（金融学专业论文）股权激励实施的影响因素——基于我国上市公司的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：盔邀 e t期：丝! 墨：兰：! 乡 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：盘趣 导师签名： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离，从而造成了企业 所有者与企业管理者之间的利益冲突。股权激励通过授予管理者一定数量股票， 让企业管理层作为公司股票的持有者拥有剩余索取权，充分调动管理层的积极 性，将管理层自身效用的实现和企业经营业绩的好坏联系在一起j 从而共同追 求企业的长期发展和企业价值的最大化。 欧美各国的股权激励已运作实施多年，在长期的实践过程中形成了许多较 成熟的理论和实践运作经验。股权激励在我国起步比较晚，但随着我国证券市 场的稳步发展特别是我国开始股权分置改革以来，股权激励越来越受到政府、 企业和学术界各方的关注。 国内对于上市公司股权激励已有不少研究成果。许多学者对我国上市公司 管理层股权激励进行了两方面的实证研究。首先，对上市公司管理层股权激励 和公司经营绩效的关系进行研究，从研究结果可以看这二者之间的关系从实施 股权激励早期的不相关、微弱相关，逐步拔展到较为显著的相关。其次，对上 市公司管理层股权激励影响因素进行研究。国内大多数研究特别是对于第二个 问题的研究，以截面数据居多只选取某一年的数据为样本，连续性差，研究结 果不能说明我国股权激励实践过程中发生的变化。本文选取我国上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 6 年的数据为样本，结合近年来推行股权分置改革的状况，对我国上市 公司管理层股权激励影响因素进行实证研究。 本文首先对股权激励相关基础理论以及国内外对于股权激励实证研究的文 献进行了回顾。其次，介绍了国内外股权激励的发展状况，国内企业有关股权 激励的实践及近期股权分置改革状况。再次，提出研究假设对我国上市公司股 权激励实施的影响因素分两步进行实证研究，第一步分析得出公司规模、公司 风险、自由现今流、法律环境、股权分置改革等因素对我国上市公司股权激励 水平有重要影响，第二步分析得出公司成长性、经营绩效、法律环境、股权分 置改革等因素对我国上市公司股权激励水平增加值有重要影响。最后，提出了 相关的政策建议。 关键词：管理层股权激励影响因素股权分置改革 山东大学硕士学位论文 a b s t i 认c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n ti st h ec h a r a t e r i s t i c so fm o d e m e n t e r p r i s e ，a n dc a u s i n gt h ec o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e ns t o e k e r sa n dm a n a g e r s b y t h ew a yg r a n t i n gac e n t a i nn u m b e ro fs h a r et om a n a g e r s ，e q u i t yi n c e n t i v ec a n m o t i v a t et h ea c t i v i t yo fm a n a g e r s ，a n dc o m b i n et h eb e n e f i to fs t o e k e r s ，e n t e r p r i s e a n dm a n a g e r s ，t or e a l i z et h em a x i m u mv a l u eo ft h ef i r m w i t hm a n yd e c a d e sd e v e l o p m e n t ，t h ee q u i t yi n c e n t i v ei ne u r o p ea n du s a d e v e l o p e dm a n yt h e o r i e sa n dp r a t i c a le x p e r i e n c e t h ee q u i t yi n c e n t i v es t a r t e dl a t e ri n c h i n a ，b u tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rs e c r u r i t i e sm a r k e ta n dt h es e c c e s so ft h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m , t h ee q u i t yi n c e n t i v eg o tm o r ea t t e n t i o nf r o mf i r m ， g o v e r n m e n ta n da c a d e m i c s t h ed o m e s t i cr e s e a r c hp a p e r sa n a l y z et h ee q u i t yi n c e n t i v ef r o mt w oa s p e c t s ： o n ei