（金融学专业论文）境外资金流入与我国房地产市场价格研究.pdf

摘要 近几年来，基于人民币升值的预期和房地产业的高利润，大量的外资参与到我国的 房地产业中。随着境外资金在房地产业各个领域的投资规模的不断扩大，境外资金对我 国房地产业的影响已成为房地产业及国民经济的热点问题。本文首先分析了境外资金进 入我国房地产市场的现状、渠道、原因和作用。立足于境外资金流动对我国房地产业影 响的直接途径和间接途径，从定性和定量的角度分析了境外资金流动对我国房地产市场 的影响，并对在东南亚金融危机中具有代表性的泰国、马来西亚的分析证明了境外资金 流动与房地产泡沫之间的关系，并以此为鉴，分析了境外资金流动对房地产行业及宏观 经济和金融安全的影响，总结了我国对外资进入房地产市场管理的措施及成效不大的原 因，指出避免外资大量进入房地产市场的负面效应的措施。 关键词：境外资金流动；房地产价格；外商直接投资：银行信贷 a b s t r a c t a i o n gw i 廿lt h ed 吼r e l 0 i 肛暇l to ff o r e i g ni n 代s 臼n i m ti nc h i n o sr e a le s t a t em a r k e t ( b 0 恤i n d e v e l 9 p m e n tf i e l da n dc o 璐u i n 埘o nm m k e t ) ，也ei i l l p a c to f 也eo v e f s e 嬲劬di sa i i s i i l g 舔a h 优t o p i c 1 1 1 i sp a p l e ro b j e c t i v e l ya n a l y z e d 也ee 彘c to ff o r e i 萨c a p 蹴b 弱e do nt l l e 也e o r ) ，o f i 1 1 t e m a t i o n a li i i v e s 臼喊r e a le 蚴e 痂1 觚c ea n di 1 1 d u s 仃y 如n d o 嗽t 1 1 e 鼻e c e n ty e a r s ，o nt h eb 猫i so f l ee x p e c t a t i o nf o r 吐l e 啪t of i s ei l lv a l u ea n d h i g hp r o f i t si i l 廿l er e a le s t a t ei n d l l s 由吼ag r e a td e a lo ff o r e i g ni n v e 曲【n c n tp a r t i c i p a ：t e si n 廿l e r e a le s t a t ei i l 蛳i l lo u rc o u n 够e n 讥r o n i n e n t t h eo v e r s e 觞如n d ，w 1 1 i c hp a n i c i p a t e di i lt h e d e v e l o p m e n ta n dc o 娜u m p t i o no fp r o p e r t i e s ，c 姐b ed i v i d e di i l t 0f o l l r 咖e s ：f o r e i 印b 锄【l 【， 士0 r e i g nd i r e c ti n v e 啦l e n t ，n o n - r e s i d e n ti n s t 撕。玎sa n di n d i v i d l l a l s 觚df 0 r c i g nr e a le s t a t e i n v e 酏m e mn m d t h e yc 锄e 抽t oc h i n a f sm a r k e tt l l r o u 曲d e f e r e n tw a y sa n d 缸r e c t e do u r m a i ! k e tb yd i 丘i e r e n t0 p e r a t i n gp a t t e 】口岱a l o n g 诵t l li t se 1 1 1 a 唱i n gi 1 1 v e s 缸n e n ts c a l ei i la l la r e 嬲 o ft h er e a le s t a _ t e ，m eo w 淞e a s 劬d sh a v eb e e nt h eh o t s p o to fr e a le s t a t e 蠡啪c ef o ri t s 砌u c i n c ：eo n 廿l er e a le s t a ：t ei n d l l g 时i no u rc o u n t 珥t h r o u 曲t l l e 锄m y s i so fi t sd i r e c ta n d 抽d i r e c tc h 王m n e l ，t h i sp a p e ra i l a l y z e st b ei n n u e n c eo ft 1 1 ei n t e m a d o n a lc a p i t a ln