（金融学专业论文）我国公司债券信用风险溢价期限结构研究.pdf

我国公司债券信用风险溢价期限结构研究 为人主观决策及获取信息的不充分性等原因造成的，带有明显的个人特征的 内在不确定性。一般来说，外在不确定性对整个市场都会带来影响，所以， 外在不确定性导致的信用风险等金融风险又称为系统性风险；而内在的不确 定性可以通过设定合理的规则，如企业的信息披露制度和市场交易规则等方 式来降低其产生的风险。所以，内在不确定性产生的风险又称为非系统性风 险。国际上关于信用风险的研究主要集中在简化模型和结构模型。简化模型 将违约事件看作一个随机过程，通过外生违约参数研究信用风险。结构模型 根据公司债务的微观结构，运用期权定价原理研究违约行为的动因和分布， 进而表述信用风险。其认为违约风险债券可被视为一个关于公司资产价值的 或有要求权，即由一个无违约风险债券减去一个关于公司市场价值的欧式看 跌期权构成，从而成功地将期权定价理论运用到了债券违约风险定价模型。 本文首先假定公司债券的发行利率等于同期限的无风险利率+ 信用溢 价，运用贴现函数模型分别对我国的公司债券与国债构造其贴现函数，然后 对应期限的利率相减即得到信用风险溢价大小，从而可以绘出公司债券高于 无风险利率的溢价期限结构曲线。其次运用经典的结构模型( m e r t o n 模型) 分析了我国公司债券市场上的部分债券，计算它们的违约风险溢价，并构造 其信用风险溢价的期限结构图，与贴现函数得到的溢价期限结构图比较。得 出我国公司债券的溢价结构符合溢价随期限先上升，然后下降的理论基础以 及相应期限的溢价大小，说明经典的结构模型可以适用于我国公司债券的信 用风险测量与定价。 本文主要分为以下几部分，分别为： 第一部分为前言。阐述本文研究的背景、目的和意义；还有公司债券和 信用风险溢价的定义以及本文的框架与创新。 第二部分为信用风险溢价模型阐述部分，本章对贴现函数模型和结构型 m e r t o n 。模型两个主要的信用风险溢价模型的不同建模思路和各模型的特点 进行了详细的研究，并说明了运用各模型计算公司债券信用风险溢价的数学 公式和计算方法。 第三部分为实证研究部分。笔者将两个模型运用于我国公司债券的信用 风险研究，本章给出了两个模型实证分析的具体过程，数据的来源，每个模 型所需数据样本的选择以及模型参数的确定等。然后根据每个模型估计出我 2 摘要 国公司债券的信用风险溢价，分析了每个模型得出的信用风险溢价期限结构 的特点，并且把每个模型的溢价结构与来自w i n d 数据库的已知数据得到的溢 价进行比较分析，最后综合比较得到我国公司债券的信用风险特征，然后针 对我国公司债券的溢价结构特征分析其原因。 第四部分总结全文。我国的公司债券市场正处于需要大力发展的时期， 需要有理论分析支持我国特殊环境下公司债券信用风险的特殊特征。因此文 章根据对我国公司债券信用风险的实证研究得出具体的溢价期限结构，总结 我国公司债券信用溢价的具体特征与原因。 本文的研究成果和创新工作主要体现在以下几个方面： 第一，本文较全面系统地阐述了贴现函数模型和结构型m e r t o n 模型两个 具有代表性的信用风险溢价测算模型的构建思路，对这两个模型的区别和特 点进行了深入的研究，并给出各模型对信用溢价的计算公式和方法。这进一 步丰富了当前国内对信用风险量化模型的研究。当前我国大力发展公司债券 市场的呼声越来越高，公司债券的发行量也在逐年增加，这些必然要求我国 的金融机构提高对公司债券信用风险溢价确定的量化能力。因此，本文的研 究有一定的前瞻性。 第二，我国的学者目前对信用风险溢价模型特别是结构模型的实证研究 比较少，本文将两个模型应用于我国上市公司债券的信用风险溢价的研究，。 结合我国公司债券的实际数据实证了两个模型，且根据我国资本市场的具体 情况，详细给出了模型参数的具体设定方法，为信用风险溢价模型应用于我 国上市公司债券研究信用风险进行了有益的尝试。 第三，本文将我国公司债券的信用风险通过m e r t o n 模型量化为高于无 风险收益率的溢价，并通过分析溢价的期限结构来分析公司债券的信用风险 状况，根据对我国公司债券信用风险状况的研究结论笔者梳理了我国公司债 券信用风险溢价期限结构的特征并分析了原因。 本文的不足之处： 贴现函数模型虽然能构造出个时点上的溢价结构曲线，但是对于单个 债券却不能准确地测算出它的溢价；再者模型假设债券的溢价只是来源于无 风险利率之上的信用风险补偿，不存在其它风险，这是与现实不符的。现实 中还存在着流动性，税收等的影响，所以溢价不是准确的信用风险溢价。结 我国公司债券信用风险溢价期限结构研究 构化模型是基于或有要求权理论，只考虑了违约风险而忽略了其他因素如债 券的流动性、税收和系统风险等对债券利差带来的影响，所以低估了市场利 差。此外，模型假设公司资产价值服从几何布朗运动，不存在突然变化，因 此，模型没有把资产市值的跳跃因素纳入模型中。虽然在实际市场中资产价 值发生跳跃的情况并不常见，但是，市场利差中有一小部分是用于补偿资产 价值跳跃风险的，而模型没有涉及到。