（金融学专业论文）美国次贷危机的成因、影响与启示.pdf

内容摘要 美国次贷危机从2 0 0 7 年2 月开始便引起人们的普遍关注，到2 0 0 7 年8 月 已经升级成席卷全球金融市场的风暴。众多房地产金融机构和对冲基金纷纷申 请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指 数应声而跌，发达经济体的金融市场普遍出现了信心缺失导致的信贷紧缩，实 体经济也开始受到侵袭。次贷危机在震荡中蔓延和扩散，可以说全世界都在感 受着这场危机所带来的寒流。 究竟次贷危机是怎么发生的，导致危机发生的深层次原因是什么? 危机又 是如何影响美国进而波及全世界的? 本文通过深入分析次贷危机产生的原因， 次贷危机对世界经济增长的深远影响：从美国到欧洲、日本等发达国家，从新 加坡、马来西亚到印度、中国等新兴市场国家，无不受到次贷危机的影响。各 个国家的金融机构、房贷市场、股市、以及消费、投资、贸易等方面全都受到 次贷危机的冲击。总的说来危机的影响主要是冲击美国经济、打击全球证券市 场、激生国际金融风险、拖累贸易发展、抑制金融深化、打击市场信心和增加 合作困难。随着次贷风波在2 0 0 8 年的继续蔓延，市场也充满了对世界经济增长 的深度担忧。 笔者认为次贷危机对中国这样处于金融深化初级阶段的新兴市场国家来 说，危害不是直接对金融机构带来的资产损失，而是一种发展方向与路径的迷 失。危机给我们带来的不仅仅是深刻的教训，同时还有许多有益的启示。金融 飓风突发，拷问货币体系，经济风险加剧，挑战宏观政策。面对当前的金融创 新，我们不能因为次贷危机的影响就止步不前，而应该吸取教训，加强监管和 宏观调控政策的全球协调，促进我国金融市场稳健地发展。 关键词：次贷危机；金融创新；金融监管 a b s t r a c t t h eu s s u b p r i m el o a nc r i s i sf r o mt h eb e g i n n i n go ff e b r u a r y2 0 0 7w i l lb ea c a u s ef o rw i d e s p r e a dc o n c e r n ，t oa u g u s t2 0 0 7h a sb e e nu p d a t e dt os w e e p i n ga c r o s s t h eg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e tt u r m o i l m a n yr e a le s t a t ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dh e d g e f u n d sh a v ef i l e df o rb a n k r u p t c yo rc e a s et or e d e m p t i o n , i n v e s t m e n tb a n k sa n d c o m m e r c i a lb a n k sg e n e r a l l yi s s u e dp r o f i tw a r n i n g s ，t h ew o r l d sm a j o rs t o c km a r k e t i n d e xw e n td o w nw h i l et h ed e v e l o p e de c o n o m i e si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t sg e n e r a l l y l e a dt oal o s so fc o n f i d e n c ei nt h ec r e d i tc r u n c h ，t h er e a le c o n o m yh a sb e g u nt ob e h i t t h es u b p r i m el o a nc r i s i ss h o c k si nt h es p r e a da n dp r o l i f e r a t i o n ，i tc a nb es a i d t h a tt h ew o r l di saf e e l i n go fc o l ds p e l lb r o u g h ta b o u tb yt h et h ec r i s i s h o wt h ec r i s i so c c u r r e d ，w h a ti st h ed e e p s e a t e dr e a s o n sl e a d i n gt ot h ec r i s i s ? h o wi st h ec r i s i sa f f e c t i n gt h eu n i t e ds t a t e si nt u r na f f e c tt h ew h o l ew o r l d ? t h r o u g h i n - d e p t ha n a l y s i so nt h ec a u s eo ft h ec r i s i s ，t h ef a r r e a c h i n gi m p l i c a t i o n