o wo nt h er e a l e s t a t em j m i no l l rc o 硼n y 丘l o m 也e 锄西eo fd 靠栅血斌i o no ft h e 咖趾dq l l a 而瓴 p r o v e st l l er e l a t i o n s ：h i pb 咖e e nm e 硫咖撕o n a lc 印i t a ln o w 锄dm er e a le 蚴e b l i b b l eo nt h e b 嬲i so ft l l e 锄a l y s i so ft h er e p r e s e n t a t i v ec o l i n t r i e ss u c ha sn i a i l 趾di 1 1 也e 矗m n c i a l 嘶s i so f s o u ：山e a s ta s i a ，d i s c u s s e st 1 1 ee f f e c to fi i l t e m a t i o n a lc a p i t a lo nt i 圮r e a le s t a t ei n m l s 臼吼 m a c r o s c o p i ce c o n o m y 觚df - m 锄c i a ls e c 面劬a n da l s op u t sf o 椭，a r dm em e 嬲u r e st oa v o i d 也e n e g a t i v ee 丘e c tc a u s e db yt l l em a s s i v e0 v e r a sf 眦1 dn o w 切幻t 1 1 er e a le s t a t em a r k e t k 掣w o r d s ：i n ：t e m a = t i o n a lc a p i t a ln o w ；r e 越e s 惦眙p r i c e ；d i r e c tf 0 咒i g ni n v e s t m e n t ；b 跹dc r e d i t 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 捉途 日期：j 弛蝉 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技术信 息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 遮竭 日 期：衅7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 引言 一、选题的原因和意义 ( 一) 选题的原因 房地产业是国民经济发展的支柱产业，在经济社会和人民生活中起着举足轻重的作 用，加之房地产业的上下游相关产业众多又与金融业紧密联系，尤其是在中国间接融资 的比例很高，房地产业在很大程度上依赖于银行系统，所以房地产业的风险很容易波及 到其他产业并影响到整个国民经济的安全。因此，各种因素对房地产行业的影响越来越 被业内外人士关注。近年来，我国房地产业开放程度不断提高，外资大量涌入，随着国 家统计局、外汇管理局等机构对境外资金在国内房地产领域投资数据的公布，外资在中 国房地产领域的规模和影响成为一个热点话题。近几年来，我国房地产价格大幅上扬， 导致资金源源不断地涌入房地产业。投资房地产可以获得人民币升值与房地产增值的双 重收益，因此外资涌入中国房地产的趋势可能仍会持续。据中国人民银行的资料显示： 外资在中国房地产的比例己达到1 5 。由于很多游资不是直接投入房地产市场，而是通 过其他渠道进入中国，然后进入房地产市场，所以上述数据，仍然大大低估了外资进入 中国房地产市场的规模。 ( 二) 选题的意义 在我国房地产业的外资参与程度日趋提高的今天，如何保证在充分利用外资的同 时，保持我国房地产市场独立而稳健的运行，是房地产业外资管理的重点。因此，分析 我国房地产业利用外资的现状及外资进入我国房地产业的影响，有助于及时制定外资管 理政策，减少外资进入的负面影响，保证我国房地产业日益健康地发展。 二、文章的创新点 在我国研究境外资本流入对房地产价格影响的文章中，大都直接计算外商直接投资 对我国房地产市场的影响，因为外商进入我国房地产市场涉及开发和销售两个环节，开 发环节有相关的统计，而销售环节尚未建立起完整的统计检测系统，而且一些热钱如通 过贸易项目下进入我国房地产市场的数据无法统计，我觉得这样是非常不可取的。所以 在研究境外资金对我国房地产市场的影响时，把它分成了直接影响和间接影响，直接影 响分析的是房地产市场直接利用外资的数量和途径，及对房地产价格的影响；间接途径 是大量外资进入我国，造成我国银行实行宽松的货币政策，进一步助长了房地产价格的 提升，并对这两种影响分别作了实证检验，建立了误差修正模型，分析其长期和短期影 响程度，得出问接影响对对房地产市场价格的影响更大。 东北师范大学硕士学位论文 四、文章的基本框架 第一章，我国房地产领域的境外资金概述，包括境外资金流入我国房地产市场的现 状、原因、渠道和近年来境外资金进入我国房地产市场的变化趋势。 