（经济法学专业论文）我国管理层收购法律问题研究.pdf

i 甏 鲨型燮幽窒燮婴必 我国管理层收购法律问题研究 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 曰堪乞 毒垫g ， 我国管理层收购法律问题研究 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含其他教育机构的学位或证书使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示 谢意。 学位论文作者盘名彳翘孺婢 签字目期：z o o乡月o 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下事 项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文 被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社 用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库，授权中国 科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。( 保密的学 位论文在解密后适用本授权书)i 学位论文作者签名：下幻荀及年 签字日期：山拈年钿o b 新签字州 签字日期0 7 产车月1q 日 我国管理层收购法律问题研究 我国管理层收购法律问题研究 摘要 我国管理层收购由国有和集体中小企业逐步发展到国有大型企业，出现了很多 新的形式。由于法律规范的缺失，以管理层收购的形式合法侵吞国家利益的情况时 有发生，管理层收购不得已被暂时叫停。但是，管理层收购对我国国有体制改革以 及私营企业并购仍然具有重要的意义。目前我国管理层收购法律法规还不健全，没 有形成可以有效规范收购行为的法律体系。本文深入分析了造成管理层收购问题的 原因，并着重从解决问题的立场出发，提出了解决问题的对策。 第一章介绍了管理层收购的基本情况。首先，分析了理论界对管理层收购进行 的诸多定义，结合国外和国内的管理层收购实践提出了可以较为全面概括管理层收 购的定义。其次，分析了管理层收购的目的和意义。管理层收购会在将来的私有企 业并购中得到广泛的应用，有利于解决部分企业改制问题，同时对中国金融法律制 度的完善将会起到有力的推动作用。 第二章介绍了管理层收购的相关理论。介绍了国外管理层收购的研究成果，并 且对收购的利弊得失作了详细的分析，得出了管理层收购利大于弊的结论。提出管 理层收购需要完善的法律制度支持，对财富转移说予以足够的重视，并且更加关注 收购完成后的重整程序。 第三章对国外管理层收购的实践作了介绍。对管理层收购的背景、社会环境、 收购的流程及法律规制作了较为详细的介绍，以期达到为我国管理层收购立法提供 借鉴的目的。管理层收购应当将效率提升作为最终目标，重视债务融资，发展专业 金融中介机构，选择合适的目标企业，并不断健全和完善市场环境和法律制度。 第四章分析了我国管理层收购的立法缺陷，并对法律制度的完善提出了自己的 见解。我国管理层收购立法缺陷包括金融法律制度建设不完善和管理层收购专门立 法欠缺两个方面，笔者提出应制定统一的管理层收购法律规范，并在相关经济立法 条文中作出有利于管理层收购的除外规定。管理层收购应当采取效率优先，兼顾公 平的立法价值取向，并始终贯彻保护国有资产、保护中小股东利益和信息充分披露 原则。 我国管理层收购法律问题研究 第五章对管理层收购法律制度进行具体的分析，从管理层收购的主体、定价和 融资方面具体分析了存在的问题及其成因，并且提出了解决问题的对策。解决管理 层收购主体法律问题应当明晰国有资产产权，建立完善的国有资产管理体系；化解 壳公司面临的双重负税的法律风险；解决证券法内幕交易禁止规定对收购造成 的法律障碍；鼓励通过信托投资方式实施管理层收购：完善管理层收购主体信息披露 制度。 完善管理层收购定价法律制度应当加强资产评估机构建设，建立符合国情的管 理层收购定价机制；加强对管理层收购定价的监督；采用招投标规则，取消对外部 投资者竞价的限制；加强金融中介机构建设；考虑管理层的贡献因素。 解决管理层收购融资法律问题应当适当放松对金融市场的管制；大力发展各类 投资银行；建立和完善管理层收购融资退出机制；加强管理层收购融资信息披露。 