再者，由于我国各个期限的零息债券 不能满足结构模型的要求，用付息债券代替m e r t o n 零息债券，显然违背了结 构模型的假设；还有债券违约点的确定把债务分为流动负债，债券与长期债 务，然后利用有效负债的概念确定违约点，虽然在一定程度上给出了一种近 似的方法，但是这不符合m e r t o n 关于公司资本结构的假设，公司只由股权与 债权构成；而且近似方法关于违约点的确定流动负债的时间与债券的时间相 隔比较大，所以长期债务与债券的有效负债的确定存在问题。最后，关于资 产价值与资产收益波动率的确定，是利用股价与权益价值，这在一定程度上 低估了资产的波动率，还有利用控股公司的权益波动率来代替集团的波动率， 这更是低估了资产的波动率。 关键词：公司债券，溢价，信用风险，贴现函数，m e r l o n 模型 4 a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m y ，t h ew o r l d s f i n a n e i a li n d u s t r yi sg e t t i n gm o r ec o m p l i c a t e d ，f u l lo fa l lk i n d so fu n c e r t a i n t y i n p a r t i c u l a r s i n c et h e1 9 9 0 s t h ee u r o p e a nc u r r e n c yc r i s i s ，t h em e x i c a nf i n a n c i a l c r i s i sa n dt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sh a v eb r o u g h th u g el o s s e st ot h ew o r l de c o n o m y i tw a k e d u pt h ew o r l d sf i n a n c ei n d u s t r ya t t a c hv e r yi m p o r t a n c et ot h e f i n a n c i a l r i s k , e s p e c i a l l yt h ec r e d i tr i s k c h i n ah a sb e c o m ea f o r m a lm e m b e ro ft h ew t o ， f i n a n c i a ls u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tw i l lm e r g ew i t ht h ew o r l d , t h ef i n a n c i a l i n d u s t r yw i l lb eo p e n t h e r e f o r e ，t h ec r e d i tr i s kh a sb e c o m eo n eo ft h em a j o r f m a n c i a lr i s k si nc h i l l a $ f m a n e i a lm a r k e t s a tp r e s e n t , c b i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti s f a c i n gah i s t o r i ce h a n g e ， a d m i n i s t r a t i v ec o n t a o li s g r a d u a l l yr e d u c i n g ，t h em a r k e tw i l lb e c o m et h em a i a f o r c et od e c i d et h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t a l o n gw i t t lc o r p o r a t e d e b tm a r k e td e v e l o p m e n t ，v a r i o u st y p e so fr i s k , e s p e c i a l l yc r e d i tr i s kw i l ls u d d e n l y e n l a r g e d w h i c hr e q u i r e su st os t r e n g t h e nc o r p o r a t eb o n dc r e d i tr i s kr e s e a r c ht o i e l l s u r et h a tt h er i s k sa n db e n e f i t sb e t w e e nt h ei n v e s t o r sa n de n t e r p r i s e se q u i t a b l y s h a r e a n de n h a n c ct h ee f f e c t i v e n e s so fm a r k e t a sam a j o rr i s ki nc a p i t a lm a r k e t , c r e d i tr i s kc o m e $ f i o mt h e 仰e e r t a i