so nw o r l d e c o n o m i cg r o w t h ：f r o mt h eu n i t e ds t a t e st oe u r o p e ，j a p a na n do t h e rd e v e l o p e d c o u n t r i e s ，f r o ms i n g a p o r e ，m a l a y s i at oi n d i a , c h i n aa n do t h e re m e r g i n gm a r k e t c o u n t r i e sa r ea l la f f e c t e db yt h es u b p r i m el o a nc r i s i s e a c hc o u n t r y t sf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，m o r t g a g em a r k e t ，t h es t o c km a r k e t ，a sw e l la sc o n s u m p t i o n , i n v e s t m e n t ， t r a d ea n ds oo na r ea l ls u b j e c tt ot h es u b - l o a nc r i s i s o v e r a l lt h ei m p a c to ft h ec r i s i s i si m p a c t i n gt h eu s e c o n o m y ，c o m b a t i n gt h eg l o b a ls e c u r i t i e sm a r k e t ，s t i m u l a t o r i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lr i s k s ，d r a g g i n gt r a d ed e v e l o p m e n t , s u p p r e s s i o no ff i n a n c i a l d e e p e n i n g ，a g a i n s tm a r k e tc o n f i d e n c ea n di n c r e a s ec o o p e r a t i o nd i f f i c u l t w i t ht h e s t o r mc o n t i n u e st os p r e a di n2 0 0 8 ，t h em a r k e ti sf u l lo ft h ew o r l de c o n o m i cg r o w t h i nt h ed e p t ho fc o n c e m ib e l i e v et h a tt h ei m p a c to ft h ec r i s i so nc h i n as u c hae m e r g i n gm a r k e ti nt h i s i n i t i a ls t a g eo ff i n a n c i a ld e e p e n i n g ，n o td i r e c t l ya g a i n s tt h ea s s e t sl o s so ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，b u tad e v e l o p m e n tp a t ha n dd i r e c t i o no ft h el o s t c r i s i sh a sb r o u g h tu s n o to n l yt h ep r o f o u n dl e s s o n s ，w h i l et h e r ea r em a n yu s e f u li n s p i r a t i o n h u r r i c a n eo f f i n a n c i a le m e r g e n c i e s ，t o r t u r em o n e t a r ys y s t e m ，i n c r e a s e de c o n o m i cr i s k sa n d c h a l l e n g e sm a c r o e c o n o m i cp o l i c y o ft h ec u r r e n tf i n a n c i a li n n o v a t i o n ，w ec a n ts t o p b e c a u s eo ft h ei m p a c to ft h ec r i s i sb u ts h o u l db eal e s s o nt o s t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o na n dm a c r o c o n t r o lp o l i c i e so ft h eg l o b a lc o o r d i n a t i o n ，a n dp r o m o t e c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t sd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：s u b p r i m el o a nc r i s i s ；f i n a n c i a li n n o v a t i o n ；f i n a n c i a ls u p e r v i s i o n 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人c 签孙苗、多论 如目年f 月夥日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名儿匀4 - ? 