关键词：管理层收购立法主体定价融资 我国管理层收购法律问题研究 r e s e a r c ho fm a n a g e m e n t b u y - o u t sl e g a lp r o b l e m si n c h i n a a b s t r a c t m b oi nc h i n a d e v e l o p sf r o ms m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e st h es t a t e - o w n e d a n dc o l l e c t i v et ol a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sg r a d u a l l y , a n da p p e a r sm a n yn e wf o r m s b e c a n s eo ft h el a c ko fl e g a ln o r m s ，t h ec a s ed e v o u r i n gt h ei n t e r e s t so ft h es t a t ei nl e g a l f o r mh a p p e n sf r o mt i m et ot i m e ，a n dm b oi sf o r c e dt os t o p b u t ，m b oi sv e r yi m p o r t a n t t oc h i n a ss t a t e o w n e ds y s t e mr e f o r m a t i o na n dp r i v a t ee n t e r p r i s em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s t h el a w sa n dr e g u l a t i o n sa b o u tm b o o fc h i n aa r ei m p e r f e c t ，a n dd o e sn o t f o r me f f e c t i v el e g a ls y s t e m t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o n sc a u s i n gp r o b l e m so fm b o a n dp u t sf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e mf r o mt h es t a n d p o i n to ft h e s o l v i n gp r o b l e m t h ea u t h o ri n t r o d u c e sb a s i cs i t u a t i o no fm a n a g e m e n ti nf i r s tc h a p t e r f i r s t , t h e a u t h o ra n a l y z e st h et h e o r ya b o u td e f i n i t i o n so fm b oa n dp r o p o s e st h ec o m p r e h e n s i v e d e f i n i t i o no fm b oc o m b i n i n gf o r e i g na n dd o m e s t i cb u y - o u t sp r a c t i c e s e c o n d ，t h ea u t h o r a n a l y z e st h ep u r p o s ea n dm e a n i n go fm b o m b ow i l lb ea p p l i e dw i d e l yi nt h ep r i v a t e e n t e r p r i s em e r g e ri n t h ef u t u r et os o l v ep r o b l e m so fp r i v a t ee n t e r p r i s em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sa n d t op e r f e c tc h i n a sf i n a n c i a ll e g a ls y s t e m t h ea u t h o ri n t r o d u c e sr e l a t e dt h e o r yo fm b oi ns e c o n dc h a p t e r t h ea u t h o r i n t r o d u c e sr e s e a r c hr e s u l t so ff o r e i g nb u y - o u t sa n dc o n s i d e rt h eb e n e f i to fm b o i sg r e a t e r t h a nd i s a d v a n t a g eb yd e t a i l i n gt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fm b o t h ea u t h o r p r o p o s e st op e r f e c ts u p p o r to fl e g a ls y s t e m , a n dp a ya t t