第二章，境外资金流入对我国房地产市场的影响。包括境外资金流入对我国房地产 市场的一般分析、理论分析和实证分析。因为预期人民币持续升值和房地产业的高利润， 包括热钱在内的境外资金流动通过各种渠道进入中国，使资本项目持续顺差，甚至有大 量的资金是通过非法渠道进入国内的。国际资金持续进入：2 0 0 7 年上半年，国家外汇储 备增加2 6 6 3 亿美元，同比多增长1 4 4 0 亿美元，半年外汇储备增加量已超过2 0 0 6 年全 年的2 4 7 3 亿美元，商务部公布的我国2 0 0 7 年上半年实际f d i 为3 1 8 8 9 亿美元，而贸 易顺差1 1 2 5 亿美元，那么外汇储备中除了f d i 和贸易顺差以外的储备增加超过了1 2 0 0 亿美元，创出历史新高。这只是一个大概的数字，已进入的热钱有多少流入楼市，并 没有来自权威机构的统计，似乎也无法统计。所以在研究境外资金对我国房地产市场的 影响时，把它分成了直接影响和间接影响，直接影响分析的是房地产市场直接利用外资 的数量和途径，及对房地产价格的影响；间接途径是大量外资进入我国，造成我国银行 实行宽松的货币政策，进一步助长了房地产价格的提升，并对这两种影响分别作了实证 检验，建立了误差修正模型，分析其长期和短期影响程度，得出间接影响对对房地产市 场价格的影响更大。 第三章，境外资金流入与房地产泡沫：对东亚金融危机教训的反思。分析东亚一些 国家，境外资金大量流入对本国房地产业造成的影响，并指出我国在宏观经济和金融方 面与那些国家存在哪些类似的地方。 第四章，分析我国现行的限制外资尤其是短期外资大量流入房地产的政策措施和这 些措施存在的问题，进一步提出适应我国的可操作的针对境外资金流入房地产市场的建 议和措施。 o 通常情况下，资本流动以一年为界可以分为长期资本和短期资本，由此将直接投资、证券投资、银行长期贷款、 银行长期借贷归为长期资本流动，事实上除了直接投资和长期借贷具有相对稳定性，其他备类资金流动性很强，因 此也将资本流动分为直接投资与非直接投资，而后者通常作为热钱流动的一个口径。 2 东北师范大学硕士学位论文 第一章我国房地产领域的境外资金概述 一、境外资金进入我国房地产市场的现状 近几年，我国房地产利用外资呈现出了快速增长的趋势。2 0 0 4 年房地产行业合同利 用外资金额和实际利用外资金额分别达到了1 3 4 9 亿美元和5 9 5 亿美元；2 0 0 5 年，合 同利用外资金额为1 5 6 1 4 亿美元，实际使用外资金额5 3 9 亿美元；2 0 0 6 年合同利用外 资额2 9 4 5 亿美元，实际利用外资额8 2 3 亿美元。但当前合同利用外资金额远远超过 实际利用外资金额的现象表明，当前外来投资者对我国房地产市场是存在着乐观的态度 并积极参与，未来外资进入中国房地产业的规模有进一步加大的趋势。 新一轮的宏观调控对固定资产投资进行限制，内地开发商资金链出现断裂。而海外 基金最大的优势是资本雄厚，能够找到内地开发商硬伤，并用资本收购的方式来大举进 入中国房地产市场。可以说中国城市化发展对房地产，尤其是商业地产的刚性需求不可 能逆转，有需求自然就有供给，这使得外资有机可乘；另外，地方政府的指标型考核体 系决定了政府不可能遏制或减弱对外资的需求，这使得外资“有恃无恐”是境外资金 敢于大举进入中国房地产市场的重要“砝码”。 2 0 0 6 年7 月2 4 日，建设部、商务部、国家发改委等六部委曾共同签发关于规范 房地产市场外资准入和管理的意见，对外商投资房地产市场实行“核准制 ，对外企房 地产开发经营管理实行“国民待遇 ，对境外机构及个人购房执行严格的审批登记和实 名制，但是限制外资进入房地产收效不大。甚至可以说外资、港资是逆势而动。2 0 0 6 前两个季度，至少1 0 亿美元的境外资金投入到中国内地房地产市场盟3 。境外机构和个人 购买商品房的资金的结汇也在同期增长2 倍以上。以摩根土丹利、花旗等为主要成员的 国际地产基金成为进入我国房地产的急先锋。过去5 年里，摩根士丹利在中国房地产领 域的投资总额达1 5 亿美元，2 0 0 6 该公司还将追加投资3 0 亿美元。紧跟大摩之后，花旗 集团计划未来3 年内将其对中国内地房地产市场的投资额提高9 倍以上，最高可至8 亿 美元。同时澳大利亚最大的投资银行麦格理银行只前表示，计划在今年斥资3 亿美元投 入中国内地房地产企业。而该银行在进入中国的1 1 年中已经陆续完成了9 个大商场的 收购。除此之外，荷兰i n g 银行、美林国际等全球知名公司已先后公开宣布将携带重金 深度介入中国房地产市场。与此同时，亚洲地区的投资机构也以其灵敏矫健的身躯快速 进入中国的房地产市场。资料显示，2 0 0 5 年，亚洲地区有2 6 0 亿美元用来投资房地产， 其中约有2 0 到2 5 的资金投向中国房地产市场。进入2 0 0 6 年以来，亚洲国家流向中国 地产的资金有增无减。包括亚洲金融控股有限公司、新加坡嘉德置地、菲律宾首都银行 等为主的投资机构放量投入到中国房地产市场的资金不下5 0 亿元人民币，其中，嘉德 置地计划今后在华投资数十亿美元用于房地产开发。