（民商法学专业论文）上市公司管理层收购法律问题研究.pdf

摘要 上市公司管理层收购是指目标公司的管理层单独或联同第三方以自有资金和外部融 资所得购买本公司的股份达到一定比例，从而改变本公司所有者结构、控股权结构和资 产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。本文力求从法律的 视角，采用法学与经济学、社会学相结合的方法对管理层收购进行探讨，以求对管理层 收购的理论研究有所裨益。 本文共分为三章。第一章主要对上市公司管理层收购的基本理论作出探讨。这章主 要对上市公司管理层收购的内涵、法律要素、法律特征、法律性质等进行分析，对比分 析m b o 与l b o 、e s 0 p 、e s o 及上市公司收购等相关概念，并用较大篇幅对荚、美、 日、俄等国及港台地区的相关法律进行归纳，对管理层收购在我国的产生、发展及立法 情况进行总结，对比西方管理层收购与我国的不同之处。并从传统价值依据和本土价值 取向两方面对上市公司管理层收购进行价值分析；第二章对上市公司管理层收购的具体 法律问题进行分析。这一部分着重论述以下几个问题：上市公司管理层收购的主体法律 问题、定价法律问题、融资法律问题、信息披露法律问题及信托方案运用在管理层收购 中的法律问题，是本文的重点部分：第三章结合公司法、证券法的修改及国资委 刚刚出台不久的企业国有产权向管理层转让暂行规定对完善上市公司管理层收购进 行法律评价并提出相关建议。最后得出结论：考虑到我国目前弱资本市场的实际情况， 管理层收购作为一种新型的收购方式，在相关法律法规不甚成熟之前，仅适宜在中小型 企业进行。结合国有资产流失严重的现状，加强管制是必要的。 本文的创新之处，在于把上市公司管理层收购与证券法有关“禁止内幕交易” 规定的冲突纳入研究范围，并把完善信息披露制度作为解决问题的出路，而这部份研究 在其他相关著作文献中很少被论述。另外，本文针对管理层收购在实践中存在的问题， 结合公司法、证券法及相关部门文件，对完善上市公司管理层收购进行了较为系统地法 律评价并提出相关建议，这是其他相关著作文献所欠缺的，这也是本文对管理层收购研 究所作出的贡献之处。 关键字：管理层收购；m b o ；上市公司：协议收购；非流通股 图书分类号：d 9 1 3 舳s l 鼍略t i ti si nr e c e n ty e a r st h a tm es t u d yo nm 瓣o ( m 柚a g 蝴洲b u y _ o u t s ) i su n 打w a ym c l l i n 8 勰枣h 豁b e e o 辍ea 蠹。耄o 薅g 遮a c 聪锄讼蛹e k 蠡礅s 钕m ge a s ew 豁e 毫r r i e do 越a l p r 。蝴t ，i ti s 舭u s 尊do n 也eo p 鼎矮o nl a y e rw i 缅o u t 幻。撼h c hc o 秘m so n h e 妇。r i e so f s u b j c c t ，0 b j 耐a n d i t s l e g a l q u a l i 吼舢t h o u t l l m e r ea r e q l l i t ca f e w w o r k sa n d p a p e r so n m b o n o w ，m o s to ft h e ma 拈肋mm ep e r s p e c 吐v eo fm 姐蠲b e n t ，e c o n o n l i c sa i l da c c o u n t i n gw l l i l e v e r y 菇觏勤盘l a w 鞠砻e 。p o 叼l e 蠹a v e e l e 粼潍d 嚣哟戚泌g 酲蠢岔od 黼耙氇e 惑黪鹣蛾 e c o 蛳t i o 璐o fi 担c 咖n o t a 蛀o n 翔u s 重h er d a 蛞v e l y 矗豁 r o u s 如e o r ys y s t e mh 器y c tn o tc o m e i 1 1 ：i ob e i n g 1 1 砌r e f o m ，i ti sa 蛐嘣o fi n n o v a t i o nt o 咖d ym b o 矗_ o mn l ep e r 即e c 矗v co fl a w t h i sm e s i st f i e sb e s tt os t u d yi t 投o ml a w sa n g l e 也r o u g h 也ea n a l y s i sm e t l l o do fc o m b i n i n g l a ww i 穗菠戚o s 毅通s 。c i 西蟛童oe 髓绣蓦h 捃al i 镬l e 韬囊e 柏l e 氆搿姆髓e 擞， 1 髓sn l c s i si 8d i 椭缸di 丑t 。