、舅澎参 潮年阴鸡日 引言 一、研究的背景和意义 引言 始于2 0 0 7 年初的美国次级抵押贷款危机事件，已经持续一年之多，并演变 成为美国的次级债危机，不断引爆数家国际知名的贷款机构、投资银行和商业 银行因为资金链条受到巨大损伤，面临危机甚至倒闭。f l l 一场原来只涉及单一 地区、单一金融产品的危机，已经通过蝴蝶效应演变成了场波及全球金融市 场的飓风，几乎涉及了全球经济的各个角落，将全球资本市场拖入一场新的危 机。 我们看到，次贷危机与传统金融危机不同，其风险的承担者是全球化的， 所造成的损失也是不确定的。次贷的证券化分布以及证券化过程中的流动性问 题，使得经济金融发展中最担心的不确定性通过次贷危机集中体现出来。也正 是由于上述不确定性造成了次贷损失的难以计量和对市场的巨大冲击。( 2 1 这场危机对美国乃至全球经济的影响越来越深，不仅导致股市的剧烈波动， 甚至损伤到整个经济层面。时至今日，次贷危机仍没有出现任何缓和的迹象。 事态还在延续，灾难没有停歇，至今还没有人能准确预知它的最终结局。随着 次级抵押贷款拖欠率的持续上升，次级抵押贷款问题将是今后两年内始终困扰 全球金融市场的严重问题。一些国家的中央银行通过注资、降息等手段向金融 系统紧急注入流动性，一场全球范围的“救赎行动”正在上演。 在这一背景下，次贷危机受到了人们越来越多的关注，大家不禁要问：次 贷危机是怎么发生的? 它的影响范围有多大? 世界经济在次贷危机的影响下将 何去何从? 会不会引发全球性的金融危机? 中国经济又能从中获得什么深刻的 启示? 次贷危机虽然引发全球金融市场剧烈的动荡，但也在定程度上推动全球 金融监管机构开始重新思考和审视资产证券化产品、衍生品市场监管和协同监 管等等一系列问题。我们应该深入研究次贷危机的形成原因、应对措施和经验 教训，认真研究金融市场的变化及对监管带来的挑战，借鉴经验教训，完善我 国金融监管体系，加强与国际社会的对话与协调，促进中国金融市场的发展， 美国次贷危机的成因、影响与启示 以更好地应对全球化的挑战。 二、国内研究现状 美国次贷危机自爆发以来，对全球性的影响和危害引起了各界尤其是金融 界的广泛关注。在这一年多的时间里，许多金融工作者对这场危机的形成原因、 造成的影响、应对的措施和经验教训等进行了深入的研究，一些相关的文章和 论著也相继推出。虽然和其它的问题相比，相关的文献比较少，但是我在可能 的情况下，搜集并阅读了几乎所有相关文章，对这些文献的研究成果作了一个 梳理，总结一下目前国内对次贷危机的研究现状。 对于这样一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、 股市剧烈震荡引起的风暴，许多学者都对危机产生的原因进行深入的剖析。其 实导致危机爆发的原因并不复杂，大多数论及次贷危机成因的文章的观点大致 相同。专著次贷风波启示录( 次贷风波研究课题组，2 0 0 8 ) 对危机成因进行 探究，主要强调了三个方面的原因：在美国房地产市场泡沫已经形成的环境下， 次级抵押贷款审核标准的放松更加推动次贷市场的急剧膨胀；次贷过度证券化 导致风险由房地产金融机构向资本市场等迅速传递和成倍的放大；美国的法律 约束、监管机制以及信用评级体系等在这次危机中的缺失，对危机的产生同样 负有不可推卸的责任。另一专著次贷危机( 雷曜，2 0 0 8 ) 对于危机的成因则 主要提到四个方面：次贷证券化和评级机构的道德阴影，长期忽视监管以及美 联储的货币政策。这些文章在谈及次贷危机形成原因的时候，虽然都各有侧重， 但是所论述的主要几个方面的成因都是大同小异的。 对于危机的影响，学者们的看法就有点莫衷一是了。一些分析家认为，就 目前来看，次级抵押贷款市场危机仍在可控制范围内，对美国整体经济构成最 大威胁的可能性不大，因为相对整个美国住房贷款市场而言，次级抵押贷款市 场规模不大。而且美国金融体系相对成熟，市场发达，拥有各类对冲风险的工 具和渠道，这也为防止危机集中深度爆发提供了条件。加上美联储协同各国央 行及时向金融系统大笔注资，增加了流动性，降低了局部问题恶化引发系统性 危机的可能性。危机对像中国这样的一些新兴市场国家的影响更是有限。中国 银行金融专家谭雅玲说：“由于我国金融市场相对封闭，到目前为止，次贷危 2 引言 机对我国金融体系的影响仍然有限。当前更应关注的是次贷危机带来的心理恐 慌和负面预期，这种负面预期正在向金融产品体系和金融监管领域延展，并势 必对全球金融体制和框架带来深远影响。 美国次级抵押贷款危机影响有限， 各方重拳出击重塑信心( 边卫红，2 0 0 7 ) 中也说到：次贷危机不会对全球经济 以及美国经济的增长前景带来实质性的影响。