st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee q u i t yi n c e n t i v ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef i n n s ； t h eo t h e ri sw h a tt h ed e t e r m i n a n t so ft h ee q u i t yi n c e n t i v e sa r ea n dh o wt h e y d e t e m i n et h ee q u i t yi n c e n t i v el e v e l m o s to fd o m e s t i cr e s e a r c hp a p e r sa n a l y z et h e l a t t e ru s i n go n ey e a rd a t a , t h ec o n c u l s i o n sa l eu n s t a b l e w eu s et h ep a n a ld a t af r o m 19 9 9t o2 0 0 6a n a l y z et h et h ed e t e r m i n a n t so ft h ee q u i t yi n c e n t i v e s ，w i t ht h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m a tf i r s t ，w er e v i e w e dt h et h e o r i sa b o u tt h ee q u i t yi n c e n t i v ea n dt h er e l a t e d l i t e r a t u r ed o m e s t i c a la n do v e r s e a s e c e n d , w er e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n to ft h e e q u i t yi n c e n t i v ed o m e s t i c a la n do v e r s e a , w i t ht h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi n c h i n a t h e nw ea n a l y z eh ed e t e r m i n a n t so ft h ee q u i t yi n c e n t i v e sb yt w os t e p s o u r c o n c l u s i o ni st h a tf i r ms i z e ，f i r mr i s k , f r e ec a s hf l o w , l e g a le n v i r o m e n ta n dt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r ma r ed e t e r m i n a n t so ft h ee q u i t yi n c e n t i v e ，t h eg r o w t h o p p o r t u n i t y , t h ep e r f o r m a n c eo ff i r m ，l e g a le n v i r o n m e n ta n d t h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r ma r ed e t e r m i n a n t so ft h en e we q u i t yi n c e n t i v e k e yw o r d s ：m a n a g e r i a le q u i t yi n c e n t i v e ；i n f l u e n t i a lf a t o r s ； s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f c i r m 一 2 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节问题的提出 企业所有权和经营权相分离是现代企业的一个重要特征。企业所有者将经营 管理权交给管理层后，通过什么样的方式对管理人员进行激励和约束，是关系到 企业生存与发展的重大问题。对企业的管理层进行激励的方式有很多种，如现金 奖励、实物奖励、职位晋升、股权激励等。通过授予企业管理人员一定股权而使 企业管理层同时具有企业所有者与经营者双重身份的股权激励方式，是目前在国 外企业中运用最广泛的激励方式，也是国内企业近年来开始尝试的对管理层进行 激励的重要方式。 从九十年代初深圳万科集团在我国上市公司中首家开始实行股权激励制度 以来，对管理层实施股权激励就成为我国政府、企业、学术界一直关注的热点问 题。由于我国证券市场起步较晚，证券市场的建设还很不完善，相关法律法规不 健全，在这样的环境下我国上市公司实施股权激励制度效果如何，存在哪些因素 影响我国上市公司股权激励的实施，如何进一步完善我国上市公司股权激励制度 等问题的研究都具有很重要的现实意义。 本文从股权激励的相关理论入手，结合我国近年来证券市场的发展状况， 。 特别是股权分置改革的进行，分析我国上市公司管理层股权激励实施的影响因 素，分析股权分置改革对我国上市公司股权激励实施有怎样的影响。