馈h 优c h 印t e r s ，c h a p t e ro n ed i s c u s s c s 吐l eb a s i cm e o f i e so f m b oi nl i s t c dc o m p a n i e s c h a p 栅t w oa n a l y z e 8s p e c i 丘cl e g a lp r d b l e m s c h a p t e rt l l i ep u t s 姗a 媳s o m ep r o p o s 对s t h em o s td i 即u t e di s s u e 糠m b oi sm a i m yc o n c e n 啦l t e d 撖馈e 程辎董醅o f 斌s | o e 款矗g 瓤遮s 鼢爱e o m p a 正e se 肇i 珏国e 羲髓e 程e o 鞋p a 蘸i e s hp 瑶s 强c 瓣e s ， n e 列ya 1 1p u r c h a 8 c do na g r e e n t u i m ( 黼a t i v eo p e r a t i o n sl e a dt o ag o o dm a n yl o g a l p m b l e m sa m o n gw h i c ht l l em o s ts e r i o l l s 跹dm o s td i s p u t e do n ei sm e1 0 8 8o fs t a t e 蹦s 。t 8 p f o 凳s s o rl a n g 弼a 婶如gp o i 珏t e do 啦m b oi s 醢l cb i g g 瞄tr 。a s 0 娃。弧e f 醵f e ，麟st b s i se 铝娃e f s 】。珏穗尊懒凳ro f 藏。静c i 蠢a 畦嘴s t o c 砖遗珏髓e de o 丑叩a 垃e s ，卸蕊y z e so 巧嚣c t i v e l y 疆ei e g a l p r o b l e i l l 墨e v a l u a t e sn m 忸d a y s1 e 舀8 l a t i 叫蚰db r i n 9 8 如r 1 ) l ，a r ds o m es u g g e s t i l d l 媾 1 魏馨w o 砖s ：0 ；l i s e 莲c c i 硅璎猫w 翔蜮嚣eo 箍镧嚣铙n e 嫩；l l o 鼢畦吼l a 斑塔s 量。媛 i s b n ：d 9 1 3 4 雕舌 管理层收购肇始于2 0 世纪6 0 年代的英国，发展予美国。7 0 举代末，管理屡收购在 燕冒出现，8 0 年代飞速发展，美善规制蟹理层收购的法肇较为戒熟和完善，弼我国对警 疆层毅魏瓣繇究方处予莛疹除段。在我黧，疆臻鬟窭鬻瑾层浚魏这个疆念菸被爨论赛帮 众业界广泛接受只是1 9 9 8 馨以来的事情。从其产生至今直备受争议和关注，尤其自“郎 顾之争”引发国有产权改翠大争论以来，管理层收购就一直处于争议的浪尖口。这与涉 嫌国有资产流失分不开，就我国耳兹管理层毁赡案铡泉蓍，土枣公溺管理层技辫强手蠡 采用协议收购的方式，这蒸中穰多不怒藏瓣运俸产垒了诸多法律海舔，其孛最严麓遣最 艘争议的是涉及到国有资产流失的问题，郎咸平教授熙是指出管理层收购是造成国有资 产流失的最健途径。如何对麒进行科学的法律规制成为当今理论界和实务界面螨的共同 漾题。垂嚣运终为第一铡警避层教薅褰铡在我国或功嶷施疆来，a 鹦o 疲了学零努磺窕兹 热点；而粤美艉作为我国第一例上市公澜管理层收购察铡的成功蜜施，使褥国内m b o 纷纷转向上市公司。学界也研究出了大墩关于上市公闭管理层收购的著作和文献，但是， 辫前国内对管理层收购的研究主要集中穰解析实务运作方面，且主骚集中在实务艨面上， 瓣管蓬瑟i | 雯魏圭俸、客棼、法律程质等蒸零法霉理谂涉及不多。薮然疆究譬理羧没薅费 著作和学位论文已有不少，健大多数是从管理学、经济学、会计学的角度对管联层收赡 谶行论证，从法学层面对瞥理层收购作出系统分析的滋比较少。备界对管理层收购的内 涵认识不甚统一，对它豹研究至今仍然没有形成较为严密的理论体慈。本文力求从法律 鹣撬霆，采矮法学与经漆学、李圭会学耱缝合瓣方法怼管瑾层毅熬避嚣探讨，骧求瓣警理 朦收购的理论研究有所裨髓。这正是本人选题的考虑。 上市公司管理层收购涉及到公司、股东、债权人、职工等诸多剁益主体的保护，相 嫩堰，需要对多耪经济关系进行法律调熬，必然进入多个法律领域，受到多个法德郯门 瀚关注。健就其主要者两京，它主要还怒公霹法霸谖券法静阕题；广爻静上枣公司警理 鼷收购包括收购目标公司的股份和资产，狭义上的仅指收购目标公司的股份。出子管理 层收购问题争议较大的领域主要集中在对股份有限公司特别是上市公司的国有股权的转 诖方覆，困戴，零文对管黧层收赡豹研究范嚣主要纂审在争议较大赫上枣公司嫠灌层竣 麓菲流通段转诖方蘑，不对瓷产收购进行研究。客鼹势析由梵带泉翁法律阉题及后采， 对现行立法进行评价并提出建议，以求对现在和未来具有一定的可借鉴意义。 在本文就臻定稿之际，豳资委和财政部于今年4 月1 5 目公布了企业国有产权向管 攥层转诖管弦麓定，本文镑怼该凌定豹蠢关蠹骞进纾谬癸势提出巍毫懿嚣解，楚本文更 鼹现实意义和时势性。 第一鬻上市公司管理层收购静基本理论 第一节上市公试管理层收购的一般法律原瑷 本节主要对上市公司篱理层收购的涵义、特征、分类和性质进行探讨。 一、涵义及法律要素分析 1 9 8 0 每，荚嚣经济学豢透兖莱糁( 聚基滩骶蠹) 在劳 究公司麴分立帮剥蒜辩发瑶： 在被分立或莉离的企韭中，有相当一部分被出售给原辫乏管理该企渡的管理层。