美国次贷危机给中国的警示( 陆 玉霞，2 0 0 8 ) 也提到我国金融市场是一个封闭的市场，美国次贷危机不会波及我 国市场多少，所以从理论上讲，对我国的影响甚小。 不过，认为次贷危机影响有限的文章还是少数，随着危机的肆意扩散和蔓 延，导致全球主要金融市场出现流动性不足危机，席卷了美国、欧盟和日本等 世界主要金融市场，对各国实体经济的影响也正在显现。于是许多关于美国次 贷危机的影响的文章相继出现，这些文章谈到次贷危机对世界各国的影响，包 括对美国、欧盟、日本、中国等的影响。对中国的影响，具体影响程度仍有待 进一步观察和评估，但是其影响决不容忽视。次贷危机的中国挑战( 蔡恩泽， 2 0 0 7 ) 中就提到：中美贸易顺差是中国经济增长的一个发动机，从某种意义上说， 美国经济是中国经济的“枕头 ，中国经济的发展对美国的依赖性较高。中美 密切的经济依存度，会让中国很容易感染上美国可能遭遇的经济寒流。当然也 有部分文章认为次贷危机对中国而言既是挑战也是机遇，从长期来看，次贷危 机有利于全球金融和世界经济的发展。如美国次贷危机及其影响( 甄炳禧， 2 0 0 8 ) ，美国次贷危机给我们哪些启示( 古碉婷，杜学良，2 0 0 8 ) 。本文支持 的观点是次贷危机造成的影响严重，但是并不认为危机对我们就是百害而无一 益的。 美国次贷危机带给我们的教训和启示是深刻的，有太多的东西值得我们去 反思，所以相关文章也相对比较多，只是论及的教训和启示在不同方面各有侧 重。有谈及房地产市场、资本市场、货币政策方面的教训和启示，也有谈及金 融创新和金融监管宏观调控等方面的启示。 因为次贷危机与房地产市场密切相关，国内学者对于危机对我国房地产市 场启示方面的研究也较多。学者们普遍认为，在我国前一段时间楼市过热是不 争的事实，当时我国处于加息周期，楼市的一路单边上扬仍在持续，不得不令 贷款投资者警惕。不能放松放贷条件及审核标准，合理转移集中于银行的放贷 美国次贷危机的成因、影响与启示 风险，是次贷危机对中国房地产市场的两大启示。 而论及金融创新方面启示，相关的文章也表达了共同的观点：作为商业银 行管理风险的手段，金融创新能够通过制度创新、业务创新、市场创新及技术 创新等形式有效提高商业银行管理和规避金融风险的能力。我们不能因噎废食， 困于美国次贷危机的前车之鉴而裹足不前，应该更加审慎推进资产证券化、金 融衍生品等金融创新。而与金融创新应该并肩发展的是金融监管，美国次贷危 机的爆发说明再发达的金融体系，只要疏于金融风险控制，那么最终总是会产 生危机的。因此，研究学者们都强调在金融体系中，金融安全的重要性永远不 能被忽视，权威监管必须时刻站在市场边上，宏观调控要谨慎运用货币政策， 防范市场的大起大落。 三、文章的结构安排和不足之处 本文主要对美国次贷危机的成因、影响和启示进行研究，文章分成三章， 具体结构安排如下： 第一章：从介绍美国次级抵押贷款入手，分析次贷危机爆发的深层次原因。 危机的源头在于放松次贷的审核标准，次贷的过度证券化促使危机的蔓延和扩 散，美国政府的货币政策加快危机爆发的步伐，政府监管的缺位以及评级机构 的不道德操作都是本次危机发生的重要原因。 第二章：分别介绍了美国次贷危机对美国、欧盟、日本、新兴市场国家的 影响，特别介绍了对中国的影响，包括对中国宏观经济的影响、引起中国输入 性通货膨胀、对中国外汇储备和海外投资的影响、对中国股市的影响以及对我 国货币政策走向的影响。 第三章：总结了美国次贷危机的深刻教训，以及危机给我国金融业发展带 来的启示。特别是对我国房地产市场、金融创新、金融监管等方面的启示。 由于本人学识有限，文章多是在综合他人观点的基础上，对次贷危机的成 因、影响和启示进行综述，提出自己的个人观点，缺乏数学模型的推导运用。 总体看来理论性相对不足，对次贷危机的生成机制及其隐含的经济学逻辑示能 进行深入探讨。 4 第一章美国次贷危机的成冈分析 第一章美国次贷危机的成因分析 第一节什么是次贷危机 一、美国的次级抵押贷款 根据借款人信用条件的评级情况，美国住房抵押贷款主要可以分为三类： 一是优质抵押贷款( p r i m el o a n ) ，二是“a i t - a 抵押贷款，三是次级抵押贷 款( s u b p r i m el o a n ) 。美国的次级抵押贷款简称“次级贷款”或者“次贷 ，我 们所说的“次贷危机 ，实际上就是由次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机。 美国住房抵押贷款的发放一般是在贷款机构或商业银行进行，这些机构通 过经纪人的营销，特色贷款对象，并把信用评级作为发放贷款的重要依据。优 质的贷款一般是面向信用等级高、信用评级分在6 8 0 分以上的收入稳定的贷款 人；而次级抵押贷款一般是向信用分数低于6 2 0 分，还款能力差、负债较重的 贷款购房人发放的住房抵押贷款：“a i t - a 贷款则是一个介于优质抵押贷款和 次级抵押贷款二者之间的贷款，也称为近优级贷款( n e a r - p r i m e ) ，这种贷款通 常是发放给信用分在6 2 0 - 6 8 0 之间的贷款人。这一类人信用记录不错，可是缺 少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。