希望能对 我国上市公司管理层股权股权激励制度的进一步发展起到一定的作用。 第二节研究内容及研究方法 本文在用我国上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 6 年的数据，从股权激励相关理论及 国内外已有的研究结论的基础上提出研究假设。而后进行统计性描述并建立多 元回归模型进行实证分析，希望能找出影响我国上市公司管理层股权激励水平 的因素，以及影响我国管理层股权激励增加量的因素。 文章的内容结构如下： 首先在第二章中，介绍了管理层股权激励的相关理论( 委托一代理理论、 - 3 由东大学磷学位论文 不完全契约理论、入力溱本瑗论) 以及这些理论对于为什么殷东需要对篱理层 实麓黢权擞藏麴褒论熬释。接着对圈内外有关管理鼷黢投缴墩实证磷究的文献 避行综述，为下文研究矮设酌掇出、变壁黪选取及定义作镳婺。 在第三章中，分别篱外对管遴震进行黢裰激墩瀚发餍历程及激励类燮，荠 对慝内企业在黢权分鬣改革蘸在黢权激漱方面熬探索实黢、及糨关法律法规不 断完善瀚过程进行燕鼷，特剽介缫了我鬻近年来遴行鹩黢权分鬟改革，有剩予 下一步结合我灞实际髓嚣进行统计分析和实证分擀。 篱霞章，我们檄攥已有文献翁醋究缀暴，缝合我圈证券市场发震麴实际祷 况提出獗究霰竣。确定研究麓逡激鹩样本，定义变薰。接饕对各变量麴样本避 行统计分析，确定各变量之阉瀚统计关系。 第五耄，在上章对变囊进行统计分柝衙辫续论黪纂碱上，建立多元豳归 横梨，剥藤蒸摄数摄对我嚣上市公司篱理层黢掇激磁承平影嗡阖素及黢毅激黝 水平燧麴馕影螭圜纛进行实证分析。并对分褥缝暴避行鳃释邈麓。 第六章，这帮分对本文麓婿究避行总然、瀵明研究瀚不足之越，并提懑 榴关致策建议。 交蠹嚣桶露： 第兰繁奉交的捌蓊赢 本文选鼗我窿上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 6 年熬数据为磷究样本，在飘有对黢 山东大学硕士学位论文 权激励的研究中是数据较新的，且数据的时间跨度在国内相关研究是最长的。 对于时间跨度达8 年的数据进行收集整理是本文的个难点。 国内对于上市公司股权激励影响因素的研究大都采用截面数据，其研究结 果的稳定难以得到保证。本文利用面板数据对我国上市公司股权激励水平影响 因素进行实证分析。 本文在对我国上市公司股权激励水平影响因素进行研究基础上，进一步实 证分析了我国上市公司股权激励水平增加值的影响因素。在国内现有文献中还 没对于这个问题的相关研究，这是本文的又一创新点。 一 5 山东大学硕士学位论文 第二章股权激励相关理论及文献综述 第一节相关理论 一、委托代理理论 在现代企业制度中，企业的的所有者是股东，而企业的经营管理人员是企 业所有者( 股东) 挑选的出来的，这样企业的所有者与企业的经营者之间就形 成一种委托一代理的关系。企业所有权和经营权的分离有利于企业经营管理的 专业化，促进企业更好的发展。但是，企业所有者和管理层之间存在利益冲突 且掌握的信息不对称。一方面，企业的所有者追求的目标是企业价值的最大化 而企业管理层并不以企业最大化为目标而是追求其自身价值的最大化，显然管 理层和股东之间利益不一致存在利益冲突。另一方面，企业股东与管理层之间 信息不对称，管理层显然比股东对自身条件及公司内外部条件拥有更多的信息， 签约前管理层比股东更了解自己的秉赋才能，签约后他们也更清楚自己在工作 中的努力程度以及公司真实的经营状况。所以在企业的经营过程中，管理层就 更容易为了谋取个人利益而使股东的利益受损。显然，两权分离带来了分工收 益的同时，因为利益冲突和信息不对而产生了委托一代理问题1 ，以及由此导致 的道德风险和逆向选择。委托代理代理关系中的利益不一致会产生一系列的 代理成本。代理成本是指利益相互冲突的委托人与代理人之间在构造、监督及 保证一系列契约履行时发生的费用总和，代理成本主要由以下三部分组成2 ： 剩余损失。它等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企 业的产出和企业实际产出之间的差额。这实际上是一种机会成本，并且是导致 代理成本的根源。 监督成本。委托人为了减少信息不对称所带来的逆向选择和道德风险而 对代理人的条件禀赋进行识别，并对代理人的行为进行监督，由此产生识别和 监督的费用；同时，委托人为了满足代理人的个人效用，并使之尽可能与企业 1 s t i g l i t zj o s e p he i n c e n t i v e s ，r i s k ，a n di n f o r m a t i o n ：n o t e st o w a r dat h e o r yo fh e i r a r c h y ”【j , b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 7 5 ，“a u t u n m ) ：5 5 2 - 5 7 5 2j e n s e nm c ，m e c k l i n g “t h e o r yo ft h er u m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c y c o s ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ”，j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c 。