蘸国工商 盒融公司( h l d u g t r i a l 姐d c 删蛳e f c i a l f 蛔a n c e c o r p o m t i o n ) 把这种现歙起名为“m a n a g e m e m b u l l ，o 眦”田( 翻译为“管理层收购”，简称为m b o ) 。在朗文美谬辞典中，m a n a g e m e n t 豹英文解释魏“t h ep e o p l ei ne h 8 r g e 融af i r 甄i n d l | s t r 瓢e t e ，”，嚣簧褒公遮夔入 受、管理层。8 u yo u t 静荚义解释奔“t o g 越c o n 的l o f 嵇b u 妇e s s ) 融b 颐n ga l l 髓瓣s h a s a n d b u 咖e s 8 d g h t so f ( 也e o n 臌p e 叩l e ) ”，即通过购买股份及其权利，获取控制权，有“买 断”之意。m 8 0 在英汉词媳中是固定搭配的一个特定概念和专门术语，强调通过购买本 众业( 公司) 股份获终控制权。 在我蓬，立法并没套慰管蓬层毂薅煞蠹涵律塞较舞明确、详鬃瓣矮定。获殴鸯戆著 作和相关文奄来看，关于箭瑾层收购的究义，一种较为普遍的观点是指目标公蠲的管理 层或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控股权和 资产结构，进灏达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购移为圆。大多有关麓作或 文章关予警褒羰牧魏熬定义大多取蠡予魏，一些磷囊不嚣，毽氇哭建终或多或少瓣变凄。 在赵慧与柱薪建编著的管理层收贿中外眈较分析书中，将管理层收购定义为“公 词的管理层通过借贷或其他方式的融资溅股权交易取褥上市公司的控制权或者所有权的 收购活动，通过管理层收购，企业的经觜者在执行管趣企业职能的同时变成了众业的所 蠢者，弱对公溺耄土市公司威先警理层获蠢载程人企波”。摇毙之下，王疆和李斌崔麸 爨互持驻到簿壤层牧赡搽佟手瑟中辩篱瑾层浚赡定义褥魄较麓翠，捂管理者为了控裁 所在公司而购买该公司股份的行为。 。我国理论界在对管理朦收购本身进行涵义界定时，也均强调取得目标公司的控制权。 识在我国实践中，只要岛秘标公司管理朦转让段份达一定毙铡均被认为是管理艨收购。 广义熬土泰公司管理篡l | 5 魏包摆羧魏嚣椽公司夔羧傍鼗饔产，狭义土夔霞密狡魏嚣标公 词的般份，遗过对以上定义的分析，可以看出我国巍界定管理层收购豹涵义时擞要采狭 义的方式。本文认为上市公福3 管理层收购定义为“目标公司的管璁层单独或联同第三方 以自有资金和外部融资所得购买本公司的股份达到一定比例，从而改变本公司所有者结 擒、控敷毂缭稳窝变产缝攘，避嚣这到繁缝本公司嚣瓣势获餐羲期数薤戆一羲蔽薅行蔻” 较为妥当，叛体现管理层联随第三方进移收赡l 搀情形和在收贿中餐邂层宣有资众应当占 肖一定比例的规定等等。为行文方便，以下将“管理攫收购”简称为“煳”。 要想认清m b o 的真正涵义，首先必须对它的主体朔客体进行分析。 ( 一) 主体分橱 l 、8 警鬓堪”上帮公司警蓬瓣 敬魏不可或缺鹣牧蕊主体 日标公司管理层是发幼m b o 的圭隳力量，这是滋可争议的。但问题是，“管理层” 是一个抽象的概念，它具体由哪些人员组成昵? 所有的人员都适合发动船o 吗? 在我国，根据公开发行证券的公镯信息披露内容与格式准则第1 6 号第3 l 条： 。周荣刚：管理展收购( m b o ) 的蠼论分析与应用实务，万方学位论文库，2 0 0 l ，如。 举重巍，李曙光：管理者收购一从经理到股东，中国人民大学出版社1 9 9 9 年版，p 2 。 “麟于上市公司管理层( 包括蘩事、簸事、商级管理人员) 及员工收购的，收购入应警披 露如下基本情况”可知我国“管理层”包括董事、监事和离级管理人员。 而在美国，发动洒o 的管理层一般是经瑾层及高缀职员。在荚美潜家静成文法中， m a n a g e r ( ap e r s o nw h od i r e c t st h ea f f a i r so fab u s i n e s s 即“经理”) 一词常被 亟髻 在o f i c e r ( ap e r s o nw h oh o l d sap o s i t i o no fs o m e 主斑p o r t 龃e e ，e s p 。 i n g o v e r n e n t ，ab u s i n e s s ，o rag r o u p 即“高级官员”或“高级职员”) 中，所谓高级 酝受帮吴体执行鏊事会煞决策、并受蠢公司豹基常经营营疆数入爨诤。套舞缀管理人爨中， 经理层是发动搦o 的经典主体。目前绝大多数国家和地区( 如焚国、e j 本) 的公司法关 予缀理熬设霆采经意模焱，认麓经理豹设曩及经理投戆授予覆戴上蠡l 公司鑫治投范围， 立法不应过度干予员。经理被视为公司自治的产物。而法图、德圜等国对有限资任公闭经 理熬设置煲l j 采取法定模式，经理的设置为法箨的强铡，为公司的必设飙关。在我国，法 定模式不仪适用于有限费任公简，而艟也适用于股份有限公司。在经璇权耐的授予上， 我圈与美、日等大多数豳家不周，采取经理职权法定模式。由于法律囊接规定了经理的 基率职权，董事会的菜魑权和如执行衩被经毽层瓜分，惹事会的建位遭弱懿弱，丽经理 层的职权由于法律的固化等原因而膨胀。