n 1 金融机构认为这类抵 押贷款要比次级贷款更为“安全”些，而事实是“a i t - a 贷款的潜在风险有时 要大于次级贷款。次级市场和“a l t a 贷款市场都是高风险市场，按揭利率 比优质贷款高，而问题就出在这部分市场上。 二、美国次贷危机的爆发 2 0 0 1 年，随着网络泡沫的破裂，美国经济面临衰退的危险。此后，美联储为 促进经济增长和就业，连续1 4 次降低再贴现利率，1 3 次降低联储基金利率，直至 将利率降到l 的超历史最低水平，并维持了整整一年。这一政策极大地刺激了 房地产业的发展，使之成为拉动美国经济增长的主要因素。 。借款人的信用积分是由f i c o ( f a i ri s a a cc o r p o r m i o n ) 提供的衡量消费者信用能力的积分，分数一般是在 3 0 0 9 0 0 分之间。分数越高表示信用越好，反之亦然。参见辛乔利，孙兆东次贷危机【m 】北京：中国经 济出版社，2 0 0 8 1 1 8 美国次贷危机的成因、影响与启示 低利率让美国人更喜欢买房和负债消费了，为了让他们借到更多的钱，有关 机构不断放宽放贷标准，造成许多人盲目借贷。由于优质抵押贷款市场门槛太高， 大量信用程度较差或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质贷款的购房人，往往转 向次级贷款，该类贷款对信用要求程度不高，但利率通常要比优质贷款高2 一3 ， 次级抵押贷款对放贷机构来说可是香饽饽。房地产市场的繁荣使得信贷市场也日 渐火爆，而作为信贷市场一个组成部份的次级抵押贷款市场，在此次房地产繁荣 中起到了推波助澜的作用。1 3 对房地产市场大量的投资刺激了房价的上涨，2 0 0 1 - 2 0 0 5 年，美国的房价平 均翻了一番。特别是在美国西海岸旧金山、洛杉矶地区和东部经济中心纽约、费 城等地区的房屋价格节节攀升，导致了美国房地产投资泡沫产生。 4 1 在房地产价 格不断攀升的情况下，对于房地产金融机构而言，发放次级贷款可以获得更高的 贷款利率，即使发生违约，金融机构也可以通过拍卖抵押房地产而回笼贷款本息。 但自2 0 0 5 年以后，美联储在资产泡沫逐渐明显，通货膨胀压力加大的情况下开始 提升利率，并且在两年之内连续1 7 次将联储基金利率从1 提高到了5 2 5 。随 着利率的不断提高，美国的房地产市场终于开始逐步降温，一些地方的房价甚至 开始下跌。然而在次级抵押贷款市场上，购房者的热情仍未冷却，以至于次级抵 押贷款占美国全部房贷的比例从2 0 0 1 年的不n 5 跃升至2 0 0 6 年的2 0 。i s 表12 0 0 1 2 0 0 6 年次级抵押贷款增长表 单位：美元 2 0 0 1 年1 2 0 0 亿 2 0 0 2 年1 8 5 0 亿 2 0 0 3 年3 1 0 0 亿 2 0 0 4 年 5 3 0 0 亿 2 0 0 5 年6 2 5 0 亿 2 0 0 6 年6 0 0 0 亿 资料来源：i n s i d em o r t g a g ef i n a n c e 转引自：辛乔利，孙兆东次贷危机 m 北京：中国经济出版社，2 0 0 8 1 1 6 但是，随着美联储不断提高基准利率，房地产价格出现下跌趋势时，一方面 那些通过浮动利率贷款购房的次级按揭贷款人，心理预期与偿付能力下降出现大 6 第一章美国次贷危机的成因分析 量违约，而其违约风险通过次级按揭贷款衍生产品迅速放大，动摇了市场信心， 最后引发了大面积的次级贷款信用危机。另一方面金融机构即使拍卖抵押的房产 也难以得到本金的金额偿付，一些放贷机构因此出现巨额亏损，甚至倒闭，进而 引发以其为基础资产的证券化产品次级债风波。一场因次级抵押贷款机构破产、 投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴终于在2 0 0 7 年8 月爆发，并席卷了 美国、欧盟、日本等世界主要金融市场。 6 1 三、危机的扩散和蔓延 次贷危机爆发后，冲击波传导到了“次级债券”，引爆了“次级债危机”。 实际上，次贷危机就是包括次级贷款和次级债两个层面，“次级贷”和“次级债” 都属于金融产品和工具范畴，它们是一脉相承的，彼此之间相互关联又相互作用。 从次贷危机到次级债危机的演变过程，集中体现了金融产品的资金链条、信用及 风险传导的内在本质。 住房抵押贷款可以说是现代商业银行的主要业务之一，它具有借短还长的特 点，进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了能够获得更好的流动性，并 分散次级抵押贷款的信用风险，发放住房抵押贷款的银行，通常愿意出售部分或 全部住房抵押贷款，而发达的资本市场为此提供了有利的条件，住房抵押贷款证 券化应运而生了。 7 1 而次级债是基于次级抵押贷款的资产证券化债券，最典型的就是债务抵押债 券c d o 。这种债券一般是由投资银行打包次级抵押贷款，然后由信用评级机构对 债券进行评级后在债券市场发行。债券的购买者可能是对冲基金、商业银行、保 险机构，也可能是国外机构或投资者。 1 1 通过发放次级抵押贷款贷款证券化 获得新的资金再发放次级抵押贷款，银行业通过次级抵押贷款的证券化 可以很快获得新的资金来进行下一笔抵押贷款的发放。如此循环的结果就是美国 的次级抵押贷款发放的金额和次级抵押贷款债券发行的数量相伴激增。