（经济法学专业论文）创业投资资本供给法律问题研究.pdf

韭塞銮逼太堂亟堂位硷塞生塞揸蓦 中文摘要 创业投资资本供给不足已成为目前制约我国创业投资发展的瓶颈，而相关法 律制度的不完善是造成资本供给不足的重要因素。基于此，本文尝试着从法律的 视角对创业投资以及其资本供给的基本问题进行了探讨，总结归纳出调整创业投 资资本供给关系的三项法律制度，即创业投资资本市场准入法律制度、税收优惠 法律制度以及引导基金法律制度，分析了它们对创业投资资本供给的影响，之后 在比较境外促进创业投资资本供给的立法实践的基础上，对我国目前相关立法现 状以及存在的问题进行了评析，最后提出了相应的完善建议，以期能对我国创业 投资业的相关立法有所启示。 本文除引言和结语外，分为四部分： 第一部分，创业投资和创业投资资本供给概述。该部分主要从理论角度概述 了创业投资的基本内涵、特点、主体以及创业投资运行的机制，并进而指出资本 供给是创业投资运行的首要环节，资本供给的规模将直接决定创业投资业的规模。 而我国目前无论是整个社会的创业投资资本总额还是单个创业投资机构管理的资 本数额都偏小，无法满足创业企业的巨大资金需求。资本供给不足问题已成为制 约创业投资业发展的瓶颈。笔者随后对影响创业投资资本供给的因素进行了分析， 继而指出调整资本供给关系的法律制度的不完善是影响创业投资资本供给的重要 原因。 第二部分，创业投资资本供给相关法律制度的理论分析。创业投资是一种高 风险和权利义务不对称的投资活动，单纯依靠市场配置资本往往要面l 临市场失灵 问题。因此，通过相关法律制度的构建与完善来促进资本供给已成为一种必然的 抉择。而在这些法律制度中尤以创业投资资本市场准入、创业投资税收优惠、创 业投资引导基金三项法律制度对创业投资资本供给的影响最为直接。在该部分， 笔者尝试着从理论层面对这些法律制度做了界定，并通过对其功能进行分析论述 了它们是如何扩大创业投资的资本供给的。 第三部分，境内外创业投资资本供给相关法律制度的考察。该部分首先对创 业投资发展较为成熟的国家在创业投资资本市场准入、创业投资税收优惠、创业 投资引导基金这三方面的立法状况进行了考察，然后对比分析了我国现行立法的 不足之处，主要表现为：在创业投资资本市场准入方面，养老基金、保险公司、 商业银行等国外主要的资本供给者在我国却受法律所限无法进入创业投资资本市 场；在税收优惠方面，缺乏良好的创业投资税收优惠环境、没有明确的针对创业 投资者的优惠措施；此外，在境外普遍适用的引导民间资本进入创业投资领域的 引导基金制度在我国才开始萌芽而且缺乏法律规制。 第四部分，我国创业投资资本供给相关法律制度的完善。该部分是全文的重 点所在。 首先，关于创业投资资本市场准入的完善意见社保基金、保险公司、商业 银行等机构投资者要想进入创业投资领域必须在立法指导思想上有所突破，既重 视资金的安全性又不能忽视其收益性，然后通过修改相关法律赋予这些机构投资 者。入市”资格，在准许它们入市的同时必须控制投资比例、投资方式并建立防 火墙以控制投资风险随后，笔者针对不同投资者特点设计了不同的进入路径。 其次。针对创业投资税收优惠制度中存在的问题，笔者从宏观层面提出要建 立健全创业投资税收体系，出台创业投资税收优惠专门法；在微观层面上，对投 资者实施损失补偿、再投资退税以及投资抵免等优惠措旌，并且建议对个人投资 者就资本利得实行多税率调节。 最后，鉴于我国目前的社会信用体系尚不成熟，建立创业投资引导基金制度 宜先采用参股支持模式，待时机成熟后再探索融资担保模式，而出台国家层面的 引导基金管理办法则是保证引导基金良性运行，确保引导功能实现的必然要求。 为此，笔者从引导基金的设立、运作、监管三方面拟定了法律规制的框架。 关键词：创业投资；资本供给；市场准入；税收优惠；引导基金 分类号：。9 1 气p 2 2 a b s t r a c t t h em o s td i f f i c u l t yv e n t u r ec a p i t a lf a c e si nc h i n ai st h ed e f i c i e n c yo fc a p i t a l s u p p l yi nc u r r e n t t h ei m p e r f e c t i o no f t h el e g a ls y s t e mi so n eo f t h e f a c t o r st h a tr e s t r i c t t h e p i “s u p p l y b a s e d0 1 1t h i s , t h i st h e s i st r i e st od i s c u s st h e b a s i cp r o b l e m o f v e n t u r e c a p i t a la n dt h ec a p i t a ls u p p l yi nt e r m so fl e g a la n g l e i nt h el e g a ls y s t e mo fv e n t u r e c a p i t a l ，t h ei n s t i t u t i o no f m a r k e t 棚：c 稍吼p r e f e r e n t i a lp o