e n t i o nt ot h et h e o r yo fw e a l t h t r a n s f e r , a n dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h er e s t r u c t u r i n gp r o g r a ma f t e ra c q u i s i t i o n t h ea u t h o ra n a l y z e sl e g a ls y s t e mo fm b os p e c i f i c a l l y t h ea u t h o ra n a l y z e s p r o b l e m sa n dr e a s o n so fs u b j e c t , p r i c i n ga n df i n a n c i n go fm b o ，a n dp u tf o r w a r d c o u n t e r m e a s u r e s t os o l v el e g a lp r o b l e m so fs u b j e c to fm b o ，w es h o u l dc l e a r s t a t e o w n e da s s e t s ，e s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h es y s t e mo fs t a t e - o w n e da s s e t sm a n a g e m e n t , d i s s o l v el a w sr i s ko fd o u b l et a xw h i c ht h es h e l lc o m p a n yf a c e d ，s o l v el e g a lo b s t a c l e sb y f o r b i d d i n g r u l eo fi n s i d e rd e a l i n gi ns e c u r i t i e s l a w , e n c o u r a g eb u y - o u t sb yt r u s t i n v e s t m e n t , i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m 我国管理层收购法律问题研究 t op e r f e c tm b o p r i c i n gl a ws y s t e m ，w es h o u l dp e r f e c tm a n a g e m e n tb u y - o u t p r i c i n gl a ws y s t e m , s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n to ft h ep r i c i n g ，t a k e b i d d i n gr u l e s ，c a n c e lt h el i m i tt oo u t s i d ei n v e s t o r s ，s t r e n g t h e nc o n s t r u c t i o no ff i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s ，c o n s i d e rt h ef a c t o r so fc o n t r i b u t i o no fm a n a g e m e n t t os o l v em b o f i n a n c i n gl e g a li s s u e s ，w es h o u l dr e l a xt h er e g u l a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t , d e v e l o pa l l k i n d so fi n v e s t m e n tb a n k sv i g o r o u s l y , e s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h ef i n a n c i n gm e c h a n i s mf o r m b o ，s t r e n g t h e nm b of m a n c i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h ea u t h o ri n t r o d u c e sf o r e i g nm a n a g e m e n tp r a c t i c ei nt h et h i r dc h a p t e r t h ea u t h o r i n t r o d u c e sb a c k g r o