因为次级 债券的投资收益一般要高于优先级债券和国债等较低风险的债券，高回报率吸引 了欧洲、亚洲( 特别是日本) 、澳洲以及其它国家的许多金融机构，包括商业银行、 投资银行、退休基金、保险基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金等 保守型机构和激进型机构都参与进来。 8 1 市场规模在短期内迅速扩大膨胀，这些 7 篓网次贷危机的成田、影响与目m 次级债券投资者成为利益的获得者，也必然成为损失的承担者，以美国著名的住 房抵押贷款公司新世纪金融公司为代表的贷款机构、以美林公司为代表的投资银 行，以及以花旗集团为代表的金融超市和以全球财富管理著称的瑞银集团成为这 场“金融飓风”的直接风眼。”俪一些大大小小的对冲基盒、海外投资者等都受 到波及，场原本只涉及单一地区、单一金融产品的危机已经通过蝴蝶效应演变 成了一场波及全球金融市场的飕风。 门 l j w i l l l i r o 器器 直饿隹麝售 。；诮譬 ? 。 年抽对立蕾叠 图l ：图解次贷危机的爆发过程 幽女p 鼍一口并 b 8 哕s 嗡 器麓 瓮 o ) 、j 孝 对冲 资抖束源赵庆叫羹固次贷危机对我国商业 t 的口，1 川中崮台融2 0 0 7 ，( 1 8 ) 4 54 6 第二节美国次贷危机的成园分析 美国次贷危机，是在过去半个多世纪以来，国际金融市场上首次出现的银 行系统和资本市场一起发生的危机，是在金融市场日益全球化和金融衍生品市 场获得巨大发展的背景下发生的一次波及面很广的事件。在全球流动性过剩的 背景下，美国依然出现次级按揭贷款债券危机并带来流动性的紧缩和短期的流 动性恐慌，究其深层次的原因，实际上次级按揭贷款债券本身恰恰就是流动性 过剩和经济繁荣期金融机构过度乐观的产物。p 看似偶然的危机背后是三个严 一 第一章美国次贷危机的成因分析 丝合缝、环环相扣的必然风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松 和抵押贷款产品创新、基准利率提高和房地产市场疲软成为危机爆发的导火索、 而证券化则助推了信用风险由房地产金融机构向资本市场传递并最终引发了危 机的“多米诺骨牌效应 。【1 0 l 引发次贷危机的原因，并不是一般认为的只是房地产市场泡沫的偶然或者 突然破裂，而是近些年来美国国内积累的金融和经济风险不断释放的结果，它 有着深层次的原因，归纳起来主要有以下几个方面。 一、次贷危机离不开美联储的货币政策 实际上，危机的爆发同美联储的货币政策调整有直接关系，美联储的货币 政策在次级债风暴中无形中触动了次级贷的软肋。f l 】利率政策在美国房地产市 场调控中发挥着核心作用。2 0 0 0 年，美国股市暴跌、股民财富损失惨重、企业 投资持续收缩，整体经济显现衰退迹象。美联储马上改变其宏观调控方向，宣 布将联邦基金利率下调5 0 个基点，利率从6 5 降到6 ，由此拉开了美国降息 的序幕。此后，美联储连续1 3 次降息，最终在2 0 0 3 年6 月将联邦基金利率降 至1 的低点，并维持了一年多。1 1 0 可以说是美联储的政策让人们变得“勇敢”， 投资者对于美联储的救市意愿和能力都充满信心。许多借款人相信，格林斯潘 时代的经济稳定而充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款 也不会有问题。在经历了1 9 9 8 年对冲基金巨额损失引发的危机、“9 1 l ”恐 怖袭击事件和2 0 0 3 年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉可以承担更大的金融风 险。 i h 次级抵押贷款市场在低利率的刺激下呈现一片前所未有的繁荣景象。 前美联储主席格林斯潘倡导实施的低利率政策持续时间过长导致房屋价格 和抵押贷款泡沫不断积累，全球经济正在承受着美国过度消费、过度投资和金 融市场上的巨大投机。在面临全国通胀的情况下，美国在短短的2 4 个月的时间 里连续1 7 次加息，把利率提高n 5 2 5 ，提高幅度达到4 2 5 倍，与此同时，还贷 违约率因此不断飙升，而房价却进一步下跌，于是次级贷款的泡沫破灭，危机 爆发了。可能连格林斯潘自己也没料想到会引起如此严重的后果，残酷的事实 再一次证明了，货币政策并不是应对经济泡沫或危机的好工具。 诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫斯蒂格利茨2 0 0 7 年8 月在法国回声报上 9 美国次贷危机的成因、影响与启示 发表文章指出，美国当前的次贷市场危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行 的政策有关，格林斯潘要对次贷危机负责。斯蒂格利茨在文章最后总结说：斯 人已去，遗害犹存! 这是导致次贷危机的首要深层次的原因。【1 2 1 二、次级抵押贷款审核标准的放松推动次贷市场非理性扩张 自2 0 0 3 年以来，美国的一些抵押贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追 逐高额利润，不惜降低一切贷款门槛，置风险于不顾，将抵押贷款推向那些不 具备基本申请资格的群体。 ( 一) 抵押贷款经纪人和房屋估值机构的不正当行为 拥有自己的住房可以说一直是美国人追求的目标，在众多原因中，尽管文 化因素在其中似乎无足轻重，但也是次贷危机爆发的诱因之一。