l i c yo f t h et a x a t i o na n dm o t h e r f l | n da f f e c tt h ec a p i t a ls u p p l yc l o s e l y s ot h i st h e s i ss e l e c t st h e ma st h es u b j e c t s b y d r a w i n ga d v a n c e dl e s s o n sa b r o a d 趾db ya a a l y z i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m s i nc h i n a , t h i st h e s i sp u t sf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e sf r o mt h ev i e wo f l e g i s l a t i o n e x c e p tt h ef o r e w o r da n d t h ec o n c l u s i o n ，t h i st h e s i sc a nb ed i v i d e di n t of o u rp a r t s p a r tig e n e r a l i z a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dc a p i t a ls u p p l y t h i sp a r tm a i n l y s u m m a r i z e st h ec o n c e p t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，c h a r a c t e r i s t i c , s u b j e c t sa n do p e r a t i n g m e c h a n i s m , a n db r i n g sf o r w a r dt h a tt h ec a p i t a ls u p p l yi st h ef i r s ts t e po f v e n t u r ec a p i t a l a n dt h ea m o u n to f t h ec a p i t a ld e t e r m i n e st h ed e v e l o p m e n td e g r e eo f v e n t u r ec a p i t a l a t p r e s e n t , n o to n l yt h es u n lo fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ab u ta l s ot h ec a p i t a li ns i n g l e v e n t u r ec a p i t a lf i r mi st o os m a l lt os a t i s f y1 i t ht h ed e m a n d so f t h ev e n t u r i n gb u s i n e s s e s t h ep r o b l e mo ft h ed e f i c i e n c yo ft h ec a p i t a ls u p p l yh a sr e s t r i c t e dt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l t h e nt h i st h e s i sp r o b ei n t ot h e 姗sw h yt h ec 印i t a li sn o te n o u g h , a m o n gw h i c ht h ei m p e r f e c t i o no f t h el a ws y s t e mi si m p o r t a n t p a r t t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h el e g a li n s t i t u t i o n sr e l a t i n gt ov e n t u r ec a p i t a l s u p p l y v e n t u r ec a p i t a l h a st h ef e a t u r e so f h i 【g hr i s ka n dh i g l lm p u t t h ec o m m o n i n v e s t o r sa r cr e l u c t a n tt ob e a rl l i g hr i s k s ot h es u p p o r tf r o mt h eg o o dl e g a ls y s t e n t i n c l u d i n gm a r k e ta o o 嘲p r e f e r e n t i a lp o l i c yo f t h et a x a t i o n , m o t h e rf u n di se s s e n t i a lt o p r o m o t ev e n t u r ec a p , t a ts u p p l y t h i sp a r ti n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o na n dt h ef u n c t i o no f t h e s et h r e ei n s t i t u t i o n sa n dd i s c u s s e sh o wt h e ym a g n i f yv e n t u r ec a p i t a ls u p p l y p a r th it h er e v i e wo fo v e r s e a sa n dd o m e s t i cr e l a t e dl e g i s l a t i o na n dr e g u l a t i o n s 0 1 1v e n t u r ec a p i t a ls u p p l y t h ep a r tm a k ea l li n v e s t i g a t i o no nr e p r e s e n t a t i v en a t i o n s l e g i s l a t i v es t a t e , a n a l y z e st h es u c c e s s f u lo x p c l i e n g et h a tp r o m o t et h ev e n t u r ec a p i t a l s u p p l y , a n do u rc o u n t r y c a nd r a wl e s s o n sf r o mt h e m t h e nt h i sp a r tp d i mo u tt h a tt h e r e a g es o m ef l a w si nr e l a t e dl e g i s l a t i o ni no u rc o u n a y f i r s t l y , p e n s i o nf u n d s , 栅a l a c e c o l n l x t m 瞄a n dc o m m e r c i a lb a n k sw h i c ha m a i nc a p i t a lp r o v i d e r so v e x - s c a sa f e e x c l u d e df r o mt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t s e c o n d l yt h e r ea r en oc o m p l e t e dp r e f e r e n t i a l s u r r o u n d i n g so ft h et a x a t i o na n dn oe s p e c i a lt a xi n c e n t i v ep o l i c i e st oe n c o u r a g et h e v e n t u r ei n v e s t o r s t h i r d l yt h em o t h e rf u n dh a sb e e np u ti n t op r a c t i c eb u tt h ei n s t i t u t i o n h a m tb e e ne s t a b l i s h e d p a r t n 拉c o 眦吐e 加 鹤i 蛸t oi m p r o v el e g a le n v i r o n m e n to fv e n t u r ec a p i t a l s u p p l yi nc h i n a t i i i 3p a r t i st h ek e yo f t h ef u l lt h e s i s f i r s t l y , w i t hr e g a r dt ot h ei n s t i t u t i o no f m a r k c ta c c e 鼹i t sn e c e s s a r yt oc h a n g et h e l e g i s l a t en o t i o nf r o mo n l yf o c u s i n g0 1 1s a f e t yt of o c u s i n go i lb o t hs a f e t ya n di n c o m e t h e nr e l a t e dl e g i s l a t i o ns h o u l db ea m e n d e d ，a l l o w i n gp e n s i o n sf u n d s , i n $ t l r a n c e c o m p a n i e sa n dc o m m o c i a lb a n k st oc a r r yo nv e n t u r ec a p i t a l a tt h e $ a l t l et