u n d ，s o c i a le n v i r o n m e n t ，t h ea c q u i s i t i o np r o c e s sa n dl e g a lr e g u l a t i o n o fm b ot or e f e r e n c ef o rb u y - o u t sl e g i s l a t i o n w es h o u l dt a k ee f f i c i e n c ya st h eu l t i m a t e g o a l ，p a ya t t e n t i o nt od e b tf i n a n c i n g ，d e v e l o pp r o f e s s i o n a l f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ， c h o o s ea p p r o p r i a t et a r g e te n t e r p r i s e ，a n dp e r f e c tt h em a r k e te n v i r o n m e n ta n dt h el e g a l s y s t e m t h ea u t h o ra n a l y z e st h ed e f e c to fl e g i s l a t i o n ，p u tf o r w a r dm yo w nv i e w st o p e r f e c tt h el e g a ls y s t e m t h el e g i s l a t i v ed e f e c t so fm a n a g e m e n tb u y - o u ti n c l u d e i m p e r f e c to fl e g a ls y s t e mc o n s t r u c t i o no ff i n a n c ea n ds p e c i a ll e g i s l a t i o n t h ea u t h o r c o n s i d e rt h a tw es h o u l df o r m u l a t eu n i f i e dl e g a ln o r m s ，a n dm a k ee x c e p t i o n si nt e r m so f e c o n o m i cl e g i s l a t i o na g a i n s tt om b o w es h o u l dt a k el e g i s l a t i v ev a l u eo r i e n t a t i o no f g i v i n gp r i o r i t yt oe f f i c i e n c ya n db a l a n c i n gj u s t i c e ，a n da l w a y si m p l e m e n tp r i n c i p l eo f p r o t e c t i n gs t a t e - o w n e da s s e t s ，p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r sa n d f u l l i n f o r m a t i o i ld i s c l o s u r e k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t , l e g i s l a t i o n ，s u m e c t s ，p r i c i n g ，f m a n d n g 目录 引言1 第一章管理层收购的基本理论3 第一节管理层收购概念的界定3 一、国外关于管理层收购概念的表述3 二、国内理论界关于管理层收购概念的表述4 三、本文对管理层收购概念的界定5 第二节管理层收购的特点及意义5 一、管理层收购与相关概念辨析5 二、管理层收购的特点7 三、管理层收购的目的及意义7 第三节管理层收购相关利益主体分析9 一、管理层收购中的目标公司9 二、管理层收购交易主体9 三、管理层收购的支持者1 0 第二章管理层收购的经济学分析1 1 第一节管理层收购经济学相关理论解释1 1 一、代理成本说1 1 二、防御剥夺说1 l 三、企业家精神说1 2 四、公司治理结构理论1 2 五、产权激励理论1 3 六、财富转移说1 3 第二节对既有理论的总结与评析1 4 一、既有理论对我国管理层收购实践具有指导意义1 4 二、既有理论对我国管理层收购法律制度建设的启示1 4 第三章英美管理层收购的成功经验与借鉴1 6 第一节美国管理层收购的实践分析1 6 一、管理层收购在美国的发展历程1 6 二、美国管理层收购的交易流程1 7 三、美国管理层收购的法律规范1 7 第二节英国管理层收购实践分析1 8 一、管理层收购在英国的发展历程1 8 