i l l 随着美国储 蓄利率的低迷，更多的美国人把目光投向住房，期待房屋的增值。在市场繁荣 和房价持续上涨带动下，居民购买房子的意愿上升，很多做住房抵押贷款的银 行、金融公司大力借此扩张住房贷款。在激烈的竞争中，不少金融机构不惜大 量引入信用级别较低的“次级信用”贷款人。这些离不开抵押贷款经纪人的虚 假宣传，由于经纪人的激励只在于贷款的数量上，一些经纪人无视贷款人的还 款能力，并鼓励对现有抵押贷款的过度再融资。有些甚至在贷款人的信用分数 上做文章，教唆贷款人通过一些技巧和手段来提高信用分，从而轻松得到贷款 和好的贷款利率。在这场危机中，还需要一提的是房屋估值机构，在贷款人的 压力下，房屋估值机构通常高估房屋价值，在很大程度上将房价推向虚幻的新 高，为次级债的爆发起了推波助澜的作用。1 1 1 应该说抵押贷款经纪人和房屋估 值机构在次贷危机中起着举足轻重的作用，正是由于他们的疯狂促销和虚抬房 屋价值才导致次级贷款市场的火爆，为危机的爆发埋下隐患，因为次级抵押贷 款和“a l t - a ”贷款人的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是 建立在房价不断上涨的假设之上。 ( 二) 次级抵押贷款审核发放标准随着次贷市场扩张不断降低 为了能在激烈的竞争之中不断扩大市场份额，许多放贷机构调低了针对所 有借款人的信用门槛，很多不符合贷款条件的人也加入了贷款购房的大军，次 贷市场规模急剧扩张，巨大的市场激发了更多的利益诱惑，反过来进一步导致 1 0 第一章美国次贷危机的成凼分析 了放贷标准的不断放宽和降低。一些次级贷款机构受利益驱使，开始了更加激 进的信贷扩张，甚至推出“零首付 、“零文件”等贷款方式，不查收入、不 查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无须提 供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人 的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来根本不可能借到钱或者借不到那么 多钱的“边缘贷款者 也被蛊惑进来。【1 3 】甚至出现了三无贷款( 无收入、无工作、 无资产) ，在如此宽松的条件下，出现大规模违约就是情理中的事了。 如表2 所示，在2 0 0 1 2 0 0 6 年的5 年间，可调整利率贷款占全部次级抵押 贷款的比重从7 3 增长到9 1 ；那些发放给无法提供工作收入证明或其他资质凭 证文件的借款人贷款( “少证或“无证贷款) 占比从2 8 激增到5 0 以上；无 本金贷款占比从零增长到2 2 8 。 i 0 1 表2 2 0 0 1 年- 2 0 0 6 年次级抵押贷款标准不断恶化单位： 可调整利率无本金贷“少证”或“无债务与收入贷款金额对抵 时间 贷款占比款占比证”贷款占比比例 押物价值比例 2 0 0 1 7 3 8o 。02 8 。53 9 78 4 0 4 2 0 0 2 8 0 02 33 8 6 4 0 18 4 4 2 2 0 0 38 0 18 64 2 84 0 58 6 0 9 2 0 0 48 9 42 7 24 5 24 1 28 4 8 6 2 0 0 59 3 33 7 85 0 74 1 88 3 2 4 2 0 0 69 1 32 2 85 0 84 2 48 3 3 5 资料来源：国际货币基金组织 转引自：次贷风波研究课题组次贷风波启示录 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 8 1 1 4 在美国，有的经济学家将这些贷款定义为“说谎人的贷款 ，而在这些交 易中，银行等金融机构充当了“不傻的傻瓜”的角色。按美国投资家吉姆罗 杰斯的话说，“人们可以不付任何定金和头款、甚至在实际上没有钱的情况下 买房子，这在世界历史上是唯一的一次，这是我们住房市场中有过的最坏的泡 沫，也是我们需要清理的最坏的泡沫 。 1 a l 美国次贷危机的成因、影响与启示 三、次级贷款过度证券化引起风险的传递和扩大 资产证券化是近3 0 年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球 主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理 经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工 具。 1 1 1 美国次级抵押债券风险转移和扩散机制的核心，就在于资产证券化和结构 性金融。将次级抵押贷款等基础资产打包形成资产池，并以其未来现金流为还款 源在金融市场上发行可流通的有价证券( 主要是债券或票据) 。可以说，资产证券 化不仅成为银行解决流动性问题的重要手段，同时也成为信用风险转移的重要途 径。证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者，使得这种信用风险转移 的对象范围和市场容量大大增加。【1 0 】 最具有代表性的结构性金融产品是所谓的抵押债务权益c d 0 ，c d 0 是将基于 次级抵押贷款的m b s 再打包发行的证券化产品。