i m e , i n v e s t m e n tp r o p o r t i o na n dt h ew a yo fi n v e s t m e n tm u s tb er e s t r i c t e d ，a n dt h ef i r e - w a l l m u s tb ee s t a b l i s h e d b a s e do nt h i s ，t h i sp a r td e s i g n sd i f f e r e n tp a t h sf o rv a r i o u s i n v e s t o r s s e c o n d l y , a m 曲衄t h o s e t a x p r o b l e m s i t f i st h e s i s s u g g e s t s t h a tf r o m m a c r o s c o p i c a la n g l et h cp r e f e r e n t i a ls m r o u n d i n g ss h o u l db ec o m p l e t e da n ds p e c i a l l e g i s l a t i o nb ep a s s e d + f r o mm i c r o c o s m i ca n g l e , t h el o s so fi n v e s t o r ss h o u l db eo f f s e t a n dr e i n v e s tc a p i t a lb ed r a w b a c k 爵c f i n a l l y , f o rt h es o c i a lc r e d i t - s y s t e mi sn o tm a t u r ei np r e s e n t , t h es h a r em o d e lo f t h e m o t h e rf u n dw o u l db e 皿帆f e a s i b l et h a nt h ef i n a n c i n gs u r e t ym o d e lo ft h a t a to n e t i m e , i t sn e c e s s a r yt oe s t a b l i s hs t a t el e g i s l a t i o nf o rt h em o t h e rf u n dr u n n i n gw e l la n d t h eg m d c g o a lc o m i n g 仃i 也t h e r e f o r e , t h i sp a r ts t u d yo u tt h eo u t l i n eo f t h em o t h e rf u n d l e g i s l a t i o no nt h ea s p e c t so f s e t - u p ，r u n n i n ga n d 吼i p e f v i s i o i l k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；m a r k e ta c c e s s ；p r e f e r e n t i a lp o l i c yo ft h et a x a t i o n ； m o t h e rf u n d c l a s s n o ：d 9 1 2 ；d 9 2 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：夺署时羿好 导师签名： 签字日期：a 胡年j 调- p 1 日 签字日期：d 司年c 月f 日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：冬羿肾卿爵签字日期：盆7 年f v 月f 日 致谢 本论文从选题、定稿到付梓，历时一年有余。在写作的过程中，我的导师高 晓莹副教授从选题范围、文章框架以及具体行文等诸多方面给予了我悉心指导， 她严谨的治学态度影响我至深。在此衷心感谢三年来高晓莹老师对我的关心和指 导。 在撰写论文以及研究生学习期间，我的同窗们在学习上，在生活中都给予了 我许多热情的帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家入，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 j e 塞 窑煎太堂亟掌焦i 盒奎崖 序 研究生学习的第一学期，在经济法基础理论课上，笔者接触到了创业投资这 一课题，并对此产生了浓厚的兴趣之后，笔者查阅了许多关于创业投资的专著 和论文，认识到创业投资作为。支持创业的投资制度创新”，对推动经济增长和就 业的扩大，促进整体竞争力，提高金融资源的配置效率等，都发挥着不可或缺的 重要作用。但同时，笔者亦发现在现有的资料中，多是金融、管理、经济等领域 的研究成果，在法学领域，系统全面的研究却很少。2 0 0 6 年2 月，中共中央国务 院关于实施科技规划纲要增强自主创新能力的决定提出了到2 0 2 0 年使我国进入 创新型国家行列”的战略目标，并提出要“发展支持高新技术产业的创业投资”。 