新加坡长成( 私人) 投资公司从2 0 0 5 年到2 0 0 6 年在不到的一年的时间在天津通过合资入股的方式连续拿下了两个项目，总 3 东北师范大学硕士学位论文 投资额达4 亿元人民币1 。 归纳而言，外资进入中国房地产市场的渠道主要包括外商直接投资、借用外债、境 外机构和个人投资房产。第一种渠道是通过直接投资方式进人中国房地产业。这种外资 主要集中于开发领域。其进入主要有两种方式：一是外资直接在华设立房地产开发企业； 二是收购境内著名房地产开发企业的股份。第二种渠道是借用外债等非f d i 方式进入房 地产行业。其有三种方式：1 中资房地产公司通过境外上市，引入境外资本2 通过自 我收购的方式将自身改造为境内居民完全控股的外商独资企业，使企业迅速建立方便快 捷的国际融资渠道，获得以境外壳公司名义择机在境外上市筹资的机会。3 把境内企业 的股份作价之后出售给境外的机构或者个人，由于国内法律法规对中资企业收购境外 的壳公司、在境外上市筹资借用外债，进而转身投资境内房地产项目的运作方式并没有 实质限制，再加上国家对房地产业的宏观调控缩紧银根，企业资金紧缺，从而导致中资 企业自我收购、举借外债融资的情况明显上升。第三种渠道是个人和境外机构( 非居民 机构) 投资房产，即非居民机构以自购和包销方式买入商品房，再通过转售赚区取差价。 主要有两种方式：其一，非居民机构个人购买房产。其二，境外机构在境内成立外商投 资房地产中介公司，持有和经营物业收租，或转售赚取差价，形成利润后汇出，或在项 目终结后将清算款汇出境外h 3 。 从上述境外资本流入渠道和形式看，其中，以成立外资房地产公司或参股开发房地 产项目方式流入的境外资本为主，而在非居民境内购买商品房中，以境外房地产基金在 境内大量购买商业楼盘和高档住宅为主。 二、境外资金进入我国房地产业的原因 ( 一) 我国高速的经济增长和较高的市场利润 近年来，持续的经济增长和稳定开放的市场环境为房地产市场的发展提供了极大的 发展空间。2 0 0 6 年我国经济增长速度为1 0 7 ，人均g d p 达到1 9 7 0 美元，这些经济指 标表明，我国房地产行业蕴藏着极大的发展潜力。同时，按照国家计划2 0 2 0 年达到小 康水平，人均住房面积达3 5 平方米的基本目标测算，到2 0 2 0 年我国房地产住宅市场平 均每年增长速度至少应在7 一1 0 。房地产业的快速发展带来了较高的市场利润，畸高的 收益率直接推动了海外资本大量进入我国房地产业晦，。 ( 二) 人民币升值的预期 1 大量的海外游资在前期已经通过各种渠道进人中国房地产市场。2 0 0 4 年房地产 开发商利用外资超过全国利用外资总额的1 3 ，同比增幅高达3 4 2 ：2 0 0 5 年1 2 月， 上海市境外居民购房规模超过4 0 亿元人民币，较上年同期增加1 5 倍1 。按照资本逐 利的本性推断，海外资本已经极大地渗人了我国房地产市场，并对中国经济特别是房地 产经济造成了较为深刻的潜在影响。 2 由于中国经济不能一次性承受较大的人民币升值，政府只能根据渐进的原则， 4 东北师范大学硕士学位论文 采用逐步升值的办法，实际上这强化了人民币持续升值的预期。因此，短、中期内极有 可能引发外资进一步流入中国并等待后续升值。而进来的外资，一般将选择股票、国债、 楼市等作为避风港。由于我国证券市场制度不健全以及银行的利率偏低，所以外资进入 最多的应该是楼市。这将是房地产泡沫形成的重要因素。 ( 三) 房地产投资风险逐渐清晰可控 尽管中国的房地产市场对外资充满了吸引力，但外资还是会遭遇到来自各方面的风 险，这些风险可能来自内地的合作伙伴，可能来自市场运行中产生的各种风险。但是随 着市场成熟度的增加和外资对中国市场了解程度的增加，外资对这些投资风险的预测和 控制能力不断增强。 其原因在于：首先，为了获得外资的支持国内的房地产企业越来越重视企业的股权 结构和管理模式，强调信息的透明和财务体系的健全，积极提高企业本身的资本运作能 力。这使得外资在合作之前就能够了解潜在合作伙伴的管理模式，对合作过程中可能产 生的矛盾和问题做出估计，从而更有针对性的规避和化解风险。其次，政府部门的工作 效率和服务意识进一步提高，特别是土地市场的规范发展，使外资能够更加准确的评估 获取土地的机会和成本。最后，市场本身的发育程度不断提高，投资和消费行为日趋理 性，整个房地产市场的运行更加稳健。房地产开发、投资、营销、物业管理和中介服务 等各个环节的操作水平都有所提高，使外资在前期市场研究、实际操作运行和后期管理 等过程中得到更加科学有效的服务，无法预期和不可控制的风险日趋减少盯1 。 综上所述，中国的g d p 年增长达8 一9 ，在经济健康发展的大背景下，中国房地产 业具有良好的发展前景。而近两年中国持续的宏观调控政策减降低了房地产市场的风 险，市场政策环境透明性增加，使房地产市场运作趋于规范。长期发展前景和可观的收 益率及更开放的中国房地产市场正日益体现着对境外资金的吸引力。 三、境外资金进入我国房地产市场的趋势 ( 一) 我国房地产行业利用外资总额逐年增长 我国房地产行业从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，实际利用外资数额由1 3 6 亿元增长到2 5 2 亿 元，年均增长率为1 7 0 9 。