n t yo f e c o n o m i ca c t i v i t y 1 t l t e m a t i o n a lr e s c a r e l ao nt h ec r e d i tr i s km a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h er e d u c e df o m m o d e la n dt h es t r u c t u r em o d e l r e d u c e df o r mm o d e lt h i n kc v c r t t so fd e f a u l ta sa r a n d o mp r o c e s s ，s t u d ye l e c l i tr i s k t h r o u 【g h i t se x t e r n a ld e f a u l t p a r a m e t e r s a c c o r d i n gt ot h em i c r o s t r u e l l i r eo fc o m p a n yd e b t , s m i c t u r em o d e ls t u d yt h e m o t i v ea n dd i s t r i b u t i o l aa b o u td e f a u l tb yo p t i o np r i c i n gt h e o r y 。t h e r e b yd e s c r i b e c r e d i tr i s k i nt h i sp a p e r ，i nt h ea s s u m p d o nt h a tt h ei n t e r e s tr a t eo fc o r p o r a t eb o n de q u a l t h er i s k - f r e er a t ew i t hs a i i 璩d u r a t i o n + c r e d i tp r e m i u m , d i s c o u n tf u n c t i o nm o d e l w 嗽u s e do nc h i n a su - c a s u r yb o n d sa n dc o r p o r a t eb o n d so ff i g i i i l gi t sd i s c o u n t s t r u c t u r ef u n c t i o n ，a n dt h e nt h er e d u c i n go fi n t e r e s tr a t e sw i t hc o r r e s p o n d i n g p e r i o da l et h es i z eo fc r e d i tr i s kp r e m i u m ，w h i c hc a nb ep l o t t e dt h ep r e m i u mt e r m s t r u c t u r ec a r v eo fc o r p o r a t eb o n d s t h e nt h ec l a s s i c a ls t r u c t u r em o d e lf m e r t d n m o d e l ) w a su s e dt oa n a l y z es o m eb o n d si nc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t , c a l c u l a t et h e i rd e f a u l tr i s kp r e m i u m a n dp l o tt h em a t u r i t ys t r u c t u r eo fi t sc r e d i t d s kp r e m i u r ma tl a s t ，p a p e rg o tp r e m i u ms i z eo fc h i n a sc o r p o r a t eb o n da n d p r o v e dt h et h e o r e t i c a lb a s i s t h a tt h ep r e m i u mi n c r e a s e sw i t ht h ed u r a t i o n ，t h e c l a s s i c a ls t r u c t u r em o d e lc a nb ea p p l i e dt oc h i n a sc o r p o r a t eb o n dc r e d i t r i s k m e a s u 肥m c n ta n dp r i c i n g 1 1 1 ep a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n g p a r t s ： c h a p t e rid e t a i l e d l ys t u d yt h ed i f f e r e n ti d e a sa n df e a t