这是在充分认识创业投资与提高自主创新能力、建立创新型国家的密切关系基础 上，国家提出的战略性举措。在创业投资实践如火如荼开展之际，与其配套的法 律法规必将要逐步完善，这就必然要寻求相关法律研究的支持由此，笔者决定 选择这一颇具挑战性的课题进行研究。但是，创业投资所涉法律问题诸多，限于 硕士学位论文的篇幅，自是不能面面俱到，在仔细权衡之后，笔者确定将创业投 资资本供给作为本文研究的内容。这是因为，资本供给作为创业投资运行的首要 环节，是创业投资运行的基础和前提，与其相关的法律问题不解决，其它问题便 无从谈起。 本文遵循了提出问题分析问题解决问题的研究思路，针对创业投资 资本供给不足这一现实问题，就相关法律制度方面的原因，采用实证分析和理论 推导相结合的方法，进行了详细的论述，并进而提出了法律应对之策。 因为理论水平的限制和时间的仓促，文中难免存在许多疏漏之处，有些观点 论述的可能也不够透彻，但笔者诚心希望以此抛砖引玉，引起大家对这一问题的 关注、研究 1 引言 在传统经济社会，创建企业通常要通过创业者自有资本的缓慢积累和家庭资 产的联合来实现，待企业发育成熟后再通过向银行贷款或公开发行股票等方式获 得外源资本。然而，在现代经济社会，随着科技进步的加快，市场机会稍纵即逝。 因此，只有迅速借助于外源资本，实现企业资本的迅速扩张，才可能把握住市场 先机。但创业过程中的资本扩张，显然无法借助于向银行借款或公开发行股票等 传统融资方式实现，而只能通过一种新型的能够适应创业需要的资本的支持来实 现。创业投资即是这样一种支持创业的投资制度创新。创业投资家们将自有或募 集而来的资本注入具有高增长潜力的企业进行股权投资，并通过提供增值服务参 与所投资企业的创业过程。创业企业获得了资本的支持，可以把握商机实现快速 发展，而创业投资家们亦可以在创业企业成熟后通过股权转让实现非常高的资本 增值收益。 1 9 4 6 年，哈佛商学院教授乔治多威特( g e n e r a lg e o r g e sd o r i o t ) 设立的美 国研究与开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c h d e v e l o p m e n t a r d ，) 被认为是现代意 义创业投资产生的标志。2 0 世纪8 0 年代、9 0 年代创业投资在美国取得巨大成功， 孵化了微软、思科、雅虎、亚马逊网上书店等一大批知名企业，它们在短短十几 年，甚至几年的时间里取得的成就令人目眩。创业投资业迅速成长为一个新兴产 业，英国、日本、以色列、韩国等国家也纷纷移植。从世界范围来看，创业投资 不仅促进了高新技术产业的高速增长，而且还带动了传统产业的改造，成为世界 经济增长的强劲动力。此外，创业投资对于扩大社会就业、提升自主创新能力、 转变经济增长方式等方面亦有着十分重要的作用 在我国，创业投资起步于2 0 世纪8 0 年代中后期，但由于相关政策、法律制 度不配套，发展较为缓慢。1 9 9 8 年3 月，成思危在全国政协九届一次会议上提出 了。关于加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为会议的。一号提案”。之后， 国家在政策层面上推出了一系列扶持创业投资的措施。近几年，随着 公司法、 合伙企业法的修改，以及创业投资企业管理办法等法律法规的出台，创 业投资业在法律制度的扶持之下得到了迅速的发展。业界形容，创业投资迎来了 一个蓬勃发展的春天。但是，从目前情况来看，我国的创业投资尚处于培育和发 展阶段，无论是创业资本总体规模还是单个创业投资机构管理的资本规模均不能 满足创业企业的巨大资金需求，资本供给不足已成为制约创业投资业发展的瓶颈。 在造成创业投资资本供给不足的诸多原因之中，相关法律制度的不完善是不容忽 视的重要因素。因此探讨与我国创业投资资本供给相关的法律制度，通过完善相 关法律制度诱导各路创业资本通畅地进入创业投资领域，从而增加创业投资资本 供给乃是加快我国创业投资业发展迫切需要解决的基础性问题。 2 2 创业投资与创业投资资本供给概述 2 1 创业投资概述 创业投资一词来自英文v e n t u r e c a p i t a l ，在我国早期的研究文献中，“v e n t u r e c a p i t a l ”习惯于被翻译成。风险投资”，包括现有的一些政府文件和相关规定中 也常常使用“风险投资”的字样。笔者认为，“创业”二字更能表达出“v e n t u r e ” 一词所蕴含的“敢于做什么”、“冒险从事什么事业”的真正含义，也更能贴近 v e n t u r ec a p i t a l 的实质和功能，故而采用“创业投资”的译法。 2 1 1创业投资的概念 由于创业投资活动已经发展和演化成为形式多样、机制复杂的投资行为，因 而目前学界对创业投资尚未形成一个为大家广泛接受的、公认的、权威性的标准 定义。 美国是创业投资发展较早、至今投资规模最大的国家。美国创业投资协会 ( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，n v c a ) 对创业投资的定义是：“由专 业机构提供的投资于新兴的迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业并参与其管理的 一种权益资本。”