其中，外商直接投资额由1 0 6 亿元增长到1 6 8 亿元，年均增 长率为1 2 8 2 ，间接投资由3 0 亿元增长到8 4 亿元，年均增长幅度为3 2 4 7 ，增速远远 高于直接投资。哺1 由于外商间接投资具有金融投资的性质，缺少对产业的直接经营，大 多以获取短期超额利润为目的，因而具有相对投机性和短暂性。随着这部分比例的逐渐 加大，外资的进入将存在一定的金融风险。 ( 二) 国外金融机构投资者日益活跃，投资方式趋于多样化、短期化和金融化 近年来，国外金融机构投资者通过多种方式介入房地产行业，诸如通过购置已经或 将要建成的经营性房地产资产进行出租经营：参与开发房地产企业的股权和债务融资； 东北师范大学硕士学位论文 以独资、合资或合作方式从事房地产开发：购买国内不良房地产项目。尤其明显的是，进 入我国房地产行业的外资逐渐从参与房地产开发的产业投资转向多种形式的金融投资。 首先，国际机构投资者近年来更偏向于房地产尾盘阶段的投资和整体收购，通过缩减投 资建设周期和房地产开发规避较高的交易成本和流动性风险。其次，国际机构投资者更 倾向于通过收购我国房地产公司的债券和股票，或者整体物业项目，然后在国外上市或 成立房地产基金，通过证券市场转嫁风险。 ( 三) 境外非居民机构和个人投资房产比例逐步增大，热钱炒房现象严重 我国自2 0 0 2 年以来，对国外机构和个人购房并无任何限制，基本享受国民待遇， 而且所得收益除交纳政府规定的契税、营业税外，无须交纳其他税收。基于我国房地产 行业的快速膨胀和人民币升值的预期，境外非居民机构和个人购买房产比例和数量大大 增加。旧1 据外管局调查的数据显示，2 0 0 5 年3 1 1 月，北京、上海、浙江、江苏、广州、 深圳、重庆等7 省市，非居民超过5 万美元的结汇9 0 以上用于购买商品房。在外管局 发布的2 0 0 5 年中国国际收支报告中，2 0 0 5 年度从境外进入中国的侨汇达到1 7 4 亿 美元。其中，广东、福建的侨汇资金进入规模保持稳定，年增幅很小，而浙江、上海的 侨汇年增幅均在4 0 以上，正好与上海和浙江房地产价格波动远高于广东和福建相符捧。 6 东北师范大学硕士学位论文 第二章境外资金进入对我国房地产市场价格的影响 一、境外资金进入对我国房地产市场价格影响的一般分析 近年来，境外投资者加大对境内房地产的投资力度，不可否认，外资的进入为房地 产业带来先进的技术、设备和理念，促进房地产市场机制的发展和完善。但同时，我们 也不能忽视外资投资房地产的一些负面影响。 ( 一) 加剧国内房地产市场价格泡沫 无论是按照绝对水平还是相对水平( 如收入房价比) 衡量，中国房地产市场目前的 价格水平都已经太高；外资大规模进入，又从两个方向进一步推高了房价：首先，外资 进入增加了房地产市场上的资金供给，直接有助于推高房价。上海2 0 0 6 年2 月、3 月房 贷分别减少3 6 亿元、3 8 亿元，表明内资购买趋向减少，但同期平均房价却上升了5 5 ，销售面积也逐月增长：2 月份日均销售面积2 8 万平方米，3 月份日均销售面积5 9 万平方米，表明外资的购买行为不仅抵消了内资购买减少对房价的抑制作用，而且把房 价持续推向高位。 其次，境外机构和个人的购房行为在国内房地产市场上产生了明显的羊群效应，很 多境内民间资金受其影响纷纷跟风入市，间接推动了国内房地产价格持续上涨。关键在 于外资，尤其是投机性热钱具有突出的示范特征，一旦预期发生变化，他们会逆转，仅 仅外资退出并不足以使房地产业崩盘，但他们退出可能引起国内投资者跟风抛售。 ( 二) 加剧了国内房地产业的供给结构失衡 目前我国房地产市场的价格局高不下的最主要的原因就是供给结构失衡，高档住 宅、商业物业过多，经济适用房较少，境外机构、个人的投资通常集中于中高档住宅和 商业物业，投资于经济适用房的比例较少，进一步加剧了中低档住宅市场的供求失衡。 在中国房地产市场运作高度不透明、市场操纵行为盛行、价格泡沫日益膨胀、房地 产空置面积与日俱增的背景下，外资持续大规模进入境内房地产市场，助长了房地产价 格上涨。 二、境外资金流动对我国房地产市场价格影响的理论分析 资本的进入会因非贸易品和进口品价格的上升而导致虚假繁荣。这一过程可以借用 澳大利亚经济学家萨尔特( s a l t e r ) 的依附模型加以说明n 。 该模型假定一国出口x 商品，进口m 商品，两者均为贸易品( 如图1 纵轴，用m 表 示) ，包括农业、采矿业、制造业的商品；同时该国还生产不能用于交易的商品，称为 非贸易品( 图l 中的横轴，用n 表示) ，包括电力、煤气水、建筑、某些服务业( 房地 7 东北师范大学硕士学位论文 产、商业、社区、个人服务等) 、运输等。m 的价格由世界市场决定，等于国内价格乘以 本币的汇率；n 的价格假设其在短期内是粘性的。 