1 9 7 6 ( 2 ) ，1 1 9 - 1 4 9 在这篇论文中提出了对于代理成本的分类。 6 山东大学硕士学位论文 i i自i 鲁喜量曼曼鼍曼曼曼曼曼曼皇量量暑舅舅鼍暑量曼曼 的目标一致，需要设计一整套激励机制，由此产生激励费用。 担保成本。即代理人用以保证不损害委托人利益的成本，以及如果采取 了这种行为所将支付赔偿的成本。 在企业股东和管理层的委托代理关系中由于利益冲突和信息不对称而使得 委托者股东一方不得不对代理人的行为后果承担风险。因此解决委托代理问 题就是要通过在委托代理双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制， 实现“剩余所有权 和“剩余控制权 之间的最大对应。股权激励正是依据这 一思想形成的，在市场有效的条件下，股票价格能真实体现公司价值从而反映 公司的经营业绩，企业股东可以以此作为考查经营者努力水平的依据，通过股 权激励计划授予管理层一定的股权，让经营管理人员作为公司股票的持有者拥 有剩余索取权，使其具有所有者和经营者的双重身份，使得经营管理人员与企 业所有者有共同的目标追求企业价值的最大化，从而解决委托代理问题。 二、不完全契约理论 企业的契约理论由c o a s e 3 开创，再由后来者加以发展和完善的。该理论认为， 企业是一系列不完全的契约组合。交易费用不为零，交易环境的不确定性，以及 交易人的不完全理性是不完全契约产生的原因。科斯认为了完成一次交易需要经 过一系列的过程，包括寻找交易伙伴、制定交易价格、进行交易谈判、订立交易 合约、执行交易和监督违约的行为并对之制裁、维护交易秩序等，在这些过程中 均需要交易双方支付一定的费用，而为了完成交易而支付的费用可以通称为交易 成本。显然，企业主( 股东) 也要与他所雇佣的管理层进行一系列的谈判并签订契 约。 w i l l i a m s o n 4 认为影响市场交易费用的因素可分成两组：第一组为“交易因 素 ，主要是指用于交易的资产的专用性、市场环境的不确定性等这些因素都能 影响到市场交易的进行，也能共同作用交易费用的大小。专用性资产是指一旦形 成后很难再被转移配置的资产，或者即使能够再配置也必定遭受严重的经济价值 损失的资产。企业的管理人员也是具有某种专用性的资产，一旦企业的管理人员 为了某种原因而要退出企业，将会对退出企业的管理者本人和退出企业都带来损 3 科斯1 9 3 7 年企业的性质 4w i u i a m s o n0 e “m a r k e t sa n d h i e r a r c h i e s ：an a l y s i sa n da n t i t r u s ti m p l i c a t i o n ”, n e wy o r k ：f r e ep r e s s ，1 9 7 5 7 山东大学硕士学位论文 失。因为专用性资产的这种特性决定了，在参与再分配时为特定交易或合约服务 而投入的专用性资产与普通资产相比会有很大差别的。这使得涉及到专用性资产 的交易费用会相对较高。对于企业管理人员这种专用性资产而言，通过股权激励 的方式可以使管理人员与企业联系得更加紧密，从而降低管理人员对退出企业时 给企业带来的损失；第二组为“人的因素 ，即指交易者的有限理性和机会主义。 w i l l i a m s o n 指出，由于个人机会主义行为及小数目谈判的存在，都会提高使市场 交易费用。h a r t ( 1 9 8 7 ) 5 则认为交易成本与合约的期限有关。由于短期合约所涉及 的事件较为简单，以及对将来发生的事情能做出很好的预测，因而短期合约的履 行成本以及预测偶发事件的成本可能大大减少，但是这些成本并不会消失；在长 期合约中，由于它所涉及的事件是复杂的、存在较多的不确定性，因而合约成本 会大大增加，但也不会无限制的增加。企业股东在选用管理人员时，希望企业的 管理人员能相对稳定这样更有利于企业的长期发展，这就决定了企业股东与企业 管理层之间企业的长期性。为了降低这种长期合约所造成的交易成本的增加，就 要求采用股权激励等方式对管理层进行长期激励。 从上面对于交易成本的分析可以看出，与购买普通物品契约不同企业股东与 企业管理层之间交易物品是管理层的人力资本。为了降低由于管理层人力资源专 用性、及不确定性等造成的交易成本，需要对管理层采取股权激励等长期激励的 方式进行激励。对企业的管理层进行股权激励的成本( 费用) 也应属于企业的交易 成本，但是股权激励的费用相对而言是比较确定，与其他难以估计大小的交易费 用相比对股东是一种较优的选择。 三、人力资本理论 2 0 世纪5 0 年代，一些美国经济学家在研究美国经济增长时，发现有很大一 部分经济增长不能被物质资本和劳动力的增长所解释，他们将这一部分增长归 于人力资本6 。2 0 世纪6 0 年代，经济学家舒尔茨、贝克尔等人提出了较为完整 的人力资本理论体系，建立了现代人力资本理论。 人力资本是相对于传统的资本产权概念而提出的。人力资本是存在于人身 5h a r to 1 i v e r , h o l m s t r o mb e n g t “t h et h e o r yo fc o n t r a c t s ，c a m b r i d g e u n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 8 7 6 舒尔茨指出：1 9 0 9 1 9 2 9 年i u 物质资本对经济增长的贡献几乎是科技和教育对经济增长贞献的两倍，但 在1 9 2 9 1 9 5 7 年间科技和教育对经济增长的贡献却超过物质资本 8 山东大学硕士学位论文 上知识、技能、资历和健康状况的总和。