二、英国管理层收购的流程1 9 三、英国管理层收购的法律规范2 0 第三节英美管理层收购成功经验对我国的启示2 1 一、效率的提升应成为管理层收购的最终最求2 1 二、选择合适的企业实施收购是管理层收购成功的关键2 2 三、债务融资在管理层收购中起到重要作用2 2 四、完善的市场环境和健全的投资者保护法律制度是管理层收购的保障2 2 五、专业的金融中介机构是管理层收购得以实施的有力支持2 3 第四章我国管理层收购的立法缺陷与法律制度完善2 4 第一节我国管理层收购相关立法沿革与立法缺陷分析2 4 一、我国管理层收购的立法沿革2 4 二、我国管理层收购立法缺陷分析2 5 第二节我国管理层收购法律制度的完善2 6 一、管理层收购立法模式的选择2 6 二、管理层收购立法价值取向的确定2 7 三、管理层收购立法基本原则的明确2 8 第五章我国管理层收购几个具体法律问题探析3 1 第一节管理层收购主体法律问题探析3 1 一、管理层收购主体存在的主要法律问题3 1 二、解决管理层收购主体法律问题的对策3 5 第二节管理层收购定价法律问题探析3 8 一、我国管理层收购定价现状3 8 二、管理层收购定价需要考虑的因素3 9 三、管理层收购定价存在的法律问题3 9 四、解决管理层收购定价问题的法律对策4 2 第三节管理层收购融资法律问题探析4 5 一、管理层收购融资机制存在的主要法律问题4 5 二、解决管理层收购融资问题的法律对策5 0 结语5 5；日p 口 d u 参考文献5 6 致 射5 8 个人简历5 9 申请学位期间发表的学术论文6 0 一-_-_-_-_-_-_-，_-_-_一 我国管理层收购法律问题研究 引言 管理层收购即目标公司的管理者或经理层主要利用融资借贷所获得的资金 购买所服务公司的股份或资产，使管理层获得目标公司控制权，从而改变公司所 有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导 重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购起源于英美等发达国家，被认为可以大幅度提升企业经营效益， 并且成为英国国有企业民营化的重要手段。2 0 世纪9 0 年代末期以来，我国公有 制企业改制成为主导性的政策，在地方政府各种各样的优惠政策下，国有企业的 经营者们以远远低于市场价格的代价取得了国有企业控制权，美的电器、宇通客 车都是在此时实施了管理层收购，管理层获得了企业的控股权。由于缺乏良好的 市场环境及完善的法律制度的制约，国资委暂停了对管理层收购的审批，但是众 多的上市公司管理层出于自身利益的考虑，纷纷采用间接收购和信托收购等措施 变相实施m b o 。由于无法禁止形式各样的m b o ，国资委成立后出台了一系列国有 资产转让的相关法规，不断完善交易环节。目前国家仅允许管理层收购新增股份， 但是笔者认为在条件成熟的情况下应当放开对管理层收购的限制。 管理层收购对于国有企业改制和私营企业提升经营效率都具有重要的意义。 国有体制改革任重而道远，如果有完善的法律体系保障，管理层收购仍不失为实 施改革较为理想的手段。同时，并非国有企业改制或者民营化问题才涉及到管理 层收购，今后私有企业并购中管理层收购也将发挥重要的作用。 零星的法律规定无法满足管理层收购的现实需要，目前我国还缺乏较为完整 的管理层收购立法规范，与并购相关的法律规定也对收购造成了一定的障碍。我 国管理层收购在收购主体、定价以及融资等方面的法律制度上都存在较多的缺 陷。交易过程中，由于管理层和国有资产管理机构的信息不对称、利益相关度不 均衡，常常导致国有资产的流失。同时，在实际的管理层收购中，中小投资者参 与交易的权利容易被忽视，管理层收购完成后管理者凭借对大部分股份的掌握进 而转移优质资产、损害中小股东利益的行为屡见不鲜。 为了解决管理层收购法律问题，使管理层收购在国有企业改制及今后的私营 企业并购中发挥良好的作用，笔者认为需要在制度上对管理层收购进行规范，确 我国管理层收购法律问题研究 值取向及原则，建立完整统一的收购法律制度，并且对有碍管理 关法律条文进行除外规定。本文写作的目的在于尝试对管理层收 问题进行详细的分析，以期建立具有可操作性的管理层收购法律 2 我国管理层收购法律问题研究 第一章管理层收购的基本理论 第一节管理层收购概念的界定 一、国外关于管理层收购概念的表述 管理层收购源于英文翻译“m a n a g e m e n tb u y o u t ”或者“m a n a g e m e n tb u y o u t s ， 其缩写为“m b o ”。也可以翻译为“管理者收购 、“经理层收购”或者“经理层融 资收购。 “m a n a g e m e n t 的确切含义为公司的经理阶层，这是一个群体性的概 念，指的是所有参与公司管理与决策的经理人员，与我们通常理解的“经理 ( m a n a g e r ) ”这样的单一性概念有一定的差异。“b u yo u t 是指通过购买的方式 获得所有权，因此“管理层收购 的概念可以简单表述为“管理层通过购买公司 所有权的方式达到控制公司的行为。