发行人现有 生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。第四十 首次公开发行股票 一条发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分 并上市管理办法 析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资 风险，提高募集资金使用效益。第四十二条发行人应当建立募集 资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项帐户。 ( 一) 募集资金数额不超过项目需要量；( 三) 除金融类企业 外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供 上市公司证券发行 出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直 管理办法 接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。( 五) 建 立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决 定的专项账户。 一、上市公司对募集资金的使用必须符合有关法律、行政法规和规 范性文件的规定。募集资金应按照招股说明书或募集说明书所列用 关于进一步规范上 途使用，未经股东大会批准不得改变。闲置募集资金在暂时补充流 市公司募集资金使用 动资金时，仅限于与主营业务相关的生产经营使用；二、超过本次 的通知 募集金额1 0 以上的闲置募集资金补充流动资金时，须经股东大会 审议批准，并提供网络投票表决方式。独立董事、保荐人须单独发 表意见并披露；四、对于擅自或变相改变募集资金用途、挪用募集 资金用于股票及其衍生品种或可转换债券的投资、或未按规定披露 募集资金使用情况的，将采取相应监管措施，情节严重的，将追究 上市公司和相关人员责任。 第二条上市公司申请发行证券，且前次募集资金剑账时间距今朱 满五个会计年度的，董事会应按照本规定编制前次募集资金使用情 关于前次募集资金 况报告，对发行申请文件最近一期经审计的财务报告截止日的最近 8 2 我国上市公司募集资金投向变更的现状分析 使用情况报告的规定一次( 境内或境外) 募集资金实际使用情况进行详细说明，并就前 次募集资金使用情况报告作出决议后提请股东大会批准。第四条 前次募集资金使用情况报告应说明前次募集资金的数额、资金到账 时间以及资金在专项账户的存放情况。 通过以上的分析可以看出，我国的法律法规对上市公司募集资金使用的规范 性和限制性越来越强，这对防范募集资金变更行为起到了积极的作用。 2 2 上市公司募集资金投向变更的定义和分类 证监会2 0 0 1 年c k 市公司新股发行管理办法中对募集资金变更的定义为： 放弃或增加募集资金项目、募集资金单个项目投资金额变化超过2 0 以及证监会 或交易所认定的其他情况。在本文的研究中凡属列出情况之一的视为募集资金投 向变更：项目的部分内容变更、新增一个完整的项目、取消一个完整的项目、投 资项目的终止、对原定项目的投资超过一年半以上的延期、所募资金作其他用途。 对于招股说明书中没有归还贷款计划用途，实际上募集资金被用于归还贷款的情 况，也计入投向变更。 上市公司募集资金投向变更，根据上市公司募集资金投向变更的出发点可分 为两类，一类是“善意变更”，即由于国家产业政策的重大改变、城市规划调整的 影响、市场突变，主要是不可预测的市场突变、合作方变故、主营业务变更、地 方政府干预、项目审批时间过长、大股东变更、关键性技术变故、国际因素影响 等原因2 ，上市公司为确保募集资金能投向为公司创造更大价值的项目，提高其使 用效率，通过规范合法的程序变更募集资金投向。另一类变更是我国证券市场上 大量存在的也为证券市场带来一定危害的“恶意变更 。此类变更的主要原因为： 项目审批制度欠规范化、募集资金成本低廉，融资环境宽松、地方政府的干预等。 一部分上市公司想方设法为了满足发行条件，为找项目而找项目，等资金到位后 再改变其投向，贪大求快，短期逐利。此类募集资金的变更更多是为了满足少数 人的利益。 按是否履行法定程序，也可分为两类，一种是“显性变更”。即按照有关法律 法规规定，上市公司履行了变更资金投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东 大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履行信息披露义务； 另一种为隐性变更( 即资金闲置) ，募集资金到位后既不通过法定程序变更资金用 1 吕维娜我国a 股i p o 募集资金投向变更实证研究：【硕十学位论文】。华中科技大学，2 0 0 7 2 刘勤、陆满甲、寻晓青等变更募集资金投向及其监管研究证券市场导报，2 0 0 2 ，1 9 我国上市公司募集资金投向变更的实证分析 途，也未将资金用于招股说明书所承诺的项目。考虑到上市公司所募资金从资金到 位到项目开工客观上会存在一个时滞，隐性变更的确切定义是：上市公司获得募集 资金超过一年半后，仍未将资金投向承诺项目或改投新的项目。隐性变更表现形式 多样，有以银行存款、委托理财形式存放银行的，也有未通过法定程序直接补充公司 流动资金的，部分公司表现为资金被控股股东及关联企业占用等1 。 2 3 上市公司募集资金投向变更的总体情况 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月，深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立， 标志着我国证券市场的正式成立。证券市场十几年的发展实践证明其对我国国民 经济的发展发挥了重大的作用。上市公司是证券市场的基本组成单位，证券市场 发展的指标之一就是上市公司数量。从1 9 9 0 年1 0 家上市公司到2 0 0 8 年底1 6 0 4 家上市公司，不n - - 十年全国上市公司家数增长了1 6 0 倍。 图2 1 上市公司数量2 与此同时，证券市场的融资功能不断得到发挥，年融资额从1 9 9 6 年的3 4 8 4 6 亿元增长到2 0 0 7 年的3 7 9 0 4 亿元。 1 刘少波，戴文慧我国j ：市公司募集资金投向变更研究经济研究，2 0 0 4 ，0 5 期 2 数据来源：精讯数据库 1 0 2 我国上市公司募集资金投向变更的现状分析 图2 2 募集资金金额1 根据国家统计局( ( 2 0 0 7 年国民经济和社会发展统计公报数据，2 0 0 7 年中国 证券化率已经达到1 3 2 6 5 。可以看出，我国的证券市场出现了高度繁荣的局面， 不仅证券市场的规模更加扩大，而且证券交易同趋活跃。 我国公司法和证券法都规定公司公募资金只能用于招股说明书中列 明的用途，然而近年来很多上市公司并不是按照原说明书中的计划使用，这一现 象已经引起学术界及监管部门的重视。虽然沪深两市的上市规则都对募资项 目更改的信息披露和法定程序作了较详细的规定，要求上市公司年报和半年报详 细披露募集资金投向更改的情况；证监会前次募集资金使用情况专项报告指引 也规定公司再融资时必须由会计师事务所对公司前次募资使用情况作专项审核 ( 包括对募资变更情况及其信息披露的审核) 2 ；证监会也明显加强了对上市公司 募集资金运用的监管，进一步加强对规范募资使用的制度建设，但募集资金投向 变更现象并未得到很好治理，募集资金用于改投