u r e sa b o u tt w om a i nc r e d i t r i s k p r e m i u m - t h ed i s c o u n t f u n c t i o nm o d e la n dm e t t o nm o d e la n ds h o w m a t h e m a t i c a lf o r m u l a sa n dm e t h o d sa b o u tc a l c u l a t i n gt h ec r e d i tr i s kp r e m i u mo f c o r p o r a t eb o n db yd i f f e r e n tm o d e l s c h a p t e r i sa l le m p i r i c a ls t u d yo fc r e d i tr i s kp r e m i u m t h ea u t h o ra p p l i e dt w o m o d e l si nc h i n a sc o r p o r a t eb o n d ，a n a l y z e dt h es p e c i f i cp r o c e s s e so fe m p i r i c a l a n a l y s i s d a t a $ o u r c e s ，d a t as a m p l e sr e q u i r e df o re a c hm o d e la n dt h es e t t i n go ft h e m o d e lp a r a m e t e r s t h e nt h ec h a p t e re s t i m a t e dc h i n a sc o r p o r a t eb o n dc r e d i tr i s k p r e m i u ma c c o r d i n gt oe a c hm o d e l ，g o ti t sc h a r a c t e r i s t i c st h r o u i g hc o m p r e h e n s i v e c o m p a r i s o n f i n a l l y ，i ta n a l y z e dt h ec o r p o r a t eb o n dp r e m i u ms t r u c t u r ef e a t u r e s a n dt h e i rc a u s e s c h a p t e r s u m m e du p c h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti si nr m i o do fn e e d i n gt o g r e a t l yd e v e l o pt h ep e a a tt h i sr e q u i r et h e o r e t i c a la n s i y s i st os u p p o r tt h es p e c i a l f e a t u r e so fc r e d i t r i s ki nc h i 眦ss p e c i a le n v i r o n m e n t t h e r e f o r e t h ec h a p t e rb a s e d o ne m p i r i c a ls t u d i e so fs p e c i f i cp r e m i u mt e r ms l r u c t u r ea b o u tc o r p o r a t eb o n d s s u m m e d u pt h es p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c sa n dc a l l 舱$ o fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dc r e d i t p r e m i u m i nt h i sp a p e r ，r e s e a r c hr e s u l t sa n di n n o v a t i v ew o r k m a i n l yi nt h ef o l l o w i n ga r e a s ： f i r s lt h i sp a p e rc o m p r e h e n s i v e l yd e s c r i b e dt h ed i s c o u n tf u n c t i o nm o d e la n dt h e m e r t o nm o d e l ，t h ed i 侬鹏n c eb e t w e e nt w om o d e l sa n dt h e i rf e a t u r e s a n dg i v e sa l l t h ec r e d i tp r e m i u mm o d e lc a l c u l a t i o nf o r m u l aa n