一 迄今为止理论界仍然没有对管理层收购作出的统一界定。作为一种新型的融 资收购方式，管理层收购受到了理论界的极大关注，其概念的界定也是众说纷纭， 其中国外具有代表性的概念界定主要有以下两种： 英国诺丁汉大学管理层收购研究中心是最早研究管理层收购的机构，该中心 将管理层收购的概念界定为：“管理层收购是指一个实体的所有权从其现在的所 有者手中转移给新的所有者群体的交易，现任雇员是该项交易中的一个重要因 素。作为典型的形式，该商业组织的高级管理阶层将参与到交易中，他们将通过 成立一个新公司来购买该商业组织的股份或财产。管理阶层将持有新公司的大部 分权益股份或重要的少数权益股份，剩余的部分则由融资机构持有。 这一概念揭示了管理层收购中交易主体的情况、所有权转移的方式以及融资 的基本途径，比较确切地描述了管理层收购的基本特点，并从英国管理层收购的 实际情况出发，着重强调了英国管理层收购中公司员工的参与对收购所起到的重 要作用。 美国学者b r y a na g a r n e r 在商事法律词汇手册中将管理层收购定义为： “一个公司的董事和经理对本公司实施的收购行为；或者一个外部主体对公司进 行的杠杆收购，而公司的管理层在该外部收购主体中拥有实质上的资金利益。 中小企业管理层收购有可能出现管理层单独实施收购的情况，但是大型企业的管 。万宏伟公司治理结构与管理层收购研究： 博士学位论文 上海：复旦大学2 0 0 5 第6 页 张谨管理层收购的法律规制问题研究： 硕士学位论文 北京；北方工业大学2 0 0 7 第2 页 3 我国管理层收购法律问题研究 理层收购需要大量的资金与技术支持，单凭管理层自身无法完成收购行为，因此 这一定义针对融资方式的不同而对管理层收购分别进行界定，并且基于美国管理 层收购的高负债融资比例的实际情况强调了外部投资者在收购中所起到的主导 作用。 二、国内理论界关于管理层收购概念的表述 国内学者关于管理层收购概念的表述主要有以下几种： 一种观点认为，管理层收购是指“公司的管理者( 董事和经理) 通过融资借 贷并新设一个收购主体，以现金等形式收购本公司从而改变公司所有者结构、控 制权结构和资产结构，进而达到公司重组目的的一种交易行为。”设立一个新的 收购主体是英美等国管理层收购的通常做法，但是在中小企业收购中通常不新设 收购主体而由管理层直接融资收购，并且由于经济环境和法律制度等原因我国管 理层收购大多数情况下并没有设立新的收购主体。因此笔者认为这一概念对于管 理层收购设立主体和融资方式的概括并不全面。 一种观点认为，管理层收购即“目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资 本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进 而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 圆管理层收购主要利 用借贷进行融资，但是管理层利用自有资金进行收购，引进战略投资者筹集资金 也是收购资金的重要来源，因此这一定义对管理层收购融资方式的表述也过于狭 隘。 还有一种观点认为，管理层收购，是指“目标公司的管理层或经理层通过融 入资金，购买本公司股权，从而改变公司股权结构的一种重组行为；也是杠杆收 购的一种方式。 此种表述过于简单，没有说明收购的目的及融资的方式，不能 揭示管理层收购的深层内涵。并且管理层收购不完全是通过购买公司股份的方式 来完成，有些企业管理层直接通过收购公司的资产来实现。 以上三个定义基本上可以代表国内学者对管理层收购概念的认识，分别从主 体收购形式、融资方式及公司所有权转移等方面对管理层收购进行解释，一定程 度上揭示了管理层收购的内涵。笔者认为，管理层收购在我国已经经历了相当程 。朱凯管理层收购中董事行为法律问题研究： 博士学位论文 ，北京：清华大学2 0 0 6 第8 页 口李盾管理层收购a b c 北京：对外经济贸易大学出版社2 0 0 3 第4 页 国徐士敏管理层收购中国企业家关注的热点北京：中国金融出版社2 0 0 3 前言第l 页 4 我国管理层收购法律问题研究 度的发展，应当结合管理层收购在中国的实践给出能够融合国内和国外管理层收 购特点的概念。 三、本文对管理层收购概念的界定 管理层收购即目标公司的管理者或经理层主要利用权益融资和借贷所获得 的资金购买所服务公司的股份或资产，使管理层获得目标公司控制权，从而改变 公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身 份主导重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。 这一概念结合了国外管理层收购与国内管理层收购出现的新形势，分析了管 理层收购的目的是控制公司并进行重组以获取预期收益；收购的主体为目标公司 的管理者或经理层；融资方式主要通过权益性融资和借贷实现。揭示出管理层收 购的基本特征，可以涵盖国外管理层收购及国内管理层收购的各种形式。