人力资本具有收益性、风险性等一般 资本所包含的基本特征。但是，人力资本与传统的资本相比较有如下几个特点： 一、人力资本是人自身的一部分，人力资本与其所有者不能分离。二、人力资 本开发和利用被其所有者完全控制着，不能被压榨，当人力资本权利受到限制 或侵害时，其所有者为了与这种被限制或侵害的权力相平衡，就会通过偷懒等 方式限制其人力资本的发挥，从而降低人力资本经济价值损害人力资本购买者 的利益。三、人力资本具有潜在性和隐蔽性。外部条件能在很大程度上影响人 力资本的效应发挥；同时人力资本的价值以及人力资本发挥的效应难以得到及 时观察和有效测量。四、人力资本具有高专用性( w i l l i a m s o n ，1 9 8 7 ) ，人力资本 的高专用性使人力资本的所有者有一种退出企业的惰性，企业对人力资本也产 生依赖性和长远性的预期效应，由于人力资本的专用性特点，人力资本逐渐成 为企业风险的主要承担者，随着现代金融市场的不断发展，普通资本所有者在 投资前可事先进行风险比较，选者风险较小的投资方式，而人力资本的专用性 使得人力资本所有者一旦失去现有的工作就很难找到更适合的工作，使人力资 本所有者蒙受损失。 基于人力资本不可压榨、潜在性、隐蔽性极高专用性等特点，就需要为人 力资本所有者建立良好的激励机制，以保证人力资本所有者利益的实现，人力 资本所有者的秉赋得到充分发挥，使人力资本所有者积极为企业价值的增值和 企业的发展而努力工作。股权激励作为对人力资本者的一种激励方式，使人力 资本所有者拥有企业的一部分股权成为企业的准所有者，从而对人力资本所有 者所承担的风险进行了补偿，解决了因人力资本所有权和使用权分离而产生的 问题。将人力资本所有者的利益与企业利益紧密联系在一起，达到人力资本所 有者和企业股东的共赢。在知识经济时代的今天，人力资本在市场经济发展过 程中发挥着越来越重要作用，因此对人力资本进行股权激励，即让人力资本拥 有企业一部分所有权，降低人力资本所有者承担的风险，还可以弱化股东与管 理层的利益冲突，避免企业人才流失从而有助于企业在激烈的竞争中立于不败 之地。 一 9 山东大学硕士学位论文 第二节实证性研究文献综述 一、国外实证研究的文献 西方学者从上世纪初就开始对股权激励问题进行了大量的实证分析研究工 作。上世纪3 0 年代b e r l e & m e a n s 最早开始研究这个问题，他们通过对美国2 0 0 家 大公司进行实证研究后指出对于股份分散的公司，经管人员拥有少量的股权将会 导致他们追求自己的利益，而j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究指出，随着经管人员 股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾 向将会减轻。j e n s e n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 指出重要的不是报酬的多少，而是如何付 酬，他们认为股权激励最重要，它可以提供优于其他报酬方案的激励，但大多数 经营者只持有企业很少一部分股票。很多学者在接下来的研究中都实证了企业经 管人员持股与企业经营业绩之间强相关。h a l l & l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 的研究得出企业 经管人员报酬与企业业绩强相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持 有股票和股票价值的变化引起的，尤其是自1 9 8 0 年经管人员所持有股票期权大幅 度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。而对于经管人员股权激 励如何影响企业经营业绩有很多不同的观点：有的认为对经管人员股权激励与企 业业绩呈线性关系，如m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 指出企业经营业绩与经管人员的股权形 式的报酬比例呈正相关关系；有的则认为这二者之间呈现非线性关系，如 m c c o n n e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 6 年到1 9 8 6 的数据发现二者之间呈倒u 型的关 系，s n o r t & k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 的研究指出公司经营绩效是管理层持股比例的二次函数。 h e r m a l i n & w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 他们通过分析1 4 2 个n y s e 的公司数据发现了一种复 杂的曲线关系，当董事会所有权在0 5 范围内上升时，托宾q 与董事股权正 相关，在5 - - 2 5 的范围内，托宾q 与董事股权负相关，超过2 5 - 二者有可能进 一步正相关。继h e r m a l i n & w e i s b a c h 后，不少学者在检验经管人员持股水平和公 司价值之间的关系时采用了与h e r m a l i n & w e i s b a c h 不同时间和样本( c b a r n h a r t & r o s e n s t e i n ，1 9 9 8 ) ，研究发现除了“拐点 数值不一样以外，公司经营业绩与经 管人员持股水平呈复杂曲线关系。