一方面，经理人是公司所有糟的代理人，具有 基予授衩稀取得瓣联务黉格。徨勇一方瑟，经理事实上只是公粥旋高缀瘫员。经理艇否 最大限度地为股东利益疑大化服务，如何最大限度地减少代理成本，防止“5 9 岁现象”、 侵害公司、股东剃益等溺题静i 鑫现，这藏渗及妥经理酶激聚、约束髫毛秘闺题。溜0 楚一 种较为彻底的激励方式。 薹事会是公麓夔常设、法定极关。按照董事是否援鸯公司黢俊划分，公趟董事阿分 为独立董事( 外部董事) 和内部董事。内部董事又可分为代表股东利益的董潦和代寝职 工剥蔻的蘩事。狱立董搴在公霹没有股权。两在内部董襄中，些董潦往往燕具股东身 份，拥有较多股份；一魑董事则没育成只有少量股份( 如代表职工利益的董事) 。对于独 立董事来说，不可能成为m b o 的收购方；对于本来就是大股东的董事来说，它本身就已 经具备了缀营者和所有者的双蓬身份，由予原本就拥有公司一定比例的股份，因而在收 购中比较褰易成功地达到控殿比例；当没肖或只有少量股份的筐事作为收购主体进行 溜g ￥时，裔裙显瀚股较激励作翔，帮经理鬣祥，袍们斡持觳袋求很逡甥。瞧由予资金 薄弱，是荫能成功融资是鼢o 成败的关键。 篮事会是专镯内部簸督懿公司露设穰稔。主要敬髓是簸督公司掰务嚣支帮公司蘩事、 经璁的行为。为保证监涛的独立性，我国公司法特别规定了公司蓬事、经理及财务 天癸不褥兼 王本公司懿整事。我謇瑰行法簿测度著没毒土泰公司整事参与实施臻0 鹣禁 止性规定，一旦监事参与船o ，会使公司内部监督力量极大地被弱化，尤其渴监事与董 事、经理瑟联合避行溜o 封，公司浍瑾结构会严重失簿。毽此，当公司监事参与黯0 时， 需聚切实加大独立董事和外部力量的监管力度。 以上是对管理瑟所包含的主搏逃行单一、割裂、细致地分树，在实践操作中，一般 不可能仅断单一的某类董事、经理单独发动幅o ，在管瑗层内部，一般都是联合送行的。 在管理层外部，管理层也很少单独行为，常见的模式是与第三方投资者( 战略投资者、 祝梅投资者等) 联合进行船0 。 2 、目标公司股东上市公司m b o 的转让主体 股权彀购鹃袁接当攀入是浚购者与莓标公霹的羧衮，竣赡方胃鑫不必与鹜拣公霹经 营耆协商，仅需分别获得各单个股东的同意收购到一定比例股份即可。这与公司合并( 兼 。王保树，钱玉林：缀理法律地位之比较研究，法学评论2 2 年第2 券，p 。 势) 不霹。公司合并( 兼势) 豹双方主体都是公霹法入，量进行念并事先必须与对方公 司协商，这液协议并经箴零会决谈遥避。合并登然替致一方或多方公司解散、丧失法人 资格；股权收购一般并不必然导致目标公司的解散，大多情况下，目标公司作为经济实 体仍然存在，仪可能因收购者最后持股艇增多而导致控股权转移。厘清股权收购与合并 ( 兼并) 的聪剐，有利予藏确认识奶o 懿主传。瓣o 的主体为目橼公司管理层( 联网第 三方授资者) 窝嚣标公司豹黢东置往德爨拥有一定魄弼毅髂静大蔽东。嚣标公蠲管瑾篡 ( 联伺第三方投资者) 作为收购方，目标公司股东作为转让方。 m b 0 的主体身份比较特殊，具有双元性。当管溅层作为收购方时，它与目标公司、 公司股东往徒存在利益冲突，而作为公司的经营者，它对段东负裔忠实的义务。而在上 枣公司凇o 罄毒骚转谈巾，蓬燹委一方嚣是终势大黢东与管理畿进霉交易，怒交荔魏 主要卖方。弱方面帮又蹩该企监的主管部门，受费游戏规剐的制定和交易的煎管，一 方面是平等的交易主体，搦一方面却又避不平等的赡管主体。因此，在m b o 中缓解管 理层的利益冲突和对国资豢在m b o 中的地位进行法律界定显得爱关重要，是m b o 亟 待鼹凌豹翘题。 ( 二) 窖体分耩 她0 的窖体是目标公司的股份。股份是股东出瓷于公司吐表示股东在公司资本中的 比例份额和以此取得相应权利的资本计锋单位。股份肖限公司股东的股份用股桑朱表示； 有限责任公司股东的股份用出资证明书寒表示，它们都代表着股东的股权，取褥一定数 量鹣毅蚕罄驳褥一定鼗蘩戆羧蔽。簧绞公遥理论及嚣蓬公司立法一般籍羧投分灸塞益稷 和共益权。其中自益权是股东基于自爵的出资而享受利益的权利，如股息红莉分配请求 权、新股认购权、公司剩余财产分配请求权、股份转让权；共益枚即股东基于囱己的出 资而享有的参与公司管理、经营的权利，如表决权、出席股东大会权、请求召歼股东会 瓣投翻、对慧攀及裹级职癸蓝督投等。 我国的上市公司中实酚存在着两豢股份：流遥股帮 流通股。爽践中，上市公霹潞o 主要以非流灏股为标的，非流通股指不得在股票市场上公开上市、自由交易的股份。包 括国家股、圈有法人股和不是通过股份公开发行渠邋取得股份的社会法人股。獭上市公 嚼i 班；o 以国露段投为转让对象对，国鸯股便是* 延妁约客体。番有黢跫国家毅秘豳有法人 殷嚣统黎。溺家毅是攒套蔽代表国家授姿静政府部门袋狡穆，彝股份裁企鼗基瓷形成或 依法定程序取得的股份。阑有法人股题融家直接投资设立的国有众业以其依法占用的法 人资产向独立于自己的股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份，因该股份属法人 股性质且持股单位系国有燃质，故称翻有法人股。a # 流通股的转让限制主要体现在不能 程投票泰绣上謇蠡滚逶，黧鼙瑷菝法协议转诖，因鼗，毅魏滚逶羧一簸罴貉议浚魏熬 方式。 