dm e t h o d t h i sh a sf u r t h e r 2 a b 眦c t e n r i c h e dt h ec u r r e n td o m e s t i cm o d e l st oq u a n t i f yt h ec r e d i tr i s kr e s e a r c h t h e c u n n td e v e l o p m e n to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sv i g o r o u s l yg r o w i n g ，t h e v o l u m eo fi s s u i n gc o r p o r a t eb o n d sa l s oi n c r e a s e dy e a rb yy e a r 。t h e s en e e dc h i n a s f i n a n c i a li n s t i t u t i o n st oi m p r o v et h e i ra b i l i t yo fq u a n t i f y i n gc r e d i tr i s k t h e r e f o r e ， t h i ss t u d yh a ss o m ef o r w a r d l o o k i n g s e c o n d ，c h i n a ss c h o l a r sd i df e we m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tc r e d i tr i s kp r e m i u m , e s p e c i a l l y s 缸i l c t l i r em o d e l t h ep a p e ra p p l i e dt w om o d e l st ot h ec r e d i tr i s k p r e m i u mb o n dr e s e a r c ha b o u tc k i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i tw a sau s e f u la t t e m p tf o r c r e d i tr i s kp r e m i u mm o d e li sa p p l i e dt os t u d yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sc r e d i t r i s kb o n d s t h i r d , a c c o r d i n gt or e s e a r c h a b o u tc h i n a sc o r p o r a t eb o i l dc r e m tr i s k , t h ea u t h o r c a r d e dc o n c l u s i o no ft h es t u d yo fc h i n a sc o r p o r a t eb o n d sa n da n a l y z e df e a t u r e s a n dr e a s o n so fr i s kp r e m i u m t h es h o r t c o m i n g so ft h i sa r t i c l e ： a l t h o u g ht h ed i s c o u n tf u n c t i o nm o d e lc a n b ec o n s t r u c t e dp r e m i u ms t r u c t u r ec u r v e ， t h ei n d i v i d u a lb o n d sa r en o ta c c u r a t e l ym e a s u r e di t sp r e m i u m ；f u r t h e r m o r et h e m o d e la s s n m ep r e m i u mo n l yc o m ef r o mt h ec r e d i t r i s kc o m p e n s a t i o na b o v e r i s k - f r e er a t e 。