7 但是国外研究中也有少数认为对经管人员股 7 对于公司经营业绩与经管人员持股水平之问的关系，经济学家们提出了三个重要的假设对其进行解释 利益趋i 司假设j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，认为管理层也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋 于一致，即管理层持股有利于降低代理成本从而改善企业经营业绩掘壕自守假说f a m a & j e n s e n ，认为 1 0 山东大学硕士学位论文 皇曼罾i i h i i 舅曼曼曼量曼鼍暑曼曼罾穹葛皇置量皇 权激励与企业业绩不相关，如l o r d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 对1 9 7 8 年到1 9 8 8 年的8 6 7 家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩； h i m m d l b e r g 、h u b b a r d & p a l i a ( 1 9 9 9 ) 指出如果引入可观察的企业特征和企业固 定影响，那么就无法得出经管人员持股影响企业业绩的结论。还有学者研究认为 经管人员持股与企业绩效之间相互作用相互决定，c h u n g & p r u i t ( 1 9 9 6 ) 采用联立方 程模型来考察管理层持股与绩效的关系，研究发现两者存在双向影响的关系：当 经管人员持股增加1 ，公司的e 值增加0 9 9 7 ，而当e 值增加1 ，经管人员股权增 加1 0 0 3 。虽然对经管人员股权激励是如何影响企业经营业绩有不同的观点，但 国外的研究大多数都肯定了对经管人员进行股权激励与企业业绩相关。 在肯定了股权激励与企业业绩的相关性这个问题后，国外学者开始研究更深 层次的问题，即有哪些因素影响股权激励的水平。经过研究发现以下因素对股权 激励水平都有影响：企业规模、所有制结构、企业所面临的市场环境、法律环境、 企业的成长性、企业财务状况、经营人员的任期问题等。 实证研究一般都支持企业规模和经营者报酬间有很强的关联性。d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 认为如果给定要素市场和产品市场，就存在最优的公司规模和管理者 股权水平且二者之间是正相关的。s m i t h & w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为如果公司的规模比较 大那么就需要更有能力的管理者，这些管理者应该有更高的股权激励水平；进一 步，在管理者效用函数具有递减的绝对风险厌恶或不变的相对风险厌恶的典型假 设下，b a k e r & h a l l ( 1 9 9 8 ) 和h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 通过实证分析发现，规模较大公司 的c e o 期股权激励水平也相应较高，且其激励水平随着公司规模的增加以递减的 速度增加；c o r e & g u a y ( 1 9 9 9 ) 使用公司股权市值的自然对数代表公司规模的分析 结果也支持了这个结论。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 认为如果公司在市场环境充满不确定性且“噪声较 大的情况里，公司对管理层的监督将面更高的成本，且公司将表现出较高的股权 集中度，对于风险厌恶的管理者而言股权激励的水平将以一个递减的速率随“噪 声”增长。c r a g g & d y c k ( 2 0 0 0 ) 对英国国有企业进行私有化前后，影响企业管理层 收入的因素进行了比较研究，发现在私有化前( 1 9 7 0 至1 9 8 1 年) ，国有企业管理层 如果管理层拥有的所有权增加就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，会使管理层更 多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。风险回避假说，认为管理者已经在企业里投入了 人力资本，如果再在企业中投入更多股份的话风险会加大，管理者在回避风险的情况下指导公司经营会对 企业业绩有非正面的影响，所以管理者不盈持有过多的股份。 1 1 山东大学硕士学位论文 收入只有非国有企业的一半，且不同的企业之间( 不同规模、不同效益等) ，管理 层的收入并无大的差别，而在私有化之后( 1 9 8 2 年至1 9 9 4 年) ，这些差别则明显的 显示出来。研究结果只出，所有制是影响管理层收入一个重要的因素，并且特定 的所有制结构会使得市场环境影响不到管理层的收入。 j o s k o w ，r o s e & s h e r p a r d ( 1 9 9 3 ) 对管理层薪酬收入与政府管制之间关系进行了 研究，研究结论指出在被管制行业中管理层的薪酬收入普遍要比未被管制行业的 管理层薪酬收入低。8 即得出研究结论认为政府管制是影响经营者股权激励水平 的一个重要因素。 s m i t h & w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为公司成长机会将使得更难以测度管理者对公司经营 作出的贡献。但是，通过将管理层的薪酬收入中的一部分转为股权激励( 包括股 票期权或限制性股票等形式) ，可以降低公司对与管理层的监督成本并激励管理 者最大化股东价值。