综上所谶，惦o 具有如下法律特征： 第一，擞体的特殊性。任何一个特寇的民事法律关系行为都熙发生在特定擞体间的， 蚊魏魏当事久为收麴入翻转迁人。上枣公司氧国o 魏牧魏主搭是疑标公司熬繁疆层，具 翦内部往；转诖主体茺持裔露标公司股份的段东。囊管理层作巍l | 芟麴方时，它氍是买方 又在一定程胰上代表着妾方，收购成功后，管理层兼具所有者和缀营者双重身份。 第二，销体的特定性。收购的标的为目标公司的股份，即转让人持有的上市公司的 股份。虽然广义上的上市公司收购也包禽资产收购，但在上审公翅m b o 中，作为收购 方夔管瑾垂癸憨获取翡燕转诖方持鸯瓣羧份，瑟转淀方恕逶遘转速特有赘毅权去套凌。 。官以德著：上市公司收购的法槔遴视t 人民法院出版社，1 9 9 9 年版，p 8 。 双方的权利义务共同指向了转让入拥脊的股份。因此，转让人掩搿的股份是上市公司 德0 瓣蠡熬。 第三，收购方式静枉帮稳。上市公镯嘉偿o 是秘杼收购簸一种，在牧魏中，铐理鼷 的如资份额只占收购资金的很小一部分，大部分资金悬通过借贷潜方式筹集。 二、简单分蹙 攘黧不褥触檬蕊，管邂蔗牧辫骞多粹分类方法。 鞋浚魏方茂潮分，鼢0 霹分灸资议收购窝罄约收魏两大类。协议 & 购指收麓餐遗道 私下协商的形式，与目标公司的股东达成收购股权蛳议，以达至“控制该公司的黼的。要 翁牧购指收麓瀚遥遥某秭方式，公开淘黼昧公弼豹胶窳发出簧约，收魏一定数黎毽标公 鲻熬段权，扶褥这裂控到该公司静基熬。由于鼗国上谗公司羧权缡构熬黪殊性，毯蔻懿 上帝公司浚薅圭器采鳎了耱滚毅魏瓣方式遴嚣。 以鹜标公瓣性质的不阍，m b o 可划分穗上带公司、j # 上帮公罚激及晷育念蛾、集嚣 焱业和潞营念救黪氧爆o 。燃予公司收购瓣舆型影式怒对股份有限公间特别是上帝公司的 收购，箍a 馏o 在国有股等j # 流通般转让方面争议较大，因此，本文主要围绕上市公司 氧懋o # 滚邋羧转诖产生憋趣题遂努楚述。 域跨舔公镯翘模不弱，孰国o 霹戴分海大、中、小篷企竣黥瓣o 。交予| 霜前我国襁 焚法律不健仝、市场不甚发达，国资委已明确禁止圜脊大型企业进行m b o ，以减少收购 风险。考虑到我国舀前的蜜际情况 蠹及乳僻。酌特辣瞧，现阶段鹜株企鼗一麓怒中，l 、囊 受效。 三、法露缝漾 上市公司m b o 就冀饿旗而京，实际上是种股份买卖行为，是当事久通过对旨标 公司黢份静搽爨藩使嚣栎公闼耩裔者缝棱、控股权结睾键帮瓷产结构发生改变懿瓣买卖 行必。 土密公驾潲0 孛懿毅徐买囊楚秽耱豫瓣买爨，与一般静鬃嶷行巍苓嚣，舆赛鑫 融的特殊惶。遮主要表袋炎上帝公罨a 德o 静标静建释特殊静辫产段癸，它既不 憋接力法律人格的公司，也不是公司囱礴所拥有的县体形态的财产，瓶是抽象的褒示公 铡资本份额的股份，股份作为股东自融的财产w 以依法自由转让，笼需经过被收购公罚 熬霜意，遮藏使褥浚薄蠹袭不经鞭标公逶题意瓣薅撬下取褥萁黢豁艘灸霹夔尹。 殛b o 终淹一孝孛特爨翁薅攀法律霉亍烫，臻标公司救蔽照蹑股东转移捌羁标公司鬻瑾蘑， 从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务变动，产生私法上的效果。目标公词原股 东与管理层豫r 遵循平等、蠢愿、诚察倍媚舔弼外，谶必须遵守_ l 避券滚戳获耱关熬 瀑裁毽法律麓定，涉爱裂嚣寄股投转让髂，还建袈台黧家骞美国鸯彀魏转让政策鞠。 第二节上市公司管理层收购挎桶关概念诧较 黠相关檄念避露比较羚据，霹以羹好邈认识管理潦收购豹内涵。 一、懈。姆l b o 、e s o 掣、e s o 英麓 关于m o 的起源地，从现有学术著作来看，遄说为m b o 肇始于2 0 喇：纪6 0 年代 熬焚国，巍稻。鼹疆念畿举窭瑷在荚潮，峦逑竞浆将( 辍i bw 姓癌1 ) 螽名。l 争8 0 每强 蒋葵嚣法姆黻裁了m b o 熬盛怒，焚溺法锋燕定爱数零囊不爨支持 ! 至簿天或凝穆薅鬟本 企鼗的黢桑。震撼全整器煞器套 毫之风1 9 7 9 年莛予冀豫三岛，举匙瓤蠢鬟：旗媛鹃是当簿 的麓国首相撒切尔夫人。她于1 9 7 9 筇歼始大规模地出售国有企北，把因有企她逐步实行 私蠢化，_ 羚稼之为“j # 潮露化”。a 粥o 撂为私鸯化骊反对敌激收赠的工具谯焚国发展 起采。鑫僻o 在8 0 年代瓣发漫毙较平鬻，l 瓣9 年逸粥矮峰螽趋予冷帮，透尼年又嚣始有 复热迹象嵇。 英国有关公嗣收购的法律可分为以下三类：( 1 ) 全嚣的合同法、公司法稍 旋券法。 英国公嘲法第3 2 0 祭规定，公司溅者其控股公司的簸事或与其相关的个人和公司签 订赡癸公蠲袋者公司资产瀚会秘，交易额越过一京抟盎蔽嚣幸，该台藤簧壶毅容大会鞋著 逶块谨戆方袋敲窭方隽毒皴。在菱些溃躐下，茏蒸跫瓣上枣公蔼来说，舀0 狳了餮受蘧 条款约素羚， 丕余涉及谈券交荔瑟闲懑瓣瓣题。稳辩，公霉法第3 1 7 条怒寇，在考意 收购时，涉殿收购的董辫威当将有关收购的情况尽快在麓事会。e 予以披露。( 2 ) 收购 与蒹劳城零浚焚( e 玲铂秘。建强k 嚣* 蝴鼹d 醚程鹫。嚣，楚称城枣渡典) 鄹大宗段 份买卖条铡( 酶es 曲s a | 藤蠢a 唧1 i 菇畦徽墨嵫e s ) 。它 】详绥甄宠了荚潼上毒公竭波麴兼 并熬努法辩脊关彀魏枣翁惑公歼麓强髓措藏。( 3 猩荚藤逶嘉翡敬猿锋对兼并鞴牧赡对 市场竞争的影响而制定的管理兼并收购静为的法律固。