1 英国创业投资协会( b r i t a i nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，b v c a ) 对创业 投资的定义则宽泛得多。所谓创业投资，“系指为未上市企业提供股权资本但不以 经营产品为目的的投资行为。”2 经济合作与发展组织( o r g a n i z a t i o no fe c o n o m i cc o o p e r a t i o na n d d e v e l o p m e n t ，o f - d ) 将创业投资定义为：“是一种投资于未上市的新兴企业并参与 其管理的投资行为。其价值是由企业家和创业投资家通过资金和专业技能共同创 造的。”1 有4 风险投资之父”美誉的全国人大常委会副委员长成思危给出的定义是：“所 谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期获 得成功后取得高资本收益的一种商业投资彳亍为。”该定义反映了在我国引入 v e n t u r ec a p i t a l 概念的早期阶段，“风险投资”范式将投资对象局限于高科技领 参见美嗣捌生投资协会同站；- 啊n v c & t o m 2 参晃经习哈作与发艟纽织一站：_ 憎雕h 鼠佩止 参见经济台作与发展组织明站：w i n oo c e d ，o r g 4 成思危：。积极稳妥地推进戎国的风睑投资事业载管理世界1 9 9 9 年第2 期，第2 页 域，并执迷于。高风险、高收益”的特点国家发展与改革委员会刘健钧博士对 此进行了批驳，并提出了“创业投资”范式，他认为，刨业投资是“指向具有高 增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资 企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过股权转让实现高资本增值收 益的资本运营方式。” 我国现行创业投资企业管理暂行办法中的定义为：“创业投资，系指向未 上市创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通 过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。 此外，还有一些官方机构和专家、学者对创业投资的定义做了不同的表述。 尽管以上引述对。创业投资”的定义多种多样，但创业投资支持“创业”或“再 创业”这一本质内涵却是万变不离其宗的，因此，我们可以将创业投资界定为： 所谓“创业投资”系指向具有高增长潜力的未上市企业( 包括处于重建过程中的 企业) 进行长期股权投资，并为其提供经营管理和咨询服务，在被投资企业成熟 后，通过股权转让获取高额资本收益的投资行为和资本运营方式。 2 1 2 创业投资的特征 与创业投资的定义相对应，创业投资的本质特征可归纳为以下几个方面： ( 1 ) 投资对象是未上市企业。创业投资的对象是未上市企业，这就与证券投 资相区分证券投资对象是已经具有持续赢利业绩的上市企业，是较为成熟的企 业，其成长潜力已经较为充分的展现出来，其投资回报率相对创业投资而言要低； 而创业投资的对象是不成熟的未上市企业，这些企业可能处于种子期、初创期或 成长期，其技术风险、市场风险、管理风险要远大于上市企业，但企业成熟上市 后，给投资者的资本回报率也要远高于上市企业。 ( 2 ) 投资方式是股权投资。创业投资是一种长期的低流动性的权益资本，其 投资方式有可转换优先股和普通股等形式。以股权形式投资不仅给创业企业提供 资金，而且更重要的是可以发挥创业投资机构的资本经营优势，为创业企业提供 包括制定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融 资安排和重构财务结构等多方面的创业管理服务，以培育和辅导创业企业快速成 长和发展。 ( 3 ) 投资目的是获得高额资本增值。创业投资的目的不是拥有或控制企业， 5 刘健钧：创业投资原理与方喀对。风险投资范式的反恩与超越) 中国经济出版社2 0 ( 0 年版，第2 4 页 参见国家发展和改革委员会2 0 ( 0 年第3 9 号令创业投资企业管理暂行办法 第2 条 4 而是通过参与创建、培育企业，待企业成熟以后将企业以首次公开上市( i f o ) 、 出售等股权转让方式获得资本增值收益这也是创业投资与产业投资最为本质的 区别，前者是以整个企业作为经营对象，以转让所投资企业股权而实现资本增值 收益为目的，属于金融资本范畴；而后者则是以产品为经营对象，以获取产业利 润为经营目的的一种投资方式，属于产业资本范畴。 2 1 3 创业投资的主体 创业投资的主体包括参与创业投资的投资者、创业投资机构、创业企业以及 在创业投资中提供服务的中介机构，如会计师事务所、律师事务所、投资银行、 投资顾问等。投资者、创业投资机构与创业企业是创业投资的三大核心主体。 ( 1 ) 投资者 投资者是创业资本的供给者。