也就是说，他们认为公司的成长机会与管理层股权激励的水 平之间有正相关关系。之后在不少学者的研究中，如m e h r a n ( 1 9 9 5 ) ，h i m m d l b e r g 、 h u b b a r d & p a l i a ( 1 9 9 9 ) ，c o r e & g u a y ( 1 9 9 9 ) 都支持了公司成长机会与c e o 股权激 励之间确实存在一个正相关关系。 公司的现金状况对公司的经营有非常重要的影响，也对经营管理者股权激励 水平产生影响。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为可以用较高的股权激励水平来解决高自由现金 流所造成的代理问题，从而防止损害公司利益事情的出现。h i m m d l b e r g 、h u b b a r d & p a l i a ( 1 9 9 9 ) 发现了营业收入( 作为自由现金流的一个代表) 与管理者股权之 间的一个正相关关系。y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) ，和d e h o w ( 1 9 9 6 ) 认为如果公司现金流水平 较低或发生净经营性损失时应该采用股权激励替代现金激励。 m u r p h y ( 1 9 8 6 ) 认为，管理人员任职一段时间后企业所有者就能充分了解其能 力，认为不再需要将经营者报酬和企业业绩联系起来。h i l l & p h a n ( 1 9 9 1 ) 认为，随 着管理层任期时间增长其地位会越来越稳固，从而更有能力去削弱企业业绩与薪 酬收入之间关系。d e c h o w & s l o a n ( 1 9 9 1 ) 认为，随着c e o l 缶近退休，即管理层的任 期越接近结束，增加股权激励可用来克服临界问题( h o r i z o np r o b l e m ) 。p a l i a ( 1 9 9 9 ) 认为随着任期的增加，经营者的经验和股权激励水平都随之增加。h a r t z e l l ( 1 9 9 8 ) 8 对这种现象的解释有两种：一种观点认为，被管制行业处于政府、公众和媒体的高度关注中，这种压力将 会导致了被管制行业的经营者报酬水平低于未被管制行业的经营者报酬；另种观点认为，在被管制的行 业中，企业的经营环境和经营者的行为受到约束，经营者对企业经营的影响作用不大，其生产率低于未被 管制行业的经营者生产率，因此报酬水平必然相对较低 1 2 山东大学硕士学位论文 皇曼曼皇曼鼍曼量舅曼量量| 量罾鼍曼曼舅量葛曼曼曼舅曼鼍墨鼍曼曼曼皇曼蔓詈曼曼量喜冒曼曼量鲁量曼鼍i i ；i 皇曼鼍皇曼曼曼鼍量舅 认为当经营者估计到有被迫离职的可能性时，其绩效报酬敏感性就会降低，经营 者将失去通过努力提高企业的经营绩效里获得高报酬的动力。 最后，还有学者认为各种相关政策法规对股权激励也有影响。h a r t ( 1 9 9 5 ) 研 究发现当经营者存在为自己谋私利情况时，会因为证券持有者所拥有的不同权 利而对证券的价值产生很大影响，但随着各国法律对投资者利益保护的不断完 善，公司管理层为自己谋私情况受到限制。b u r k a r t ( 1 9 9 7 ) ，l l s v ( 1 9 9 9 ) 的研究指 出随着法律对对投资者保护程度的提高，管理层如果想谋私将支付更高的成本， 从而管理层股权激励的效果会更明显。 二、国内实证研究的文献 我国对于股权激励的实证研究从上世纪9 0 年代末开始，起步较晚，但是国内 学者对我国企业，特别是上市企业股权激励的研究数量颇丰，得出了多种不同的 结论。 国内一部分研究这个问题的学者认为管理人员股权激励与企业业绩之间不 存在相关关系，如王战强( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年7 0 6 家样本上市公司进行相关分析指 出管理层持股与公司的经营业绩之间并不存在正相关关系；袁国良，王怀芳、刘 明( 2 0 0 0 ) 以公司管理层董事、监视、经理人员的持股比例为解释变量，净 资产收益率为被解释变量通过回归方式研究指出管理人员持股和企业经营业绩 的相关性非常低，即使非国家控股上市公司也是如此；魏刚( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的 8 1 6 家上市公司进行回归分析也说明管理人员持股数量与上市公司经营业绩不存 在显著的正相关关系，和企业规模存在显著相关关系，并且提出中国上市公司高 管“零持股”现象普遍，总体持股比例偏低。上海荣正投资咨询有限公司2 0 0 0 年的研究报告9 指出，董事长及董事秘书持股市值与各业绩指标呈微弱的正相关， 总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系。高明华( 2 0 0 1 ) 对管理层持股 比例与公司绩效的关系进行偏相关分析，指出管理层持股比例与公司绩效基本上 不相关，认为经营者行为与企业绩效还没有建立起有机的联系。顾斌、周立烨 ( 2 0 0 7 ) 选择2 0 0 2 年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样本，研究指出上市 公司管理层股权激励效果不明显，分行业和分股权激励模式后得出交通运输行业 9 中国上市公司高管薪酬与持股综合研究报告( 书名：中国企业家价值报告) 1 3 山东大学硕士学位论文 实施效果比较好，而其它行业的股权激励效果都不好。 