如果初始点为p = c ( 表示经济处于充分就业状态) ，当有固定的资本进入时，如果要求其 产生内向的转移效应同时又保持内外经济的平衡，政府必须同时采取增加吸收与提高非 贸易品价格的政策进行干预，从而导致贸易品和非贸易品比价关系的变化，引起国内生 产均衡点从p 点移向p 点，消费均衡点从c 点移向c 点，由于p 点处于生产可能性边 界上，c 点在p ，点的垂直上方，说明其内部经济是平衡的，而高于本国生产能力的消费 水平必须通过进口才能得到满足，资本的净进入正好弥补了因进口增加导致的储备的流 出。 上述调整过程即使没有政府的价格于预，通过货币机制的自动作用也会产生同样的 结果，即：资本进入本国储备增加( r ) 国内信贷( d ) 增加物价上涨的压力全 部被转移到非贸易品上( p n 上涨) ，因为p m 是由国际市场价格决定。 n 图2 2 1 国际贸易依附模型理论 从上述模型可以看出，在一国充分就业的状态下，外资的进入只有吸收效应，即非 贸易品价格和进口品消费的上升，政府无力把进入的资本配置到可贸易品上去，从而出 现经济的泡沫。东南亚金融危机爆发之前，就有分析家指出，过高的外债水平所带来的 过快增长及虚假繁荣预警了东南亚地区的货币危机。因此，在充分就业的情况下，资本 的进入必须予以限制。 但是，中国的情形就不同了。一方面，中国的经济初始点在生产可能性边界之内； 另一方面，中国处于非充分就业状态，而且我国的国际收支近几年来一直处于“双顺差。 在非贸易品的价格问题上，由于仍然存在着很多垄断因素，价格有可能高估，但由于整 个宏观经济的紧缩，姑且假设不存在非贸易品的供给过剩或不足，如图2 2 2 ，初始点 为生产点p 和消费点c ，c 点在p 点的垂直下方，即存在着生产大于消费的状态，x x 为 出超，中国加入w t 0 在短期内的效应将是进口的增加，如果先不考虑p n 的变化，那么c 点则沿着垂线向上移动，由于外需的扩大以及可能产生的出口结构的优化，国内的失业 压力可望得到缓解，p 点也向生产可能性边界移动，理想的状态当然是顺差缩小，在生 产可能性边界上达到内外的同时均衡：p = c 。 8 东北师范大学硕士学位论文 n 图2 2 2非充分就业状态f 的理想增长 当然，如果短期内出口结构得不到优化，而国际市场的劳动密集型产品价格又一再 走低，有可能出现c 点位于p 点的上方的情形( 如图2 2 3 ) ，即消费的增长大于生产的 增长，这部分逆差( m m ”) 就只能用资本的进入来弥补，从2 0 0 卜2 0 0 6 年中国大陆持续 的外资进入顺差可以证明。且由于中国存在大量的农业人口，东西部经济差距过大，p 点在短期内无法达到生产可能性边界，失业问题具有长期性；当资本进入的总量大于贸 易逆差总量时，极有可能出现p 点位移至p ”点，也就是非贸易品供过于求的状态，这 在短期内会由于上述价格机制的存在，表现为p n 的上涨，即会出现虚假繁荣的可能性。 2 0 0 2 2 0 0 4 年上海、北京等大城市房地产价格飞涨的态势一定程度上证实了这种泡沫的 存在，如果不采取强硬措施抑制房地产市场的价格泡沫，如果外资的态势发生逆转，那 我们的房地产市场及金融环境就会受到威胁。 m 图2 2 3 我国可能出现的增长状态 根据以上分析，房地产作为典型的非贸易品，资本进入时价格有上升的趋势，资本 流出时价格有下降趋势。由于房地产又具有资本属性，因此境外资金流动往往会造成房 地产价格的大涨大落，给本国经济带来危害。 三、境外资金进入对我国房地产市场价格影响的实证分析 房地产投资的膨胀和房地产信贷的扩张都是推动房地产价格上涨的原因。对于境 外资金进入对我国房地产市场的实证分析，可以从直接途径和间接途径两个方面来考 虑。直接途径采用实际利用外资颤即从房地产投资方面来考察其对房地产市场价格的影 9 东北师范大学硕士学位论文 响；而间接途径则是考虑境外资金进入对我国货币供给的影响，进而对银行信贷和房地 产价格产生影响，即从房地产信贷扩张的角度分析其对房地产价格产生的影响。 ( 一) 直接途径 据中国人民银行报告统计，外资在中国房地产市场中所占的比重已达到1 5 一2 0 左右1 羽。 从实证角度出发，分析外资进入对我国房地产市场价格的影响。本文运用的是1 9 9 8 年一2 0 0 6 年第四季度的我国季度数据( 见表2 3 1 ) ，利用误差修正模型( e c m ) 和格兰杰 因果关系检验( q 锄g e rc 哪a 1 埘t e s t ) 对我国房地产价格和利用外资之间的关系进行实证 检验。以实际利用外资额作为境外资金流动的指标值，房屋销售价格指数和土地交易价 格指数作为房价指标值和地价指标值，因为采取的数据都是宏观经济变量，为消除异方 差，减小波动性，先对各变量作对应的对数化处理，( 分别用蚣，衄p ，“归表示) 所建立的v a r 模型可表示为： h l ，z = 晓o + a l fl l l r e 一+ a 2 fl l l ，t f + 腹， f = l闰 h l 肥= 风+1 fh l 耻。