c d 0 资产管理经理从发行者手 中购买了债务用作抵押物，然后再根据投资者不同偏好，设计出具有不同信用 评级和付款期限的债券，卖给新的投资者。0 0 1 在风险转移过程中重新组合基础 抵押资产风险，这种风险重组实际上是风险在不同层次的c d 0 之间转移。被层 层衍生的次级抵押贷款支持证券化产品，在很大程度上已经脱离了实体经济， 从而在不断转手的过程中滋生了巨大的潜在风险。当金融衍生品的高杠杆特性 将风险加倍放大后，使其风险不断地转移和扩散，一系列危机将沿着证券化发 展的路径接连爆发。 金融衍生产品的确使单个金融机构面临的风险进行了转移与分散，但也使 全球众多金融机构形成环环相扣的“风险链”，其中任何一个环节出现问题， 就将引发全球金融市场多米诺骨牌式连锁反应。但是它们不能从根本上消除风 险，所以无论是次级抵押贷款债券还是更复杂的结构性衍生产品，都不会减少 次级抵押贷款本身所蕴涵的不确定性，相反由于金融创新，过度的证券化，风 险还将随收益的放大而放大。【lo 】根据美国s m r a 的研究显示，美国2 0 0 6 年次贷总 规模为6 4 0 0 亿美元，其证券化比重达9 5 。因此，当次贷违约率大幅增加以后， 风险通过金融衍生品的杠杆效应被放大，很快就波及整个金融市场。【1 5 】 o 美国的资产证券化主要包括了a b s 、r m b s 、c m b s 等。其中r m b s 和c m b s 是以住房抵押贷款或商 业房产抵押贷款为支持的证券化产品，a b s 是以各种其他资产为支持的证券化产品。参见辛乔利，孙兆 东次贷危机【m 】北京：中国经济 f 版社，2 0 0 8 1 4 5 1 2 第一章美国次贷危机的成凼分析 四、政府监管缺位，信用评级制度缺陷也是引发次贷危机的重要原因 在这场危机中，法律约束、监管机制缺位，信用评级体系缺陷及不客观公 正的评级结果都对危机的产生都负有不可推卸的责任。 ( 一) 次级债市场缺少法律约束和监管 次级抵押贷款作为一种新兴的金融创新产品，在其产生发展过程中，法律 约束和监管机制的缺失，是导致次贷市场非良性发展并最终爆发危机的重要制 度因素之一。1 1 0 ! 金融创新是一把“双刃剑 ，它在增加社会财富的同时也会带 来社会危害，而其中也永远存在着金融系统、监管部门和投资者之间的三方博 弈。【lo 】对于金融系统和投资者来说，追求利润的最大化是其生存之道，但是一 旦逾越合理的界限就会变成贪婪。监管部门的职责就是要划出这条界限并守住 它，然而，从这场危机的产生及其发展过程来看，政府监管部门并没有当好这 个“守夜人”。宽松的法律环境为次级抵押贷款产品的产生创造了条件。2 0 世 纪8 0 年代初，美国形成了有利于次级贷款发展的法律环境，允许贷款机构向借 款人收取较高的利率和费用，允许贷款利率浮动。随着法律政策对利率限制的 松动，银行终于有权自行制定利率，并根据需要自由设定贷款利率，而且可以 放贷给任何人，由此促成了次级抵押贷款市场的产生。1 9 9 4 - 2 0 0 6 年，次级抵押 贷款市场日益发展并走向繁荣，可是金融机构降低放贷标准而积累的风险，美 国金融监管者虽然有在关注，但是金融监管当局并没有及时立法干预和限制。 相反，美联储一边持续加息，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利 率贷款，让许多具有高风险的衍生工具不断扩散。1 1 6 1 ( - - ) 信用评级机构误导了市场 信用评级作为一种有效揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中起 到非常重要的作用。根据国际上的惯例，构建结构融资产品过程都必须引入信 用评级，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模；帮助投资者进行投资决策； 帮助监管部门实施监管。 资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应收权益进行评级，受证券化 资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性很强。评级机构的表现在次贷危 机中负有不可推卸的责任，也是次级债风暴的成因之一。( 1 1 美国有三大评级机 构穆迪、标准普尔和惠誉，应该是初步建立了对证券化产品的评级框架， 美国次贷危机的成因、影响与启示 它们是美国乃至全球信用评级方面的权威。大多数人都以为信用评级机构是坚 持原则的，他们的评级也是准确的。但是事实是评级机构在结构性融资的设计 中，不是站在中立者的角度进行准确公正的评级工作，而是设身处地地参与到 整个c d o 的打包过程中。评级机构指导金融机构如何打包c d o 使之能够得到a a a 的最高评级，从c d o 中榨取最大的利润。近几年来，结构性金融产品已经成为信 用评级产业主要的增长机会，并为他们带来丰厚的回报。 然而，次级债的从a 级同传统意义上的国债从a 级是不同的，其风险程度的 差异是很大的，这其中的潜在风险评级机构最清楚，而投资者却往往被迷惑。 过分依赖评级公司的评级是次级债又一个主要风险，投资者把评级机构的评级 作为唯一判断标尺，并误导他们大量涌入所谓的“优质”资产市场。 评级机构在次贷危机中扮演的错误角色带来的负面影响是深远的。是评级 机构使用的评级模型，还是评