而另外一些学者的研究得出了不同的结论，如刘国亮，王家胜( 2 0 0 0 ) 对 1 9 9 9 年沪、深两市上市公司的管理层持股比例、员工持股比例与净资产收益率、 总资产收益率、每股收益研究指出管理人员持股比例与公司经营绩效正相关。 李增泉( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年7 4 8 家上市公司的研究结果指出当管理人员持有本公 司股票达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响。许承明、濮卫东 ( 2 0 0 3 ) 用托宾q 和r o a 来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持 股与经营绩效呈显著正相关关系。堪新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 年上市公司经 营者任职状况、报酬结构与企业经营绩效之间的关系研究发现，经营者持股比 例与经营绩效具有显著性弱相关关系，两职兼任的经营者的持股比例与其经营 绩效不具有显著相关性，而实行年薪制的经营者呈显著弱相关，非国有持股上 市公司经营者的持股比例高于国有股东持股的公司。陈树文和刘念贪( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 2 到2 0 0 4 的6 5 家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营 业绩与管理人员持股之间呈二次方曲线关系。 在关于股权激励影响因素的研究中，国内学者也有不少的实证结论。李增泉 ( 2 0 0 0 ) 研究指出竞争因素影响公司业绩，行业不同，公司业绩不同，国有股权结 构不会影响公司管理层的持股比例。堪新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 指出行业特性显著影 响经营者持股比例，不同区域的经营者的持股比例也有较大差异，股权结构对经 营者年薪、持股比例和经营绩效具有深刻影响。周立( 2 0 0 3 ) 采用1 9 9 8 、1 9 9 9 两年 在上海和深圳证券交易所上市的近千家公司的交易数据进行统计上的相关检验 指出，管理层补偿与公司规模、公司盈利能力、管理者年龄之间正相关，所有权 结构与管理层补偿具有相关性，且国有股比例与管理层持股数量负相关。周建波、 孙菊生( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 年3 4 家上市公司研究指出，成长机会较高的公司中，公司经 营业绩的提高与管理者因股权激励而增加的持股数显著正相关，第一大股东选派 管理者的公司经营业绩的提高与管理者股权激励而增加的持股数间不存在显著 正相关关系。张正堂( 2 0 0 3 ) 利用协方差结构模型对我国上市公司1 9 9 9 、2 0 0 0 年管 理层报酬的影响因素进行了实证研究，表明1 9 9 9 、2 0 0 0 企业业绩、企业规模和董 事会控制强度三类因素对管理层报酬的总结实率分别为8 9 和3 0 7 。杨贺，马 春爱( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年沪深两市7 4 家电子通讯类上市公司为样本，引入了一个全新 1 4 山东大学硕士学位论文 的解释指标x 一效率1 0 ，利用随机边界模型研究指出企业规模与x - 效率正相关，规 模越大，效率越低，行业特征及控股股东类型等反映企业特征的变量对) 【- 效率 未产生显著影响。宋兆刚( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年沪深两市a 股1 0 8 0 家上市公司为样本研 究指出，我国上市公司管理层股权激励水平只与企业成长机会正相关，而企业规 模、企业风险、自由现金流和管理层任期与股权激励水平所不相关。 从上述文献中可以看出对我国企业股权激励研究的结果差异比较大。产生 这些差异可能有如下原因：在研究管理层股权激励时选取不同的指标测度股权 激励水平，且很多指标没有充分考虑股价波动对于股权价值的影响；大多数研 究以截面数据居多只选取某一年的数据为样本，连续性差，研究结果不能说明 我国股权激励实践过程中发生的变化；我国企业股权激励水平总体水平比较低， 使得我国股权激励效果不好；近年来，我国出台了一系列的经济改革政策，股 权激励改革不断向前推进，市场环境随时间变动剧烈。 加莱宾斯坦将除了资源配黄外，一些不明的、由人的行为特征引起的影响投入与产出关系的低效率因素 称为x 效率，x 效率存在的根本原因是激励不足。 1 5 山东大学硕士学位论文 第三章股权激励的实践 第一节国外股权激励的实践 美国企业是世界上最早使用股权激励的。1 9 5 2 年美国的辉瑞公司为避免公司 管理人员的薪金收入缴纳高额的所得税1 1 而推出了世界上第一个股票期权计划， 经过半个多世纪的发展股权激励机制在美国企业中被大规模的采用。以股票期权 为代表的股权激励制度从最初的避税工具已经发展成为一种对公司管理层有效 的激励制度。据统计，2 0 世纪末在美国的上市企业中，公司股票期权数量占公司 股票总量的平均比例已高达1 7 4 ，而股权激励收益在公司高级管理人员的收入 中所占比例己达到3 6 。不仅在美国，在各个西方发达国家，管理层股票期权都 已成为企业尤其是大公司高级管理人员报酬最为重要的一个组成部分。在欧洲英 国、法国、荷兰、瑞士等国家的股权激励发展状