t h e r ei sn oo t h e rr i s k s ，w h i c hi sa tv a r i a n c ew i t hr e a l i t y i nr e a l i t y t h e r ei sl i q u i d i t y ，t h ei m p a c to ft a x e s ，s ot h ep r e m i u mi sn o ta c c u r a t ec r e d i tr i s k p r e m i u m ；f u r t h e r m o r e a st h ev a r i o u s 妣so fz e r o - c o u p o nb o n d sc a nn o tm e e tt h e r e q u i r e m e n t so fs t r u c t u r a lm o d e l ，t h eb o n d sp a i di n t e r e s t i n s t e a do fr e e l - t o n z e r o - c o u p o nb o n d s ，o b v i o u s l yi tg o e sa g a i n s tt h es t r u c t u r em o d e la s s u m p t i o n s ； f i n a l l y ，t h ev a l u eo fa s s e t sa n dt h ec a p i t a lg a i n sr a t ef l u c t u a t i o n sw e r ec a l c u l a t e d b yt h ev a l u eo fs h a r e sa n di n t e r e s t s ，w h i c ht os o m e e x t e n tu u d e g p 络t l m a t e ds h e v o l a t i l i t yo fa s s e t s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d , p r e m i u m , c r e d i tr i s k , d i s c o u n tf u n c t i o n , m e r t o nm o d e l 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：旌内斗1 p 司年- 1 ，月“日 0 前言 0 前言 o 1 本文研究的背景、目的和意义 d 1 1 本文研究的背景 随着世界经济的不断发展，金融业在各国经济发展中所发挥的作用越来 越重要，金融风险的表现也越来越猛烈。特别是进入九十年代以来，欧洲货 币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机，这三次大的金融危机给世界经济 带来了巨大的影响和损失，引起世界金融业对金融风险特别是信用风险管理 的高度重视。仅仅依靠传统的定性的信用风险管理方法己经不足以解决现代 信用风险领域中面临的新问题。于是，近年来以美国为代表的西方发达国家 不断地开发出了一系列定量测定和管理信用风险的模型，通过不断地完善， 这些先进的信用风险量化模型为金融机构防范现代信用风险发挥了重要的作 用。 在我国，由于过去几十年旧体制的影响，对信用风险的定量分折方法的 研究与运用始终没有引起高度的重视。金融机构对企业债务信用风险的信用 分析方法主要侧重于传统的定性分析，并最终对企业的信用质量进行主观评 价，而对信用风险测定的定量方法研究和运用的较少。 但是随着我国金融市场的深入发展，金融市场对金融机构的信用风险测 定和管理能力的要求日益提高。 一方面我国公司债券市场日益扩大，特别是近一两年以来短期融资券与 公司债券的发行数量迅速增长，央行于2 0 0 5 年5 月起允许公司在银行同市场 发行期限在一年( 含) 以内的短期融资券，截至1 0 月末发行量为8 4 9 亿元，在 央行的备案金额达1 2 0 0 亿元，截至2 0 0 6 年7 月末，在中央国债公司托管的 债券共有6 9 3 支，比上月增加3 0 支。7 月，商业银行债券o 2 0 万亿元，占2 3 3 我国公司债券信用风险溢价期限结构研究 ；企业债0 2 4 万亿元，占2 7 3 ；短期融资券0 2 5 万亿元，占2 9 4 。 目前我国公司债券市场正面临着历史性的变革，行政管制正在逐步放松 市场将成为约束公司债券市场发展的主要力量。伴随着企业债市场化发展， 各类风险特别是信用风险会骤然放大，这就需要我们加强公司债券信用风险 的研究，确保风险和收益在投资者与企业之间合理分担，增强市场的有效性。 对公司债券信用风险溢价的合理定价将会成为各金融机构的难题，传统 的定性方法虽然目前在我国在鉴别公司信用风险状况时有较好的实用性，但 其在公司债券信用风险溢价的定价方面无能为力，而且随着将来我国信用风 险衍生产品的出现，对信用风险研究的定性方法更不能满足金融机构对信用 风险的管理要求，债券信用风险溢价一般取决于该债券的预期违约率，而这 些都需要用定量模型的方法来进行研究， 因此，广泛的吸收国际成熟的定量技术方法用于我国公司债券市场的发 展和信用风险防范已日益重要；另一方面我国已经成为w t o 的正式成员国， 金融机构监管与管理体系要与国际接轨，金融业也将实施对外开放。 掌握了先进信用风险测算方法的外资金融机构将逐渐进入我国市场与国 内机构展开激烈的竞争，这些都要求我国的金融机构加大力度对信用风险的 测定和管理方法进行改进。 0 1 2 本文研究的目的 本文的研究目的明确。学习关于国外信用风险溢价模型的构造原理和特 点，并尝试将该类量化模型应用于我国的情况，对我国公司债券的信用风险 进行实证研究，研究我国公司债券的信用风险溢价大小，构造我国公司债券 的信用风险溢价结构曲线，然后分析其原因是否合理。