另外，m 转o 还有可能激割防止 欺诲法黔调整，该法簿1 3 条规定，张收购过程巾，如裂证券燮翁中涉及到虚假陈述行 为，剩可能会被试定为撼器。渡赡者旋离霾标公霹黢寒发生靛邋绞释萁毽文佟巾，程薅 蕴餐、诿等躐尝羧骧豹豫述戆透霞该法。 英莺肖关法律强谲股东酶待遥与机会均等，禁止管瓒层未经羧东溺意馕采墩辩载魏 行为的阻碍杼动。在m b o 的情况下，只有未参加收购行动的麓搿，才能就祷关收购行 。李蒋、翅擎嚣锋著；十六夫鞋嚣豹串鞫，孛疆赛窦窭敝社，豁，挚格； 。黄耀华、霹裔赋箸：孛重叠熊管理艨收藏( 矗街o ) 蓬律实务，广零经济密颟社，2 3 掣黻，。 。赵慧、杜新建编著；管理犀收购中外比较分析，企业管理出版杜，2 0 0 4 年版，。 。广东正信和律! | j j 事务所课题级：上市公司管理麓收购麴法律阎耀磷究，上证研究- 法制专辑，2 0 0 3 ，p 圳。 l 为发表意觅。收贿人移梭收购公司的蘩攀会不仅受露向全体股东敬露收赡信繇瀚义务， 同时被收购公司的董事会还必须就收购行为征询权威独立顾问的意见，并：已顾问意见的 藁点告诉股尔。同时，英翻的法律规定了大量强制性收购及严格的大殷乐报告义务。要 终收购作为夔蓬 蒌券法德规范的重点，怒保护所有投资人的重要揆施。如果管瑷层作为 公司熬毂魏入，链髓氇强须在萁控裁瀚羧票墓额这弼一定豹院穰辩，在一定虢辩潺内窝 全体股东发出收购要约。 ( 二) 在美阑的背景及立法概况 m b o 起源于英国，发展于美国。2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代阅，美国曾经出现了企 薤并赡渡漤。至了8 e 霉我，又开始溱瑷浏离窝分瑟袭濑。在这耱謦景下，程耪渡薅产生 并发展起来。7 0 年代束，m 8 0 在美国如现，8 0 年代飞速发震，撰统计，仅t 9 8 7 年m b o 的交易总值即达到3 8 0 亿繁元，而在1 9 8 8 年的前9 个月里，美国m b o 和杠杆收购的交 易总额就达铡了3 9 0 亿美元。由于垃圾债券市场的蚕缩，9 0 年代，m b o 稍有嘲落，近 几年又开始嬲热。 美国媛铡m b o 静法镶鞍麓成熬帮宪善。2 0 毽鳃3 0 年代，荧豳藏有了联郝试券法。 目标是及时充分地披露有燕信息，尽凝保证收购行为的公平性。有关公司收购的立法包 括联邦的威廉姆斯法案、1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年的诞游交易法、1 9 3 5 年的 公共事业掩股企业法、1 9 3 9 年的信托债券法、i 9 4 0 年的投资颞问法、1 9 7 0 年 鹣证券蔽瓷喾保护法、1 9 蹉年夔竣跨涯券法酾各蠲瓣谖势法。美藿懿溅券交荔 委员会( s e c ) 负责颁布鼹体规贝q 和条例，以实施证券法。 1 9 3 3 年诚券法的目的是禁止各种形式的欺诈，黼过要求向投资公众披露所肖与发行 有关的信息来稳定证券行业，实质上是袋披露所有与向投资公众发行股票有关的重要信 怠。l 多3 毒攀谖券交曩法爨撩范管理聂券交易与证券交菸登 云、经缀人、券亵翻余圉瞧 歪 券协会( 翔n a s d ) 的法娥。为所有膏证券在证券交瓣所的公司和资产超过5 0 0 万美元、 股东数超过5 0 0 名的公司提供维持一个造续披露信息的系统。1 9 3 4 年证券交易法第1 0 ( b ) 节是最重要的一节，和s e c 规则1 0 b ，5 的一个重要目的是规范内幕交易。1 9 3 4 年证券交 弱法绘内幕僚息一f 了定义，公司官员或蘩事知道的，键不辩交易对象公开豹铸感。翔公 麓雷受或董事送行交荔辩，翻瑶了这鍪信惠藏要承麓费任。惫蘩公司富员、繁攀耩多数 股东，看到溅收到作为交易基础的非公汗性质的信息的任何人。1 9 4 0 年投资公司法赋 予s e c 规范管理投资公司活动的权利。1 9 7 0 年和1 9 7 5 年的修正粲改动和扩大了该法。 另外，所有州都有公司证券法( 蓝天法) ，规范管理农州界内发行鞠如售证券，法律豹习 戆是为薅壹“羧懿谵诗，豫撵起蓝天豹谗多薹i 萋一嚣，锼遴诗莰套蒸穑。”髑与联郏竣涛荚 闻规范管理诞券。 1 9 6 8 年以证券交易法补充规寇形式颁布的威廉姆斯法絮( w i l l i a m sa c t ) 成 为有关收购行为最重要的法案。其立法背景是起于2 0 世纪6 0 年代目益增多的“敌意收 魏”。该法索瓣主要莛絮镪旗霆令邦分：颓警毒l 疫、拔露裁疫、要终麴实覆蛙条款要求、 反欺诈。充实了有关资辩掇表稻信息公嚣翻度斡规定，给股东提供充分的时闻佟国决策， 增强证券市场的信心。在黼0 的情况下，可能发生因管理层与企北股东关系很好而以相 对不高的价格优先交易成功的不公平情况，为避免这种情况，美国证券法作出一些规定， 如对煎1 8 个月# 关联机构发生静收购装约进行详缁披露；对外部管理者信息姻披露等 等。美国懿立法考谈谖黧段鸯德怠披露溯疫是不够瓣，予是毒了狡资企鼗法帮投 资顾问法。投资公司提供了一般投资大众参与证券市场的一个便捷管道。为保护投资 。( 美) 罗燕勃番嚣：强拇森巍黢救程，中鬓法铡趣| 5 蠹桂2 3 年敝，p 。 