由于创业投资的高风险、高收益以及投资周期 长等特征，与普通投资者相比，作为资本供给主体的创业投资者具有以下三个方 面明显的特点：第一，创业投资者主要是一些具有丰富投资知识和投资经验以及 较强抗风险能力的机构投资者以及富裕的家庭和个人。这是因为，首先，创业投 资一般投资于蕴含着巨大投资风险而又有高成长的创业领域，风险性很高。一般 要求投资者具有较强的风险识别、风险防范和风险承受能力。而投资者的风险负 担能力主要取决于其财力和风险偏好以及投资经验，机构投资者和富裕的家庭和 个人具有较强的抗风险能力，因而有理由成为创业资本的供给主体。其次，创业 投资机构募集基金主要是通过私募方式募集的，创业资本筹集的范围相当有限， 因而对投资规模有一定要求，而普通的家庭或个人因财力有限，难以提供较大规 模的资本，只有机构投资者和富裕的家庭和个人有能力满足较大规模的投资要求。 第二，创业投资者是长期投资者。因创业投资的周期通常较长，一般为3 7 年， 有的甚至在1 0 年以上，只有机构投资者和富裕的家庭和个人才有财力提供长周期 的资本。第三，创业投资者一般需要通过中介，即通过创业投资机构实现其投资。 为了确保自己的投资安全，必须具备一定的知识和能力对创业投资机构进行监督 和管理，而普通的家庭和个人一般不具备这种监督和管理的能力。7 ( 2 ) 创业投资机构 创业投资机构亦称为创业投资基金，是创业资本的运作者创业投资机构从 投资者处募集资本投入到创业企业，与创业企业签订投资协议，参与创业企业经 营管理并在创业企业发展到一定程度主动退出创业企业的机构。创业投资机构是 7 范桕乃：创业投资法律制度研究，机械工业出版社2 0 0 5 年第1 版，第5 6 页 5 投资者和创业企业之间不可或缺的桥梁和纽带，它对创业资本进行科学的管理和 运作。正是在创业投资机构的参与和支持下，才有了创业企业的成长与发展，才 有了创业资本的增值，投资者才能到丰厚的资本收益。目前我国创业投资机构可 以采取的组织形式为合伙、公司两种因而又被称为创业投资企业。在创业投资 机构中，由创业投资家负责机构的经营管理，代表投资机构进行投资行为 ( 3 ) 创业企业 创业企业是创业资本的需求者。创业企业是未成熟的未上市企业，依据企业 的成熟程度不同，创业企业的创业过程可划分为：种子期、起步期、扩张期、成 熟前期和重建期。企业越不成熟，技术、管理、市场等多方面所具有的不确定性 越高，蕴含的失败的风险越大，获得外源资本的支持越困难，因此，国外一般通 过特殊政策扶持，引导创业资本进入种子期、起步期的企业。创业投资发展的初 期，投资对象主要是处于创业阶段的高科技企业，因为投资这类企业往往能以较 小规模的资本博取丰厚的收益，所以备受投资者的青睐，学界亦曾有创业投资即 是向高科技创业企业投资之说。但随着创业投资的发展，投资对象逐渐多元化， 许多传统的领域如制造、医药等也进入到了投资者的视野实际上，这正符合资 本逐利的本质，投资者衡量的不是投向哪个产业，而是在衡量哪个投资项目带来 的收益更大。但一国政府出于战略考虑，往往对投向高科技企业的创业投资机构 给予政策扶持，以支持本国高科技事业的向前发展。 一般面言，创业投资三方当事人是不同的主体，但在非组织化创业投资下， 具有相关专业知识和经验的投资者并不通过创业投资机构，而是亲自挑选出具有 增长潜力的创业企业项目进行投资，直接监督资本运作情况，获取资本收益。此 时，创业资本的供给者与运作者发生重合，是为天使投资人。 2 2 创业投资资本供给概述 2 2 1 创业投资运行机制与创业投资资本供给 刘健均：创业投资原理与方略一对。风险投资”范式的反屉与超越，中国经济出版社2 0 0 4 年版， 第1 0 6 页 6 创业投资的运行机制是指创业投资系统运行的一般规律，它涵盖了创业资本 从供给到退出的全过程。 刨业瓷本及其收益创业瓷本及其收盏 从资本的角度来看，创业投资实际上就是一个资本供给、运作、退出的过程： 投资者将资本供给创业投资机构，创业投资机构再通过筛选项目、尽职调查后， 将资本投入到满足其要求的有增长潜力的创业企业并为之提供增值服务，与创业 企业家密切合作、努力培育创业企业使之能健康成长，在合适的时机和条件下， 资本退出创业企业，收回投资并实现投资收益，并将资本及投资收益按照事先的 约定分配给资本供给者。之后，创业投资机构又从资本供给者那里募集新的资本， 开始一个新的创业投资循环。 由此可以看出，创业投资资本供给是创业投资的基础和前提条件没有资本， 创业投资便成了无源之水，无本之木。 2 2 2我国创业投资资本供给现状以及分析 国外经验表明，一个国家或地区创业投资的发展速度和规模，在很大程度上 取决于创业资本的供给量。根据中国创业风险投资发展报告2 0 0 6 ) ) 的数据显示， 2 0 0 5 年中国创业投资机构管理的创业资本总额为6 3 1 6 亿，创业投资机构总数为 3 1 9 家，管理资金在5 0 0 0 万元以下的机构占到了3 7 6 ，而管理资金达5 亿元以 上的机构数目不足l o 。而在“流动性过剩”的背景下，证券市场沪深两市的市 值已达到2 0 万亿，新股申购冻结资金屡创万亿新高，创业资本市场以其百亿规模 难免相形见拙，创业资本供给总量也难以满足创业企业的巨大资金需求。 单个创业投资机构的管理的资金规模偏小，实际上也是创业资本供给不足的 表现。