+ ，奄j j 2 fh l 羁一+ j l l 2 f 表2 3 1 ：实际利用外资额、房屋销售价格指数、土地交易价格指数 实际利用房屋销售十地交易价实际利用房屋销售土地交易 年份 外资价格指数格指数年份外资价格指数 价格指数 ( l n f i )( l n h p )( l n l p )( l n f i )( l n h p )( l n l p ) 1 9 9 8 31 1 2 5 21 0 1 31 0 3 12 0 0 2 41 3 8 31 0 3 51 0 7 8 1 9 9 8 41 2 5 2 61 0 11 0 1 32 0 0 3 11 3 5 1 91 0 4 81 0 8 5 1 9 9 9 17 8 3 6 9 9 71 0 2 52 0 0 3 21 7 6 5 31 0 51 0 7 1 1 9 9 9 21 2 0 1 29 9 69 9 52 0 0 3 31 0 4 2 11 0 4 11 0 8 8 1 9 9 9 31 1 2 7 79 9 9 9 8 5 2 0 0 3 41 4 5 4 71 0 5 11 0 8 9 1 9 9 9 41 1 0 4 41 0 0 79 9 52 0 0 4 11 4 6 7 l1 0 7 71 0 7 5 2 0 0 0 17 7 0 21 0 0 79 9 22 0 0 4 22 0 5 7 31 1 0 41 1 1 5 2 0 0 0 21 0 3 3 9 1 0 1 11 0 0 22 0 0 4 31 5 9 1 8 1 0 9 9 1 1 1 6 2 0 0 0 31 0 0 0 21 0 1 51 0 0 92 0 0 4 41 2 9 11 1 0 81 1 0 2 0 0 0 41 4 0 4 71 0 1 21 0 0 52 0 0 5 11 4 0 8 61 0 9 81 0 7 8 2 0 0 1 18 3 9 81 0 1 91 0 1 42 0 0 5 21 6 0 1 91 0 81 1 0 7 2 0 0 1 2 1 3 1 6 1 0 2 5 1 0 0 42 0 0 5 3 1 5 6 9 31 0 6 11 0 9 8 2 0 0 1 31 1 9 9 71 0 2 71 0 l2 0 0 5 41 8 0 0 71 0 6 51 0 7 9 2 0 0 1 41 3 2 4 l1 0 1 81 0 4 12 0 0 6 11 5 3 3 71 0 5 51 0 5 。7 1 0 东北师范大学硕士学位论文 2 0 0 2 11 0 5 2 51 0 4 31 0 7 92 0 0 6 21 4 9 0 11 0 5 。71 0 6 4 2 0 0 2 21 4 9 9 21 0 2 81 0 5 4 2 0 0 6 3 1 2 3 3 1 1 0 5 41 0 4 9 2 0 0 2 31 5 6 6 41 0 41 0 6 32 0 0 6 42 0 4 3 21 0 5 61 0 6 1 资料来源：由中国人民银行嘲站数据整理而得 在利用季度数据时间序列进行计量分析之前，先要分析时间序列有无季节变动要 素，由外商直接投资的时间序列图( 图2 3 1 ) ，可以看出原序列图具有明显的季节波动 趋势。e v i e w s 默认的是移动平均季节乘法( 图2 3 2 ) ，剔除季节变动要素。为了明确境 外资金流动和房地产价格之间的确切关系，下面对其进行单位根检验、协整检验和格兰 杰因果检验。 图2 3 1 ：外商直接投资的原始时间序列图 图2 3 2 ：外商直接投资剔除季节变动要素的时间序列图 1 单位根检验 当使用非平稳序列进行回归时，会造成虚假回归。利用删e w s 5 0 先对相关变量的 原始序列和一阶差分序列，进行a d f 检验n 3 | 。 原假设h o ：p = 1 ，备选假设h 1 ：p 1 。接受原假设意味时间序列含有单位根，即序列 是非平稳的利用e v m w s 5 0 先后对相关变量的原始序列和一阶差分序列进行a d f 检 验，检验结果如下表( 表2 3 2 ) 所示： 表2 3 2 ：l n 刀、l i 凹、l m p 的单位根检验结果 原始序列差分序列 变量结论 a d f 统计检验5 临界值a d f 统计量5 临界值 l i 川 a d f ( c ，t ，0 ) 一2 4 0 9 1 3 2 9 6 0 4 l a d f ( c ，t ，3 产- 4 8 8 4 4 8 2 9 7 6 2 6 l ( 1 ) l l 以p a d f ( c ，t ，o ) 一1 1 4 3 2 8 2 9 6 0 41 a d f ( c ，t ，1 ) 一5 0 7 3 0 0 2 9 6 3 9 7 i ( 1 ) 坳 a d f ( c ，t ，0 ) 一1 2 4 6 5 1 - 2 9 6 0 4 1 a d f ( c ，t ，1 ) = q 4 7 0 5 4 - 2 9 6 7 7 7 i ( 1 ) 注：表中( c ，t ，n ) 分别代表单位根检验中的截距项，时间趋势和滞后阶数。 由表2 3 2 中数据可知l n 丹、p 、比p 的时间序列的a d f 的统计量大于5 的显 著水平下的临界值，接受原假设，时间序列含有单位根，是非平稳序列，其一阶差分序 魄取单整过程所要面临的首要问题是模型是否带漂移项和是否加上时间趋势项。