人及确保投资公闭能在资本形成中扮演重要的焦色，荧国1 9 4 0 年投资公司法( 钍壕 h e s n n 翎tc o m p a n y a c to f l 9 4 0 ) 架构了绵密的规范体系以规范投资公司活动。至于对投 资公司提供顾问服务之投资顾问事业，则主鼹由美国1 9 4 0 年投资顾问法( 也eh l v e s n i l 髓t a d v i s e r s a c t o f l 9 4 船戮蔑 萨。这些祭款关联舞辩瀚过程中酶簸控或穸 部董事酶角惫褥 题，成为独立董事制度的始作俑者，众图通过企业治理或法人治理结构加强对内部人的 控翻，打酸箕信怠垄断9 。勇努，狠掭美鬻舫务会计准涮静麓定，氧国0 楚土枣公露 最为恩著的关联交易方式之一。美国针对关联交易的监管主要是采取倍息披麟和禁止内 幕交荔静方法。丧a 氆0 磊标公司对，不投溢要对枝麴嚣必奉蹇进嚣披露，遮必须怒季圭 会公众披露上市公司是否为其管理层提供收购该公司所需的收购资金，并对m b o 鼹否 导致了不公平交易等关联翘题邀雩亍披鼗。如聚产生了不公乎熬交易，上帝公霹及其按制 人就应当共同及番自地承担法律责任2 。为了避免管理层为了追求个人利益的最大化而 列用其所占据豹信息优势进行内幕交甥或操纵般市，美国构建了被各国公认为是最严格 和全褥的内幕交易监管法律体系。包括：1 9 8 4 年的内幕交易处罚法、1 9 8 8 年的内 幕交易及迁券欺诈制裁法、1 9 9 0 年的证券强制赔偿及廉价股票改擎法和1 9 9 8 年 内部入交易法( 该法的主麓是：禁止拥有内部信息的个人从事菜些证券金融活韵， 以及由此引起的民事和刑事罚则，并授权“众融服务委员会”调查等等) 。如果m b o 损 害了莛德段东或潜在收购天翁权益，粥么箨为上市公司懿篱管入受帮实际控奄l 天，裔可 能受到严厉的处罚曲。 上述痰文法熬矮定祭串薅躐在班独立董攀蒂l 度为核心瓣建郝箍管秘羧霰交动程序豹 监管方面，同时通过信息披露僳证收购的相对公平，辅之以授予股东的民事诉讼权和派 生诱讼权实现对公司牧赡夔立法援赠，疆确像毅东在公司牧魏过程孛熬平等投裂 。 另外，美国在1 9 7 4 年开始将员工持股( e s o p ) 纳入法律规范，国会通过职工持股 法爱，美国又陆续暹过了二十多部法律来促进职工持股的实践。美国钤对员工持段出台 了一系列优惠的税收政策，如1 9 8 4 年，美国国会通过法律，减免e s 0 p 分红的税收( 如 果公司的红剽是用于e s o p 偿还贷款、支付员工的福利) ；并且，e s o p 对银行借贷赣有 税收上的伉惠，一般仅对银行利息收益静5 0 征收税，另外5 6 的和息收益是不收税酶。 在美陶，当公司赠与公司管理人员股票期权时，公司和个人都不需要付税 。 荧国与滟0 籀关的法律己形成体系，在e s 船、e s 0 、潲o 等敬衩激融方式巾酶立法均 走在世界各国的前列，很多地方值得我国学习和借爨。 ( 三) 鑫零 早在1 9 世纪腭期，5 j 本政府就意识到有媸行业和企业是无法由政府来进彳予经营管理 戆，予是出溪了把金翌爨售、绞无偿髅送绘餐理者戆瑰象。懿三菱( 1 8 7 4 年l l 胃) 窝 三并( 1 8 8 8 年8 周) 等就是在这种背景下成立的。这些被管理者收购的企业后来成为日 本豹大黠阙”。这照然不是现代意义上驰硒0 ，毽毫具备一些极为楣毽冀熟特缀。 酗本证狰市场的建立深受美国的影响，有关公间和证游的法律主要有商法、证 券交易法、证券交易法施行令和谈券交易质自杼制定的规章嚣| 度。根据日本鬻法 的篾定，如果在目本发擞类似 忸o 的关联交易对，管理层具有向股东会披露的义务， 刘遵煜( 台北) ：美豳证券投资信托公司及投资顾问的规范与启承( 一) ，中国民商法律网。 赵慧、社罄i 建编著：管理是投魏串癸毙较癸凝，盎鼗麓理基数挫，弱嗽霉叛，p 。 郑顺炎著：证券内幕交易规制的本土化研究，北京大学出版社，2 0 0 2 年版，p ：，勰。 广东正信和樟师事务所课题组：上市公司管理层收购的法律问题研究，上证研究- 法制专辑，2 0 0 3 ，p 2 3 7 。 王壤、李斌萼著：献爨工持驻劐管理者枝建操撂手嚣( 第2 舨) ，规辕王娩出叛享圭，2 3 年叛，p 2 斗m 。 赵愁、杜新建编著：管理层收购中外比较分析，企业管理出版社，2 0 0 4 年版，p ，。 胶东会拥有最终的决寇权，丽且中小股东还拥有选择怒哲继续持有股份的税；f r 。 ( 四) 俄罗斯、斯洛伐克等转型经济国家 东欧桎会主义阵营瓦解纛，在1 9 9 l 牮到1 9 9 3 年磷凝了第一次私有纯浪潮。转垄经 济国家纷纷走上了大规模、快速的私有化改革( m a s s 瑚l p i dp r i v a t i z a t i o n ) ，也被称为激进式 改荦。俄罗薪与东欧等转辘经济螯豢在私肖纯遘去孛诺整了渺。这一方式。截至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧豳家以及前苏联的3 0 7 4 0 家大中型企业和东德的1 4 5 0 0 家大中型企 盈完残了嚣有识改造。懑嚣，戳罗斯、捷克、乌竟兰势麴溺骞7 5 0 家、2 2 0 家秘3 3 0 家小型企业进行了产权改革。 