笔者希望本文对我国 信用风险溢价韵研究能起到一些扩展补充的作用，促进我国金融机构对信用 风险管理进行更全面的研究，本文的一些研究结论能为我国金融机构在认识， 防范和管理公司债券信用风险方面提供一点参考，这正是本文不遗余力所追 求的目标。 2 0 前言 0 1 3 本文研究的意义 信用风险已经逐渐成为我国金融市场的主要金融风险之一。在信用风险 定性分析方法不能满足我国金融市场发展需求的情况下，对信用风险溢价以 及定量分析的研究不仅满足了我国金融市场继续健康发展壮大的要求，而且 对金融机构进一步认识信用风险和信用风险的有效管理也会积极促进我国的 宏观经济继续稳定发展；我国加入w t o 后，我国的金融机构将直接与外资金 融机构展开竞争，因此必须加强对国际上先进的信用风险量化模型的研究， 才能使它们在竞争中立于不败之地。其中的信用风险量化模型，已在国际金 融市场上得到了广泛的应用，因此，笔者认为本文对信用风险溢价的研究将 有一定的现实意义。除此之外，由于我国公司债券市场刚刚起步，公司债券 的定价缺乏理论指导，目前公司债券的发行定价主要采用市场比价的定性分 析法。在国外，公司债券的发行利率往往等于同期限的无风险利率+ 信用溢 价+ 流动性溢价。本文引入结构化模型，对公司债券定价中的信用溢价进行 研究，希望对量化公司债券的信用风险和为我国公司债券的发行定价提供一 定帮助。 0 2 公司债券信用风险溢价的定义、成因与影响 0 2 1 公司债券概述 债券是一种有价证券，它包括公债、公司债券等等，是代表债权的证明 文件，对发行人来讲是一种债务性证券。凡持有债券者，就是债权人，具有 到期享受利息和收回本金( 面值) 的权利。在企业的资金暂时闲置或几年后扩大 规模，添增新的设备时可以购买债券，参与证券投资，从而可获取一定的投 资收益。同样，在企业需要资金周转时，可向社会公开发行债券筹措资金， 以便供给和加速企业的“血液”循环，促进企业经营活动的正常开展。 公司债券( e o r p o r a t eb o n d ) 顾名思义是公司发行的债券。公司法第一 百六十条对公司债券的定义是：本法所称公司债券，是指公司依照法定程序 发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。”在西方国家，一般只有公司 我国公司债券信用风险溢价期限结构研究 制的企业才能发行债券，其与国家债券、市政债券和衍生类债券共同构成一 国的债券体系。与西方发达国家不同的是，我国的债券体系由国债、金融债、 企业债和其他债券构成。所以在我国无论是金融债还是企业债，只要它的发 行主体是公司制企业，就属于公司债券。 公司债券有标明而固定不变的票面利率，面值和到期期限。票面利率又 称名义利率，它是预先准备发行债券举债时，根据当时的市场利率、公司债 券的偿还保障程度，以及综合经济情况等加以制订并印制在债券票面上的， 作为到期支付利息的依据和标准。而当债券正式发行时，由于与债券核定发 行和印制相隔了一段时间，加之金融市场的瞬息万变，使票面利率与发行时 通行的市场利率( 金融市场上根据资金供需情况及放款风险等因素而确定的 利率) 会出现不相等，会导致发行价格高于票面价值，即溢价发行；或发行价 格低于票面价值，即折价发行。可以证明，当票面利率高于市场利率时，发 行价格高于票面价格，采取溢价发行；当票面利率低于市场利率时，发行价 格低于票面价格，采取折价发行。面值又称本金，即是债券到期时应该支付 的金额。理论上，面值可以随意规定，然而实际上债券的面值都是定为整数， 如1 0 0 ，1 0 0 0 等。我国债券的面值都是1 0 0 。到期期限是债券的生存期，是指 从债券发行日到其还本付息日的时间间隔。随着债券的不同，它的到期期限 是不同的，从几个月到无穷都有。当债券处在其生命期内时，随着时间的不 同，其到期期限也是不同的。所以债券的到期期限是其一个很重要的特征， 它的不同影响着债券的价格与收益。 0 2 2 信用风险溢价的定义 信用风险( c 耐i ti n k ) 是指由于合约一方( 债务人) 未履行合约所订立的义 务而导致另一方( 债权人) 发生经济损失的可能性。按照信用风险的违约人不 同，可以把信用风险分为企业信用风险，个人信用风险和国家信用风险。企 业信用风险通常表现为因企业经营状况恶化，企业信用评级降低而导致该企 业债权人为债权提取的坏账准备增加或该企业所发行的债券在市场上的交易 价格下降，甚至企业会因无法支付货款对合约违约或因资不抵债而破产清算； 个人信用风险指在日常经济生活中个人对其签订经济合约违约的现象，包括 4 n 前言 住房贷款违约，信用卡消费违约等；国家信用风险的主要特点是针对国家， 也可称为主权风险，包括一国政府更替和政策变更等对该国金融和经济投资 的影响。 按照违约事件发生的时间不同，信用风险的形式还包括结算前风险和结 算风险。结算前风险一般是指风险在正式结算前就己经发生；结算风险则是 指在结算过程中发生不可预料的情况，即当一方己经支付了合同资金但另一 方发生违约的可能性。这种情况在外汇交易中较为常见，如交易的一方在早 晨香港支付资金而后在美国进行交割，在这个时间差中，结算银行的倒闭可 能导致交易对手不能履约合同。 一般来说，各类债务合约都存在信用风险，本文关注的对象主要是公司 债券。