此定义 在表述上也比较精确，管理层收购大部分资金来自于借贷融资，少数来自权益投 资者的权益投资及管理层的自筹资金，因此使用“主要利用权益融资和借贷”的 表述；购买“所服务公司的股份或资产 的提法较为全面地考虑了管理层收购的 方式。因此笔者认为此概念对管理层收购的概括最为准确全面。 第二节管理层收购的特点及意义 一、管理层收购与相关概念辨析 本文所述管理层收购形式较为多样，既包括以高负债融资为特征的美国管理 层收购，也包括英国国有企业民营化运动中采取的管理层与雇员联合收购，还包 括近年来中国出现的具有特色的多种收购形式。中国管理层收购与英美等国家传 统意义上的管理层收购有了很大的差异，中国企业的一些做法在严格意义上说并 不是西方理论界所指的m b o ，因此要通过概念的辨析来明确中国企业管理层收购 与国外m b o 的联系与区别。 ( - - ) l b o 与鹏o l b o ( l e v e r a g e db u y o u t ) ，即杠杆收购，是指收购方运用大量负债为收购提 供融资的收购，通常收购5 0 以上的资金来源于外部股权融资或借贷。回 m b o 是l b o 的一种，具有利用高负债融资购买目标公司股份、以控制重组该 目标公司为目的、从中获得超过正常收益回报等杠杆收购所具备的所有特征。当 黄耀华周奇风中国企业管理层收购运作实务广东：广东经济出版社2 0 0 3 第7 1 页 5 我国管理层收购法律问题研究 收购方为目标公司管理层时，l b o 就转变为m b o 。 ( - - ) e b o m e b o 与m b o e b o ( e m p l o y e eb u y o u t s ) ，即雇员收购，是指由目标公司雇员作为收购主体进行 的收购。与m b o 中公司高级管理者起主导作用不同，e b o 的参与者更为广泛，因 此收购过程能够更为充分利用公司内部资金。m e b o ( m a n a g e m e n t e m p l o y e e b u y o u t s ) ，即管理层和雇员联合收购，是目标公司的管理层和雇员共同融资购买 本公司股份的行为。 ( 三) s m b o s m b o ( s t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n tb u y o u t s ) ，即战略投资者和管 理层联合收购，其主要特征是战略投资者与管理层组成联合收购主体，在这种收 购模式中即可以保证管理层的持股，又可以发挥战略投资者为企业带来资金、技 术、管理、品牌、市场人才等资源的优势，从战略的角度提升企业的未来价值。 ( 四) m b i 与m b o m b i ( m a n a g e m e n tb u yi n ) ，即管理层买进，是指由一组外部管理者收购目 标公司股份并取代目标公司原管理层的收购，因此也常被称为“外部管理层收 购”。m b i 也是l b o 的一种方式，相对于m b o ，m b i 的特点是收购主体为目标公司 外部管理者，外部管理层具有不同于以往管理层的理念和经营方式，因此往往能 够给目标公司的经营管理带来新的活力。 ( 五) e s o p e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) ，即员工持股计划，是一种使员 工投资于雇主企业从而获得长远收益的员工受益机制。e s o p 在中国管理层收购 中较为普遍，其操作具体方式为由公司内部员工出资认购本公司部分股份，并委 托公司工会的持股会进行股权集中管理。 本文所使用的管理层收购概念与国外理论界界定的m b o 概念有所不同。本文 所讨论的收购主体涉及到目标公司管理层、公司职工持股会及外部战略投资者， 着重强调管理层获得目标公司控制权的结果，而没有对收购形式作特别的界定， 可以说融合了e b o 、m e b o 、s m b o 及e s o p 等概念，笔者认为，在国内外管理层收 购形式多样化的趋势下，这一概念界定具有更广泛的适用性。 o 任自力管理层收购( m b o ) 法律制度研究： 博士学位论文 北京：中国政法大学2 0 0 5 第l o 页 6 我国管理层收购法律问题研究 二、管理层收购的特点 管理层收购是公司并购的一种形式，但是又有其自身的特点，可以从管理层 收购的目的、资金来源和收益情况三方面分别进行分析。 ( 一) 管理层收购的目的是获得目标公司的控制权 目标公司的管理层通常是管理层收购的主要发起人，他们具有详尽掌握企业 内部信息的优势，同时通常具有很强的经营管理能力。一些管理层收购可能由投 资机构发起，但是无论是管理层发起还是投资机构发起，最终都将导致管理层获 得目标公司的控制权。 ( 二) 管理层收购的主要资金来源于外部融资 收购资金只有很少一部分资金来源于管理层，绝大部分来自于管理层外部的 权益融资或者债权融资。一般来说，管理层收购的融资结构一般由权益性资本， 优先债和次级债三部分构成。