可根据数据图形的形状，各变量具 有明显的确定性趋势，冈此定义为含截距项和趋势项。 j j 东北师范大学硕士学位论文 列的a d f 值小于5 显著水平下的临界值，是一个平稳序列。对于i ( 1 ) 的变量建立误差 修正模型，首先要做变量之间的协整分析，发现变量之间的协整关系，即长期均衡关系 求出协整向量，以这种关系一期滞后构成误差修正项；然后将误差看做一个解释变量， 连同其他反映短期波动的解释变量在一起，建立短期模型，即误差修正模型。 2 协整检验 1 9 8 7 年，e n g l e 和蛐e r 提出协整理论及其方法。虽然一些经济变量本身是非平 稳序列，但他们的线性组合有可能是平稳的序列，这种平稳的线性组合被称为协整方程 且可被解释为变量之间的长期稳定的均衡关系。 根据舢c 信息准则，将模型中的回归滞后阶数取为3 阶。其检验方法是首先计算回 归方程的迹，然后逐一与不存在协整关系、存在一个和存在两个协整关系等假设前提下 的迹值进行比较，当回归方程的迹值大于假设条件下的j o h a n s o n 临界分布值时，拒绝其 前提假设；反之接受假设。 表2 3 3 ：1 n 以l m 双l n 尸的协整检验结果 j o l l 觚s o i 迹) 统计量 协整向量 零假设迹统计量5 水平临界值p 值 r = = 04 2 7 42 9 7 9o 0 0 1 0 l m 叮、l 御和1 1 1 j 妒匹l 1 6 3 51 5 4 9 0 0 3 7 1 1 6 53 。8 4o 1 9 8 8 以检验水平5 判断：l i l 刀、h 聊和“叨之间在5 的显著水平下存在2 个协整关 系。也就是说，实际利用外资、住房价格和土地价格之间存在着长期稳定的经济关系。 3 建立误差修正模型 由于1 1 1 仃、蝴p 、h 凹都为i ( 1 ) 时间序列，且存在协整关系。可以建立多变量误差 修正模型，其原理是把用o l s 法估计的残差取滞后一期删1 作为长期均衡项，并把 它作为一个解释变量放到差分回归模型当中去，使之与短期调节有机地结合在一起，得 到一个沿长期趋势变化的新的回归分析模型： 厶l n 一= 口。手d l fl n 鹧一手扛2 fl n 羁一手a 3 f 鼢妈_ 1 手p “ f df 爿 1 n r 只= 侈o + 侈l f l n 冠只一+ 9 2 i l n 刃f q + 岱3 i 忍c m | - l + p 2 f t=澶f暑l 为明确实际利用外资对房地产市场价格的具体影响，利用e v i e w s 计算出二者误差 修正模型的结果是： 厶血石霉= n d 优凇+ d d d 4 6 a 血，z d 6 耐j 勉如晖一n o d j3 豇弛r 记= 0 4 6 4 5 6 5f = 5 。2 0 5 8 4 3d 、再，2 。3 5 4 3 可以看出上述误差修正模型的建立是与经济意义相符合的。l n 磁l 和l ：叮妒卜l 的符 号为正，表明实际利用外资和住房价格是同向均衡关系，实际利用外资增加会导致住房 1 2 东北师范大学硕士学位论文 价格上涨。一旦上述经济关系偏离协整关系时，会有一个反向的误差项对模型进行修正 ( 表现为e c m t 1 项符号为负) ，使其又恢复到协整关系上来。 4 格兰杰因果检验 删项表示上一期变量偏离均衡水平l n r p t - i 的误差，等于协整回归所得的残差， 代表变量间存在长期协整关系的误差修正项。如果有关房地产价格的变量的系数a i i 或 者误差修正项的系数在统计上具有显著性，则房地产价格导致境外资金流动的零假设不 成立，即房地产价格变化是境外资金流动的原因。其中系数仅l i 具有显著性表示房地产 价格变动是境外资金流动的短期格兰杰原因，删的系数具有显著性表示房地产价格 是境外资金流动的长期格兰杰原因。同样，l n 磁j 的系数d 2 i 和误差修正项的系数是否 具有显著性是判断实际利用外资是导致房地产价格的格兰杰原因的标准。系数艮i 显著 性代表短期格兰杰原因，误差修正项的系数显著性代表长期格兰杰原因。 表2 3 4 ：格兰杰因果检验结果 短期格兰杰因果检验长期格兰杰因果检验 零假设 矿 d f p 值 矛 d f p 值 h p 不是f i 格兰杰原因 4 6 22o 0 5 1 80 6 6 1 3 1 720 7 1 8 5 f i 不是h p 格兰杰原因 3 4 42o 1 7 8 84 2 0 6 0 7 120 0 1 2 2 1 房地产价格变化是境外资金流动的短期格兰杰原因( f 值在5 的水平上显著，拒绝 原假设) ；相反，实际利用外资不是房地产价格变化的短期格兰杰原因( # 值在5 的水平 上不显著，接受原假设) ；在住房价格和实际利用外资的长期格兰杰因果检验中，存在 外商直接投资是住房价格变化的单向格兰杰因果关系( 矿值在5 的水平上显著) ，即外商 直接投资给住房价格带来影响短期来说，住房价格上涨吸引了外资进入；从长期而 言，外资的进入推动了我国的住房价格的上涨。 ( 二) 间接途径 在固定或管理浮动汇率制度下，中央银行为了实现汇率目标，必须在外汇市场上进 行干预，但这种干预会对国内货币供给产生影响，其中的关系可用一个