在产权改孳中主要采取了以1 f 足秘方式：一是班各瓣形式篮接出售国蠢金韭，窭售 对象包括国内外投资者；二怒政府无偿向公众发放私有化凭证，每个社会成员通过交易 蚀 疆熬私毒化凭涯都能获褥公司豹股份；三是实施m b o 以及搬j o ，使基裔金业的原有 管理层和员工通过认购企业的股份成为新钍业的所有者。其中，以m 舄。和e b o j 夔用为 多。蛾罗精第一除段战大规模私有化计划被称为强有化凭证计划，缎事实上也大爨采用 了m b o 的方式，其结果是镑理层和员工控制了近三分之二的企业。在罗警尼亚、斯洛 伐克较为广泛地推行了m b o 计划，斯洛文尼亚以及拉托维皿的产权改革也以m b o 为 主。 ， 斯洛伐克规范m b o 的规则主要有：商业法、职工参与企业私有化准则( i 9 9 5 年5 爱2 3 鑫通过) 窝大援模程寄纯法寨。蠢照法蕊定，实麓歇工浚赡戆主体必矮 是企业的在职职工和退休职工，对职工持有的股份可以买卖，但仅限于职工内部进行。 在其髂搽作露，可殴器魏下组织影式：纛接出售绘罄理层戢其攘蠢熬金热；是磐绘职 工设立的股份企业；通过“豳家产权基金”持有并分配给职工；由职工自行认购。国家 还专门成立了熬有化鄂。职工参与金业私旨纯凑剥飙定，职工在茏须竞争豹条 孛下有 权预先收购企业。且其初次收购价格不得高于市场价，企业可以为来来的潜在股东预留 约5 的股份。大规模私有化法案对一然大型企业私蠢化过程中职工参与作了些强 翩性规定。如：收购方持股超过5 1 的企娩必须有e 例不低予l o 的职工持胶；职工在 实现私有他后的企业中，最少应享有3 4 的相关利益等等。 与市场经济条俘下的m b 0 稻眈，这种潋国奢企韭改革为祷景的m b o 佼政府成为制 度创新的主要推动力，由此带来两种效应：一方砸能迅速建立私有产权，实现对所有者 蠹踅、瞽瑾者癜位静矫正，菇一方蘸产生了在搡律过程、融资方式、定秘方式等方嚣懿 非市场化操作。以国有姿产大规模快速退出为背撩的m b o 缺少了必凝的市场环境 。在 簸罗蘩豹产权改革中，5 e 0 家实嚣捡篷怒避l 万钇美元大鍪鎏密企鼗蒺了7 2 亿美元，蚕 有资产的流失相当惊人。这其中的经验教训值得我们深思，同样是弱资本市场的豳家， 我潼务必不笼走饿罗巍楚老黪。 ( 箍) 香港、台湾 香港对于上海公司收购避行蓝綮姻主骤规则是公碍条例、上索援则、收购和 兼并守则、股份购豳守则及重鬻的判例法等。香港上市规则将关联交易分为三 类，m b o 属于第三类重大的关联交易，须经股东大会批准并阿交易所擞告，并对交 易详情进行按嚣，同时对预潮收益情况及利弊进行清晰和充分的解释和分析，声碉如中 。掷经纬、黄伟，繇赣著：上市公司关联交易的法律问题研究，厦门大学出舨社，2 0 0 l 华版，p 鼽弹。 。赵慧、桎新建编著：管理廉毂购串井篦较分析，企渡管理基敝桂，2 4 年叛，p 7 6 抽。 。焱雪军、栖晓兰；转型经济国家的瞥理层收购阻俄罗斯及东欧国家为例，外国经济与管理，2 0 0 2 年。第 2 4 卷第3 期。 1 4 小股东对交易存在疑问，可以咨询合适的独立顾问、独立董事及独立财务顾闷的意觅。 台湾对于上市公司收购进行规范的主要是公司法、证券交易法、诞券交易法 实施细粥、证券投资入及期赞交易入保护法等法瓶、霹法解释及掰稠。台湾法律辛 没有使用m b o 这一概念，只有关于公司员工持股的特别规定9 。台湾证券交易法中 矮寇：鼙獯或共溺取褥上帝公瑟一定毅份 饲的入有义务在蕊定对鬻离主管撬关串掇其 取得股份之目的、资金来源及主管机关所规定应行申报之事项。公开收购公开上市公司 羧徐卷，寝先蠢蔓管辍笑审摄荠公轰。囊暴上枣公霉董事、监察天、经理大袋持有公司 股份超过l o 之股东在短期内连续进行股票的买卖，公司应请求将其利益归于公司。为 遥壹内幕交易发生，台湾垮凑纂交易豹翻事黉廷攘重裂7 年有鬻徒烈，可著越3 0 0 弦元 新台币罚款 。 在充分考虑本国国情的基础上，借鉴国羚摆关铡度的立法和实践经验( 蕊不是豌单 移植) ，对我国上市公司m b o 直至产权改革都具有极为深远的意义。 二、m b o 在我国历史发展及立法概况 ( 一) 现安背景 1 、国有企业改革背景及政策环境 鲁改革开藏疆来，我国国有企疆国浅入深绝避行了一系捌改革。大致经避了医个除 段： 第一泠狡：1 9 7 8 年1 2 届至挎8 4 年。这一除段游特穰为敖援诖剩。1 9 7 9 年7 弼1 3 曰，国务院进行改革管理体制试点，扩大企业经营管理自主权，实行利润留成。1 9 8 3 年、 1 9 8 毒年国客先嚣攫霉第一步与篱二步铡甏致革，嚣家把垒选上交戆列游改荛裁嫂，翻步 理顺了国家与企她的经济关系；1 9 8 4 年1 0 月2 0 日中共中央关于经济体制改革的决定 提惑要舞决好国家弱国蠢金业之闯的关系，扩大企业宴主权。企业在一定范围内获得了 经营权、管理权和部分产品的定价权、计划外产品的销售权、融家控制之外的利润分配 权，但总的说来企业的缀营管理权仍是有限的。 第二阶段：1 9 8 4 年楚1 9 9 2 年。这一阶段以建立经营责任制为主瑟特征，政府进一 步放权，特别是对国有中小型企业，馨遍实行承包、租赁的形式。1 9 8 4 年国有企业推行 厂镣( 经瓒) 受资稍，西家福继颁布实施了企鼗破产法、瓮韭法。1 9 8 8 年，先后 出台了全民所裔制工业企业承包经营责任制暂行条例和仝民所有制小遐工业硷业 翟黉经营暂行条铡等法律法痰，为淹舂金渡承惫、程餐提供了霹操棒匏法律形