权益性资本一般包括优先股和普通股，由管理层、 职工和权益投资机构的资金构成；优先债是指以固定资产为抵押或者以应收账款 为担保发行的债权；次级债指的是无抵押发行的债权。管理层使用少量自身资本 而大量借助于融资的收购方式带来了沉重的债务负担，而正是在沉重的负债压力 下，管理层在收购完成后通过谨慎运作资本，改善企业状况，达到企业效益提升 的目的。 ( 三) 管理层收购的收益主要来源于经营效率和公司业绩的提高 目标公司通常是管理层认为具有潜在效益、公司价值被严重低估的企业，管 理层收购企业后对公司资金、人员进行重组，以降低生产成本，同时开拓新的市 场，改善公司业绩，使投资者获得超额回报。 三、管理层收购的目的及意义 美国的管理层收购与投资机构逐利本性密切相关，而英国的管理层收购源于 国有企业民营化运动，然而不论管理层收购的动因如何，成功的管理层收购操作 都会带来企业的效率提升。因此，在中国国有企业改制的大背景下，探讨管理层 收购问题仍然具有其重要的意义。 ( 一) 管理层收购可以有效解决部分国有和集体企业改制问题 刘岩管理层收购( m b o ) 的困境与对策一理论、案例与操作方案北京：人民出版社2 0 0 6 第4 页 7 我国管理层收购法律问题研究 国外的管理层收购均出现在大型企业集团中，虽然中国国情与西方发达国家 有所不同，但是不必将管理层收购视为造成国有资产流失的大敌，随着监管力度 的加大和市场条件的逐渐成熟，相信管理层收购将会越来越多地被运用到国有企 业体制改革中。根据我国目前的情况，有以下几类企业的改制需要而且能够运用 管理层收购： 首先，处于竞争性行业的国有企业。国有体制改革一直强调国有资本必须从 非关乎国民经济命脉的一般性竞争行业中退出，而管理层收购为国有资本的退出 提供了一条可行的道路。 其次，逐步收缩战线的多元化企业集团。国外大型企业集团管理层收购的动 因之一是为了集中力量发展核心竞争力，将与核心业务无关的公司分拆从而提高 收益率。我国大型企业集团也会面临同样的问题，企业以加强核心竞争力而进行 的管理层收购也不应当受到限制。 第三，以集体企业名义发展起来的个人集资企业。2 0 世纪8 0 年代，许多企 业创建时虽然戴着集体企业的红帽子，但是却是由个人集资创建的，在企业不断 发展的过程中，投资者和管理层对企业的发展起到了至关重要的作用，但是他们 却没有或者很少占有企业的股权。由于本身的产权就不够明晰，随着企业规模的 壮大和经营范围的扩张，各种利益冲突越来越明显，导致企业陷入困境，在这种 情况下，企业的管理层有强烈的所有权回归愿望，而管理层收购是解决这一问题 的有效途径。 ( 二) 管理层收购将在私有企业并购中发挥重要的作用 目前我国管理层收购主要运用于国有企业改制，学术界所讨论的也主要是管 理层收购过程中产生的国有资产流失问题。笔者认为，管理层收购可以运用于国 有企业的改制，同样也可以运用于私营企业的并购，美国最初的管理层收购方案 设计就源于私营企业的并购。讨论管理层收购，应当将眼光放长远，管理层收购 不仅对当前国有企业改制具有重要意义，而且也将成为今后我国各类私营企业并 购的重要方式之一。 ( 三) 坚持管理层收购有利于中国金融法律制度的完善 管理层收购问题反映出中国金融法律制度的缺陷，解决管理层收购问题不应 当仅仅将目光放在管理层收购制度本身，管理层收购问题的解决需要中国整体金 我国管理层收购法律问题研究 融法律制度的支持。我们不应当因为管理层收购在中国遇到了一些问题就一味地 进行限制，而是应当以管理层收购为契机，深入思考经济体系中的问题，建立健 全金融法律体系。 第三节管理层收购相关利益主体分析 一、管理层收购中的目标公司 目标公司，也就是将被收购的企业。目标公司可以是上市公司、集团的子公 司或者分支机构以及公有部门。纵观国外的管理层收购，目标公司有以下四种来 源： ( 一) 集团公司的拆分。2 0 世纪末的并购浪潮之后，出现了大量经营多种 业务的集团公司，这些集团公司意识到提高企业效率必须发展核心业务，他们会 选择出售集团公司的子公司或者分支机构或者改变经营重点，将原来的边缘业务 定位为核心业务而将原来的核心业务出售。一些业务出售给了其它公司，但是在 很多情况下，管理层收购成为集团公司剥离边缘业务的首选途径。 ( 二) 国有企业私有化。管理层收购是国有企业私有化多种形式中最为有效 和普遍的一种方式。以管理层收购的方式实现国有企业私有化的实践最先出现在 英国。撒切尔夫人执政后，推行国有企业私有化政策，将电力、铁路等一些大中 型国有企业出售给企业管理层，取得了较为良好的效果。2 0 世纪9 0 年代初，俄 罗斯和东欧等国家经济转型时，国有企业通过企业管理层的收购而迅速实现了私 有化。 ( 三) 破产企业的接管。企业虽然破产，但是其子公司或者分支机构还有可 能具有经营能力，负责破产的机构可以将破产企业出售用以偿还债务。因为管理 层收购在解决破产企业原有职工就业问题上具有外部收购所不具有的优势，通常 情况下如果管理层提出收购申请而且收购价格不低于其竞争者，负责破产的机构 会优先考虑实施管理层收购的申请。 二、管理层收购交易主体 管理层收购的交易