资金量不足导致创业投资机构没有形成规模，一方面不能进行分散投资来 降低风险，另一方面资金实力有限，难以对己经投资了的发展良好的创业企业进 行后续投资，限制了其盈利能力。 从创业资本的供给结构来看，明显存在外强于内的局面，境外创业资本在国 内非常活跃，内资资本却呈现低迷态势。内资资本中，政府直接供给资本的比例 占到了五分之一强，而大量民间资本进入创业资本市场的意愿不强从总体上讲， 创业投资是一个高度市场化、商业化的行业，政府直接参与创业投资是不合适的。 7 正如成思危先生所说，政府应该积极引导和扶持风险投资产业，但是不要直接参 与太多。因此，必须从以政府出资为主，过渡到以民间资本为主，即建立以民间 资本为主体的市场化的创业投资资本供给体系，这也是发达国家的经验所证明的。 造成我国创业投资资本供给不足的因素很多。除却创业投资自身属于高风险 投资外，还有很多其他原因。就社会环境方面而言，创业投资作为在中国实践时 间不长的新生事物，对于绝大多数人来说还比较陌生而受传统文化的影响，中 国入本身就缺乏创业精神和冒险意识，再加上社会信用机制的不健全，更是不敢 贸然将资金投入高风险的创业投资领域。 就人才方面而言，作为资本的筹集者和管理者的创业投资家，不仅要具备各 类有关专业知识和企业家才能，还要求有追求高回报的强烈欲望和承担高风险的 能力，不仅要有足够的经济基础，更要有高瞻远瞩的眼光。但是我国现阶段这类 人才十分紧缺，没有相应的人才，创业资本的管理和运作就会差强人意，就不能 很好地把握投资机会，投资者的投资收益就没有保障。这也使得一部分投资者对 创业投资缺乏信心，不愿进入 就创业投资资本退出方式而言，创业投资资本实现退出主要是通过公开上市 ( i p o ) 、股权转让、破产清算等方式，其中i p o 被公认为是最成功、最主要的一 种形式，而创业投资i p o 大部分是依赖创业板市场进行的，而我国还没有建立创 业板市场，创业资本退出渠道不畅，投了资却难以收回收益，也制约了投资者进 入创业投资资本市场的积极性。 除此之外，调整创业投资资本供给关系的法律制度的不完善亦是不容忽视的 重要因素。就此问题，以下章节将展开详细论述。 成恩危：。积极稳妥地推进我国的风险投资事业”，蓑管理世界 1 9 9 9 年第2 期，第2 页 0 3 创业投资资本供给相关法律制度的理论分析 创业投资属于低流动性的中长期股权投资，从资本的供给，运作到退出所涉环 节甚多，因此与传统投资方式相比具有高风险特性。正是因为如此，创业投资的 主体绝不愿意在面对较高商业风险的同时又要忧虑法律制度的风险，法律制度的 健全与否是大多数主体在确定是否从事创业投资时考虑的一个重要因素。因此， 世界上许多国家尤其是发达国家都建立了一套完整、有效的法律体系来保障和促 进创业投资的发展。而在这些法律制度中尤以创业投资资本市场准入、创业投资 税收优惠、创业投资引导基金三项法律制度对创业投资资本供给的影响最为直接。 3 1 创业投资资本市场准入法律制度 3 1 1创业投资资本市场准入的含义 市场准入一词来源于英文“m a r k e ta c c e s s ”或“m a r k e te n t r y ，该词的产 生是在二次世界大战后的关税与贸易谈判过程中，发达国家为了实现全球的贸易 自由化、打破各国贸易壁垒，要求各国开放本国市场，从而进入一国而使用的一 个词汇。如今该词已从国际贸易领域拓展到众多领域。在经济法领域，市场准入 是作为市场主体规制法律制度的一个部分，“是有关国家和政府准许公民和法人 进入市场，从事商品生产经营活动的条件和程序规则的各种制度和规范的总称。” 1 0 创业投资不同于传统商品生产经营行业，它是资本市场的构成部分，其主体 从事的并非具体商品的生产经营而是创业资本的循环。因此，笔者认为，创业投 资资本市场准入法律制度是国家有关机关对自然人、法人或非法人企业从事创业 投资活动进行资格审查和认定，并在符合国家有关法律规定的情况下给予登记注 册，准许其进入创业投资资本市场的一种制度安捧。从理论上讲，创业投资活动 的三方主体，创业投资者、创业投资机构和创业企业，均应纳入准入范畴予以法 律规制。但是在各国的实践中，一般并不对创业投资机构和创业企业的准入制定 专门的强制性规范，而只针对创业投资者的准入做出规定。这是因为只有创业投 资者才是创业资本最初的提供者，创业风险的最终承受者，对其准入做出规制是 维护正常金融秩序的需要至于将资本交由何种创业投资机构进行运作进而选择 。i 李昌麒主编：经济法学 ，2 0 0 2 年修订版，中国政法大学出版社，2 0 0 2 年版，第1 4 9 页 9 何种创业企业投资则应由投资者基于专业知识和经验做出自由的判断。因此，创 业投资资本市场准入法律制度的重点为创业投资者的准入问题，具体调整范围包 括准入条件、程序、方式等。 3 1 2创业投资资本市场准入的功能 创业投资资本市场准入法律制度是通往创业投资领域的一扇门，门的开关与 否和门槛的高低将直接决定投资者能否进入创业资本市场以及进入市场的成本和 难易程度，从而影响着创业投资资本供给规模和供给结构，并进而影响创业投资 资本运作效率。具体而言，创业投资资本市场准入制度的功能集中体现在以下方 面： 首先，维护正常的金融秩序，为投资者提供制度保障。创业投资是随着经济 和高科技的不断发展而发展的，是集投融资为一体的金融制度创新。如果不对其 加以监控和规制，不但不能促进创业投资业的蓬