通常，资产的信用风险损失可分为预期损失( e x p e c t e dl o s s ) 与非预期损 失( u n e x p e c t e dl o s s ) 。就公司债券来说，其预期损失是指债券持有者预期在特 定时期内持有公司债券可能会遭受的平均损失，这可以通过各类信用风险定 价模型来具体度量。由于可能发生违约与非预期的信用等级转换，公司债券 价值在一段时间内会上下波动，由此引发的风险可以用当期公司债券价值的 标准差来衡量，这就是非预期损失。换言之，非预期损失是指除预期损失之 外的公司债券价值的潜在损失。 公司债券的溢价也即价差( s p r e a d ) 是指公司债券到期收益率高于同期无风 险利率的那一部分，用以补偿投资者因为购买公司债券而承担的额外风险。 在完美市场假设下，公司债券的额外风险主要是信用风险，即公司债券发生 违约( a e f a u l o 的可能性要远远高于国债。因此，公司债券的价差通常被称为公 司债券的信用溢价或价差( c r e d i ts p r e a d ) 。在现实市场条件下，债券价差中还可 能包含对流动性风险，税收等因素的补偿。 在风险管理文献中，公司债券的信用价差主要用于补偿债券持有者可能 遭受的预期违约损失j 因此，随着信用风险定价模型的精致化发展，公司债 券的信用价差与其预期违约损失在数值上应该近似相等。 0 2 3 信用风险溢价的成因 信用风险的成因是信用活动中的不确定性。信用风险溢价是由于债券存 我国公司债券信用风险溢价期限结构研究 在信用风险而用于补偿投资者的额外的报酬。所以可进一步说，信用风险溢 价的来源是信用活动中的不确定性。不确定性是现实生活中客观存在的事实， 它反映这一个特定事件在未来有多种可能的结果。在信用活动中，不确定性 包括外在不确定性和内在不确定性两种。 外在不确定性来自于经济体系之外，是经济运行过程中随机性、偶然性 的变化或不可预测的趋势，如宏观经济的走势、市场资金的供求状况、政治 局势、技术和资源条件等等。宏观经济的走势往往呈现出萧条、上升、高涨、 下降的周期性变化，各阶段的长度和对各经济变量的影响是不确定的；市场 资金供求状况反映了市场上资金供给和需求的量的对比，它受到利率、一国 的货币政策和财政政策等因素的影响，但是它反过来又将对利率和宏观经济 政策等因素产生影响；致治局势涉及政局的稳定性和政策的连续性等等。外 在的不确定性也包括国外金融市场上不确定性的冲击。一般来说，外在不确 定性对整个市场都会带来影响，所以，外在不确定性导致的信用风险等金融 风险又称为系统性风险。显然，系统性风险不可能通过投资分散化等方式来 化解，而只能通过某些措施来转嫁或规避。 内在不确定性来源于经济体系之内，它是由行为人主观决策及获取信息 的不充分性等原因造成的，带有明显的个人特征。例如，企业的管理能力、 产品的竞争能力、生产规模、信用品质等的变化都直接关系着其履约能力， 甚至企业内部的人事任命、负责人的身体状况等都会影响其证券的价格。特 别是投机者的不可预测的炒作，更加大了内在不确定性。目前，全球每天的 金融交易中，只有很小的一部分与物质生产有关，国际金融市场上短期资本 至少有几万亿美元，大量资金的交易在数秒内即可完成，虚拟资本的急剧增 长和国际资本的迅速流动，使金融市场更加不确定。内在的不确定性可以通 过设定合理的规则，如企业的信息披露制度和市场交易规则等方式来降低其 产生的风险。所以，内在不确定性产生的风险又称为非系统性风险。 0 2 4 信用风险的后果 信用风险可能给经济主体带来直接的损失。例如法国老牌跨国金融集团 法国里昂信贷银行自1 9 9 2 1 9 9 5 年四年间连续出现巨额亏损，信贷损失高达 6 0 前言 1 0 0 0 亿法郎( 折合1 7 0 亿美元) 。信用风险可能造成的损失大小是不确定的， 既可能是巨大的损失，也可能是轻微的损失。一般认为，信用风险导致的可 能损失越大，信用风险就越大。信用风险还会给经济主体带来潜在的损失， 例如，如果银行不能及时收回款，长期债券投资者由于发行人违约不能收回 债券本息等，这些因素都可能使他们失去良好的再投资机会，甚至影响到正 常的经营秩序。一家银行会因存在大量不良贷款使银行信用下降，消费者会 对存款安全产生担忧，从而导致银行资金来源减少，业务萎缩。信用风险影 响投资者的预期收益。信用风险越大，则风险溢价也相应越大，于是，调整 后的收益折扣率也越大。严重的信用风险会引起金融市场秩序混乱，破坏社 会正常的生产和生活秩序，甚至使社会陷入恐慌，极大地破坏生产力。例如， 一家银行因对企业信用风险管理不善导致不良贷款过多而倒闭会增大存款人 对银行信用的警戒，可能触发银行信任危机，引发存款人大规模挤兑提款， 严重者会导致金融制度崩溃。在1 9 2 3 1 9 3 3 年的经济大危机中，美国平均每 年有2 0 0 0 家大银行停业，其中1 9 3 3 年一年停业银行达4 0 0 0 家，导致信用关 系中断，不仅使全社会损失了巨额的金融资产，而且导致了严重的经济衰退。 又如1 9 9 7 年初，阿尔巴尼亚金融风暴引发了严重的政治和经济危机，导火索 便是盛极一时的“金字塔投资计划”的破产。其次，信用风险等金融风险还会 造成产业结构畸形发展，整个社会生产力水平下降。因为信用风险等金融风 险的存在，使大量资源流向安全性较高的部门，既导致边际生产力的下降，